1、敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司深耕数据中心高速互联，围绕 SerDes 开发一系列高速互联产品。公司通过导入 M 客户实现高速增长，23 财年（2022.52023.4）营收 1.84 亿美元，同比增长 73%，来自 M 客户收入接近一半。1QFY24，公司实现营收 3509.5 万美元，同比-24.5%，环比+9.4%，GAAP 净利润为-1169.7 万美元，non-GAAP 净利润-472.1 万美元。目前公司客户拓展与下游拓展初显成果，有望为增长积蓄动力。投资逻辑：公司前期靠 AEC（有源线缆）导入 M 客户实现高增长，22、23 财年营收增长 81%、73%。23 年

2、2 月公司公告 M 客户需求指引减少，但公司拓展其他客户以及下游应用打开，有望弥补 M 客户的需求损失。AEC 产品相比传统 DAC 方案与光通信方案在短距离传输优势明显，随着数据中心速率升级，市场将进一步打开。据 650 Group，25 年 AEC 方案将占短距离传输数量 49%。公司其他芯片产品采用数模混合设计，无需采用最先进制程，较竞争对手具备成本优势。公司 AEC 已导入云厂商 M 客户、A 客户，以及部分北美二线云厂商，目前也与其他北美大型云厂商接触。我们预计随着 24 年 AI 对云计算资本开支挤压减少，云计算资本开支有望恢复，公司 AEC 有望重拾增长。以太网 AI 网络也将拉

3、动公司 AEC 放量。公司依靠SerDes IP 与大客户开始合作，以导入其他产品。目前特斯拉 Dojo采用公司 SerDes chiplet，每个 Tile 使用 40 个公司的 SerDes chiplet，特斯拉预计 24 年 10 月 Dojo 算力将达 30 万个 A100，我们测算对应使用公司 44 万个 SerDes chiplet。公司光模块 400G DSP 实现终端客户导入，800G 有望 25 财年放量，预计 24 财年光模块 DSP 产生 1000 万美元营收，25 财年产生 2000 万美元营收。盈利预测、估值和评级 预测 2426 财年公司营业收入 1.88、2.9

4、5、3.93 亿美元，同比+2.1%/+57.0%/+33.1%，归母净利润-1107、-742、1369 万美元，对应每股营收为 1.30、2.29、2.98 美元。可比公司 2025 财年平均 PS 为 7 倍，考虑公司处于较高速增长期，给予 2025 财年 10XPS，目标价 19.69 美元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 云厂商大客户需求不及预期；AEC 客户导入不及预期；光模块 DSP导入进度不及预期；特斯拉 Dojo 芯片量产不及预期；产品研发不及预期。公司基本情况（美元）项目 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元)106.48 184.

5、19 188.15 295.34 393.12 增长率（%）81.4%73.0%2.1%57.0%33.1%EBITDA-17.42-8.40-2.68 4.63 30.17 归母净利润-22.18-16.55-11.07-7.42 13.69 增长率（%）19.4%25.4%33.1%33.0%284.6%每股收益-期末股本摊薄-0.15-0.11-0.07-0.05 0.09 每股净资产 2.31 2.34 2.24 2.19 2.28 市销率（P/S）15.01 6.55 11.55 7.36 5.53 市净率（P/B）4.78 3.47 6.46 6.60 6.34 来源：公司年报、国

6、金证券研究所05003007.0010.0013.0016.0019.0022.00220922美元(元)成交金额(百万元)成交金额Credo Technology Group Holding Ltd.公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、客户结构逐渐丰富，高速互联方案大有可为.4 1.1 围绕 SerDes 构建产品矩阵，从单一大客户到多点开花.4 1.2 数据中心提速大势所趋，公司继续高速互联方案应用空间广阔.6 二、深耕高速互联方案，产品多点开花有望进入业绩收获期.8 2.1 客户拓展+云计算业务回暖+AI 以太网网络有望开启 AEC、线

7、卡增长.8 2.2 以 IP 授权带动芯片销售，导入特斯拉 Dojo 带动 SerDes 业务渐入佳境.11 2.3 光模块 DSP 获得导入机会，光模块 DSP、PCIe 6.0 retimer 有望成为公司全新增长动力.14 三、盈利预测与投资建议.15 3.1 盈利预测.15 3.2 投资建议.18 四、风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：SerDes 分为串行器和解串器，用于高速传输.4 图表 2：PCIe、以太网、USB、SATA 等协议都需要 SerDes.4 图表 3：公司围绕 SerDes 打造 AEC、线卡、光 DSP 产品矩阵.4 图表 4：公司来自 M 客户营收及

8、其占比提升明显.5 图表 5：公司 2023 财年营业收入快速增长.5 图表 6：公司客户结构逐渐多元化，超 10%营收占比客户数量增加.5 图表 7：公司产品销售 24 财年一季度已达 85.6%.6 图表 8：公司毛利率保持较高水平，产品销售毛利率增长.6 图表 9：全球每年生成数据量指数增长，三年左右翻倍.6 图表 10：主流以太网速率已经达到 400G.6 图表 11：DAC 直径、所占空间更大，排线困难.7 图表 12：AEC 直径、所占空间更小，高速率较 DAC 有优势.7 图表 13：AEC 在短距离高速率传输优势较 DAC 和光通信方案明显.7 图表 14：AEC 有望在 25

9、 年占中美大型云厂商的数据中心传输的连接量的 49%（2225 年为预测值）.8 图表 15：公司营业收入 24 财年一季度同比减少 24.47%，环比增长 9.37%.9 图表 16：公司产品销售营业收入 24 财年一季度同比减少 14.85%，环比提升 26.01%.9 图表 17：公司最新一代线卡芯片可支持 1.6T 速率.9 图表 18：采用公司线卡芯片的 Arista 7388X5 交换机.9 图表 19：全球服务器出货量 24 年有望增长 23%.10 图表 20：Infiniband 架构示意图.10 XZkZhZlYdYmUmQmQmRbRcMbRnPqQnPmPiNqQvMi

10、NsQsM8OpOoPwMqRpQuOoNsP公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 21：UEC 创始者具备多年大规模数据中心部署经验.10 图表 22：英特尔 Gaudi 2 AI 网络架构示意图.11 图表 23：Gaudi 2 机架内部采用大量公司 AEC 连接.11 图表 24：公司 SerDes IP 产品涵盖 428 纳米制程，最高支持 112G 速率.11 图表 25：公司 SerDes chiplet 产品最高支持 32*112G 速率传输.12 图表 26：特斯拉 Dojo 芯片示意图.12 图表 27：搭配 Dojo 编译器的 Dojo 芯片运行自驾算法的效率为

11、 A100 的 4 倍左右.13 图表 28：每个 D1 芯片采用 576 个公司 SerDes IP.13 图表 29：每个 Dojo Tile 采用 40 个公司 SerDes chiplet.13 图表 30：Dojo 已经于 2023 年 7 月份量产，预计 24 年 10 月算力达 30 万个 A100，预计使用公司 44 万个 SerDes chiplet（23 年 7 月以后为预测值）.14 图表 31：2025 年全球光模块市场有望达到 113 亿美元（2327 年为预测值）.14 图表 32：公司光模块 DSP 可以支持 400G、800G 速率.15 图表 33：公司产品销

12、售营业收入测算情况（单位：百万美元）.17 图表 34：公司分业务营业收入测算及毛利率测算（单位：百万美元）.18 图表 35：公司费用率测算.18 图表 36：可比公司估值比较（市销率法）.19 图表 37：公司营业收入敏感性分析（单位：百万美元）.19 图表 38：公司目标价敏感性分析（单位：美元）.19 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、客户结构逐渐丰富，高速互联方案大有可为 1 1.1.1 围绕围绕 SerDesSerDes 构建产品矩阵，从单一大客户到多点开花构建产品矩阵，从单一大客户到多点开花 SerDes 是 Serializer 和 Deserializer（串行

13、器和解串器）的缩写，是一种将并行数据转换成串行数据发送，将接收的串行数据转换成并行数据的物理器件。SerDes 是需要数模硬件实现的，用于高速传输的串并转换器件。2000 年前后，SerDes 越来越多地用于 PCB 和背板上的芯片到芯片通信，以取代并行链路。这一发展将使 SerDes 从一个重要的长距离通信电路变成一个关键的 SoC 组件。目前 SerDes 解决方案可以针对最新的 PCIe、以太网、USB、HDMI、SONET、Thunderbolt、SATA 等规范提供丰富的标准支持，满足了当今移动、消费和企业市场的性能、功耗和面积要求，可用于低功耗移动应用和高性能计算应用。图表图表1

