1、 行业报告行业报告 | 行业专题研究行业专题研究 1 白色家电白色家电 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S08 卢璐卢璐 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 白色家电-行业专题研究:复盘十五 年空调能效之路 2020-01-21 2 白色家电-行业点评:2019 年 1-2 月 空调数据点评：出货端好于预期，零售 端景气度仍较低迷 2019-03-20 3 白色家电-行业点评:19年1月
2、空调： 开春内销延续回暖态势，零售端改善仍 需等待 2019-02-22 行业走势图行业走势图 思考：这一轮是否会看到思考：这一轮是否会看到 20 倍的白电倍的白电龙头龙头？ 从全球各央行宣布降息到多国股市熔断，最近全球金融市场表现十分动荡， 但动荡中不乏机会，这一轮是否能看到 20 倍的白电个股呢？ 逻辑一：逻辑一：家电龙头企业基本面长期趋势向上家电龙头企业基本面长期趋势向上 今年疫情无疑会对公司上半年的业绩带来一定持续性影响， 并且由于全球疫 情尚在发展中， 最终的影响情况也暂时不能完全清晰地预测。 但我们不能仅 仅只专注短期业绩进行投资， 基于公司在产业中的龙头地位， 从全球产业角 度来
3、看，行业龙头地位确立，未来业绩向上趋势是非常明确的。在疫情带来 “被动”下杀后， 白电龙头的份额会进一步提升， 对于长期具有竞争力的公 司来说，这一轮的下跌有望成为最佳投资窗口之一。 逻辑二：逻辑二：家电企业市值的天花板还未到家电企业市值的天花板还未到 从行业发展角度来看， 海外家电企业所选择的路径和取得的成果来意味着国 内企业在制造端是有进化空间的。 另外以海外家电公司的市值来决定中国家 电企业的天花板在合理性上还待考量， 中国作为统一的大市场， 在该品类上 做到龙头企业的价值， 本身就是超越海外同类龙头。 如果我们再将白电企业 在海外拓展和多元化纳入考量范围，那这些公司的天花板能进一步打开
4、。 逻辑三：制造业的价值与价值重估逻辑三：制造业的价值与价值重估 公司的价值可以拆分为品牌的价值+渠道的价值+产能的价值。首先，这三 个品牌的价值是无法再轻易复制的。其次，公司拥有的渠道价值，渠道的价 值在于先发优势不断累积后形成的强大护城河。 再次， 产能的价值并非产量 的价值，不是生产线的机器设备加总，更多是在于整条生产线的技术含量， 蕴含的是人的 know how，是产业链布局的价值。 逻辑四：全球角度加配中国逻辑四：全球角度加配中国 A 股股 全球性资金面的宽裕叠加 A 股对外开放力度加大，且在疫情防控方面，中 国已成为目前疫情可控性最清晰可见的国家， 可能会变相成为部分资金的避 险国
5、， 从全球配置角度会加大对中国资产的配置， 后续加大流入的前景可以 想象。 逻辑五：海外资金偏好长期持有高股息率的个股逻辑五：海外资金偏好长期持有高股息率的个股 外资的选股偏好则进一步决定了具体个股的涨幅。 在当前海外市场利率处于 较低水平甚至负数的大环境下， 外资非常青睐具有低估值、 高分红属性以及 优质现金流和稳健经营表现的消费品公司， 而白电企业公司分红金额逐年攀 升，且从长期角度看，白电企业已经过了产能投资高峰期，未来分红水平大 概率维持较高水平。回到当前时点，待海外疫情到了峰值之时，届时市场将 具有全年的业绩预期，即基本面向下，但可以探明，因此也极有可能重新出 现 18 年年底的情况
6、，长期资金提前配置国内资产。 投资建议：投资建议：综上所述，我们认为，尽管短期因为疫情影响，白电企业的基本 面将遭遇海内外共同的压力，2020 年的业绩增长受困，但从长期角度来看， 短期的波动实为龙头企业整合市场带来了契机， 放眼全球也的确很难产生可 供替代的产能。 且近期海外政府针对疫情反映与行动速度在加快， 疫情可控 性有可能进一步加强， 则全球疫情见顶时间表可期。 同时叠加海外放水预期 与国际配置性机会，以及现有的股息率预期，以及强劲的资产负债表，我们 认为，白电个股的资产价值难以复制，估值水平有望在年内获得有效提升， 估值中枢或将有效突破原有的中枢及上限， 建议在这个季度的调整中， 积
