1、2020年年4月月20日日 城市的进化之出行篇 高铁时代、小时经济圈高铁时代、小时经济圈 中信中信证券研究部交运组证券研究部交运组 扈世民（交运分析扈世民（交运分析师）师） 1 1 投资要点投资要点 高铁是我国最优质的铁路资产高铁是我国最优质的铁路资产，京沪高京沪高铁铁（601816）上市上市具有里程碑意义具有里程碑意义。高铁缩短区域时空间隔至小时级别高铁缩短区域时空间隔至小时级别，加速人流加速人流、物流物流、信息流信息流 等多要素流动等多要素流动。未来未来10年我国仍计划建设年我国仍计划建设1万公里高铁万公里高铁，预计重点完善东部高铁网络预计重点完善东部高铁网络，八纵八横诱增更多客流进入高铁
2、八纵八横诱增更多客流进入高铁。中期成长来自流量中期成长来自流量 提升和票价弹性释放提升和票价弹性释放，远期则更偏重流量的变现远期则更偏重流量的变现，未来未来10年高铁标的将垄断交运市值前年高铁标的将垄断交运市值前2名名。 网络效应不断加强网络效应不断加强，高铁运量仍具成长性高铁运量仍具成长性。可靠性、高频次和舒适性构筑竞争优势，目前高铁已成为800公里内客运市场主导。考虑高铁线 路网络完善和复兴号动车组扩容，未来3年高铁动车组客运量同比增速或为10%15%，仍具成长性。 采用委托运输管理模式采用委托运输管理模式，黄金线路盈利卓越黄金线路盈利卓越。2019年京沪高铁实现毛利率51%，较JR东海高
3、10pcts。成本端相对固定，本线客座率、跨线 车流量提升转化为收益，委托运输管理模式优势凸显。预计未来两年长编组替换、开行方案优化推动本线旅客周转量同增2%。 料京沪高铁未来料京沪高铁未来5年业绩年业绩CAGR15%，期待期待200亿利润王者亿利润王者。京福安徽协同带来运行图优化契机，2025年京沪高铁本身有望实现净利润170亿 180亿，若京沪本线票价提价10%叠加京福安徽贡献，2025年京沪高铁净利润或至210亿左右，高铁名片盈利能力凸显。 疫情冲击无碍成长疫情冲击无碍成长，本线票价提升确定性强本线票价提升确定性强。疫情严重冲击高铁客运量，假设Q1本线旅客周转量下降45%、跨线列车周转量
4、下降25%，预 计单季度净利润下降71.9%至7.2亿。料最坏时刻已过，Q3有望迎需求反弹，预计2021年迎基本面大幅好转。换车提速提升旅客出行体验， 但较全国高铁平均低8.7%左右，假设本线票价每提升10%，对应旅客运输业务利润增量12亿左右。 qRsNmMsOmRoQtRoPyQoPsRaQcM6MoMmMnPnNlOqQsOfQmOsQaQnNyQMYsPtNMYrMqN 2 2 投资要点投资要点 投资投资建议：建议：京沪高铁（601816）区位优势无可替代，委托运输管理模式，成本端相对固定，本线客座率、跨线车流量提升转化为收益。京 福安徽协同、运行图优化、替换长编组或推动未来5年净利润
5、CAGR15%。考虑短期疫情冲击，我们将公司2020年业绩预测下调22%，2021 年净利润或同增36%、迎大幅改善。目前估值或充分反应悲观预期，期待Q3迎需求反弹、拐点向上。维持维持“增持增持”评级评级。 风险因素：风险因素：疫情控制低于预期，铁路资产证券化不及预期；京福安徽协同低于预期。 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2020年4月16日收盘价 目录目录 CONTENTS 3 小时经济圈，小时经济圈，800公里以下客运王者公里以下客运王者 高铁名片上市，商业模式优势凸显高铁名片上市，商业模式优势凸显 并购资产协同，化解成长烦恼并购资产协同，化解成长烦恼 提升客户体验，提
6、价蓄势待发提升客户体验，提价蓄势待发 投资策略：投资策略：15%业绩复合增速，关注高铁龙头业绩复合增速，关注高铁龙头 4 4 跨越式发展跨越式发展 打造小时经济圈打造小时经济圈 高铁缩短区域时空间隔至小时级别高铁缩短区域时空间隔至小时级别，促进人流促进人流、物流物流、信息流等多要素流动信息流等多要素流动，具有显著具有显著外部经济效应的特征外部经济效应的特征。 2019年全国高铁通车里程同增年全国高铁通车里程同增20.7%至至3.5万公里万公里，较较2010年增长年增长6倍倍，高铁里程占比升至高铁里程占比升至25.2%。 2020年计划投放高铁里程年计划投放高铁里程2000公里公里，预计实际将高
