1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 有色金属有色金属 半导体周期反转际半导体周期反转际，电子焊接材料龙头电子焊接材料龙头产能兑现产能兑现时时 核心观点核心观点 1、公司是国内微电子焊接材料行业龙头企业，目前拥有锡膏/锡条/锡丝年产能 1160 吨/1000 吨/712 吨，募投项目达产后产能将增至 2604 吨/1000 吨/1612 吨，锡膏、锡丝产能将实现

2、倍增。2、算力与光伏双加持，锡焊料需求空间打开。经历 2023 年 Q1、Q2 两个季度的去库消化，全球半导体市场有望迎来新一轮回暖，计算机技术日新月异，消费电子筑底回升，叠加光伏持续高景气，锡焊料消费前景良好。摘要摘要 微电子焊接材料行业龙头，微电子焊接材料行业龙头，锡膏锡膏国内国内市占率居首市占率居首 深耕行业二十余载，公司目前已成为国内微电子焊接材料行业龙头企业。凭借领先的生产技术、强大的研发创新实力及扎实的产业化能力，公司已在多个领域内打破国外长期技术垄断的局面，各类产品的技术、品质、产能和服务逐步跻身世界前列。公司产品应用领域广泛，目前已与国内外众多客户建立长期稳定的合作关系，积累了

3、良好的市场声誉。算力与光伏双加持，锡焊料需求空间打开算力与光伏双加持，锡焊料需求空间打开 经历 2023 年 Q1、Q2 两个季度的去库消化，全球半导体市场有望迎来新一轮回暖。计算机技术日新月异，AI 将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。消费电子筑底回升，叠加光伏持续高景气，锡焊料消费前景良好。产能产能释放将与半导体周期形成共振释放将与半导体周期形成共振，客户认证构筑竞争壁垒客户认证构筑竞争壁垒 SMT 回流焊技术已成为当前行业主流工艺和未来发展趋势，主要原材料锡膏充分受益。公司锡膏、锡丝产能适时扩张，产量释放将与半导体周期形成共振。产品认证、配方研发构筑竞争壁垒，市占率提升仍

4、存在巨大空间；持续缩小与国际领先企业技术差距，业务出海未来可期。紧抓新机遇，新能源、5G 相关产品需求亦迎来高速增长。投资建议：投资建议：预计公司归母净利润分别为 1.27 亿元/1.39 亿元/1.61亿 元，对 应 当 前 股 价2023/2024/2025年PE估 值 为25.17/23.00/19.89 倍，考虑到公司在锡焊料行业地位和成长性，给予公司“买入”评级。首次评级首次评级 买入买入 王介超王介超 SAC 编号:s05 发布日期：2023 年 08 月 29 日 当前股价：54.49 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表

5、现（%）1 个月 3 个月 12 个月-14.67/-11.00-14.10/-10.55/12 月最高/最低价（元）75.25/46.99 总股本（万股）5,864.00 流通 A 股（万股）1,466.00 总市值（亿元）27.55 流通市值（亿元）6.89 近 3 月日均成交量（万）67.64 主要股东 廖高兵 30.70%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -14%6%26%46%2022/9/292022/10/292022/11/292022/12/292023/1/292023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/

6、31唯特偶深证成指唯特偶唯特偶(301319.SZ)(301319.SZ)A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 公司概况.1 公司简介.1 公司经营概况.3 行业分析.6 微电子焊接材料行业产业链.6 算力与光伏双加持，锡焊料需求空间打开.6 SMT 回流焊技术将助推锡膏成为锡焊料行业需求最快增长点.11 公司业务分析.14 持续加大研发投入，关键配方铸就竞争壁垒.17 锡膏业务：2021 年锡膏产量 1345 吨，吨毛利 5.5 万元.19 锡条业务：2021 年焊锡条产量 1133 吨，吨毛利 2.5 万元.20 锡丝业务：2021 年焊锡丝产量

7、685 吨，吨毛利 3.2 万元.21 助焊剂业务：2021 年助焊剂产量 4028 吨，吨毛利 0.95 万元.22 紧抓新机遇，新能源、5G 相关产品需求迎来高速增长.23 IPO 募投项目：战略性募投扩产，巩固市场领先地位.24 盈利预测.26 预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 1.27 亿元、1.39 亿元和 1.61 亿元.26 风险分析.27 报表预测.28 eZnMzQzQtQaV7N8Q8OnPoOnPmPeRoOuMeRsRnNbRqQvNwMmRnMxNrMuM 1 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司概况公司

8、概况 公司简介公司简介 唯特偶主要从事微电子焊接材料的研发、生产及销售业务，公司是国家第一批重点高新技术企业，主要产品包括锡膏、焊锡丝、焊锡条等微电子焊接材料以及助焊剂、清洗剂等辅助焊接材料，公司产品作为电子材料领域的重要基础材料之一，主要应用于 PCBA 制程、精密结构件连接、半导体封装等产业环节的电子器件的组装与互联，并最终广泛应用于通信、消费电子、智能家电、光伏、汽车电子、LED、医疗器械、安防等行业。公司深耕微电子焊接领域二十余载。公司深耕微电子焊接领域二十余载。公司业务发展主要经历四个阶段：1）初创阶段（）初创阶段（1998 年年-2003 年）：年）：公司推出溶剂型助焊剂、免清洗无

9、铅焊料助焊剂和清洗剂等产品，主要面向家用电器、计算机等应用市场；2）技术积累阶段（技术积累阶段（2004 年年-2008 年）：年）：公司于 2005 年引进锡膏配方研发团队，次年成功研发出 T3/T4 粉锡膏产品并实现量产，之后先后实现了无卤素低残留锡膏、焊锡丝、焊锡条、水基助焊剂和清洗剂等众多新产品的开发及产业化，下游进一步延伸到通信、消费电子等领域；3）技术提升阶段（）技术提升阶段（2009 年年-2013 年）：年）：公司不断提升技术实力，先后推出 T5 超细间距专用锡膏、免冷藏焊锡膏、少空洞无铅免洗锡膏、高可靠性（抗震动、抗腐蚀）助焊剂、光伏助焊剂、水基清洗剂等产品，其中公司成功研发

10、出高拉力低固含光伏助焊剂产品，促使公司成功进入光伏领域；4）市场领先阶段（）市场领先阶段（2014 年至今）：年至今）：公司先后推出 T6/T7 粉固晶锡膏、低温锡膏、喷射专用锡膏、小间距超细粉锡膏、机器人自动焊锡丝、无卤助焊剂等高性能产品，下游应用领域也扩大到 LED、工业控制、汽车电子、安防等行业。图图 1:公司发展沿革公司发展沿革 数据来源：公司官网，中信建投证券 凭借领先的生产技术、强大的研发创新实力及扎实的产业化能力，公司已在多个领域内打破国外长期技术垄断的局面，各类产品的技术、品质、产能和服务逐步跻身世界前列。自设立二十多年来，公司深耕微电子焊接材料领域，依靠齐全的产品系列、可靠的

11、产品质量、完备的生产工艺、完善的销售服务体系，公司与国内外众多客户建立了长期稳定的合作关系，积累了良好的市场声誉。公司在锡膏和助焊剂两个细分领域行业地位突 2 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。出，2019 年2021 年，公司锡膏产品产销量/出货量排名国内第一，助焊剂产品产销量/出货量排名国内第二。公司实际控制人为廖高兵和陈运华夫妇，截至 2023 年一季报，两者控股比例分别为 32.54%和 18.29%。公司共有苏州唯特偶、维佳化工和唯特偶焊锡 3 家控股子公司。图图 2:公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年一季报）年一季报）数据来源：公

12、司公告，中信建投证券 公司产品应用领域广泛，主要客户包括冠捷科技、中兴通讯、富士康、奥海科技、海尔智家、格力电器、联想集团、TCL、比亚迪、强力巨彩、艾比森、天合光能、晶科科技、TP-LINK（普联技术）、立讯精密、公牛集团、海康威视、华为、大疆创新等国内知名企业，同时公司还通过富士康、捷普电子等大型 EMS 厂商服务惠普、戴尔、亚马逊、惠而浦等国外知名终端品牌客户。图图 3:公司公司主要下游客户主要下游客户 数据来源：公司官网，中信建投证券 3 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司经营概况公司经营概况 公司业绩稳步增长。公司业绩稳步增长。近年来公司紧抓行

