1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 交通运输交通运输 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-09-18 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-5%-6%-12%相对收益-1%0%-4%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）124 总市值（亿）26,992 流通市值（亿）10,497 市盈率（倍）28.55 市净率（倍）1.47 成分股总营收（亿）49,140 成分股总净利润（亿）1,

2、020 成分股资产负债率（%）58.10 相关报告 快递行业 2022 年年度策略：政策筑底行业寒冬已过，竞争格局改善静待春天-20211221 东北交运周报：通达系龙头单票毛利企稳，旅游消费刺激政策利好航空-20210906 Table_Author 证券分析师：廖浩祥证券分析师：廖浩祥 执业证书编号：S0550522070001 研究助理：邓天舒研究助理：邓天舒 执业证书编号：S0550123060037 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 危化仓储危化仓储景气度起步，景气度起步，并购整合并购整合促行业迭代促行业迭代 报告摘要

3、：报告摘要：Table_Summary 行业正处于供需矛盾带来的景气度高涨起步阶段。供给端：行业正处于供需矛盾带来的景气度高涨起步阶段。供给端：1）存量：受）存量：受安全环保影响导致不断缩水。安全环保影响导致不断缩水。石化企业搬迁入园，化工企业原有仓储产能受影响严重。一系列行业改革政策的发布，推动石化仓储行业往更集约方向发展，“小乱污”及坐落在化工园区外的石化仓储企业将面临产能淘汰，而靠近化工园区及优势港口的企业优势将更加明显。2）增量：政）增量：政策严卡增量，审批周期漫长。策严卡增量，审批周期漫长。基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎，且仓储基地建设周期较长在

4、客观上也影响供给增加。需求端：石化一体化炼化大幅提高石化产品供给。需求端：石化一体化炼化大幅提高石化产品供给。随着规划建设的一批大型炼化企业及其下游配套化工装置的陆续落地投产，加之部分扩能改造项目的进行，未来化工产品可能会进一步累库，我们认为适当累库有利于提高企业出租率。保税科技保税科技低估值高增长潜力，经过短中长期的迭代升级后，公司将迎来低估值高增长潜力，经过短中长期的迭代升级后，公司将迎来戴维斯双击。短期视角：优化经营主阵地。戴维斯双击。短期视角：优化经营主阵地。1）液化仓储方面：）液化仓储方面：我们认为国产乙二醇的局限性使得替代节奏并不会很快，公司依旧能保持乙二醇仓储龙头地位。2）干散仓

5、储方面：）干散仓储方面：各方面下手助力推进干散库区升级。中期视角：并购扩容往外走，谋求扩张基本盘。中期视角：并购扩容往外走，谋求扩张基本盘。我们认为公司并购价格符合稀缺标的行情价格，主要原因有：1）仓储和码头资源稀缺；2）所处库区土地价格高；3）建造标准高，后期运营维护成本相对较低；4）可以为后期谋求控股做铺垫。长期视角：智慧物流的长期视角：智慧物流的深耕深耕和输出拉高盈和输出拉高盈利上限。深耕方面：利上限。深耕方面：公司进一步延伸产业链服务链条，优化清算通的功能，实现了数字人民币在清算通上的应用；不断拓展智慧物流服务区域和交割品种。输出方面：输出方面：将平台的清算系统嫁接到合作伙伴库区中，提

6、供额外增值服务，产生的交割费按比例进行分成。宏川智慧擅于并购整合，不断完善商业版图。起步阶段（宏川智慧擅于并购整合，不断完善商业版图。起步阶段（2010-2015 年）：年）：公司此阶段的并购行为主要发生在长三角地区，为日后在长三角地区的发展奠定了基础。加速阶段（加速阶段（2018-2020 年）：年）：公司此阶段主要通过获取资源和蕴蓄资源巩固了长三角和珠三角地区的行业地位，并开拓了东南沿海市场，给企业带来了新发展机会。北上渗透和强化双主业发展阶段北上渗透和强化双主业发展阶段（2021 年年-至今）：至今）：公司此阶段并购行为使得经营范围扩展至环京津、环渤海地区，并多渠道获得化工仓储资源。第二

7、发展曲线化工仓库方面得到助力发展。宏川智慧宏川智慧并购扩张契合发展轨迹，核心资产规模迅速扩张。并购扩张契合发展轨迹，核心资产规模迅速扩张。液化储罐罐容从 2018 年的 132.23 万 m增长至目前的 438.61 万 m，化工仓库仓容从 2018 年的 0.51 万增长至目前的 6.49 万，码头数量从 2018 年的 4座增长至目前的 13 座。风险提示：风险提示：国内外宏观环节波动超过预期、安全生产风险、整合并购库国内外宏观环节波动超过预期、安全生产风险、整合并购库区风险、税收优惠政策变化的风险、码头岸线和土地资源限制的风险区风险、税收优惠政策变化的风险、码头岸线和土地资源限制的风险

8、Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 保税科技 3.67 0.20 0.23 0.30 18.12 15.62 12.25 增持 宏川智慧 21.99 0.76 1.13 1.50 28.89 19.43 14.70 增持 -15%-10%-5%0%5%10%2022/9 2022/12 2023/32023/6交通运输沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 交通运输交通运输/行业深度行

9、业深度 目目 录录 1.危化仓储收入成本分析框架危化仓储收入成本分析框架.4 1.1.储罐产能主要由两个环节决定：1）储罐容量；2）码头吞吐量.4 1.2.储罐出租率主要两个因素决定：1）公司经营策略；2）石化产品价格走势；.5 1.3.产品定价分为：弹性定价和固定定价.6 1.4.成本构成：折旧摊销+人员薪酬占大头.6 2.供给端：存量缩、增量难供给端：存量缩、增量难.8 2.1.存量：受安全环保影响导致不断缩水.8 2.2.增量：政策严卡增量，审批周期漫长.8 3.需求端：石化一体化炼化大幅提高石化产品供给需求端：石化一体化炼化大幅提高石化产品供给.10 4.保税科技：被低估的高潜力国有危

10、化仓储巨头保税科技：被低估的高潜力国有危化仓储巨头.14 4.1.公司打法：传统仓储+智慧物流双轮驱动.14 4.2.为什么我们看好保税科技？.18 4.2.1.短期视角：优化经营主阵地.18 4.2.2.中期视角：并购扩容往外走，谋求扩张基本盘.21 4.2.3.长期视角：智慧物流的拓展和输出拉高盈利上限.22 4.3.总结：迭代升级后，公司将迎来戴维斯双击.22 5.宏川智慧：自建并购扩容宏川智慧：自建并购扩容+双轮驱动的民营危化仓储龙头双轮驱动的民营危化仓储龙头.23 5.1.公司打法：自建并购扩容+液干双轮驱动.23 5.2.宏川智慧并购扩容之路.24 5.2.1.起步阶段（2010-

11、2015 年）.24 5.2.2.加速阶段（2018-2020 年）.24 5.2.3.北上渗透和强化双主业发展阶段（2021 年-至今）.25 5.3.宏川智慧并购扩张的得与失.26 6.危化仓储投资策略危化仓储投资策略.31 7.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1：危化仓储企业营收成本框架（以液体危化仓储为例）：危化仓储企业营收成本框架（以液体危化仓储为例）.4 图图 2：危化水运运输路径：危化水运运输路径.5 图图 3：保税科技价格体系：保税科技价格体系.6 图图 4：宏川智慧的服务模式：宏川智慧的服务模式.8 图图 5：石油化工产业产品链：石油化工产业产品链.10 图图

12、 6：2025 年国内化工产品年国内化工产品 70%面临过剩，综合自给率达面临过剩，综合自给率达 116%.11 图图 7：乙二醇产能及利用率（万吨）：乙二醇产能及利用率（万吨）.12 图图 8：不同工艺的乙二醇产能占比：不同工艺的乙二醇产能占比.12 图图 9：不同工艺的乙二醇产能利用率：不同工艺的乙二醇产能利用率.12 图图 10：乙二醇供需差走势：乙二醇供需差走势.13 图图 11：乙二醇用途以生产聚酯为主：乙二醇用途以生产聚酯为主.13 图图 12：聚酯工厂负荷率：聚酯工厂负荷率.13 图图 13：保税科技营业收入走势（亿元）：保税科技营业收入走势（亿元）.14 图图 14：保税科技归

