1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 轮胎行业深度：复苏为全年主线，万亿市场景气上行 主要观点主要观点:全球轮胎全球轮胎为为万亿级别市场，中国轮胎企业万亿级别市场，中国轮胎企业有巨大有巨大向上发展空间和高成长弹性向上发展空间和高成长弹性 2022 年全球轮胎市场销售额超 1868 亿美元，市场空间巨大，且轮胎为消耗品，其消费量与汽车保有量正相关，2021 年全球汽车保有量为15.31亿辆，且伴随新车销售及电动车或加大轮胎消耗，对应的全球轮胎市场有望持续扩大。就全球竞争格局来看，2022 年全球轮胎生产商的 CR3 为 38.94%，轮胎市场头部效应显著，且头部胎企可凭借品牌效应长期保持稳定且

2、高的市场份额。我国胎企全球市占率较低，2022 年，中国仅有 4 家胎企销售额进入全球 TOP20，其合计市占率仅为8.13%，蕴含巨大发展空间，我国轮胎企业有高成长弹性。我国胎企内外发展环境改善，我国胎企内外发展环境改善，轮胎行业轮胎行业迎来跨越迎来跨越式发展机遇式发展机遇，优质胎企有望跻身全球头部，优质胎企有望跻身全球头部 从外部环境来看，从外部环境来看，第一，政策推动下，2023-2025 年国内落后产能有望加速出清，行业将加快形成差异化的竞争格局，头部企业可“强者愈强”；第二，我国汽车出口量跃居世界第一，中国轮胎企业有望借力进一步拓展市场及扩大知名度；第三，新能源汽车给国产胎企拉齐起跑

3、线，后者有望借助中国车企在新能源汽车市场中的领先地位和庞大的出口体量，建立长期综合竞争力。从内部因素来看，从内部因素来看，我国轮胎企业在多国/地区建立海外基地，已具备全球化运营能力，彰显强综合实力，多重优势抬升盈利，已成功运营海外生产基地的企业有望加快复制升级，打造盈利上升螺旋，优质胎企有望跻身全球头部位置。成本成本&需求改善，复苏为全年主线，需求改善，复苏为全年主线，2323-2525 年景气年景气上行上行 2023 年轮胎行业开启修复模式，上半年我国轮胎行业开工率、产量、出口量均高位运行。2023 年以来，轮胎需求旺盛轮胎需求旺盛且有望持续，且有望持续，我们认为，其原因或有以下四个：一是国

4、内出行稳步修复；二是欧美市场高通胀下，我国高性价比轮胎具有显著优势；三是俄乌冲突对我国轮胎的需求拉动；四是巴西市场贡献需求增量，且中巴AOE已施行，有望持续利好我国轮胎出口。成本端，前期三大压制因成本端，前期三大压制因素均以缓解，成本压力素均以缓解，成本压力减轻。减轻。除此之外，初裁结果利好初裁结果利好&海外基地投产，海外基地投产，2323-2525 年行年行业利润有望加速上行。业利润有望加速上行。森麒麟(泰国公司)复审初裁税率为 1.24%，日本住友轮胎（泰国公司）为 6.16%，其他泰国出口美国的轮胎企业为 4.52%。玲珑轮胎、森麒麟、通用股份均在 评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业

5、走势图 分析师：杨伟分析师：杨伟 邮箱： SAC NO：S07 联系电话：联系人：王丽丽联系人：王丽丽 邮箱： SAC NO：联系电话：Table_Date 2023 年 09 月 06 日-21%-16%-11%-6%0%5%2022/092022/122023/032023/062023/09基础化工沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 171126 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 泰国建有生产基地，若终裁结果与初裁结果相同，则其执行税率分别将降低 16.57pct、15.82pct 和 12.54pc

6、t。税率大幅下调将给在泰国布局的轮胎企业提供更多获取订单、提升利润的机会。此外，23-25 年，我国轮胎企业如森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、青岛双星等在海外的生产基地有望投产，由于海外市场毛利率通常高于国内，后续伴随胎企海外产能投产放量，轮胎行业盈利水平有望继续提升，行业景气上行。投资建议投资建议 短期，轮胎内需恢复且出口空间打开，需求强劲且有望持续，胎企成本压力减轻，盈利修复或为主线；中期，2023-2025 年胎企海外基地投产，叠加税率利好有望落地，量利齐升行情可期；长期，国内落后产能加速出清优化胎企发展环境，我国强大的汽车产业助力轮胎发展，全球化运营提升综合实力，优质胎企有望跻身全球头部位

7、置。相关相关受益受益标的森标的森麒麟、赛轮轮胎、贵州轮胎、玲珑轮胎等。麒麟、赛轮轮胎、贵州轮胎、玲珑轮胎等。风险提示风险提示 原材料价格剧烈波动，复审终裁结果不及预期，产能建设及投放不及预期，国际贸易摩擦等。aVpOyRzQnOaV7NdN9PpNqQmOsRiNqQzQlOqQtM7NqRrRvPrMoPwMpOuM 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.轮胎为万亿级别市场，我国胎企具有高成长弹性.5 1.1.轮胎为万亿级别市场，胎企发展空间广阔.5 1.2.中国企业目前在头部市占率较低，有望释放高成长弹性.8 2.我国轮胎行业为成长逻辑，优

8、质胎企有望跻身全球头部.9 2.1.外部：政策&汽车出口&新能源，胎企迎跨越式发展良机.9 2.2.内部：全球化运营彰显实力，复制升级打造盈利上升螺旋.13 3.成本&需求改善，复苏为全年主线，23-25 年景气上行.17 3.1.复盘：三大主因叠加，行业两年景气承压，利润为低基数.17 3.2.三大主因缓解&需求提升且有望持续，行业复苏为全年主线.18 3.3.初裁结果利好&海外基地投产，23-25年利润有望加速上行.22 4.相关标的.23 4.1.森麒麟：高端轮胎“智造”龙头，海外基地已落三子.23 4.2.赛轮轮胎：多品类&全球化布局，液体黄金塑造长期成长力.24 4.3.贵州轮胎：商

9、用轮胎领军企业，双基地落成蓄势待发.26 4.4.玲珑轮胎：“7+5”战略稳步推进，打造全球一流轮胎品牌.27 5.风险提示.29 图表目录 图 1 轮胎的主要分类.5 图 2 斜交轮胎和子午线轮胎结构示意图.5 图 3 2012-2022 年全球轮胎市场销量（亿条）.6 图 4 2017-2022 年全球轮胎市场销售额（亿美元）.6 图 5 2012-2021 年全球汽车保有量稳步提升（亿辆）.7 图 6 燃油车与纯电车万公里出行耗费（元/万公里）.7 图 7 2022年全球轮胎生产企业的 CR3 为 38.94%.8 图 8 2023 年 1-6月，我国已超越日本成为世界第一大汽车出口国（

10、万辆）.11 图 9 2012-2022 年中国新能源汽车销量.12 图 10 2021 年以来，中国新能源车汽车销量及出口量月度数据.12 图 11 2022 年全球新能源汽车销量前 20 强.12 图 12 传统燃油车与新能源汽车主要差异之处.13 图 13 2021-2022年我国轮胎企业在建工程持续创新高.14 图 14 轮胎外销毛利率一般高于国内.14 图 15 2022 年轮胎成本构成.15 图 16 泰国、越南、印尼等东南亚国家是橡胶主产区.15 图 17 2021-2022年我国轮胎行业增收不增利（亿元）.18 图 18 我国轮胎制造企业毛利率、净利率.18 图 19 2023

11、H1 我国轮胎行业开工率处于高位.18 图 20 2023H1 我国橡胶轮胎外胎产量同比增加 14.02%.18 图 21 2023H1 我国货运稳步恢复.19 图 22 2023H1 我国公路物流运价指数稳步修复.19 图 23 2023 年 1-6月我国轮胎出口同比增加 13.8%.19 图 24 2023 年以来，美国轮胎进口数量保持较高水平.19 图 25 2022 年以来，中国向俄罗斯出口轮胎数量显著提升.20 图 26 俄罗斯已登记车辆数量（万辆）.20 图 27 2021 年以来，中国向巴西的轮胎出口数量快速提升.21 图 28 2017 年至今天然橡胶和合成橡胶价格走势.21

12、图 29 2023年以来，炭黑价格较前期高点有所回落.21 图 30 目前主要波罗的海集装箱运价指数较低.22 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 31 目前主要航线指数处于历史较低位置.22 图 32 2018-2023H1 年公司营业收入持续增长（亿元）.24 图 33 2023H1 公司归母净利润实现增长（亿元）.24 图 34 2018-2023H1 公司营业收入持续增长（亿元）.26 图 35 2023H1 公司归母净利润同比大增 46.26%.26 图 36 液体黄金打破“魔鬼三角”定律.26 图 37 液体黄金在关键指标上堪比一线品牌.2

