1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。中宠股份 002891.SZ公司研究|首次报告中宠股份：国产宠物食品龙头企业。中宠股份：国产宠物食品龙头企业。公司以宠物食品境外代工起家，产品销往日本、美国等全球 60 多个国家和地区。今年来，公司任命新的负责人陆敏吉先生发展国内市场。4 月 19 日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分股份，用于员工持股或股权激励计划，本次回购资金总额不低于人民币5001万元且不超过 1 亿元，回购价格不超过人民币 36.00 元/股。股权激励实施后

2、，有利于公司绑定核心员工，调动员工积极性，激励员工完成公司发展目标。境外：四重利好，提振业绩。境外：四重利好，提振业绩。1）公司出口业务拐点已至。）公司出口业务拐点已至。公司出口业务覆盖欧美亚，2023 年 4 月起出口订单已基本恢复。随海外客户库存去化及去年低基数影响，预计下半年公司出口业务增速高于上半年。2）海外需求不减。）海外需求不减。复盘美德可以发现宠物食品具有一定逆周期属性，即使在经济低迷时期，宠物食品行业仍能维持正向增长。3）人民币贬值增厚公司业绩。）人民币贬值增厚公司业绩。4）全球供应链布局，海外工厂成新支点。）全球供应链布局，海外工厂成新支点。2023 年上半年美国工厂盈利强劲

3、。公司拟建设美国第二工厂，助力公司境外业务。境内：境内：随着一级市场降温，存量品牌相互竞争，中宠股份作为龙头企业，有望在激随着一级市场降温，存量品牌相互竞争，中宠股份作为龙头企业，有望在激烈竞争中走出自己的。烈竞争中走出自己的。1）顽皮：）顽皮：“顽皮”与“鲜”绑定，在做大做强湿粮的基础上，发力打造“鲜选系列”干粮大单品，以“鲜选系列”带动品牌定位和盈利能力提升。2）Zeal：“Zeal”以“新西兰原装进口”、“天然”为卖点，主打高端主食罐“0 号罐”，未来将逐步推出风干粮等新品，随产品布局完善，品牌发展空间广大。3）领先：）领先：依托中宠供应链，先后打造 99 主食罐、烘焙粮两大爆品，带动品

4、牌收入规模再上台阶。4）渠道：）渠道：今年以来公司加强品牌线下渠道曝光力度，“顽皮”与分众传媒合作，在楼宇电梯投放“鲜选”系列产品广告。“Zeal”成功进入山姆超市，借助商超流量增加品牌曝光度。5）并购：）并购：公司作为国内宠物行业资本运作的领先者，通过布局产业基金，快速完成产业链布局，提高公司的行业地位。我们预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 1.82、2.26、2.90 亿元，同比增长71.5%、24.6%、28.3%。采用历史估值法对公司进行估值，参考公司上市以来平均估值水平，给予公司 23年 49xPE，目标价 30.27元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 宠物食品市场

5、竞争加剧风险、产能利用率不及预期风险、食品安全风险、境外订单不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,882 3,248 3,797 4,268 5,050 同比增长(%)29.1%12.7%16.9%12.4%18.3%营业利润(百万元)161 155 297 350 430 同比增长(%)-18.0%-3.9%91.8%18.0%22.9%归属母公司净利润(百万元)116106 182 226 290 同比增长(%)-14.3%-8.4%71.5%24.6%28.3%每股收益（元）0.39 0.36 0.

6、62 0.77 0.99 毛利率(%)20.0%19.8%24.3%24.6%24.9%净利率(%)4.0%3.3%4.8%5.3%5.8%净资产收益率(%)6.5%5.5%8.5%9.7%11.3%市盈率 60.9 66.4 38.7 31.1 24.2 市净率 3.9 3.4 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议核心观点公司主要财务信息股价（2023年09月19日）23.93 元 目标价格 30.27 元 52 周最高价/最低价 32.04/19.5 元 总股本/流通 A 股（万股）29,411/29,410

7、A 股市值（百万元）7,038 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2023 年 09 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-0.79 0.63-0.91-13.55 相对表现 0.28 2.31 4.44-8.27 沪深 300-1.07-1.68-5.35-5.28 施红梅 *6076 执业证书编号：S0860511010001 肖嘉颖 境外利好不断，境内突出重围中宠股份首次覆盖报告买入（首次）中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并

8、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 中宠股份：国产宠物食品龙头企业.5 深耕二十载，历久弥新.5 持续高增长，内外双驱.6 境外：四重利好，提振业绩.7 境内：激烈竞争，走出公司 .11 顽皮：以“鲜”为核心，打造大单品.11 Zeal：对标巅峰，原装进口高品质.14 领先：黑马品牌，玩转互联网.17 渠道：完整布局，亮点线下.19 并购：资本运作，扩大版图.21 盈利预测与投资建议.23 盈利预测.23 投资建议.23 风险提示.25 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系

9、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：中宠股份发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 8 月 21 日）.5 图 3：2023 年上半年公司营业收入 17.15 亿元，同比+7.89%.6 图 4：2023 年上半年公司归母净利润 0.96 元，同比+40.71%.6 图 5：境内收入同比增速高于境外.6 图 6：境内业务收入占比持续提升.6 图 7：宠物罐头、干粮收入同比增速高于零食.7 图 8：宠物罐头、干粮收入占比持续提升.7 图 9：公司获得多个国家出口资质.7 图 10：公司境外业务覆盖欧美亚（2022）.7 图 11：7 月我国宠物罐头出

10、口 1.18 亿美元，同比-5.42%.8 图 12：7 月我国宠物零食出口 1.05 亿美元，同比-6.61%.8 图 13：7 月宠物零食我国至美国地区出口金额降幅大幅收窄.8 图 14：2022 年美国宠物食品市场规模同比+14%.8 图 15：2022 年德国宠物食品市场规模同比+4%.8 图 16：2009、2020 年美国 GDP 增速下滑但宠物食品仍增长.9 图 17：2020 年德国 GDP 增速下滑但宠物食品仍增长.9 图 18：美元兑人民币即期汇率.9 图 19：公司汇兑损益与美元兑人民币汇率变化.9 图 20：2023 年上半年美国 Jerky 净利润同比大幅增长.10

11、图 21：2023 年上半年美国 Jerky 净利润率大幅提升.10 图 22：公司干粮产能情况.14 图 23：公司罐头产能情况.14 图 24：干粮外购成品成本占比减少.14 图 25：罐头外购成品成本占比减少.14 图 26：“Zeal”旗下产品结构.15 图 27：2023 年 1-7 月“领先”天猫淘宝销售额接近 5000 万，同比增长 88%.17 图 28：23 年 618，99 主食罐斩获天猫三榜第一.18 图 29：23 年 618，99 主食罐斩获京东猫狗湿粮榜第一.18 图 30：2022 年公司直销占比 24%，经销占比 76%（不含 OEM）.19 图 31：宠物愿望

12、（BFC 外滩金融中心店）上架“Zeal”.20 图 32：瑞鹏宠物医院（陆家嘴店）上架“顽皮”.20 图 33：首届“顽皮喜剧秀”.20 图 34：“顽皮”与分众传媒合作推广鲜肉粮.20 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：“Zeal”联名爱马仕推出“人宠 CP”餐具.21 图 36：“Zeal”入驻山姆超市.21 图 37：2022 年美国宠物食品市场集中度（按品牌区分）.21 图 38：2022 年美国宠物食品市场集中度（按公