7、极 关注白电个股格力电器、美的集团格力电器、美的集团！ 风险风险提示提示：全球疫情情况进展不及预期；宏观经济波动风险等。全球疫情情况进展不及预期；宏观经济波动风险等。 -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% -072019-11 白色家电沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 2 内容目录内容目录 前言前言. 4 逻辑一：家电龙头企业基本面长期趋势向上逻辑一：家电龙头企业基本面长期趋势向上 . 4 逻辑二：家电企业市值的天花板还未到逻辑二：家电企业市值的天花板还未到 . 7 逻辑三：制造业的价值与价值重估逻辑三：制造业的价值与价值重估
8、. 10 逻辑四：全球角度加配中国逻辑四：全球角度加配中国 A 股股 . 11 逻辑五：海外资金偏好长期持有高股息率的个股逻辑五：海外资金偏好长期持有高股息率的个股 . 14 投资意见投资意见 . 17 图表目录图表目录 图 1：龙头企业在空调零售市场的占有率优势明显 . 4 图 2：龙头企业在冰箱零售市场的占有率优势明显 . 5 图 3：龙头企业在洗衣机零售市场的占有率优势明显 . 5 图 4：11 月空调线下均价明显下降（单位：元/台） . 5 图 5： 11 月空调零售量明显提升 . 5 图 6：年初空调线下均价下降明显（单位：元/台） . 6 图 7：地产竣工回暖（单位：%）. 6 图
9、 8：冰箱在各国的渗透率情况（单位：%） . 8 图 9：洗衣机在各国的渗透率情况（单位：%） . 8 图 10：农村大家电保有量（单位：台每百户） . 9 图 11：城镇大家电保有量（单位：台每百户） . 9 图 13：MSCI、富时罗素、标普道琼斯等先后决定将 A 股实现纳入 . 13 图 14：自 2018 年以来北向资金不断净买入 . 13 图 15：白电龙头公司分红金额逐年攀升（单位：亿元） . 14 图 16：白电龙头公司的现金分红率常年保持在 30%以上（单位：%） . 14 图 17：白电龙头 2017 年以来不断进行智能化改造 . 15 图 18：20 年以来格力电器北上资金
10、净买入情况（单位：亿元，元/股） . 15 图 19：美的外资持股情况（单位：%） . 15 图 20：基金重仓股行业配置占比变化情况 . 16 图 21：家电板块外资持股占比变化情况 . 16 表 1：21 年空冰洗收入增速的测算（单位：万台） . 7 表 2：估值中枢 15x 以下的市值情况（单位：亿元） . 7 表 3：20 年业绩下修后的对应 PE（单位：亿元） . 7 表 4：国内外家电企业市值及主营业务情况 . 8 表 5：美的海外布局进程 . 9 表 6：白电企业市值与账面还有的现金流之差（单位：亿元） . 10 表 7：白电企业在渠道上的布局 . 10 表 8：白电企业在越南、
11、印度的建厂情况 . 11 nMqPnNsOrMrPpNqRqPuNsRaQcM8OpNoOtRmMfQnNmPiNrQoR9PrRzQMYoOsMxNmOtM 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 3 表 9：全球各央行纷纷宣布降息 . 12 表 10：各国不同年限国债收益率情况（单位：%） . 12 表 11：2019 年中国对外资开放举措时间表 . 13 表 12：19 年分红预期下对应的股息率（单位：亿元） . 17 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 4 前言前言 从全球各央行宣布降息到多国股市熔断，最近全球金融市场表现十分动荡，但动荡中不乏 机会， 自上