13、6 图 38 2018-2023H1 贵州轮胎营业收入（亿元）.27 图 39 2018-2023H1 贵州轮胎扣非归母净利润（亿元）.27 图 40 2018-2023H1 玲珑轮胎营业收入（亿元）.29 图 41 2018-2023H1 玲珑轮胎扣非归母净利润（亿元）.29 表 1 不同类型的车辆轮胎配套和替换系数及周期.6 表 2 主要轮胎企业成立时间.8 表 3 2022 年，中国仅有 4家轮胎企业销售额位于全球前 20名.9 表 4 国产胎企为多家新能源主机厂做配套业务.13 表 5 美国对东南亚地区的双反税率.15 表 6 2014 年东盟国家公路及铁路建设情况.16 表 7 轮胎

14、企业海外生产基地开建及投产时间.17 表 8 复审初裁结果大幅降低，我国在泰国布局的轮胎企业有望受益.23 表 9 历次美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销的调查.23 表 10 2023-2025年，预计森麒麟实际产能（万条）.24 表 11 赛轮轮胎产能持续扩张（万条、万吨）.25 表 12 玲珑轮胎产能（万条）.28 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.轮胎为万亿级别市场，我国胎企具有高成长弹性轮胎为万亿级别市场，我国胎企具有高成长弹性 1.1.1.1.轮胎为万亿级别市场，胎企发展空间广阔轮胎为万亿级别市场，胎企发展空间广阔 按下游应用不同

15、，轮胎可分为半钢胎和全钢胎；按市场进行分类，则可分为配按下游应用不同，轮胎可分为半钢胎和全钢胎；按市场进行分类，则可分为配套市场和替换市场。套市场和替换市场。轮胎可按结构、市场及用途进行分类。按照结构不同，轮胎可分为斜交轮胎和子午线轮胎，其中子午线轮胎包括半钢胎和全钢胎。子午线轮胎由于在结构、性能、耐磨及耐刺穿性能、行驶里程及经济效益等方面，均较斜交胎有更加优秀表现，因此是目前主流的公路车轮胎结构，一国轮胎的子午化率也被认为是衡量其轮胎制造水平的重要指标。通常来说，半钢胎多用于小轿车、SUV、商务车等乘用车领域，而全钢胎多用于载重货车、长途客运车、工程机械车辆等。非公路胎简称 OTR，主要包括

16、农用胎、工程胎和航空胎等其他轮胎，主要用于大型农场、露天和地下采矿场、港口码头、建筑业或其他特殊领域等。图 1 轮胎的主要分类 图 2 斜交轮胎和子午线轮胎结构示意图 资料来源：中国及世界轮胎市场走势（中国橡胶工业协会轮胎分会秘书处），海安橡胶招股说明书，华西证券研究所 资料来源：轮胎结构力学设计理论研究进展，华西证券研究所 全球轮胎为万亿级别市场，胎企发展空间广阔。全球轮胎为万亿级别市场，胎企发展空间广阔。2012-2016 年全球轮胎销量稳定在 15.5-16.5 亿条区间内，2017-2022 年轮胎销量上一台阶，在 16.8-17.6 亿条之间波动（2020 年除外），2022 年全球

17、轮胎市场销量为 17.51 亿条，销售额超 1868 亿美元，轮胎市场空间巨大，为优质胎企提供广阔发展空间。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3 2012-2022 年全球轮胎市场销量（亿条）图 4 2017-2022 年全球轮胎市场销售额（亿美元）存量市场方面，轮胎为消耗品，其消费量与汽车保有量呈现正相关，巨大的汽存量市场方面，轮胎为消耗品，其消费量与汽车保有量呈现正相关，巨大的汽车市场为其提供需求支撑。车市场为其提供需求支撑。轮胎为消耗品，车主需视其磨损程度及使用时间进行更换，据中国橡胶工业协会数据，每台轿车的配套轮胎为 5 条，更换周期为 3.

18、3 年，每辆车每年需要更换 1.5 条轮胎；卡客车的配套轮胎数量更多，平均更换周期更短。面向存量汽车市场的轮胎为替换轮胎，替换市场由于其具有消费刚性，通常表现出更强的需求增长弹性和抵御需求下降的韧性。2012-2021 年，全球汽车保有量从 11.15 亿辆，提升至 15.31 亿辆，巨大的汽车市场为替换轮胎提供需求支撑。表 1 不同类型的车辆轮胎配套和替换系数及周期 轮胎类别轮胎类别 车辆类别车辆类别 配套轮胎数配套轮胎数(条条)替换系数替换系数(条条/辆辆年年)替换周期替换周期(年年)轿车胎 轿车 5 1.5 3.3 载重胎 中型载重卡车 11 15 0.7 重型载重卡车 16-22 10

19、-20 1.1-1.6 轻型载重卡车 7 4.2 1.7 大型客车 7-11 2-5 2.2-3.5 工程胎 装载机械 4 2 2 运输工程机械 6 3 2 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14.014.515.015.516.016.517.017.518.0全球轮胎销量 亿条同比增速 右轴-10%-5%0%5%10%15%20%05000200022全球轮胎销售额 亿美元同比增速 右轴 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 增量需求方面，新车销售提供增量需求，电动车或将加

20、大轮胎消耗，轮胎市场增量需求方面，新车销售提供增量需求，电动车或将加大轮胎消耗，轮胎市场有望持续扩大。有望持续扩大。新车出厂时所配备的轮胎为配套轮胎，新车销售将在存量市场外提供轮胎需求增量。另外，分汽车类型来看，电动车发展提速或将加大轮胎消费。通常来说，轮胎磨损主要是由轮胎与地面产生的磨擦力造成的，车身重量的增大，直接影响到轮胎的损耗。燃油车单车重量一般在 1.5-1.8 吨之间，而电动车的重量一般在2.0 吨以上，据英国独立测试机构 Emission Analytics，汽车每增加 500 公斤，轮胎的磨损率就会增加 20%。同时，随着汽车重量的增加，轮胎鼓包的频率也会提高。另外，在出行环节

21、，电动车较燃油车有显著成本节约优势，考虑电动车较燃油车相对较高的购置成本，居民或会通过提高电车使用率来实现效益更大化，进而有更强的用车意愿。假设燃油车和纯电车的油耗/电耗分别为 8.5L/百公里，11Kwh/百公里，假设油价/电价分别为 7.8 元/升和 1.4 元/度，则万公里油费为 6630 元，万公里电费为1650 元，约为三倍之差。电动车出行时的耗费低于燃油车，或将刺激居民开车出行意愿，进而加大轮胎消耗。图 5 2012-2021 年全球汽车保有量稳步提升（亿辆）图 6 燃油车与纯电车万公里出行耗费（元/万公里）测算 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05101520全球汽车保有量

22、亿辆同比增速 右轴004000500060007000燃油车纯电车油费/电费(元/万公里）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 1.2.1.2.中国企业目前在头部市占率较低，有望释放高成长弹性中国企业目前在头部市占率较低，有望释放高成长弹性 全球轮胎市场头部效应和品牌效应显著，全球轮胎市场头部效应和品牌效应显著，20222022 年全球轮胎生产商的年全球轮胎生产商的 CR3CR3 为为38.94%38.94%，头部企业占据大部分市场份额，且凭借品牌效应可增加客户粘性，长期保，头部企业占据大部分市场份额，且凭借品牌效应可增加客户粘性，长期

23、保持相对稳定且高的市场份额。持相对稳定且高的市场份额。据轮胎商业数据，中等体量轮胎生产商 2022 年的市占率为 22.89%，而 38.17%的市场份额被平均市占率不到 2%的其他轮胎企业瓜分，全球轮胎市场呈现明显的头部效应。米其林、普利司通、固特异等头部企业成立于19 世界末和 20 世纪初，伴随全球汽车产业的黄金期而成长为全球级的轮胎巨头，历经百年积淀，其在技术实力、生产能力、品牌知名度、营销布局、研发投入等多方面建立起竞争优势。相比之下，我国主要轮胎上市公司多成立于 1990-2010 年之间，起步相对较晚，尚未诞生世界级的轮胎巨头。作为连续多年排名第一的汽车轮胎生产及出口国，2022

