1、 - 1 - 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金海运港口指数 2926 沪深 300 指数 3951 上证指数 2923 深证成指 10941 中小板综指 10298 刘蒙刘蒙 联系人联系人 徐君徐君 联系人联系人 xu_ 许隽逸许隽逸 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 原油暴跌，原油暴跌，又是一个又是一个抢油季抢油季？ 行业观点行业观点 40 美元美元/桶油价价位难以长时间维持桶油价价位难以长时间维持。原油格局三足鼎立。美国原油以企业 行为为主，当油价持续低于其开采现金成本的情况下，会逐步降低后续资本 开支，从而削减
2、页岩油产量。沙特与俄罗斯短期需要以量补价维持国家的财 政收支平衡。然而我们认为，沙特与俄罗斯的储存产能难以长期支撑高产 量，并通过以量补价的逻辑来弥补油价大幅下跌。 油价低位，国内企业具备抢购低价油价低位，国内企业具备抢购低价原油原油的动力的动力：参考 2016 年低油价以及目 前 INE-Brent 价差，油轮运价以及利用率受益于原油陡峭的升水结构，均明 显提升。我们认为地炼与两桶油均已具备原油进口双权，低油价刺激国内炼 化企业增加原油进口。考虑到企业考虑到企业整体库存较为有限，港口原油仓储提升并整体库存较为有限，港口原油仓储提升并 后续转口成为变相提后续转口成为变相提升升库存的一种廉价手段
3、。库存的一种廉价手段。 疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，期货品种的港口库存多疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，期货品种的港口库存多 数有所提升。数有所提升。疫情期间，甲醇，乙二醇，苯乙烯等重要期货化工品种港口库 存普遍有所提升。从而带动港口仓储利用率上升幅度较大。与此同时，疫情 也是油价暴跌的需求端推手。 投资建议投资建议 行业策略行业策略：原油暴跌情况下，我国主要炼化装置存在采购低价油，增加库 存，在油价回升过程中博取库存差额受益的诉求。我们认为，我国主要的能 源运输以及能化港口仓储有望深度受益。 相关标的相关标的： 我们推荐能源化工商业仓储类龙头公司宏川智慧以及恒
4、基达 鑫；关注能源运输龙头企业，招商轮船与中远海能，给予原油运输以及仓储 行业“增持”评级。 风险提示风险提示 （1）油价大幅波动 （2）中东疫情大爆发影响原油生产 （3）进口企业配 额限制 （4）部分期货品种的国产化替代进程加速 （5）个股风险（如限 售股解禁等等） （6）宏观经济影响 （7）其他不可抗力 2020 年年 03 月月 13 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 海运港口行业研究 增持（首次评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 内容目录内容目录 一行业主要逻辑 .4 1.1 抢油有望再次出现！ .4 1.2 炼化企业 40 美元以下油价
5、存有增加库存套利的预期 .4 1.3 双权放开，国内炼厂具备原油进口的部分自主权，有望加入抢油大军 .6 1.4 疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，大宗化学品的港口库 存多数有所提升.7 1.5 主要企业的竞争格局 .8 二回顾油价近年来的几次下跌对海运以及仓储的影响 .9 2.1 20142016 年的两次下跌 .9 2.2 2016 年油价触底反弹 .10 2.3 20172018年 1 季度：OPEC 减产与美国增产的博弈. 11 2.4 2018 年四季度原油的下跌 .12 三风险提示 .14 图表目录图表目录 图表 1：脉冲式低油价 VLCC 运价大幅上升 .4 图表 2