13、司区分）.21 图 39：玛氏宠物食品收购史.22 图 40：中宠股份股价复盘.25 表 1：中宠海外零食工厂布局.10 表 2：公司形成以“顽皮”、“Zeal”、“领先”为核心的品牌矩阵.11 表 3：顽皮旗下主要湿粮产品.11 表 4：市场主要鲜肉猫粮对比.12 表 5：公司国内主粮产能情况.13 表 6：高端宠物罐头对比.15 表 7：新西兰进口品牌产品布局.16 表 8：天猫热销榜前列烘焙粮对比.18 表 9：中宠产业基金投资宠物食品品牌.22 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系

14、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 中宠股份中宠股份：国产宠物食品龙头国产宠物食品龙头企业企业 深耕二十载，历久弥新 烟台中宠食品股份有限公司创立于1998年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是宠物食品行业的龙头企业。公司以国外代工起家，通过 OEM/ODM 方式进入海外市场，产品销往日本、美国、加拿大、德国等全球60多个国家和地区。同时，公司开发国内市场，一度创造了“Wanpy”就是鸡肉干代名词的神话。目前公司通过自主培育和收购等方式形成了以“顽皮 Wanpy”、“真致 ZEAL”、“领先 Toptrees”为核心的品牌矩阵。2017 年公司在深交所成功挂牌上市，标志着公司也

15、是中国宠物行业实现了质的飞跃。图 1：中宠股份发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构清晰，管理人经验丰富。公司股权结构清晰，管理人经验丰富。公司实际控股人为郝忠礼先生。郝忠礼先生 1998 年从外贸食品行业投身宠物食品行业，20 多年间先后成立了烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。2002 年，烟台中幸食品与日本宠物行业资深企业伊藤株式会社合资，成立烟台中宠食品有限公司。至今，日本伊藤株式会社仍持有公司 10.2%的股份。2023 年 2 月，公司聘任陆敏吉先生担任公司副总经理，负责国内业务发展。陆敏吉先生先后任职于强生、联合利华、欧莱雅、好时等快消品集团，具

16、有丰富的品牌建设及产品销售经验，有望使国内业务更上一层楼。图 2：公司股权结构（截至 2023 年 8 月 21 日）数据来源：公司公告，东方证券研究所 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 公司拟实施股权激励。公司拟实施股权激励。4 月 19 日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分股份，用于员工持股计划或股权激励计划，本次以集中竞价交易方式回购资金总额不低于人民币 5001 万元且不超过 1 亿元，回购价格不超过人民币

17、36.00 元/股。截至 2023 年 7 月 31 日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份共计 275 万股，占公司目前总股本的 0.937%，成交总金额 5996 万元。股权激励实施后，有利于公司绑定核心员工，调动员工积极性，激励员工完成公司发展目标。持续高增长，内外双驱 营收稳步增长，净利润营收稳步增长，净利润有所波动有所波动。公司上市以来营收持续增长，2017-2022 年营业收入从 10.15亿元上升至 32.48 亿元，年均复合增长率达 26.19%。2023 年上半年公司实现营收 17.15 亿元，同比增长 7.89%，归母净利润 0.96 亿元，同比增长

18、 40.71%。图 3：2023 年上半年公司营业收入 17.15 亿元，同比+7.89%图 4：2023 年上半年公司归母净利润 0.96 元，同比+40.71%数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 分地区看：境外代工为基石，国内市场快拓展分地区看：境外代工为基石，国内市场快拓展。2023 年上半年，公司境外业务收入 11.55 亿，占比 67.36%，同比增长 1.11%，国内业务收入 4.98 亿，占比 29.04%，同比增长 30.17%。境外代工业务仍为公司收入的基本盘，但随着近年来国内市场的加速拓展，国内自主品牌业务成为拉动公司快速成长的主动力，收

19、入占比持续提升。图 5：境内收入同比增速高于境外 图 6：境内业务收入占比持续提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 分产品看：分产品看：零食仍为主要来源，主粮零食仍为主要来源，主粮罐头罐头逐步逐步发力发力。2023 年上半年，公司宠物零食、宠物罐头、宠物干粮分别实现营收 10.90、3.10、2.29 亿元，同比变化-1.51%、20.57%、58.60%，占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0552002020212022 2023H营收（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%6

20、0%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H归母净利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022 2023H境内收入同比增速境外收入同比增速0%20%40%60%80%100%20020202120222023H境内境外其他 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

21、申明。7 63.57%、18.10%、13.37%。宠物零食多为代工生产，面向海外市场；宠物罐头和干粮多为自主品牌，面向国内市场。在公司“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”的核心战略指导下，公司宠物零食占比下降，宠物罐头和干粮占比持续上升。图 7：宠物罐头、干粮收入同比增速高于零食 图 8：宠物罐头、干粮收入占比持续提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 境外：境外：四重利好四重利好，提振业绩提振业绩 代工代工起家起家，横跨横跨欧美欧美亚亚。1998 年公司创立，恰逢日本市场对鸡肉干需求量大，国内原材料、人工成本低，公司通过国际展会、邀请客户实地考

22、察等方式，成功切入日本市场，开始为 Unicharm、伊藤等大企业代工鸡肉干。2003-2013 年，公司凭借日本的经验，逐渐打开美、德等国市场。2014 年以来，基于前期品牌效应与客户网络，公司逐步挖掘新兴市场，如韩国、马来西亚、新西兰等，进入 Korean Pet Foods、Southern Pet Industries 等大型企业供应链。凭借过硬的产品质量，公司产品获得多个国家认可。按收入计算，2022年，公司境外业务中美国占比53%、欧洲占比 23%，境外其他地区占比 24%。图 9：公司获得多个国家出口资质 图 10：公司境外业务覆盖欧美亚（2022）数据来源：公司公告，东方证券研

23、究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 四四重重利好提振境外业绩。利好提振境外业绩。1.出口拐点出口拐点已已至至 出口业务出口业务或或见见行业行业拐点拐点。受地缘政治、高通胀、下游客户库存积压等因素影响，2022 年 9 月起，中国出口的宠物食品出现明显下滑。至今，随下游库存消化，我国宠物食品出口逐步恢复。7 月-50%0%50%100%150%2002020212022 2023H宠物零食收入同比增速宠物罐头收入同比增速宠物干粮收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H宠物零

24、食宠物罐头宠物主粮其他业务53%23%24%美国地区欧洲地区境外其他地区 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 宠物食品出口 1.18 亿美元，同比-5.42%，其中宠物零食出口 1.05 亿美元，同比-6.61%，较高点降幅大幅收窄。图 11：7 月我国宠物罐头出口 1.18 亿美元，同比-5.42%图 12：7 月我国宠物零食出口 1.05 亿美元，同比-6.61%数据来源：海关统计数据平台，东方证券研究所 数据来源：海关统计数据平台，东方

25、证券研究所 分 区 域 来 看，7 月 中 国 出口 美 国/德 国/英 国/日 本 0.22/0.13/0.10/0.08 亿 美 元，占 比21%/12%/10%/8%，同比-13%/-8%/-26%/-1%。美国降幅较前几个月大幅收窄，德国、英国、日本 7 月出口增速由正转负，主要是因为去年高基数影响，往后看，随基数降低，同比正增长压力不大。图 13：7 月宠物零食我国至美国地区出口金额降幅大幅收窄 数据来源：海关统计数据平台，东方证券研究所 公司出口公司出口业务业务拐点拐点已已现现。公司出口业务广泛，在受益于欧亚出口的同时，也削弱了美国单一市场对其的影响。2023 年 4 月，公司出口