12、而下， 我们首先要从可能是今年最大的“黑天鹅”事件“新冠肺炎”讲起。 目前疫情每天都有新进展，但根据发展趋势我们大致可以做出以下几点情景假设： 1）中国大力度的防治最终将率先走出疫情，以较快速度全面恢复正常生产经营与日常消 费； 2）日韩美抓紧控制，疫情有所缓解，对经济略有影响； 3）欧洲则由于涉及国家多，统一发布政策难度较大，且因为纬度原因炎热天气较少，外 加老龄化严重，仍将暂时陷入疫情困境，经济压力较大。 新冠肺炎对全球新冠肺炎对全球经济的影响不言而喻，那这与经济的影响不言而喻，那这与 20 倍的白电倍的白电个股个股有什么关系呢？有什么关系呢？ 逻辑一：家电龙头企业基本面长期趋势向上逻辑一
13、：家电龙头企业基本面长期趋势向上 从基本面的角度看，今年疫情无疑会对公司上半年的业绩带来一定持续性影响，并且由于 全球疫情尚在发展中，最终的影响情况也暂时不能完全清晰地预测。但我们不能仅仅只专但我们不能仅仅只专 注短期业绩进行投资，基于公司在产业中的龙头地位，从全球产业角度来看，行业龙头地注短期业绩进行投资，基于公司在产业中的龙头地位，从全球产业角度来看，行业龙头地 位确立，未来业绩向上趋势是非常明确的。位确立，未来业绩向上趋势是非常明确的。从中怡康数据能看到，在过去一轮又一轮的危 机，其实是行业洗牌的好机会，使得龙头企业在调整之际逐渐获得领先优势，空冰洗行业 都基本形成了双寡头市场，且双寡头
14、的市场份额进一步向上。因此，在疫情带来因此，在疫情带来“被动被动” 下杀后，白电龙头的份额会进一步提升，对于长期具有竞争力的公司来说，这一轮的下跌下杀后，白电龙头的份额会进一步提升，对于长期具有竞争力的公司来说，这一轮的下跌 有望成为有望成为最佳投资窗口之一。最佳投资窗口之一。 图图 1：龙头企业在空调零售市场的占有率优势明显龙头企业在空调零售市场的占有率优势明显 资料来源：中怡康，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 5 图图 2：龙头企业在冰箱零售市场的占有率优势明显龙头企业在冰箱零售市场的占有率优势明显 资料来源：中怡康，天风证券研究所 图图 3：龙头企业在
15、洗衣机零售市场的占有率优势明显龙头企业在洗衣机零售市场的占有率优势明显 资料来源：中怡康，天风证券研究所 以空调行业为例，自以空调行业为例，自 19 年年底开始，整个行业无疑是进入到了新一轮洗牌之中，年年底开始，整个行业无疑是进入到了新一轮洗牌之中，格力自 19 年 11 月连续开启三轮空调大型让利活动，促销反映在零售端数据上，我们能看到 11 月空调均价明显下降，与此同时行业销售量明显提升。 图图 4：11 月空调线下均价明显下降（单位：元月空调线下均价明显下降（单位：元/台）台） 图图 5： 11 月空调零售量明显提升月空调零售量明显提升 资料来源：中怡康，天风证券研究所 资料来源：中怡康
16、，天风证券研究所 在今年年初疫情爆发后，空调价格在短短两个月之内再次出现非常明显的下降，两家龙头在今年年初疫情爆发后，空调价格在短短两个月之内再次出现非常明显的下降，两家龙头 公司对二线品牌的挤压程度和速度都是极高极快的。公司对二线品牌的挤压程度和速度都是极高极快的。在今年天气状况尚不确定的情况下， 我们预计价格战短期依旧会延续，且考虑到能效标准出台后对于低能效产品的清理，行业 整体的复苏节奏或许会进一步延后，而短期的行业压力如何更有效的转变成成长契机？我 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 6 们相信龙头公司也会在之后交出一份满意的答卷。 图图 6：年初空调线下均价下降明显（
17、单位：元年初空调线下均价下降明显（单位：元/台）台） 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 另一点看好基本面趋势向上的理由是地产竣工的持续回暖。另一点看好基本面趋势向上的理由是地产竣工的持续回暖。从房屋销售及竣工的情况来看， 19 年下半年开始出现二者“剪刀差”收窄的情况， 除了与地产关联度较高的厨电会在业绩 上率先反映出来外， 白电板块的需求同样有望获得改善， 但疫情确实将滞后性的周期拉长， 更多需求的改善可能会在三、四季度开启。因此长期资金若着眼于两三年的投资维度，现因此长期资金若着眼于两三年的投资维度，现 在则是布局的好契机。在则是布局的好契机。 图图 7：地产竣工回暖（单位：地产竣工回暖