13、业风口，积极把握进口替代的发展机遇，实现公司业绩持续稳步增长。2018 年公司营业收入 4.67 亿元，2022 年增长至 10.45 亿元，年均复合增长率 22%；2018 年公司归母净利润 0.41 亿元，2022 年增加至 0.83 亿元，年均复合增长率 19%。图图 4:2018-2022 年公司营收及结构变化（亿元）年公司营收及结构变化（亿元）图图 5:2018-2022 年公司归母净利润情况（亿元）年公司归母净利润情况（亿元）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 微电子焊接材料为公司营收支柱，其中锡膏为核心业务。微电子焊接材料为公司营收支柱，其中锡膏为

14、核心业务。公司主营业务包括微电子焊接材料和辅助焊接材料及其他两大板块，其中微电子焊接材料营收占比较高，自 2018 年以来营收占比均超过 80%，2022 年营收占比达到 86%。从细分业务来看，微电子焊接材料包括锡膏、焊锡条和焊锡丝三种产品，辅助焊接材料及其他包括助焊剂和清洗剂两种产品。其中锡膏营收占比最高，2018-2021 年营收占主营业务营收比重均超过 40%，为公司核心业务。2018 年公司锡膏营收 2.17 亿元，2021 年增长至 3.48 元，CAGR 为 17%。图图 6:2018-2021 年公司主营业务营收结构（亿元）年公司主营业务营收结构（亿元）图图 7:2022 年公

15、司营收结构年公司营收结构 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.00200212022微电子焊接材料辅助焊接材料及其他其他业务营业收入同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200212022归母净利润（亿元）yoy0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020021锡膏焊锡条焊锡丝助焊剂清洗剂及其他86%

16、12%2%微电子焊接材料辅助焊接材料及其他其他业务 4 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。锡膏业务为公司主要毛利来源。锡膏业务为公司主要毛利来源。2018 年公司毛利 1.32 亿元，2022 年增长至 1.88 亿元，年均复合增长率 9%。从毛利结构来看，2018 年微电子焊接材料毛利 0.86 亿元，2022 年增长至 1.11 亿元，年均复合增长率 7%，2022年毛利占比 59%；2018 年辅助焊接材料毛利 0.42 亿元，2022 年增长至 0.61 亿元，年均复合增长率 10%，2022年毛利占比 32%。从细分业务来看，锡膏业务为公司主要毛利

17、来源，毛利占比近四成，2018 年公司锡膏毛利 0.64亿元，2021 年增长至 0.72 亿元，CAGR 为 4%。图图 8:公司公司主营业务毛利及结构变化（亿元）主营业务毛利及结构变化（亿元）图图 9:2022 年公司毛利结构年公司毛利结构 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 原材料价格上涨，公司毛利率及净利率承压。原材料价格上涨，公司毛利率及净利率承压。公司生产所需原材料主要为锡锭、锡合金粉等（成本占比近八成），2020 年以来锡锭等原材料采购价格大幅上涨，公司毛利率/净利率承压，近两年下降明显。分业务来看，公司核心业务锡膏产品受原材料价格波动影响较大，由

18、于锡膏产品与下游客户采取的是“协商定价”的定价方式，产品价格的变动向下游客户的传导时间和程度相比原材料价格的传导存在一定的滞后性，因此锡膏产品毛利率下降明显并拉动微电子焊接材料业务毛利率呈现下降趋势。图图 10:公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率情况情况 图图 11:分业务毛利率分业务毛利率情况情况 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 0.000.501.001.502.002.5020021锡膏焊锡条焊锡丝助焊剂清洗剂及其他59%32%9%微电子焊接材料辅助焊接材料其他业务0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.0

19、0%30.00%35.00%200212022毛利率净利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%200212022微电子焊接材料锡膏焊锡条焊锡丝辅助焊接材料及其他助焊剂清洗剂及其他 5 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。期间费用率持续下行。期间费用率持续下行。近年公司期间费用保持小幅增长，2022 年公司期间费用合计 0.93 亿元，同增 4.85%，主要系经营规模增长和 IPO 上市发行相关费用增加所致。受益经营规模和营业收入大幅增长，公司期间费用率持续下行，2018 年公司期间费用率 17.

20、30%，2022 年为 8.93%，下降 8.37pct。图图 12:公司期间费用率持续下行公司期间费用率持续下行 数据来源：公司公告，中信建投证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%200212022期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 6 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业分析行业分析 微电子焊接材料行业产业链微电子焊接材料行业产业链 锡焊料是用于金属间连接的锡合金，通过加热熔化以链接电子元器件使其形成稳定的机械或电路通路，是锡最主要的应用形式。根据使用形态不同，可分为锡粉、锡丝、锡条、锡膏、

21、锡球。锡焊料下游应用结构中电子行业占比高达 85%，广泛用于电子制造业的半导体封装、电子元器件装配等场景。微电子焊接材料具有小产品、大市场的特点。微电子焊接材料具有小产品、大市场的特点。微电子焊接材料的产业链上游主要是有色金属冶炼行业、化工行业；下游应用领域广泛，电子制造过程中的电子装联环节均要用到微电子焊接材料，终端领域则涵盖消费电子、通信、计算机、工业控制、汽车电子等多个重点领域。图图 13:微电子焊接材料行业产业链微电子焊接材料行业产业链 数据来源：招股说明书，中信建投证券 算力与光伏双加持，锡算力与光伏双加持，锡焊料焊料需求空间打开需求空间打开 2021 年疫情“宅”经济带动手机、PC

22、 等 3C 产品爆发式增长，与中间环节的中国集成电路、IDC 跟踪的半导体市场规模高速增长相呼应。2022 年面俄乌冲突爆发扰乱全球供应链，高通胀背景下欧美 2022 年下半年开启高强度加息，经济下行，电子终端消费萎缩，全球半导体市场缩量并进入被动累库阶段。经过 2023 年 Q1、Q2 两个季度的去库消化，全球半导体市场将迎来新一轮回暖，AI 应用扩大是个推动契机。根据中信建投电子组报告算力芯片系列：Chatgpt 带来算力芯片投资机会展望观点，AI 将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。AI 有望驱动算力需求高增长，并进有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。依据一步

23、推动锡需求增长。依据 IDC 全球半导体市场长全球半导体市场长期展望看期展望看 2023-2025 年半导体复合增长率为年半导体复合增长率为 4.9%，对锡焊料消费的带动亦然。，对锡焊料消费的带动亦然。7 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 14:锡锡焊料终端应用场景焊料终端应用场景 图图 15:2020 年锡焊料终端消费结构（年锡焊料终端消费结构（%）数据来源：SMM，中信建投证券 数据来源：SMM，中信建投证券 智能手机市场将迎复苏，未来继续贡献增量。智能手机市场将迎复苏，未来继续贡献增量。智能手机是消费电子领域主力市场，也是锡焊料重要应用市场。根据

24、 IDC 数据统计，近十年智能手机市场历经起伏，在 2015 年以前规模快速增长，并于 2016 年达到高点，全球出货量达 14.73 亿台，随后出货量逐年缓慢下跌，2021 年短暂出现反弹，2022 年由于通货膨胀和经济不确定性等因素，消费者需求受到严重抑制，年出货量仅 12.1 亿台。根据 IDC 预测，随着需求恢复，未来全球智能手机出货有望复苏，2027 年有望达到 13.7 亿台，5 年 CAGR 为 2.6%。可穿戴设备需求增长可期。可穿戴设备需求增长可期。根据 IDC，2022 年全球可穿戴设备出货量 4.92 亿台，预计 2023 年出货量 5.04亿台，同比增长 2.4%，20

25、27 年出货量将达 629.4 亿元，5 年 CAGR 为 5.0%。图图 16:全球智能手机出货量及增速（亿台）全球智能手机出货量及增速（亿台）图图 17:全球可穿戴设备出货量预测（百万台）全球可穿戴设备出货量预测（百万台）数据来源：IDC，中信建投证券 数据来源：IDC，中信建投证券 全球全球 PC 需求有望恢复。需求有望恢复。根据 IDC 数据，2022 年全球 PC 出货量 2.92 亿台，2023 年由于需求疲软和库存过剩，IDC 预计 PC 出货将承压，全年出货量预计仅 2.51 亿台，同比下滑 14%。但中长期来看，PC 需求复苏可期，2027 年全球出货量有望恢复到 2.89

