1、 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 19E 20E 评级 中粮糖业 0.39 0.53 审慎增持 相关报告相关报告 产能进入快速释放期， 持续看 好养猪龙头2020-03-01 1 月全国能繁母猪存栏环比 小幅增长2020-02-24 禽类短期承压， 牛羊偏强 蛋白年度供需展望 2020-02-24 分析师： 陈娇 S01 毛一凡 S01905180500
2、02 团队成员： 陈娇、毛一凡、闾亚、曹心蕊 投资要点投资要点 农产品价格上农产品价格上涨，对涨，对产业链上产业链上农产品种植、种子、土地农产品种植、种子、土地等环节的等环节的经营收益经营收益 均均有正向影响。有正向影响。种植环节，农产品涨价直接带动销售收入、净利润增加； 上游种子、土地经营环节，农产品涨价打开地租或投入品价格上涨空间； 深加工环节，如产品端涨价对利润有正贡献，成本端大宗品涨价则相反。 当前当前农产品价格农产品价格总体总体易涨难跌。（易涨难跌。（1） 白糖： 供需偏紧， 糖价趋势向上。） 白糖： 供需偏紧， 糖价趋势向上。 19/20 榨季主产国大幅减产，全球糖市出现产需缺口并
3、进入去库存周期。国内在 小幅减产、 严控走私的情况下， 整体供应仍趋紧。 随着供需格局边际改善， 糖价已具备向上趋势。 （2）棉花）棉花：静待需求回暖，底部待涨。静待需求回暖，底部待涨。2014 年收储取消后去产能效果显 著，由于种植积极性下降，19/20 年度棉花预计小幅减产 2%，此外印巴蝗 灾影响还需持续关注。需求方面，棉纺消费受短期突发事件影响较大，但 国内外棉价已跌至底部，若未来宏观环境缓和，棉价有望反弹。 （3）橡胶：供应压力减小，价格蓄势待升。）橡胶：供应压力减小，价格蓄势待升。全球天然橡胶新增种植面积 逐年减少，轮胎出口受贸易争端影响减弱，重卡销量预计维持增长，在供 应压力减小
4、，需求逐渐好转下，胶价将进入回升趋势。 （4）稻麦：收购价稳定，去库存或加速。）稻麦：收购价稳定，去库存或加速。近年国内水稻、小麦收购价稳 定，种植收益难有改善，种植面积连续调减，预计 19/20 年度稻麦产需过 剩量将进一步缩窄，主粮去库存有望加速。 （5）玉米：供需缺口扩大，价格上涨。）玉米：供需缺口扩大，价格上涨。2016 年临储取消后玉米种植面积 逐年下滑，产量趋稳，而消费保持增长，国内玉米供不足需。未来生猪产 能将缓慢恢复，禽产能维持增势，玉米供需缺口或将继续扩大。 复盘历史，农产品涨价对复盘历史，农产品涨价对产业链产业链公司股价公司股价有带动有带动。逻辑角度，涨价时公司 产品单价提
5、升从而利润提升，或是下游效益改善带来上游利润空间扩大。 但是否会反映至业绩，取决于农产品涨价的时间和幅度以及公司具体情 况。 如产量变化、 产品迭代、 并购重组等事件也会对股价及业绩产生影响。 投资投资建议建议： 农产品涨价时带动相应版块股票， 也有可能拉动基本面表现改农产品涨价时带动相应版块股票， 也有可能拉动基本面表现改 善。善。种子板块，推荐近期有核心驱动的转基因种子相关标的大北农、隆平 高科、登海种业等；白糖板块，推荐龙头中粮糖业，关注*ST 南糖、粤桂 股份；农产品种植板块，关注苏垦农发、北大荒，其他相关标的有棉花新 农开发、新赛股份、棉花间接带动的粘纤三友化工、橡胶海南橡胶等；此
6、外逻辑类似的还有食用菌板块，建议关注雪榕生物。 风险提示风险提示：自然灾害、：自然灾害、政策变化、大宗商品价格波动政策变化、大宗商品价格波动 title 农产品涨价如何带动股票？农产品涨价如何带动股票？ 2020 年年 03 月月 09 日日 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究行业深度研究报告报告 目目 录录 1、农产品涨价全产业链受益 . - 4 - 1.1、农产品涨价对应产业链收益改善 . - 4 - 1.2、农产品涨价时各环节收益的历史梳理 . - 4 - 2、农产品价格易涨难跌 . - 7 - 2.1、供需偏紧，糖价趋
7、势向上 . - 7 - 2.2、静待需求回暖，棉价底部待涨 . - 8 - 2.3、供应压力减小，橡胶价格蓄势待升 . - 9 - 2.4、收购价保持稳定，去库存有望加速 . - 10 - 2.5、供需缺口扩大，玉米价格向好 . - 12 - 3、以史为鉴：农产品涨价时，产业及股价如何表现？ . - 13 - 3.1、白糖：中粮糖业、南宁糖业、粤桂股份. - 13 - 3.2、棉花：新农开发、新赛股份、三友化工（粘胶短纤） . - 15 - 3.3、橡胶：海南橡胶 . - 17 - 3.4、稻麦：苏垦农发、隆平高科 . - 18 - 3.5、玉米：登海种业、北大荒 . - 20 - 4、投资建