7、于预计实际将高于预期预期。作为最优质铁路资产作为最优质铁路资产，预计未来更多高铁走向预计未来更多高铁走向资本市场资本市场。 资料来源：国家统计局，国铁集团官网，中信证券研究部 2019年全国高铁通车里程同增年全国高铁通车里程同增20.7%至至3.5万公里万公里2019年全国高铁通车里程占比升至年全国高铁通车里程占比升至25.2% 2020年全国高铁计划新增里程年全国高铁计划新增里程2000公里公里 早期高铁干线连接核心枢纽早期高铁干线连接核心枢纽 0.5 2.9 3.5 28.6% 41.7% 17.9% 45.1% 18.8% 15.8% 13.6% 16.0%20.7% 0% 10% 20
8、% 30% 40% 50% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2000019 高铁通车里程(万公里)同比增速(%) 0.8% 3.2% 5.6% 7.1% 9.6% 10.7% 14.7%16.4% 18.5%19.8% 22.1% 25.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 5586 8427 9531 3281 3038 4683 8489 4000 1672 5491 3306
9、1903 2182 4100 5474 2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2000192020E 铁路新增里程(公里)高铁新增里程(公里) 5 5 份额占比超份额占比超64%，取代普铁客运，取代普铁客运 2019年年高铁动车组发送旅客同增高铁动车组发送旅客同增14.1%，近年来高铁旅客发送量增速保持两位数增长近年来高铁旅客发送量增速保持两位数增长，为全国铁路客运量增速的为全国铁路客运量增速的2倍左右倍左右。 截至截至2019年末年末高铁客运量占比高铁客运量占比提升至提升至64.1%，取代普客成为主要铁路客运
10、方式取代普客成为主要铁路客运方式，改变城市之间距离改变城市之间距离。 资料来源：国家统计局，国铁集团官网，中信证券研究部 2019年全国铁路旅客发送量同增年全国铁路旅客发送量同增7.7%至至33.7亿亿 2019年高铁动车组旅客发送量占比升至年高铁动车组旅客发送量占比升至64.1% 2019年高铁动车组发送旅客同增年高铁动车组发送旅客同增14.1%至至22.9亿亿 16.8 18.618.9 21.1 23.6 25.3 28.1 30.8 33.7 35.7 -2% 3% 8% 13% 18% 0 10 20 30 40 2000162017201
11、82019 全国铁路旅客发送量(亿人次)同比 5.4 9.1 11.6 14.4 17.1 20.1 22.9 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 200019 高铁旅客发送量(亿人次)同比 25.6% 38.6% 45.8% 51.2% 55.5% 59.5% 64.1% 0% 20% 40% 60% 80% 200019 高铁旅客发送量占比 6 6 800公里以下客运王者公里以下客运王者 建造成本较欧洲高铁至少低建造成本较欧洲高铁至少低40%，我我国高铁建设存在成本优势
12、国高铁建设存在成本优势明显明显，但跨越式发展带来还本付息压力但跨越式发展带来还本付息压力。 高铁推动铁路客运周转量在高铁推动铁路客运周转量在2013年止跌回升年止跌回升，其占比由其占比由2013年年29.4%提升至提升至2018年年41.3%，同时低票价强化竞争优势同时低票价强化竞争优势。 资料来源：世界银行，国家统计局，国铁集团官网，中信证券研究部 我国时速我国时速350 、250 、200公里高铁建造成本为公里高铁建造成本为1.39亿、亿、1.14亿、亿、1.04亿元亿元/公里公里 2019年高铁动车组旅客发送量占比升至年高铁动车组旅客发送量占比升至64.1% 铁路客运周转量占比由铁路客运
13、周转量占比由2013年年29.4%提升至提升至2018年年41.3% 31.5% 31.1% 29.4%29.4% 38.7%37.9%40.2% 41.0%41.3% 53.7% 54.1%55.3% 54.7% 39.9% 38.7%32.8% 29.8% 27.1% 0.3% 0.2%0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 14.5% 14.7%15.1%15.7% 21.1% 23.1% 26.8% 29.0% 31.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20001620172018 铁路公路水运