6、：原油的升水结构形成（单位：美元/桶）.4 图表 3：中国石化存货原材料(单位：万元)与布伦特油价（单位：美元/桶）比 例 .5 图表 4：沙特月度原油收入以及月度估计利润 .5 图表 5：山东地区港口以及输油管线 .6 图表 6：上海原油交易所制定原油交割仓库.7 图表 7：我国甲醇的港口仓储情况.7 图表 8：我国乙二醇港口仓储情况.7 图表 9：港口苯乙烯库存（单位：万吨） .8 图表 10：我国原油进口情况季节性图表（单位：万吨） .8 图表 11：20052015 年的油轮新造船量（单位：艘） .9 图表 12：回顾 20142016 年的两轮下跌 .10 图表 13：OPEC 与
7、OPEC+产量 .10 图表 14：20152016 年中国进口增长拉动原油需求 .10 图表 15：2016 年船只交付量创出 8 年以来的新高 . 11 图表 16：2016 年 10 月至 2017 年 10 月 OPEC 实际减产量（千桶/日） . 11 图表 17：2016 年 10 月至 2017 年 10 月 NON-OPEC 实际减产量（千桶/日） . 11 图表 18：减产与增产对冲（单位：百万桶）.12 图表 19：美国商业库存（单位：百万桶） .12 图表 20：美国原油出口量（单位：千桶/日）.12 rQtMoOrNsPpRnPqRpQwPsR9PcM7NtRnNtRo
8、OkPqQtQiNnMrP8OoPrRuOoMmNwMsRqR 行业深度研究 - 3 - 图表 21：第一轮制裁之后伊朗出口至豁免地区原油（2018.6-2018.9） .13 图表 22：2018 年 10 月伊朗出口至豁免地区原油量（万桶/日，%） .13 图表 23：造船订单持续下滑 .13 图表 24：拆船数量逐步低位 .13 行业深度研究 - 4 - 一一行业主要逻辑行业主要逻辑 1.1 抢油有望再次出现！抢油有望再次出现！ 参考 2016 年初的油价暴跌以及运费抬升的抢油逻辑，全球原油装船数量 大幅提升，我们认为低油价状态下抢油有望再度出现！与此同时，近期 VLCC 运费大幅扩张，
9、油轮运力显著提升。 图表图表1：脉冲式低油价：脉冲式低油价VLCC运价大幅上升运价大幅上升 来源：上海航运交易所，Choice，国金证券研究所 另外原油的升水结构也为海上浮仓及港口仓储带来了一定的跨期套利机会。 我们不难看出，3 月 2 日的报价中原油的升水结构相对较为平缓，而在本轮油 价大跌之后，原油的升水结构变得更加陡峭。这也体现了目前行业对于未来油 价上涨的预期较强，从而为浮仓储存以及跨期套利提供了机会。 图表图表2：原油的升水结构形成：原油的升水结构形成（单位：美元（单位：美元/桶）桶） 来源：WIND，国金证券研究所 1.2 炼化炼化企业企业 40 美元以下美元以下油价存有油价存有增
10、增加库存加库存套利套利的预期的预期 炼化行业在油价暴跌至 40 美元以下地板价情况下，存在大幅增加库存套 利的预期。其原理在于（1）40 美元以下油价难以长期维持。库存损失后，增 行业深度研究 - 5 - 加库存，有望在油价回归的情况下获取到差额库存的库存收益。 （2）虽然地板 价期间会征收风险准备金，但是可以通过短期减产，增加中间品仓储等手段获 取更多实际库存收益。 我们可以分析中国石化在 20142016 年的季报的原油库存以及进口数据。 我们发现在 20142016 年下跌期间中国石化持续提升原料材料库存，而在此之 后，中国石化的原材料库存水平基本维持稳定。我们需要特别提到的是，中石 化
11、在 2016 年半年报（油价在 2016 年上半年跌至 30 美金以下） ，其公告的存货 原材料数量创下历史新高。 图表图表3：中国石化中国石化存货原材料存货原材料(单位：万元单位：万元)与布伦特油价与布伦特油价（单位：美元（单位：美元/桶）桶）比例比例 来源：中国石化公司公告，WIND，国金证券研究所 我们认为沙特的以量补价逻辑短期可以维持国家原油收入不出现巨幅下降， 然而无法长期支撑沙特国家收入。 图表图表4：沙特月度原油收入以及月度估计利润沙特月度原油收入以及月度估计利润 来源：OPEC，WIND，国金证券研究所 注：收入按照月度产量*布伦特油价估算，利润按照月度产量*（布伦特油价-8