8、议 . - 22 - 5、风险提示 . - 22 - 图 1、 农产品种植链 . - 4 - 图 2、 玉米种植成本与收益 . - 5 - 图 3、 小麦种植成本与收益 . - 5 - 图 4、 棉花种植成本与收益 . - 5 - 图 5、 稻谷种植成本与收益 . - 5 - 图 6、 玉米种子费和土地成本增长率跟随收益变动 . - 6 - 图 7、 玉米价格下跌时，上市公司玉米种子收入下滑 . - 6 - 图 8、 稻谷种子费和土地成本增长率跟随收益变动 . - 6 - 图 9、 水稻价格上涨时，杂交稻种子收入增速较快 . - 6 - 图 10、 小麦种子费和土地成本增长率跟随收益变动. -
9、 6 - 图 11、 近年上市公司小麦种子收入波动相对较小. - 6 - 图 12、 2017-2019 年玉米价格上涨 . - 7 - 图 13、 2017、2019H1 上市公司燃料乙醇毛利率下滑. - 7 - 图 14、 19/20 榨季全球糖延续减产趋势 . - 7 - 图 15、 19/20 榨季全球糖库存开始下降 . - 7 - 图 16、 19/20 榨季国内增产周期结束 . - 8 - 图 17、 国内外糖价底部已过 . - 8 - 图 18、 国内外棉价跌至底部 . - 8 - 图 19、 15/16 年度起国内棉花库存快速下降. - 8 - 图 20、 19/20 年度国内
10、棉花种植面积小幅下降. - 9 - 图 21、 近年全球棉花库存水平较稳定 . - 9 - 图 22、 橡胶常年供应过剩 . - 9 - 图 23、 ANRPC 天然橡胶新种植面积连续六年下降 . - 9 - 图 24、 国内天然橡胶期货价格走势 . - 10 - 图 25、 2019 年橡胶轮胎出口数量略增 . - 10 - 图 26、 我国重卡销量 . - 10 - 图 27、 国内稻谷、小麦平均价 . - 11 - nMqPoOsOnQtNoMoPsNwPtQaQ8Q8OsQqQsQoOfQqQsRiNoPnN6MnNwPMYrMtPNZpPqO 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披
11、露和重要声明之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究行业深度研究报告报告 图 28、 2019、2020 年小麦、水稻最低收购价保持稳定 . - 11 - 图 29、 小麦种植面积连续三个年度下滑 . - 11 - 图 30、 我国小麦产需过剩量持续缩窄 . - 11 - 图 31、 水稻播种面积连续两个年度下滑 . - 12 - 图 32、 我国大米产需过剩量持续缩窄 . - 12 - 图 33、 临储取消后玉米价格大幅下跌 . - 12 - 图 34、 国内玉米种植面积连续四年下降 . - 13 - 图 35、 国内玉米产量逐渐平稳 . - 13 - 图 36、 玉米消费中饲用消
12、费占比 62%（18/19 年度） . - 13 - 图 37、 我国玉米供需缺口扩大 . - 13 - 图 38、 中粮糖业、南宁糖业、粤桂股份与糖价拟合. - 14 - 图 39、 南宁糖业营业收入及同比 . - 14 - 图 40、 南宁糖业归母净利润 . - 14 - 图 41、 中粮糖业营业收入及同比 . - 15 - 图 42、 中粮糖业归母净利润 . - 15 - 图 43、 粤桂股份营业收入及同比 . - 15 - 图 44、 粤桂股份归母净利润 . - 15 - 图 45、 新农开发、新赛股份股价与棉花价格拟合. - 16 - 图 46、 新农开发营业总收入及同比 . - 1
13、6 - 图 47、 新农开发归母净利润 . - 16 - 图 48、 新赛股份营业总收入及同比 . - 16 - 图 49、 新赛股份归母净利润 . - 16 - 图 50、 三友化工股价与棉花、粘纤价格拟合 . - 17 - 图 51、 海南橡胶股价与橡胶价格拟合 . - 17 - 图 52、 海南橡胶营业总收入（单季） . - 18 - 图 53、 海南橡胶归母净利润（单季） . - 18 - 图 54、 苏垦农发股价与水稻、小麦价格拟合 . - 18 - 图 55、 苏垦农发营业总收入（单季） . - 19 - 图 56、 苏垦农发归母净利润（单季） . - 19 - 图 57、 隆平高