18、（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 接下来，我们想对前面的分析做简单的基本面量化来进一步论证接下来，我们想对前面的分析做简单的基本面量化来进一步论证 20 x 的可能性。的可能性。20 年整 体行业受疫情影响，销量增速较此前预期下修的趋势已经比较明确了，且季度业绩波动扰 动之下的环比增速变化参考意义有限，因此我们直接跳过因此我们直接跳过 20 年去用年去用 21 年来作对比，年来作对比，排除 短期的“黑天鹅”因素，21 年公司业绩相较于 19 年大概率是增速进一步向上的。 我们基于以下几点假设对公司旗下空冰洗业务进行简单测算：在经历了 20 年的洗牌后， 格力、美的在各自现有市占
19、率水平上有一定提升；基于疫情、地产后周期等因素的滞后影 响，假设 21 年空冰洗行业总量相较于 19 年略有增长；ASP 略有增长。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 7 表表 1：21 年空冰洗收入增速的测算（单位：万台）年空冰洗收入增速的测算（单位：万台） 资料来源：产业在线，天风证券研究所 结合净利率略有提升的假设，我们大概框算出 21 年格力、美的的业绩分别为 321.9、305.8 亿元。在 21 年 PE 回到估值中枢 15x 的情况下，最终得到相应的目标市值。 表表 2：估值中枢估值中枢 15x 以下的市值情况（单位：亿元）以下的市值情况（单位：亿元） 资料来源
20、：Wind，天风证券研究所 注：19 年收入业绩参考 wind 一致性预期。 前面我们从偏长期的视角给予估值 15x 的考虑，那在 20 年因疫情影响出现一定业绩下修 后，白电个股的对应 PE 将会如何？测算结果在 20 x 左右。理论上理论上 21 年实现目标市值，或年实现目标市值，或 者在者在 20 年底估值切换，以年底估值切换，以 19 年下修后的业绩来看的年下修后的业绩来看的 20 x 确实也存在一定辩驳的空间，确实也存在一定辩驳的空间， 但我们认为，这可能会是在各个因素的角力下共同作用的结果。但我们认为，这可能会是在各个因素的角力下共同作用的结果。20 x 是否能成为一个更加 常态化
21、的存在？有可能，但可能需要外资在某些因素下进行更“迫切”的买入行为，我们 认为，未来行业龙头常态化的估值空间将在 15x-20 x 之间。 表表 3：20 年业绩下修后的对应年业绩下修后的对应 PE（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：20 年收入业绩参考 wind 一致性预期。 逻辑二：家电企业市值的天花板还未到逻辑二：家电企业市值的天花板还未到 对比国外主要家电公司的情况，往往让人产生一种很难出现一个市值还有很大空间向上的 家电巨头公司的错觉。我们比较部分主营业务为家电的海外公司与中国白电企业的市值， 可以看到一个明显的差距。而所谓的海外家电公司，我们大致可
22、以分为两类，一类是市值所谓的海外家电公司，我们大致可以分为两类，一类是市值 相对较高的海外公司，类似松下、飞利浦这些以家电起家相对较高的海外公司，类似松下、飞利浦这些以家电起家，后面通过发展其他新业务来进，后面通过发展其他新业务来进 一步扩大规模一步扩大规模；另一类市值徘徊在百亿的海外公司，例如惠而浦、伊莱克斯目前主营还是另一类市值徘徊在百亿的海外公司，例如惠而浦、伊莱克斯目前主营还是 家电的公司。家电的公司。当然，海外市场的估值也会偏低，例如 SEB，扣除所持有的苏泊尔的股权市 值，意味着其剩余的其他海外业务价值在意味着其剩余的其他海外业务价值在-34 亿元左右亿元左右。 行业格力美的行业美