14、民航 0.3 0.46 0.34 0.57 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 动车组(二等座)高铁(二等座)公路均价民航均价 1.39 1.14 1.04 0 0.5 1 1.5 350公里250公里200公里 单位造价(亿元/公里) 7 7 提速换车提高旅客满意度 高铁需求高增长推动列车更新换代，从8编组和谐号16辆编组和谐号，16辆编组复兴号17辆编组复兴号。 17辆编组复兴号原为京沪高铁量身打造，2018年7月首次投运，提速换车提高旅客满意度。 载客量增加90人，假设3年完成替换，推动本线按周转量增2%左右。 17辆编组复兴号车厢载客量布置辆编组复兴号车厢载客量布置超长
15、版超长版17辆编组较辆编组较16辆编组辆编组“复兴号复兴号”载客定员多载客定员多90人人 资料来源：国铁集团官网，中信证券研究部 415 439.8 576 1193 1283 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 8辆编组16量编组17辆编组 长度(米)载客定员(人) 8 8 八纵八横将持续完善，料运量仍保持八纵八横将持续完善，料运量仍保持10%+中高增速中高增速 相对于普铁公益性定位相对于普铁公益性定位，高铁更侧重为客户提供更高的乘车体验和时效性高铁更侧重为客户提供更高的乘车体验和时效性，更具消费属性更具消费属性。 2030年我国高铁总体规划里程年我国高铁总体规
16、划里程4.5万公里万公里，八纵八横高铁网络覆盖西藏之外全部省份八纵八横高铁网络覆盖西藏之外全部省份，期待十四五规划出台期待十四五规划出台。 考虑高铁线路网络完善和复兴号动车组扩容考虑高铁线路网络完善和复兴号动车组扩容，未来未来3年高铁动车组客运量同比增速或年高铁动车组客运量同比增速或10%15%。 2030年我国高铁总体规划里程年我国高铁总体规划里程4.5万公里万公里八纵八横高铁网络覆盖西藏之外全部省份八纵八横高铁网络覆盖西藏之外全部省份 资料来源：国铁集团官网 目录目录 CONTENTS 9 小时经济圈，小时经济圈，800公里以下客运王者公里以下客运王者 高铁名片上市，商业模式优势凸显高铁名
17、片上市，商业模式优势凸显 并购资产协同，化解成长烦恼并购资产协同，化解成长烦恼 提升客户体验，提价蓄势待发提升客户体验，提价蓄势待发 投资策略：投资策略：15%业绩复合增速，关注高铁龙头业绩复合增速，关注高铁龙头 1010 黄金通道京沪高铁，黄金通道京沪高铁，成功迈入资本市场成功迈入资本市场 资料来源：京沪高铁招股说明书， 中信证券研究部. 黄金通道京沪高铁黄金通道京沪高铁，构建高铁建设和运营标准典范构建高铁建设和运营标准典范，高铁名片高铁名片迈入资本市场迈入资本市场 京沪高铁2008年4月全线开工，至2011年6月建成通车，构建我国高铁建设和运营的标准体系和技术体系典范。 2020年1月16
18、日京沪高铁(601816.SH)A股正式挂牌交易，中国高铁名片成功迈入资本市场。 2020年京沪高铁成功上市具有里程碑意义年京沪高铁成功上市具有里程碑意义 1111 高铁资产优质仍具成长，高铁资产优质仍具成长，枢纽干线具上市潜力枢纽干线具上市潜力 2013年之前投运的京沪、沪宁、沪杭、沪昆和广深段高铁已经实现盈利，京广线以东多条干线具 备上市条件。 优质高铁资产上市有望提高板块盈利能力。铁路改革步伐加快，未来铁路经营机制有望进一步灵活， 内部管理可改善空间较大，利好长期ROE的提升。 广深港高铁2019年或实现净利润8亿左右，对应净利率水平约23%，有成为化解广深铁路长期成长 和提高盈利能力之
19、间矛盾的重要抓手。 京沪、沪宁、沪杭、沪昆和广深段高铁均于京沪、沪宁、沪杭、沪昆和广深段高铁均于2013年底前投产年底前投产 资料来源：国铁集团官网，中信证券研究部 1212 采用委托运输管理模式，采购运输管理服务采用委托运输管理模式，采购运输管理服务 对比广深铁路采用自营模式，京沪高铁采用委托运输的管理模式，向沿线上海局集团、济南 局集团和北京局集团购买运输服务。 本线担当列车收取票价、跨线收取路网清算，3铁路局贡献销售收入、采购成本38%、60%。 资料来源：京沪高铁招股说明书，中信证券研究部。 2019年年1-9月前月前5名客户销售占比名客户销售占比44.4% 2019年年1-9月上海局