13、母净利走势（亿元）：保税科技归母净利走势（亿元）.14 图图 15：保税科技收入占比：保税科技收入占比.15 图图 16：保税科技毛利占比图：保税科技毛利占比图.15 图图 17：保税科技各业务毛利率：保税科技各业务毛利率.16 3XlYgYjWcZiYrNmQtOaQcMaQtRmMnPmPlOmMwPlOsQtOaQqRqQuOtQsMMYnQvN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 18：保税科技的智慧物流迭代路径：保税科技的智慧物流迭代路径.16 图图 19：智慧物流盈利模式：智慧物流盈利模式.17 图图 20：

14、我国乙二醇库存及张家港库存占比（万吨）：我国乙二醇库存及张家港库存占比（万吨）.18 图图 21：保税科技和乙二醇价格相关性较强：保税科技和乙二醇价格相关性较强.18 图图 22：乙二醇进口量及进口依存度：乙二醇进口量及进口依存度.19 图图 23：世界危化仓储龙头：世界危化仓储龙头 Vopak 的全球布局的全球布局.21 图图 24：世界危化仓储龙头：世界危化仓储龙头 Vopak 未来储罐扩容计划未来储罐扩容计划.22 图图 25：宏川智慧营收走势（亿元）：宏川智慧营收走势（亿元）.23 图图 26：宏川智慧归母净利走势（亿元）：宏川智慧归母净利走势（亿元）.23 图图 27：宏川智慧不同业

15、务营收占比：宏川智慧不同业务营收占比.23 图图 28：宏川智慧在不同地区营收占比：宏川智慧在不同地区营收占比.24 图图 29：公司全国扩张版图：公司全国扩张版图.26 图图 30：公司储罐罐容（万立方米）：公司储罐罐容（万立方米）.26 图图 31：公司仓容规模（万平方米）：公司仓容规模（万平方米）.26 图图 32：公司出租率走势：公司出租率走势.28 图图 33：宏川智慧资产负债率：宏川智慧资产负债率.28 图图 34：宏川智慧和密尔克卫商誉占总资产比重对比：宏川智慧和密尔克卫商誉占总资产比重对比.29 图图 35：宏川智慧净资产收益率和投入资本回报率走势：宏川智慧净资产收益率和投入资

16、本回报率走势.29 图图 36：宏川智慧企业自由现金流量和股权自由现金流量走势（亿元）：宏川智慧企业自由现金流量和股权自由现金流量走势（亿元）.30 表表 1：宏川智慧价格体系：宏川智慧价格体系.6 表表 2：宏川智慧成本拆分表：宏川智慧成本拆分表.7 表表 3：各级政府部门对危化仓储的限制性政策：各级政府部门对危化仓储的限制性政策.9 表表 4：2023-2027 年乙二醇拟在建产能年乙二醇拟在建产能.11 表表 5：保税科技业务拆分：保税科技业务拆分.14 表表 6：危化仓库分类（液体和固体）：危化仓库分类（液体和固体）.20 表表 7：保税科技并购估值：保税科技并购估值.21 表表 8：

17、保税科技和宏川智慧以及五家大宗供应链一致性预期估值对比（以：保税科技和宏川智慧以及五家大宗供应链一致性预期估值对比（以 2023 年年 9 月月 11 日收盘价计算）日收盘价计算）.22 表表 9：起步阶段并购活动：起步阶段并购活动.24 表表 10：加速阶段并购活动：加速阶段并购活动.25 表表 11：北上渗透和强化双主业发展阶段并购活动：北上渗透和强化双主业发展阶段并购活动.25 表表 12：宏川智慧码头规模：宏川智慧码头规模.27 表表 13：按经营品种分类公司吞吐量情况（万吨）：按经营品种分类公司吞吐量情况（万吨）.27 表表 14：按地区分类公司吞吐量情况（万吨）：按地区分类公司吞吐

18、量情况（万吨）.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 1.危化仓储危化仓储收入成本收入成本分析分析框架框架 本文分析的两家危化仓储企业主要服务液体危化品，因此如果不另外注明，本文的危化口径主要面向液体储罐。图图 1：危化仓储企业营收成本框架（以液危化仓储企业营收成本框架（以液体体危化仓储为例）危化仓储为例）数据来源：东北证券 1.1.储罐产能主要由两个环节决定：1）储罐容量；2）码头吞吐量 储罐容量方面：当前审批难且流程漫长、存量在安全审查下不断缩减，改扩建空间有限、所以公司要想快速布局更多依靠外延并购扩充。储罐容量很好理

19、解，我们主要讲解以下码头对危化仓储企业展业的用处：我国石化产业基本布局在沿海重点开发地区。我国石化产业基本布局在沿海重点开发地区。根据国家发改委发布的石化产业规划布局方案，我国要重点建设七大石化产业基地，包括大连长兴岛（西中岛）、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州和福建古雷，七大基地全部投射沿海重点开发地区，瞄准现有三大石化集聚区，同时立足于海上能源资源进口的重要通道。其中上海漕泾、浙江宁波、江苏连云港三大基地位于长三角地区，该区域经济活力强劲、发展潜力巨大，是石化下游产品消费中心，也是当前国家实施“一带一路”与长江经济带两大战略的关键交汇区域；广东惠州、福建古雷两大基地位于

20、泛珠三角地区，面向港澳台，区位独特，是国家实施“一带一路”战略的核心承载腹地；大连长兴岛、河北曹妃甸两大基地位于环渤海地区，是国家实施京津冀协同战略的集中辐射区域。国内化工产业布局及化工产品各区域间的供需不平衡是国内液货危险品航运的主国内化工产业布局及化工产品各区域间的供需不平衡是国内液货危险品航运的主要驱动力。要驱动力。一方面，长三角地区液体化工品产能集中，约占全国总产能的 46%，需求却占全国总需求的 58%，存在供需缺口，成为国内液体化工品最主要的流入地；渤海湾地区产能达全国 30%，需求却仅占全国需求 14%，成为主要液化品流出地；东南沿海产能仅占全国 10%，但需求却占到全国总需求的

21、 19%，成为主要液化品流入地。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 2：危化水运运输路径：危化水运运输路径 数据来源：盛航股份公司公告，东北证券 鉴于水运的成本优势及便利性优势，石化产品在运输方式上普遍采用水运的形式，鉴于水运的成本优势及便利性优势，石化产品在运输方式上普遍采用水运的形式，码头资源是影响行业发展的重要壁垒，前沿码头资源已然成为石化仓储企业的核心码头资源是影响行业发展的重要壁垒，前沿码头资源已然成为石化仓储企业的核心资产。资产。拥有自建码头的企业能更加灵活地运用码头进行业务的规划、扩张、优化，每年可节省码头

22、使用费，同时在码头投入一定的情况下，收入越高越能够分摊码头运营成本，利润水平相对于无自有码头的企业也将有较大的优势。1.2.储罐出租率主要两个因素决定：1）公司经营策略；2）石化产品价格走势；1）公司经营策略公司经营策略 行业内较为普遍的经营模式是包罐和拼罐、长租和短租行业内较为普遍的经营模式是包罐和拼罐、长租和短租。一般而言，公司在库容紧张的情况下采用拼罐和短租，在库容宽松的状态下采用包罐和长租，合理配置库区储罐出租方式，提高库区出租率，有效提高企业利润水平。根据客户类型可分为：化工企业类客户和贸易商类客户，不同客户对储罐需求不一根据客户类型可分为：化工企业类客户和贸易商类客户，不同客户对储

