1、油运是否回到油运是否回到20142014年牛市的起点？年牛市的起点？ 证券研究报告证券研究报告 分析师：韩军分析师：韩军 执业证书编号：S01 发布日期：2020年3月18日 摘要 一、油运行业分析框架一、油运行业分析框架 二、供需边际差是驱动油运运价的关键指标二、供需边际差是驱动油运运价的关键指标 三、我们处在油运行业的位置？三、我们处在油运行业的位置？ 四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上 五、价格战下的市场份额之争，库存周期向上五、价格战下的市场份额之争，库存周期向上 六、升水逻辑只是六、升水逻辑只是bonusbonus
2、七、十二年供给大周期的终结七、十二年供给大周期的终结 八、行业供给层面负面因素逐步消化八、行业供给层面负面因素逐步消化 九、行业基本测算方法九、行业基本测算方法 十、公司弹性测算十、公司弹性测算 十一、风险提示十一、风险提示 2 mNrOnNnRqNtNsQmNsNzQpMbRcM6MsQqQoMmMkPrRsRlOmNyR7NmMuMvPnRsRNZsQrO 一、油运行业分析框架 3 资料来源：中信建投证券研究发展部 图表图表 油运行业分析框架油运行业分析框架 一、油运行业分析框架 4 化繁从简化繁从简油运市场的供给油运市场的供给- -需求模型框架需求模型框架 运价端：运价端：一般行业用TC
3、E等价期租租金水平来衡量，单位为美元/天。 需求端：需求端：用吨海里来衡量。从历史过往来看，影响需求的主要因素有全球原油需求、核心国家的库存水平、主要原油供应主要原油供应 国的原油政策国的原油政策、原油套利模式以及运输方式的变化。从历史来看，全球宏观经济增长特别是工业生产是影响原油需求的从历史来看，全球宏观经济增长特别是工业生产是影响原油需求的 中枢变量，是最直接的生产周期，但主要原油供应国的政策会驱动中枢变量，是最直接的生产周期，但主要原油供应国的政策会驱动OECDOECD国家的库存水平，形成库存周期（主动补库存和国家的库存水平，形成库存周期（主动补库存和 被动补库存）被动补库存） 。原油套
4、利、地缘冲突、运输方式的变化等会造成原油运输市场的短期波动。除了要考虑量的逻辑，还要 考虑运距的变化。近年来，美国原油的出口增加了不仅增加了运量，同时也拉长了运距，使得实际需求增长高于原油运量 的增长。 供给端：供给端：用吨海里来衡量。运力端我们也从两个维度来解释，一个是运力规模，另一个是运距。运力有名义运力和实际运 力之分。名义运力类似于制造业工厂的名义产能，主要受新订单规模和拆解规模影响，实际运力供给类似于实际产能，受 船舶周转率影响。船舶的航速、港口拥堵、油运的浮储都会影响到实际运力的供给。 二、供需边际差是驱动油运运价的关键指标 5 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0
5、50000 100000 150000 200000 250000 020022004200620082001620182020 全球原油供需差VLCC平均运费 美元/天 我们以名义全球原油生产增速减去名义全球油运供给增速作为供需边际差。我们对比发现供需边际差是油运运价的决定我们以名义全球原油生产增速减去名义全球油运供给增速作为供需边际差。我们对比发现供需边际差是油运运价的决定 因素。即使当期名义供需差为负值，只要供需边际差边际改善，运价会给予有效反馈。因素。即使当期名义供需差为负值，只要供需边际差边际改善，运价会给予有效反馈。所以有别于大众认知的地
6、方在于 不是供需边际差为正，行业运价才能够上涨。 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表 2424年供需边际差与运价走势年供需边际差与运价走势 三、我们处在油运行业的位置？ 6 复盘过去24年的油运历史，我们发现：（1）油运运价水平与全球原油产量增速、OPEC原油产量增速、OECD国家的原油库 存水平高度正相关（2）运价与运力增速呈高度负相关（3）每一次的OPEC原油减产都会对油运市场产生负面冲击。 1997亚洲金融危机 1998年7月OPEC宣布减产 2001互联网泡沫危机 2002中国加入WTO2008金融危机 2008年9/11/12月OPEC大幅减产 2014美国页岩油大
7、量供应，OPEC不减产,油价暴跌，库存向上 2016年底OPEC宣布减产 2018年6月OPEC减产执行率从153%下降至100% 2018年8月美国正式重启对伊朗制裁，伊朗原油抢运 2018年底宣布2019年初至6月30减产120万桶/日 2019年7月宣布减产延长至2020年3月 2001年9月OPEC宣布减产 2006年12月OPEC宣布减产 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50000 100000 150000 200000 250000 020022004200620082001620182020 VLCC平均运
