1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盛通股份盛通股份（002599）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 10 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 6.37 元 目标目标价格价格 9.32 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)537.59 流通A 股股本(百万股)402.17 A 股总市值(百万元)3,424.43 流通A 股市值(百万元)2,561.79 每股净资产(元)2.65 资产负债率(%)42.86 一年内最高/最低(元)11.18/

2、3.89 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 盛通股份-季报点评:1-9 月归母净利0.72 亿元，深化教育+出版综合生态布局 2018-10-28 2 盛通股份-年报点评报告:全年净利0.93 亿元+153%YoY；乐博完善 B 端布局原主业回暖 2018-04-27 3 盛通股份-公司点评:乐博成为教育部“现代教育装备应用协同创新中心”成员单位，推动进校园分享 2B 市场红利 2018-01-30 股价股价走势走势 卡位青少素质培训，深耕编程迎合产业方向卡位青少素质培训，深耕编程迎合产业方向 深耕印刷

3、领域多年，扩张科技教育版图深耕印刷领域多年，扩张科技教育版图 公司主营业务为教育培训与出版印刷，坚持打造教育、出版文化综合服务生态圈，致力于培养青少年创造性思维，提供满足人工智能时代人才核心素养要求的教育培训服务和产品。2017 年后布局编程教育业务，拓展素质教育版图。收购乐博乐博后，公司坚定布局教育产业，形成“出版综合服务+青少年 stem 课外培训（主要为机器人编程课程）”双板块主业。双板块助力业绩增长，教育占比持续升高双板块助力业绩增长，教育占比持续升高 分业务看：1）教育业务营收占比持续提升，2023H1 达 16%，复苏态势良好。2）印刷综合业务：较为稳健，营收由 2017 年的 1

4、2.21 亿元升至 2022年的 18.76 亿元，CAGR 达 14.71%。由于公司重点转移，占比由 2017 年的87%下降至 2023H1 的 84%。打多元化产品矩阵，加速全渠道渗透打多元化产品矩阵，加速全渠道渗透 公司积极拓展科教服务，先后投资收购多家科教及 AI 企业，已打造覆盖青少年科技教育全产业链生态的盛通教育集团，拥有完备的“产品+内容+平台”的科教体系，涉及编程、机器人、科学实验、人工智能等科技课程学习，涵盖编程硬件生产、科技课程研发、线上学习平台搭建、教学培训交付等业务，构建 To C、To B 和 To G 全方位科技教育服务模式。公司客户涵盖来自 C/B/G 端全渠

5、道客户，均呈现潜在业务机会，公司多维度服务预计可满足来自全渠道的客户需求，助力业绩增量。直营+加盟同步发力，校区网络覆盖全国。公司旗下乐博乐博采用“直营+加盟”模式，迅速扩张布局全国。截至 2023 年 5 月，公司拥有直营店 150家，布局全国一、二线城市核心地带及其它主要城市；加盟店约 500 家，布局一、二线城市郊区及三、四线城市。扩张策略稳步推进门店规模，有望推动业绩增长。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 公司立足出版综合印刷服务行业多年，在课程教具研发、教育人才引进方面不断加大投入力度，打造第二增长曲线。公司可依托双主业及平台优势，实现 有 序可 持 续发 展。我

6、们 预 计公 司 23-25 年 营业 收 入分 别为26.0/29.5/33.0 亿元，归母净利润分别为 0.76/1.35/1.54 亿元，EPS 分别为0.14/0.25/0.29 元/股，对应 PE 分别为 45/25/22x。参考可比公司 PE 均值，24 年目标价为 9.32 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：经营不达预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；政策风险；今年出现多次交易异动等。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,405.02 2,238.78 2,596.69 2,954.96 3,2

7、97.28 增长率(%)17.88(6.91)15.99 13.80 11.58 EBITDA(百万元)216.52 134.87 182.08 254.05 279.98 归属母公司净利润(百万元)67.61 4.84 75.82 135.27 153.59 增长率(%)(119.53)(92.85)1,468.20 78.40 13.54 EPS(元/股)0.13 0.01 0.14 0.25 0.29 市盈率(P/E)50.65 708.24 45.16 25.32 22.30 市净率(P/B)2.45 2.36 2.26 2.08 1.89 市销率(P/S)1.42 1.53 1.32