23、的行业美的 内销量9216.7 3381.9 2466.8 4338.2613.64504.2 1396.8 市占率-36.7%26.8%-14.1%-31.0% 内销量9493.2 3797.3 2753.0 4468.3714.94639.3 1531.0 市占率-40.0%29.0%-16.0%-33.0% 销量增速3.0%12.3%11.6%3.0%16.5%3.0%9.6% ASP增速-3.0%2.0%-2.0%-2.0% 收入增速-15.7%13.8%-18.9%-11.8% 冰箱洗衣机 项目 2019年 2021年 空调 时间 收入业绩净利率收入增速净利率假设21年业绩业绩增速
24、格力2110281.913.36%13.0%13.50%321.914.2%4827.9 美的2816268.39.53%12.0%9.70%305.814.0%4587.2 15x估值下 的市值 2021年 公司 2019年 假设公司新2020年业绩对应PE 格力266.318.1 美的228.920.0 格力250.619.3 美的215.421.3 2020年业绩 下修15% 2020年业绩 下修20% 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 8 表表 4：国内外家电企业市值及主营业务情况国内外家电企业市值及主营业务情况 资料来源：彭博，公司公告，Wind，天风证券研究所 注
25、：市值截取时间为 3 月 5 日；非人民币单位的市值以 3 月 5 日汇率换算成人民币单位。 海外家电企业所选择的路径和取得的成果，一方面意味着，从制造端的角度来讲，家电企 业在行业发展角度来看，是有进化空间的，另一方面则需要结合国别考虑，他们所主要覆 盖的区域是日本、美国、欧洲等地区，人口总量低于中国，且家电普及时间较早，行业空 间有限的情况下只能去发展其他赛道。 图图 8：冰箱在各国的渗透率情况（单位：冰箱在各国的渗透率情况（单位：%） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 图图 9：洗衣机在各国的渗透率情况（单位：洗衣机在各国的渗透率情况（单位：%） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 公
26、司市值（亿） 美的3899.8 格力3698.5 大金2734.2 飞利浦2642.4 松下1603.1 海尔1155.9 惠而浦574.5 SEB461.1 伊莱克斯433.9厨具、洗衣机、家庭护理和小家电、家庭护理及服务 电冰箱（28.8%）、洗衣机（20.5%）、空调（18.1%）、厨卫电器（14.1%）、热水器 （4.1%）、渠道综合服务及其他（13.9%）、其他业务（0.5%） 洗衣机（30%）、冰箱（31%）、厨具（23%）、洗碗机及其他（16%） 厨房电子、家庭护理和个人护理、炊具、专用产品 主营业务 暖通空调（46.3%）、消费电器（37.8%）、机器人及自动化系统（7.8%）
27、、其他业务 空调（80.7%）、小家电（2.6%）、智能装备（0.4%）、其他业务（16.4%） 空调（91.0%）、化工（6.8%）、其他（2.2%） 四大业务包括诊疗业务、连接护理业务、个人健康业务以及其他。其中，个人健康包括口腔 护理、母婴护理、个人护理和家用电器四项具体业务。家用电器包括厨房电器、家庭护理、 服装护理、咖啡四类主要产品。2019年家用电器业务占总营收比例12% 家电（35.7%）、生活解决方案（26.8%）、连接解决方案（13.2%）、汽车（19.2%）、 产业解决方案（17.1%）、其他（0.03%） 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 9 因此，现在