20、、济南局和北京局采购成本占比月上海局、济南局和北京局采购成本占比60.3%2016年以来前年以来前5名客户采购额在营业成本占比名客户采购额在营业成本占比57%63% 41.3% 40.5% 42.2% 44.4% 38% 40% 42% 44% 46% 209M1-9 前5名客户销售占比 21.31% 8.61% 8.00% 3.89% 2.63% 上海局集团 济南局集团 北京局集团 沈阳局集团 郑州局集团 2019年年1-9月上海局、济南局和北京局贡献销售收入月上海局、济南局和北京局贡献销售收入37.9% 56.7% 61.0% 62.8% 60.6% 51% 54%
21、57% 60% 63% 66% 209M1-9 前5名客户采购额占比 30.59% 21.68% 7.98% 0.38% 0.01% 上海局集团 济南局集团 北京局集团 沈阳局集团 郑州局集团 1313 盈利一枝独秀，冲击不改长期价值盈利一枝独秀，冲击不改长期价值 净利率超过净利率超过30%远超可比公司远超可比公司，委托运输管理模式优势凸显委托运输管理模式优势凸显，黄金通道盈利卓越黄金通道盈利卓越。 疫情严重冲击高铁客运量疫情严重冲击高铁客运量，假设假设Q1本线旅客周转量下降本线旅客周转量下降45%、跨线列车周转量下降跨线列车周转量下降25%，预计预计公司公司单季度净利润
22、下降单季度净利润下降71.9%至至7.2亿亿。 最坏时刻已过最坏时刻已过，Q3有望迎需求反弹有望迎需求反弹，预计预计2021年迎基本面大幅好转年迎基本面大幅好转。 2019年公司实现毛利率、净利率分别年公司实现毛利率、净利率分别47.7%、32.9%2018年公司毛利率、净利率领先年公司毛利率、净利率领先5家可比公司家可比公司 资料来源：国铁集团官网，中信证券研究部 42.3% 46.1% 47.7% 51.1% 30.1%30.6% 32.9%32.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20019 毛利率净利率 24.8% 7.6% 6.4% 45
23、.6% 36.0% 47.7% 20.6% 3.9% 3.3% 23.0% 9.9% 32.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 大秦铁路广深铁路铁龙物流JR东海JR东日本京沪高铁 毛利率净利率 1414 本线立业之本，跨线盈利更强本线立业之本，跨线盈利更强 国铁集团统一调度国铁集团统一调度、18个铁路局分区域运营为产生本线个铁路局分区域运营为产生本线(旅客运输旅客运输)、跨线运营跨线运营(路网服务路网服务)的主要原因的主要原因。 路网服务毛利率较旅客运输高路网服务毛利率较旅客运输高20.5pcts至至62.1%,20182019年成为公司成长源泉年成为公司成长源泉。 资
24、料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部 2019年年1-9月京沪高铁客旅客票收入占旅客运输收入月京沪高铁客旅客票收入占旅客运输收入91.7% 2019年年1-9月京沪高铁整体、旅客运输和提供路网服务毛利率分别月京沪高铁整体、旅客运输和提供路网服务毛利率分别41.6%、52.6%和和62.1% 2019年年1-9月京沪高铁线路和接触网使用费占路网服务收入月京沪高铁线路和接触网使用费占路网服务收入89.2% 54.0%52.7% 50.7% 47.5% 45.4%46.7% 48.5% 51.7% 0.6%0.6%0.9%0.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720