24、 年，中国仅有 4 家轮胎企业（中策橡胶、正新轮胎、玲珑轮胎和赛轮轮胎）销售额进入全球前 20 名，其合计市占率仅为 8.13%，两者地位难言匹配。图 7 2022 年全球轮胎生产企业的 CR3 为 38.94%注：中等体量生产商指的是在轮胎商业分类等级下，市占率在 2-7%的轮胎生产商 表 2 主要轮胎企业成立时间 成立时间成立时间 米其林 1889 固特异 1898 普利司通 1931 中策轮胎 1958 玲珑轮胎 1994 青岛双星 1996 贵州轮胎 1996 风神股份 1998 三角轮胎 2001 通用股份 2002 赛轮轮胎 2002 森麒麟 2007 证券研究报告|行业深度研究报

25、告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 3 2022 年，中国仅有 4 家轮胎企业销售额位于全球前 20 名 排名排名 公司公司/总部所在总部所在 2022 年轮胎销售额年轮胎销售额 亿美元亿美元 2022 年轮胎销售额占比年轮胎销售额占比 1 米其林/法国 282.60 15.13%2 普利司通/日本 266.00 14.24%3 固特异/美国 178.92 9.58%4 大陆轮胎/德国 124.20 6.65%5 住友橡胶工业/日本 71.60 3.83%6 倍耐力/意大利 69.57 3.72%7 韩泰轮胎/韩国 63.10 3.38%8 杭州中策橡胶/中国 57.45 3.0

26、8%9 优科豪马橡胶/日本 41.76 2.24%10 正新橡胶/中国台湾 36.77 1.97%11 东洋轮胎橡胶/日本 34.70 1.86%12 赛轮轮胎/中国 32.94 1.76%13 阿波罗轮胎/印度 31.37 1.68%14 MRF 公司/印度 28.76 1.54%15 佳通轮胎/新加坡 28.40 1.52%16 锦湖轮胎/韩国 27.59 1.48%17 山东玲珑橡胶/中国 24.65 1.32%18 耐克森轮胎/韩国 21.35 1.14%19 JK轮胎工业/印度 18.71 1.00%20 诺基亚轮胎/芬兰 17.65 0.94%2.2.我国轮胎行业为成长逻辑，优质胎

27、企有望跻身全球头部我国轮胎行业为成长逻辑，优质胎企有望跻身全球头部 2.1.2.1.外部：政策外部：政策&汽车出口汽车出口&新能源，胎企迎跨越式发展良机新能源，胎企迎跨越式发展良机 从外部环境来看，我们认为国内轮胎企业迎来跨越式发展良机。从外部环境来看，我们认为国内轮胎企业迎来跨越式发展良机。第一，政策推动下，2023-2025 年国内落后产能有望加速出清，高端轮胎项目发展得到支持。8 月18 日，轮胎生产大省山东省发布文件明确指出，对低于能效基准水平的轮胎、铸造企业，要确保 2025 年 4 月底前完成能效改造提升方案；要加快低端项目淘汰退出，于 2023 年 9 月底前向相关部门报送各市退

28、出项目。此举将加快行业内部并购，推动产业升级，弱化价格内卷，形成差异化的竞争格局，头部企业可“强者愈强”，定位全球头部企业；第二，我国汽车出口量跃居世界第一，中国轮胎企业有望借力我国强大的汽车产业进一步拓展海外市场，提升知名度实现跨越式发展；第三，新能源汽车轮胎的评价体系弱化了传统轮胎头部企业的品牌影响力，给国产轮胎企业提供了在同一起跑线的竞争机会。中国多个国产轮胎品牌被纳入新能源汽车普通车型和高端车型的配套/替换体系，有望借助中国车企在新能源汽车市场中的领先地位和庞大的出口体量，为进入更多外国车企的轮胎供应体系打下基础，建立长期综合竞争力。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

29、部的重要法律声明 10 第一，近年来我国轮胎落后产能加速退出，行业集中度得以提升。第一，近年来我国轮胎落后产能加速退出，行业集中度得以提升。以轮胎生产大省山东省为例，2021 年山东省印发全省落实“三个坚决”行动方案（20212022 年）的通知，提出到 2022 年年产 120 万条以下的全钢子午胎(工程轮胎、航空轮胎、宽断面无内胎除外)、年产 500 万条以下的半钢子午胎企业全部整合退出。据山东省生态环境厅数据，2022 年 1-10 月，山东省关停 11 家轮胎生产企业，清退落后低效产能 1980 万条。同时，从轮胎行业内部发展规律来看，国内也迎来优胜劣汰的行业整合，部分优质轮胎企业进行

30、横向和纵向收并购，增强自身实力，国内轮胎行业集中度进一步提升。国内轮胎产能的出清与整合，优化国内轮胎的发展环境，以往以低价竞争进行跑马圈地的行业现象有望逐步改善，轮胎企业将拥有更加优良的研发创新及营销环境，可进一步修炼内功，提高国产轮胎质量与品牌形象。政策力度升级，明确政策力度升级，明确 2 20 年重要时间节点，推动轮胎聚焦高端化、智能年重要时间节点，推动轮胎聚焦高端化、智能化、绿色化、集群化发展，产业升级成为主旋律，行业内部或将加速进行并购洗牌，化、绿色化、集群化发展，产业升级成为主旋律，行业内部或将加速进行并购洗牌，竞争环境有望进一步优化。竞争环境有望进一步

31、优化。2023 年 8 月 18 日，山东省发改委发布关于优化轮胎铸造项目管理有关事项的通知（以下简称通知），通知指出，要支持高端项目加快发展、推动中端项目改造提升、加快低端项目淘汰退出、推动园区化集群化发展。通知明确指出，要推动中端项目改造提升，对低于能效基准水平的轮胎、铸造企业，要确保 2025 年 4 月底前完成能效改造提升方案；对于低端项目要于 2023 年9 月底前向相关部门报送各市退出项目，加快低端项目淘汰退出。通知指导下，高端轮胎发展得到支持，缺少资金进行升级转型的中小轮胎企业或将加速出清，行业内部迎来进一步洗牌。同时，技术和智能化是山东省高端轮胎铸造项目发展指导目录（2023

32、年版）的关注重点，轮胎行业有望形成多层次、差异化的竞争格局。第二，我国汽车出口量跃居世界第一，中国轮胎企业有望借力我国日益强大的第二，我国汽车出口量跃居世界第一，中国轮胎企业有望借力我国日益强大的汽车产业实现跨越式发展。汽车产业实现跨越式发展。根据中汽协和日本自动车工业协会数据，2023 年 1-6 月我国汽车出口量达到 214.10 万辆，同期日本汽车出口量为 202.34 万辆，我国已经超越日本成为世界第一大汽车出口国。而随着我国汽车产业继续优化质量控制，完善维修售后服务体系等，其竞争力有望进一步提升。我国轮胎企业可以借力车企，通过打入其配套体系，进一步增强客户粘性，同时，汽车出口可提高中

33、国轮胎的海外知名度，进而实现跨越式发展。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 8 2023 年 1-6 月，我国已超越日本成为世界第一大汽车出口国（万辆）第三，中国新能源汽车大发展为提高我国轮胎企业品牌影响力和长期竞争力提第三，中国新能源汽车大发展为提高我国轮胎企业品牌影响力和长期竞争力提供了重要契机。供了重要契机。在新能源汽车领域，中国车企已建立起领先优势。从销售数据看，据中汽协，2022 年我国新能源汽车销量达 688.7 万辆，2019-2022 年 CAGR 为 78.7%；据 Clean Technica，2022 年全球新能源汽车销量为 1

34、009 万辆，2022 年我国 EV 销量占全球的 68.25%。分品牌来看，据 Clean Technica，2022 年中国车企比亚迪以184.78 万辆的销量居于全球首位，占全球销量的 18.31%；此外，2022 年全球新能源汽车销售量排名前 10 的车企中，有 5 家为中国品牌，分别是比亚迪、广汽、上汽、长安和奇瑞，上汽通用五菱为中美合资品牌，中国车企的话语权和影响力在新能源汽车大发展浪潮中得到进一步树立和强化。相较于外国车企，中国轮胎企业更容易打入中国新能源车企的配套体系，国产轮胎被纳入新能源汽车普通车型和高端车型的配套/替换体系，不仅有利于获得巨大的中国新能源汽车轮胎配套及替换市

35、场，也有望凭借庞大的出口体量，为后续进入更多外国车企的轮胎供应体系打下基础，从而进一步撬动需求市场，增强品牌影响力，建立长期竞争力。055404550汽车:出口数量:当月值 万辆日本汽车出口数量:合计:当月值 万辆 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 9 2012-2022 年中国新能源汽车销量 图 10 2021 年以来，中国新能源车汽车销量及出口量月度数据 中国轮胎企业在新能源汽车领域成果颇丰，为多款高端车型配套。中国轮胎企业在新能源汽车领域成果颇丰，为多款高端车型配套。新能源汽车与传统燃油车在整车重量、动力输出、扭矩、噪音