26、亿台，5 年 CAGR 为 3.6%。家电产量保持稳家电产量保持稳定增长定增长态势，智能转型带来新增量。态势，智能转型带来新增量。家电作为微电子焊接材料的重要应用领域，市场空间巨大，根据国家统计局数据，2022 年我国家用洗衣机、电冰箱、电视机产量分别达 9106.3、8664.4、19578.3 万台，同比增速分别为 5.7%、-3.6%和 5.8%，总体产量保持稳步增长态势。此外，伴随家用电器智能转型，家电消费升级换代将带动微电子焊接材料的需求增长。8 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 18:全球全球 PC 出货量及增速（出货量及增速（百万百万台）

27、台）图图 19:2016-2022 年中国主要家电产量（万台）年中国主要家电产量（万台）数据来源：IDC，中信建投证券 数据来源：国家统计局，中信建投证券 新能源汽车渗透加速，汽车智能化拉动锡焊料需求提升。新能源汽车渗透加速，汽车智能化拉动锡焊料需求提升。根据国家统计局数据，2022 年全国汽车产量 2718万辆，同比增长 3.5%，其中传统燃油车产量 1996.1 万辆，新能源汽车 721.9 万辆，新能源车渗透率达 26.6%，相较于 2021 年提升 12.6pct，新能源车渗透明显加速。而新能源车智能化水平普遍高于传统燃油车，车载显示、传感器等汽车电子需求显著提升，将拉动电子锡焊料需求

28、进一步提升。通信、工业控制等领域同样带动电子锡焊料需求增长。通信、工业控制等领域同样带动电子锡焊料需求增长。根据工信部数据，2022 年我国移动电话基站总数达到 1083 个，同比增长 8.7%，我国加速 5G 网络部署，2022 年累计 5G 基站数量达 231 个，净增加 88 个。图图 20:中国传统汽车和新能源汽车产量（万辆）中国传统汽车和新能源汽车产量（万辆）图图 21:中国移动电话基站累计建设数量（万个）中国移动电话基站累计建设数量（万个）数据来源：国家统计局，中信建投证券 数据来源：工信部，中信建投证券 9 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图

29、图 22:IDC 对半导体市场中期（对半导体市场中期（8 个季度）展望个季度）展望 数据来源：IDC，中信建投证券 图图 23:IDC 对半导体市场对半导体市场长长期（期（15 年年）展望）展望 数据来源：IDC，中信建投证券 10 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。光伏持续高景气，电子锡焊料充分受益。光伏持续高景气，电子锡焊料充分受益。微电子焊接材料是光伏行业太阳能电池板等产品的基础焊接材料。近年来，受益于政策推动和装机成本下行，光伏行业持续高景气，根据 CPIA 数据，2022 年全球光伏新增装机230GW，同比增长 35%，中国光伏新增装机 87.41

30、GW，同比增长 59.3%，且未来光伏需求将持续高增，根据 IEA、CPIA等机构的统计与预测，全国光伏新增装机2023年280GW-330GW，2024年300-360GW，2025年324-386GW，2027 年 379-438GW，2030 年 436-516GW。中国光伏新增装机量 2023 年 95-120GW，2024 年 95-120GW，2025年 100-125GW，2027 年 110-130GW，2030 年 120-140GW。悲观情形下，2023-2025 年全球光伏用锡需求增量2000 吨/年；乐观情绪下，2023-2025 年全球光伏用锡需求增量 3000 吨/

31、年。图图 24:中国光伏新增装机及预测中国光伏新增装机及预测 图图 25：全球光伏新增装机及预测：全球光伏新增装机及预测 数据来源：CPIA，国家能源局，中信建投证券 数据来源：CPIA，中信建投证券 锡焊料市场有望于锡焊料市场有望于 2024 年恢复正增长。年恢复正增长。根据 QYResearch 数据，2021 年全球微电子焊接材料市场销售额为63.1 亿美元，预计 2023 年-2025 年将达到 65.0 亿美元/65.5 亿美元/70.3 亿美元，同比增长-2.9%/0.8%/7.3%。图图 26:全球微电子焊接材料市场销售额全球微电子焊接材料市场销售额 数据来源：QYResearc

32、h，中信建投证券 11 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。SMT 回流焊技术将助推锡膏回流焊技术将助推锡膏成为成为锡焊料锡焊料行业需求最快增长点行业需求最快增长点 SMT 回流焊技术回流焊技术目前目前已成为行业主流。已成为行业主流。电子装联是指将有源器件、无源器件、接插件等电子元器件通过SMT 贴片贴片或 DIP 封装封装等方式焊接在 PCB 板上，实现电子元器件与电路的互联，形成 PCBA（Printed Circuit Board Assembly）组件的过程。SMT 工艺中使用的焊接材料主要为锡膏（即焊锡合金粉+助焊膏），DIP 工艺则主要使用焊锡条、

33、焊锡丝、助焊剂和清洗剂等产品。相较于 DIP 工艺，SMT 具有组装密度高、焊接不良率低、焊接一致性及稳定性好、便于自动化生产等优势，同时随着电子器件逐渐向小型化、轻薄化、低成本化的方向发展，SMT 回流焊技术得以广泛应用，因此 SMT 已成为当前行业主流工艺和未来发展趋势，助推锡膏成为未来电子锡焊料行业重点产品。表表 1:SMT 和和 DIP 工艺对比工艺对比 工艺工艺 全称全称 主要材料主要材料 原理概述原理概述 具体操作具体操作 SMT 贴片 表面贴装技术 锡膏及清洗剂 将无引脚或短引线表面组装元器件安装在印制电路板的表面或其它基板的表面上，通过回流焊等方法加以焊接组装的电路装连技术 首

34、先在印制板焊盘上印刷锡膏，再将表面贴装元器件准确地放到印刷锡膏的焊盘上，通过加热印制电路板直至锡膏熔化，冷却后便实现了元器件与 PCB板之间的互联 DIP 封装 双列直插式封装技术 焊锡丝、焊锡条、助焊剂、清洗剂等 对焊盘钻插装孔，再将元器件的引脚插入印制电路板的焊盘孔内，通过波峰焊或局部焊接等方法加以焊接组装的电路装连技术 将熔融的液态焊料利用电机搅动，在焊料槽液面形成特定的焊料波，使插装了元器件的 PCB 板经过特定角度和深度直线穿过焊料波峰进而实现焊接的过程 数据来源：招股说明书，中信建投证券 图图 27:微电子焊接材料及辅助焊接材料在微电子焊接材料及辅助焊接材料在 SMT 贴片或贴片或

35、 DIP 封装过程中的具体应用封装过程中的具体应用 数据来源：招股说明书，中信建投证券 12 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。国内锡膏市场国内锡膏市场快速扩张。快速扩张。根据共研产业咨询数据，我国焊锡膏需求量由 2016 年的 0.75 万吨增长至 2021 年的 1.41 万吨，预计 2022 年需求量增长至 1.59 万吨，年均复合增长率为 13%；我国焊锡膏市场规模由 2016 年的18.1 亿元增长至 2021 年的 36 亿元，预计 2022 年需求量增长至 41.42 亿元，年均复合增长率为 15%。图图 28:我国锡膏需求量及增速（万吨）我国

36、锡膏需求量及增速（万吨）图图 29:我我国锡膏市场规模及增速（亿元）国锡膏市场规模及增速（亿元）数据来源：共研产业咨询，中信建投证券 数据来源：共研产业咨询，中信建投证券 精细化、绿色化、低温化精细化、绿色化、低温化将成为将成为锡膏未来技术方向。锡膏未来技术方向。为满足电子元器件的精细化要求，SMT 的组装密度越来越高，与之相关微电子焊接材料的产品配方技术、工艺制备技术的研发难度快速上升，加之产品制备工艺技术过程逐渐趋于环保、低耗，精细化、绿色化、低温化的锡膏产品配方成为行业重点研发方向及研发趋势。国际企业占据国内市场半壁江山，国际企业占据国内市场半壁江山，国产替代国产替代仍需努力仍需努力。经