25、182019 旅客运输提供路网服务其它 63.5%61.9%61.4% 60.8% 29.1% 29.0%28.0% 28.4% 5.8%7.3% 8.7%8.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 209M1-9 线路使用费收入接触网使用服务收入车站旅客服务收入 售票服务收入车站上水服务收入 28.0% 33.7% 35.5% 41.6% 58.6% 59.4%59.5% 62.1% 42.3% 46.1% 47.7% 52.6% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 20019 旅客运输提供
26、路网服务整体 1515 新模式成本端更具优势新模式成本端更具优势 委托运输管理费委托运输管理费、能源支出能源支出、折旧支出折旧支出、其他费用按列车行驶吨公里进行拆分其他费用按列车行驶吨公里进行拆分， 动车组使用费动车组使用费、商务旅客服务费等全部为本线成本商务旅客服务费等全部为本线成本，高铁运输能力保障费以本线高铁运输能力保障费以本线、跨线收入乘以跨线收入乘以4%分配分配。 资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部 2019年年1-9月京沪高铁本线单列平均收入、毛利月京沪高铁本线单列平均收入、毛利44.8、18.6万元万元 对比自营模式的广深铁路，利润表差异主要体现成本端对比自营模式的广深铁路，
27、利润表差异主要体现成本端 2019年年1-9月京沪高铁跨线单列平均收入、毛利月京沪高铁跨线单列平均收入、毛利11.4、7.1万元万元 35.4 38.9 40.2 44.8 9.9 13.1 14.3 18.6 0 10 20 30 40 50 209M1-9 本线单列平均收入(万元)本线单列平均毛利(万元) 11.4 11.0 11.3 11.4 6.7 6.5 6.7 7.1 0 2 4 6 8 10 12 14 209M1-9 跨线单列平均收入(万元)跨线单列平均毛利(万元) 1616 本线本线40%盈亏平衡、盈亏平衡、80%接近跨线盈利水平接
28、近跨线盈利水平 16辆编组复兴号客座率辆编组复兴号客座率40%盈亏平衡盈亏平衡、80%接近跨线盈利水平接近跨线盈利水平。京沪高铁16辆编组复兴号单列次实现收入最大值75万元，按照客座率 30%80%进行弹性测算，可得京沪高铁16辆编组复兴号客座率40%左右盈亏平衡、80%接近2018年跨线列车盈利水平。 京沪高铁京沪高铁16辆编组复兴号客座率辆编组复兴号客座率40%盈亏平衡、盈亏平衡、80%接近跨线盈利水平接近跨线盈利水平 资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部预测 1717 统一清算占比七成，费率稳定成本可控统一清算占比七成，费率稳定成本可控 协商定价为主的委托运输管理费占关联交易协商定价为
29、主的委托运输管理费占关联交易30%左右左右，按照全网通一按照全网通一、清算定价占关联交易约清算定价占关联交易约70%。 高铁干线清算单价定价稳定高铁干线清算单价定价稳定、协商定价增速可控协商定价增速可控，整体整体看看近年来近年来成本相对稳定成本相对稳定、低于收入增速低于收入增速7pcts左右左右。 资料来源：世界银行，国家统计局，国铁集团官网，中信证券研究部 委托运输管理费占成本委托运输管理费占成本20%左右，构成协商定价主要部分左右，构成协商定价主要部分委托运输管理费占成本委托运输管理费占成本20%左右，构成协商定价主要部分左右，构成协商定价主要部分 1818 委托相关成本相对稳定委托相关成
30、本相对稳定，收入，收入增量转化为增量转化为利润利润 2016年以来上海局年以来上海局、北京局和济南局收取委托运输管理费北京局和济南局收取委托运输管理费、运营能力保障费运营能力保障费波动幅度波动幅度3%4%以内以内。 2016年以来营业成本年以来营业成本CAGR低于收入低于收入67pcts， 委托运输管理在成本端优势凸显委托运输管理在成本端优势凸显。 资料来源：国铁集团官网，各公司公告，中信证券研究部 2016年以来上海局、北京局和济南局收取委托运输管理费波动幅度年以来上海局、北京局和济南局收取委托运输管理费波动幅度3%以内以内 2016年以来上海局、北京局和济南局收取高铁运营能力保障费波动幅度