28、的情况是，尽管海外家电企业在欧美市场知名度很高，但基本都错过了中国这 个全球最大的单用户市场，即在中国的市占率并不高。中国主要大家电在农村的保有量近 年才刚刚到达接近100台每百户的水平， 空调保有量则基于一户多台的考虑还有向上空间。 作为在中国生长起来的家电公司，他们到达了天花板吗？覆盖人口天然决定了市场的广度，作为在中国生长起来的家电公司，他们到达了天花板吗？覆盖人口天然决定了市场的广度， 这是市场中隐含的价值所在，而后无非是考虑个人的消费频次。这是市场中隐含的价值所在，而后无非是考虑个人的消费频次。 图图 10：农村大家电保有量（单位：台每百户）农村大家电保有量（单位：台每百户） 图图
29、11：城镇城镇大家电保有量（单位：台每百户）大家电保有量（单位：台每百户） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 以海外家电公司的市值来决定中国家电企业的天花板在合理性上还待考量。以海外家电公司的市值来决定中国家电企业的天花板在合理性上还待考量。简单对比不同 公司主要覆盖地区的人口数，伊莱克斯主要在欧洲，惠而浦主要在美国，而欧洲和美国的 人数分别为约 7.5 亿、3.3 亿，人口数量是家电这种消费品的基础，因此我们认为比较市值 所覆盖的人口数量，就有较大差别，且要强调的是，即使人数上美国即使人数上美国+欧洲接近中国，但欧洲接近中国，但 这些市场更多是分散的而非
30、统一，这意味着针对每一个市场都需要重新去做产品的研发、这些市场更多是分散的而非统一，这意味着针对每一个市场都需要重新去做产品的研发、 营销等一系列区分。营销等一系列区分。中国作为统一的大市场，在该品类上做到龙头企业的价值，本身就是 超越海外同类龙头。我们也可以看到，大金作为单一的空调生产企业，尽管在中国的市占 率也不高，但依然可以获得较为接近格力的市值，主要也是因为其在海外其他地区的经营 做得较好。 如果我们再将白电如果我们再将白电企业企业在海外拓展和多元化纳入考量范围，那这些公司的天花板能进一步在海外拓展和多元化纳入考量范围，那这些公司的天花板能进一步 打开。打开。目前国内家电企业的国际化进
31、程已经比较明确了，以美的为例，其 16 年收购东芝 白电业务进入日本市场，也在尝试多元业务的拓展，通过收购库卡进入机器人行业中。因因 此，在已经拥有全球领先的制造能力、研发能力的情况下，我们有理由相信白此，在已经拥有全球领先的制造能力、研发能力的情况下，我们有理由相信白电企业电企业国际国际 化的进程将远快于海外家电企业，这部分也将成为未来公司市值提升的重要支撑点。化的进程将远快于海外家电企业，这部分也将成为未来公司市值提升的重要支撑点。 表表 5：美的海外布局进程美的海外布局进程 资料来源：腾讯科技，界面，新浪财经，南方网，中国家电网，21 经济网，艾肯家电网，天风证券研究所 年份事件 200
32、1年10月 收购日本三洋磁控管工厂，构建起微波驴产业链。 2010年5月 收购埃及最大家电企业Miraco公司32.5%股份，打开非洲市场。 2011年8月 美的收购巴西开利拉美空调业务公司51%股份，争取巨大拉美市场。 2015年3月 与德国BOSCH成立合资公司，生产多联机出口到以欧洲为主的国际市场。 2015年4月 日本SIIX公司成立合资公司，剑指智能控制领域。 2016年3月 收购东芝家用电器业务即东芝生活电器株式会社80.1%的股权。 2016年6月 收购意大利Clivet80%股份，提升大型中央空调全球市占率制造、技术等领域协同。 2016年8月 持有德国库卡94.55%股份，成
33、为全球机器人及自动化领域的领军企业。 2017年1月 收购以色列高创Servotronix，充实美的在运动控制和工业自动化专业领域的技术与 产品储备。 2017年5月 与伊莱克斯集团共同成立合资公司，引入德国高端家电品牌AEG，开拓中国高端零 售市场和以地产项目为代表的商用市场。 2018年10月 美的集团旗下高端AI科技家电品牌COLMO在欧洲正式发布。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 10 逻辑三：制造业的价值与价值重估逻辑三：制造业的价值与价值重估 白电龙头公司在国内空冰洗的市场中已经取得长期领先的地位，从结果推原因，其一定是 具备自身极宽的护城河。 而谈到制造业，