37、过多年的发展，我国微电子焊接材料行业逐渐形成了“以知名外资企业为主、优势内资企业追赶”的较为激烈的行业竞争格局。根据新思界产业研究中心数据，2021 年，爱法 ALPHA、千住金属、铟泰科技、田村集团等国外领先企业占据国内锡膏 52%市场份额。近年来，随着本土企业不断优化生产流程、提高生产工艺，国产锡膏产品与国外同类品之间差距不断缩小，国产化水平正不断提升，2021 年唯特偶、同方电子、及时雨、永安科技、优诺电子等本土锡膏领先企业占据市场份额增长至 31%。图图 30:国内锡膏市场格局国内锡膏市场格局 数据来源：新思界产业研究中心，中信建投证券 13 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅

38、读正文之后的免责条款和声明。表表 2：国内外主要锡膏企业概况国内外主要锡膏企业概况 企业企业 成立年限成立年限 主要经营产品主要经营产品 业务区域业务区域 国际领先企业 美国爱法 100 年以上 焊膏、预成型焊料、液体助焊剂、电子清洁剂、钎焊合金、粉芯线材、贴片胶、模板等 全球 日本千住 80 年以上 焊锡膏、焊锡丝、焊锡片、焊锡球、助焊剂、FA 设备、滑动轴承、电镀用阳极材料等 全球 日本田村 80 年以上 焊膏、助焊膏、助焊剂、变压器、电抗器等、广播通信器材、单晶氧化镓基板等 全球 美国铟泰 80 年以上 焊锡制品、助焊剂、硬钎焊、导热界面材料、溅射靶材、铟镓锗锡等金属和无机化合物、纳米材

39、料等 全球 国内优势企业 唯特偶 20 年以上 锡膏、焊锡丝、焊锡条、助焊剂、清洗剂 中国大陆 升贸科技 40 年以上 锡膏、锡棒、锡球、锡丝、镀锡铜带及其他产品 中国台湾及大陆 同方新材料 20 年以上 焊锡膏、锡条、锡丝、焊锡片、锡球、阳极棒、助焊剂、清洗剂、硬钎焊料、三防漆等 中国大陆 亿铖达 20 年以上 焊锡膏、锡条、锡丝、锡合金型材、助焊剂等 中国大陆 优邦科技 15 年以上 锡膏、锡丝、锡片、锡条、锡粉等、助焊剂、热熔胶、.抛光液、半导体专用化学品等 中国大陆 锡业股份 20 年以上 锡、锌等金属的冶炼及深加工、锡锭、锡材、锡化工产品阴极铜、锌锭、铟锭等 中国大陆 及时雨 20

40、年以上 锡膏、锡粉、助焊剂、清洗剂等 中国大陆 永安科技 20 年以上 锡膏、焊锡合金、锡条、锡线、锡粉、助焊剂及其它化工产品等 中国大陆 千岛金属 15 年以上 焊锡条、焊锡线、锡膏、阳极棒、锡球、助焊剂 中国大陆 浙江强力 20 年以上 焊锡条、焊锡丝、锡膏、助焊剂、清洗剂、电缆金具、设备金具 中国大陆 数据来源：招股说明书，中信建投证券 14 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司业务分析公司业务分析 行业地位显著，行业地位显著，公司公司锡膏市占率国内居首。锡膏市占率国内居首。公司深耕微电子焊接材料领域，凭借齐全的产品系列、可靠的产品质量、完备的生产工

41、艺、完善的销售服务体系，公司与国内外众多客户建立了长期稳定的合作关系，积累了良好的市场声誉。公司特别在锡膏和助焊剂两个细分领域行业地位突出，2019 年2021 年，公司锡膏产品产销量/出货量排名国内第一，助焊剂产品产销量/出货量排名国内第二。图图 31:公司公司产品系列产品系列较为较为齐全齐全 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 32:公司公司锡膏产品国内市占率第一锡膏产品国内市占率第一 数据来源：共研网，公司公告，中信建投证券 15 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司现有深圳龙岗及惠州惠阳两个生产基地，其中深圳龙岗基地主要生产锡膏、焊锡丝和焊锡条

42、微电子焊接材料；惠州惠阳基地主要生产助焊剂、清洗剂辅助焊接材料，属于专业的化工产品生产基地。客户数量众多，覆盖下游各行业龙头客户数量众多，覆盖下游各行业龙头企业企业。公司客户遍布消费电子、通信、光伏等各个下游行业，每年服务客户数量上千家，代表性客户包括中兴通讯、富士康、海尔智家、格力电器、联想集团、TCL、比亚迪、天合光能、晶科科技、公牛集团、立讯精密、华为、大疆创新等国内知名企业，同时公司还通过富士康、捷普电子等大型 EMS 厂商服务惠普、戴尔、亚马逊等国外知名终端品牌客户。客户客户开发开发工作任重道远，工作任重道远，市占率提升仍市占率提升仍存在存在巨大巨大空间空间。尽管公司当前已然储备了大

43、批稳定且优质的客户资源，建立起了较强品牌影响力与较高的行业知名度，但下游行业仍存在相当多知名优质企业未被公司开发，许多客户仍存在较大的业务拓展空间。对此，公司不断加大产品开发和营销拓展力度，深化营销网络布局，持续开发知名企业客户，并取得实质性进展。表表 3：公司各下游行业已成交和待开发客户情况：公司各下游行业已成交和待开发客户情况（截止公司招股书）（截止公司招股书）主要领域及产品主要领域及产品 已成交的代表性客户已成交的代表性客户 储备或待开发的代表性客户储备或待开发的代表性客户 消费消费电子电子 手机手机 中兴通讯、传音控股、摩托罗拉、联想等 苹果、三星、华为、荣耀、小米、VIVO、OPPO

44、 等 电脑电脑 戴尔、惠普、冠捷科技、台湾仁宝等 联想、微星、技嘉、三星、小米、华硕、京东方等 服务器服务器 浪潮 戴尔、惠普、联想、华为、超微、新华三、思科等 电源、音箱、电源、音箱、耳机等耳机等 奥海科技、赛尔康、雷松、欧陆通等 拜亚动力、森海塞尔、JBL、博世、铁三角、捷波朗、苹果、哈曼卡顿、台达、航嘉电子等 光伏光伏 晶科科技、晶澳科技、天合光能、东方日升、爱康科技、阳光电源、古瑞瓦特 阿特斯、隆基、锦浪科技、上能电气、华为、Solaredge、固德威、特变电工等 通信通信 中兴通讯、普联技术、华为、灿勤科技、摩比、艾孚、京信、国人、共进股份、福日电子等 思科、华为、诺基亚、爱立信、浪

45、潮、新华三、腾达、水星、小米、斐讯、烽火通信、通宇、东山精密等 LED 强力巨彩、利亚德、山西高科、艾比森、欧曼科技、洲明科技、木林森、欧普照明等 三星、飞利浦、欧司朗、达科电子、上海三思、松下等 智能家电智能家电 海尔智家、格力电器、奥克斯、四川长虹、创维集团、格兰仕、康佳集团、伊莱克斯等 美的集团、方太、三星、索尼、LG、松下、夏普、西门子、科勒、飞利浦、惠尔浦、博世、戴森、尚克宁家、霍尼韦尔等 大中型大中型 EMS 工厂工厂 富士康、比亚迪、卓翼股份、光弘科技、捷普、长城开发、台湾仁宝、山水电子、立讯精密等 纬创智通、伟创力、和硕、新美亚、天弘、贝莱胜、名幸电子、新加波创业、美资旭电、广

46、达、英业达等 数据来源：招股说明书，中信建投证券 深度绑定优质客户资源，深度绑定优质客户资源，产品产品粘性较强粘性较强。微电子焊接材料的性能及其稳定性对终端产品的导电及连接性能有着关键影响，因此下游客户对供应商的认证非常严格，中小客户的认证周期通常耗时 6 个月-12 个月，知名客户通常要 1 年-2 年。在供应商的产品通过认证后，下游客户一般还会采取小批量试产的方式对供应商的产品稳定性、交付能力、服务能力进行审慎评价，部分知名客户的小批量试产阶段耗时甚至长达 1 年-2 年。出于对产品质量稳定性、转换成本等方面的综合考虑，一旦客户批量使用产品，一般不会轻易更换供应商。公司前期通过不断的技术创