26、业务基本恢复，5、6 月份均实现正向增长。随海外客户库存去化及去年低基数影响，预计下半年公司出口业务增速高于上半年。2.海外需求韧性海外需求韧性 欧美需求欧美需求不减不减。以中国宠物零食出口最主要的两个国家美国、德国为例，2022 年美国宠物食品市场规模 471 亿美元，同比+14%，2009-2022 年间 CAGR 达 6%。2022 年德国宠物食品市场规模38 亿欧元，同比+4%，2009-2022 年间 CAGR 达 3%。可见，纵使海外宠物行业已经较为成熟，欧美国家宠物食品需求仍在稳健增长。图 14：2022 年美国宠物食品市场规模同比+14%图 15：2022 年德国宠物食品市场规

27、模同比+4%0204060800203040506070809101112百万美元百万美元2002220230204060800203040506070809101112百万美元百万美元200222023-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%美国日本英国德国 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：欧睿，东方证券研究所

28、数据来源：欧睿，东方证券研究所 宠物食品具有一定逆周期属性。宠物食品具有一定逆周期属性。回顾美国、德国的经济周期可以发现，在 2008 年金融危机和2020 年疫情期间，GDP 虽然显著下滑，但宠物食品行业却仍维持增长，甚至增速有所提升。我们认为，一方面，宠物的情感慰藉属性突出，越是在经济低谷时期，人们越是需要宠物的陪伴；另一方面，宠物食品作为宠物行业中的刚需消费，其韧性则更加明显。因此，即使在经济波动之中，宠物食品需求仍不需要过分担心。图 16：2009、2020 年美国 GDP 增速下滑但宠物食品仍增长 图 17：2020 年德国 GDP 增速下滑但宠物食品仍增长 数据来源：欧睿，国际货币

29、基金组织，东方证券研究所 数据来源：欧睿，国际货币基金组织，东方证券研究所 3.人民币贬值增厚公司业绩人民币贬值增厚公司业绩 汇率从两方面影响公司业绩。一方面，公司对境外客户使用美元报价，从报价到发货确认收入期间的汇率波动将影响公司毛利率水平。若美元升值，公司以人民币计的产品单价上升。反之，美元贬值，则公司产品单价下降。另一方面，部分客户授予账期，确认收入到收汇期间的汇率波动产生汇兑损益。美元兑人民币汇率上升，则为汇兑收益，反之则为汇兑损失。2022 年 10 月起美元兑人民币汇率有所回落，但 2023Q1 后汇率再度上升。截止 9 月 14 日，美元兑人民币即期汇率仍维持在 7.27 的高位

30、。受益于人民币贬值，预计下半年公司毛利率维持高位，提升公司盈利能力。图 18：美元兑人民币即期汇率 图 19：公司汇兑损益与美元兑人民币汇率变化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00500宠物食品市场规模（亿美元）市场规模YoY0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050亿欧元亿欧元百百德国宠物食品市场规模德国宠物食品市场规模YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美国GDP增速美国宠物食品市场规模YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%德国GDP增速德国宠物食品市场规模YoY 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围

31、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源：中国货币网，东方证券研究所 数据来源：公司公告、中国货币网，东方证券研究所 4.全球供应链布局全球供应链布局成新支点成新支点 2013 年抗生素事件后，公司意识到海外设厂，尤其北美本土产能的重要性。为了规避贸易风险，2014、2018 年公司分别在美国、加拿大新建工厂，满足核心客户对产品质量和生产安全的要求。2019 年与源飞合作，在柬埔寨投资建设宠物零食工厂。近年来，美国宠物食品市场对于“本土”生产的宠物零食需求旺盛，客户订单充足，公司美

32、国工厂盈利能力强劲，产能缺口明显。对此，公司拟投资不超过 6000 万美元，建设美国第二工厂项目，新增 1.2 万吨产能。针对美国市场，公司拥有的美国本土工厂至今属于较稀缺的资源，进一步助力公司境外业务的持续增长。表 1：中宠海外零食工厂布局中宠海外零食工厂布局 产能（吨）产能（吨）项目状态项目状态 美国第一工厂美国第一工厂 8000 一期投资 2800 万美元，于 2015 年建成投产；二期于2020 年新建投产 加拿大工厂加拿大工厂 928 投资 1600 万美元，于 2018 年建成投产 柬埔寨爱淘柬埔寨爱淘 6000 2020 年建成投产，与源飞联营，持股 49%美国第二工厂美国第二工

33、厂 12000 拟以不超过 6000 万美元投资建设 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 20：2023 年上半年美国 Jerky 净利润同比大幅增长 图 21：2023 年上半年美国 Jerky 净利润率大幅提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 5.506.006.507.007.50即期汇率:美元兑人民币-0.6-0.4-0.200.20.4-20-15-10-505101520百万元百万元汇兑损益（左轴）期末汇率-期初汇率（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%00708020020

34、202120222023H百万元百万元净利润YoY0%5%10%15%20%25%00708020020202120222023H百万元百万元净利润净利润率 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 境内境内：激烈竞争，激烈竞争，走出公司走出公司 在 8 月 6 日发布的报告群雄逐鹿，谁与争锋？从品牌商角度看中国宠物食品市场中，我们对我国宠物食品行业进行了详细的分析。从养宠量角度看，我国宠物行业仍有较大

35、空间。宠物食品贯穿宠物的整个生命周期，属于高频刚需，在宠物行业中消费占比最大，具有明显的赛道优势。我国宠物主大多为第一代养宠者，普遍缺乏养宠知识。每年新增的宠物数量意味着大量新手宠物主进入，他们在接受宠物食品消费者教育的同时也为各类宠物食品品牌的营销与生存提供了空间。我国宠物食品行业正处于空间广大、竞争激烈的红海市场之中。然而，随着一级市场降温，宠物食品创业活跃度明显收缩，未来宠物食品行业新生品牌或减少，存量品牌相互竞争，行业迎来洗牌，拥有强大现金流支持的品牌有机会抢占市场份额。中宠股份以境外代工起家，为国内自有品牌建设提供了有力的资金支持，有望在激烈竞争中走出自己的。公司公司以以“聚焦自主品

36、牌、聚焦主粮产品”聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”为主旨为主旨，通过多年开拓，形成了以“通过多年开拓，形成了以“Wanpy 顽皮”、顽皮”、“Zeal 真致”、“真致”、“Toptrees 领先”为核心的领先”为核心的品牌矩阵品牌矩阵。表 2：公司形成以“顽皮”、“Zeal”、“领先”为核心的品牌矩阵 名称名称 主要内容主要内容 涵盖品类涵盖品类 顽皮 成立于 1998 年，中宠旗下创立时间最长、受众最广的核心自主品牌。整体定位中高端 零食、湿粮、干粮全品类覆盖 Zeal 2018 年收购，新西兰本土制造、原装进口的高端宠物食品品牌 目前以湿粮、零食为主 领先 2021 年收购，中宠旗下中高端宠物

37、食品品牌 零食、湿粮、干粮全品类覆盖 数据来源：公司公告，东方证券研究所 顽皮：以“鲜”为核心，打造大单品“顽皮顽皮”与“鲜”绑定与“鲜”绑定，发展初期以湿粮起步发展初期以湿粮起步。1）早期“顽皮”开发性价比产品如鲜封包、欧一吸猫条、慕斯罐头等，以每包仅 3-4 元的低价引流。2）顺应湿粮主食化趋势，推出主食级别湿粮罐头，主食湿粮与零食罐相比营养更全面，帮助猫咪补充水分，有效解决猫不喜喝水的问题 3）22 年上半年推出泰国进口的白金罐，通过添加益生元保护宠物肠道健康，实现湿粮产品多元化。表 3：顽皮旗下主要湿粮产品 类型类型 图片图片 产品产品 主要原料主要原料 价格价格 性价比产品 鲜封包