8、 1.16 1.04 EV/EBITDA 17.93 17.58 17.14 11.04 10.31 资料来源：wind，天风证券研究所 -8%17%42%67%92%117%142%-012023-05盛通股份沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.深耕印刷领域，顺利实现教育转型深耕印刷领域，顺利实现教育转型.4 1.1.发展历程：双板块发展，扩张教育版图.4 1.2.股权架构稳定，股权激励绑定核心团队利益.5 2.传统印刷业务稳健，科教传统印刷业务稳健，科教 C/B/G 全方位覆盖全方位

9、覆盖.6 2.1.印刷起家业绩稳健，智能制造保驾护航.6 2.2.教培疫后政策加持，有望迎来新机遇.6 2.2.1.多品牌矩阵赋能，品牌影响力提升.6 2.2.2.课程体系完善，团队持续优化.7 2.2.3.C/B/G 全渠道布局，直营加盟双渗透.9 3.转型打开第二增长转型打开第二增长曲线，疫后恢复可期曲线，疫后恢复可期.9 3.1.双板块助力营收增长，教育占比有所提升.9 3.2.转型助力盈利增长，受益政策未来可期.10 4.盈利预测盈利预测.12 5.风险提示风险提示.13 图表目录图表目录 图 1：盛通股份发展历程.4 图 2：公司股权架构（截至 2023 年 6 月 30 日）.5

10、图 3：大型赛事.7 图 4：评测体系.7 图 5：课程体系.8 图 6：2005-2016 年营业总收入（百万元）及同比.9 图 7：2017-2022 年营业总收入（百万元）及同比.9 图 8：2017-2022 年分业务收入（百万元）及同比.10 图 9：2017-2023H1 各业务收入占比.10 图 10：2005-2022 年归母净利润（百万元）及同比.10 图 11：2005-2023H1 毛利率、净利率.11 图 12：2017-2023H1 分业务毛利率.11 图 13：2017-2023H1 各项费用率.11 表 1：公司董监高履历.5 表 2：股权激励考核目标.6 表 3

11、：盛通教育体系.7 表 4：乐博乐博 4.0 课程体系.8 表 5：盈利预测与收入拆分表（单位：百万元）.12 OYkZrUuWcZjZtVsQ9PaObRoMqQtRtQkPmNnNiNoOqPbRnMnOvPnPmMMYoOoR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 6：印刷包装业可比公司 PE（截至 2023/9/28）.13 表 7：科技教育业可比公司 PE（截至 2023/9/28）.13 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.深耕深耕印刷印刷领域，顺利实现教育转型领域，顺利实

12、现教育转型 盛通股份前身于 2000 年组建成立，2011 年 7 月在深交所上市。公司主营业务为教育培训与出版印刷，坚持打造教育、出版文化综合服务生态圈。公司致力于培养青少年创造性思维，提供满足人工智能时代人才核心素养要求的教育培训服务和产品，立足出版物，大力布局教育、出版等上下游衍生产业，实施多元化发展，拓展医药包装、商业印刷及电商平台等市场。1.1.发展历程：发展历程：双板块发展，扩张教育版图双板块发展，扩张教育版图 以 2017 年并购乐博乐博为分水岭，公司发展历程可划为两个阶段：2000-2016 年：印刷年：印刷为主业为主业，受互联网受互联网冲击冲击急需转型急需转型。公司前身北京盛

13、通彩色印刷有限公司于 2000 年 8 月批准成立，从事出版物印刷业务，2007 年变更为北京盛通印刷股份有限公司。2011 年 7 月于深交所上市，同年成立北京盛通包装印刷有限公司并开启包装业务。2014 年创办亦庄最大少年儿童阅读体验中心绘本乐园。但随着印刷业务受互联网、移动终端等新媒体冲击，公司面临发展压力，寻求业务转型。2016 年 4 月，公司公告拟并购乐博乐博 100%股权，于 2017 年 2 月 17 日完成并购，标志公司向素质教育领域转型。2017 年至今：布局编程教育业务，拓展素质教育版图。年至今：布局编程教育业务，拓展素质教育版图。收购乐博乐博后，公司坚定布局教育产业，形

14、成“出版综合服务+青少年 stem 课外培训（主要为机器人编程课程）”双板块主业。2018 年 2 月收购广州中鸣数码科技有限公司的 51%股权，11 月收购杭州雀迪创想童年科技有限公司 60%股权，教育培训业务板块品牌不断增加，目前旗下拥有乐博乐博、中鸣机器人、数萌儿童成长中心、中少童创、乐益博等科技品牌，涵盖编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等领域。其后，公司借助资本工具，投资并购了编程猫、小橙堡、东方格希等一系列素质教育相关标的，不断丰富自身在素质教育领域的布局。乐博乐博乐博乐博为国内少儿机器人编程教育领军者，为儿童提供机器人的设计、组装、编程与运行等训练服务，2008 年从韩国引

15、入国内，2011 年于北京开设首家学习中心，2015 年获新东方战略投资，核心管理团队均来自新东方、安博教育、好未来等国内大型教育培训机构。乐博乐博课程体系完整，用户年龄段覆盖 3-18 岁青少年，在机器人教育领域市场占有率和影响力不断强化。截至 2023 年 5 月，乐博乐博门店加盟店超 500 家，直营店 145 家。图图 1：盛通股份发展历程盛通股份发展历程 资料来源：公司年报，公司公告，北京盛通印刷股份有限公司公众号，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2.股权股权架构架构稳定，股权激励绑定核心团队利益稳定，股权激

16、励绑定核心团队利益 公司股权集中，家族成员合计持股 38.15%。截至 2023H1，公司副董事长、总经理栗延秋作为公司第一大股东及实际控制人，持有 21.34%的股份；董事长贾春琳持股 11.65%；贾子成为栗延秋之子，持股 3.56%；贾则平为贾春琳之父，持股 1.60%。公司前十大股东总持股比例达 46.51%。管理层在印刷行业和教育行业均具有较丰富的实务经验。图图 2：公司股权架构（截至公司股权架构（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：wind，天风证券研究所 表表 1：公司董监高履历公司董监高履历 姓名姓名 职务职务 性别性别 简介简介 贾春琳 董事长,董事 男

17、本科学历。曾就职于北京松下通信设备有限公司。2000 年 11 月至 2008 年 9 月历任公司副董事长,总经理,2008 年 10 月至今任公司董事长。栗延秋 副董事长,董事 女 1990 年 9 月至 2012 年 5 月历任公司财务经理,财务总监,副董事长。2012 年 7 月至今任公司副董事长,总经理。肖薇 董事 女 硕士研究生学历。荣获第十五届,第十九届新财富金牌董秘称号,2022 年上市公司董秘履职 4A 评价等。现任公司副总经理,董事会秘书。许菊平 董事 女 在职研究生学历,注册会计师,中级会计师。曾任创业板上市公司北京合康亿盛变频科技股份有限公司财务部经理 2019 年 8

18、月至今任公司财务总监。唐正军 董事 男 本科学历。曾任明光粮食局下属企业会计、安微皖通邮电通讯股份有限公司成本会计、深圳华安液化石油气有限公司惠州运行分公司财务主管、北京中视大地广告有限公司财务经理。2019 年 8 月至今任公司董事,副总经理。敖然 独立董事 男 研究生学历。中国版权协会常务理事,中国期刊协会常务理事,武汉大学,北京印刷学院兼职教授。曾任电子工业出版社出版部主任,市场发行部主任,副社长,社长兼党委书记、中国工信出版集团党委书记,总经理、童趣出版有限公司公司总经理、中国音像与数字出版协会常务副理事长兼秘书长。2020 年 9 月至今任公司独立董事。樊小刚 独立董事 男 男,中国

19、国籍。1965 年生,工学硕士,高级工商管理硕士,高级工程师,西子联合大学校长/特聘教授,曾任浙江省管理咨询与培训行业协会会长,中国企业联合会管理咨询委员会副主任。2009 年至今任浙江大学西子研究院常务副院长,现担任西子联合控股有限公司常务副总裁兼首席战略官。2020 年 9 月至今任公司独立董事。杨剑萍 独立董事 女 中央财经大学学士。CPA，CPV，CRAP，ICVS，MRICS,并购交易师。中国资产评估协会教育培训委员会委员,北京资产评估协会专业技术指导委员会委员,中小评估机构技术援助委员会委员,中国资产评估协会后续教育培训师资。中国资产评估行业首届金牌会员,首批资产评估行业领军人才。

20、国家国资委等大型央企评估项目评审专家。曾任中通诚资产评估项目经理、中华会计师事务所高级项目经理、中天华资产评估有限公司 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 合伙人、中水致远资产评估有限公司合伙人等。吴红涛 内审总监 男 曾就职于北京澳特舒尔保健品开发有限公司,北京中技知识产权融资担保有限公司,惠州市鑫福来实业发展有限公司。2019 年 12 月起任内审总监。资料来源：公司公告，天风证券研究所 实施股权激励计划，绑定核心团队利益。公司于 2017 年发布第一期股权激励计划，2021年发布第二期股权激励计划。第二期计划以股票期权形式授予限制性股票

21、 3000 万份，占计划草案公告时公司总股本的 5.48%，其中首次授予 2827 万份，激励对象为 159 位公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，并设置了为期 2 年的业绩考核目标，2021-2022 年公司均需满足净利润或收入考核目标之一，达成条件后授予的股票将分两期行权，每期行权比例为 50%/50%。2021-2023 年分别摊销 1388.27/1207.22/256.54 万元。表表 2：股权激励考核目标股权激励考核目标 单位：亿元单位：亿元 目标值目标值 2020A 2021E 2022E 首次授予的股票期权 营业收入 20.40 23.00 28.00 yoy

22、 12.75%21.74%净利润-3.58 1.65 2.00 yoy 146.09%21.21%预留授予的股票期权 营业收入 20.40 23.00 28.00 yoy 12.75%21.74%净利润-3.58 1.65 2.00 yoy 146.09%21.21%资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.传统印刷业务稳健，科教传统印刷业务稳健，科教 C/B/G 全方位覆盖全方位覆盖 2.1.印刷起家业绩稳健印刷起家业绩稳健，智能制造保驾护航，智能制造保驾护航 深耕印刷领域，积累丰富资源。深耕印刷领域，积累丰富资源。盛通股份作为国内唯一一家以出版印刷为主业的上市公司，立足出版综合印刷服务行业多

23、年，定位于出版物及商业印刷高端市场。公司为北京市出版物印刷首都核心功能重点保障企业之一，在京津冀区域具有天然优势。不断积累优质客户资源，与国内众多知名出版社建立并保持长期稳定的合作关系，客户粘性较高。公司业务以医药产品包装、食品产品包装为主，依托成熟的技术基础，加之独特的资源优势（华北包装公司临近北京生物医药企业聚集区，上海包装公司临近上海消费品企业集聚区），多年深耕酝酿发展潜力。云平台云平台+智能制造智能制造助力助力产品升级。产品升级。顺应时代潮流，公司 2016 年起打造“盛通出版服务云平台”，利用大数据、云计算等先进技术联通出版社及公司各智能生产中心，实现全平台信息共享。外部通过网络平台

24、，实现产业链上客户、供应商及关联企业的互联；内部通过企业信息化与设备智能化，实现内部资源、智能设备、信息系统互联。内外部互联共同促进产品智能化发展。公司在北京、上海、河北等八个生产基地就产品类别进行差异化划分，数字化助力公司提供综合服务，除原有加工服务外，还涵盖创意设计、装桢排版、产能管理、原材料供应链、图书仓配等，为客户提供全方位、一体化的文化出版服务综合服务解决方案。2.2.教培疫后政策加持，有望迎来新机遇教培疫后政策加持，有望迎来新机遇 2.2.1.多品牌矩阵赋能，多品牌矩阵赋能，品牌品牌影响力影响力提升提升 持续布局教育板块，多品牌矩阵覆盖全年龄段。持续布局教育板块，多品牌矩阵覆盖全年

25、龄段。自 2017 年收购乐博乐博以来，公司在教 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 育领域持续布局，近年来积极响应国家号召，利用公司平台拓展科教服务，先后投资收购多家科教及 AI 企业，初步打造覆盖青少年科技教育全产业链生态的盛通教育集团。目前已拥有完备的“产品+内容+平台”的科教体系，涉及编程、机器人、科学实验、人工智能等科技课程学习，涵盖编程硬件生产、科技课程研发、线上学习平台搭建、教学培训交付等业务，构建 To C、To B 和 To G 全方位科技教育服务模式，随集团中台支持体系建设，各业务板块将相互融合，共同促进，集团化经营优势日

26、益突出。表表 3：盛通教育体系盛通教育体系 主要领域主要领域 用户年龄段用户年龄段 品牌名称品牌名称 机器人培训 3-18 岁 乐博乐博 教育培训 3-16 岁 创想童年 竞赛培训 3-16 岁 小 Z 科技 3-16 岁 中少童创 硬件研发 3-18 岁 中鸣机器人 课程开发 盛通教育研究院 编程培训 3-12 岁 极客海码 3-16 岁 VIPCODE 资料来源：wind，盛通教育集团公众号，格菲研究院公众号，天风证券研究所 举办大型赛事，举办大型赛事，提升品牌形象提升品牌形象。公司借助客户资源优势，主办/参与多项全国性机器人竞赛活动，积极组织优秀学员参加相关赛事，提升品牌形象。国际机器人