12、美元）考虑 行业深度研究 - 6 - 沙特宣称未来产量将提升至 1300 万桶每日。从历史数据上来看，2016 年 沙特最低原油月利润在 90 亿美元左右。按照每桶原油的成本为 8 美元考虑， 沙特产量如果能够保持在 1300 万桶每日，那么沙特具备短期将油价均价维持 在 32 美元/桶的能力（月利润 93.6 亿美元） 。然而从长期来看，在不考虑减产 的情况下，45 美元油价才能够使得沙特维持中枢收入以及利润的能力（月利润 145 亿美元） ，我们认为，均价需要达到 48-50 美元才能够达到沙特原油利润端 的稳定。长时期完全以量补价的逻辑难以实现。 1.3 双权放开双权放开，国内炼厂国内炼
13、厂具备具备原油进口的部分原油进口的部分自主权自主权，有望加入抢油大军，有望加入抢油大军 两桶油旗下企业多数企业的原油自主权相对较低，普遍为集团统一采购。 而地炼企业伴随双权放开，原油采购相对较为灵活。尽管仍然存在进口配额多 次下放的瓶颈，但是相比于 2015 年之前向两桶油购买原油配额已经出现了显 著的边际改善。因此，在低油价状态下，地炼在满足政策要求的情况下有望率 先提升库存。 我国的炼油产能结构为两桶油为主，地炼为辅。山东地炼，民营大炼化占 到我国炼油产能的 30%左右。目前来看，地炼是不容忽视的一股囤油力量。地 炼企业的决策周期短，效率高，在进口配额富余的情况下，有望成为抢油季的 先头力
14、量。 2016 年低油价时期，山东地炼爆出青岛港油轮挤压的新闻，主要原因是地 炼主要通过汽运装载，从而延长了卸船时间。我们认为，虽然山东原油管道发 展较快，然而为了规避原油卸船积压以及配额限制，沿海部分港口库存依然有 望成为山东地炼的廉价补充仓储手段，而港口仓储企业也有望显著受益于抢油 进程。 图表图表5：山东地区：山东地区港口以及输油管线港口以及输油管线 来源：隆众化工，国金证券研究所 根据上海期货交易所公告，上海原油期货的主要交割库总共包含我国的 8 大原油码头及相应仓储。除山东地区的胜利油库之外，交割库包含青岛董家口 港，日照港，宁波大榭港，上海洋山港，湛江港以及舟山岛的岙山以及册子岛
15、与大连港。其中，青岛港，日照港，大连港，申能集团均有参股原油交割油库。 行业深度研究 - 7 - 图表图表6：上海原油交易所制定原油交割仓库：上海原油交易所制定原油交割仓库 来源：上海期货交易所，国金证券研究所 1.4 疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，大宗化学品的疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，大宗化学品的港口库港口库 存多数有所提升存多数有所提升 疫情期间，甲醇，乙二醇，苯乙烯等重要期货化工品种港口库存普遍有所 提升。从而带动港口仓储利用率上升幅度较大。虽然乙二醇以及苯乙烯 2019 年跌幅较大，导致库存明显缩窄，然而疫情期间库存增长幅度较大，且库存基 本对此次原
16、油暴跌免疫。 图表图表7：我国我国甲醇甲醇的的港口港口仓储情况仓储情况 图表图表8：我国我国乙二醇乙二醇港口港口仓储情况仓储情况 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 行业深度研究 - 8 - 在液体期货品种中，甲醇，乙二醇，以及苯乙烯是交易量最大的三大类常 温储藏的大宗化工品。从上下图中不难看出，2020 年初的三个月中，港口仓储 都出现了较为明显提升。 图表图表9：港口苯乙烯库存：港口苯乙烯库存（单位：万吨）（单位：万吨） 来源：隆众化工，WIND，国金证券研究所 我国原油进口持续提升，以及 INE 上海原油期货的上市，将会进一步拉动 港口原油仓储提升。 图表图表
17、10：我国原油进：我国原油进口口情况情况季节性图表季节性图表（单位：万吨）（单位：万吨） 来源：海关总署，WIND，国金证券研究所 1.5 主要企业的竞争格局主要企业的竞争格局 我国的港口仓储格局相对分散，处于完全竞争的格局。根据统计，宏川智 慧具备仓储 155 万立，现有在建总计 199 万立，仅占全国总仓储量的 1.5%左 右。恒基达鑫具备仓储 104 万立，占比不足 1%。宏川智慧具备甲醇，乙二醇， 苯乙烯期货的交割仓库，具备 6 个码头。而恒基达鑫主要运营仓库为珠海与武 汉两个区域，具备两个码头。 油轮行业供应格局相对稳定。VLCC 的主要供应企业中，招商轮船全球领 先，但是前 7 家