47、新与营销拓展，通过了大量客户的认证，并实现了长期稳定的合作关系，与大批优质且稳定的客户资源深度绑定。16 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心客户规模扩张，推升公司业务需求。核心客户规模扩张，推升公司业务需求。近三年公司主要上市公司客户持续发展、规模扩张，除格力电器以外，业务营收均实现不同程度的增长，其中杭可电子和奥海科技 2019 年至 2022 年营收 CAGR 分别达到 38%和 24%，这也使得公司微电子焊接材料需求持续扩张，推动公司业务营收增长。图图 33：2021 年公司前十大客户销售额及营收占比年公司前十大客户销售额及营收占比 图图 34：公

48、司主要上市客户近三年营收年均复合增速：公司主要上市客户近三年营收年均复合增速 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：各公司公告，中信建投证券 国外市场空间巨大，业务出海未来可期。国外市场空间巨大，业务出海未来可期。目前海外市场中的微电子焊接材料普遍由外资企业占据，而以公司为代表的国产企业则集中发力国内市场，对于国产厂商来说，海外市场空间巨大。公司营销网络在国内已充分布局，未来有望借助客户海外生产基地及服务网点实现产品出海，以冠捷科技、富士康、天合光能等代表性客户为例，公司目前仅向其国内生产基地或营销网点供货，未来可将业务逐渐拓展到其海外市场。表表 4：公司代表性客户国内外生产基地布局公司

49、代表性客户国内外生产基地布局 代表性客户代表性客户 国内生产基地及服务网点国内生产基地及服务网点 海外生产基地及服务网点海外生产基地及服务网点 冠捷科技 厦门、北京、武汉、青岛等 泰国、俄罗斯、波兰、巴西、墨西哥等 富士康 深圳、佛山、郑州、武汉、烟台、重庆等 美国、墨西哥、巴西、印度、越南等 天合光能 常州、北京、上海、义乌、宿迁、盐城等 泰国、越南、美国等 数据来源：招股说明书，中信建投证券 17 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。持续加大研发投入，持续加大研发投入，关键配方铸就竞争壁垒关键配方铸就竞争壁垒 公司持续加大研发投入。公司持续加大研发投入。微

50、电子焊接材料行业属于技术密集型行业，为应对产品更新换代速度的不断加快，公司持续投入大量的研发支出。2018 年公司研发支出 0.19 亿元，2022 年增长至 0.27 亿元，CAGR 为 9.1%。重视技术人才队伍建设。重视技术人才队伍建设。公司技术及研发人员储备丰富，并形成了以核心技术人员为中心的矩阵式研发体系，其中公司的核心技术人员唐欣、吴晶分别担任公司总经理、研发总监。近年来公司技术人员数量持续增加，占总员工人数比重也有提升，2022 年公司研发及技术人员共有 65 人，员工人数占比达 17.3%。图图 35：2018-2022 年公司研发支出及增速年公司研发支出及增速 图图 36：公

51、司技术人员数量占比有所提升：公司技术人员数量占比有所提升 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 技术水平国内领先技术水平国内领先，核心竞争力体现在产品配方的研发以及制备工艺技术的改进等方面核心竞争力体现在产品配方的研发以及制备工艺技术的改进等方面。公司拥有较强的技术创新能力，体现在产品配方开发能力、生产工艺控制能力、分析检测及产品应用检测能力等多个方面，逐步形成了行业领先的集产品配方研发、生产过程控制、质量检测于一体的技术体系。从综合技术水平来看，公司在国内生产企业中处于优势地位。公司是行业国家标准及行业标准的主要起草者，锡膏产品曾获“中国专利优秀奖”；公司研发的

52、低温无铅锡膏、水基型清洗剂、超细粒度锡膏、水溶性锡膏等多款具有核心竞争力的高新科技产品在市场上受到客户青睐。持续缩小与国际领先企业技术差距。持续缩小与国际领先企业技术差距。公司成立时间仅二十余年，与成立超过八十年的国际一线企业如美国爱法、日本千住等相比，公司的技术积淀仍不够深厚。但随着多年来持续的研发投入和技术升级，公司在超细粒度锡膏焊接材料、低温合金焊接材料、水基环保型焊接材料等方面的研发已取得较大进展，缩小了与国际领先企业的技术差距。公司研发的 305 型号锡膏产品在中兴通讯与工业和信息化部电子第五研究所共建的“高可靠性微电子装备国产焊膏”研制工程的测试结果中被认定为“达到了国际一流质量水

53、平，可以替代国外受测试品牌锡膏”。18 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 5：公司与国外代表性企业技术水平对比公司与国外代表性企业技术水平对比 技术特征技术特征 与国外代表性企业比较与国外代表性企业比较 载载体体 锡膏锡膏 锡粉粒径 公司锡膏采用的锡合金粉粒径与国外代表性企业一致，粒径分布涵盖 3#-6#粉 合金成分 公司锡膏、焊锡丝采用的锡合金成分与国外可比公司一致，如锡铋合金、锡铜合金、锡银铜合金等 助焊剂助焊剂 无水乙醇、异丙醇等 公司助焊剂采用的载体如无水乙醇、异丙醇等与国外品牌一致 具具体体技技术术 锡膏锡膏 超细粉锡膏 处于大力开发阶段中，

54、不及美国爱法、日本千住、美国铟泰、日本田村等国际领先企业 水洗锡膏 处于大力开发阶段中，不及美国爱法、日本千住，目前已与客户交货 无卤锡膏 达到国际通用标准，与美国爱法、日本千住、美国铟泰、日本田村等企业没有明显差距 固晶锡膏 处于大力开发阶段中，不及美国爱法、日本千住 喷射锡膏 处于大力开发阶段中，不及美国爱法、日本千住 低温锡膏 技术较为领先，已通过华为认证并交货 助焊剂助焊剂 光伏助焊剂 在光伏组件领域已实现大批量交货 水洗助焊剂 技术较为领先，目前大量供应给中兴通讯 数据来源：招股说明书，中信建投证券 掌握关键配方技术，核心竞争力强劲。掌握关键配方技术，核心竞争力强劲。配方技术是影响锡

55、膏性能的关键因素，是微电子焊接材料生产企业的核心竞争力的关键所在。经过多年的积累，公司已经掌握多品种、多规格的产品配方技术，代表性的有免冷藏锡膏技术、超细粉锡膏技术、零卤锡膏技术、少空洞锡膏技术、低温锡膏技术、水基清洗剂技术、光伏组件助焊剂技术、免清洗助焊剂技术、水基助焊剂技术等。锡膏产品精细化、绿色化、低温化研发卓有成效。锡膏产品精细化、绿色化、低温化研发卓有成效。公司持续推进自身的技术创新与产业的深度融合，在精细化、绿色化及低温化的行业发展方向上不断取得技术成果。精细化方向上，公司开发的 T5 粒径锡膏和 T6 粉径锡膏具有超细粉径和优越性能；绿色化方面，公司的无卤化锡膏、助焊剂以及水基型

56、助焊剂和清洗剂环保性能优良；低温化方面，公司研制的以铋基合金为主的低温锡膏，在不耐热的电子元件焊接领域有广泛应用前景。表表 6：公司锡膏精细化、绿色化、低温化研发卓有成效公司锡膏精细化、绿色化、低温化研发卓有成效 技术方向技术方向 产品名称产品名称 产品特征产品特征 应用情况应用情况 精细化 T5 粒径锡膏 锡粉超细粉径 15-25m，能够满足 0.35mmPitch 及以上超细间距 BGA、QFN/QFP 器件的焊接 主要应用于计算机、通信、消费电子等精细化要求较高的行业 T6 粉径锡膏 锡粉超细粉径 5-15m，粘度稳定，触变性能良好 适用于倒装芯片焊接，已经应用于固晶锡膏领域 绿色化 无

57、卤化锡膏、助焊剂 无卤化锡膏、助焊剂满足环保要求 主要应用于计算机、通信、消费电子等环保要求较高的行业 水基型助焊剂和清洗剂 载体为水，区别于传统溶剂型产品，环保性能优良 主要应用于焊接后的清洗工艺 低温化 低温锡膏 以铋基系列合金为主，合金熔点低于传统的无铅合金 主要应用于不耐热的电子元件焊接 数据来源：招股说明书，中信建投证券 19 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。锡膏业务：锡膏业务：2021 年锡膏产量年锡膏产量 1345 吨，吨毛利吨，吨毛利 5.5 万元万元 2018 年公司锡膏产量 1009 吨，2021 年上升至 1345 吨，年均复合增长率