36、表现等方面存在较大差异，应用在新能源汽车上的轮胎需要在抓地力、低噪音、耐磨性、节能降耗、绿色环保等方面有更加优良的表现。新能源汽车轮胎的评价体系弱化了传统轮胎头部企业的品牌影响力，给国产轮胎企业提供了在同一起跑线的竞争机会。中国轮胎企业在新能源汽车业务上的战略不尽相同，但均抓住时机，打造适用于新能源汽车的高性价比轮胎，成果颇丰。以玲珑轮胎为例，目前玲珑轮胎是上汽五菱通用和比亚迪的第一大轮胎供应商，且其配套车型不仅限于中低端车型，还被纳入一汽红旗高端 SUV-LS7、吉利汽车高端车型“星”系列、领克 06 高配车型、奇瑞高端车型-瑞虎 8 等高端车型配套体系。0050060

37、0700800新能源汽车:销量:累计值万辆007080-------052023-07新能源汽车:出口数量:当月值万辆新能源汽车:销量:当月值万辆图 11 2022 年全球新能源汽车销量前 20 强 资料来源：Clean Technica，华西证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060800180200比亚迪特斯拉上汽通用五菱大众宝

38、马奔驰广汽上汽长安奇瑞起亚吉利现代东风沃尔沃奥迪哪吒福特理想标致2022年全年销量 万辆销量占比 右轴 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 4 国产胎企为多家新能源主机厂做配套业务 轮胎企业轮胎企业 新能源主机厂新能源主机厂 玲珑轮胎 1、通用五菱全系，2022 年是上汽通用五菱第一大轮胎供应商；2、比亚迪：秦、宋、元、海洋四大系列，2022 年是比亚迪第一大轮胎供应商；3、其他：奥迪、吉利、北汽、雷诺日产、东风本田、广汽本田、一汽红旗、一汽奔腾、宝骏、江铃、易捷特、开沃、威马等；4、高端车型：、高端车型：一汽红旗高端一汽红旗高端 SUVSUV-LS

39、7LS7；吉利汽车高端车型；吉利汽车高端车型“星星”系列、领克系列、领克 0606 高配高配车型；奇瑞高端车型车型；奇瑞高端车型-瑞虎瑞虎8 8 等等 青岛双星 奇瑞、合众、东风小康 森麒麟 广汽新能源埃安系列车型、大众以及合创、轻橙等新能源车企 赛轮轮胎 北汽、合众、零跑、长城、吉利、奇瑞、长安、哪吒、比亚迪 三角轮胎 宇通、金龙、中通、比亚迪、江铃、大运 中策轮胎 比亚迪、吉利、长安、奇瑞、欧拉、哪吒、广汽埃安、广汽传祺、睿蓝、长城、荣威、合创、威马、零跑、江铃、东风 2.2.2.2.内部：全球化运营彰显实力，复制升级打造盈利上升螺旋内部：全球化运营彰显实力，复制升级打造盈利上升螺旋 从内

40、部因素来看，我国轮胎企业已经具备全球化运营能力，从内部因素来看，我国轮胎企业已经具备全球化运营能力，从前期集中布局东南亚，开始向欧洲、非洲开拓，彰显我国轮胎企业综合能力的持续增强。我国胎企可通过全球化运营，进一步建立原材料优势，享受低关税，拓展更大市场，分散布局可降低国际贸易风险。且海外基地毛利率通常高于国内，已成功在海外建立生产基地并高效运营的企业有望加快海外运营模式复制及升级速度，打造盈利上升螺旋，伴随产能扩张及综合实力增强，有望在世界轮胎行业头部位置占据一席之地。在产能扩张方面，我国企业加快海外生产基地布局提升产能，并进一步开拓盈在产能扩张方面，我国企业加快海外生产基地布局提升产能，并进

41、一步开拓盈利能力较高的海外市场。利能力较高的海外市场。虽然我国轮胎产能总体过剩，但其中有相当一部分是低质图 12 传统燃油车与新能源汽车主要差异之处 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 量和小企业轮胎，从单个企业的产能来看，国际头部轮胎企业远高于中国轮胎企业，中国轮胎企业要想进入世界轮胎第一梯队，仍需进行优质轮胎的产能扩张，2021-2022 年我国轮胎企业在建工程持续创新高。海内外生产基地布局方面，国内一方面竞争环境较为恶劣，且近年来加强环保管理的大环境下，中国轮胎企业在国内建设轮胎产能的审批难度加大，且从销售角度来说，由于我国轮胎出口面临高额关税，国

42、内轮胎出口利润受到压制。复盘 2012-2022 年间我国轮胎行业海内外销售的毛利率情况，轮胎外销毛利率多数时间高于国内，海外建厂既靠近终端市场，通常又拥有明显的关税优势，因此，海外建厂成为胎企的重要方向。米其林、固特异等巨头轮胎厂商均在全球拥有多个生产及发展基地，海外建厂是中国轮胎企业成长为全球巨头的必经之路。图 13 2021-2022 年我国轮胎企业在建工程持续创新高 图 14 轮胎外销毛利率一般高于国内 注：轮胎行业数据取的是赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟、青岛双星、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎、风神股份和 S*ST 佳通的均值 注：轮胎行业数据取的是赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟、青岛双星、

43、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎、风神股份和 S*ST 佳通的均值 实现海外基地的顺利运营是企业拥有更强综合管理能力的重要体现，率先出海实现海外基地的顺利运营是企业拥有更强综合管理能力的重要体现，率先出海建厂的企业有望打造盈利上升螺旋。建厂的企业有望打造盈利上升螺旋。由于海外建厂多会面临政府关系、语言文化、法律法规、基建情况、营商环境、汇率变动、原料运输等多方面挑战，因此从选址、建设、运营全流程的成功，不仅考验企业家的战略眼光，还是企业拥有强综合管理能力的重要体现。而顺利进行海外建厂的胎企，可将过程中的经验复制升级，建立起“海外基地成功运营-海外市场拓展-盈利能力提升-充沛的现金流-进一步加强海内

44、外建设和提升综合能力”的上升螺旋。东南亚靠近轮胎主要原料产区，是我国胎企的布局重心。东南亚靠近轮胎主要原料产区，是我国胎企的布局重心。东南亚地区是天然橡胶的主要种植区域和主要出口地区，其中泰国是第一大天然橡胶生产国，2010-2021 年泰国天然橡胶产量占全球比常年在 30%以上。2021 年我国进口的天然橡胶中，大约 90%的天然橡胶源自东南亚地区。其中从泰国进口的天然橡胶占比最高，接近 50%，其次是马来西亚、印度尼西亚、越南和老挝，占我国进口橡胶总量的比重分别为 14.9%、7.6%、7.4%和 6%。除了靠近优质原材料产区，东南亚的低人力成本同样有利于降低轮胎企业的生产成本。02040

45、6080100120140我国轮胎行业在建工程合计 亿元0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022轮胎行业内销毛利率轮胎行业外销毛利率 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 15 2022 年轮胎成本构成 图 16 泰国、越南、印尼等东南亚国家是橡胶主产区 资料来源：ANRPC，联合国粮农组织，东亚前海证券研究所 我们梳理了国内主要上市轮胎企业的海外生产基地所在地，在出海前期（在出海前期（20122012年年-20192019 年），胎企大多布局于东

46、南亚地区的泰国、越南两地，年），胎企大多布局于东南亚地区的泰国、越南两地，彼时两国的基础设施建设条件、地理位置较其他东南亚国家有明显优势。但从 2020 年 6 月以来，美国对东南亚部分国家和地区轮胎企业的乘用车和轻型卡车轮胎开展双反调查。2021年5月，美国商务部公布终裁结果，对进口自泰国的乘用车和轻型卡车轮胎征收 14.62%-21.09%的反倾销税，对越南的征收 0%-22.27%的反倾销税，对越南征收的反补贴税率为 6.23%-7.89%。我国相关胎企的盈利受到一定程度的干扰，尽管后期税率会有所调整，但这也反映出在某一地区聚集大量产能和出口，或更容易遭受国际贸易风险，给轮胎企业在生产基

47、地布局方面以提醒。28%25%18%11%5%13%炭黑与硅土合成橡胶天然橡胶钢丝帘线合成纤维其他30%31%32%33%34%35%36%004000500060002002020212022泰国:天然橡胶:产量千吨印度尼西亚:天然橡胶:产量千吨越南:天然橡胶:产量千吨泰国产量占比表 5 美国对东南亚地区的双反税率 反倾销税率反倾销税率 反补贴税反补贴税 韩国 14.72%-27.05%-泰国 14.62%-21.09%-中国台湾地区 20.04%-101.84%-越南 0%-22.27%6.23%-7.89%证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细