18、公司的整体优势并不明显。招商轮船 VLCC 存量达到 52 艘， 在建 1 艘。中远海能 VLCC 存量达到 43 艘，达到行业第四。招商轮船以及中 远海能 VLCC 占比在 6.5%与 5.4%，相对而言行业集中度较为分散，处于完全 竞争状态。 原油运输以及仓储行业格局核心在于油价预期与油价的期限结构。整体来 看，仓储企业化工品部分与期货交割相关性较高，而原油仓储主要与所在区位 相关性较高；而主要油轮企业竞争格局较为分散，油轮行业企业多数与行业景 气度高度相关。 行业深度研究 - 9 - 二二回顾回顾油价近年来的几次下跌对海运以及仓储的影响油价近年来的几次下跌对海运以及仓储的影响 2.1 2
19、0142016 年的两次下年的两次下跌跌 20142016 年原油出现了两次下杀，其主要原因并不相同。分析原因， 2014 年首轮从 100120 美元每桶下杀至 5060 美元每桶是源于美国页岩油产 量增量摧毁了全球原油供求平衡。而第二轮从 5060 美元区间下杀至 2030 美元区间的主要原因是 OPEC 增产导致，主要包含沙特，伊朗和伊拉克以及 NON-OPEC 产油巨头俄罗斯增产。 这两次下杀对于炼油行业的影响并不相同这两次下杀对于炼油行业的影响并不相同。第一次下杀期间，中国地炼尚 未双权放开。中国主要原油抄底大军为两桶油为首的国资。在此期间，VLCC 运费迅速上移，BDTI 指数脉冲
20、式冲高。另外，原油的升水结构变陡使得海上浮 仓有利可图。 2015 年受益于油价低位，船运业虽然运费持续上升，然而成本端燃料费用 却在持续下滑，从而也推动了原油航运以及原油仓储企业的利润大幅抬升。从 历史上来看，2015 年是航运业利润爆发式增长的一年。2015 年底，大量 2016 年的船运订单被提前透支至 2015 年四季度，从而规避 TIER III（船机脱硫）的 规定。 在此盈利预期下，20142015 年油轮造船量持续攀升，并在 2015 年达到 高点，VLCC 造船订单达到 60 艘。 图表图表11：20052015年的油年的油轮新造船量轮新造船量（单位：艘）（单位：艘） 来源：G
21、ibson，国金证券研究所 第二次下杀，原油从 60 美元继续下挫至 30 美元。此时时间已经到达了 2015 年的下半年。2015 年中旬，民营原油双权相继放开。地炼企业通过去除 200 万吨以下产能，以及增加仓储等方式获取到原油进口配额，从而一定程度 上结束了向两桶油买油的历史。 行业深度研究 - 10 - 图表图表12：回顾：回顾20142016年的两轮下跌年的两轮下跌 第一轮下跌第一轮下跌 （单位（单位:百万桶百万桶/日）日） 第二轮下跌第二轮下跌（单位：百万桶（单位：百万桶/日）日） 来源：OPEC，彭博，国金证券研究所 注：上图纵轴单位为美元/桶。 2.2 2016 年油价触底反弹
22、年油价触底反弹 2016 年 1 月，油价触底后开始反弹。此时供给端，伴随着部分产油国如尼 日利亚出现的突发性事件减产，供给端出现收缩。需求端，中国进口份额维持 10%以上增长，拉动了全球的原油需求增长，从而在底部确认后，出现了一轮 大规模反弹。 图表图表13：OPEC与与OPEC+产量产量 图表图表14：20152016年中国进口增长拉动原油需求年中国进口增长拉动原油需求 来源：Clearview Energy Partners，国金证券研究所 来源：海关总署，WIND，国金证券研究所 注：左轴单位为万吨 2016 年成为船只交付的大年，从中远以及招商轮船的年报中不难看出， VLCC 单船盈