14、1：SerDesSerDes 分为串行器和分为串行器和解串解串器，用于高速传输器，用于高速传输 图表图表2 2：P PCIeCIe、以太网、以太网、U USBSB、S SATAATA 等协议都需要等协议都需要 SerDesSerDes 来源：Utmel Electronic 网站，国金证券研究所 来源：cadence 网站，国金证券研究所 公司在成立之初即致力于自研 SerDes 架构的开发，经过多年发展，公司 SerDes 架构可以支持单路 25、50、100Gbps 速率的信号传输，可以通过 IP 形式出货，支持 428nm 不同制程。同时公司 SerDes 可以通过芯片以 SerDes

15、chiplet 的形式出货，公司 SerDes chiplet包括 32 路单路 112G 速率 PAM4 信号产品，以及 64 路单路 56G 速率 PAM4 信号产品。公司围绕核心的 SerDes 技术，开发一系列高速互联方案产品，包括 AEC（Active Electrical Cable，有源电缆）、线卡、光模块 DSP 等，可以满足数据中心高速互联的各种应用场景的需求。图表图表3 3：公司围绕公司围绕 SerDesSerDes 打造打造 A AECEC、线卡、光、线卡、光 D DSPSP 产品矩阵产品矩阵 来源：公司网站，国金证券研究所整理 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5

16、 公司产品主要用于数据中心、5G 等高速通信领域当中，主要客户包括云厂商、交换机厂商等。公司 AEC 产品导入北美 M 客户后，进入快速增长期，来自 M 客户的收入与在公司营收占比逐步提升。2020 财年，来自 M 客户的营收为 1508 万美元，在公司营收占比为 28%；2023 财年来自 M 客户的营收提高到了 8473 万美元，在公司营收占比提升至 46%。公司来自 M 客户的收入 2023 财年 CAGR 为 77.80%。在此期间，公司营收也迎来快速增长期，公司 2020 财年营收 5384 万美元，2023 财年营收已经成长为 1.84 亿美元，同比增长 72.98%，2023 财

17、年 CAGR 为 50.68%。图表图表4 4：公司来自公司来自 M M 客户营收及其占比提升客户营收及其占比提升明显明显 图表图表5 5：公司公司 2 20 0 2323 财年营业收入快速增长财年营业收入快速增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 来自 M 客户的收入不断提升的同时，公司积极拓展其他下游客户。根据公司公开电话会内容，目前 AEC 产品已经在北美云厂商 A 客户认证通过，并且已经小批量发货。同时公司AEC 产品也已经导入部分 tier2 云厂商客户。相比之前公司 AEC 产品极其依赖 M 客户的需求，公司客户拓展有望减少 AEC 产品的需求波动，优

18、化公司客户结构，同时保障 AEC 业务长期增长。公司 2 月份公告 M 客户减少了对于公司 AEC 产品的需求指引。公司客户结构逐渐多元化，其他客户新增需求有望弥补 M 客户的需求减少。从超过 10%营收占比的客户来看，公司 23 财年第一季度客户集中度较高，有两个客户营收占比超过 10%，第一大客户 M 公司达 49%。而随着公司产品的客户拓展以及应用拓展，公司 24 财年一季度客户结构更加多元化，目前 M 公司仍然是公司第一大客户，营收占比40%，同时有其他三个客户营收占比也超过 10%。图表图表6 6：公司客户结构逐渐多元化，超公司客户结构逐渐多元化，超 1 10%0%营收占比客户数量增

19、加营收占比客户数量增加 来源：公司公告，国金证券研究所 我们认为，考虑到当前云厂商 AI 资本开支对于传统云计算资本开支的挤压，以及云计算仍然处于库存去化当中，导致公司最主要的下游市场云计算的需求在 23 年以及 24 年年初将较为疲软。公司客户结构的多元化，以及产品收入的多元化，为自身提供了未来发展0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060800180200FY20FY21FY22FY231QFY24其他客户营收M客户营收（百万美元）M客户营收占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401

20、60180200FY20FY21FY22FY231QFY24营收（百万美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1QFY231QFY24客户1客户2客户3客户4客户5其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 的充足动力。公司毛利率维持较高水平，但由于 IP、工程服务等高毛利业务营收占比下降导致整体毛利率有所下降。目前公司营收主要收入来源来自产品销售，23 财年占比已达到 76.81%，24 财年一季度提升到 85.56%。随着公司 AEC、线卡产品速率不断提升，产品销售毛利率逐渐提高，2023 财年达到 46.89%，24 财年一季度达到 53.82%

21、。图表图表7 7：公司产品销售公司产品销售 2 24 4 财年一季度已达财年一季度已达 8 85.65.6%图表图表8 8：公司毛利率保持较高水平，公司毛利率保持较高水平，产品销售毛利率增长产品销售毛利率增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1 1.2.2 数据中心提速大势所趋，数据中心提速大势所趋，公司公司继续继续高速互联方案应用空间广阔高速互联方案应用空间广阔 随着 8K、5G、IoT、大数据、AI 等系列技术的发展，数据量迎来了爆发式增长。根据 IDC的数据，2021 年全球数据量已经达到 84.4ZB，预计 2024 年有望达到 149.0ZB，而 20

22、26 年预计达到 221.2ZB。从 IDC 预测来看，每三年全球数据量会实现接近翻倍的增长。由于数据中心的面积与功耗的限制，为了应对三年左右翻倍的数据量，云厂商的数据中心也基本以三年迭代一次传输速率的节奏发展。目前北美云厂商的云计算数据中心传输速率如亚马逊、谷歌已经达到 400G 规模，而 Meta、微软则大部分云计算数据中心的传输速率还是 200G。另外随着生成式 AI 发展，对于低延时、高速率的数据传输有了更高要求，因此当下北美主要云厂商的 AI 数据中心速率也向 800G 开始迭代。图表图表9 9：全球每年生成数据量指数增长，三年左右翻倍全球每年生成数据量指数增长，三年左右翻倍 图表图

23、表1010：主流主流以太网速以太网速率已经率已经达到达到 4 400G00G 来源：戴尔、IDC，国金证券研究所 来源：裕太微招股说明书，国金证券研究所 AEC 是公司最早定义的产品，具备较大的先发优势。公司 AEC 采用自己设计的芯片，具备完整的上下游协同优势，以及行业 know how。如果未来传统连接器厂商如莫仕、安费诺等希望进入 AEC 领域，传统连接器厂商不具备自己的芯片能力，成本更高。同时传统连接器厂商不具备芯片的 know how，对客户响应速度更慢，难以满足客户的定制化需求。因此我们认为公司在 AEC 相比传统连接器厂商也具备明显的技术壁垒。AEC 主要用于数据中心的短距离传输

24、，可以用于机架内部的服务器之间互联，以及相邻机架之间的连接。随着数据中心的数据传输速率的提高，AEC 相较于传统的铜缆 DAC 优势逐渐体现。高频电信号在导体介质当中传播时会产生集肤效应，电信号集中在介质表面附近，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY20FY21FY22FY231QFY24产品销售产品工程服务IP授权0%20%40%60%80%100%120%FY20FY21FY22FY231QFY24产品销售产品工程服务IP授权合计19%20%20%21%21%22%22%23%050020212022E2023E2024E2025E2

25、026E数据量（ZB）YoY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 而介质内部会产生涡旋电场，造成巨大的损耗和衰减。而传统数据中心短距离连接方案采用铜缆 DAC 连接，无法有效恢复信号，因此 DAC 的半径会随着传输的信号速率提升而大幅增加。根据亚马逊，支持 2.5 米传输的 100G 速率 DAC 外径为 6.7 毫米，而支持 2.5 米传输的 400G 速率的 DAC 外径达到了 11 毫米，使得云厂商在排列数据线时困难极大。另外，DAC 的更大的外径也意味着更大的弯曲半径，使得整个机架的占地面积和使用的空间更大。而随着速率的进一步提升，DAC 的外径甚至会大于服务器或者交换机的端口大