23、罐需求不一致。致。化工企业类客户一般有较为稳定的仓储需求，大多选择长期租罐，而贸易商类客户则多选择短期租罐。长期租罐有利于提升公司罐容利用率，获得稳定收入，但单价较低；而短期租罐单价高，有利于提升罐容的周转率，增加装卸收入，但也容易降低罐容利用率，增加公司的业务拓展压力。2）石化产品石化产品价格价格走势走势 石化产品石化产品价格走势价格走势波动较大时，对波动较大时，对石化物流企业仓储设施的出租率石化物流企业仓储设施的出租率会产生较大影响会产生较大影响。如果石化仓储企业过于依赖某种危化产品时，当预期石化产品价格由于供需等因素导致处于长期看涨时，石化产品经营者倾向于选择长租的形式，待石化产品价格上

24、涨后卖出，反之当预期价格不稳定或长期下跌时，情况则相反。当石化产品价格下跌到一定程度，石化产品经营者通常会加大石化产品的仓储量，反之亦然。此时需要进一步讨论价格看涨的原因：1）如果是因为供需两热导致的价格看涨，那对提高公司出租率大有裨益；2）如果是因为供减需增导致的价格看涨，那对公司出 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 租率会造成一定削弱。因此，如果仓储企业想熨平产品价格波动对出租率的影响，可以通过改善产品结构着手。1.3.产品定价分为：弹性定价和固定定价 1）弹性定价弹性定价 以宏川智慧为例：以宏川智慧为例：公司根据客户的

25、仓储需求与生产人员了解货物特性、仓储需求和储罐安排，在各罐型对应的价格范围内向客户报价，一般短租价格高于长租价格，拼罐价格高于包罐价格，合同执行期间价格一般不进行调整。定价标准方面：拼罐模式下，按仓储货物重量（吨）收取综合仓储费；在包罐模式下，按包罐罐容（立方米）收取仓储费，按仓储货物数量收取操作费。同时依据租赁的时间长短和储罐大小、储罐材质、储存品种等，收费价格存在一定差异。租赁期限方面：包罐模式下客户根据需求选择长租或短租两种租赁方式，拼罐模式下客户主要选择短租方式，一般在包罐模式下将另行收取一定的操作费，拼罐模式下的储罐收费通常已包含操作费。表表 1：宏川智慧价格体系宏川智慧价格体系 区

26、域区域 华南地区华南地区 华东地区华东地区 储罐容量（立方米）300-15000 100-20000 拼罐价格（元/吨/月）25-65 25-250 价格 体系 短期租罐价格（元/立方米/月）30-70 28-58 长期租罐价格（元/立方米/月）20-70 25.5-106 储罐材质 不锈钢罐、碳钢罐 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 2）固定定价）固定定价 以保税科技为例：主要采用标准定价，一般不进行浮动。图图 3：保税科技价格体系：保税科技价格体系 数据来源：保税科技公司推介材料，东北证券 1.4.成本构成：折旧摊销+人员薪酬占大头 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

27、说明 7/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 行业具备明显的重资产属性导致成本刚性行业具备明显的重资产属性导致成本刚性，可借用经营杠杆放大收益，可借用经营杠杆放大收益。行业公司成行业公司成本主要是折旧摊销和人员薪酬构成，以本主要是折旧摊销和人员薪酬构成，以宏川智慧宏川智慧为例，为例，折旧摊销和人员薪酬折旧摊销和人员薪酬可可分别分别占总成本的占总成本的 59.12%、19.92%。宏川智慧的固定资产、使用权资产和无形资产合计占总资产比重总计为 66.38%。人员薪酬方面，公司人员构成主要是管理人员和日常操作人员，因此并不会因为公司日常运营业务量的增长而导致人员薪酬发生明显波动。表表 2：宏

28、川智慧成本拆分表：宏川智慧成本拆分表 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022A 2023AH1 固定资产 14.76 30.33 34.18 48.62 48.75 使用权资产-0.18 0.66 0.56 无形资产 6.75 8.90 8.77 11.53 11.89 三者加总 21.51 39.22 43.12 60.81 61.20 资产总计 35.80 63.58 68.87 91.61 86.44 三者占总资产之比 60.08%61.69%62.62%66.38%70.80%数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

29、 8/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 2.供给端：供给端：存量缩、增量难存量缩、增量难 作为服务于石化产业的配套行业，石化仓储行业其上下游均为石化产业，且下游客户因业务的转换也可能成为行业的上游，因此行业的上下游区别并不十分明显。石化仓储行业上下游的业务关系如下：图图 4：宏川智慧的服务模式宏川智慧的服务模式 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 2.1.存量：受安全环保影响导致不断缩水 石化石化企业搬迁入园，化工企业搬迁入园，化工企业仓储能力受影响严重。企业仓储能力受影响严重。2022 年六部委联合下发的化工园区建设标准和认定管理办法（试行）、国家工信部发布的关于“十四五”推动石化

30、化工行业高质量发展的指导意见等文件，重点指出大宗化工产品生产集中度进一步提高、完成化工企业入园区搬迁、化工产业绿色低碳发展和数字化转型等关键目标，为此，化工企业出于安全环保政策的考量不得不放弃园区外的仓储，化工仓储规模将受到严重影响。而 2021 年我国危化品仓储中大约 70%的危化品仓库是原先危化品生产企业或者石油化工企业自建的。2.2.增量：政策严卡增量，审批周期漫长 行业监管力度趋严，行业监管力度趋严，新增新增供给受约束。供给受约束。基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎，且仓储基地建设周期较长在客观上也影响供给增加。国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理

31、等较为严格，除正常的项目投资审批国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，除正常的项目投资审批程序外，还须通过安监、消防、环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。程序外，还须通过安监、消防、环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。根据原国家安全生产监督管理总局公布的 危险化学品经营许可证管理办法，国家对危险化学品经营实行许可制度。在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素的获取均需大量的资金支持，从立项到投产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进入本行业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 表表 3

32、：各级政府部门对危化仓储的限制性政策各级政府部门对危化仓储的限制性政策 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 意义意义 2018年7月 国务院 关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知 对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约 2018 年12 月 生态环境部、发改委 长江保护修复攻坚战行动计划 较大程度约束长江沿线的供给增加 2019年7月 交通运输部、国家发改委 关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知 2019年1月 广东省人民政府 广东省打赢蓝天保卫战行动方案(2018-2020 年)提出珠三角地区禁止新增化工园区等 2019年1月 大气环境处 河北省关于全面加强生态环境保护坚决打好

33、污染防治攻坚战的实施意见 推动企业向工业园区集中，并原则上禁止新增化工园区 2019年5月 江苏省委办公厅 省政府办公厅 江苏省化工产业安全环保整治提升方案 提出“依法依规推进整治提升”压减沿江地区化工生产企业数量“压减环境敏感区域化工生产企业数量”等严厉举措 2019年8月 应急管理部 化工园区安全风险排查治理导则(试行)对化工园区安全风险排查提出了严格准入，规范管理、科学规划，合理布局、系统排查、重点整治等三项基本原则 2020年6月 浙江省生态环境厅 浙江省打赢蓝天保卫战三年行动计划 明确提出浙江全省禁止新增化工园区，并加大现有化工园区整治力度 2020 年12 月 生态环境部 中华人民

34、共和国长江保护法 对石化仓储企业提出了更高的要求 2021年6月 全国人民代表大会常务委员会 关于修改的决定（第三次修正）2021 年12 月 六部委 化工园区建设标准和认定管理办法(试行)强调了石化化工行业的“改革”主线，重点指出大宗化工产品生产集中度进一步提高、完成化工企业入园区搬迁、化工产业绿色低碳发展和数字化转型等关键目标。除了对增量供给的严格限制外，政府关停“小乱污”及坐落在化工园区外化工仓储企业的政策起到去产能效果，对存量供给亦起到一定的压缩作用 2022年3月 国家工信部 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 2022 年10 月 山东省人民政府办公厅 山东省化工园

35、区扩区管理办法（试行）山东省在完成化工园区认定的同时，也明确指出，今后不再新增化工园区，并将按照“增一撤一”的原则，对全省化工园区数量进行管控 数据来源：各政府官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 3.需求端：需求端：石化一体化石化一体化炼化炼化大幅提高石化产品供给大幅提高石化产品供给 化工行业包括石油化工、煤化工、有机化工等，其中尤以石油化学工业与液化危险品仓储关系最紧密。石油化学工业是指以石油和天然气为原料，生产石油产品和石油化工产品的加工工业，包括石油石化和化工两个大部分。化工产业中以原油为基础原材料衍生