38、水、鸡肉（32%）、虾仁（11%）、鲣鱼、鲣鱼水解粉 3.6 元/袋（80g）中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 欧一吸猫条 水、鸡肉（38.4%）、海藻（0.2%）4 元/包（5 条）慕斯罐头 水、金枪鱼（28.4%）、鲣鱼、玉米淀粉 3.3 元/罐（95g）主食升级 鲜食力主食罐 鸡肉（50%）、鸡汤、鹿肉（6%）、鸡心、血浆蛋白、豌豆 8.3 元/罐（90g）进口零食罐 白金罐 水、吞拿鱼（46%）、虾仁（2.35%）、木薯淀粉 6

39、元/罐（85g）数据来源：淘宝网，东方证券研究所 注：价格统计时间为 2023 年 8 月 21 日 今年以来，“顽皮”发力干粮，尤其是瞄准鲜肉粮赛道，着力打造“鲜选系列”鲜肉干粮大单品。供应链优势供应链优势助力助力“鲜选系列”。“鲜选系列”。“鲜选系列”生产自全球两大顶级宠物干粮设备制造商之一的瑞士布勒（BUHLER）承建的全球超高端 5.0 智慧宠物干粮工厂，实现了动物蛋白原料、动物油脂原料、动物天然调味原料一键控制，不同产线同步稼动、同时产出的智能工厂，鲜肉添加比例可高达 86。凭借供应链优势和地处烟台、靠近白羽肉鸡产地的区位优势，“顽皮鲜选系列”以“鲜距离”、“鲜速度”、“鲜标准”、“

40、鲜营养”、“鲜厨房”五大标准重新定义鲜肉粮，保证原料中真鲜肉。从“双鲜”到“鲜选”，产品结构升级带动品牌定位提升。从“双鲜”到“鲜选”，产品结构升级带动品牌定位提升。与公司原有的“双鲜系列”干粮相比，“鲜选系列”以鲜肉替代肉粉，在蛋白质、粗脂肪等营养指标上超越“双鲜”，价格带也实现大幅提升，从“双鲜系列”的 40 元/公斤价格带提升至“鲜选系列”50-80 元/公斤的价格带，品牌定位和毛利率有望得到明显提高。表 4：市场主要鲜肉猫粮对比 公司公司 品牌品牌 产品产品 单价（元单价（元/公斤公斤）原材料原材料 鲜肉含量鲜肉含量 中宠中宠 顽皮顽皮 43（1.5KG 装）鸡肉粉（55%）、豌豆、鸡

41、油（6.2%）、三文鱼粉（5%）、燕麦等 0%52.5（2KG 装）鲜鸡肉（30.5%）、鲜鸭肉（15.3%）、鲜鸡内脏（9.5%）、鸡肉粉 6.5%、鸭肉粉 5.5%等 55%中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 82.5（2KG 装）鲜鸡肉（55.6%）、冻鸭肉（15.2%）、鲜鸡内脏（6.8%）、豌豆、甘薯干等 62%网易网易 网易严选网易严选 59.5（2KG 装）鲜鸡肉（40%）、鲜鸭肉（18%）、冻干 10%（冻干鸡肉粒 3%、冻

42、干蛋黄粒 3%、冻干三文鱼 1%、冻干鸭肉粒 1%、冻干鸡肝粒 1%、冻干鸭肝粒 1%）、鸡肉粉 9.7%、三文鱼粉 4.8%等 58%乖宝乖宝 弗列加特弗列加特 81.5（2KG 装）鲜鸡肉（70%）、冻干鸡肉（8.5%）、鸡油（6%）、甘薯粉、南极磷虾粉（2.4%）等 70%伯纳天纯伯纳天纯 伯纳天纯伯纳天纯 129（2KG 装）新鲜鸡胸肉（13%）、新鲜鸭胸肉（11%）、新鲜带骨鸡肉（9%）、新鲜鸡肝（8%）、鸡油（8%）等 54%玛氏玛氏 渴望渴望 253（1.8KG 装）新鲜鸡肉（23%）、冷冻火鸡肉（10%）、新鲜鸡肝（6.5%）、完整鳕鱼（6%）、完整鲱鱼（6%）等 42%数据来

43、源：淘宝，东方证券研究所 注：价格统计时间为 2023 年 8 月 21 日 产能产能持续释放持续释放，未来空间广大，未来空间广大。2020 年公司非公开发行股票投资 2.37 亿元建设 5.0 智慧工厂，干粮产能 6 万吨。2022 年 4 月，一期 3 万吨干粮产能已经投产，二期 3 万吨产能或于今年投产。2022 年公司再度发行可转债，分别投资 2.84 亿元、3.12 亿元建设 6 万吨高品质宠物干粮、4 万吨新型宠物湿粮项目。随着产能的逐步释放，公司收入水平有望进一步扩大，同时有效缓解此前自有产能不足的问题，降低外采比例，改善产品毛利率情况。表 5：公司国内主粮产能情况 融资来源融资

44、来源 项目名称项目名称 产能（吨）产能（吨）主要产品主要产品 投资额（亿元）投资额（亿元）进度进度 2019 年可转债 宠物湿粮项目 30000 湿粮 2.70 2020 年 12 月投入使用 2020 年定增 宠物干粮项目 60000 干粮 2.37 2022 年 4 月投产一期 3 万吨，剩余产能预计 2023 年下半年投产 2022 年可转债 宠物干粮项目 60000 干粮 2.84 预计建设期 2 年 新型宠物湿粮项目 40000 湿粮 3.12 预计建设期 2 年 数据来源：公司公告，东方证券研究所 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其

45、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 22：公司干粮产能情况 图 23：公司罐头产能情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：2021 年含新西兰 PFNZ 工厂 5333 吨产能，2022 年含新西兰 PFNZ 工厂8000 吨产能 图 24：干粮外购成品成本占比减少 图 25：罐头外购成品成本占比减少 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：外圈为 2021 年，内圈为 2022 年 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：外圈为 2021 年，内圈为 2022 年 Zeal：

46、对标巅峰，原装进口高品质“Zeal”品牌品牌以“新西兰原装进口”、“天然”为核心卖点，满足部分消费者对于进口产品更加以“新西兰原装进口”、“天然”为核心卖点，满足部分消费者对于进口产品更加信赖的需求信赖的需求，是公司当前大力发展的核心高端品牌。，是公司当前大力发展的核心高端品牌。发展初期，“Zeal”推出宠物专用牛奶，凭借渠道优势和营销投入，一度成为爆品。2022 年 10月，公司推出新款宠物牛奶，在区分猫用和犬用的基础上，对产品配方和包装上进行升级。猫用牛奶加入牛磺酸、鱼油、黄金益生元等成分，呵护肠道健康，犬用牛奶添加优质葵花籽油、维生素 B2、赖氨酸，增强免疫力。零食方面，“Zeal”利用

47、新西兰的天然地理优势，推出牛类、鹿类、羊类、鸡类等多元化风干零食产品，其中风干小牛肋骨在 2023 年 618 期间荣登天猫狗零食热销榜第二。0%20%40%60%80%100%120%05540452002020212022千吨千吨产能产能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%055402002020212022千吨千吨产能产能利用率23%61%直接材料直接人工制造费用外购成品及其他运杂费21%25%直接材料直接人工制造费用外购成品及其他运杂费 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出