26、小，导致在高速率情况下，DAC 无法使用。相比 DAC，由于 AEC 具备 retimer、gearbox 等芯片，可以有效对传输的信号进行调制和恢复，因此其外径较传统 DAC 更小（公司支持 3 米传输的400G AEC 外径为 6.8 毫米），所占用空间也更低，并且可以支持更高速率的传输。根据公司网站，相同性能的 AEC 所占空间较 DAC 减少 75%。因此 AEC 在 400G 速率时较 DAC 更有优势，而在 400G 以上速率时，DAC 由于外径可能大于端口大小将难以使用，短距离传输使用 AEC 是大势所趋。图表图表1111：D DACAC 直径、所占空间更大，排线困难直径、所占空

27、间更大，排线困难 图表图表1212：A AECEC 直径、所占空间更小，高速率较直径、所占空间更小，高速率较 D DACAC 有有优优势势 来源：亚马逊网站，国金证券研究所 来源：公司网站，国金证券研究所 AEC 与采用光模块、光纤的光通信方案相比，AEC 在短距离传输具备低成本、低能耗、低维护成本的优势，而光通信方案在长距离传输时则是主流。光模块除了信号调制恢复用的DSP 以外，还需要 TIA、driver 等电芯片以及激光器、调制器，同时结构也更加复杂。而AEC 的有源芯片只有起信号调制与恢复的电芯片。根据公司数据，在 400G 速率短距离传输时，AEC 成本光通信方案的 AOC（Acti

28、ve Optical Cable，有源光缆）产品成本的一半。另外光模块的激光器需要在高温环境不间断工作，而且结构精细，长期使用较容易损坏。根据产业链调研，一般光模块产品的寿命为 5 年左右，而 AEC 具有达到 10 年的使用寿命。同时由于光模块需要通过将电信号转化为光信号，再由激光器发射光信号，因此功耗更高。根据公司数据，在 400G 速率短距离传输时，AEC 成本光通信方案的 AOC 产品成本的一半不到。因此 AEC 在短距离传输当中较光通信方案具备明显的成本优势，根据公司测算，400G AEC相比于 AOC 方案的综合成本可以减少 53%。图表图表1313：A AECEC 在短距离高速率

29、传输优势较在短距离高速率传输优势较 D DACAC 和光通信方案明显和光通信方案明显 DACDAC AECAEC 光通信方案光通信方案 速率 400G 及以下 目前最高量产产品达 1.6T 目前最高量产产品达 800G 传输距离 一般 7 米以内 一般 7 米以内 可以支持长距离传输，数据中心主流产品 SR支持 300米传输，DR支持 500 米传输 外径 大，400G 2.5 米是 11毫米 较小，400G 3 米是 6.8 毫米 小，400G 速率仅 3毫米 占用空间 大，400G 时是AEC方案的 4倍 较小 小，400G 时是AEC的 1/4 成本 低，400G 时是AEC的一半左右

30、较低 高，400G 时是AEC方案的两倍左右 功耗 低，400G 时是AEC的 1/4不到 中 高，400G 时是AEC方案的两倍以上 来源：公司网站，国金证券研究所整理 随着数据中心传输速率不断提升，AEC 在短距离（ToR 端口与 NIC 连接）较 DAC 优势明显，DAC 也难以支持超过 400G 速率的数据传输，未来 AEC 在数据中心的渗透率将不断提升，甚至逐渐成为短距离传输时的主流方案。根据公司招股书，2021 年中美大型云厂商当中，AEC 占短距离传输的数量为 3%，预计 2025 年将达到 49%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1414：A AECEC 有

31、望在有望在 2 25 5 年占中美年占中美大型云厂商的大型云厂商的数据中心传输数据中心传输的连接量的的连接量的 4 49%9%（2222 2525 年年为预测值）为预测值）来源：650 Group，公司招股说明书，国金证券研究所 公司其他产品包括交换机线卡、SerDes 相关产品与光模块 DSP 等。公司相较于其他竞争对手的差异化优势在于公司采用模数混合的芯片设计方案，而主要的竞争对手比如Marvell 和博通则基本采用纯数字的芯片设计方案。由于模拟电路对于制程要求较低，因此公司也可以采用比竞争对手低一级的制程达到基本相同的技术指标，产品成本更低，同时功耗更低。但是纯数字方案在与上下游或者其他

32、芯片做适配时更加简单，适合快速导入。我们认为随着公司 AEC 拓展云厂商客户，建立合作关系，在芯片适配性的差距也有望得到弥补。我们认为公司产品凭借着较为领先的功耗优势，目前云厂商对于数据中心的功耗的考量也逐渐增大，公司产品有望在下游形成突破。而公司目前体量较小，23 财年营收 1.84 亿美元，一旦在下游形成突破并且放量，会对公司产生较明显的拉动。二、深耕高速互联方案，产品多点开花有望进入业绩收获期 2.1 2.1 客户拓展客户拓展+云计算业务回暖云计算业务回暖+AI+AI 以太网网络有望开启以太网网络有望开启 AECAEC、线卡增长、线卡增长 公司 AEC 最早实现导入的大客户是 M 客户。

33、由于北美云厂商资本开支减少、AI 资本开支挤压传统云计算资本开支，以及云计算市场仍然处于库存去化状态，公司 2 月 14 日公告称 M 客户下调了对于 AEC 的需求指引。M 客户需求减少带来的短期冲击较大，使得公司4QFY23（2023 年 2 月2023 年 4 月）营业收入环比减少 40.87%，变为 3208.8 万美元，但随着公司其他客户拓展获得一定成果，逐渐弥补了 M 客户的需求机降低带来的损失，公司1QFY24（2023 年 5 月2023 年 7 月）同比减少 24.47%，环比增长 9.37%，达到 3509.5 万美元。在 AEC 领域，公司在除 M 客户以外的北美大客户拓

34、展已取得一定进展。根据公司 23 财年四季度公开业绩电话会，公司 AEC 产品已经导入云厂商 A 公司，在云厂商 A 公司的云计算网络与 AI 网络当中都有使用，并且在与其他两个北美云厂商已经开始接触。根据公司 24财年一季度公开业绩电话会，目前公司 AEC 产品也开始逐渐导入其他二线云厂商。公司来自产品销售的营收目前也已经逐渐企稳回升，1QFY24 公司来自产品销售的收入达到3002.8 万美元，同比减少 14.85%，环比提升 26.01%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1515：公司营业收入公司营业收入 2424 财年一季度财年一季度同比减少同比减少2 24.474

35、.47%，环比增长，环比增长 9 9.37%.37%图表图表1616：公司产品销售营业收入公司产品销售营业收入 2 24 4 财年一季度财年一季度同比减少同比减少1 14.854.85%，环比提升，环比提升 2 26.01%6.01%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 线卡关于交换机、路由器或其它网络设备的访问线路与访问设备间的一种设备接口。具有多种速率的数字和模拟线卡，都可以用来连接电缆或光纤线路。数字线卡主要为数据网络提供数据包转发、ping 响应以及数据包分片等功能。公司线卡产品主要面向北美交换机厂商如思科和 Arista。公司最早线卡产品客户是Arista，

36、由于博通在交换芯片具备极高的垄断地位，同时具备围绕交换芯片的全套交换机芯片的解决方案，Arista 为供应链安全考虑，同时为了避免变为单纯 OEM 厂商以提高自身的产业链地位，Arista 与公司联合开发了线卡产品用于自身交换机产品。目前公司线卡产品包括全套的线卡芯片方案，包括 retimer、gearbox 与 MACsec retimer、gearbox，最高可以支持 1.6T 速率传输。公司线卡产品除供应 Arista 以外，也有向其他交换机厂商如思科供货。图表图表1717：公司最新一代线卡芯片公司最新一代线卡芯片可可支持支持 1 1.6T.6T 速率速率 图表图表1818：采用公司线卡

37、芯片的采用公司线卡芯片的 A Aristarista 7388X57388X5 交换机交换机 来源：公司网站，国金证券研究所 来源：Arista 网站，国金证券研究所 公司目前线卡与 AEC 产品仍然基于以太网通信协议，尚未支持 Infiniband 协议，目前主要下游应用是云计算网络。虽然传统云计算市场今年需求减少，但未来随着美联储加息进入尾声，云厂商资本开支有所增长后，有望重启增长。而公司在市场需求减少的时期，积极拓展下游客户，除了原有第一大客户云计算 M 客户以外，也导入了云厂商 A 客户和其他二线云厂商，并且与其他两家北美大型云厂商也开始解除，线卡客户也包括了主要的交换机厂商 Aris