31、年以来上海局、北京局和济南局收取高铁运营能力保障费波动幅度4%以内以内 2019年年公司委托经营管理费等前公司委托经营管理费等前5成本项占比成本项占比97.1% 截至截至2019年年末末，公司员工数量，公司员工数量67人，远低于可比公司人，远低于可比公司 43.43 30.26 43.43 44.72 30.99 44.72 43.40 30.75 43.40 30.77 23.32 30.77 0 10 20 30 40 50 上海局北京局济南局 209M1-6 2.92 1.80 1.39 6.03 3.53 2.83 4.78 2.69 2.20 0 1 2 3 4
32、 5 6 7 上海局北京局济南局 2017201819M1-6 67 99173 41781 2154 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流 员工人数(人) 20.8% 30.5% 19.2% 18.6% 8.2% 1.1% 0.9% 0.2% 0.8% 委托运输管理费 动车组使用费 折旧支出 能源支出 高铁运输能力保障费 维管费 商务旅客服务费 路网服务费用 目录目录 CONTENTS 19 小时经济圈，小时经济圈，800公里以下客运王者公里以下客运王者 高铁名片上市，商业模式优势凸显高铁名片上市，商业模式优势凸显
33、并购资产协同，化解成长烦恼并购资产协同，化解成长烦恼 提升客户体验，提价蓄势待发提升客户体验，提价蓄势待发 投资策略：投资策略：15%复合增速，关注高铁龙头复合增速，关注高铁龙头 2020 干线区段通过能力日趋紧张干线区段通过能力日趋紧张 近年来近年来京京沪沪高铁高铁5大主要集入线推动跨线车次占比大主要集入线推动跨线车次占比81%、一定程度固定运行图框架一定程度固定运行图框架。 车站与其他铁路相接车站与其他铁路相接430条条，其中北京南其中北京南、上海虹桥分别上海虹桥分别24条条、30条条。 资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部 我国时速我国时速350 、250 、200公里高铁建造成本为公
34、里高铁建造成本为1.39亿、亿、1.14亿、亿、1.04亿元亿元/公里公里京沪高铁京沪高铁24个车站与其他铁路相接个车站与其他铁路相接430条条 2121 徐蚌段徐蚌段临近产能极限，突破瓶颈迫在眉睫临近产能极限，突破瓶颈迫在眉睫 目前运行图编制跨线优先目前运行图编制跨线优先，80.6%跨线车次一定程度上固定京沪高铁列车运行图框架跨线车次一定程度上固定京沪高铁列车运行图框架。 2019年本线列车开行数量年本线列车开行数量下降下降8.1%至至3.5万列万列，通过能力制约明显通过能力制约明显。徐蚌段徐蚌段临近产能极限临近产能极限，较其他高较其他高2440对对，突破瓶颈迫在眉睫突破瓶颈迫在眉睫。 资料
35、来源：京沪高铁公告，国铁集团官网，中信证券研究部 2019年年1-9月跨线车次、旅客发送量、周转量占比月跨线车次、旅客发送量、周转量占比80.6%、74.8%和和64.6% 京沪高铁平日开行列车京沪高铁平日开行列车114154对，徐蚌段较其他高对，徐蚌段较其他高2440对对 2019年本线列车开行数量年本线列车开行数量下降下降8.1%至至3.5万列万列，通过能力制约明显，通过能力制约明显 72.2% 76.0% 77.2% 80.6% 66.1% 70.1% 71.9% 74.8% 56.0% 58.7% 61.1% 64.6% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85%
36、209M1-9 跨线车次占比跨线旅客发送量占比跨线旅客周转占比 40,031 39,634 39,270 36,073 -1.0% -0.9% -8.1% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 32,000 34,000 36,000 38,000 40,000 42,000 20019 本线列车车次本线列车同比 2222 由线到网，运行图优化可期由线到网，运行图优化可期 京沪高铁收购京福安徽公司京沪高铁收购京福安徽公司65.1%股权股权，协同有望带来运行图优化协同有望带来运行图优化。 河南河南、安徽集入京沪高铁南下客流分流至商合杭安徽集入