58、 10%；2018 年公司锡膏销量 996吨，2021 年上升至 1309 吨，年均复合增长率 10%；2018 年锡膏吨售价 21.7 万元，2021 年增长至 26.6 万元，同比增长 23%；2018 年锡膏吨成本 15.4 万元，2021 年增长至 21.1 万元，同比增长 38%；2018 年锡膏吨毛利 6.4万元，2021 年下滑至 5.5 万元，同比下降 14%。图图 37:公司公司锡膏锡膏产品产品产销量（吨）产销量（吨）图图 38:锡膏吨售价、吨成本及吨毛利（万元）锡膏吨售价、吨成本及吨毛利（万元）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 表表 7：公

59、司锡膏产销量及盈利情况公司锡膏产销量及盈利情况 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 产量（吨）1,008.85 1,126.39 1,260.71 1,345.08 销量（吨）996.32 1,084.09 1,230.12 1,308.55 吨售价（万元/吨）21.74 21.65 21.39 26.64 吨成本（万元/吨）15.35 15.18 15.89 21.13 吨毛利（万元/吨）6.38 6.47 5.50 5.49 营业收入（亿元）2.17 2.35 2.63 3.48 营业成本（亿元）1.53 1.65 1.95 2.77 毛利（亿元

60、）0.64 0.70 0.68 0.72 毛利率（%）29.36%29.90%25.71%20.62%数据来源：公司公告，中信建投证券 0.05.010.015.020.025.030.02018年2019年2020年2021年锡膏售价锡膏成本锡膏毛利 20 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。锡条业务：锡条业务：2021 年焊锡条产量年焊锡条产量 1133 吨，吨毛利吨，吨毛利 2.5 万元万元 2018 年公司焊锡条产量 770 吨，2021 年上升至 1133 吨，年均复合增长率 14%；2018 年公司焊锡条销量 720吨，2021 年上升至 1132

61、 吨，年均复合增长率 16%；2018 年焊锡条吨售价 13.3 万元，2021 年增长至 20.6 万元，同比增长 55%；2018 年焊锡条吨成本 11.7 万元，2021 年增长至 18.1 万元，同比增长 55%；2018 年焊锡条吨毛利 1.7 万元，2021 年上升至 2.5 万元，同比增长 50%。图图 39:公司公司焊锡条焊锡条产品产品产销量（吨）产销量（吨）图图 40:焊锡条焊锡条吨售价、吨成本及吨毛利（万元）吨售价、吨成本及吨毛利（万元）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 表表 8：公司焊锡条产销量及盈利情况：公司焊锡条产销量及盈利情况 2

62、2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 产量（吨）769.56 892.51 1,075.71 1,132.51 销量（吨）720.05 848.20 1,040.38 1,131.65 吨售价（万元/吨）13.32 13.55 13.74 20.62 吨成本（万元/吨）11.65 11.83 11.62 18.11 吨毛利（万元/吨）1.67 1.71 2.12 2.51 营业收入（亿元）0.96 1.15 1.43 2.33 营业成本（亿元）0.84 1.00 1.21 2.05 毛利（亿元）0.12 0.15 0.22 0.28 毛利率（%）12.56

63、%12.64%15.46%12.17%数据来源：公司公告，中信建投证券 02004006008001,0001,2002018年2019年2020年2021年焊锡条产量焊锡条销量0.05.010.015.020.025.02018年2019年2020年2021年焊锡条售价焊锡条成本焊锡条毛利 21 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。锡丝业务：锡丝业务：2021 年焊锡丝产量年焊锡丝产量 685 吨，吨毛利吨，吨毛利 3.2 万元万元 2018 年公司焊锡丝产量 535 吨，2021 年上升至 685 吨，年均复合增长率 9%；2018 年公司焊锡丝销量 51

64、7吨，2021 年上升至 685 吨，年均复合增长率 10%；2018 年焊锡丝吨售价 14.1 万元，2021 年增长至 20.8 万元，同比增长 47%；2018 年焊锡丝吨成本 12.1 万元，2021 年增长至 17.6 万元，同比增长 46%；2018 年焊锡丝吨毛利 2.1 万元，2021 年上升至 3.2 万元，同比增长 57%。图图 41:公司公司焊锡丝焊锡丝产品产品产销量（吨）产销量（吨）图图 42:焊锡丝焊锡丝吨售价、吨成本及吨毛利（万元）吨售价、吨成本及吨毛利（万元）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 表表 9：公司焊锡丝产销量及盈利情况公

65、司焊锡丝产销量及盈利情况 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 产量（吨）534.79 566.52 562.31 685.36 销量（吨）517.05 564.28 540.59 685.20 吨售价（万元/吨）14.13 14.29 14.21 20.82 吨成本（万元/吨）12.07 12.02 11.69 17.58 吨毛利（万元/吨）2.06 2.27 2.52 3.24 营业收入（亿元）0.73 0.81 0.77 1.43 营业成本（亿元）0.62 0.68 0.63 1.20 毛利（亿元）0.11 0.13 0.14 0.22 毛利率（

66、%）14.60%15.86%17.72%15.56%数据来源：公司公告，中信建投证券 005006007008002018年2019年2020年2021年焊锡丝产量焊锡丝销量0.05.010.015.020.025.02018年2019年2020年2021年焊锡丝售价焊锡丝成本焊锡丝毛利 22 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。助焊剂业务：助焊剂业务：2021 年助焊剂产量年助焊剂产量 4028 吨，吨毛利吨，吨毛利 0.95 万元万元 2018 年公司助焊剂产量 2416 吨，2021 年上升至 4028 吨，年均复合增长率 19%；

67、2018 年公司助焊剂销量2405 吨，2021 年上升至 4133 吨，年均复合增长率 20%；2018 年助焊剂吨售价 1.91 万元，2021 年增长至 1.95万元，同比增长 2%；2018 年助焊剂吨成本 0.94 万元，2021 年增长至 0.99 万元，同比增长 6%；2018 年助焊剂吨毛利 0.97 万元，2021 年下降至 0.95 万元，同比降低 2%。图图 43:公司公司助焊剂助焊剂产品产品产销量（吨）产销量（吨）图图 44:助焊剂助焊剂吨售价、吨成本及吨毛利（万元）吨售价、吨成本及吨毛利（万元）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 表表

68、10：公司助焊剂产销量及盈利情况：公司助焊剂产销量及盈利情况 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 产量（吨）2,415.92 2,741.46 3,335.07 4,028.06 销量（吨）2,404.68 2,631.28 3,330.58 4,132.73 吨售价（万元/吨）1.91 1.96 1.98 1.95 吨成本（万元/吨）0.94 0.95 1.01 0.99 吨毛利（万元/吨）0.97 1.01 0.98 0.95 营业收入（亿元）0.46 0.52 0.66 0.80 营业成本（亿元）0.23 0.25 0.33 0.41 毛利（亿

69、元）0.23 0.27 0.33 0.39 毛利率（%）50.76%51.40%49.27%48.92%数据来源：公司公告，中信建投证券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018年2019年2020年2021年助焊剂产量助焊剂销量0.00.51.01.52.02.52018年2019年2020年2021年助焊剂售价助焊剂成本助焊剂毛利 23 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。紧抓新机遇紧抓新机遇，新能源、新能源、5G 相关产品需求迎来高速增长相关产品需求迎来高速增长 紧抓新能源紧抓新能源/5G 行业发展

70、行业发展新机遇，新机遇，相关领域产品相关领域产品收入收入迎来高速增长迎来高速增长。为配合能源低碳化转型，全球各国陆续出台政策支持新能源行业的发展，光伏、新能源车等领域迎来爆发式增长；随着 5G 时代的到来，移动通信基站的建设也在广泛开展，带动微电子焊接材料需求快速提升。公司紧抓光伏、5G 通信行业的发展机遇，相关行业收入实现迅猛增长，2019 年至 2021 年公司光伏和 5G 通信行业的收入 CAGR 分别高达 103%和 77%。此外，公司已开始向比亚迪、长城汽车等知名新能源汽车企业供应水基型清洗剂等产品，成功切入新能源汽车领域。图图 45：2019-2021 年年公司公司光伏、光伏、5G