14、科股价与水稻价格拟合 . - 19 - 图 58、 隆平高科营业总收入及同比 . - 20 - 图 59、 隆平高科归母净利润及同比 . - 20 - 图 60、 登海种业股价与玉米价格拟合 . - 20 - 图 61、 登海种业营业总收入及同比 . - 21 - 图 62、 登海种业归母净利润及同比 . - 21 - 图 63、 北大荒股价与玉米价格拟合 . - 21 - 图 64、 北大荒营业总收入及同比 . - 22 - 图 65、 北大荒归母净利润及同比 . - 22 - 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究行业深度研究
15、报告报告 报告正文报告正文 1 1、农产品涨价全产业链受益、农产品涨价全产业链受益 1.11.1、农产品涨价对应产业链收益改善、农产品涨价对应产业链收益改善 农产品价格上涨对种植链上、 中游环节收益均有正向影响。农产品价格上涨对种植链上、 中游环节收益均有正向影响。 就直接从事农产品 （如 玉米、大豆、稻麦、橡胶、糖等）种植或销售的中游环节企业来说，农产品涨价 直接表现为收入的增加，对企业盈利带来直接正向影响。而上游种子、土地等企 业，需通过产品涨价带动地租或投入品价格上涨来间接影响盈利。对下游农产品 加工环节如油脂压榨、生物乙醇等企业来说，农产品涨价则使原料成本承压，对 企业盈利具有负向影响
16、。 图图1 1、农产品种植链农产品种植链 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、农产品涨价时各环节收益的历史梳理、农产品涨价时各环节收益的历史梳理 农产品种植：农产品涨价带动种植主体销售收入、净利润增加。农产品种植：农产品涨价带动种植主体销售收入、净利润增加。种植环节，农产 品涨价直接表现为每亩产值增加及销售收入的增长，净利润变动则视成本上升幅 度而定。2008-2014 年我国农产品种植人工成本、土地成本快速增长，其中 2012 年玉米、小麦、棉花、稻谷价格均上涨，每亩净利润反而减少。2015 年后各项成 本趋于稳定，种植收益则于农产品价格变动方向一致。 请务必阅
17、读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究行业深度研究报告报告 图图2 2、玉米种植成本与收益玉米种植成本与收益 图图3 3、小麦种植成本与小麦种植成本与收益收益 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 人工成本人工成本土地成本土地成本化肥化肥种子种子 农药农药其他其他产值产值净利润净利润 元/亩 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 人工成本人工成本土地成本土地成本化肥化肥种子种子 农药农药其他其他产值产值净利润净利润 元/亩 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研
18、究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图4 4、棉花种植成本与收益棉花种植成本与收益 图图5 5、稻谷种植成本与稻谷种植成本与收益收益 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 人工成本人工成本土地成本土地成本化肥化肥种子种子 农药农药其他其他产值产值净利润净利润 元/亩 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 人工成本人工成本土地成本土地成本化肥化肥种子种子 农药农药其他其他产值产值净利润净利润 元/亩 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理
19、 种子、土地经营：农产品涨价带来上游投入品提价预期，并可能提升种子销量，种子、土地经营：农产品涨价带来上游投入品提价预期，并可能提升种子销量， 对企业收益有间接正贡献。对企业收益有间接正贡献。一方面，农产品涨价后种植收益改善，通常会带来上 游种子费和土地承包金提价的预期。其中种子费在种植总成本中占比较小（约占 2%-7%） ，远小于人工成本（约占 40%）和土地成本（约占 20%） ，农民对种子提 价敏感性较低，种子相对土地承包金提价空间更高。另一方面，种植收益改善后 种植面积增加是带动种子销量提升的因素之一，但由于种植面积增减通常滞后于 价格变化，农产品价格对种子销量的影响也较滞后。总体来说