36、的主要产品链如下图所示：图图 5：石油石油化工产业产品链化工产业产品链 数据来源：兴通股份公司公告，东北证券 随着规划建设的一批大型炼化企业及其下游配套化工装置的陆续落地投产，加之部随着规划建设的一批大型炼化企业及其下游配套化工装置的陆续落地投产，加之部分扩能改造项目的进行分扩能改造项目的进行，未来化工产品可能会进一步累库，未来化工产品可能会进一步累库，我们认为适当累库有利，我们认为适当累库有利于提高企业出租率于提高企业出租率。以乙二醇为例，未来五年乙二醇行业拟在建产能将超过 827.5万吨/年，一些老旧产能有剔除预期。新增产能中多为一体化项目，仍有部分煤制乙二醇项目即将投产（煤制乙二醇受成本

37、、技术成熟度和产品品质等因素制约）。尽管可能上游石化产品的供给大幅提高会使得价格短期承压，但是我们认为石化价格会自动进入心理稳态价位，在一个新的箱体继续震荡。长期来看，我国可以通过出口削弱内需跟不上国内石化产能扩张的影响。行业也将得益于石化行业的产能出清推动集中度提升。行业也将得益于石化行业的产能出清推动集中度提升。基于石化行业正经历着优质产能扩张、落后产能出清的关键发展阶段，石化行业规模化、集中化趋势明显，进而促使危化仓储资金实力不足、仓储规模有限、安全管理水平较低等的小型危化仓储公司，由于难以获取下游大型客户的青睐，市场份额逐渐缩小，推动行业洗牌加速，市场集中度随之提升，有利于行业朝着更加

38、优质、健康的方向发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 6：2025 年国内化工产品年国内化工产品 70%面临过剩，综合自给率达面临过剩，综合自给率达 116%数据来源：新五年国内石化行业发展趋势报告，东北证券 表表 4：2023-2027 年年乙二醇拟在建产能乙二醇拟在建产能 地区地区 省份省份 企业简称企业简称 产能产能（万吨）（万吨）工艺工艺 预计投产时间预计投产时间 华北 陕西 榆能化学 40 煤制 2023 年 华东 浙江 三江化工 100 一体化 2023 年 西北 新疆 中昆新材料 60 天然气 202

39、3 年 华南 海南 海南炼化 80 一体化 2023 年 华北 山西 山西襄矿 20 煤制 2023 年 华东 山东 联泓 10 一体化 2023 年 华东 山东 裕龙石化 160 一体化 2024 年 华中 河南 洛阳石化 28 一体化 2025 年 华南 广东 巴斯夫（广东）90 一体化 2025 年 华南 福建 福建中沙 100 一体化 2025 年 东北 辽宁 华锦阿美 75 一体化 2026 年 华南 广东 中海壳牌三期 64.5 一体化 2027 年 合计合计 827.5 数据来源：现代煤化工，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 交通运输

40、交通运输/行业深度行业深度 图图 7：乙二醇产能及利用率（万吨）：乙二醇产能及利用率（万吨）数据来源：choice，东北证券 图图 8：不同工艺的乙二醇产能占比：不同工艺的乙二醇产能占比 图图 9：不同工艺的乙二醇：不同工艺的乙二醇产能利用率产能利用率 数据来源：choice，东北证券 数据来源：choice，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%224002500260027002800乙二醇产能乙二醇产能利用率34%66%煤制占比非煤制占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%产能利用率:煤制产能利用率:一体化 请务必阅读正文后的声明及

41、说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 10：乙二醇供需差走势：乙二醇供需差走势 数据来源：choice，东北证券 图图 11：乙二醇用途以生产聚酯为主：乙二醇用途以生产聚酯为主 图图 12：聚酯工厂聚酯工厂负荷率负荷率 数据来源：现代煤化工，东北证券 数据来源：choice，东北证券 -30-20-.62%2.94%2.44%聚酯防冻液工业及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09

42、-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-01 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 4.保税科技保税科技：被低估的高潜力国：被低估的高潜力国有有危化仓储巨头危化仓储巨头 4.1.公司打法：传统仓储+智慧物流双轮驱动 公司是一家集码头仓储服务、智慧物流服务和供应链金融服务为一体的大宗商品智慧物流运营商，主营业务涵盖液体化工仓储和固体干散货仓储综合服务，为客户提供智慧物流

43、服务和供应链金融解决方案，适量参与化工品贸易、代理业务和证券投资。由于化工品贸易营收占比较大，导致公司各项财务指标受到大宗贸易行情的影响较大，导致部分公司数据失真，无法代表仓储+智慧物流不断走强的趋势。表表 5：保税科技业务拆分保税科技业务拆分 业务业务 主要内容主要内容 液体化工品仓储（子公司液体化工品仓储（子公司长江国际）长江国际）拥有 50000 吨级和 30000 吨级两个长江岸线自有码头泊位，另有 500 吨级内河十字港疏运码头 2 座，码头年吞吐量可达 450万吨 长江国际自有储罐 214 座，罐容 110.79 万立方米，乙二醇和二甘醇进口量常年位居全国第一 干散物流（外服公司）

44、干散物流（外服公司）拥有 16.55 万平方米的干散货仓库，目前主营业务品种为 PTA和棉花等，是全国最大的 PTA 期货交割库 供应链服务供应链服务 依托国企资金优势，成立保税贸易，主要从事代理托盘业务，以及少量化工品自营 智慧物流智慧物流 依托公司的库容规模和客户集群优势，以货权管控为基础，自主开发了集自主查询、网上下单、费用结算、货权交割、自助提货等功能于一体的长江国际网上仓储智慧物流服务平台，该平台解决了传统线下纸质仓单交割的痛点，实现了安全便捷可溯源防伪的线上货权交割，增强了客户粘性 目前平台线上交割占比为 100%，该平台于 2018 年 5 月获得国家知识产权局授权的发明专利 数

45、据来源：保税科技公司公告，东北证券 图图 13：保税科技营业收入走势（亿元）：保税科技营业收入走势（亿元）图图 14：保税科技归母净利走势（亿元）：保税科技归母净利走势（亿元）数据来源：保税科技公司公告，东北证券 数据来源：保税科技公司公告，东北证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%058 A 2019 A 2020 A 2021 A 2022 A 2023A1H营业收入营业收入同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.511.522.52018 A2019 A2020 A2021 A2

46、022 A 2023A1H归母净利归母净利同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 15：保税科技收入占比：保税科技收入占比 数据来源：保税科技公司公告，东北证券 图图 16：保税科技毛利占比图：保税科技毛利占比图 数据来源：保税科技公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023AH12022A2021A2020A2019A2018A码头仓储（液化）仓储（固体）化工品贸易代理费收入服务费租赁收入其他-20%0%20%40%60%80%100%2018 A2019 A202

47、0 A2021 A2022 A化工品贸易码头仓储服务费代理费仓储(固体)租赁收入其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 17：保税科技各业务毛利率：保税科技各业务毛利率 数据来源：保税科技公司公告，东北证券 智慧物流运营成果：1.0 版本：不同于宏川智慧，保税科技贸易商在客户类别中占大头，基于贸易商对大宗商品多空行情的预期会形成短周期高周转的效应。1.0 版本大大提高了客户之间货权转移的效率，同时降低人工成本。2.0 版本：在 1.0 版本基础上，公司从 2019 年开始在平台上另外收取交割费。3.0 版本：随着