38、ta 与思科。当云计算市场需求增加时，公司有望受益需求增长+客户扩展，公司客户基本都是头部北美客户，而且考虑到北美云厂商目前新增云计算数据中心都以400G、200G 为主，AEC 相较传统 DAC 方案优势明显，会对 DAC 的份额形成较大替代，因此公司增速有望高于市场。根据 TrendForce，受全球通胀影响，2023 年 Server OEM 及云端服务业者（CSP）持续盘整供应链库存，年度出货量和 ODM 生产计划均遭下修。由于服务器市场持续下行，AI 领域需求又同时飙涨，压缩到服务器新平台的放量规模，预估今年服务器主板及整机出货量均跌，分别同比减少 67%及 56%。随着 CSP 库

39、存去化暂时结束，虽新需求有机会带动服务器市场复苏，但受高通胀及通胀后的经济停滞影响，市场仍高度聚焦于 AI 投入，预算仍遭排挤。此外企业级长期更会逐渐-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%003QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24营业收入（千美元）QoQ-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0554045503QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24产品销售营业收入（百万美元）QoQ公司深度研究 敬请参阅

40、最后一页特别声明 10 转向云端服务，整体 Server OEM 出货可能会微幅衰退，因此预估 2024 全年服务器整机出货量将同比增长 23%。图表图表1919：全球服务器出货量全球服务器出货量 2 24 4 年有望增长年有望增长 223 3%来源：TrendForce，国金证券研究所 目前 AI 网络主要基于 Infiniband 协议，但 Infiniband 相较以太网价格更高，对于英伟达的依赖度较高，同时以太网具备长期在大型数据中心以及远距离传输的部署经验，为了成本以及供应链安全考虑，目前国外厂商也在探索以太网 AI 网络。23 年 7 月 UEC（超以太网联盟成立），创始厂商包括芯

41、片厂商英特尔、AMD、博通，设备厂商 Arista、思科，以及云厂商微软、Meta 等。UEC 的目标是超越现有的以太网功能，例如远程直接内存访问(RDMA)和融合以太网 RDMA(RoCE)，提供针对高性能计算和人工智能进行优化的高性能、分布式和无损传输层，将在 AI 领域与 InfiniBand 展开竞争。图表图表2020：I Infinibandnfiniband 架构示意图架构示意图 图表图表2121：U UECEC 创始创始者者具备多年具备多年大规模数据中心部署经验大规模数据中心部署经验 来源：Oracle 网站，国金证券研究所 来源：UEC 网站，国金证券研究所 目前英特尔基于自研

42、的 AI 芯片 Gaudi 2 的 AI 网络即基于以太网，其中短距离连接大量采用公司 AEC。根据英特尔网站的 Gaudi2 网络架构图，一个服务器当中会搭载 8 个 Gadudi2芯片，每个芯片与其他芯片通过 3*100G 的通道连接，总共一个服务器内的芯片之间连接数将达到 28 个，同时考虑到服务器内部芯片需要对外交互，即每个 Gaudi 芯片额外还需要一个对外的连接，每个服务器的内外连接数量总共便为 36 个。由于内部通信是采用 300G速率进行传输，假设采用 400G AEC 进行连接，单个服务器内便需要 36 个 400G AEC。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表

43、图表2222：英特尔英特尔 G Gaudi 2 AIaudi 2 AI 网络架构示意图网络架构示意图 图表图表2323：G Gaudi 2 audi 2 机架内部采用大量机架内部采用大量公司公司 A AECEC 连接连接 来源：英特尔网站，国金证券研究所 来源：公司网站，国金证券研究所 目前基于以太网的 AI 网络仍然处于探索的初期，但部分以太网 AI 网络如英特尔的 Gaudi 2 已经实现落地，而且公司产品已经实现导入。AI 网络需要低延时、大带宽数据传输以满足高速计算的需求，因此一般 AI 网络的传输都采用 400G、800G 的速率。在短距离连接场景当中，DAC 在 400G 劣势明显

44、，在 800G 则难以使用，而光通信方案因此使用 AEC 进行短距离连接有望成为最佳选择。另外公司线卡产品也有望通过交换机厂商导入以太网 AI 网络。因此我们认为以太网 AI 网络逐渐成熟并落地部署，有望为公司 AEC 产品以及线卡产品拓展广阔的市场空间。2.2.2 2 以以 IPIP 授权带动芯片销售，导入特斯拉授权带动芯片销售，导入特斯拉 D Dojoojo 带动带动 SerDesSerDes 业务渐入佳境业务渐入佳境 SerDes 是数据高速传输的重要部分，SerDes 跨 PCB 和背板进行远距离传输的能力使其进入了许多新的领域。目前各种串行接口比如以太网、USB、HDMI、SATA、

45、光纤、PCIe 等通信当中都已经使用 SerDes。随着速率的提高，SerDes 复杂度进一步提升，并且需要越来越多的老化和电迁移方针。因此目前 SerDes ip 开始得到广泛应用，系统公司可以从领先的 IP 设计提供商那里获得经过验证的设计许可。通过这种方式，复杂性由专门的设计团队处理，研发成本可以跨多个芯片、项目甚至行业分担，有助于降低成本。目前公司 IP 产品支持 428 纳米制程设计，速率从 28G 到 112G 不等，可以用于交换机、HPC以及AI芯片领域，从传输距离来看，也支持从超短距离到长距离传输。相比于Cadence、Synopsys 等厂商，公司 SerDes IP 采用数

46、模混合设计而非纯数字电路设计，因此具备更有优势的功耗。图表图表2424：公司公司 SerDesSerDes IPIP 产品涵盖产品涵盖 442828 纳米制程纳米制程，最高最高支持支持 1 112G12G 速率速率 产产品品 应用应用 制程制程 速率速率 传输距离传输距离 IP5 交换芯片、HPC 芯片、AI芯片 5/4nm 112G PAM4 长距离、中距离、短距离、超短距离 56G PAM4 长距离、中距离、短距离、超短距离 28G NRZ 长距离、中距离、短距离、超短距离 IP7 交换芯片、HPC 芯片、AI芯片 7/6nm 112G PAM4 超短距离 56G PAM4 长距离、中距离

47、、短距离、超短距离 28G NRZ 长距离、中距离、短距离、超短距离 IP12 交换芯片、HPC 芯片、AI芯片 16/12nm 112G PAM4 长距离、中距离、短距离、超短距离 56G PAM4 长距离、中距离、短距离、超短距离 40G PAM3 长距离、中距离、短距离、超短距离 28G NRZ 长距离、中距离、短距离、超短距离 IP28 交换芯片 28nm 28G NRZ 长距离、中距离 来源：公司网站，国金证券研究所 公司同样具备 SerDes 芯片对外销售。公司 SerDes 芯片最高支持 32 路 112G 速率信号传输。客户在进行系统设计时，可以采用公司的 SerDes 芯片与

48、自己的 AI 芯片、交换芯片等高速芯片进行合封，进行信号对外传输。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 如果单纯作为 IP 提供者需要面对大量客户做定制化开发，公司难以将技术的不断沉淀与迭代形成最终产品。同时中小客户的产品销售量有限，以授权费+使用费的商业模式很难产生长期使用费的收入。因此与 IP 厂商不同，公司将 SerDes IP 作为导入大客户的关键工具，随后通过与大客户的合作关系深入，导入 SerDes chiplet 以及其他产品。图表图表2525：公司公司 SerDesSerDes chipletchiplet 产品最高产品最高支持支持 3 32 2*112G112G 速率

49、传输速率传输 产产品品 制程制程 应用应用 功能功能 速率速率 Nutcracker 12nm 交换芯片、AI芯片、机器学习、2.5D 硅中介层 DSP retimer 32*112G PAM4 BlueJay 28nm 交换芯片、AI芯片、机器学习、2.5D 硅中介层 DSP retimer 64*56G PAM4 来源：公司网站，国金证券研究所 目前特斯拉 Dojo 芯片采用了公司 SerDes IP+SerDes chiplet 的全套方案，公司 SerDes业务有望随着特斯拉 Dojo 未来放量充分受益。从特斯拉的每个 D1 芯片内部具备 354 个训练节点，而 25 个 D1 芯片将