71、 通信业务收入（亿元）通信业务收入（亿元）数据来源：公司公告，中信建投证券 光伏领域：积极推进光伏类产品在大客户端的应用，一站式解决光伏焊接需求。光伏领域：积极推进光伏类产品在大客户端的应用，一站式解决光伏焊接需求。公司与晶科科技、晶澳科技、天合光能等代表性光伏客户深度合作，聚焦电池片制造的湿制程化学材料、光伏组件制造及逆变器制造过程中的焊接及辅助焊接材料，推出光伏焊接解决方案，产品跨度覆盖电池片、光伏组件及光伏系统应用产品等环节的生产过程，具体包括 EVA 胶清洗剂、光伏专用锡膏、无结晶光伏助焊剂及常用锡制品等，一站式解决光伏焊接及辅助焊接材料需求。1）光伏专用锡膏：）光伏专用锡膏：针对叠瓦

72、和 IBC 工艺，公司推出叠瓦焊接专用锡膏和 IBC 焊接专用锡膏。叠瓦焊接专用锡膏，适应光伏领域特殊环境的特殊要求，具有高可靠性、工艺窗口宽等多重优势；IBC 焊接专用锡膏，用于 IBC 工艺的焊带焊接，采用红外或者其他快速焊接工艺，具有焊接效率高、强度大、高可靠性等优势。2）无结晶光伏助焊剂：）无结晶光伏助焊剂：公司推出的无结晶光伏助焊剂拥有全球唯一无结晶核心技术发明专利，其无结晶优势，可有效延长设备保养周期、增加生产时长，同时可让设备使用寿命至少提高一倍、设备耗材损耗降低一半以上；此外，其高良率、低腐蚀性，极大地帮助公司实现降本增效的目标。5G 通信领域：服务通信行业龙头客户，通信领域：

73、服务通信行业龙头客户，5G 领域高性能锡膏实现突破。领域高性能锡膏实现突破。客户拓展方面，公司服务于中兴、普林科技、华为等通信行业龙头，持续拓展 5G 通信领域客户资源和出货渠道；技术研发方面，公司应用于 5G通讯领域的高性能电子器件锡膏研发有较大突破，经过两年多的摸底试验、定型认证，公司研发的 305 型号锡膏产品在中兴通讯与工业和信息化部电子第五研究所（中国赛宝实验室）共建的“高可靠性微电子装备国产焊膏”研制工程的测试结果中被认定为“达到了国际一流质量水平，可以替代国外受测试品牌锡膏”。24 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 46:公司新能源、公司

74、新能源、5G 通信业务代表性客户通信业务代表性客户 数据来源：公司公告，中信建投证券 IPO 募投项目：战略性募投扩产，巩固市场领先地位募投项目：战略性募投扩产，巩固市场领先地位 公司战略性募投扩产，巩固市场公司战略性募投扩产，巩固市场领先领先地位。地位。公司募集资金投资进行产能扩建、技术改造及研发升级，对公司现有业务进行扩展和延伸。当前公司锡膏等产品的产销量均处于行业领先地位，通过此次募投项目的建设，公司扩大锡膏、焊锡丝产品的产能，并进一步提高装备及技术工艺水平以及现有产品的性能。表表 11：公司募投项目情况：公司募投项目情况 募投项目募投项目 募集资金投资额募集资金投资额（百万元）（百万元

75、）预计建设周期预计建设周期 项目达到预定可项目达到预定可使用状态日期使用状态日期 项目项目效果效果 微电子焊接材料产能扩建项目 178.44 24 个月 2024 年6 月30 日 新增锡膏产能 1270 吨，焊锡丝产能 800 吨；延伸至上游产业链，进行锡膏主要原材料锡合金粉的生产 微电子焊接材料生产线技术改造项目 49.78 18 个月 2023 年12 月1 日 投入智能化生产设备，采购新技术，对锡膏与焊锡丝生产线进行改造；项目达产后公司将新增锡膏年产能 174 吨、焊锡丝年产能 100 吨。微电子焊接材料研发中心建设项目 79.40 24 个月 2024 年 6 月 1 日 添置先进的

76、检测、试验仪器设备，引进优秀技术人才，构建高标准新型研发中心 数据来源：公司公告，中信建投证券 募投新增锡膏募投新增锡膏 1444 吨、焊锡丝吨、焊锡丝 900 吨年产能。吨年产能。近年来公司锡膏、焊锡丝产能维持稳定，受益下游需求增长，各类产品产量快速提升，产能利用率不断提高，2021 年公司锡膏和焊锡丝产能利用率分别为 116%和 96%，已达产能瓶颈。此次募投项目拟建设全新生产线，对锡膏、焊锡丝产品进行产能扩充，项目达产后，公司将新增锡膏年产能 1444 吨，焊锡丝年产能 900 吨，届时公司锡膏产能将达 2604 吨/年，焊锡丝产能将达 1612 吨/年，能够有效提升公司产品供应能力，满

77、足快速增长的市场需求，提升公司的市场份额。25 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 47：公司锡膏、焊锡丝产能利用率不断提升公司锡膏、焊锡丝产能利用率不断提升 图图 48：公司锡膏、焊锡丝现有产能及达产后产能（吨）公司锡膏、焊锡丝现有产能及达产后产能（吨）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 实现锡合金粉自产，为锡膏生产提供保障。实现锡合金粉自产，为锡膏生产提供保障。此次募投项目公司将向上游产业链延伸，实现上游原材料锡合金粉自产。锡合金粉是公司采购的重要原材料之一，约占原材料总采购额的 40%左右，占锡膏的成本比例约为85%

78、，同时锡合金粉的颗粒尺寸、形状及均匀性均是影响锡膏焊接性能的关键指标。自产锡合金粉一方面有效保证锡合金粉的品质和锡膏的产品质量；另一方面可满足客户的多样化需求，提高生产效率、降低生产成本，增强公司竞争力。改造产线优化生产，构建高标准新型研发中心。改造产线优化生产，构建高标准新型研发中心。“微电子焊接材料生产线技术改造项目”拟在现有生产车间的基础上，投入智能化生产设备，并采购新技术，对锡膏与焊锡丝生产线进行改造，提高生产效率，优化产品品质。“微电子焊接材料研发中心建设项目”依托公司“广东省电子焊接材料工程技术研究中心”的平台，通过整合公司现有科技研发力量，添置先进的检测、试验仪器设备，引进优秀技

79、术人才，构建高标准新型研发中心。进一步提升公司的研发能力和技术水平。26 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 1.27 亿亿元元、1.39 亿元亿元和和 1.61 亿元亿元 假设公司 2023/2024/2025 年锡膏销量分别为 1884 吨/2261 吨/2713 吨，焊锡条销量分别为 1370 吨/1507 吨/1658 吨，焊锡丝销量分别为 987 吨/1184 吨/1421 吨，助焊剂销量分别为 4200 吨/4250 吨/4300 吨，清洗剂销量

80、分别为 1750 吨/1800 吨/1850 吨，假设 2023/2024/2025 年锡价（含税）分别为 22.5/27.0/30.0 万元/吨，我们预计公司营业收入分别为 11.56 亿元/15.23 亿元/19.10 亿元，同比增长 10.6%/31.7%/25.4%，公司归母净利润分别为1.27 亿元/1.39 亿元/1.61 亿元，同比增长 53.5%/9.4%/15.6%。对应当前股价 2023/2024/2025 年 PE 估值为25.17/23.00/19.89 倍，考虑到公司在锡焊料行业地位和成长性，给予公司“买入”评级。表表 12：公司主营业绩预测简表（吨，亿元，：公司主营

81、业绩预测简表（吨，亿元，%）2 202021 1 2 202022 2 2 202023 3E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 微电子焊接材料业务（锡膏+焊锡条+焊锡丝）销量 3163 3638 4241 4953 5792 收入 7.24 8.95 9.82 13.46 17.31 成本 6.02 7.85 8.36 11.73 15.26 毛利 1.22 1.11 1.46 1.73 2.04 毛利率 16.9%12.3%14.9%12.8%11.8%微电子辅助焊接材料业务（助焊剂+清洗剂）销量 5678 5950 6050 6150 6250 收入 1.30