34、前期较大的重资产投入即是企业的第一块入门砖，而谈到制造业， 前期较大的重资产投入即是企业的第一块入门砖， 但是否能用同样的一笔现金来重塑一个一模一样的但是否能用同样的一笔现金来重塑一个一模一样的公司？倘若不能，则可以更好的理解其公司？倘若不能，则可以更好的理解其 护城河之真正所在。护城河之真正所在。假设将格力、美的私有化，则我们所付出的现金可以简单看做市值减 去账面上含有的现金量。 表表 6：白电企业市值与账面还有的现金流之差（单位：亿元）白电企业市值与账面还有的现金流之差（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：总市值截取 2020 年 3 月 13 日的数据；财务数据来自各公
35、司 19Q3 财报。 进一步拆分这进一步拆分这 2000 亿，是品牌的价值亿，是品牌的价值+渠道的价值渠道的价值+产能的价值。首先，这三个品牌的价产能的价值。首先，这三个品牌的价 值是无法再轻易复制的。值是无法再轻易复制的。我们曾在细分市场的崛起细分市场的崛起中谈到，因为现在需求越来越小众 化，宣传媒介也在去中心化，很难再单纯重塑这样一个国民性的品牌。这需要建立在购买 需求集中的时代，公司通过集中的大平台完成品牌宣传，最终达到快速认知，这也就是所 谓的统一大市场的价值。 其次，公司拥有的渠道价值，渠道的价值在于先发优势不断累积后形成的强大护城河。其次，公司拥有的渠道价值，渠道的价值在于先发优势
36、不断累积后形成的强大护城河。回 顾 90 年代中期，在主要大家电尚处于普及阶段的时候，在产品端具备极大优势的日本品 牌与中国本土品牌展开激烈厮杀，最终落败，主要原因之一是渠道渗透率，当时以格力建 立区域性销售公司为标志性事件，中国品牌纷纷加快进入渠道变革期。而后在家电下乡等 政策推动下， 国内家电公司享受在渠道上的优势布局， 进一步加深自身的领先地位。 目前， 白电企业已经把渠道下沉到三四线市场， 这些市场容量相对有限， 很难容纳额外的竞争者。 表表 7：白电企业在渠道上的布局白电企业在渠道上的布局 资料来源：公司公告，天风证券研究所 再次，产能的价值并非产量的价值，不是生产线的机器设备加总，
37、更多是在于整条生产线再次，产能的价值并非产量的价值，不是生产线的机器设备加总，更多是在于整条生产线 的技术含量，蕴含的是人的的技术含量，蕴含的是人的 know how，是产业链布局的价值。，是产业链布局的价值。需要的是从研发端充分理 解市场需求，从制造端快速响应需求并提出合理的解决方案，从渠道端完成迅速的产品发 布与销售分配。这些环节中，简单的低劳动力成本，并不具有单一的影响力。从制造业的 角度看，不断发展的印度和以东南亚联盟国为首的越南是否能孕育出同样极具价值的产 能？ 我们也曾去印度与越南调研，在下一个中国，到底是印度还是越南？下一个中国，到底是印度还是越南？中进行过较为全 面的对比分析，
38、最后得出的结论是：在中期维度来看，无论是印度还是越南，都无法替代 掉中国。印度的大国崛起是必然，但其进程应该是无法复制中国速度。而越南更适合发展 成为下一个韩国，成为中国部分制造业的 B 角，作为对于全球产业链的补充。 以及更为重要的是，即使这些国家可以发展起来，只要在行业发展初期并不对于我国龙头 投建产能有任何准入门槛要求，这也意味着白电企业也可以在当地布局产能，以获取同样 的低劳动力成本，而这一点显然已经在发生。当然，在这种模式之下，我们更看好民企制我们更看好民企制 公司总市值货币资金 其他流动资产 交易性金融资产 长期借款 短期借款差值 美的集团3,625.4524.3681.79.2423.110.32,843.7 格力电器3,423.61,362.3205.023.40.2215.62,048.6 公司渠道
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