50、组成一个 Tile，每 6 个 Tile 组成一个 Tree，即一个机柜当中会有两个 Tree 也就是 300 个 D1 芯片，而最终成品 DOJO POD 会包含 3000 个 D1 芯片。算力来看，每个训练节点具备 1024G FLOPS 的 FP16 算力，每个 D1 芯片可以实现高达 362 TFLOPS 的算力，每一个 Tile 具备 9PFLOPS 的算力，而一个 DOJO POD 将具备 1.1EFLOPS的算力。Dojo 主要用于特斯拉自动驾驶训练，可利用海量视频数据，完成“无人监管”的数据标注和训练。我们认为高阶自动驾驶需要利用大量视频数据进行训练，而视频占用的空间以及对于带

51、宽的要求都较文字更大，因此自动驾驶对算力需求迫切。另外，Dojo 芯片是特斯拉自己设计，相比外采英伟达芯片成本更有优势，只需要支付晶圆代工成本和系统组装成本。同时与通用的大模型需要依赖英伟达的 CUDA 生态不同，特斯拉在自动驾驶训练的闭环场景当中，可以依靠自己在自驾算法的长期积累开发仅针对自己自驾训练使用的生态。因此未来从成本、软件生态角度来看，我们认为特斯拉户更倾向于使用自己 Dojo 芯片做自驾训练。图表图表2626：特斯拉特斯拉 D Dojoojo 芯片示意图芯片示意图 来源：特斯拉网站，国金证券研究所 Dojo 在自驾领域效果比 A100 更佳。根据特斯拉 AI Day 演讲，Doj

52、o 芯片在搭配 Dojo 编译器使用之后，进行自动标注时效率是 A100 的 3.2 倍，而在运行自动驾驶的常见算法Occupancy Network 时，效率是 A100 的 4.4 倍。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2727：搭配搭配 D Dojoojo 编译器的编译器的 D Dojoojo 芯片运行自驾算法的效率为芯片运行自驾算法的效率为 A A100100 的的 4 4 倍左右倍左右 来源：特斯拉网站，国金证券研究所 根据公司 24 财年一季度公开电话会，每个 D1 芯片采用公司 576 个 112G 速率 SerDes IP进行内部数据交互，而每个 Tile

53、即 25 个 D1 芯片组成的微系统在每条边使用公司 10 个SerDes chiplet，即每个 Tile 总共使用公司 40 个 SerDes chiplet 对外进行数据交互。由于每个最终成品 DOJO POD 具有 3000 个 D1 芯片，即 120 个 Tile，因此一个 DOJO POD将总共使用 4800 个公司 SerDes chiplet。图表图表2828：每个每个 D D1 1 芯片采用芯片采用 576576 个公司个公司 SerDesSerDes IPIP 图表图表2929：每个每个 D Do ojojo TileTile 采用采用 4 40 0 个个公司公司 SerD

54、esSerDes chipletchiplet 来源：特斯拉网站，国金证券研究所 来源：特斯拉网站，国金证券研究所 公司 IP 采用授权费方式授权，不包含未来的使用费用，因此在特斯拉未来主要营收拉动来自 Dojo 芯片带动 SerDes chiplet 放量。根据特斯拉 23 财年二季度公开业绩说明会，特斯拉Dojo 已经于 2023 年 7 月份开始量产，在 2024 年 10 月份预计将达到总共 100EFlops 的算力，相当于 30 万颗 A100。每一个 Tile具备 9PFLOPS 的算力，因此预计 2024 年 10 月份将具备约 1.1 万个 Tile。每个 Tile 将采用公

55、司 40 颗 SerDes chiplet，总共将使用公司 44 万左右个 SerDes chiplet。未来特斯拉或继续开发下一代 Dojo 产品，考虑到 SerDes 是内部以及对外通信的核心部分，具备较高重要性，因此我们认为公司产品在没有重大事故情况下，有望继续成为下一代 Dojo 产品的供应商。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3030：D Dojoojo 已经于已经于 2 2023023 年年 7 7 月份量产，预计月份量产，预计 2 24 4 年年 1 10 0 月月算力达算力达 3 30 0 万个万个 A A100100，预计使，预计使用公司用公司 4 44

56、4 万个万个 SerDesSerDes chipletchiplet （2 23 3 年年 7 7 月以后为预测值）月以后为预测值）来源：特斯拉网站，国金证券研究所 公司 SerDes IP 采用数模混合的设计，公司认为相比 Candence、Synopsys 等厂商能耗更好，由于消费电子终端产品比如手机、平板等没有单独散热，而且消费电子终端采用 USB 4.2 等高速通信协议未来也有望成为趋势，因此我们看好公司 SerDes 产品在消费电子拓展客户。2.3 2.3 光模块光模块 D DSPSP 获得导入机会，获得导入机会，光模块光模块 D DSPSP、P PCIe 6.0 retimerCI

57、e 6.0 retimer 有望成为公司全新增长有望成为公司全新增长动力动力 数据中心和电信双轮驱动，预计 2027 年全球光模块市场规模超 200 亿美元，22-27 年 CAGR 达 11%。随着光电子、云计算技术等不断成熟，更多终端应用需求不断涌现，并对通信技术提出更高的要求。受益于全球数据中心、光纤宽带接入以及 5G 通讯的持续发展，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。根据 LightCounting 的数据，2027年全球光模块市场规模预计将超过 200 亿美元，22-27 年 CAGR 达 11%。图表图表3131：2 2025025 年全球光模块市场有望达到年全球光

58、模块市场有望达到 1 11313 亿美元亿美元（2 23 3 2727 年为预测值）年为预测值）来源：LightCounting，国金证券研究所 DSP 是光模块当中的核心电芯片，主要用于处理调节衰减光信号。随着光通信传输速率增加，光纤偏振模色散影响加剧，同时 PAM4 编码对于信号信噪比要求较高，业界开始使用DSP 对抗与补偿，来降低失真造成的系统误码率。由于 DSP 需要强大的算法设计能力，同时较为依赖先进制程，研发难度和成本较大，目前较小规模的公司基本退出，现在主要供应商包括 Marvell 和博通。公司坚持多年推出新款光模块 DSP，虽然前期没有获得导入客户的机会，但仍坚持迭代产品并发

59、布新的产品，终于目前得到了导入终端大客户机会。公司最早 2020 年发布了 5 款光模块 DSP 芯片，支持 5G 通信网络，以及 100G/200G/400G 数据中心数据传输。公司在公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 2022 年推出了 800G 光模块 DSP 芯片，达到了 Marvell 与博通同等速率。同时公司光模块基于“N1”的制程工艺，相比 Marvell 与博通产品可以实现更低的制造成本，而且采用自研架构功耗更低。图表图表3232：公司光模块公司光模块 D DSPSP 可以支持可以支持 4 400G00G、8 800G00G 速率速率 产产品品 应用应用 功能功能 速

60、率速率 Dove 800/801/802 AI、大型数据中心、云计算网络、园区应用 光模块 DSP并集成 EML或硅光驱动器 8*100G Dove 800D AI、大型数据中心、云计算网络、园区应用 光模块 DSP并集成 VCSEL驱动器 8*100G Dove 410/411/412 AI、大型数据中心、云计算网络、园区应用 光模块 DSP并集成 EML或硅光驱动器 4*100G Dove 410D AI、大型数据中心、云计算网络、园区应用 光模块 DSP并集成 VCSEL驱动器 4*100G Seagull XR8 AI、大型数据中心、云计算网络、园区应用 光模块 DSP 8*50G 来

61、源：公司网站，国金证券研究所 根据公司 23 财年四季度公开电话会，公司 400G 产品已经实现批量出货，终端客户是北美大型云厂商。根据公司 24 财年一季度公开电话会，公司 800G 产品正在导入当中，预计 25财年有望实现批量销售。随着 AI 发展以及云计算数据中心向更高速率升级，高速率光模块 DSP 市场有望保持高速增长。随着公司 400G 产品已经实现批量出货，800G 产品有望 25财年实现批量出货，我们认为光模块 DSP 将对目前营收 2 亿美元的公司产生较大拉动。目前公司积极研发 PCIe 6.0 retimer。PCIe 6.0 标准首次采用了 PAM4 信号调制技术，PCIe