48、与上海清算所合作的加深，“清算通”目前上线银行 16 家，共 4 类大宗商品 15 个线上交割品种，覆盖了化工、纺织、黑色有色等行业，并根据客户需求推出了“数融仓”服务，为中小微企业提供高效率、低成本的全流程在线融资服务。这样的模式可以让资金不足的贸易商使用本金+银行融资的方式完成交易。图图 18：保税科技的保税科技的智慧物流迭代路径智慧物流迭代路径 数据来源：保税科技公司推介材料，东北证券 -20%0%20%40%60%80%100%120%2018A2019A2020A2021A2022A码头仓储（液化）仓储（固体）化工品贸易代理费收入服务费租赁收入其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请

49、务必阅读正文后的声明及说明 17/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 19：智慧物流盈利模式：智慧物流盈利模式 数据来源：保税科技公司推介材料，东北证券 保税科技凭借规模优势和管理优势承诺储存零损耗并叠加国企身份吸引保税科技凭借规模优势和管理优势承诺储存零损耗并叠加国企身份吸引化工化工企业企业储存。储存。保税科技在合同中承诺零损耗，假定行业平均损耗为千分之三，按照 7 月乙二醇现价均价 4058 元/吨计算，储存在保税科技可以帮助提升减少成本损耗，相对小库区大概可以节省下游工 12.17 元/吨的成本。张家港保税政策优势张家港保税政策优势、区位优势、协同优势、区位优势、协同优势突出

50、。突出。1）政策优势：）政策优势：张家港保税港区将港口的物流功能和保税区的优惠政策相结合，叠加保税区、出口加工区和保税物流区的优惠政策，是我国目前港口与陆地区域相融合的保税物流成册最高、政策最优惠、功能最齐全、最明显的监控区域，在形式上最接近自由贸易港。2）区位优势：）区位优势：张家港保税港区位于张家港市西北部的金港镇，是我国第三个保税区，也是全国唯一的内河港型保税港区，地处长江“黄金水道”，在长江三角洲对外开放区“金三角”之中，地理位置优越、水陆交通便捷，可以辐射华东地区整个经济腹地（上海、浙江、江苏、山东等），享受保税港区内政策优势。3）协同优势：）协同优势：张家港保税区紧邻扬子江国际化学

51、工业园区，是全国液体化工产品的主要集散地之一，液体化工品散化进口量位居全国前列。区内化工品交易市场活跃，其成交价格已成为全国重要的液体化工品价格指标。公司主要仓储品种乙二醇主要应用于聚酯涤纶、聚酯树脂、公司主要仓储品种乙二醇主要应用于聚酯涤纶、聚酯树脂、PET、合成纤维等多种、合成纤维等多种化工产品的生产。化工产品的生产。长期以来，我国乙二醇需求量远大于产量，以至于依赖进口来填补需求空缺，公司主营品种乙二醇进口量占全国总进口量持续保持在 35%以上。由于乙二醇占公司储罐容量和贸易行为占比较高，所以乙二醇价格走势和公司股价有一定相关性，可作为辅助观察指标。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

52、文后的声明及说明 18/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 20：我国乙二醇库存及张家港库存占比（万吨）：我国乙二醇库存及张家港库存占比（万吨）数据来源：choice，东北证券 图图 21：保税科技和乙二醇价格相关性较强保税科技和乙二醇价格相关性较强 数据来源：iFinD，东北证券 4.2.为什么我们看好保税科技？上节我们分析了保税科技的一系列优势，但是都在预期以内，为此我们本节打算进一步阐述公司未来的一系列战略战术讲如何抬高 EPS 和估值。4.2.1.短期视角：优化经营主阵地 1）液化仓储方面：近年来随着国内石化大炼化产业的发展，国内优质乙二醇产能逐步取代进口产能，近年来随着国

53、内石化大炼化产业的发展，国内优质乙二醇产能逐步取代进口产能，进口依存度有所下降。进口依存度有所下降。公司应对措施：长江国际继续巩固进口乙二醇的仓储市场份额，积极推进库区改造、成功拓展了芳烃、油脂业务，同时加大其他品种的揽货力度、提升客户租罐比例，不断优化仓储业务结构，罐容利用率有所提升。我们认为我们认为国产替代节奏并不会很快。国产替代节奏并不会很快。截至 2023 年 5 月，我国煤制乙二醇产能约 997万吨（剔除 8 个合计产能共 150 万吨/年的长期停产项目），约占全国乙二醇总产能0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140乙二醇库存张家港库存

54、占比30003200340036003800400042004400460040455055606570752022-09-012022-09-142022-09-262022-10-132022-10-252022-11-042022-11-162022-11-282022-12-082022-12-202022-12-302023-01-122023-01-312023-02-102023-02-222023-03-062023-03-162023-03-282023-04-102023-04-202023-05-052023-05-172023-05-292023-06-082023-0

55、6-202023-07-042023-07-142023-07-262023-08-072023-08-17保税科技(600794):收盘价(后复权)现货价:乙二醇 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 的 37%。虽然煤制乙二醇行业发展迅速，但随着“双碳”战略相关政策推进，环保政策趋严，煤制乙二醇行业环境负荷大，且装置前期投入金额巨大，成本较高。同时由于煤制乙二醇在生产过程中，副产了不同于石油路线的醛、酸、醇、酯类微量杂质，可能会对高档纺丝产品染色产生不利影响，因此下游聚酯纺丝企业更倾向于油制乙二醇，大大压缩了煤制乙二醇装置

56、的生存空间，行业整体开工负荷不高。图图 22：乙二醇进口量及进口依存度：乙二醇进口量及进口依存度 数据来源：保税科技公司公告，东北证券 2）干散仓储方面：外服公司根据市场行情优化业务结构，推进多元化经营，成功获批了郑商所指定硅铁、锰硅交割仓库。未来公司将从软硬件、多渠道下手，寻求干散仓储的等级升级，日前和恒基达鑫签订战略合作协议，主旨之一就是希望学习对方的危化品固体仓储的管理和经验，助力推进干散库区升级。0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008008A2019A2020A2021A2022A进口量（万吨）进口依存度 请务必阅读正文后的声明及说明

57、请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 表表 6：危化仓库分类（液体和固体）危化仓库分类（液体和固体）仓库类别仓库类别 类别细分类别细分 存储物品存储物品 判断依据判断依据 典型物品典型物品 甲/甲类 1-6 项 1、闪点小于 28的液体 如苯、甲苯、甲醇、乙醇等 2、爆炸下限小于 10%的气体，受到水或空气中水蒸气的作用能产生爆炸下限小于 10%气体的固体物质 如乙炔、氢、甲烷等 3、常温下能自行分解或在空气中氧化能导致迅速自燃或爆炸的物质 如硝化棉、黄磷等 4、常温下受到水或空气中水蒸汽的作用，能产生可燃气体并引起燃烧或爆炸的物质 如金属钾、钠、锂等

58、5、遇酸、受热、撞击、摩擦、催化以及遇到有机物或硫酸等易燃的无机物，极易引起燃烧或爆炸的强氧化剂 如氯酸钾、氯酸钠、硝酸铵等 6、受撞击、摩擦或与氧化剂、有机物接触时能引起燃烧或爆炸的物质 如赤磷、五硫化磷、消化沥青等 乙 乙一类 乙类 1、3、4 项 1、闪点不小于 28，但小于60的液体 如煤油、松节油、冰醋酸等 2、爆炸下限不小于 10%的气体 如氨气、液氢、一氧化碳等 3、不属于甲类的氧化剂 如硝酸铜、铬酸、亚硝酸钾等 4、不属于甲类的化学易燃危险固体 如硫磺、镁粉、铝粉等 乙二类 乙类 2、5、6 项 5、助燃气体 如氧气、氟气等 6、能与空气形成爆炸性混合物的浮游状态的粉尘、纤维、

59、闪点大于等于 60的液体雾滴 如漆布及其制品、油布及其制品等 丙 丙一类 丙类 1 项 1、闪点不小于 60的液体 如动物油、植物油、沥青、苯胺等 丙二类 丙类 2 项 2、可燃固体 如天然橡胶，棉、毛、丝、麻等 丁/难燃物品 难燃烧物品 如自熄性塑料及其制品，酚醛泡沫塑料及其制品等 戊/不燃物品 不燃烧物品 如钢材，铝材，玻璃制品，陶瓷制品，石等 数据来源：密尔克卫公司公告，东北证券 注：“丙二类”指的是能存放丙类第二项物品的仓库，是从能存放物品的火灾危险性分类的角度所做的定义。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 4.2.