37、京沪高铁南下客流分流至商合杭，释放本线运能实现新增量释放本线运能实现新增量，打造以京沪高铁为骨架打造以京沪高铁为骨架、区域连接线衔接的高速铁路网区域连接线衔接的高速铁路网。 资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部 京沪高铁列车运行图京沪高铁列车运行图 商合杭高铁基本与京沪本线平行，有望缓解京沪徐蚌段运能不均衡商合杭高铁基本与京沪本线平行，有望缓解京沪徐蚌段运能不均衡 京福安徽路产包括郑阜、合福、商合杭安徽段和合蚌客专京福安徽路产包括郑阜、合福、商合杭安徽段和合蚌客专 2323 京福京福有望有望2022年盈利，中期年盈利，中期业绩空间业绩空间25亿左右亿左右 削除瓶颈段波峰削除瓶颈段波峰。区段通
38、过能力平衡后区段通过能力平衡后，带来运行图优化契机带来运行图优化契机。本线和跨线协同发展本线和跨线协同发展，避免过度不均衡避免过度不均衡。 京福安徽均为跨线列车京福安徽均为跨线列车，2022年有望净利润转正年有望净利润转正，中期业绩空间中期业绩空间25亿左右亿左右。 。 资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部 2016年以来京沪高铁单列车路网服务收入年以来京沪高铁单列车路网服务收入11.011.4万元万元 京福安徽京福安徽2022年有望净利润转正，中期业绩空间年有望净利润转正，中期业绩空间25亿左右亿左右 2月、月、3月铁路旅客发送量大幅下降月铁路旅客发送量大幅下降87%、75% 11.4 1
39、1.0 11.3 11.4 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 2016年2017年2018年2019年1-9月 京沪单列车路网服务收入(万元/列)同比 -78.6% -57.3% -57.8% -150% -100% -50% 0% 50% 第1天 第5天 第9天 第13天 第17天 第21天 第25天 第29天 第33天 第37天 2-19 2-23 2-27 3-2 3-6 3-10 3-14 3-18 3-22 3-26 3-30 4-3 4-7 4-11 2018(铁路
40、当日)2019(铁路当日)2020(铁路当日) 2424 协同驱动成长，协同驱动成长，2025年京沪年京沪业绩或破业绩或破200亿亿 京福安徽协同带来运行图优化契机京福安徽协同带来运行图优化契机，削除区段波峰削除区段波峰，本线加开更多本线加开更多4个半小时个半小时17编组直达车编组直达车，跨线继续保持跨线继续保持10%18%高增长高增长。 假设京沪高铁徐蚌段运行列车平移假设京沪高铁徐蚌段运行列车平移3040对对，即与其他即与其他6个区段运行列车对数个区段运行列车对数(120125对对)相近相近。优先铺画区段内满能力优先铺画区段内满能力、规格化运行图规格化运行图， 再综合考虑跨线集入方案再综合考
41、虑跨线集入方案，假设仅考虑本线车存在假设仅考虑本线车存在40对左右增长空间对左右增长空间2025年京沪高铁或实现净利润年京沪高铁或实现净利润210亿左右亿左右。 资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部 北京南北京南-上海虹桥某上海虹桥某17辆编组复兴号列车历时辆编组复兴号列车历时4小时小时34分钟分钟北京南北京南-上海虹桥某上海虹桥某16辆编组复兴号列车历时辆编组复兴号列车历时5小时小时5分钟分钟 目录目录 CONTENTS 25 小时经济圈，小时经济圈，800公里以下客运王者公里以下客运王者 高铁名片上市，商业模式优势凸显高铁名片上市，商业模式优势凸显 并购资产协同，化解成长烦恼并购资产协同
42、，化解成长烦恼 提升客户体验，提价蓄势待发提升客户体验，提价蓄势待发 投资策略：投资策略：15%业绩复合增速，关注高铁龙头业绩复合增速，关注高铁龙头 2626 票价遵循票价遵循75号文，高铁二等座号文，高铁二等座0.47元元 高铁票价制定高铁票价制定遵循遵循铁运电铁运电200775号号号文号文，按照席次按照席次、区域和时段定价区域和时段定价，同时运距递减同时运距递减。 目前目前二等座动车组二等座动车组、高铁平均定价高铁平均定价0.32、0.47元元/人公里人公里。 铁运电铁运电200775号文为第一份对动车组进行定价的纲领文件号文为第一份对动车组进行定价的纲领文件二等座动车组、高铁平均定价二等