48、阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 表 6 2014 年东盟国家公路及铁路建设情况 20142014 年东盟国家公路建设情况年东盟国家公路建设情况 柬埔寨柬埔寨 印度尼西亚印度尼西亚 老挝老挝 马来西亚马来西亚 缅甸缅甸 菲律宾菲律宾 泰国泰国 公路长度(km)-508000 51597 205787 103953 32526 233175 公路密度（km/百 km2）-2.67 21.79 62.39 15.36 10.84 45.44 硬化公路（km）5959 287926 9397 156692 37324 27816 189166 硬化公路密度（km/百 km2）3.29 15.12

49、 3.97 47.5 5.52 9.27 36.87 硬化率（%）-56.68 18.21 76.14 35.9 85.52 81.13 20142014 年东盟国家铁路建设和运输情况年东盟国家铁路建设和运输情况 柬埔寨柬埔寨 印度尼西亚印度尼西亚 老挝老挝 马来西亚马来西亚 缅甸缅甸 菲律宾菲律宾 泰国泰国 铁路长度(km)652 5196 3.5 1641 6110 528 4034 铁路密度（km/百 km2）36.02 27.28-49.75 90.31 17.6 78.62 铁路旅客运量（1000）0 277683 387 2223 49536 436092 36424 铁路出行率（

50、人/万人）0 11.01 0.57 0.73 9.62 43.66 5.31 铁路旅客周转量（百万人公里）0 15231 0.3 618 3466 8631 6473 铁路货运周转量（百万吨公里）0 9.5-1741 812-2231 在出海的第二阶段（在出海的第二阶段（20202020-至今），我国企业在海外进行分散布局，将目光转向至今），我国企业在海外进行分散布局，将目光转向柬埔寨以及除东南亚以外的其他国家柬埔寨以及除东南亚以外的其他国家/地区，轮胎出口关税是影响布局的关键因素。地区，轮胎出口关税是影响布局的关键因素。2020 年至今，柬埔寨成为胎企布局的重点。柬埔寨享受来自西方国家更大力

51、度的税收优惠，拥有丰富而廉价的人力资源、较为安全的政治环境、优惠的贸易地位等，以上种种优势助力其吸引大量外资，且自柬埔寨出口至美国的轮胎产品不存在双反税率，这对于轮胎出口是一大利好。除了东南亚地区，我国轮胎企业还在摩洛哥、塞尔维亚等欧洲地区开始布局。如森麒麟在摩洛哥建设生产基地，摩洛哥位于欧洲、中东和非洲的关键交通枢纽，对中国投资企业实行“五免，其后减半”的企业所得税优惠政策且其轮胎产品出口美国、欧洲均享受零关税。中国轮胎企业在东南亚建厂积累的丰富经验，让更多海外生产布局成为可能，可辐射更广阔的市场，分散集中布局的关税风险。而在除东南亚以外的地区进行布局，也是中国轮胎企业变强的直接表现。证券研

52、究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 7 轮胎企业海外生产基地开建及投产时间 公司名称公司名称 海外生产基地海外生产基地 开始建设时间开始建设时间 （预计）一期投产时间（预计）一期投产时间 赛轮轮胎 越南 2012 年 4 月 2013 年 8 月 越南 ACTR 合资工厂 2019 年 3 月 2019 年 11 月 柬埔寨 2021 年 3 月 2022 年 11 月 青岛双星 越南（增资）2021 年 3 月 2022 年 11 月 柬埔寨 2023 年 4 月 2025 年 7 月 贵州轮胎 越南 2018 年 2022 年 通用股份 泰国 2018

53、 年 9 月 2019 年 12 月 柬埔寨 2022 年 1 月 2023 年 3 月 中策轮胎 泰国 2014 年 2015 年 三角轮胎 美国-森麒麟 泰国 2014 年 2014 年 西班牙 2023 年 2024/2025 年 摩洛哥 2023 年 2024/2025 年 玲珑轮胎 泰国 2012 年 11 月 2014 年 2 月 塞尔维亚 2019 年 3 月 2023 年 3.3.成本成本&需求改善，复苏为全年主线，需求改善，复苏为全年主线，2323-2525 年景气上行年景气上行 3.1.3.1.复盘：三大主因叠加，行业两年景气承压，利润为低基数复盘：三大主因叠加，行业两年景

54、气承压，利润为低基数 复盘：在海运费暴涨后又急跌，原料价格高位运行，终端需求下降等三重主要复盘：在海运费暴涨后又急跌，原料价格高位运行，终端需求下降等三重主要因素下，轮胎行业经历了因素下，轮胎行业经历了 20 年两年行业利润低谷。年两年行业利润低谷。从营收角度，2015-2022年我国轮胎企业营业收入稳步增长，但利润端，2021 年和 2022 年我国轮胎企业归母净利润经历两年下行。2021 年，由于轮胎生产的主要原料以及海运费价格上涨，抬升胎企成本，我国轮胎行业平均毛利率从2020Q3的27.47%下行至2021Q4的10.83%；2022 年利润率较低的主要原

55、因为原料价格仍高位运行，且在海运费价格急降背景下，海外经销商库存高企压制我国轮胎企业出口；同时，2022 年国内轮胎终端需求下降。三重主要因素叠加下，2021-2022 年我国轮胎行业利润率处于较底部位置。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 17 2021-2022 年我国轮胎行业增收不增利（亿元）图 18 我国轮胎制造企业毛利率、净利率 注：轮胎行业数据取的是赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟、青岛双星、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎、风神股份和 S*ST 佳通的均值 注：轮胎行业数据取的是赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟、青岛双星、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎、

56、风神股份和 S*ST 佳通的均值 3.2.3.2.三大主因缓解三大主因缓解&需求提升且有望持续，行业复苏为全年主线需求提升且有望持续，行业复苏为全年主线 20232023 年轮胎行业开启修复模式，景气上行。年轮胎行业开启修复模式，景气上行。2023 年以来，我国轮胎企业开工率高位运行，轮胎产量、出口同步提升，景气持续修复。我们认为，我国轮胎国内及出口需求快速提升的原因主要有以下几个：一是国内出行恢复；二是俄乌冲突对我国轮胎的需求拉动；三是欧美市场高通胀下，我国高性价比轮胎具有显著优势；四是贸易环境改善下，巴西市场贡献需求增量。20232023 年上半年，我国轮胎生产的开工率及产量均处于高位。年

57、上半年，我国轮胎生产的开工率及产量均处于高位。根据百川盈孚数据，2023 年 1-6 月，我国半钢胎月均开工率为 68.70%，同比提升 11.83pct;全钢胎月均开工率为 61.01%，同比提升 12.09pct。产量方面，2023 年上半年，我国橡胶轮胎外胎产量达 4.76 亿条，同比增加 14.02%。图 19 2023H1 我国轮胎行业开工率处于高位 图 20 2023H1 我国橡胶轮胎外胎产量同比增加 14.02%005006007008009002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收

58、入 亿元归母净利润 亿元-10%-5%0%5%10%15%0200222023H1轮胎产量 亿条同比增长 右轴 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 20232023 年以来，国内出行稳步复苏，拉动轮胎需求。年以来，国内出行稳步复苏，拉动轮胎需求。2023 年 1-6 月，公路货运量同比提升 7%。公路货物周转量同比提升 7%，公路物流运价指数稳步修复。伴随国内经济刺激政策的持续出台，后期出行数据有望持续修复，进而拉动轮胎需求。图 21 2023H1 我国货运稳步恢复 图 22 2023H1 我国公路物流运价指数

59、稳步修复 我国轮胎出口大幅增加。我国轮胎出口大幅增加。据海关总署数据，2023 年 1-6 月，我国轮胎出口量达到 428 万吨，同比提升 13.8%。针对轮胎出口数量的持续提升，我们认为，原因主要有以下几个：一是，欧美高通胀或将持续，高性价比轮胎优势凸显。一是，欧美高通胀或将持续，高性价比轮胎优势凸显。目前，海外在前期积累的轮胎库存已经消化，目前欧美高通胀持续，拉动对我国高性价比轮胎需求。且一线品牌多次提出涨价，我国轮胎性价比优势得到强化。2023 年以来，美国轮胎进口数量保持较高水平。展望后市，欧美高通胀短期或难以缓解，我国高性价比轮胎出口欧美的优势有望继续维持。图 23 2023 年 1

60、-6 月我国轮胎出口同比增加 13.8%图 24 2023 年以来，美国轮胎进口数量保持较高水平 二是，俄乌冲突对我国轮胎的需求拉动。二是，俄乌冲突对我国轮胎的需求拉动。俄乌冲突以来，多家轮胎厂商陆续退出在俄罗斯的业务布局，2022 年以来，俄罗斯对我国的轮胎需求明显提升。据百川盈孚数据，2022 年、2023 年 1-7 月，我国向俄罗斯的轮胎出口量分别为 939.7、02000400060008000003000004000005000----122021-0520

61、21---06公路货运量:当月值万吨公路货物周转量:当月值亿吨公里 右轴90095000公路物流运价指数0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008009002020202120222023H1橡胶轮胎:出口数量 万吨同比增速 右轴005006007002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023

62、/012023/04机动小客车用轮胎:进口数量:美国:当月值 吨客车或货运机动车辆用轮胎:进口数量:美国:当月值吨 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 844.9 万吨，分别同比提高 78%和 116%。俄罗斯轮胎市场大，其汽车保有量居世界前列，据 CEIA 数据，2021 年俄罗斯汽车保有量为 5781.2 万辆，蕴含巨大轮胎市场。图 25 2022 年以来，中国向俄罗斯出口轮胎数量显著提升 图 26 俄罗斯已登记车辆数量（万辆）三是，中国向巴西出口轮胎提升，且蕴含较大轮胎需求增长潜力。三是，中国向巴西出口轮胎提升，且蕴含较大轮胎需求增长潜力。根据百川

63、盈孚数据，2021 到 2023 年 1-7 月，中国向巴西的轮胎出口数量快速提升，出口增速分别为 60%、23%、86%，2023 年 1-7 月，中国向巴西的轮胎出口数量达 1124.7 万吨。汽车产业是巴西支柱产业，2022年巴西汽车产量为237万辆，占全球汽车产量的3%。根据巴西地理统计局数据，2021 年巴西总人口为 2.13 亿，居全球第五位，人口数量仅次于中国、印度、美国与印度尼西亚。巴西为发展中国家，目前，其人均汽车保有量较低，巴西汽车市场蕴含巨大发展潜力，带动潜在轮胎需求，且考虑巴西气温较高，轮胎为橡胶制品，高温会加速其老化，未来巴西市场的轮胎需求量有望持续提升。中巴中巴 A

64、OEAOE 正式实施，利好轮胎出口巴西正式实施，利好轮胎出口巴西。2022 年 1 月 1 日起，中国与中国-巴西海关签署的“经认证的经营者”（AEO）互认正式实施，中巴双方海关在进出口货物通关时，相互给予对方 AEO 企业如下通关便利措施：适用较低的单证审核率；降低进出口货物的查验率；对需要实货检查的货物给予优先查验；指定海关联络员，负责沟通解决 AEO 企业在通关中遇到的问题；由于安全警戒级别提高、边境关闭、自然灾害、危险突发事件或是其他重大事故等造成国际贸易中断，在贸易恢复后优先通关。以上通关便利措施，对中巴贸易往来提供良好环境，利好轮胎出口巴西。40004200440046004800

65、500052005400560058006000200001920202021俄罗斯已登记车辆数量 万辆 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 27 2021 年以来，中国向巴西的轮胎出口数量快速提升 原料价格较高点有所回落，目前整体平稳。原料价格较高点有所回落，目前整体平稳。2020 年起，因受气候、疫情、原油价格上涨、下游需求复苏等综合影响，橡胶价格开始上涨，抬升胎企成本。2023 年以来，合成橡胶和天然橡胶价格较 2021 年高点回落，目前整体平稳。炭黑方面，2022 年，俄乌冲突

66、导致欧洲炭黑供应受阻，国内炭黑出口大幅增长。根据百川盈孚数据，2022 年我国炭黑出口量价齐升，出口量为 81.03 万吨，同比增长 12.3%，出口均价为 1633.83 美元/吨，同比增加 25.9%。目前炭黑价格较前期高点有所回落。图 28 2017 年至今天然橡胶和合成橡胶价格走势 图 29 2023 年以来，炭黑价格较前期高点有所回落 海运价格较前期高点大幅回落，出口空间重新打开。海运价格较前期高点大幅回落，出口空间重新打开。2020 年末，国际海运价格快速拉升，主要原因是受新冠疫情影响，海外港口工人减少导致港口接卸力不足，集装箱周转率下降，叠加国际油价大涨抬升海运成本，一直到 20

67、21 年 9 月份，全球海运费持续走高。2021 年下半年以来，伴随全球疫情好转及各国对港口的协调，海运费逐渐回落。2022 年下半年，海运价格快速下降。截至 2023 年 8 月，主要波罗的海集装箱运价指数均较前期高点回落超 85%，已处于历史较低水平区间；主要航线 CCFI指数同样大幅回落至历史平均区间。尽管我国轮胎出口多采用 FOB 模式，即海运费一般由客户承担，但胎企基于经营战略、客户合作、市场争夺等多因素考虑，一般会-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080000202120222023年1-7月中国向巴西

68、的轮胎出口量 万吨同比增速 右轴40000000橡胶价格:合成橡胶:丁苯橡胶(1502#)橡胶价格:合成橡胶:顺丁橡胶(BR9000)橡胶价格:天然橡胶:国产5号标胶020004000600080004000炭黑 元/吨 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 承担一定的运费，所以高位运行的海运费会增加胎企的经营成本。另一方面，海运费大幅回落期间，港口周转加快，海外贸易商的轮胎库存较快累积，在一段时间内压制轮胎出口。目前海外经销商库存消化完毕，叠加海运费平稳低位运行，中国轮胎出口空间重新打开。

69、图 30 目前主要波罗的海集装箱运价指数较低 图 31 目前主要航线指数处于历史较低位置 3.3.3.3.初裁结果利好初裁结果利好&海外基地投产，海外基地投产，2323-2525 年利润有望加速上行年利润有望加速上行 美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查的复盘：美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查的复盘：2020 年 6 月 29 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，泰国玲珑和日本住友轮胎（泰国公司）为强制应诉企业，其调查期为 2019 年 4 月 1 日-2020 年 3 月 31 日（共 12 个月）。泰国玲珑原审税率为 21.09%，日本住友轮胎（泰国公

70、司）原审税率为 14.59%，其他泰国出口美国的轮胎企业原审税率为 17.06%。2022 年 9 月 6 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销第一轮行政复审调查，森麒麟(泰国公司)和日本住友轮胎（泰国公司）为强制应诉企业，其调查期为 2021 年 1 月 6日-2022 年 6 月 30 日（共 18 个月）。森麒麟(泰国公司)复审初裁税率为 1.24%，日本住友轮胎（泰国公司）复审初裁税率为 6.16%，其他泰国出口美国的轮胎企业复审初裁税率为 4.52%。本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于 2024 年一季度公布。复审初裁税率大幅降低，我国在泰国布局的轮胎企业有望

71、受益。复审初裁税率大幅降低，我国在泰国布局的轮胎企业有望受益。目前轮胎上市公司中，玲珑轮胎、森麒麟、通用股份均在泰国建有生产基地，目前公司向美国出口乘用车和轻卡轮胎所执行的反倾销税率分别为 21.09%、17.06%和 17.06%，若终裁结果与初裁结果相同，则其执行税率分别将降低 16.57pct、15.82pct 和 12.54pct，这给在泰国布局的轮胎企业提供更多获取订单，提升利润率的机会，进而提高公司整体利润和全球化运营能力。另外，税率的大幅降低，也表明我国轮胎企业具备更强的能力参与国际化竞争。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 表 8 复审初

72、裁结果大幅降低，我国在泰国布局的轮胎企业有望受益 原审反倾销税税率原审反倾销税税率 复审初裁反倾销税税率复审初裁反倾销税税率 降幅降幅 森麒麟(泰国公司)17.06%1.24%15.82pct 泰国玲珑 21.09%4.52%16.57pct 日本住友轮胎（泰国公司）14.59%6.16%8.43pct 通用橡胶(泰国)有限公司 17.06%4.52%12.54pct 表 9 历次美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销的调查 调查期调查期 强制应诉企业强制应诉企业 原审原审/初审税率初审税率 反倾销原审 2019 年 4 月 1 日-2020 年 3月 31 日（共 12 个月）泰国玲珑 21

73、.09%日本住友轮 胎（泰国公司）14.59%其他泰国出口美国的轮胎企业原审税率为 17.06%反倾销第一轮行政复审 2021 年 1 月 6 日-2022 年 6月 30 日（共 18 个月）森麒麟(泰国公司)1.24%日本住友轮 胎（泰国公司）6.16%其他泰国出口美国的轮胎企业初审税率为 4.52%20 年迎来海外基地集中投产期，有望提升胎企利润。年迎来海外基地集中投产期，有望提升胎企利润。目前轮胎行业的盈利水平有所改善，2023Q1 轮胎行业毛利率修复至 17.43%，但尚未修复至 2019 年水平。2023-2025 年，我国轮胎企业如森麒麟、玲珑轮胎、

74、通用股份、青岛双星等在海外的生产基地有望投产，由于海外市场毛利率通常高于国内，后续伴随胎企海外产能投产放量，轮胎行业盈利水平有望继续提升，行业景气上行。4.4.相关标的相关标的 4.1.4.1.森麒麟：高端轮胎“智造”龙头，海外基地已落三子森麒麟：高端轮胎“智造”龙头，海外基地已落三子 公司是高端轮胎“智造”龙头，公司是高端轮胎“智造”龙头，2323-2525 年三大海外基地陆续投产，产能持续扩张。年三大海外基地陆续投产，产能持续扩张。公司轮胎定位高端，产品以出口为主，注重智能制造及全球化布局，塑造全方位竞公司轮胎定位高端，产品以出口为主，注重智能制造及全球化布局，塑造全方位竞争力。争力。公司

75、轮胎定位高端，与“冰雪胎王者”诺记在诺记最核心、最高端的轮胎领域展开合作，且公司航空胎可供货国产大飞机，打破外资轮胎垄断局面。公司智能制造水平在行业内具有示范效应，泰国一期项目达全球轮胎行业智能制造的顶级水准，泰国二期有望进一步升级。公司开展全球化经营布局，成长动力充足，现有青岛、泰国两大在产基地，2022 年泰国二期投产，2022 年公司合计设计年产能 2800 万条（实际产能低于 2800 万条），青岛及泰国基地正在进行产能挖掘及产能爬坡，此外，公司先后启动西班牙和摩洛哥项目，海外产能进一步扩张。预计 2023-2025 年，公司将 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的

76、重要法律声明 24 拥有半钢胎实际产能分别为 2850 万条、3300 万条和 3900 万条，产能增幅分别为 30%、16%和 18%，拥有全钢胎产能分别为 100 万条、100 万条和 200 万条。此外，公司已具备航空胎小批量产销能力，产品体系进一步完善，未来将拥有 8 万条航空胎产能。表 10 2023-2025 年，预计森麒麟实际产能（万条）生产基地生产基地 产品类型产品类型 2022 2023E 2024E 2025E 青岛 半钢胎 1200 1450 1500 1500 航空轮胎 3 5 8 泰国罗勇 半钢胎-一期 1000 1000 1200 1200 半钢胎-二期 400 6

77、00 600 全钢胎-二期 100 200 200 西班牙 子午线轮胎 600 摩洛哥 高性能轿车、轻卡子午线轮胎 半钢胎合计产能半钢胎合计产能 2200 2850 3300 3900 YOY 30%16%18%全钢胎合计产能全钢胎合计产能 100 200 200 YOY 100%0%营业收入保持连增，归母净利润大幅提升。营业收入保持连增，归母净利润大幅提升。营业收入方面，2018-2023H1 公司营业收入持续增长，2023H1 实现营业收入 35.37 亿元，同比增长 11.96%。归母净利润方面，2018-2020 年公司归母净利润保持高速增长，2021 年有所下降，主要原因是全球疫情反

78、复海运受阻，原材料价格大幅上涨，美国对泰国等原产地轮胎“双反”落地等，2023 年上半年公司实现归母净利润 6.06 亿元，同比增长 26.90%。图 32 2018-2023H1 年公司营业收入持续增长（亿元）图 33 2023H1 公司归母净利润实现增长（亿元）4.2.4.2.赛轮轮胎：多品类赛轮轮胎：多品类&全球化布局，液体黄金塑造长期成长力全球化布局，液体黄金塑造长期成长力 公司轮胎品类齐全，全球前瞻布局，是国内轮胎制造龙头。公司轮胎品类齐全，全球前瞻布局，是国内轮胎制造龙头。公司已建成半钢胎、全钢胎和非公路胎的全品类轮胎产线，并且在研发、生产、销售端均开启全球化布局，多品类产品布局和

79、全球化运营布局给公司在市场及关税风险分散、盈利能力和稳健经0%5%10%15%20%25%00702002120222023H1营业收入 亿元同比增长 右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246892020202120222023H1归母净利润 亿元同比增速 右轴 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 营能力提高等方面建立显著竞争力。公司产能居国内领先地位，根据互动问答和2023 年半年报，公司在国内的青岛、东营、沈阳、潍坊建有现代化轮胎生产基地，公司领导层

80、具有长远战略眼光，在 2012 年率先进行海外布局，目前海外有越南、柬埔寨两大生产基地。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有全钢胎产能 1195 万条、半钢胎产能5160万条、非公路胎产能12.46万吨。公司持续进行产能扩张，成长力十足，预计 2023 年公司全钢胎产能将达 1540 万条、半钢胎将达 6800 万条，公路胎产能将达 17.69 万吨，分别同比增长 29%、32%和 42%，届时公司轮胎产能在国内的领先地位将进一步夯实。另外，公司在中国、北美、越南、欧洲建有研发中心；在北美、欧洲、亚洲等地设有服务于当地及周边区域的销售网络与物流中心，建立了覆盖全球的营销网络，产品已

81、出口至海外 180 多个国家和地区。表 11 赛轮轮胎产能持续扩张（万条、万吨）主要工厂主要工厂 轮胎类型轮胎类型 设计产能设计产能 20222022 2023E2023E 2024E2024E 青岛工厂 全钢 350 320 350 350 半钢 1000 1000 1000 1000 非公路（万吨）6 5.6 6 6 青岛董家口工厂 全钢 1000 半钢 2000 非公路（万吨）15 东营工厂 半钢 2700 2400 2700 2700 沈阳工厂 全钢 500 450 500 500 潍坊工厂 半钢 600 160 600 600 非公路（万吨）1.69 0.86 1.69 1.69 越

82、南工厂 全钢 260 160 260 260 半钢 1600 1200 1600 1600 非公路（万吨）10 6 10 10 越南 ACTR 合资工厂 全钢 265 265 265 265 柬埔寨工厂 全钢 165 0 165 165 半钢 900 400 900 900 合计合计 全钢全钢 1540 1540 1195 1195 1540 1540 1540 1540 半钢半钢 6800 6800 5160 5160 6800 6800 6800 6800 非公路（万吨）非公路（万吨）17.69 17.69 12.46 12.46 17.69 17.69 17.69 17.69 注 1：截

83、至 2022 年 12 月 31 日 注 2：公司将潍坊全钢胎及半钢胎项目调整为非公路胎项目。业绩持续创新高，股权激励计划彰显长期发展信心。业绩持续创新高，股权激励计划彰显长期发展信心。2022 年，公司实现营业收入、利润双增长，全年营业收入突破 200 亿元，创历史新高。2023 年上半年，公司实现营业收入 116.31 亿元，同比增长 10.84%，实现归母净利润 10.46 亿元，同比大增 46.26%。7 月 18 日，公司披露 2023 年员工持股计划（草案），此次员工持股计划考核目标以 2022 年归母净利润 13.32 亿元为基数，2023-2025 年净利润增长率分别不低于 3

84、0%、60%和 90%，对应公司归母净利润分别为 17.32、21.31、25.31 亿元，股权激励计划利于公司稳定经营，彰显长期发展信心。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 图 34 2018-2023H1 公司营业收入持续增长（亿元）图 35 2023H1 公司归母净利润同比大增 46.26%柬埔寨项目投产有望继续抬升盈利能力，液体黄金轮胎塑造长期成长力。柬埔寨项目投产有望继续抬升盈利能力，液体黄金轮胎塑造长期成长力。公司在海外两大基地，越南工厂反倾销税率为零，反补贴税率为 6.23%，柬埔寨工厂双反税率为零，待柬埔寨项目投产后，有望继续抬升公司整体

85、盈利能力。公司液体黄金轮胎性能优异，打破长期以来轮胎行业无法将轮胎的滚动阻力、抗湿滑性、耐磨性能三者同时兼顾的“魔鬼三角”定律，产品向绿色、低碳和可持续进行发展。经TUK Mark认证测试，液体黄金轮胎在干地制动、湿地制动、干地操控、湿地操控、水滑和滚阻六方面的关键性能上堪比国际一线品牌。公司推出多款液体黄金轮胎产品，并加大品牌推广力度，向海内外进行推广，获客户广泛认可，塑造公司长期成长力。2021 年第四季度公司首次推出液体黄金轮胎卡客车系列，同年 6 月又在国内首发液体黄金轮胎乘用车系列产品；2022年11月，公司专为北美乘用电动汽车研发的“ERANGE|EV”产品首发上线；根据互动问答和

86、 2023 年半年报，2023 年以来，公司继续加大液体黄金轮胎推广力度，在国内线下门店推出了四大系列液体黄金乘用车轮胎新品，市场反馈积极。图 36 液体黄金打破“魔鬼三角”定律 图 37 液体黄金在关键指标上堪比一线品牌 4.3.4.3.贵州轮胎：商用轮胎领军企业，双基地落成蓄势待发贵州轮胎：商用轮胎领军企业，双基地落成蓄势待发 -5%0%5%10%15%20%25%05002002120222023H1营业收入 亿元同比增长 右轴-20%0%20%40%60%80%100%120%02468820022

87、2023H1归母净利润 亿元同比增速 右轴 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 公司是商用轮胎领军企业，海内外双基地已落成。公司是商用轮胎领军企业，海内外双基地已落成。公司主要产品有公路型轮胎、非公路型轮胎两大类，卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎和特种轮胎五大系列。公司在贵阳、越南建有两大基地，现有轮胎产能 900 余万条，国内贵阳基地，公司在建年产 38 万套全钢工程子午线轮胎，其中第一阶段 20 万条产能部分设备安装调试已完成，现正在进行小批量试产，整个项目预计于 2024 年 10 月完工。公司在越南的布局逐渐进入收获期，越南一

88、期 120 万条全钢载重子午胎项目于2023 年二季度底满产，越南二期在建年产 95 万条高性能全钢子午线轮胎项目（公路型 80 万条、非公路型 15 万条），目前已进行小批量试产。越南基地具有原材料成本及运输成本低、出口欧美市场税率低的优势，2023 年上半年，越南工厂实现轮胎产量 46.43 万条，销量 47.03 万条，实现营业收入 4.47 亿元，净利润 0.60 亿元，净利率达 13.35%，高于 2023 年上半年公司的平均净利率 7.72%。轮胎产销两旺，业绩稳步增长。轮胎产销两旺，业绩稳步增长。2018-2022 年，公司业绩稳步增长，2023 年上半年公司实现营业收入 44.

89、41 亿元，同比增长 12.45%，实现扣非归母净利润 3.37 亿元，同比增长 113.25%。公司业绩增长主要因为原材料价格下降、轮胎需求提升、越南基地达产后销量增加，轮胎产品盈利能力与销售情况均有改善。2023 年上半年，公司产销两旺，生产轮胎 403.52 万条，同比增长 9.04%，销售 393.96 万条，同比增长14.37%。盈利能力方面，2023 年上半年公司轮胎产品毛利率提升至 20.80%，同比提升 6.04pct。图 38 2018-2023H1 贵州轮胎营业收入（亿元）图 39 2018-2023H1 贵州轮胎扣非归母净利润（亿元）4.4.4.4.玲珑轮胎：“玲珑轮胎：

90、“7+57+5”战略稳步推进，打造全球一流轮胎品牌”战略稳步推进，打造全球一流轮胎品牌 研产销全球布局，全面领先，打造全球一流轮胎品牌。研产销全球布局，全面领先，打造全球一流轮胎品牌。生产布局方面，公司实行“7+5”战略布局（国内 7 个工厂，海外 5 个工厂）。在国内，公司拥有招远、德州、柳州、荆门、长春 5 个生产基地，陕西和安徽工厂正进行前期规划，国内七大生产基地建成后，将全面覆盖华北、华南、华中、西南、西北、东北和华东地区。在海外，公司布局泰国、塞尔维亚 2 个生产基地，并将继续考察建厂。根据公司 2022 年年报，公司现有轮胎设计产能12056万条，产能位居国内前列，2022年达产产

91、能8436万条。根据公司 2022 年年报，预计 2023 年，德州基地的扩建 120 万套/年卡客车轮胎产能、湖北基地的三期半钢胎产能、吉林基地的一期半钢胎产能将完工，据互动问答，公司计划 9 月份进行塞尔维亚基地半钢胎试生产，2023-2024 年公司产能有望加速释放。公司研发实力突出，建设了中国首家大型室外综合轮胎试验场中亚轮胎试-10%-5%0%5%10%15%20%0204060802020202120222023H1营业收入 亿元同比增长 右轴-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0201920202

92、02120222023H1扣非归母净利润 亿元同比增速 右轴 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 验场，多种轮胎的质量性能和技术研究处于世界一流水平，现已形成“三国七地”全球化开放式研发创新体系，扎实的技术积累为公司向国际一流轮胎品牌迈进提供长远动力。公司连续多年位居中国轮胎配套市场第一，配套总量累计超过2亿条，2020年-2023 年上半年，公司是给中国新能源汽车轮胎配套份额最多的中国轮胎。表 12 玲珑轮胎产能（万条）主要厂区主要厂区 项目项目 设计产能设计产能 达产产能达产产能 产能利用率（产能利用率（%）在建产能预计完工时间在建产能预计完工时间

93、招远基地 招远乘用及轻卡胎 3,000 3,000 92%招远卡客车胎 585 585 56%招远非公路胎 25 25 65%德州基地 德州乘用及轻卡胎 1,000 700 85%德州卡客车胎 320 220 76%扩建 120 万套/年产能完工时间为 2023 年 广西基地 广西非公路胎 6 6 103%广西乘用及轻卡胎 1,000 1,000 93%广西卡客车胎 200 200 31%湖北基地 湖北乘用及轻卡胎 1,200 700 71%三期半钢产能完工时间为 2023 年 湖北卡客车胎 240 180 31%吉林基地 吉林乘用及轻卡胎 1,200/一期半钢产能完工时间为 2023 年 吉

94、林卡客车胎 200 100 21%泰国基地 泰国乘用及轻卡胎 1,500 1,500 61%泰国卡客车胎 220 220 89%塞尔维亚基地 塞尔维亚乘用及轻卡胎 1,200/2023 年试生产 塞尔维亚卡客车胎 160/2023 年批量投产 合计合计 12,056 8,436 78%注 1：截至 2022 年 12 月 31 日 打造数智化全新生产力，助力公司盈利能力再上台阶。打造数智化全新生产力，助力公司盈利能力再上台阶。2022 年，因受全球需求端影响，公司轮胎产销量下降，叠加炭黑等主要原材料价格大涨导致成增加，公司营业收入、扣非归母净利润出现下滑。2023 年上半年，由于轮胎主要原材料

95、价格回落，且公司产销增长，公司实现营业收入 92.37 元，同比增长 9.92%，实现扣非归母净利润 4.99 亿元。公司将加快进行数智化建设，打造全领域智能化、全流程自动化、全方位绿色化的轮胎工厂，提高生产力。2023 年 5 月，塞尔维亚工厂取得一期 120 万条卡车胎的试用许可，该工厂将着重打造高智能化、高自动化、高精细化的智造能力，并结合高品质的产品和更高效的交付能力。待产品发货，将成为公司产销收入增长以及利润增长的新引擎,提升公司整体市占率和盈利能力。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 图 40 2018-2023H1 玲珑轮胎营业收入（亿元）

96、图 41 2018-2023H1 玲珑轮胎扣非归母净利润（亿元）5.5.风险提示风险提示 原材料价格剧烈波动，复审终裁结果不及预期，产能建设及投放不及预期，国原材料价格剧烈波动，复审终裁结果不及预期，产能建设及投放不及预期，国际贸易摩擦等。际贸易摩擦等。原材料价格剧烈波动：原材料价格剧烈波动：原材料在轮胎成本构成中占比高，若天然橡胶、合成橡胶、炭黑等原材料价格急速上升或下降，将影响轮胎生产公司利润；复审终裁结果不及预期：复审终裁结果不及预期：美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查，此次公布的结果为初裁结果，本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于 2024 年一季度公布。若终裁

97、税率不及预期，或将影响轮胎企业的利润修复；产能建设及投放不及预期：产能建设及投放不及预期：多家轮胎企业在海外建有/在建生产基地，若因公司自身或地缘政治风险而导致产能无法及时投放，将影响轮胎生产公司利润；国际贸易摩擦：国际贸易摩擦：海外市场是我国轮胎企业的重要盈利来源，若北美、欧洲等主要目标市场进一步出台相关反倾销税收政策，或将影响轮胎出口。-10%-5%0%5%10%15%05002120222023H1营业收入 亿元同比增长 右轴-80%-60%-40%-20%0%20%40%058200222023H1

98、扣非归母净利润 亿元同比增长 右轴 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。王丽丽：硕士研究生，历任东亚前海证券研究所化工组组长，2023年加入华西证券研究所。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分

99、析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6

100、个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发

101、收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投

102、资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。