23、利开始下滑，成为了航运行业的一个拐点。 0 1 2 3 4 Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16 百万桶/天 OPEC产量非OPEC产量 行业深度研究 - 11 - 图表图表15：2016年船只交付量年船只交付量创出创出8年以来的新高年以来的新高 来源：Oil Shipping Market Summit 2016，Gibson，国金证券研究所 2.3 20172018 年年 1 季度：季度：OPEC 减产与美国增产的博弈减产与美国增产的博弈 2016 年 10 月，OPEC 与非 OPEC 产油国达成了减产协议，其中 O
24、PEC 减产 120 万桶每日，非 OPEC 减产 60 万桶每日。根据实际减产效果来看，落 实情况较好，实际减产达到 211 万桶每日。其中 OPEC 减产最多的是沙特，减 产 60 万桶每日，而非 OPEC 落实最好的是俄罗斯，减产 30 万桶每日。加上委 内瑞拉 PVDSA的非自愿性减产，带动减产超预期。 图表图表16：2016年年10月至月至2017年年10月月OPEC实际减实际减 产量（千桶产量（千桶/日）日） 图表图表17：2016年年10月至月至2017年年10月月NON-OPEC实实 际减产量（千桶际减产量（千桶/日）日） 来源：OPEC，国金证券研究所 来源：OPEC，国金证
25、券研究所 而美国的页岩油企业伴随着油价逐步上涨，企业逐利行为带动页岩油产量 从 2016 年低点大幅反弹 120 万桶/日，加上 OPEC 减产豁免国尼日利亚，利比 亚，伊朗的共计增产 60 万桶每日，两者相加增产 180 万桶每日。基本对冲掉 了 OPEC 减产协议的减产数量。 我们认为，美国在 2016 年油价博弈中，成为最大的赢家；页岩油产量持 续攀升，而 OPEC 份额持续被美国页岩油份额挤占。而主要的油轮线路也从传 统的中东路线增加了美湾路线。 其中，美湾-东亚路线相对原有中东-东亚路线航程更长，而东亚地区占到 了北美页岩油出口的 40%左右，也一定程度上增加了航运路线。 行业深度研
26、究 - 12 - 图表图表18：减产与增产对冲：减产与增产对冲（单位：百万桶）（单位：百万桶） 来源：OPEC，国金证券研究所 随着减产的持续，2018 年下半年，油价最高上涨至 80 美元区间。 图表图表19：美国商业库存（：美国商业库存（单位：单位：百万桶）百万桶） 图表图表20：美国原油出口量（：美国原油出口量（单位：单位：千桶千桶/日）日） 来源：EIA，国金证券研究所 来源：EIA，国金证券研究所 美国的炼油结构偏重，而页岩油 API 过轻。因而美国持续出口页岩油，与 此同时大量进口中重质原油，来满足国家的炼厂进料结构，一定程度上推升了 原油的周转。然而在 20172018 年大规模
27、的 VLCC 下水带动供给端的放量， 从而在 2017-2018 年航运业进入磨底的阶段。 2.4 2018 年四季度原油年四季度原油的下跌的下跌 2018 年四季度美国商业原油库存出现拐点。2018 年 6 月，伊朗再次被制 裁。伊朗制裁成为 2018 年二季度开始的重要原油涨价动力，然而美国商业库 存从三季度开始是不断提升的。后续进入四季度，11 月 3 日，美国宣布对部分 国家进行豁免。一方面，伊朗出口产能难以完全消除。另外一方面，OPEC 增 产以及美油增产持续推动库存提升。最终在库存基本面的不断上升状态下，原 油出现了回归基本面，出现了单季度腰斩的现象。 (1.40) (1.20)
28、(1.00) (0.80) (0.60) (0.40) (0.20) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 利比亚尼日利亚伊朗 OPECNON-OPEC 美国 增产减产 250 300 350 400 450 500 550 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 加拿大欧洲中国日本韩国其他 行业深度研究 - 13 - 图表图表21：第一轮制裁之后伊朗出口至豁免地区原油第一轮制裁之后伊朗出口至豁免地区原油 （2018.6-2018.9） 图表图表22：2018年年10月伊朗出口至豁免地区原油量（万