60、2.中期视角：并购扩容往外走，谋求扩张基本盘 公司与洋山申港之股东东莞元亨签署了股权收购意向协议，拟收购东莞元亨持公司与洋山申港之股东东莞元亨签署了股权收购意向协议，拟收购东莞元亨持有的洋山申港有的洋山申港 28.0144%的股权。的股权。交易标的股权价值预评估区间为人民币 4.2 亿元至5.04 亿元。洋山申港是一家主营成品油商业仓储的国有控股仓储企业，拥有 10 万吨级码头一座、5000 吨级码头三座，自有储罐罐容 106.7 万方。主营业务包含成品油（航空煤油、石脑油、低硫燃料油、混合芳烃等）仓储、原油期货指定交割库业务、燃料油期货指定交割库业库、乙二醇期货指定交割库业务等。我们认为并购

61、价格符合稀缺标的行情价格，主要原因有：1）仓储和码头资源稀缺；2）所处库区土地价格高；3）建造标准高，后期运营维护成本相对较低；4）可以为后期谋求控股做铺垫。表表 7：保税科技并购估值：保税科技并购估值 假定假定标的标的 23 年年净利润为净利润为 0.6 亿亿元元 假定假定标的标的 23 年净利润为年净利润为 0.7 亿亿元元 并购并购PE 24.99 21.42 并购并购PB 1.92 1.92 数据来源：保税科技公司公告，东北证券 注：交易价格以 4.2 亿元计算 资源基础理论认为，企业获取少有的、模仿性和替代性不强的有价值资源是可以从激烈的市场竞争中脱颖而出的关键。资源编排理论在此基础

62、上进一步阐述，拥有资源不是企业最关键的优势，而是需要协调利用资源，发掘并激发资源潜在优势，使资源价值最大化，提升企业绩效和竞争力。以世界危化仓储龙头以世界危化仓储龙头 Vopak 为例，他的企业进化之路就是不断内生发展为例，他的企业进化之路就是不断内生发展+外延并购外延并购的路径的路径。Vopak 通过自身的管理优势、人才优势和资金优势大量收购和整合优质资产，不断渗入不同国家和地区，攥取稀有的、替代性不强的有价值资源，获得占坑优势，已达到卡位和发展的目的。图图 23：世界危化仓储龙头：世界危化仓储龙头 Vopak 的全球布局的全球布局 数据来源：Vopak 公司公告，东北证券 请务必阅读正文后

63、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 24：世界危化仓储龙头：世界危化仓储龙头 Vopak 未来未来储罐扩容储罐扩容计划计划 数据来源：Vopak 公司公告，东北证券 4.2.3.长期视角：智慧物流的拓展和输出拉高盈利上限 公司积极开展智慧物流的公司积极开展智慧物流的深耕和输出深耕和输出。深耕方面：深耕方面：公司进一步延伸产业链服务链条，优化清算通的功能，实现了数字人民币在清算通上的应用；不断拓展智慧物流服务区域和交割品种，提高了仓储运作效率和客户服务体验，持续提升智慧物流板块对公司利润的贡献度。输出方面：输出方面：通过与其他企业签订战

64、略合作协议，将平台的清算系统嫁接到他们的库区中，为他们的库区提供额外增值服务，产生的交割费按一定比例进行分成。目前已与河北物产、中远海运、中船集团等客户签订战略合作协议并提供螺纹钢和纯碱等产品的交割清算服务。4.3.总结：迭代升级后，公司将迎来戴维斯双击 我们认为我们认为经过经过短短中长期的中长期的迭代升级迭代升级，公司，公司未来未来业绩得到长足发展、业绩得到长足发展、估值有望向宏川估值有望向宏川智慧智慧靠拢。靠拢。由表 8 可知，进行大宗贸易的企业被资本市场进行估值定价的时候均值远低于危化仓储企业，而由于目前宏川智慧贸易营收占总营业收入比重较大以及扩容不足等因素压低了公司估值。未来随着贸易营

65、收占比压缩到 50%以下以及公司不断积极扩容，将有望增厚业绩并抬高公司估值。表表 8：保税科技和宏川智慧以及五家大宗供应链一致性预期估值对比：保税科技和宏川智慧以及五家大宗供应链一致性预期估值对比（以（以 2023 年年 9 月月 11 日收日收盘价计算）盘价计算）标的 预测市盈率（PE，FY1）预测市盈率（PE，FY2）预测市盈率（PE，FY3）物产中大 5.53 4.70 4.12 浙商中拓 5.69 4.74 4.15 厦门国贸 5.32 4.62 3.97 厦门象屿 6.24 5.01 4.27 建发股份 4.67 4.10 3.60 均值 5.49 4.63 4.02 宏川智慧 28

66、.54 21.14 16.94 保税科技 17.79 15.31 13.21 数据来源：iFinD，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 5.宏川宏川智慧：智慧：自建自建并购扩容并购扩容+双轮驱动的民营危化仓储龙头双轮驱动的民营危化仓储龙头 5.1.公司打法：自建并购扩容+液干双轮驱动 业务包括码头储罐综合服务、化工仓库综合服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及智慧客服服务、洗舱及污水处理服务、危化车辆公路港服务等增值服务。伴随公司持续的对外并购及在建项目投产，2022 年公司营业收入同比增长 16.10%，其中仓

67、储综合及中转服务业务收入占比超过 95%，仍是公司最主要的收入来源。图图 25：宏川智慧营收走势（亿元）：宏川智慧营收走势（亿元）图图 26：宏川智慧归母净利走势（亿元）：宏川智慧归母净利走势（亿元）数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 图图 27：宏川智慧不同业务营收占比：宏川智慧不同业务营收占比 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214营业收入同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.53归母净利同比82%84%86%88%90%92

68、%94%96%98%100%2023A1H2022A2021A2020A2019A码头储罐综合服务中转及其他服务化工仓库综合服务物流链管理服务洗舱及污水处理服务危化车辆公路港服务智慧客服服务其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 28：宏川智慧在不同地区营收占比：宏川智慧在不同地区营收占比 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 5.2.宏川智慧并购扩容之路 我们认为宏川智慧正在走并购整合的集约化的发展趋势的路径，因此，我们着重探讨宏川智慧的并购整合之路。5.2.1.起步阶段（2010-2015 年）公司此阶段公司

69、此阶段的并购的并购行为行为主要主要发生发生在长三角地区，为日后在长三角地区的发展奠定了在长三角地区，为日后在长三角地区的发展奠定了基础基础。在起步阶段，公司采用了稳定型资源整合方式，并购为企业积累了更多的业务资源和客户资源，迅速扩大了企业规模和组织结构。公司在 2015 年在太仓阳鸿投建第一座液体化学品公用码头，并与南通阳鸿的区域协调发展，使专业化工物流管理体系满足客户需求、获取社会公信力以及稳固市场占有率，以此获取良好口碑，打开区域壁垒。公司在这一阶段积累了丰富的并购经验，企业实力也大幅度提升，为新三板上市打下了坚实基础。表表 9：起步阶段并购活动起步阶段并购活动 时间时间 交易标的交易标的

70、 股权转让比例（股权转让比例（%）获取资源获取资源 所在地区所在地区 2012年12月 太仓阳鸿 100.00 罐容 33.6 万立方米；第一座液体化学品公用码头 长三角地区 2013 年 1 月 南通阳鸿 100.00 罐容 22.3 万立方米 长三角地区 2015 年 5 月 三江港储 100.00 罐容 24.13 万立方米 珠三角地区 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 5.2.2.加速阶段（2018-2020 年）公司公司此阶段此阶段主要主要通过获取资源和蕴蓄资源巩固了长三角和珠三角地区的行业地位，通过获取资源和蕴蓄资源巩固了长三角和珠三角地区的行业地位，并开拓了东南沿海市场，给企