20、，农产品涨价对种 子及土地经营企业收益具有间接正向影响。 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究行业深度研究报告报告 图图6 6、玉米种子费和土地成本增长率跟随收益变动玉米种子费和土地成本增长率跟随收益变动 图图7 7、玉米价格下跌时，上市公玉米价格下跌时，上市公司玉司玉米种子米种子收入下收入下滑滑 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -300 -200 -100 0 100 200 300 净利润净利润每亩土地成本变化率每亩土地成本变化率每亩种子费变化率每亩种子费变化率 元/亩 0 1
21、00 200 300 400 500 600 700 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 登海种业登海种业隆平高科隆平高科(右轴右轴)农发种业农发种业(右轴右轴) 百万元 百万元2015-2016 年玉米价格 暴跌 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，兴业证券经济与金 融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图8 8、稻谷种子费和土地成本增长率跟随收益变动稻谷种子费和土地成本增长率跟随收益变动 图图9 9、水稻价格上涨时，杂交稻种子收入增速较快水稻价格上涨时，杂交稻种子收入增速较快 0% 5% 10% 15% 20%
22、 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 净利润净利润每亩土地成本变化率每亩土地成本变化率每亩种子费变化率每亩种子费变化率 元/亩 0 500 1000 1500 2000 2500 0 100 200 300 400 500 600 700 荃银高科荃银高科隆平高科隆平高科(右轴右轴) 百万元 百万元 2008-2016年 水稻价格上涨 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，兴业证券经济与金 融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图1010、小麦种子费和土地成本增长率跟随收益变动小麦种子费和土地成本增长率跟随收益变动 图图
23、1111、近年上市公司小麦种子收入波动相对较小近年上市公司小麦种子收入波动相对较小 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 净利润净利润每亩土地成本变化率每亩土地成本变化率每亩种子费变化率每亩种子费变化率 元/亩 0 50 100 150 200 250 300 350 400 荃银高科荃银高科农发种业农发种业 百万元 2014-2018年 小麦价格平稳 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，兴业证券经济与金 融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息
24、披露和重要声明之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究行业深度研究报告报告 农产品加工：农产品涨价抬高深加工企业原料成本，但对利润影响方向不确定。农产品加工：农产品涨价抬高深加工企业原料成本，但对利润影响方向不确定。 如以玉米为原料的生物乙醇企业，2017-2018 年玉米价格持续上涨，2017 年中粮 科技（原中粮生化）燃料乙醇毛利率同比下降 5 个百分点，但受益终端产品燃料 乙醇价格飙升，2018 年公司毛利率又显著回升。 图图1212、20172017- -20192019 年玉米价格上涨年玉米价格上涨 图图1313、20172017、20192019H1H1 上市公司燃料乙醇
25、毛利率下滑上市公司燃料乙醇毛利率下滑 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 批发价批发价:93#乙醇乙醇现货价现货价:玉米玉米:平均价平均价 元/吨 元/吨 0 1 2 3 4 5 6 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中粮科技燃料乙醇毛利率中粮科技燃料乙醇毛利率燃料乙醇价格燃料乙醇价格/玉米现货价玉米现货价(右轴右轴) 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、农产品价格易涨难跌、农产品价格易涨难跌 2 2.1.1、
26、供需偏紧，糖价趋势向上、供需偏紧，糖价趋势向上 全球糖市进入去库存周期，供需格局从宽松转向偏紧。全球糖市进入去库存周期，供需格局从宽松转向偏紧。19/20 榨季主产国印度、 泰国因旱涝灾害或大幅减产 20-30%，全球糖市自 16/17 榨季以来首次出现供需缺 口， 且随着减产幅度不断超预期， 产需缺口最高或至 900 万吨。 全球糖库存在 18/19 榨季达到历史高位后将开始下降，国际糖市或逐渐从供需宽松转为偏紧格局。 图图1414、19/2019/20 榨榨季全球糖延续减产趋势季全球糖延续减产趋势 图图1515、19/2019/20 榨榨季全球糖库存开始下降季全球糖库存开始下降 -15%
27、-10% -5% 0% 5% 10% 15% 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 19000 20000 全球消费量全球消费量全球产量全球产量消费量消费量YOY产量产量YOY 万吨 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 期末库存期末库存库销比库销比 万吨 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 糖价底部已过，长期趋势向上。糖价底部已过，长期趋势向上。受主产区虫害和干旱影响，19/20 榨季我
28、国糖产量 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究行业深度研究报告报告 或同比减 1%左右，结束三年增产周期。国内糖市常年存在供需缺口，近年增产幅 度较小，加之严打走私及自律控制进口量，18/19 榨季国内库存降至历史低位。 19/20 榨季虽进口预期增加，但在自产糖转为减产、走私继续严厉控制的情况下， 整体供应仍趋紧。目前国内外糖价底部已过，随着供需格局的边际改善，糖价已 具备向上趋势。 图图1616、19/2019/20 榨季国内增产周期结束榨季国内增产周期结束 图图1717、国内外国内外糖价底部已过糖价底部已过 0 200 4
29、00 600 800 1000 1200 1400 1600 中国产量中国产量中国消费量中国消费量净进口净进口期末库存期末库存 万吨 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 柳糖现货价柳糖现货价国际原糖现货价国际原糖现货价(右轴右轴) 美分/磅 元/吨 资料来源：USDA、中国糖协，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. .2 2、静待需求回暖，棉价底部待涨、静待需求回暖，棉价底部待涨 取消收储后棉花去产能效果显著。取消收储后棉花去产能效果显著。2
30、008 年国家为保护农民利益，对棉花、大豆、 玉米启动临时收储， 后于 2014 年取消对棉豆的收储改为直补， 并大量进行棉花抛 储。此后棉花一度跌至 12000 元/吨，较取消收储前 20000 元/吨下跌 40%，行业 深亏致种植面积大幅减少，去产能效果显著。 图图1818、国内外棉价跌至底部国内外棉价跌至底部 图图1919、15/1615/16 年度起国内棉花库年度起国内棉花库存快速下存快速下降降 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 0 50 100 150 200 250 NYBOT郑棉郑棉(右轴右轴) 美分/磅元/吨 0% 50% 1
31、00% 150% 200% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 中国棉花产量中国棉花产量中国棉花消费量中国棉花消费量 净进口净进口库销比库销比(右轴右轴) 万包 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 小幅减产下需求有待回暖小幅减产下需求有待回暖，印，印巴巴蝗灾情况仍需持续关注。蝗灾情况仍需持续关注。由于 2020 年棉花目标 价补贴政策尚不明朗，农民种植积极性下降，预计 19/20 年度国内棉花种植面积 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明之后的
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