29、月伊朗出口至豁免地区原油量（万 桶桶/日，日，%） 来源：OPEC，国金证券研究所 来源：OPEC，国金证券研究所 2018 年伴随着 IMO2020 航运新规的出台以及国内出现的天然气季节性短 缺，造船替代订单出现了一定的抬升。 图表图表23：造船订单持续下滑：造船订单持续下滑 图表图表24：拆船数量逐步低位：拆船数量逐步低位 来源：Clarkson，国金证券研究所 来源：Clarkson，国金证券研究所 注：DWT 指的是最大载重量。 2018 年全年来看，2 季度受到伊朗制裁事件影响，看涨呼声强烈，从而拉 动原油运价上升。进入四季度，油价腰斩期间，普遍处于越跌越买的心态，从 而使得 20
30、18 年下半年成为原油航运板块抬升的核心推动力。 2018.6-2018.9(万桶/日，%） 57 2 9 60 13 14 4 豁免地区合计：157（86%） 伊朗总出口：182 2018.10(万桶/日，%） 70 8 34 10 7 4 豁免地区合计：134（92%） 伊朗总出口：144 行业深度研究 - 14 - 三风险提示三风险提示 1. 油价大幅波动 油价大幅变动对目前原油的贴水结构可能造成一定程度的影响，从而 间接影响仓储以及海上浮仓存储数量。 2. 中东疫情大爆发影响原油生产 目前中东疫情中，伊朗疫情最为严重，确诊病例已经超过 6500 人，死 亡 196 人。而沙特，阿曼，科
31、威特，卡塔尔等重要产油国，也已经出 现小规模疫情出现。 在此情况下，并不排除中东疫情爆发的可能性。我们认为，中东疫情 爆发可能会对原油生产以及航运行业带来一定的不确定性 3. 进口企业配额限制 我国原油虽然放开双权，然而进口配额全年分批下达。短期有可能出 现企业完全使用自有配额的情况，从而限制进一步进口原油增加仓储。 此风险存在规避的方式包含海外仓储以及海上浮仓的方式进行解决。 4. 部分期货品种的国产化替代进程加速 乙二醇国产化替代进程加速。主要推动因素在于新建的大量油头与煤 头乙二醇装置。 苯乙烯近期来看，国内伴随民营大炼化装置投产苯乙烯产能较大，对 于进口产能的替代也较为明显。 5. 个
32、股风险（如限售股解禁等等） 推荐公司中，部分企业存在解禁风险。 宏川智慧 2021 年 3 月首发解禁份额较大。 招商轮船 2019 年 7 月存在 5.7 亿股解禁，占总股本的 9%。 6. 宏观经济影响 全球宏观经济对于原油需求端造成重大影响。目前疫情联合全球经济 衰退对原油需求端持续施压，也是目前原油大跌的需求端推手之一。 7. 其他不可抗力、 存在其他不可抗力导致原油价格，仓储以及航运行业出现大幅变动的 可能性。 行业深度研究 - 15 - 公司公司投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%1
33、5%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明： 买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%； 中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%5%； 减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业深度研究 - 16 - 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （
34、以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。
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36、联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失， 国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH
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