82、1.23 1.47 1.50 1.53 成本 0.56 0.62 0.71 0.72 0.73 毛利 0.74 0.61 0.76 0.78 0.79 毛利率 56.7%49.4%51.8%51.9%52.0%营业收入 8.63 10.45 11.29 14.96 18.83 营业成本 6.72 8.57 9.17 12.55 16.09 毛利 1.91 1.88 2.12 2.40 2.74 归母净利润 0.82 0.83 1.27 1.39 1.61 数据来源：公司公告，中信建投证券。注：2022年部分数据未披露，表中为推测值 27 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免

83、责条款和声明。风险分析风险分析（1）新产品研发风险：新产品研发风险：公司所处微电子焊接材料行业具有技术更新快、产品需求多样化的特点，客观上要求公司把握产业发展趋势、作出正确的研发方向判断，及时推出满足客户需求的产品。如果公司研发方向判断失误，新产品不能及时满足客户需求，则会对公司产品竞争力及未来业绩增长等方面带来不利影响。（2）宏观经济变化及下游行业波动的风险宏观经济变化及下游行业波动的风险：虽然公司受单个下游应用领域的影响较小，但如果未来宏观经济出现较大波动，下游行业的发展速度减缓，则可能造成公司订单减少、下游客户货款收回困难等情况，进而影响公司业绩。因此公司存在受宏观经济变化及下游行业周期

84、性波动的风险。（3）原材料价格波动原材料价格波动风险风险：公司主要经营微电子焊接材料，产品生产所需的原材料主要为锡锭、锡合金粉等，锡锭、锡合金粉的成本合计占主营业务成本的比例较高。且公司锡膏产品与下游客户采取的是“协商定价”的定价方式，产品价格的变动向下游客户的传导时间和程度相比原材料价格的传导存在一定的滞后性，根据我们测算，若公司锡膏产品定价不变，但其单位成本较我们假设值上涨 5%/10%，则 2023 年公司归母净利润将下降 17%/33%。28 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）

85、利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 554.39 1,129.80 1,346.64 1,560.85 1,796.00 营业收入营业收入 862.99 1,044.73 1,155.97 1,522.60 1,910.09 现金 74.72 217.23 286.57 302.67 328.79 营业成本 672.49 856.63 916.79 1,255.22 1,609.48 应收票据及应收账款合 379.56 373.22 493.

86、96 650.62 816.20 营业税金及附加 3.90 3.82 4.22 5.56 6.98 其他应收款 3.33 0.98 2.31 3.04 3.81 销售费用 33.71 37.11 35.29 38.86 39.20 预付账款 1.35 1.57 4.22 5.56 6.98 管理费用 26.06 27.94 27.45 31.59 33.90 存货 83.96 74.98 96.34 131.90 169.12 研发费用 26.07 26.95 27.50 33.18 37.80 其他流动资产 11.48 461.82 463.24 467.06 471.10 财务费用 3.1

87、3 1.28-0.86-1.02-1.10 非流动资产非流动资产 87.25 82.74 70.25 57.76 46.25 资产减值损失-1.01-2.81-2.00-2.00-2.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失-7.69 0.99-4.00-4.00-4.00 固定资产 61.79 52.61 44.37 36.13 27.88 其他收益 5.49 5.98 5.68 5.68 5.68 无形资产 5.51 6.14 5.11 4.09 3.07 公允价值变动收益 0.00 1.21 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 19.95

88、23.99 20.77 17.54 15.30 投资净收益 0.09-2.24-0.37-0.37-0.37 资产总计资产总计 641.64 1,212.54 1,416.89 1,618.61 1,842.25 资产处置收益-0.11 0.00-0.05-0.05-0.05 流动负债流动负债 270.92 136.51 235.09 321.02 410.75 营业利润营业利润 94.41 94.13 144.85 158.47 183.08 短期借款 89.51 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入 0.03 0.15 0.06 0.06 0.06 应付票据及应付账款合 11

89、8.64 75.10 168.06 230.11 295.05 营业外支出 0.45 0.89 0.63 0.63 0.63 其他流动负债 62.77 61.41 67.02 90.91 115.70 利润总额 93.99 93.39 144.28 157.90 182.51 非流动负债非流动负债 5.45 2.86 2.68 2.51 2.36 所得税 11.68 10.67 17.31 18.95 21.90 长期借款 1.40 0.50 0.31 0.14-0.01 净利润净利润 82.31 82.72 126.96 138.95 160.61 其他非流动负债 4.05 2.37 2.3

90、7 2.37 2.37 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计负债合计 276.36 139.38 237.76 323.52 413.12 归属母公司净利润归属母公司净利润 82.31 82.72 126.96 138.95 160.61 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 105.99 103.71 155.91 169.37 192.92 股本 43.98 58.64 58.64 58.64 58.64 EPS（元）1.40 1.41 2.17 2.37 2.74 资本公积 63.31 672.95 672.95

91、 672.95 672.95 留存收益 257.99 341.58 447.54 563.50 697.54 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 365.28 1,073.16 1,179.13 1,295.09 1,429.13 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 641.64 1,212.54 1,416.89 1,618.61 1,842.25 成长能力成长能力 营业收入(%)46.07 21.06 10.65 31.72 25.45 营业利润(%)26.04 -0.29 53.87 9.40 15.54

92、归属于母公司净利润 26.17 0.49 53.49 9.44 15.59 获利能力获利能力 毛利率(%)22.08 18.00 20.69 17.56 15.74 净利率(%)9.54 7.92 10.98 9.13 8.41 ROE(%)22.53 7.71 10.77 10.73 11.24 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）ROIC(%)26.08 18.29 24.88 24.88 23.11 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流-14.24 80.76 90.65 39.22 52.71

93、资产负债率(%)43.07 11.49 16.78 19.99 22.42 净利润 82.31 82.72 126.96 138.95 160.61 净负债比率(%)4.43 -20.20 -24.28 -23.36 -23.01 折旧摊销 8.87 9.05 12.49 12.49 11.51 流动比率 2.05 8.28 5.73 4.86 4.37 财务费用 3.13 1.28-0.86-1.02-1.10 速动比率 1.69 7.64 5.25 4.38 3.90 投资损失-0.09 2.24 0.37 0.37 0.37 营运能力营运能力 营运资金变动-116.69-19.17-48

94、.92-112.18-119.29 总资产周转率 1.34 0.86 0.82 0.94 1.04 其他经营现金流 8.23 4.65 0.61 0.61 0.61 应收账款周转率 2.72 3.41 2.63 2.63 2.63 投资活动现金流投资活动现金流-2.85-456.95-0.98-0.98-0.98 应付账款周转率 25.50 22.17 14.78 14.78 14.78 资本支出 3.73 6.44 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)1.40 1.41 2.17 2.37

95、2.74 其他投资现金流-6.58-463.39-0.98-0.98-0.98 每股经营现金流(最新-0.24 1.38 1.55 0.67 0.90 筹资活动现金流筹资活动现金流 38.22 533.26-20.33-22.13-25.61 每股净资产(最新摊薄)6.23 18.30 20.11 22.09 24.37 短期借款 74.51-89.51 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 1.40-0.91-0.19-0.17-0.14 P/E 38.82 38.63 25.17 23.00 19.89 其他筹资现金流-37.69 623.67-20.14-21.96-

96、25.47 P/B 8.75 2.98 2.71 2.47 2.24 现金净增加额现金净增加额 21.00 157.24 69.34 16.10 26.12 EV/EBITDA 31.00 27.45 16.51 15.31 13.51 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 29 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 王介超王介超 建投金属新材料首席分析师 高级工程师，一级建造师，咨询师（投资）。实业工作 8 年，金融行业工作 5 年，主编国标 GB/T 18916.31，拥有一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法等多项专利技术，擅长金

97、属及建筑产业链研究，曾获得 wind 金牌分析师，水晶球奖钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色行业最佳分析师等。研究助理研究助理 覃静覃静 邵三才邵三才 A 股公司深度报告 唯特偶唯特偶 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持

98、相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公

99、司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测

100、仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资

101、目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的

102、薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk