1、证券研究报告公司深度研究多元金融 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 南华期货（603093）老牌期货公司老牌期货公司发展稳健，境外业务发展稳健，境外业务优势突出优势突出 2023 年年 09 月月 28 日日证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证书：S0600516110001 证券分析师证券分析师 朱洁羽朱洁羽 执业证书：S0600520090004 证券分析师证券分析师 葛玉翔葛玉翔 执业证书：S0600522040002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(

2、元)12.99 一年最低/最高价 8.38/15.38 市净率(倍)2.27 流通 A 股市值(百万元)7,924.76 总市值(百万元)7,924.76 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.73 资产负债率(%,LF)90.86 总股本(百万股)610.07 流通 A 股(百万股)610.07 增持（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）6,823 7,105 7,577 7,969 同比-35.11%4.14%6.65%5.17%归属母公司净利润（百万元）246 380 506 575 同比 1.01

3、%54.37%33.21%13.55%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.40 0.62 0.83 0.94 P/E（现价&最新股本摊薄）32.21 20.86 15.66 13.79 Table_Tag关键词：关键词：#第二曲线第二曲线 Table_Summary投资要点投资要点 行业格局：行业格局：“大市场、小行业大市场、小行业”格局待破，竞争日趋激烈：格局待破，竞争日趋激烈：1）期货市场）期货市场交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升：我国期货行业具有显著的“大市场，小行业”特点。在交易规模上，2022 年我国期货市场交易额534.9 万亿元，其

4、中商品期货与期权交易额国际市占率达到 72.3%，位居世界第一。但是当前我国期货行业盈利能力不足，2022 年行业净利润仅有 109.89 亿元，净利润不足证券行业的 8%。2）行业集中度逐年提）行业集中度逐年提升，行业佣金率整体下行升，行业佣金率整体下行：目前我国期货行业头部地位多被券商系期货公司占据，且分化趋势逐步加剧。2015-2022 年，期货市场交易额 CR5和 CR10 分别从 25.70%和 42.14%提升至 48.52%和 66.06%。同时，由于期货行业收入较为依赖经纪业务，盈利模式单一，当前行业同质化竞争日趋激烈，经纪业务佣金率整体呈现下行趋势。公司简介：公司简介：国内老

5、牌期货公司国内老牌期货公司，业务布局全球化：，业务布局全球化：1）公司发展历史悠）公司发展历史悠久，国际多元化特色发展久，国际多元化特色发展：南华期货成立至今已有 27 年，多年维持证监会分类 AA 级评级，业务表现突出。股权结构稳定且集中，第一大股东横店集团资本实力雄厚，持股比例达 69.68%，助力公司长期稳健发展。2）业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台：）业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台：公司业务板块定位明确，通过旗下 3 家全资子公司开展不同金融业务，境内境外协同发力。3）财务状况稳定，经纪业务突出：）财务状况稳定，经纪业务突出：2019-2022 年南华期货

6、净利润由 0.8 亿元增至 2.5 亿元，逆势微增，营收规模行业领先，远超行业平均水平，龙头位置凸显。2023H1 公司实现净利润 1.68 亿元，同比增长 122.55%。南华期货营收主要由经纪业务贡献，占比达到 60%左右；境外金融业务发展迅速，预计未来将持续高增。业务概况：业务概况：境外业务势头向好，财富管理能力持续增强境外业务势头向好，财富管理能力持续增强：1）国际化布）国际化布局优势突出，境外业务表现亮眼：局优势突出，境外业务表现亮眼：公司具备境外大部分主流交易所的金融牌照，较同业形成领先优势。截至 2023H1，公司境外经纪业务客户权益总额为 140.94 亿港币，同比增长 33.

7、24%，预计未来境外金融服务业务将成为南华期货的主要抓手。2）公司期货经纪业务稳步增长：）公司期货经纪业务稳步增长：公司坚持为客户提供差异化的服务，竞争力持续提升。2020-2022 年，公司境内外期货经纪业务合计收入为 4.78/6.80/7.50 亿元。3）风险管理业）风险管理业务需求增加，场外衍生品业务规模持续增长：务需求增加，场外衍生品业务规模持续增长：2023 年上半年，场外衍生品业务新增名义本金 425.51 亿元，同比增长 6.56%。4）财富管理能力）财富管理能力持续增强：持续增强：公司公募基金与资产管理业务齐头并进，截至 23H1 南华基金/公司资管规模分别较 22H1 增长

8、 129%/+128%，发展势头向好。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，在我国期货市场加速与国际接轨的背景下盈利能力有望进一步提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.80/5.06/5.75 亿元，同比分别+54.37%/+33.21%/+13.55%。预计 2023-2025 年每股收益分别为0.62/0.83/0.94 元，对应估值 PE 分别为 20.86/15.66/13.79 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：1）行业监管趋严；2）境内期货市场发展不及预期。-8%0%8%16%24%32%40

9、%48%56%64%72%2022/9/282023/1/272023/5/282023/9/26南华期货沪深300请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/21 内容目录内容目录1.行业格局：行业格局：“大市场、小行业大市场、小行业”格局待破，竞争日趋激烈格局待破，竞争日趋激烈.41.1.期货市场交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升期货市场交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升.41.2.行业集中度逐年提升，行业佣金率整体下行行业集中度逐年提升，行业佣金率整体下行.52.公司简介：国内老牌期货公司，业务布局全球化公

10、司简介：国内老牌期货公司，业务布局全球化.62.1.多年发展硕果累累，股权结构保持稳定多年发展硕果累累，股权结构保持稳定.62.2.业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台.82.3.财务状况相对稳定，期货经纪业务贡献营收财务状况相对稳定，期货经纪业务贡献营收“半壁江山半壁江山”.83.业务概况：境外业务势头向好，财富管理能力持续增强业务概况：境外业务势头向好，财富管理能力持续增强.103.1.国际化布局优势突出，境外金融服务业务表现亮眼国际化布局优势突出，境外金融服务业务表现亮眼.103.2.境内期货经纪业务稳步增长，后续有望受益交易市场扩

11、容境内期货经纪业务稳步增长，后续有望受益交易市场扩容.143.3.风险管理业务需求增加，场外衍生品业务规模持续增长风险管理业务需求增加，场外衍生品业务规模持续增长.153.4.财富管理业务规模不断扩张，主动管理能力持续增强财富管理业务规模不断扩张，主动管理能力持续增强.164.盈利预测及估值盈利预测及估值.185.风险提示风险提示.20SUjWuZtV9UlXtVtR6McM9PpNpPtRoNjMpOrRiNmMpQ9PpOrQNZmQmRvPqQzQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/21 图表目录图表目录 图

12、 1：我国期货市场近年持续快速扩展.4 图 2：我国期货行业盈利规模远低于证券行业.5 图 3：2016-2023H1 我国期货行业 ROE.5 图 4：当前净资产规模靠前的期货公司多以券商系为主.5 图 5：2015 年以来我国期货行业交易量集中度逐年抬升.5 图 6：2016-2023H1 我国期货行业经纪业务营收及占比.6 图 7：2009-2023H1 我国期货行业佣金率整体呈现下行趋势.6 图 8：南华期货发展历程.7 图 9：南华期货股权结构.7 图 10：南华期货业务范围.8 图 11：2017-2023H1 南华期货营收（净额法）情况.9 图 12：2017-2023H1 南华

13、期货归母净利润情况.9 图 13：南华期货净资产及年化 ROE.9 图 14：上市期货公司 ROE 情况对比.9 图 15：2019-2023H1 南华期货收入结构.10 图 16：南华期货境外金融服务业务覆盖范围.11 图 17：横华国际及其子公司牌照资格.11 图 18：南华期货境外经纪业务客户权益.13 图 19：南华期货境外资管规模.13 图 20：海外主要交易所中国背景清算会员情况.13 图 21：南华期货境外金融业务营收占比高于同业.14 图 22：2018-2023H1 南华期货境内期货交易额情况.15 图 23：2019-2023H1 南华期货经纪业务收入.15 图 24：南华

14、期货基差贸易额.16 图 25：南华期货场外衍生品业务发展迅速（亿元）.16 图 26：南华期货财富管理牌照.16 图 27：南华期货财富管理业务收入持续提升.16 图 28：南华期货公募管理规模连年上升.17 图 29：南华期货资管规模连年上升.17 图 30：2022 年期货公司资管规模分布情况.17 图 31：南华期货分业务核心假设.18 图 32：南华期货盈利预测（总额法）.19 图 33：可比公司估值.19 图 34：南华期货 PE Band（截至 2023 年 9 月 27 日）.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

15、公司深度研究 4/21 1.行业格局：“大市场、小行业”格局待破，竞争日趋激烈行业格局：“大市场、小行业”格局待破，竞争日趋激烈 1.1.期货市场交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升期货市场交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升 我国期货市场规模较大，商品期货交易量排名全球第一。我国期货市场规模较大，商品期货交易量排名全球第一。近年来，新冠疫情、俄乌冲突等重大黑天鹅事件频发，大宗商品价格频现大幅波动，企业避险情绪持续升温，推动期货市场规模逐年走高。2023H1 我国期货市场交易额（单边）达到 262.13 万亿元，同比增长 1.80%，2016-2022 年期间内 CAGR 达到 18.

16、25%。在美国期货业协会统计的2023H1 全球期货交易所交易量排名中，我国郑商所、大商所、上期所、中金所均跻身前25 位，分列第 6/8/9/25 名。在商品期货方面，我国期货市场商品期货与期权 2022 年成交量为 66.16 亿手，全球市场份额达到 72.3%，位居世界第一；2023H1 我国期货市场成交量为 39.71 亿手，同比增长 29.71%，半年累计成交量创历史新高。图图1：我国期货市场近年持续快速扩展我国期货市场近年持续快速扩展 数据来源：中期协，东吴证券研究所 与庞大的市场规模形成对比，我国期货行业盈利能力较弱，潜在发展空间较大。与庞大的市场规模形成对比，我国期货行业盈利能

17、力较弱，潜在发展空间较大。1）相较于证券行业，相较于证券行业，我国期货行业营收及净利润规模与市场成交规模不成比例。我国期货行业营收及净利润规模与市场成交规模不成比例。2022 年，我国期货行业营业总收入和净利润分别为 401.58/109.89 亿元，2015-2022 年期间内CAGR 分别为 7.37%/8.93%，虽然增长势头较为强劲，但是整体盈利规模仍待提升。以证券行业作为参照，2022 年我国证券市场股基成交额 247.21 万亿元，仅为期货交易额的 46%，但是 2022 年证券行业营收 3949.73 亿元，净利润 1423.01 亿元，营收及净利润规模分别为期货行业的 9.84

18、/12.95 倍。2）我国期货行业杠杆率）我国期货行业杠杆率处于低位处于低位。由于业务结构相对偏向轻资产业务，我国期货公司杠杆率始终保持在较低水平，2023H1 期货行业整体杠杆率（剔除客户权益）仅为 1.19 倍（证券行业同期杠杆率为 3.40 倍）。剔除 2018 年极端年份后，期货行业 ROE 大致在 5%9%之间波动。196 188 211 291 437 581 535 261-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%005006007002000222023H1期货行业：交易额（万亿元）同比增速（右轴）请

19、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/21 图图2：我国期货行业盈利规模远低于证券行业我国期货行业盈利规模远低于证券行业 图图3：2016-2023H1 我国期货行业我国期货行业 ROE 数据来源：中期协，东吴证券研究所 数据来源：中期协，东吴证券研究所 1.2.行业集中度逐年提升，行业佣金率整体下行行业集中度逐年提升，行业佣金率整体下行 当前期货行业头部地位多被券商系期货公司占据，且分化趋势逐步加剧。当前期货行业头部地位多被券商系期货公司占据，且分化趋势逐步加剧。1）我国）我国期货行业头部公司多具备券商背景。期货行业头

20、部公司多具备券商背景。截至 2023H1，全国共有 150 家期货公司，按照股东背景分类大致可以划分为券商系（由大券商主要参控股，以中信期货、永安期货为例）和非券商系（由产业、央企及其他资本主要参控股，以五矿期货、中粮期货为例）。从净资产规模来看，截至 2023H1 期货行业净资产排名前 15 的头部公司中有 12 家为券商系期货公司（除五矿期货、中粮期货、南华期货外），占比达到 80%。2）期货行业头部效）期货行业头部效应近年逐渐凸显。应近年逐渐凸显。从交易量集中度来看，2015-2023H1，我国期货公司交易额CR5和CR10分别从 25.70%和 42.14%提升至 54.70%和 69

21、.39%，期货行业主体分化不断加剧。图图4：当前净资产规模靠前的期货公司多以券商系为主当前净资产规模靠前的期货公司多以券商系为主 图图5：2015 年以来我国期货行业交易量集中度逐年抬升年以来我国期货行业交易量集中度逐年抬升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 004000500060002000212022期货行业：营收（亿元）证券行业：营收（亿元）期货行业：净利润（右轴，亿元）证券行业：净利润（右轴，亿元）0%2%4%6%8%10%1.001.051.101.151.201.2520162

22、0020202120222023H1期货行业：杠杆率期货行业：ROE（右轴）020406080100120140中信期货永安期货国泰君安期货银河期货上海东证期货招商期货浙商期货华泰期货五矿期货申银万国期货广发期货海通期货中粮期货南华期货国信期货净资产(亿元，截至2022年末)26%27%30%37%42%45%47%49%55%42%44%47%56%61%63%67%66%69%20%30%40%50%60%70%2000212022 2023H1交易量CR5交易量CR10请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免

23、责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/21 我国期货行业相对依赖经纪业务，同质化竞争激烈导致佣金率整体下滑。我国期货行业相对依赖经纪业务，同质化竞争激烈导致佣金率整体下滑。期货公司主营业务包括经纪业务、资产管理业务、期货交易咨询业务以及风险管理业务，如果通过净额法计算，则经纪业务是我国期货行业最主要的收入来源。据中期协统计，2022 年/2023H1 我国期货行业分别实现经纪业务收入 233.75/100.09 亿元，收入占比分别达到58%/54。2016 年以来，期货行业经纪业务收入占比基本保持在 50%-70%区间内。由于盈利模式单一，手续费低价竞争成为了国内期货行业

24、的主要竞争手段之一，导致我国期货行业佣金率持续面临下滑压力。2009-2023H1，我国期货行业佣金率由万分之 0.56 降至万分之 0.19，2016 年虽有抬升，但是整体下行趋势不改。图图6：2016-2023H1 我国期货行业经纪业务营收及占比我国期货行业经纪业务营收及占比 图图7：2009-2023H1我国期货行业佣金率整体呈现下行趋势我国期货行业佣金率整体呈现下行趋势 数据来源：中期协，东吴证券研究所 数据来源：中期协，东吴证券研究所 2.公司简介：公司简介：国内老牌期货公司国内老牌期货公司，业务布局全球化，业务布局全球化2.1.多年发展硕果累累，股权结构保持稳定多年发展硕果累累，股

25、权结构保持稳定 二十七年老牌期货公司，国际化二十七年老牌期货公司，国际化+多元化特色发展多元化特色发展。1）南华期货前身为浙江南华期货经纪有限责任公司，于 1996 年 5 月成立，是中国金融期货交易所首批全面结算会员单位，同时也是上期所、郑商所、大商所的全权会员单位。2012 年 8 月，公司整体变更为股份有限公司，并于 2019 年 8 月于上海证券交易所挂牌上市交易，成为国内首家 A股上市的期货公司。2）南华期货把握政策机遇，成为第一批在香港设立分支机构的 6 家境内期货公司之一。其全资控股的横华国际金融（前身南华香港）于 2007 年获批在香港地区经营香港及国际期货业务。3）公司连续多

26、年在期货公司分类评价中取得优异成绩，2017 年至 2022 年，南华期货证监会分类评级均保持为 AA 级最高等级。54%50%48%47%55%64%58%54%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502000222023H1期货行业：经纪业务收入（亿元）经纪业务营收占比（右轴）0.00.10.20.30.40.50.6期货行业：佣金率（万分之）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/21 图图8：南华期货发展历程南华期货发展历

27、程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司股东结构稳定，公司股东结构稳定，股东持股较为集中股东持股较为集中。1）公司第一大股东为横店集团控股有限）公司第一大股东为横店集团控股有限公司，其持股比例达公司，其持股比例达 69.68%。横店集团是在中国改革开放中成长起来的多元化特大型民营企业，经过近 50 年的发展，其业务遍及 150 多个国家和地区。目前旗下有上市公司 6 家（英洛华、普洛药业、横店东磁、得邦照明、横店影视、南华期货），业务横跨电子电气、医药健康、影视文旅、现代服务等多个领域。横店集团资本实力雄厚，截至2023H1，其总资产达到 962 亿元。2)最终控制人为横店集团企业劳动群众

28、集体。最终控制人为横店集团企业劳动群众集体。南华期货实控人为横店集团大股东东阳市横店社团经济企业联合会，系浙江省东阳市一社会团体。公司其余股东持股比例均不超过 5%，股权结构较为集中，助力公司长期稳健发展。图图9：南华期货股权结构南华期货股权结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所（截至 2023H1）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/21 2.2.业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台 业务板块定位明确，境内外业务协同发力。业务板块定位明确，境内外业务协同发力

29、。南华期货主要从事期货经纪业务、风险管理业务、财富管理业务、境外金融服务业务，并主要通过母公司开展境内期货经纪业务。公司旗下拥有三家全资子公司，其中南华资本管理有限公司主要开展境内风险管理业务；南华基金管理有限公司开展公募基金业务，其是国内第一家由期货公司全资控股的公募基金管理公司；横华国际金融股份有限公司主要开展境外金融服务业务，范围已覆盖中国香港、新加坡、英国及美国。图图10：南华期货业务范围南华期货业务范围 数据来源：公司官网，东吴证券研究所（截至 2023H1）2.3.财务状况相对稳定，期货经纪业务贡献营收“半壁江山”财务状况相对稳定，期货经纪业务贡献营收“半壁江山”南华期货盈利能力稳

30、定，近年业绩保持稳增南华期货盈利能力稳定，近年业绩保持稳增。2019-2022 年，南华期货营收（净额法，剔除贸易成本）/归母净利润分别由 5.91/0.79 亿元增至 9.54/2.46 亿元，CAGR 分别达到 17%/46%。2023H1 期货市场总体净利润同比下滑 14%至 49.84 亿元，而南华期货归母净利润逆势大幅增长 123.62%至 1.68 亿元，行业龙头位置凸显。以其多年发展趋势来看，我们认为南华期货业绩在未来有望保持稳健增长。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/21 图图11：2017-202

31、3H1 南华期货营收（净额法）情况南华期货营收（净额法）情况 图图12：2017-2023H1 南华期货归母净利润情况南华期货归母净利润情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 净资产稳步扩张，净资产稳步扩张，2023 上半年上半年 ROE 大幅提升。大幅提升。2017-2022 年，南华期货净资产规模稳步提升，由 19 亿元提升至 33 亿元，CAGR 达到 12%，增速与行业基本持平（12%）。公司 ROE 中枢约为 7%。2023H1，得益于高利率环境下境外金融业务业绩高增，公司年化 ROE 由 22 年末的 7.75%大幅提升至 9.86%，较之行业

32、平均（5.34%）优势显著。图图13：南华期货净资产及年化南华期货净资产及年化 ROE 图图14：上市期货公司上市期货公司 ROE 情况对比情况对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 南华期货以期货经纪业务为主要营收来源，境外金融业务发展迅速。南华期货以期货经纪业务为主要营收来源，境外金融业务发展迅速。净额法下，南华期货营收结构较为多元。1）期货经纪业务是公司营收的主要来源。）期货经纪业务是公司营收的主要来源。公司期货经纪业务是指公司接受客户委托，并以自己的名义为客户进行期货交易的服务，主要分为商品期货经纪业务及金融期货经纪业务。近三年，经纪业务仍是利润的

33、主要贡献者，其占比基本处于 50%-60%区间内。2）公司通过南华资本及其子公司提供场外衍生品业务、基）公司通过南华资本及其子公司提供场外衍生品业务、基7.656.125.917.119.939.545.81-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024688200222023H1营业收入（净额法，亿元）同比增速（净额法，右轴）1.79 1.24 0.79 0.94 2.44 2.46 1.68-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.0200202021202

34、22023H1归母净利润（亿元）同比增速（右轴）19 21 24 25 30 33 35 0%2%4%6%8%10%12%0554020020202120222023H1净资产（亿元）ROE（右轴）9.76%6.26%3.63%3.83%8.59%7.75%0%5%10%15%20%25%2002020212022南华期货永安期货瑞达期货弘业期货行业平均 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/21 差贸易、做市业务等风险管理服务以及其他与风险管理相关的

35、服务。差贸易、做市业务等风险管理服务以及其他与风险管理相关的服务。公司风险管理业务目前主要以基差贸易为主，在扣除基差贸易成本后，其真实收入贡献在 2020-2022 年分别为 12.17%/18.42%/12.58%。2023H1 受证券、期货等市场价格变动影响，公司净额法下公司风险管理业务收入下降至-0.01 亿元。3）境外金融服务业务增势显著。）境外金融服务业务增势显著。公司通过境外子公司开展境外金融服务，涵盖期货经纪业务、资产管理业务、证券经纪、证券投资咨询业务等多个领域。2023H1 南华期货积极把握高利率环境下境外业务发展机遇期，依托海外布局的先发优势持续拓展业务版图，境外金融服务业

36、务收入同比+298%至 2.52亿元，营收占比由 2022 年末的 24%提升至 43%。4）公司财富管理业务稳健扩张。）公司财富管理业务稳健扩张。财富管理业务主要分为资产管理业务、公募基金业务及证券投资基金代销业务三部分。2020-2022 年，财富管理营收占比分别为 8.59%/3.73%/6.37%，2023H1 公司财富管理业务营收占比进一步提升至 7.48%。图图15：2019-2023H1 南华期货收入结构南华期货收入结构 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 注：风险管理业务收入（净额法）=风险管理业务收入-贸易成本 3.业务概况：境外业务势头向好，财富管理能力持续增强业务概况：境

37、外业务势头向好，财富管理能力持续增强 3.1.国际化布局优势突出，境外金融服务业务表现亮眼国际化布局优势突出，境外金融服务业务表现亮眼 坚持国际化战略，坚持国际化战略，国际市场国际市场竞争力强劲。竞争力强劲。南华期货通过子公司横华国际开展境外金融服务业务，其一直将国际化发展战略放在首要位置，依靠其前沿的发展战略，南华期货已经成为了在境外布局上走得最早、也是最远的期货经营机构之一，目前已经完成在中国香港、美国、英国及新加坡四个重要国际金融中心的战略布局，并在境外主流交易51%63%66%56%49%7%9%4%6%7%14%14%11%24%43%23%12%18%13%0%20%40%60%8

38、0%100%200222023H1期货经纪业务期货投资咨询业务财富管理业务境外金融服务业务其他业务风险管理业务（净额法）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/21 所均有金融牌照，较同业已形成显著领先优势，切实提升了其在国际金融市场的竞争力。图图16：南华期货境外金融服务业务覆盖范围南华期货境外金融服务业务覆盖范围 中国香港中国香港 横华国际期货有限公司 横华国际资产管理有限公司 横华国际金融股份有限公司 横华国际证券有限公司 横华国际科技商贸服务有限公司 横华国际财富管理有限公司 Nanhua

39、 Fund SPC HGNH CAPITAL FUND 横华国际资本有限公司 横华资本（香港）有限公司 美国美国 Nanhua USA LLC Nanhua USA Holding LLC Chicago Institute of Investment,Inc.Nanhua USA Investment LLC 新加坡新加坡 Nanhua Singapore Pte.Ltd.NANHUA ASSET MANAGEMENT SG PTE.LTD 英国英国 Nanhua Financial(UK)Co.Limited 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图17：横华国际及其子公司牌照资格横华国际

40、及其子公司牌照资格 横华国际期货横华国际期货 2007 年 6 月 26 日 中国香港期货合约交易资格 2009 年 7 月 8 日 中国香港期货交易所参与者资格 2009 年 7 月 8 日 中国香港期货结算公司参与者资格 2009 年 7 月 8 日 中国香港期货交易所交易权注册持有人资格 2010 年 11 月 1 日 中国香港期货合约交易、期货合约提供意见资格 2011 年 3 月 21 日 欧洲期货交易所(EUREX)交易会员资格 2016 年 9 月 22 日 巴黎泛欧交易所(EURONEXT)衍生品市场会员资格 2017 年 8 月 8 日 上海国际能源交易中心境外中介机构资格

41、2018 年 4 月 9 日 大连商品交易所境外经纪机构资格 2018 年 11 月 19 日 郑州商品交易所境外经纪机构资格 横华国际资产横华国际资产 2011 年 10 月 24 日 中国香港提供资产管理资格 2013 年 7 月 15 日 人民币合格境外机构投资者资格 2017 年 1 月 26 日 中国香港就证券提供意见、提供资产管理资格 横华国际证券横华国际证券 2014 年 1 月 8 日 中国香港证券交易资格 2014 年 3 月 25 日 中国香港中央结算所直接结算参与者资格 2014 年 4 月 1 日 中国香港联交所交易所参与者资格 2014 年 11 月 10 日 中华通

42、(沪港通)结算参与者资格 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/21 2016 年 12 月 5 日 中华通(深港通)结算参与者资格 2017 年 4 月 18 日 中国香港证券交易、就证券提供意见资格 NANHUA USA 2014 年 7 月 16 日 美国全国期货协会(NFA)会员，获得期货佣金商(FCM)业务资格 2015 年 2 月 13 日 芝加哥商业交易所集团下属四大交易所清算会员资格 2015 年 7 月 6 日 获得迪拜商品交易所(DME)清算会员资格 2016 年 6 月 8 日 获得美国全国期货

43、协会(NFA)商品交易顾问和商品基金经理资格 NANHUA SINGAPORE 2017 年 12 月 14 日 新加坡资本市场服务牌照，从事期货合约交易和杠杆式外汇交易 2018 年 5 月 7 日 新加坡亚太交易所(APEX)清算会员资格 2018 年 12 月 6 日 新加坡交易所(SGX)衍生品交易及清算会员资格 2019 年 1 月 21 日 上海国际能源交易中心境外中介机构资格 2019 年 3 月 6 日 郑州商品交易所境外经纪机构资格 NANHUA UK 2019 年 5 月 17 日 英国金融行为管理局期货牌照 2019 年 10 月 25 日 伦敦金属交易所(LME)二类会

44、员资格 2020 年 12 月 18 日 郑州商品交易所境外经纪机构资格 2020 年 12 月 22 日 大连商品交易所境外经纪机构资格 2021 年 2 月 10 日 上海国际能源交易中心境外经纪机构资格 NANHUA SG 2020 年 2 月 11 日 新加坡资本市场服务牌照(CMS)下基金管理牌照 2021 年 11 月 9 日 合格境外投资者资格 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 境外经纪及资管业务发展迅速，收入贡献卓越。境外经纪及资管业务发展迅速，收入贡献卓越。1）受益于海外中资企业套保资金）受益于海外中资企业套保资金迁移，公司境外客户权益持续增长。迁移，公司境外客户权益持续增

45、长。公司在近年采取了低佣金率的策略吸引境外客户，提升客户粘性。由于中美博弈背景下出海风险提升，大量境外中资企业为保障持仓的保密性以及资金安全，逐渐将套保交易从外资机构切换至中资期货公司，带动南华期货的境外客户权益规模快速提升，为公司海外经纪业务进一步发展提供了良好契机。2019-2022 年，南华期货境外经纪业务客户权益总额分别为 54/82/119 亿元。截至 2023H1，公司境外经纪业务客户权益总额为 140.94 亿港币，同比增长 33.24%。2）境外资管业务规）境外资管业务规模快速提升。模快速提升。南华期货境外资管业务成绩优异，公司积极顺应国际化发展趋势，积极梳理法规并完善投资流程

46、，与多家头部券商进行了深入的业务合作，推进资产管理业务发展。截至 2023H1，公司境外资管业务规模 25.22 亿港元，同比增长 73.93%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/21 图图18：南华期货境外经纪业务客户权益南华期货境外经纪业务客户权益 图图19：南华期货境外资管规模南华期货境外资管规模 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 南华期货拥有完整的海外清算体系南华期货拥有完整的海外清算体系。经过多年布局，目前南华期货海外子公司横华国际已经形成了全球化清算体系，具备新加

47、坡交易所（SGX-DC）、伦敦金属交易所（LME）、芝加哥商业交易所集团（CME）等多家主流商品交易所的清算会员资格，是清算资格最全的中资背景期货公司。在全球宏观环境走向高波动的背景下，南华期货能够借助强大的海外清算能力为中资企业在国际期货交易中保驾护航，有效保障客户资金安全性。另一方面，南华期货也能够凭借牌照优势将更多的国际客户引入中国期货市场，提高集团在国际金融市场的品牌。图图20：海外主要交易所中国背景清算会员情况海外主要交易所中国背景清算会员情况 数据来源：SGX，LME，ICE，CME，东吴证券研究所 54 82 119 141 0204060800202020

48、2120222023H1境外经纪业务客户权益总额（亿港元）6 18 20 25 17%186%6%74%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05020202120222023H1境外资管规模（亿港元）同比增速（右轴）会员数量会员数量中国背景会员数量中国背景会员数量中国背景清算会员中国背景清算会员SGX-DC（新加坡交易所）276海通国际、汇丰银行（中国香港）、凯基证券（中国台湾）、南华新加坡南华新加坡、东证期货、富途moomooLME（伦敦金属交易所）425中银国际商品期货、建银国际、广发金融交易、工银标准、南华英国南华英国ICE（

49、洲际交易所）-欧洲清算所692广发金融交易、中银国际商品期货CME Group（芝商所集团）-CME524-CBOT534-NYMEX534-COMEX464直达国际（美国）、南华美国南华美国、招商期货、中银国际期货 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/21 南华期货境外金融服务业务营收占比领先同业。南华期货境外金融服务业务营收占比领先同业。相比于境内期货公司，南华期货境外子公司拥有所有境外主流交易所的金融牌照，在数量上遥遥领先。截至 2023H1，南华期货境外金融业务营收占比达到 43.27%，远高于同为上市期货

50、公司的永安期货与瑞达期货（16.62%/1.27%）。预计未来境外金融服务业务将仍是南华期货的主要抓手，帮助公司在国际市场发挥光热。图图21：南华期货境外金融业务营收占比高于同业南华期货境外金融业务营收占比高于同业 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.境内期货经纪业务稳步增长，后续有望受益交易市场扩容境内期货经纪业务稳步增长，后续有望受益交易市场扩容 南华期货代理交易额逐年攀升，南华期货代理交易额逐年攀升，2023H1 期货经纪业务收入企稳。期货经纪业务收入企稳。南华期货坚持为不同客户提供差异化、个性化的增值服务内容，期货经纪竞争力持续提升。2018-2022 年公司代理期货交易额由

51、5.28 万亿元增长至 12.74 万亿元，CAGR 达到 25%，交易额市占率基本保持在 1.1%-1.3%区间内。受此推动，南华期货 2020 及 2021 年期货经纪业务收入持续高增（增速分别为 60%/46%）。2022 年受制于期货行业景气度下滑，公司境内期货经纪业务收入下滑 18%至 5.36 亿元，降幅低于行业整体（-26%）。2023H1，南华期货经纪业务收入同比-4%至 2.85 亿元，降幅进一步收窄，公司期货经纪业务收入市占率较2022 年提升 0.55pct 至 2.84%。未来伴随期货市场交易活跃度回升，公司期货经纪业务有望继续迸发新活力。13.95%14.05%11.

52、24%24.28%43.27%6.75%7.02%6.37%8.63%16.62%2.81%3.13%0.31%0.21%1.27%0%10%20%30%40%50%200222023H1南华期货永安期货瑞达期货 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/21 图图22：2018-2023H1 南华期货境内期货交易额南华期货境内期货交易额情况情况 图图23：2019-2023H1 南华期货经纪业务收入南华期货经纪业务收入 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 境内期

53、货市场潜力持续兑现，南华期货经纪业务有望持续受益。境内期货市场潜力持续兑现，南华期货经纪业务有望持续受益。2022 年我国期货市场持续平稳运行，尽管市场规模呈下滑走势，但全年期货市场成交规模有所上涨。2022年我国期货产品体系扩充速度加快，全年共上市新品种 16 个，截至 2022 年底，我国期货期权品种总数已达 110 个，产品体系不断丰富。同时，我国期货行业制度建设持续完善。期货和衍生品法于 2022 年 8 月正式实施，将期货市场三十多年的发展经验、成果在法律层面上予以了肯定，同时也为期货市场的改革创新预留了空间。未来，期货市场有望进一步提升活跃度，服务实体经济的能力将持续增强。3.3.

54、风险管理业务需求增加，场外衍生品业务规模持续增长风险管理业务需求增加，场外衍生品业务规模持续增长 公司风险管理业务以基差贸易业务为主，场外衍生品业务后来居上。公司风险管理业务以基差贸易业务为主，场外衍生品业务后来居上。2021-2022 年，大宗商品市场波动剧烈，大幅增加了实体企业的风险管理需求。南华期货通过其子公司南华资本开展风险管理业务，其中基差贸易业务为公司风险管理业务的主要组成部分。近年来公司基差贸易规模持续压降，2019-2022，南华资本基差贸易业务期现贸易额分别为89.63/90.84/96.04/58.85亿元。2023年上半年，公司基差贸易业务实现期现贸易额25.99亿元，同

55、比减少 13.40%。同时，公司紧跟市场需求，进一步推动远期、期权、掉期、互换等各类衍生品的多元化运用，充分发挥个股场外衍生品业务资质优势，实现场外衍生品业务迅速发展，2020-2022 年，场外衍生品新增名义本金由 393 亿元增至 717 亿元。2023 年上半年，场外衍生品业务新增名义本金 425.51 亿元，同比增长 6.56%。在做市业务方面，公司多年持续优化做市策略，提升做市业务盈利能力，市场竞争力有所提升。5.287.229.9512.0312.746.041.25%1.24%1.14%1.04%1.19%1.16%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.

56、20%1.40%0246800222023H1代理期货交易金额（万亿元）代理交易额市占率（右轴）3.712.814.496.555.362.85-24%60%46%-18%-4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200222023H1期货经纪业务收入（亿元）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/21 图图24：南华期货基差贸易额南华期货基差贸易额 图图25：南华期货场外衍生品业

57、务发展迅速（亿元）南华期货场外衍生品业务发展迅速（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.4.财富管理业务规模不断扩张，主动管理能力持续增强财富管理业务规模不断扩张，主动管理能力持续增强 南华期货财富管理业务进步迅速，收入持续高增。南华期货财富管理业务进步迅速，收入持续高增。南华期货财富管理业务包括境内外资产管理、公募基金和金融产品代销业务。母公司主要开展境内资管及基金销售业务，子公司南华基金则开展公募基金管理业务，子公司横华国际开展境外资产管理业务，境内境外协同发力，助力南华期货财富管理业务增长。2019-2022 年，南华期货财富管理业务收入由 0

58、.30 亿元提升至 0.61 亿元，CAGR 达到 26%。2023H1 公司财富管理业务收入维持高增，同比+88%至 0.43 亿元。图图26：南华期货财富管理牌照南华期货财富管理牌照 图图27：南华期货财富管理业务收入持续提升南华期货财富管理业务收入持续提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 90 91 96 59 26 020406080020202120222023H1基差贸易额(亿元）393 672 717 426 005006007008002020202120222023H1场外衍生品新增名义本金0

59、.300.360.370.610.4319%4%62%88%0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.50.60.7200222023H1南华期货财富管理业务收入（亿元）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/21 深化财富管理业务转型，公募基金与资产管理业务齐头并进。深化财富管理业务转型，公募基金与资产管理业务齐头并进。2020-2022 年，南华期货分别实现公募基金产品管理总规模 56/122/152 亿元，实现资产管理规模2.26/6.68/7.3

60、2 亿元，增幅明显。1）南华基金作为国内第一家由期货公司控股的公募基金公司，2022 年管理规模首次突破 200 亿元，净利润实现扭亏为盈。截至 2023 年 6 月30 日，南华基金管理规模 269.61 亿元，同比增长 129.14%。2）据中期协统计，截至 2022年末，129 家开展资产管理业务的期货公司中共有 62 家的管理规模小于 5 亿元，13 家公司的管理规模处于 5-9.99 亿元间。南华期货资产管理规模超过行业平均水平，排名 43名左右，并逐年稳步提升。截至 2023 年 6 月 30 日，公司资产管理规模为 15.37 亿元，同比增长 127.70%。发展势头向好。图图2

61、8：南华期货公募管理规模连年上升南华期货公募管理规模连年上升 图图29：南华期货资管规模连年上升南华期货资管规模连年上升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图30：2022 年期货公司资管规模分布情况年期货公司资管规模分布情况 数据来源：中期协，东吴证券研究所 56 122 152 270 05003002020202120222023H1公募基金管理规模（亿元）2.266.687.3215.3702468020202120222023H1资产管理规模（亿元）管理规模区间公司数量规模占比100亿元76.03%请

62、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/21 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 1）期货经纪业务：）期货经纪业务：境内业务方面，随着期货行业新交易品种的上市速度和对外开放明显加快，我们预计境内期货市场成交额及客户权益将持续稳定增长。假设南华期货市占率小幅提升，2023-2025 年期货交易额市占率达到 2.5%，对应 2023-2025 年公司代理交易额分别达到 14.68/16.11/17.44 亿元，增速为 15%/10%/8%。2）财富管理财富管理业务：业务：随着公司进一步丰富产品体系，强化主动管理能力，我们认为公

63、司资管及公募基金管理业务规模将迎来稳定增长。假设 2023-2025 年公司资产管理业务逐年同比增长 5%至 7.69/8.07/8.47 亿元，南华基金管理规模同比增长 20%/15%/10%至183/210/231 亿元。同时考虑到主动管理能力提升或带动管理费率上行，我们假设 2023-2025 年公司资管与公募基金业务管理费率分别达到 3.0%/0.3%。3）风险管理业务：）风险管理业务：我们认为在宏观环境复杂多变的背景下，基差贸易业务创收能力将收到影响，结合 2023H1 情况判断，预计在总额法下，2023-2025 年公司风险管理业务收入分别为 61/64/67 亿元。图图31：南华

64、期货分业务核心假设南华期货分业务核心假设 数据来源：中期协，公司公告，Wind，东吴证券研究所 基于上述假设，我们预计 2023-2025 年南华期货手续费净收入分别为 5.56/6.08/6.57亿元，利息净收入分别为 4.43/4.91/5.59 亿元，其他业务收入分别为 60.31/63.35/66.43 亿元。预计南华期货 2023-2025 年营业收入（总额法）分别为 71.05/75.77/79.69 亿元，同比分别+4.14%/+6.65%/+5.17%；归母净利润分别为 3.80/5.06/5.75 亿元，同比分别+54.37%/+33.21%/+13.55%。预计 2023-

65、2025 年每股收益分别为 0.62/0.83/0.94 元，对应PE 分别为 20.86/15.66/13.79 倍。(单位单位:亿元亿元,CNY )2020202120222023E2024E2025E1.期货经纪业务期货经纪业务南华期货：代理交易额（万亿元）9.9512.0312.7414.6816.1117.44增速37.79%20.92%5.90%15.23%9.75%8.25%市占率2.28%2.08%2.39%2.50%2.50%2.50%2.财富管理业务财富管理业务南华期货：资产管理规模2.266.687.327.698.078.47增速126.00%195.58%9.58%5

66、.00%5.00%5.00%管理费率1.80%2.21%2.90%3.00%3.00%3.00%南华基金：管理规模56.39 121.78 152.26 182.71 210.12 231.13 增速-34.03%115.96%25.03%20.00%15.00%10.00%管理费率0.57%0.21%0.25%0.30%0.30%0.30%3.风险管理业务风险管理业务风险管理业务收入92.9197.0559.9161.2764.3967.42 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/21 图图32：南华期货盈利预测南

67、华期货盈利预测（总额法）总额法）数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至 2023 年 9 月 27 日）注：此处以总额法确认风险管理业务收入，故其他业务收入占比较高。我们选取同为 A 股上市期货公司的永安期货、瑞达期货作为对标公司，利用相对估值法进行估值。截至 2023 年 9 月 27 日，南华期货 PE（2023E）估值为 20.86 倍，低于瑞达期货（24.28 倍）和永安期货（24.62 倍）。考虑到公司境外业务优势突出，在我国期货市场加速与国际接轨的背景下盈利能力有望进一步提升，我们给予南华期货我们给予南华期货 2023 年年25 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 15

68、.57 元元/股，首次覆盖给予“股，首次覆盖给予“增持增持”评级。”评级。图图33：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值 （亿元）亿元）营收营收（2022，亿元亿元）归母净利润归母净利润（2022，亿元亿元）PE（TTM）PE（2023E）002961.SZ 瑞达期货 69.96 21.06 2.94 31.27 24.28*600927.SH 永安期货 236.24 347.75 6.72 30.74 24.62*平均平均 153.10 184.41 4.83 31.00 24.45 603093.SH 南华期货 79.25 68.23 2.46 23.

69、37 20.86 数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至 2023 年 9 月 27 日）注：加*数据为 Wind 一致预期 单位：百万元单位：百万元2020202120222023E2024E2025E一、营业总收入一、营业总收入9,915 10,515 6,823 7,105 7,577 7,969 手续费净收入370 511 498 556 608 657 利息净收入167 240 327 443 491 559 其他业务收入9,142 9,631 5,903 6,031 6,335 6,643 二、营业总成本二、营业总成本9,794 10,176 6,527 6,596 6,900

70、7,198 三、营业利润三、营业利润121 339 296 509 677 771 归属于母公司股东净利润归属于母公司股东净利润94 244 246 380 506 575 营业总收入增速3.96%6.05%-35.11%4.14%6.65%5.17%归属于母公司股东净利润增速归属于母公司股东净利润增速18.47%158.67%1.01%54.37%33.21%13.55%EPS0.15 0.40 0.40 0.62 0.83 0.94 P/E84.15 32.53 32.21 20.86 15.66 13.79 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所

71、东吴证券研究所 公司深度研究 20/21 图图34：南华期货南华期货 PE Band（截至（截至 2023 年年 9 月月 27 日）日）数据来源：Wind，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 1）行业监管趋严）行业监管趋严：监管政策收紧或将对公司境外业务经营环境造成影响，进而导致公司境外业务面临业绩波动风险。2）境内期货市场发展）境内期货市场发展不及预期不及预期：若境内期货市场发展不济，成交额出现较大幅度下滑，将直接导致公司手续费收入出现萎缩。05020/092021/032021/092022/032022/092023/03收盘价44.609x39.009x33.

72、409x27.808x22.208x免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务

73、或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准

74、东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股

75、涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527