62、 6.0 设备相比采用前一代 PCIe 的设备而言，相同通道带宽的吞吐量提高了两倍。由于 PCIe 6.0 吞吐量翻倍，而且 PAM4 对信噪比要求较高，PCIe 6.0 相关芯片产品相比 PCIe 5.0 具备更高技术壁垒，公司凭借深耕数据中心高速互联的经验，有望未来在 PCIe 6.0 相关市场取得突破。三、盈利预测与投资建议 3.1 3.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2425 财年营收分别为 188.15、295.34、393.12 百万美元，同比增长 2.15%、56.97%、33.11%。我们测算理由如下。产品销售营业收入：我们预测公司产品销售营业收入 2426 财年分别为 1

63、43.30、248.24、343.67 百万美元，同比增长 1.29%、73.24%、38.44%。公司产品销售营业收入主要是销售AEC、线卡、SerDes chiplet 以及光模块 DSP 的收入，2123 财年分别为 27.48、73.72、141.48 百万美元，同比增长 136.52%、168.30%、91.91%，营收增长主要来自 AEC 业务在M 客户的出货快速提升。由于公司年报、季报并未对各细分产品收入进行拆分，我们根据公司所披露客户销售额占比，对不同产品收入进行测算。AEC：我们测算公司 AEC 产品 2126 财年销售额分别为 12.39、35.94、94.73、85.84

64、、166.09、241.31 百万美元，测算理由如下：主要原因系公司 AEC 产品用于新建数据中心，而非替代之前已经建设的数据中心的 DAC 的存量，一般云厂商对已有数据中心会沿用 DAC 做短距离连接。因此公司AEC 产品导入客户可以分为两个阶段：由于较 DAC 在高速率传输优势明显，AEC在新建数据中心的短距离连接的份额快速提升，因此产品验证完成形成导入之后增长迅速。当公司 AEC 在新建数据中心短距离连接的份额较高后，不再具有在新建数据中心替代 DAC 的逻辑，客户每年采购的 AEC 金额主要依赖云厂商云计算的资本开支。我们测算 M 客户 AEC 采购金额 2126 财年分别为 9.39

65、、31.94、84.73、50.84、66.09、79.31 百万美元。根据公司公告，来自 M 客户的营收占比在 2123 财年分别为 32%、30%、46%，M 客户采购产品主要为 AEC。考虑到产品导入前期会产生较多的产品工程服务收入，我们按照 2123 财年 M 客户采购 AEC 的金额占公司整体营收分别为 16%（32%*50%）、30%（32%*100%）、46%（46%*100%）进行测算，则 M公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 客户采购的 AEC 金额 2123 财年分别为 9.39、31.94、84.73 百万美元。我们认为公司在 M 客户已经基本完成阶段的快速导入

66、期，目前 M 客户的 AEC 采购金额将较多依赖于自身资本开支。根据公司 2 月份公告，M 客户今年对 AEC 的需求指引大幅减少。考虑到今年虽然云厂商资本开支基本维持不变或小幅增长，但是 AI 资本开支挤压了传统云计算的资本开支，导致云计算网络建设需求有较大减少。根据 Counterpoint 于今年 7 月份的预测，全球云厂商 23 年用于 IT 基础设施的资本开支占总资本开支的 35%，而 M 客户在 AI 的 IT 基础设施的资本开支占到总体资本开支的 13%，即占到 IT 基础设施开支的约 37%（13%/35%）。考虑到云计算市场仍处于库存去化当中，因此我们认为M客户今年AEC采购

67、额减少幅度将略超过37%，我们预计 M 客户 AEC 采购金额 24 财年同比减少 40%，达到 50.84 百万美元。考虑到 23 年 AI 需求增长较快，云厂商并未有效准备 AI 相关资本开支，挪用了较多的云计算资本开支。我们认为云厂商在对 24 年进行规划时，有望更加充分考虑 AI的资本开支需求，避免出现今年对云计算产生较大挤压情况。根据 Counterpoint预测，2024 年全球云厂商资本开支有望增加 15.1%，M 客户作为行业龙头厂商之一，增速有望超过行业平均值，且 AI 资本开支对云计算资本开支挤压有望减少，我们认为 M 客户 24 财年采购公司 AEC 产品金额同比增长将较

68、大超过行业资本开支平均增速，达到 30%，采购金额 66.09 百万美元。根据 Counterpoint 预测，2025年全球云厂商资本开支有望同比增加 12.7%，M 客户作为云厂商龙头之一，资本支出有望高于平均增速，因此预测 M 客户 26 财年 AEC 采购金额同比增长将超过云厂商资本开支平均增长，我们预测同比 20%达到 79.31 百万美元。我们测算云厂商 A 客户 2326 财年 AEC 采购金额分别为 5、25、60、72 百万美元。根据公司 23 财年四季度公开电话会，公司 AEC 产品已经在云厂商 A 客户形成批量销售。我们认为公司 AEC 产品在云厂商 A 客户有望进入阶段

69、（1）的快速导入期。考虑到云厂商 A 客户今年云计算投入受限，且同样面临 AI 资本开支挤压传统云计算资本开支的情况，我们认为 A 客户采购额今年不会提升到 M 客户同等规模，因此我们按照 25 百万美元进行测算。未来来看，云厂商 A 客户作为全球最大的云厂商，随着云计算资本开支恢复，AEC 采购量有望高速增长。我们认为云厂商 A 客户25 财年采购量有望接近 M 客户采购金额，我们按照 60 百万美元进行测算。根据公司对 M 客户销售额的历史判断，我们认为云厂商 A 客户在 25 财年即导入三年以后将进入阶段，因此预测 M 客户 26 财年 AEC 采购金额同比增长 20%达到 72 百万美

70、元。我们测算其他客户 2426 财年 AEC 采购金额分别为 10、40、90 百万美元。公司前期 AEC 产品在其他客户进展较为缓慢，因此我们按照 2123 财年其他客户采购金额分别为 3、4、5 百万美元进行测算。根据公司 23 财年四季度与 24 财年一季度公开电话会，目前公司产品已经在北美另外两家大型云厂商接触并测试，同时已经导入部分 tier2 客户，因此目前公司 AEC 在部分 tier2 客户开始进入阶段，销售额有望快速增长。但 tier2 客户自身资本开支较少，因此短期内在其他客户的销售金额将小于 M 客户或者 A 客户。考虑到其他大型云厂商测试尚需要一定时间，我们预计公司 A

71、EC 在 25 财年有望实现导入进入快速增长期。因此在其他客户销售额在 26 财年有望大于 M 客户与 A 客户，因此我们预计其他客户 2426 财年AEC 采购金额分别为 10、40、90 百万美元。线卡：我们测算公司线卡产品 2126 财年营收分别为 15.09、37.78、45.75、43.46、52.15、57.37 百万美元。公司 SerDes chiplet 与光模块 DSP 2122 年收入较少基本是样品订单，因此我们按照公司 2122 财年产品销售收入仅考虑线卡和 AEC进行测算，则公司线卡产品 2122 财年收入分别为 15.09、37.38 百万美元。公司光模块 DSP 2

72、3 财年形成一定收入，减去光模块 DSP、AEC 营收后，测算公司 23 财年线卡收入 45.75 百万美元。考虑到公司线卡目前仅支持以太网，主要下游应用是云计算领域，今年云计算资本开支承压，我们认为公司 24 财年线卡收入同比减少 5%达到 43.46 百万美元，随着云计算市场回暖、以太网 AI 网络出现进展，叠加公司客户拓展，25、26 财年线卡业务有望重回增长，我们预计公司线卡业务营收 25、26 财年同比增长 20%、10%，分别额为 52.15、57.37 百万美元。SerDes Chiplet：我们测算公司 SerDes chiplet 产品 2426 财年营收分别为 4、10、1

73、5 百万美元。公司目前 SerDes chiplet 客户是特斯拉，应用场景是特斯拉的dojo 芯片。考虑到特斯拉 Dojo 芯片今年 7 月开始量产，我们认为在 24 财年对公司会产生百万级别收入，随着特斯拉 Dojo 芯片量产数量不断增加，带动公司SerDes chiplet 芯片放量，25 财年有望达到千万级别营收。考虑到特斯拉未来可能继续推出第二代 Dojo 芯片，有望继续带动公司产品出货。因此我们预计公司SerDes chiplet 产品 2426 财年营收分别为 4、10、15 百万美元。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 光模块 DSP：我们测算公司光模块 DSP 产品

74、 2326 财年营收分别为 1、10、20、30百万美元。公司坚持多年推出最新一代速率的光模块 DSP 产品，根据公司 24 财年一季度公开电话会，光模块 DSP 有望在本财年实现批量销售。我们认为前期公司产品以样品为主，销售额较少，而 22 年下半年开始随着 AI 大模型催化算力需求，带动光模块需求大幅提升。目前公司 400G DSP 已经给终端云厂商客户出货。根据产业链调研，到光模块认证需要较长周期，而且兼容性测试阶段需要数千个光模块进行测试，终端客户会下小批量订单。公司产品在 23 财年可能已经有一定小批量出货。因此我们测算公司 23 财年光模块 DSP 收入为百万级，为 100 万美元

75、，而24 财年收入为千万级，为 1000 万美元。考虑到 AI 算力需求带动 800G 需求高增，而且云计算逐渐向更高速率升级，公司光模块 DSP 有望保持较高增长，预计 25、26 财年同比增长 100%、50%，分别为 20、30 百万美元。图表图表3333：公司产品销售营业收入测算情况（单位：百万美元）公司产品销售营业收入测算情况（单位：百万美元）自然年时间 2021.4 2022.4 2023.4 2024.4 2025.4 2026.4 财年 FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 产品销售产品销售 27.4827.48 73.7273.72 141.481

76、41.48 143.30143.30 248.24248.24 343.67343.67 YoYYoY 136.52%136.52%168.30%168.30%91.91%91.91%1.29%1.29%73.24%73.24%38.44%38.44%AEC 12.39 35.94 94.73 85.84 166.09 241.31 YoY 209.79%190.06%163.55%-9.39%93.49%45.29%M 客户 9.39 31.94 84.73 50.84 66.09 79.31 云厂商 A客户 5.00 25.00 60.00 72.00 其他 3.00 4.00 5.00

77、10.00 40.00 90.00 线卡 15.09 37.78 45.75 43.46 52.15 57.37 YoY 98.05%150.43%21.09%-5.00%20.00%10.00%SerDes chiplet 4.00 10.00 15.00 YoY 150.00%50%光模块 DSP 1.00 10.00 20.00 30.00 YoY 900.00%100.00%50.00%来源：公司公告，国金证券研究所 产品工程服务：公司产品工程服务包括销售产品以及之后的相关服务。2123 财年分别为9.58、7.74、10.78 百万美元，与产品销售变化趋势并无直接关系。考虑到公司产品

78、客户导入以及运维相关服务需求将逐渐增多，我们预计公司产品工程服务 2426 财年同比增长5%，分别为 11.32、11.88、12.48 百万美元。SerDes IP：公司 SerDes IP 作为帮助公司导入大客户的产品，很少对中小客户销售，2123财年分别为 21.64、25.02、31.94 百万美元。考虑到公司 SerDes IP 具备较低功耗，在消费电子、数据中心等散热要求较高的场景需求较多，我们认为公司 SerDes IP 业务将保持较稳定增长，预测 2426 财年同比增长都为 5%，分别为 33.54、35.21、36.97 百万美元。毛利率方面：预测公司 2426 财年毛利率分

79、别为 57.20%、53.91%、52.79%。（1）公司产品销售毛利率 2123 财年逐渐提升分别为 41.51%、45.63%、46.89%，主要系高速产品放量。公司 24 财年一季度产品销售毛利率达到 53.82%，主要是高毛利的芯片产品销售占比提升，AEC 销售占比下降导致。但我们认为随着公司 AEC 产品在客户端导入带动销售额以及销售占比提升，公司产品销售毛利率将回落到之前水平，且今年云计算市场承压，预测公司今年产品销售毛利率有所减少，但长期看随着云计算市场恢复，以及数据中心向更高速率升级，预计公司毛利率将有所增长。因此我们预测 2426 财年毛利率分别为 46.0%、46.5%、4

80、7.0%。（2）产品工程服务 2123 财年毛利率分别为 66.93%、75.22%、90.98%，考虑到该业务主要是提供服务，毛利率较高，我们预计产品工程服务将保持较为稳定情况，2426财年都为 90%。（3）SerDes IP 2123 财年毛利率分别为 94.55%、98.15%、94.10%维持较高水平，考虑到该业务主要是提供 IP 授权，毛利率较高，我们预计毛利率将继续维持较高状态，2426 年毛利率都为 94%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3434：公司分业务营业收入测算及毛利率测算（单位：百万美元）公司分业务营业收入测算及毛利率测算（单位：百万美元）自然

81、自然年年 2021.42021.4 2022.42022.4 2023.42023.4 2024.42024.4 2025.42025.4 2026.42026.4 财年财年 FY21FY21 FY22FY22 FY23FY23 FY24EFY24E FY25EFY25E FY26EFY26E 合计营收合计营收 58.7058.70 106.48106.48 184.19184.19 188.15188.15 295.34295.34 393.12393.12 YoY 9.03%81.40%72.99%2.15%56.97%33.11%合计毛利率合计毛利率 65.21%65.21%60.12%

82、60.12%57.65%57.65%57.20%57.20%53.91%53.91%52.79%52.79%产品销售 27.48 73.72 141.48 143.30 248.24 343.67 YoY 136.52%168.30%91.91%1.29%73.24%38.44%毛利率 41.51%45.63%46.89%46.00%46.50%47.00%产品工程服务 9.58 7.74 10.78 11.32 11.88 12.48 YoY 80.36%-19.19%39.26%5.00%5.00%5.00%毛利率 66.93%75.22%90.98%90.00%90.00%90.00%S

83、erdes IP 21.64 25.02 31.94 33.54 35.21 36.97 YoY-41.36%15.59%27.68%5.00%5.00%5.00%毛利率 94.55%98.15%94.10%94.00%94.00%94.00%来源：公司公告，国金证券研究所 费用方面：公司一般费用率随着营收规模增大逐步减少，2123 财年分别为 48.84%、32.78%、26.19%。我们认为公司今年由于营收基本持平，一般费用增长将基本保持稳定，而随着公司规模扩大规模效应体现，一般费用率将逐渐减小，因此我们预测 2426 财年一般费用率分别为 26%、23%、20%，一般费用分别为 48.9

84、2、67.93、78.62 百万美元。研发费用方面，公司作为高科技公司，研发投入未来都将保持较大规模。参考公司竞争对手 Marvell2123财年研发费用率分别为 36.13%、31.92%、30.14%，我们预计公司研发费用率有望逐渐收敛到 30%左右。我们预计 2426 财年公司研发费用率分别为 40%、35%、30%，研发费用分别为 75.26、103.37、117.94 百万美元。图表图表3535：公司费用率测算公司费用率测算 自然年 2021.4 2022.4 2023.4 2024.4 2025.4 2026.4 财年 FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26

85、E 一般费用（百万美元）28.67 34.90 48.25 48.92 67.93 78.62 一般费用率 48.84%32.78%26.19%26.00%23.00%20.00%研发费用（百万美元）34.85 47.95 76.77 75.26 103.37 117.94 研发费用率 59.36%45.03%41.68%40.00%35.00%30.00%来源：公司公告，国金证券研究所 3 3.2.2 投资建议投资建议 根据我们以上测算，预测公司 2426 财年营业收入分别为 188.15、295.34、393.12 百万美元，同比增长 2.1%、57.0%、33.1%，对应每股营业收入 1

86、.25、1.97、2.62 美元；2426财年归母净利润分别为-11.07、-7.42、13.69 百万美元，对应每股收益为-0.07、-0.05、0.09 美元。选取交换机、数据中心高速互联方案重要供应商，光模块 DSP 全球龙头企业 Marvell、交换芯片龙头企业博通、光模块电芯片重要厂商 MACOM 作为可比公司。根据 Bloomberg 一致预期，可比公司 2025 财年平均 PS 为 8 倍，考虑到 Marvell、博通和 MACOM 体量较大，已经基本进入成熟期，公司仍然处于快速发展阶段，因此给予公司 2025 年 10 倍 PS 估值，对应目标价 19.69 美元，首次覆盖，给

87、予“买入”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3636：可比公司估值比较（市销率法）可比公司估值比较（市销率法）代代码码 名称名称 股价股价 （美元）（美元）每股销售收入（美元）每股销售收入（美元）PSPS FY22AFY22A FY23AFY23A FY24EFY24E FY25EFY25E FY26EFY26E FY22AFY22A FY23AFY23A FY24EFY24E FY25EFY25E FY26EFY26E MRVL Marvell 51.84 5.60 6.95 6.40 7.55 8.72 13 6 8 7 6 AVGO 博通 808.36 78.4

88、9 86.74（预测）93.73 101.58 107.35 6 9（预测）9 8 8 MTSI MACOM 76.64 9.49 9.13（预测）9.44 10.83-5 8（预测）8 7-平均值 8 8 7 7 7 CRDO Credo 14.48 0.74 1.24 1.25 1.97 2.62 15 7 12 7 6 来源：Bloomberg，国金证券研究所，股价截至 2023 年 9 月 21 日，可比公司采用 Bloomberg 一致预期，由于博通、MACOM 尚未结束 23 财年，故其 23 财年数据采用Bloomberg 一致预期数字 四、风险提示 云厂商大客户需求不及预期：公

89、司 AEC 目前主要客户包括 M 客户与云厂商 A 客户，产品主要用于云计算数据中心，如果 M 客户与云厂商 A 客户未来云计算资本开支持续受到 AI 资本开支影响导致云计算资本开支不及预期，将极大影响公司的业绩，导致公司未来业绩不及预期。我们针对 M 客户与云厂商 A 客户 25 财年采购金额进行敏感性分析，其中横轴、纵轴表示 M 客户与云厂商 A 客户在 25 财年采购金额与我们测算的金额的比例，例如横轴的 50%表示 25 财年 M 客户实际采购金额是我们所预测的 M 客户 25 财年采购金额的 50%。根据我们测算，公司 25 财年营收范围是 232.29358.38 百万美元，若给予

90、 10 倍 PS 估值，对应目标价为 15.4823.89 美元。图表图表3737：公司营业收入敏感性分析（单位：百万美元）公司营业收入敏感性分析（单位：百万美元）图表图表3838：公司目标价敏感性分析（单位：美元）公司目标价敏感性分析（单位：美元）50%50%75%75%100%100%125%125%150%150%50%50%232.29 248.81 265.34 281.86 298.38 75%75%247.29 263.81 280.34 296.86 313.38 100%100%262.29 278.81 295.34 311.86 328.38 125%125%277.29

91、 293.81 310.34 326.86 343.38 150%150%292.29 308.81 325.34 341.86 358.38 50%50%75%75%100%100%125%125%150%150%50%50%15.48 16.58 17.69 18.79 19.89 75%75%16.48 17.58 18.69 19.79 20.89 100%100%17.48 18.58 19.69 20.79 21.89 125%125%18.48 19.58 20.68 21.79 22.89 150%150%19.48 20.58 21.68 22.79 23.89 来源：国金证

92、券研究所 来源：国金证券研究所 AEC 客户导入不及预期：公司 AEC 产品积极拓展其他北美大型云厂商以及二线云厂商客户，假如客户拓展不及预期，将影响公司 AEC 产品销售，既而使得公司业绩不及预期。光模块 DSP 导入进度不及预期：公司光模块 DSP 有望今年实现一定规模销售，考虑到 DSP是光模块的核心电芯片，验证严格，导入周期较长。假如公司光模块 DSP 验证进度受阻，将无法按照我们预计的时间产生收入，公司业绩将不及预期。特斯拉 Dojo 芯片量产不及预期：公司 Serde chiplet 用于特斯拉 Dojo 芯片，假如特斯拉Dojo 量产数量不及预期，将会影响公司 SerDes ch

93、iplet 销售金额，使得公司业绩不及预期。产品研发不及预期：公司产品主要面向数据中心数据高速传输，随着数据中心传输速率不断提高，公司产品所需要支持的速率不断提高，假如公司产品研发进展不及预期，可能会导致公司在下游客户的份额大幅减少，使得公司业绩不及预期。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 资产负债表（百万资产负债表（百万美美元）元）损益表（百万损益表（百万美元美元）项目项目/报告期报告期 FY21A FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 项目项目/报告期报告期 FY21A FY22A FY23A FY24E FY2

94、5E FY26E 流动资产流动资产 138 332 328 313 316 340 营业收入 59 106 184 188 295 393 货币资金 104 259 109 74 52 84 营业成本 20 42 78 81 136 186 应收账款 21 34 55 63 94 115 毛利 38 64 106 108 159 208 预付及其他流动资产 13 39 165 176 170 142 其他收入 0 0 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 18 44 69 75 80 84 一般费用 29 35 48 49 68 79 长期投资 0 0 0 0 0 0 研发费用 35 48 7

95、7 75 103 118 固定资产 14 22 40 48 54 60 营业利润-25-22-21-19-14 9 无形资产净值 0 17 15 13 11 10 利息收入 0 0 0 5 3 2 其他非流动资产 3 5 14 14 14 14 利息支出 0 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 155 376 397 387 396 424 权益性投资损益 0 0 0 0 0 0 流动负债流动负债 13 26 31 32 48 63 其他非经营性损益-0-0 3 2 3 4 应付账款 4 8 6 7 11 15 其他损益 0 0 0 0 0 0 应交税金 1 1 0 0 0 0 除税前利润除

96、税前利润 -25-22-18-12-8 15 交易性金融负债 0 0 0 0 0 0 所得税 2-0-1-1-1 1 借贷到期部分 0 0 0 0 0 0 净 利润（含少数股东损净 利润（含少数股东损益）益）-28-22-17-11-7 14 其他流动负债 8 17 25 25 37 47 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 0 15 19 19 19 19 净利润净利润-28-22-17-11-7 14 负债合计负债合计 13 42 50 51 67 81 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 0 普通股 0 0 0 0 0 0 归属普通股东净利润归属普通股东净利

97、润-28-22-17-11-7 14 库存股 0 0 0 0 0 0 储备-56 334 348 337 329 343 其他综合收益 0 0-0-0-0-0 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 143 334 348 337 329 343 项目项目/报告期报告期 FY21A FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 成长能力成长能力(%)(%)负债和股东权益负债和股东权益 155 376 397 387 396 424 营业收入增长 9.0%81.4%73.0%2.1%57.0%33.1%营业利润增长 -1

98、318.4%12.9%3.3%10.7%23.7%159.0%现金流量表（百万美元）现金流量表（百万美元）归母净利润增长-2170.1%19.4%25.4%33.1%33.0%284.6%项目项目/报告期报告期 FY21A FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 获利能力（获利能力（%）经营活动现金流经营活动现金流-42-31-25-1-34-0 毛利率 65.2%60.1%57.7%57.2%53.9%52.8%净利润-28-22-17-11-7 14 净利率 -46.9%-20.8%-9.0%-5.9%-2.5%3.5%折旧摊销 2 5 10 14 16 18 ROE-

99、19.3%-6.6%-4.8%-3.3%-2.3%4.0%营运资金变动-20-30-50-2-40-28 偿债能力偿债能力 其它 3 16 33-2-3-4 资产负债率(%)8.3%11.1%12.5%13.1%16.9%19.2%投资活动现金流投资活动现金流 -6-18-131-33 12 32 流动比率 11.00 12.54 10.58 9.73 6.56 5.43 资本支出-6-18-22-20-21-22 速动比率 9.97 11.08 5.27 4.27 3.03 3.16 投资变动 0 0-109-15 30 50 营运能力营运能力 其他 0 0 0 2 3 4 总资产周转天数

100、808.14 897.96 755.38 750.54 477.30 375.36 筹资活动现金流筹资活动现金流 78 204 5 0 0 0 应收账款周转天数 113.26 93.69 87.11 112.57 95.72 95.70 银行借款 0 0-1 0 0 0 存货周转天数 82.69 146.00 169.29 196.48 136.37 135.00 股本增加 78 204 6 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）支付的利息和股利 0 0 0 0 0 0 每股收益 -0.15-0.11-0.07-0.05 0.09 其他 0 0 0 0 0 0 每股经营现金流 -0.21-0

101、.17-0.01-0.23-0.00 现金净增加额现金净增加额 30 156-151-34-23 32 每股营业收入 0.74 1.24 1.25 1.97 2.62 期初现金余额期初现金余额 74 104 259 109 74 52 每股净资产 2.31 2.34 2.24 2.19 2.28 期末现金余额期末现金余额 104 259 109 74 52 84 估值比率估值比率 P/S 15.01 6.55 11.55 7.36 5.53 P/E -72.06-72.86-196.30-292.82 158.66 EV/EBITDA 4.50-76.85-130.59-782.88 457.

102、58 69.24 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来

103、612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出

104、处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附

105、属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必

106、要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中

107、风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806