8、费全球原油产量增速OPEC原油产量增速OECD原油库存增速OECD原油库存增速系列6 美元/天 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表 2424年原油油运运价走势年原油油运运价走势 三、我们处在油运行业的位置？ 7 我们认为目前情形与2014年6月份油价暴跌相似，驱动油运行情向上的逻辑主要是增产逻辑驱动油运行情向上的逻辑主要是增产逻辑，14年美国页岩油大量供应， OPEC国家大幅度增产，导致油运需求增加，OECD核心国家库存水平上升，当前看OPEC+国家已经执行了3年时间的减产，协 议破裂或将是对过去减产协议的否定，此次市场份额之争或将持续较长时间。任何产量上的边际改善都将驱动油
9、运需求的 增加。宏观背景上由于一季度受疫情影响，对于宏观经济政策仍有可能采取与2014年类似的扩张政策，因此对于下游需求 端不用过度悲观。 1997亚洲金融危机 1998年7月OPEC宣布减产 2001互联网泡沫危机 2002中国加入WTO2008金融危机 2008年9/11/12月OPEC大幅减产 2014美国页岩油大量供应，OPEC不减产,油价暴跌，库存向上 2016年底OPEC宣布减产 2018年6月OPEC减产执行率从153%下降至100% 2018年8月美国正式重启对伊朗制裁，伊朗原油抢运 2018年底宣布2019年初至6月30减产120万桶/日 2019年7月宣布减产延长至2020
10、年3月 2001年9月OPEC宣布减产 2006年12月OPEC宣布减产 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50000 100000 150000 200000 250000 020022004200620082001620182020 VLCC平均运费全球原油产量增速OPEC原油产量增速OECD原油库存增速OECD原油库存增速系列6 美元/天 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表 2424年原油油运运价走势年原油油运运价走势 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 13
11、00 1400 2000-12 2001-04 2001-08 2001-12 2002-04 2002-08 2002-12 2003-04 2003-08 2003-12 2004-04 2004-08 2004-12 2005-04 2005-08 2005-12 2006-04 2006-08 2006-12 2007-04 2007-08 2007-12 2008-04 2008-08 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012
12、-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 美国沙特阿拉伯俄罗斯 四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上 8 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 20142014年油价暴年油价暴 跌，跌，OPECOPEC增增 产，抢占市场产，抢占市场 份额份额 万桶万桶 20162016年年1212月份月
13、份 OPECOPEC减产，美减产，美 国页岩油产量国页岩油产量 剧增，抢占市剧增，抢占市 场场 沙特带领下的沙特带领下的 OPEC+OPEC+减产操作减产操作 使得使得OPEC+OPEC+的份的份 额持续下降额持续下降 图表图表 主要产油国的产量主要产油国的产量 四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上 9 20202020年年3 3月份月份OPEC+OPEC+继续减产协议破裂，打破自继续减产协议破裂，打破自20162016年年底的减产通道年年底的减产通道。沙特持续向市场宣称增产，若OPEC国家均开始进 入到增产通道，那么参考历史的生产峰值，仍有仍有567567万桶的产能释放万桶的产能释放。
14、资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 4.84.8亿桶亿桶 1.851.85亿桶亿桶 3344.7 2777.2 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 3100 3200 3300 3400 2000-12 2001-04 2001-08 2001-12 2002-04 2002-08 2002-12 2003-04 2003-08 2003-12 2004-04 2004-08 2004-12 2005-04 2005-08 2005-12 2006-04 2006-08 2006-12 2007-04 2007-08 2007-12 2008-04 2
15、008-08 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 万桶万桶 567567万桶万桶 图表图表
16、OPECOPEC国家的产量国家的产量 四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上 10 美国原油出口加大原油市场竞争力度，原油出口从25万桶飙升到366万桶，其中到远东区域（中日韩印度）占比在25%， 高点时达到50%。 资料来源：EIA，中信建投证券研究发展部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2001720182019 美国原油出口量中（包含台湾）日韩印 百万桶/天 图表图表 美国原油的出口量以及出口结构美国原油的出口量以及出口结构 五、价格战下的市场份额之争，库存周期向上 11 20142014年
17、年6 6月份至月份至20162016年年9 9月份月份OECDOECD国家的原油库存水平达到历史峰值，从国家的原油库存水平达到历史峰值，从2626亿桶规模达到亿桶规模达到3131亿桶，两年多时间增加亿桶，两年多时间增加4.84.8亿亿 桶，后续时间均在去化库存桶，后续时间均在去化库存。 目前我们距离峰值水平1.85亿桶，不考虑去化速度，约需要新增需求90条VLCC。 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2639 3119 2934 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 3100 3200 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-0
18、4 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-
19、18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 4.84.8亿桶亿桶 1.851.85亿桶亿桶 百万桶百万桶 图表图表 OECDOECD国家原油库存水平国家原油库存水平 六、升水逻辑只是bonus 12 我们仍然认为升水逻辑只是额外的BONUS，按照10万美金的运价水平，3个月的升水至少要超过4.5美金/桶。短期看升水 逻辑并不会造成大量的套利需求。储油需求可能会由于岸罐能力的不足而被动转移至海上浮仓。 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 4.84.8亿桶亿桶 1.851.85亿桶亿桶 百万桶百万桶 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250
20、,000 300,000 350,000 -15 -10 -5 0 5 10 15 2004/1/22006/1/22008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/2 c1-c2c1-c3c1-c6c1-c12Average VLCC Long Run Historical Earnings 图表图表 不同期限的原油升水结构不同期限的原油升水结构 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
21、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 10 20 30 40 50 60 020022004200620082001620182020 VLCC Orderbook % FleetSuezmax Orderbook % FleetCrude Aframax Orderbook % Fleet % 七、十二年供给大周期的终结 13 手持订单占比已经处于历史底部，VLCC手持订单量仅为60艘，占比为7.3%；预测未来两年VLCC增速为4%
22、、2%。行业供给 大周期将告一段落。 资料来源：Clarksons，Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表 主要原油运输船的手持订单占现存运力比例主要原油运输船的手持订单占现存运力比例 图表图表 19951995- -20212021年年VLCCVLCC运力增速运力增速 七、十二年供给大周期的终结 14 VLCC平均拆解船龄在21年，我们统计了20年以上的VLCC分布情况，共计34艘，其中仍在服役的只有10艘，抛去伊朗被制 裁的船4条，有30条船舶，其中在役的9条。也就意味着市场有效活跃运力为815-38-（30-9）=756艘。我们认为20年以上 的船舶会在未来两年逐步退出市场（潜在20
23、年的船舶仍有28条）。 资料来源：Clarksons，中信建投证券研究发展部 0 5 10 15 20 25 30 35 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 专用储存, 15 服务, 10 长期存储, 6 维修, 1 损坏, 1 闲置, 1 资料来源：Clarksons，中信建投证券研究发展部 图表图表 VLCCVLCC平均拆解船龄分布平均拆解船龄分布 图表图表 2020年以上年以上
24、VLCCVLCC船舶状态分布船舶状态分布 七、十二年供给大周期的终结 15 随着时间推移我们即将进入新一轮的船舶拆解潮。 资料来源：Clarksons，中信建投证券研究发展部 1 10 7 5 11 28 22 36 37 28 30 18 29 39 52 59 65 49 30 24 20 47 50 39 68 12 0 10 20 30 40 50 60 70 80 692000200042005200620072008200920000192020 船舶
25、数量 图表图表 按照年份划分的按照年份划分的VLCCVLCC分布分布 八、行业供给层面负面因素逐步消化 16 76 78 80 82 84 86 88 90 Jan-2012 Mar-2012 May-2012 Jul-2012 Sep-2012 Nov-2012 Jan-2013 Mar-2013 May-2013 Jul-2013 Sep-2013 Nov-2013 Jan-2014 Mar-2014 May-2014 Jul-2014 Sep-2014 Nov-2014 Jan-2015 Mar-2015 May-2015 Jul-2015 Sep-2015 Nov-2015 Jan-2
26、016 Mar-2016 May-2016 Jul-2016 Sep-2016 Nov-2016 Jan-2017 Mar-2017 May-2017 Jul-2017 Sep-2017 Nov-2017 Jan-2018 Mar-2018 May-2018 Jul-2018 Sep-2018 Nov-2018 Jan-2019 Mar-2019 May-2019 Jul-2019 Sep-2019 Nov-2019 Jan-2020 从2007年以后航运整体都处于降速航行状态，即使是在2014年-2016年的油运牛市里船舶速度也仅提升了5%，当前航速已 经处于14年以后的较高水平，我们认为降
27、速航行已经成为行业常态，由于降速航行隐藏的运力也并不会大规模释放。 资料来源：Clarksons，中信建投证券研究发展部 图表图表 VLCCVLCC平均船速变化（平均船速变化（20072007年为年为100100） 八、行业供给层面负面因素逐步消化 17 从2007年以后航运整体都处于降速航行状态，即使是在2014年-2016年的油运牛市里船舶速度也仅提升了5%，当前航速已 经处于14年以后的较高水平，我们认为降速航行已经成为行业常态，由于降速航行隐藏的运力也并不会大规模释放。 资料来源：Clarksons，Hifleet，中信建投证券研究发展部 2020年2月份解禁，重新回归到市场 委内瑞拉
28、船舶并未受到美国制裁，受限风险有所降低 图表图表 VLCCVLCC受限运力分布受限运力分布 九、行业基本测算方法 18 图表图表 每天增加每天增加100100万桶带来的万桶带来的VLCCVLCC全年需求量全年需求量 资料来源：Euronav，中信建投证券研究发展部 全球的VLCC主要分布在7条航线中，我们测算了主要航线每天增加100万桶所需要的的VLCC数量。 十、公司弹性测算 19 船舶类型船舶类型所属公司所属公司控制方式控制方式船型船型艘数艘数 载重吨（万载重吨（万 DWTDWT） 平均船龄平均船龄订单艘数订单艘数 订单载重吨订单载重吨 （万（万DWTDWT） 油轮油轮海宏轮船海宏轮船自有
29、 VLCC511574.186.14122.8 AFRAMAX553.5911.23 散货船散货船 香港明华香港明华 自有 VLOC-40w万281118.472.77 VLOC-32.5w 万 0006195 CAPESIZE7126.198.65 ULTRAMAX1274.983.28 租入ULTRAMAX212.29 代管VLOC3120.71 上海明华上海明华 自有 SUPRAMAX1057.947.98 HANDYMAX418.457.51 HANDYSIZE26.518.93 件杂货船78.139.24 租入 KAMSARMAX757.12 PANAMAX215.09 SUPRAM
30、AX317.04 HANDYSIZE619.47 风电安装船10 LNGLNGCLNGCLNG自有LNG21161.423.79 滚装船滚装船招商滚装招商滚装 自有滚装船247.0310.822.24 租入滚装船10.14 牲畜船牲畜船上海明华上海明华自有牲畜船20.9714.83 化学品船化学品船上海明华上海明华自有化学品船31.897.51 合计合计 自有自有1761763209.753209.751212320.04320.04 租入租入2222121.15121.15 代管代管3 3120.71120.71 运输类型船型已运营艘数 船舶性质内外贸 自有租入内贸外贸兼营 原油运输 VLC
31、C 超大型油轮524390520 Suezmax 苏伊士 型 330030 Aframax 阿芙拉型660231 Panamax 巴拿马 型 212014314 Handysize & below 灵便型及以 下 282804717 合计 832 成品油运 输 Aframax 阿芙拉型6633 Panamax 巴拿马 型 1212084 Handysize & below 灵便型及以 下 232301345 合计 41410131512 图表图表 招商轮船公司运力招商轮船公司运力图表图表 中远海能公司运力中远海能公司运力 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来
32、源：公司公告，中信建投证券研究发展部 十、公司弹性测算 20 测算依据： 假设条件： 1、全年营运日360天 2、全部船舶采用现货租约，不考虑COA以及期租租约比例 3、每增加1万美金的弹性测算 4、行业盈亏平衡点在3万美金 测算公式： 敏感性测算：弹性利润=50艘*10000美金/天*360天*75%*7（汇率）=9.45亿人民币 基于OPEC+谈判协议破裂，原油增产有望持续推动油运需求，叠加OECD国家原油库存仍有向上空间，原油有效运力中长期 供应偏紧，行业或将维持中长期向上趋势，两大公司业绩弹性巨大，每增加1万美金，净利润增厚9.45亿元。因此我们建 议投资者积极配置招商轮船、中远海能。
33、 租金水平（万美金）567895 净利润（亿人民币）18.928.3537.847.2556.766.1575.685.0594.5103.95113.4 图表图表 不同租金水平下对应净利润不同租金水平下对应净利润 资料来源：中信建投证券研究发展部 十一、风险提示 21 风险提示：全球疫情失控，OPEC+重新回到减产通道，全球爆发经济危机等 分析师介绍分析师介绍 韩军：交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3年政府规划与市场咨询经验，曾 负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项，参与撰写并出版 2030年中国航运发展展望。3
34、年交通运输行业证券研究经验，擅长把握周期性和政策性投资机会， 2019年10月加入中信建投证券研究发展部。 研究服务研究服务 机构销售负责人机构销售负责人 赵海兰 保险组保险组 张博 周瑞 高思雨 张勇 张宇 北京公募组北京公募组 黄玮 朱燕 任师蕙 黄杉 王健 杨济谦 社保销售组社保销
35、售组 姜东亚 私募业务组私募业务组 李静 赵倩 上海销售组上海销售组 李祉瑶 黄方禅 戴悦放 翁起帆 李星星 范亚楠 李绮绮 薛姣 许敏 王罡 深广销售组深广销售组 胡倩 许舒枫 程一天
36、0 曹莹 张苗苗 廖成涛 陈培楷 22 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来6个月内相对超出市场表现15以上； 增持：未来6个月内相对超出市场表现515； 中性：未来6个月内相对市场表现在-55之间； 减持：未来6个月内相对弱于市场表现515； 卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15以上。 重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确
37、性和完整性不作任何保 证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映 本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者 作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者 应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司
38、所发行的证券并进行交易，也可能为这 些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。 任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意 的引用、删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态 度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险，入市需谨慎。 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京上海上海深圳深圳 东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层 （邮编：100010） 电话：(8610) 8513-0588 传真：(8610) 6560-8446 浦东新区浦东南路528号上海证券大 厦北塔22楼2201室（邮编：200120） 电话：(8621) 6882-1612 传真：(8621) 6882-1622 福田区益田路6003号荣超商务中心B 座22层（邮编：518035） 电话：（0755）8252-1369 传真：（0755）2395-3859 23
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