48、重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 26：“Zeal”旗下产品结构 数据来源：淘宝，东方证券研究所 当前，当前，Zeal 主打主打产品为产品为高端湿粮罐头高端湿粮罐头“0 号罐”。号罐”。2021 年 4 月公司收购新西兰罐头工厂PFNZ，PFNZ 为巅峰 Ziwi、K9 代工厂，在新西兰当地拥有 8000 吨湿粮产能。借助供应链优势，2021 年 Q4 公司强势推出新品“0 号罐”。“0 号罐”强调 0 谷、0 麸、0 胶、0 诱食剂、0 着色剂，选用新西兰优质原材料，满足

49、宠物每日营养所需。2022 年上半年 PFNZ 工厂进行了改造升级。2023 年 3 月，0 号罐换新上市，从零食罐升级为主食罐，进一步提升含肉量，94%肉含量满足宠物天性，99%蛋白和脂肪源于动物限定蛋白来源，降低宠物过敏可能。与巅峰、K9 等同等新西兰竞品相比，“Zeal”0 号罐性价比明显，以更低的单价获得更高的营养成本。2020 年公司通过非公开发行，投资 2.3 亿元建设年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目，预计于2023年四季度完工投产。随产能释放，“Zeal”罐头产品空间进一步打开。表 6：高端宠物罐头对比 品牌品牌 国家国家 图片图片 主要原料主要原料 营养成分营养成分 单价单价

50、Zeal 新西兰 鸡肉（29%）、水、鸡肝、贻贝、鱼油等 粗蛋白11%，粗脂肪4%，粗纤维1%，粗灰分2.5%，钙0.3%，总磷0.24%，牛磺酸0.13%29 元/罐（90g）Ziwi 新西兰 鸡肉（55.3%）、水、鸡肝、鸡心、鹰嘴豆等 粗蛋白9%，粗脂肪5.5%，粗纤维1%，粗灰分4%，钙0.3%，总磷0.24%，牛磺酸0.066%32 元/罐（85g）K9 新西兰 冻鸡肉（66.4%）、水、冻鸡肝、新西兰绿唇贻贝、鱼油（鳕鱼油）等 粗蛋白9.5%，粗脂肪5.5%，粗纤维1.6%，粗灰分10%，钙0.25%，总磷0.2%，牛磺酸0.07%28 元/罐（85g）中宠股份首次报告 境外利好不

51、断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 百利百利 美国 鲜鸡肉、鸡肉汤、鲜鸡肝、蛋粉、鲜火鸡肉等 粗蛋白10%，粗脂肪7.5%，粗纤维3%，-3 脂肪酸1%，-6 脂肪酸0.2%91 元/罐（156g）数据来源：淘宝，公司公告 注：价格统计时间为 2023 年 8 月 21 日 对标进口品牌，对标进口品牌，“Zeal”在全品类布局上仍大有可为。在全品类布局上仍大有可为。当前，“Zeal”产品以零食、罐头为主，对比同为新西兰进口高端品牌 K9、Ziwi，后两者早已在冻干、干

52、粮方面布局。在完善湿粮产品线后，“Zeal”后续计划于今年下半年引入最高端的干粮品类风干粮，对标巅峰，进军超高端市场。随着“Zeal”品线布局完善，我们认为未来品牌发展仍有广大的空间。表 7：新西兰进口品牌产品布局 Zeal K9 Ziwi 纯肉纯肉零食零食 -主食主食罐头罐头 零食罐头零食罐头-主食冻干主食冻干-零食冻干零食冻干 风干粮风干粮-数据来源：淘宝，东方证券研究所 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 领先：黑马品牌，玩转互联网

53、2021 年 9 月，中宠股份以自有资金收购“领先”，持有“领先”90%股权。“领先”秉承“鲜美食材、科学配方、尖端科技”的理念，以宠物主粮为主，涵盖干粮、湿粮、零食等多个品类。成立以来，“领先”搭建了经验丰富的线上运营团队，与天猫、淘宝、京东等平台建立了长期合作关系，近年来经营业绩取得显著提升。根据魔镜数据，2022 年“领先”天猫淘宝销售额超 6000万，2023 年 1-7 月销售额接近 5000 万，同比增长 88%。依托中宠供应链，打造爆款产品。依托中宠供应链，打造爆款产品。“领先”工厂为中宠股份与德国卫塔卡夫公司合资建设的工厂，即中宠的第五工厂。作为中国第一家中德合资工厂，工厂采用

54、国际化的先进高端设备，严遵国际宠物食品研发标准，原材料可溯源，无菌安全生产，产品端口做到真正的“有品质、敢透明”。在供应链支持下，“领先”先后打造 99 主食罐、烘焙粮两大爆品。图 27：2023 年 1-7 月“领先”天猫淘宝销售额接近 5000 万，同比增长 88%数据来源：魔镜数据，萝卜投资，东方证券研究所 1.99 主食罐主食罐 2022 年 6 月，“领先”推出 99 主食罐系列。与此前常见的“慕斯状、大罐、170g 一罐起步不同”，99 主食罐采用少见的肉饼罐，即开罐后能见到完整的肉块，一罐 85g（单猫一餐的量），不用担心放冰箱产生的卫生问题。主食罐粗蛋白含量高达60%，远超国标

55、主食罐要求，且含有99%动物蛋白，96%去水动物性原料，满足宠物猫的肉食天性。相比零食罐，主食罐营养全面、可替代主粮长期食用，6-10 元/罐的价格，具有超高性价比，成为每只猫都吃得起的主食罐。99 主食罐上线首周即登陆抖音爆款榜单，转化率持续领跑行业，抖音电商排行榜猫主粮年度金榜TOP3，23 年 Q1 线上销售额排名第五。今年 618，99 主食罐更是斩获天猫热卖榜、好评榜、罐头 V 榜三榜 TOP1，京东平台猫湿粮榜和狗湿粮榜 TOP1。今年 3 月的它博会期间，99 主食罐系列推出新口味墨鱼罐也荣获达人青睐 TOP 新品称号。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%

56、160%180%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800万元万元天猫淘宝:领先:销售额YoY 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 28：23 年 618，99 主食罐斩获天猫三榜第一 图 29：23 年 618，99 主食罐斩获京东猫狗湿粮榜第一 数据来源：宠业家，东方证券研究所 数据来源：宠业家，东方证券研究所 2.烘焙烘焙猫粮猫粮 烘焙粮通过 60-90的低温冷压，让原料缓慢熟成，烘焙成型。相比膨

57、化粮，烘焙粮能更大程度保留食物的营养，解决干粮中淀粉添加的问题，但受限于生产工艺的成熟度和生产设备的普及度，其价格也更高，通常在 80-100 元/公斤价格带。烘焙烘焙猫粮猫粮蓬勃发展。蓬勃发展。根据京东超市，2023 年 1-3 月烘焙粮日均销量同比增幅超过了宠物食品整体平均水平的 8 倍以上。烘焙猫粮类目关注度高于烘焙狗粮。2022 年，在京东平台上，不论是销量还是销售额，烘焙猫粮均占烘焙宠粮整体比例 70%以上，是烘焙宠粮市场增长的核心驱动品类。2022 年烘焙猫粮商品数同比增长 246%，单品产值增长 122%，销量增长 206 倍，销售额增长314 倍；烘焙狗粮商品数增长 77%，单

58、品产值增长 98%，销量增长 54 倍，销售额同比增长 33 倍。“领先”低温烘焙鲜肉猫粮主打“A 级鲜肉原料+92%动物蛋白+添加羊奶/叶酸/益生菌+3 段式低温烘焙+96.1%胃蛋白消化率”，与竞品相比，兼具产品力和性价比。截至 8 月 25 日，根据近 7日销量与成交金额排序，“领先烘焙粮”排名天猫烘焙粮热销榜第五名。表 8：天猫热销榜前列烘焙粮对比 品牌品牌 图片图片 主要原料主要原料 营养成分营养成分 单价单价 鲜朗鲜朗 冷冻保鲜鸡肉 73%、冷冻保鲜鸭肉 11%、鸡肝 8%、马铃薯全粉 4%、鱼油等 粗蛋白质40%，粗脂肪18%，粗灰分9%，粗纤维4%，牛磺酸0.2%94 元/KG