71、业带来了新发展机会。并开拓了东南沿海市场，给企业带来了新发展机会。在加速阶段，随着企业资源不断充盈，公司采用了丰富型资源整合方式，加大自建项目投资，不断扩充企业罐容，增大市场占有率，并通过增资方式，使子公司、孙公司得以扩大生产规模、取得细分市场的竞争优势。加速阶段的宏川智慧在长三角区域的网络协同效应凸显，发挥集群优势满足服务对象在不同化工产品需求地得到同等质量、同等效果的产品供应或存储服务，有效地降低了客户时间成本和物流成本，使客户黏性增强。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022A2023AH1华南地区华东地区华北地区 请务必阅

72、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 表表 10：加速阶段并购活动加速阶段并购活动 时间时间 交易标的交易标的 交易金额（元）交易金额（元）股 权 转 让 比 例股 权 转 让 比 例（%）获取资源获取资源 所处地区所处地区 2018 年 1 月 东莞宏元 2530.50 万 100.00 石化仓储的建设 珠三角地区 2018年12月 福建港丰能源 3.14 亿 34.00 中国石化产业振兴规划中的湄洲湾石化基地；罐容 44.35 万立方米 东南沿海的海峡西岸经济区 2020 年 2 月 常州华润 2.47 亿 56.91 1 千和

73、5 万吨级码头泊位、罐容54.4 万立方米；化工仓库仓储业务 长三角地区 2020 年 2 月 常熟华润 1.62 亿 100.00 2 万吨级码头泊位、罐容 16.01万立方米 长三角地区 2021 年 2 月 江苏长江 2.50 亿 30.40 8 万吨级码头泊位、罐容 40.2 万立方米 长三角地区 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 5.2.3.北上渗透和强化双主业发展阶段（2021 年-至今）公司公司此阶段此阶段并购行为使得并购行为使得经营范围扩展至环京津、环渤海地区，并多渠道获得化工经营范围扩展至环京津、环渤海地区，并多渠道获得化工仓储资源。仓储资源。此阶段的公司选择了开拓型资源

74、整合方式，在投资设立江苏宏川后，公司有望将增值服务延伸涉及轻资产服务，与仓储业务发挥协同作用，可以服务上下游供应链，打造综合平台。在竞争优势区位积极布局，已形成粤港澳大湾区、长三角地区、东南沿海、环渤海经济圈及成渝经济区等全方位布局。第二发展曲线第二发展曲线化工仓库方面得到长足发展。化工仓库方面得到长足发展。企业通过横向并购中山嘉信和沧州宏川填补了公司在珠江及环渤海地区化工仓库稀缺资源空缺，进一步增强全国范围内危化品履约能力。沧州宏川也与潍坊港宏川形成了区域协同，更有利于提高企业的市场竞争能力。除此之外，还在成都建设固体化工仓库，拓宽化工仓储的能力。表表 11：北上渗透和强化北上渗透和强化双主

75、业发展阶段双主业发展阶段并购活动并购活动 时间时间 交易标的交易标的 交易金交易金额（元）额（元）股权转股权转 让比例让比例（%）获取资源获取资源 所处地区所处地区 2022 年 7 月 沧州宏川 1.13 亿 90.00 化工仓库仓储业务，仓储用地 6.7 万平方米，化工仓库面积 2.72 万平方米，拥有甲乙类化工仓库资质 环渤海的中心地带 2022 年 4 月 龙翔集团 12.96 亿 100.00 百余座储罐，罐容近 90 万立方米；数座万吨级码头泊位 环渤海经济带:长三角地区 2023 年 南通御顺、南通御盛 8.9 亿 100.00 储罐 72 座，罐容总量 61.70万 立 方 米

76、，单 罐 容 积 从1,500-13,000 立方米不等；3万吨级液体化工品码头 1 座 长三角地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 图图 29：公司全国扩张版图：公司全国扩张版图 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 5.3.宏川智慧并购扩张的得与失 并购并购扩张契合发展轨迹扩张契合发展轨迹，核心资产规模迅速扩张。，核心资产规模迅速扩张。液化储罐罐容从 2018 年的 132.23万 m增长至 2022 年的 438.61 万 m，化工仓库仓容从 2018 年的 0.51 万增长至

77、2022 年的 6.49 万，码头数量从 2018 年的 4 座增长至 2022 年的 13 座。宏川智慧快速并购将核心区域的码头、储罐和仓库等行业核心资产收入囊中，同时积极发掘增值服务业务，充分激活各仓储基地/库区的联动效应、集群效应、进一步增强客户粘性，快速拓展市场。图图 30：公司储罐罐容（万立方米）：公司储罐罐容（万立方米）图图 31：公司仓容规模（万：公司仓容规模（万平平方米）方米）数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 注：仅包括实际运营口径 05003003504004505002018A2019A2020A2021A20

78、22A0A2019A2020A2021A2022A 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 表表 12：宏川智慧码头规模宏川智慧码头规模 最大可靠泊最大可靠泊吨级吨级 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 8 万吨级万吨级 2 2 3 3 3 5 万吨级万吨级 -1 1 1 3 万吨级万吨级 1 1 1 2 2 2 万吨级万吨级 1 2 4 5 5 5 千吨级千吨级 -1 1 1 1 1 千吨级千吨级 -1 合计合计 4 6 10 12 13 数据来源：宏川智慧公司

79、公告，东北证券 注：上述数据均包括福建港能在建码头 表表 13：按经营品种分类公司吞吐量情况（万吨）按经营品种分类公司吞吐量情况（万吨）项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 吞吐量 占比 吞吐量 占比 吞吐量 占比 吞吐量 占比 吞吐量 占比 油品 764.62 64.78%752.27 62.98%729.72 52.39%918.65 48.81%1107.08 46.59%醇类 230.36 19.52%260.89 21.84%416.80 29.93%556.81 29.59%675.76 28.44%液碱 65.93 5.59%36.08 3.

80、02%53.40 3.83%55.73 2.96%68.20 2.87%其他 119.36 10.11%145.30 12.16%192.90 13.85%350.78 18.64%525.24 22.10%合计 1180.27 100.00%1194.54 100.00%1392.82 100.00%1881.97 100.00%2376.28 100.00%数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 表表 14：按地区分类公司吞吐量情况（万吨）：按地区分类公司吞吐量情况（万吨）地域 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 吞吐量 占比 吞吐量 占比 吞

81、吐量 占比 吞吐量 占比 吞吐量 占比 吞吐量 占比 华东 地区 844 72%847 71%1041 75%1342 71%1752 74%2075 78%华南 地区 336 28%347 29%352 25%540 29%624 26%560 21%合计 1180 100%1195 100%1393 100%1882 100%2376 100%2635 100%数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 为了更全面了解公司并购的得与失，我们继续对与并购相关性较大的公司经营指标和财务指标进行分析：1）经营端：经营端：公司历年保持远相对高位的出租率，但是依旧会受产能爬坡影响有所下滑。公司历年保持远相

82、对高位的出租率，但是依旧会受产能爬坡影响有所下滑。公司的各项优势使得工业企业客户乐于将产品长期储存于公司，使得出租率一直都是处于相对高位。2022 年华南地区储罐出租率大幅下降，主要系福建港能处于业绩爬坡阶段所致。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 图图 32：公司出租率走势：公司出租率走势 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 2）偿债能力端：）偿债能力端：快速扩张导致公司资产负债率逐年攀升。快速扩张导致公司资产负债率逐年攀升。由于公司收购龙翔集团、沧州宏川、金联川等，2022 年末公司总负债大幅增长，2023 年 3 月

83、末总负债随着公司偿还银行借款而有所下降。2022 年末公司所有者权益小幅下降，主要系当年公司通过购买金联川 70%份额取得苏州市宏川智慧物流发展有限公司少数股权，于合并报表层面调减少数股东权益同时将交易购买溢价调减资本公积所致；2023 年 3 月末所有者权益在经营利润的积累下小幅增长。图图 33：宏川智慧资产负债率：宏川智慧资产负债率 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 3）商誉减值端：）商誉减值端：持续并购持续并购导致商誉导致商誉有所增长有所增长，但是仍在安全范围内。，但是仍在安全范围内。2022 年末公司商誉有所增长，主要来自当年合并龙翔集团、沧州宏川和金联川等形成的商誉。宏川智慧采用

84、资产法衡量并购标的，根据评估值小幅上调交易定价，将商誉控制在合理区间，避免未55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A华东地区华南地区平均出租率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018A2019A2020A2021A2022A2023A1H 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 来商誉大幅减值，和也在进行持续并购战略的危化供应链龙头密尔克卫相比，宏川智慧的商誉占总资产比重并不算高。图图 34：宏川智慧和密尔克卫商誉占总资产比重对

85、比：宏川智慧和密尔克卫商誉占总资产比重对比 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 4）盈利能力端：）盈利能力端：投资回报率和投资回报率和净资产收益率净资产收益率均因并购有所下降均因并购有所下降，但盈利情况仍较可观。，但盈利情况仍较可观。2022 年公司持续对外并购，将龙翔集团、沧州宏川及常熟宏智等纳入合并范围，新增较多码头和储罐资源，带动营业收入同比增长 16.10%，当年销售毛利率同比下降 9.07pct，主要原因是 1）企业合并和港丰石化仓储项目二期工程投入运营使得公司运营成本增加；2）2022 年下半年上游原油等原材料价格上涨、下游需求萎靡导致公司服务的客户群体利润承压影响，从而导致公司

86、业务出租率非正常性下降。同时，并购项目发生较多中介费用以及新增银行借款产生较多利息费用，2022 年公司管理费用和财务费用分别同比增长 26.47%和 63.70%。图图 35：宏川智慧净资产收益率和投入资本回报率走势宏川智慧净资产收益率和投入资本回报率走势 数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%2019A2020A2021A2022A2023A1H宏川智慧密尔克卫0%2%4%6%8%10%12%14%2018A2019A2020A2021A2022A2023A1H净资产收益率-平均投入资本回报率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

87、30/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 5）现金流端：）现金流端：公司坚持并购发展战略，预计未来对外并购等资本性支出仍较多，自由现金流更能反映公司真实现金流情况。目前公司现金流表现趋弱，不过 2022 年末公司剩余可使用授信额度为 9.61 亿元，具备一定的融资弹性。图图 36：宏川智慧企业自由现金流量和股权自由现金流量走势宏川智慧企业自由现金流量和股权自由现金流量走势（亿元）（亿元）数据来源：宏川智慧公司公告，东北证券 -20-2018A2019A2020A2021A2022A2023A1H企业自由现金流量股权自由现金流量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

88、正文后的声明及说明 31/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 6.危化仓储投资策略危化仓储投资策略 危化仓储收入成本框架：危化仓储公司营收=储罐产能储罐出租率单位价格。储罐产能主要由两个环节决定：1）储罐容量；2）码头吞吐量储罐出租率主要两个因素决定：1）公司经营策略；2）石化产品价格走势；产品定价分为：弹性定价和固定定价。人工薪酬、折旧费用为主要成本项目，以 2022 年的宏川智慧为例，大约占总成本比重约为八成。行业正处于供需矛盾带来的景气度高涨起步阶段。行业正处于供需矛盾带来的景气度高涨起步阶段。供给端：供给端：1）存量：受安全环保影）存量：受安全环保影响导致不断缩水。响导致不断缩水

89、。石化企业搬迁入园，化工企业原有仓储产能受影响严重。一系列行业改革政策的发布，推动石化仓储行业往更集约方向发展，“小乱污”及坐落在化工园区外的石化仓储企业将面临产能淘汰，而靠近化工园区及优势港口的企业优势将更加明显。2）增量：政策严卡增量，审批周期漫长。）增量：政策严卡增量，审批周期漫长。基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎，且仓储基地建设周期较长在客观上也影响供给增加。需求端：石化一体化炼化大幅提高石化产品供给。我国石化产品主要为油品和醇类等有机化学品等，产销差异为石化仓储需求提供支撑。随着规划建设的一批大型炼化企业及其下游配套化工装置的陆续落地投产，加之部分

90、扩能改造项目的进行，未来化工产品可能会进一步累库，我们认为适当累库有利于提高企业出租率。保税科技保税科技低估值高增长潜力，经过短中长期的迭代升级后，公司将迎来戴维斯双击。低估值高增长潜力，经过短中长期的迭代升级后，公司将迎来戴维斯双击。短期视角：优化经营主阵地。短期视角：优化经营主阵地。1）液化仓储方面：）液化仓储方面：我们认为国产乙二醇的局限性使得替代节奏并不会很快，公司依旧能保持乙二醇仓储龙头地位。2）干散仓储方面：）干散仓储方面：多渠道谋求推进干散库区升级。中期视角：并购扩容往外走，谋求扩张基本盘。中期视角：并购扩容往外走，谋求扩张基本盘。我们认为并购价格符合稀缺标的行情价格，主要原因有

91、：1）仓储和码头资源稀缺；2）所处库区土地价格高；3）建造标准高，后期运营维护成本相对较低；4）可以为后期谋求控股做铺垫。长期视角：智慧物流的长期视角：智慧物流的深耕深耕和输出拉高盈利上限。和输出拉高盈利上限。公司积极开展智慧物流的深耕和输出。深耕方面：深耕方面：公司进一步延伸产业链服务链条，优化清算通的功能，实现了数字人民币在清算通上的应用；不断拓展智慧物流服务区域和交割品种，提高了仓储运作效率和客户服务体验，持续提升智慧物流板块对公司利润的贡献度。输出方面：输出方面：通过与其他企业签订战略合作协议，将平台的清算系统嫁接到他们的库区中，提供额外增值服务，产生的交割费按一定比例进行分成。目前已

92、与中远海运、中船集团等客户以及恒基达鑫等同行签订了战略合作协议。宏川智慧宏川智慧擅于并购整合，不断完善商业版图。起步阶段（擅于并购整合，不断完善商业版图。起步阶段（2010-2015 年）：年）：公司此阶段的并购行为主要发生在长三角地区，为日后在长三角地区的发展奠定了基础。加加速阶段（速阶段（2018-2020 年）：年）：公司此阶段主要通过获取资源和蕴蓄资源巩固了长三角和珠三角地区的行业地位，并开拓了东南沿海市场，给企业带来了新发展机会。北上北上渗透和强化双主业发展阶段（渗透和强化双主业发展阶段（2021 年年-至今）：至今）：公司此阶段并购行为使得经营范围扩展至环京津、环渤海地区，并多渠道

93、获得化工仓储资源。第二发展曲线化工仓库方面得到助力发展。宏川智慧并购扩张契合发展轨迹，核心资产规模迅速扩张。液化储罐罐容从 2018 年的 132.23 万 m增长至目前的 438.61 万 m，化工仓库仓容从 2018 年的 0.51 万增长至目前的 6.49 万，码头数量从 2018 年的 4 座增长至目前的 13 座。宏川智慧快速并购将核心区域的码头、储罐和仓库等行业核心资产收入囊中，同时积极发掘增值服务业务，充分激活各仓储库区的联动效应、集群效应、进一步增强客户粘性，快速拓展市场，尽管各项财务数据受并购影响导致短期波动，但是不改并购整合后的长足发展趋势。请务必阅读正文后的声明及说明请务

94、必阅读正文后的声明及说明 32/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 7.风险提示风险提示 1）国内外宏观环节波动超过预期 2）安全生产风险 3）整合并购库区风险 4）税收优惠政策变化的风险 5）码头岸线和土地资源限制的风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 交通运输交通运输/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 廖浩祥：上海交通大学硕士环境工程专业，湖南大学学士环境工程专业，拥有 3 年证券期货从业经验，曾就职中信证券，衍生品业务方向，熟悉商品期货期权交易，现任东北证券交运环保组组长。邓天舒：复旦大学资产评

95、估硕士，太原理工大学会计学本科，现任东北证券交运组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩

96、根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/3

97、4 交通运输交通运输/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在

98、任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630