43、座动车组、高铁平均定价0.32、0.47元元/人公里人公里 资料来源：国铁集团官网，12306，中信证券研究部 2727 自主定价，市场化加速自主定价，市场化加速 2016年年2月高铁动车票价改由国铁集团自主定价月高铁动车票价改由国铁集团自主定价。考虑铁路运输公益性考虑铁路运输公益性，普客定价权仍属发改委普客定价权仍属发改委。 以公布票价为最高限价以公布票价为最高限价，分季节分季节、分时段分时段、分席别分席别、分区段分区段，在限价内实行多档次票价在限价内实行多档次票价，高铁票价市场化持续推进高铁票价市场化持续推进。 资料来源：国铁集团官网，中信证券研究部测算 高铁票价逐渐形成分季节、分时段、分
44、席别、分区段的浮动票价高铁票价逐渐形成分季节、分时段、分席别、分区段的浮动票价 2828 京津城际提价增收京津城际提价增收9%，有例可依，有例可依 2018年年5月京津城际列车商务座月京津城际列车商务座、一等座票价一等座票价93.5、63.5元元，2020年年2月月8日对应票价日对应票价174.0、88元元，二等座维持二等座维持54.5元不变元不变。 假设京津城际日开行列车假设京津城际日开行列车126对对，则对应利润增量则对应利润增量49.3万万左右左右，相对提价前收入增幅相对提价前收入增幅9%。 预计预计2019年年京津城际实现净利润京津城际实现净利润6500万元左右万元左右，票价调整对应弹
45、性票价调整对应弹性7.5%左右左右，与二等座提价与二等座提价10%则对应弹性相当则对应弹性相当。 资料来源：北京铁路局官网，中信证券研究部测算 相对于提价前，相对于提价前，京津城京津城际票价调整对应收入增幅际票价调整对应收入增幅9%左右左右 2929 京沪线提价从空至铁京沪线提价从空至铁，预计，预计10%票价对应净利润票价对应净利润12亿亿 航空经过航空经过3个航季提价个航季提价，京沪航线经济舱全价较京沪航线经济舱全价较2017年冬春航季提升年冬春航季提升31%。票价上行有望从航空传递至铁路票价上行有望从航空传递至铁路，高铁票价弹性释放可期高铁票价弹性释放可期。 预计京沪线高铁本线实际票价提升
46、预计京沪线高铁本线实际票价提升10%，对应旅客运输业务净利润增量对应旅客运输业务净利润增量11.8亿左右亿左右。 预计预计2019年京沪高铁本线人均利润仅为京沪航线年京沪高铁本线人均利润仅为京沪航线24.1%预计预计京京沪高铁本线实际票价升沪高铁本线实际票价升10%对应对应2019年净利润增量年净利润增量11.8亿亿 资料来源：国铁集团官网，民航局，中信证券研究部测算 目录目录 CONTENTS 30 小时经济圈，小时经济圈，800公里以下客运王者公里以下客运王者 高铁名片上市，商业模式优势凸显高铁名片上市，商业模式优势凸显 并购资产协同，化解成长烦恼并购资产协同，化解成长烦恼 提升客户体验，
47、提价蓄势待发提升客户体验，提价蓄势待发 投资策略投资策略：料未来实现：料未来实现15%业绩业绩GAGR，关注高铁龙头关注高铁龙头 3131 投资策略投资策略：料未来：料未来5年实现年实现15%业绩业绩CAGR，关注高铁龙头关注高铁龙头 投资建议：投资建议：京沪高铁（601816）区位优势无可替代，委托运输管理模式，成本端相对固定，本线客座率、跨线车流量提升转化为收益。京 福安徽协同、运行图优化、替换长编组或推动未来5年净利润CAGR15%。考虑短期疫情冲击，我们将公司2020年业绩预测下调22%，2021 年净利润或同增36%、迎大幅改善。目前估值或充分反应悲观预期，期待Q3迎需求反弹、拐点向
48、上。维持维持“增持增持”评级评级。 风险因素风险因素：疫情控制低于预期，铁路资产证券化不及预期；京福安徽协同低于预期。 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2020年4月16日收盘价 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 刘正刘正（交运首席分析师交运首席分析师） 执业证书编号： S04 扈世民扈世民（交运分析交运分析师师） 执业证书编号： S04 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券
49、和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相 联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由C
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