59、（2kg 装）高爷家高爷家 鲜鸡肉 79%、酶解鲜鸡肉9%、红薯粉 6%、鸡油 3%、蛋黄粉 1%等 粗蛋白质45%，粗脂肪15%，粗灰分10%，粗纤维5%，牛磺酸0.1%99 元/KG（1.5kg 装）中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 蓝氏蓝氏 鲜鸡肉 42%、带骨鲜鸡肉 23%、鲜乳鸽 16%、鲜鸡肝 5%、鲜鸡心 5%等 粗蛋白50%，粗脂肪20%，粗灰分10%，粗纤维6%，牛磺酸0.3%119 元/KG（1.5kg 装）领先领先

60、鲜鸡肉 65%、鲜鸡心 7%、鲜鸡肝 7%、水解鱼蛋白粉（酶解）6%、木薯淀粉等 粗蛋白38%，粗脂肪18%，粗灰分10%，粗纤维6%，牛磺酸0.2%79 元/KG（1.5kg 装）数据来源：淘宝网，东方证券研究所 注：价格统计时间为 2023 年 8 月 21 日 渠道：完整布局，亮点线下 2022 年公司经销收入 10.32 亿元，直销收入 3.29 亿元，扣除柬埔寨爱淘对经销收入的影响，境内业务中公司经销渠道占比在 70%以上。公司经销渠道涵盖线上和线下，线上渠道包括天猫、淘宝、京东等电商平台及网络分销商，线下渠道深耕商超、宠物专门店和宠物医院。与其他宠物企业相比，公司更加注重线下渠道的

61、发展。图 30：2022 年公司直销占比 24%，经销占比 76%（不含 OEM）数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：外圈为 2022 年，内圈为 2021 年（1）宠物专门店：2022 年上半年，公司成立专渠部，由一个团队同时负责“顽皮”和“Zeal”两个核心自主品牌的线下渠道建设。成立专渠部后，有利于“顽皮”和“Zeal”两个品牌营销端的合作，如“顽皮”可以借助“Zeal”的高端品牌影响力更好地实现渠道扩展。整合之后，线下渠道整体的铺货力度、宣传程度、线下产品的覆盖面都得到有效提升。20%80%24%76%直销经销 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报

62、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20（2）商超：公司产品进入了沃尔玛、大润发、利群、华润、永辉、麦德龙、家家悦等大型连锁商超，目前销售区域已覆盖了国内主要的宠物消费市场。同时，公司与山姆超市展开深度合作，通过给 Members Mark 品牌宠物零食代工，互换资源，上架公司产品，进一步扩大产品影响力。（3）宠物医院：公司已与综合性连锁宠物医院新瑞鹏集团达成战略合作，公司通过新瑞鹏在全国各地铺设的宠物医院向终端消费者销售产品，新瑞鹏也对公司产品起到背书和导流的作用。图 31：宠物愿望（BFC 外滩金融中心店）上架

63、“Zeal”图 32：瑞鹏宠物医院（陆家嘴店）上架“顽皮”数据来源：大众点评，东方证券研究所 数据来源：大众点评，东方证券研究所 公司致力于通过线下营销活动打造品牌个性，同时宣传主打产品线和爆款产品线。分品牌看：1.顽皮顽皮 2022 年 2 月，公司在上海线下举行首届“顽皮喜剧秀”，结合“顽皮”品牌调性与产品特点，打造了三场创新型人宠互动喜剧，提升知名度。2023 年 4 月 15 日，中宠股份与分众传媒签订战略合作，通过消费者画像筛选出投放楼宇，并在 4 月底进行了正式的广告投放，提高品牌对消费者的影响力。图 33：首届“顽皮喜剧秀”图 34：“顽皮”与分众传媒合作推广鲜肉粮 数据来源：宠

64、业家，东方证券研究所 数据来源：搜狐网，东方证券研究所 2.Zeal“Zeal”通过凡尔赛式的营销方式彰显高端的品牌定位。2022 年，“Zeal”联手爱马仕合作设计师，推出联名款人宠 CP 餐具，成为国内首个与奢侈品品牌设计师合作的宠物品牌。2023 年，一方面“Zeal”在线上与赌王千金何超莲合作，种草 0 号主食罐，另一方面在线下“Zeal”成功进入山姆超市，凭借商超的平台和人流量，助力“Zeal”增加品牌曝光度。中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的

65、免责申明。21 图 35：“Zeal”联名爱马仕推出“人宠 CP”餐具 图 36：“Zeal”入驻山姆超市 数据来源：搜狐网，东方证券研究所 数据来源：淘宝，东方证券研究所 并购：资本运作，扩大版图 即使是在美国，宠物食品市场中以品牌计算的竞争格局仍较为分散，但是以公司计算，CR5 可以达到 72%。可见通过兼并收购形成多品牌战略是宠物食品公司发展的重要手段。可见通过兼并收购形成多品牌战略是宠物食品公司发展的重要手段。图 37：2022 年美国宠物食品市场集中度（按品牌区分）图 38：2022 年美国宠物食品市场集中度（按公司区分）数据来源：欧睿，东方证券研究所 注：按终端销售额计算市场份额

66、数据来源：欧睿，东方证券研究所 注：按终端销售额计算市场份额 宠物食品行业的龙头企业玛氏自 1935 年收购狗粮罐头制造商 Chappel Brothers 进入宠物食品行业以来，通过收购为主、自建为辅的发展策略，完成品牌布局，目前其旗下已有 20多个宠物食品品牌。1958 年，玛氏在英国推出猫粮自有品牌伟嘉（whiskas）。1968 年收购 Kal Kan 公司，拥有旗下狗粮品牌宝路（Pedigree）。80 年代玛氏推出猫湿粮品牌希宝（Sheba）、狗湿粮品牌西莎（Cesar），专做宠物湿粮。2002 年，玛氏以 7 亿美元收购皇家（Royal Canin），完成了宠物食品领域最为成功的

67、一笔投资。皇家针对不同类型的犬猫宠物提供针对性的营养配方，同时开创了处方粮这一功能性粮食类型。2000 年后，玛氏开始收购细分品类的特色粮品牌，如高端天然粮品牌美士（Nutro）、宠物保健零食品牌 Greenies、天然高蛋白粮Crave、犬定制晚餐食品品牌Peawee等。2014年，玛氏收购宝洁旗下的 Iams、Eukanuba 和 Natura 三品牌，其中 Iams 是美国市占率前十的宠物食品品牌，被收购时，品牌销售额达到 10 亿美元量级。2022 年 11 月，玛氏宣布收购加拿大宠物食品制造商8%6%5%4%4%74%蓝爵宝路珍致ONE希尔斯其他28%20%9%8%8%28%雀巢玛氏

68、JM斯马克通用磨坊高露洁其他 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 冠军（Champion），拥有旗下品牌渴望（Orijen）和爱肯纳（Acana）。通过收购冠军，玛氏一方面进一步完善在高端宠物食品品牌方面的布局；另一方面也是借助渴望和爱肯纳在中国的高认可度，加大中国市场的战略布局。图 39：玛氏宠物食品收购史 数据来源：petnotes，东方证券研究所 中宠股份同样意识到收并购的重要性，在这方面提前布局。一方面，公司收购“领先 Toptre

69、es”品牌，补齐主粮短板，共享渠道资源。另一方面，积极布局产业基金，为未来的版图扩大做准备。2019 年 7 月 2 日，中宠股份与北京方圆金鼎投资管理有限公司签署合作框架协议，双方拟共同发起设立“中宠金鼎宠物产业资产管理中心”，作为中宠股份产业投资、并购的平台，推进公司快速完成产业链布局，打造产业生态，提高公司在产业领域内的市场地位。基金总规模 3 亿元，分期设立，中宠股份作为基金的有限合伙人，每期出资不低于 50%。2022 年 4 月 14 日宠金鼎宠物产业基金三期募集完成，基金规模 2 亿元。截至目前，基金共参与投资了 5 家宠物食品品牌（含1 家小宠食品品牌）、1 家宠物食品代工厂、

70、2 家宠物用品品牌和 1 家宠物供应链企业。表 9：中宠产业基金投资宠物食品品牌 品牌品牌 经营情况经营情况 投资主体投资主体 股权占比股权占比 帕特 生骨肉配方专家品牌，围绕“8:1:1 生骨肉配方”这一研发核心，打造爆款生骨肉冻干配方产品 宿迁中宠汇英资产管理合伙企业 18.90%豆柴 以“肠胃原动力”为理念，是国内主打肠胃养护的国产品牌，主要生产天然狗粮、猫粮、营养罐头、肉干零食以及冻干零食 宿迁中宠汇英资产管理合伙企业、共青城金瑞股权投资合伙企业 19.30%高爷家 主打“高肉猫粮”，单品年销过亿 樟树市众鑫金鼎投资管理中心 4.38%Pidan 以“雪屋猫砂盆”打开市场，混合猫砂 T

71、OP1，目前正在向宠物食品拓展 樟树市众鑫金鼎投资管理中心 2.05%布卡星 专注于为仓鼠、兔子、鸟、乌龟等小宠物提供优质宠粮与服务 共青城金瑞股权投资合伙企业 22.10%帅克 宠物食品代工厂 宿迁中宠汇英资产管理合伙企业 5.90%小壳 宠物用品、保健品品牌，涵盖宠物的健康食品、日常护理、专业医药、生活用品等领域 宿迁中宠汇英资产管理合伙企业 12.19%逗爱 智能宠物用品，主打产品超滤自动循环宠物饮水机 樟树市众鑫金鼎投资管理中心 1.02%宠云行 宠物行业领先的供应链一体化服务平台，包括 B2B仓配服务，B2C产品组套和一件代发、大品牌CDC中央总仓服务等 宿迁中宠汇英资产管理合伙企业

72、 1.73%数据来源：企查查，东方证券研究所 注：截止统计时间 2023 年 8 月 21 日 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1）宠物零食：考虑产销量、汇率以及原材料价格波动影响，我们预计 2023-2025 年公司宠物零食收入增速分别为 8.5%、1.8%、3.4%，毛利率分别为 23.1%、21.8%、20.3%。2）宠物罐头：考

73、虑公司 2 万吨新西兰湿粮项目和国内 4 万吨湿粮项目逐步投产，我们预计 2023-2025 年公司宠物罐头收入增速分别为 30.8%、27.2%、35.2%。考虑产品结构升级、产能利用率变化、外购占比减少，我们预计 2023-2025 年宠物罐头毛利率分别为 29.8%、32.1%、33.5%。3）宠物干粮：考虑公司定增和可转债各募资投建的 6 万吨干粮项目逐步投产，我们预计 2023-2025 年公司宠物干粮收入增速分别为 41.8%、36.3%、44.9%。考虑产品结构升级、产能利用率变化、外购占比减少，我们预计 2023-2025 年宠物干粮毛利率分别为 26.4%、27.7%、28.

74、4%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 宠物零食宠物零食 销售收入（百万元）1,979.6 2,140.8 2,323.1 2,364.7 2,444.1 增长率 15.6%8.1%8.5%1.8%3.4%毛利率 19.8%18.6%23.1%21.8%20.3%宠物罐头宠物罐头 销售收入（百万元）475.4 600.3 785.0 998.9 1,350.9 增长率 53.0%26.3%30.8%27.2%35.2%毛利率 24.6%26.4%29.8%32.1%33.5%宠物干粮宠物干粮 销售收入（百万元）306.5 360.0 510.5 69

75、5.9 1,008.6 增长率 115.7%17.5%41.8%36.3%44.9%毛利率毛利率 18.9%20.5%26.4%27.7%28.4%宠物用品 销售收入（百万元）24.6 42.0 63.1 82.0 106.6 增长率 64.2%71.0%50.0%30.0%30.0%毛利率 29.1%17.1%17.1%17.1%17.1%其他业务其他业务 销售收入（百万元）95.5 104.9 115.4 126.9 139.6 增长率 79.9%9.8%10.0%10.0%10.0%毛利率 3.9%5.6%5.6%5.6%5.6%合计合计 2,881.6 3,248.0 3,797.1

76、4,268.5 5,049.7 增长率 29.1%12.7%16.9%12.4%18.3%综合毛利率 20.0%19.8%24.3%24.6%24.9%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 复盘公司股价，可以分为以下几个阶段：中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 2017 年年 8 月至月至 2018 年年 3 月月：新股上市：新股上市，消化高估值。消化高估值。2017年 8 月，公司上市交易，此后一个月内，公司股价最高涨幅达 11

77、4%，动态市盈率最高达 66 倍。随后，股价逐步回落，消化高估值。该阶段平均动态市盈率 46 倍。2018 年年 3 月至月至 2020 年年 3 月：月：业绩业绩刺激刺激股价涨跌，预期股价涨跌，预期驱动驱动下估值水平不低。下估值水平不低。受中美贸易摩擦等多重因素影响，公司境外业务出现较大波动，进而影响公司盈利能力，但公司国内业务营收始终保持高增。在此情况下，市场对公司估值时含有业绩修复预期，估值水平并未随公司业绩回落出现明显下降。此阶段平均动态市盈率 45 倍。2020 年年 3 月至月至 2021 年年 7 月：白马牛市，估值提升。月：白马牛市，估值提升。2020年二季度起，公司业绩持续超

78、预期，叠加宠物标的的稀缺性和公司的白马属性，公司市值大幅上涨。此阶段，公司最高市盈率 92倍，平均市盈率 65 倍。-2020 年 3 月至 2021 年 1 月：市值上涨 270%+。主要因为：1）海外订单需求提升。海外新冠疫情反复导致部分代工厂生产及交付进度受影响，国内疫情稳定，更多海外订单流向中国，海外订单需求稳中向上。2）2020年上半年汇率提供正向贡献。3）鸡肉原料价格下行，提升产品毛利率水平。4）公司推出顽皮鲜盒、Zeal 牛奶等新品，收入增速超预期。-2021 年 3 月至 2021 年 6 月：市值上涨 65%+。主要因为：1）2020 年一季度，受疫情影响基数较低，叠加下游需

79、求旺盛和产能释放，2021 年一季度公司实现业绩高增速。2）公司收购PFNZ 工厂，扩大高端产能。3）公司开始加大干粮市场投入。2021 年年 7 月至月至 2022 年年 4 月：人民币升值拖累业绩增长，月：人民币升值拖累业绩增长，估值回落。估值回落。人民币升值下，2021Q2 公司归母净利润同比仅增长 4.5%，Q3、Q4 均同比下降 38.1%。此阶段公司平均市盈率 53 倍。2022 年年 4 月至今：月至今：估值进一步回落。估值进一步回落。此阶段公司平均市盈率 42 倍。-2022 年 4 月至 2022 年 10 月：市值上涨 65%+。主要因为：1）人民币贬值，利好境外出口业务。

80、2）2022 年二季度投产了 6 万吨干粮产能中的 1 号产线，解决干粮产能不足的问题，有利于提升公司干粮毛利率。3）2022 年上半年受疫情和 PFNZ 工厂设备升级影响，业绩触底，利空出尽。10 月后，由于海外客户去库存，公司境外订单大幅减少，导致股价下跌。-2023 年 4 月至今：市值上涨 25%+。主要因为：1）公司海外订单迎来拐点。2）美元兑人民币汇率维持高位。3）国内自主品牌稳健增长，推出“鲜选系列”干粮大单品。自 2017 年公司上市以来，公司历史平均动态市盈率（FY1）达 49 倍。当前，公司正处于境外业务优化和国内自主品牌突围的双重利好节点，而估值处于历史较低水平。我们预计

81、 2023-2025 年公司实现归母净利润 1.82、2.26、2.90 亿元，同比增长 71.5%、24.6%、28.3%。采用历史估值法对公司进行估值，给予公司 23 年 49xPE，目标价 30.27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 图 40：中宠股份股价复盘 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 宠物食品市场竞争加剧风险宠物食品市场竞争加剧风险 我国宠物食品行业市场空间大，且长期来

82、看未来增长趋势不变。“品牌+代工”为主的生产模式和“社媒+电商”为主的营销模式降低了行业的入门门槛，导致新进入者较多，或加剧各公司在产品、渠道等方面的竞争。产能利用率不及预期风险产能利用率不及预期风险 近年来公司大力募集资金新建产能，但产能利用率的提升需要一定的时间。若受竞争、产品推广缓慢等因素影响，产能利用率不及预期，或造成单位产量折旧摊销成本提升，影响产品的毛利率水平，进而影响公司盈利能力。食品安全风险食品安全风险 如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。境外订单不及预期风

83、险境外订单不及预期风险 当前境外收入仍占公司总收入的一半以上。若受国际贸易摩擦、海外客户需求变化等因素影响，导致公司境外订单不及预期，或对公司业绩造成较大不利影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险 根据产品不同，宠物食品制造涉及到的原材料包括鸡胸肉、鸭胸肉、牛羊肉、鱼肉、谷物、蔬果等农产品。由于宠物食品的规模相对较小，因此原料采购方面议价能力弱，是市场价格的被动接受者。若原材料价格发生较大波动，则会对成本的稳定性造成影响，进而影响公司的盈利能力。汇率波动风险汇率波动风险 公司主业销售市场为境外，并通过美元结算。若美元兑人民币上涨，会通过毛利率和汇兑损益的方式提升公司盈利能力。若美元兑人民币

84、汇率下跌，则不利于公司盈利。近年来，美元兑人民币汇率波动较大，对公司整体表现均会产生一定影响。00708090017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08亿元亿元总市值动态市盈率FY1历史平均动态市盈率（FY1)中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 20

85、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 351 578 543 630 789 营业收入营业收入 2,882 3,248 3,797 4,268 5,050 应收票据、账款及款项融资 345 363 456 512 606 营业成本 2,304 2,605 2,873 3,219 3,791 预付账款 27 9 24 26 25 营业税金及附加 8 12 12 14 17 存货 517 610 752 843 992 销售费用 243 303 374 420 497 其他 97 186

86、 185 177 195 管理费用及研发费用 146 160 207 232 275 流动资产合计流动资产合计 1,337 1,745 1,960 2,188 2,607 财务费用 24 15 37 58 59 长期股权投资 133 187 187 187 187 资产、信用减值损失 16 25 26 6 16 固定资产 784 1,015 1,203 1,435 1,618 公允价值变动收益 1(7)(2)(3)(4)在建工程 142 219 251 312 295 投资净收益 11 25 21 24 30 无形资产 98 95 93 90 88 其他 8 9 9 9 9 其他 521 57

87、9 564 549 534 营业利润营业利润 161 155 297 350 430 非流动资产合计非流动资产合计 1,678 2,096 2,298 2,574 2,722 营业外收入 2 1 1 1 1 资产总计资产总计 3,015 3,840 4,258 4,762 5,328 营业外支出 3 0 2 2 1 短期借款 359 340 428 651 838 利润总额利润总额 159 156 297 350 431 应付票据及应付账款 349 356 436 471 549 所得税 33 35 66 78 96 其他 161 153 175 172 170 净利润净利润 126 121

88、230 272 335 流动负债合计流动负债合计 868 849 1,038 1,294 1,557 少数股东损益 11 15 49 45 44 长期借款 114 45 45 45 45 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 116 106 182 226 290 应付债券 0 652 665 665 665 每股收益（元）0.39 0.36 0.62 0.77 0.99 其他 87 74 74 74 74 非流动负债合计非流动负债合计 201 771 784 784 784 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 1,069 1,620 1,822 2,078 2,340 2021A 2

89、022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 127 154 203 249 293 成长能力成长能力 实收资本（或股本）294 294 294 294 294 营业收入 29.1%12.7%16.9%12.4%18.3%资本公积 1,038 1,145 1,145 1,145 1,145 营业利润-18.0%-3.9%91.8%18.0%22.9%留存收益 504 598 765 967 1,227 归属于母公司净利润-14.3%-8.4%71.5%24.6%28.3%其他(17)29 29 29 29 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1,946 2,221 2,4

90、36 2,684 2,988 毛利率 20.0%19.8%24.3%24.6%24.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,015 3,840 4,258 4,762 5,328 净利率 4.0%3.3%4.8%5.3%5.8%ROE 6.5%5.5%8.5%9.7%11.3%现金流量表 ROIC 6.5%4.6%7.5%8.3%8.8%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 126 121 230 272 335 资产负债率 35.5%42.2%42.8%43.6%43.9%折旧摊销 83 98 114 141 16

91、9 净负债率 8.1%21.3%25.5%28.2%26.1%财务费用 24 15 37 58 59 流动比率 1.54 2.05 1.89 1.69 1.67 投资损失(11)(25)(21)(24)(30)速动比率 0.93 1.31 1.13 1.00 1.00 营运资金变动 37(141)(185)(113)(198)营运能力营运能力 其它(47)52 28 9 20 应收账款周转率 8.8 8.7 8.8 8.4 8.6 经营活动现金流经营活动现金流 213 120 203 342 355 存货周转率 4.2 4.5 4.0 3.8 3.9 资本支出(311)(381)(317)(4

92、16)(316)总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 1.0 长期投资(34)(55)0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 9 1 19 22 26 每股收益 0.39 0.36 0.62 0.77 0.99 投资活动现金流投资活动现金流(337)(436)(298)(395)(290)每股经营现金流 0.72 0.41 0.69 1.16 1.21 债权融资 94 563 25(1)(3)每股净资产 6.18 7.03 7.59 8.28 9.16 股权融资 5 106 0 0 0 估值比率估值比率 其他 102(158)36 141 97 市盈率 60.9 66.4 38.

93、7 31.1 24.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 201 511 61 140 94 市净率 3.9 3.4 3.2 2.9 2.6 汇率变动影响(7)19-0-0-0 EV/EBITDA 28.1 28.2 16.8 13.7 11.4 现金净增加额现金净增加额 70 214(35)87 159 EV/EBIT 40.7 44.4 22.6 18.5 15.4 资料来源：东方证券研究所 中宠股份首次报告 境外利好不断，境内突出重围 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 分析师申明

94、每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标

95、准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之

96、前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东

97、方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，

98、本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客

99、户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发

100、，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真：