27、奥林匹克大赛是国际知名机器人赛事，乐博乐博组织学员多次参与。此外，乐博乐博与工信部下属的工信出版集团合作，对接“青少年人工智能技术水平测试”等测评体系。竞赛活动丰富了公司产品生态，带动公司影响力进一步提升。图图 3：大型赛事大型赛事 图图 4：评测体系评测体系 资料来源：乐博乐博官网，天风证券研究所 资料来源：乐博乐博官网，天风证券研究所 2.2.2.课程体系课程体系完善完善，团队持续优化团队持续优化 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 作为我国成立运营历史较久的少儿编程培训品牌，乐博乐博已经积淀了较为完整的线下+线上课程体系，目标客户涵盖

28、3-18 岁，从幼儿园至高三层层递进，沿“实物编程”（3-6岁）、“Scratch 图形化编程”（7-10 岁）、“Python 代码编程”（10-13 岁）、“C+代码编程”（10 岁以上）路径系统培养。2022 年 7 月正式推出“乐博乐博 4.0”，优化部分课程，加强自主研发内容，为青少年营造科技学习实践场景，促进学生数字素养与技能的提升，也预示着乐博乐博内生增长动力的激发，推动着素质教育行业健康有序建设。图图 5：课程体系课程体系 资料来源：济南乐博乐博机器人公众号，天风证券研究所 表表 4：乐博乐博乐博乐博 4.0 课程体系课程体系 课程名称课程名称 级别级别 年龄年龄 介绍介绍 大

29、颗粒课程 一级 3-4 岁 以游戏化的教学方式与幼儿共同感知与学习。关注幼儿学习与发展的整体性，尊重幼儿发展个体差异，通过游戏情境和多种活动扩展幼儿的认知，丰富语言的内容，增强理解和表达能力。二级 4-5 岁 积木 KIRO 课程 一级 5-6 岁 采用构架+积木组合的搭建方式，包含直流马达、LED、旋律板、触碰开关、红外线传感器、RGB LED、声音传感器等众多电子元件。通过设计与组装机器人、编写对应的程序，培养孩子动手能力与创造力，激发学生兴趣。二级 6-7 岁 单片机课程 一级 7-8 岁 让学生学习到有关电子、电气、工程、力学以及传感器理论。在搭建过程需要用到螺丝刀以及各种小零件，可以

30、锻炼动手能力，帮助孩子们掌握人工智能时代所需的计算思维、工程素养和创新能力。二级 8-9 岁 三级 9-10 岁 人工智能启蒙 一至三级 10-13 岁 基于大疆 RoboMasterEP 机器人平台，学习 Python 编程，掌握人工智能基础知识，致力于为中小学生普及人工智能学科教育。元宇宙课程 7-15 岁 通过编程创造元宇宙世界，实践 VR 交互技术、3D 场景构建编程、人工智能技术应用等，让学生体验并理解元宇宙概念，了解数字技术及数字经济发展的趋势，让他们成为未来科技时代的创造者和推动者。资料来源：公司官网，宁波乐博乐博机器人编程公众号，厦门乐博乐博机器人教育公众号，天风证券研究所 重

31、视课程体系优化，保证学习重视课程体系优化，保证学习质量质量。公司依托自身在编程教育领域的综合实力，不断加强 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 与业界合作交流，增强科技进校领域优势。2018-2020 年，公司相继与工信出版集团、中国少年宫协会等合作进行赛事与测评体系建设；2021 年与商汤和大疆头部前沿科技大厂合作开发人工智能教育产品，激发孩子对前沿科技的启蒙和兴趣；2022 年向江西金太阳教育提供定制入校产品，同时与宇树科技、芳草教育、蓝桥杯、大疆教育等开展合作，丰富课程培训及赛事体系，拓展学前教育、人工智能相关课程领域，增强公司各年龄段

32、进校渠道优势；2023 年与腾讯云搭建 AI+教育、创新性人才培养和行业大模型的合作框架，共同探索新一代创新型科技人才的培养模式，携手打造人工智能行业人才培养的新标杆。2.2.3.C/B/G 全渠道布局，直营加盟双渗透全渠道布局，直营加盟双渗透 公司客户涵盖来自 To C/B/G 端全渠道客户，对于不同的客群，公司利用自身产业资源优势提供针对性服务/产品。To B 端，客户为有素质教育解决方案需求的商业机构。2019 年中少童创与中国青少年宫协会开展青少年编程能力等级测评项目，完善测评系统架构/题库/分析模型等功能，满足 B 端机构客户对学习效果的检验需求。To C 端，主要面向为广大幼儿及青

33、少年的编程培训需求，主要产品包括旗下子公司乐博乐博、创想童年等推出的课程体系。To G 端，主要客户为全国中小学、教育局、科协、青少年宫等，以优质课程及教具、竞赛举办、课后延时服务等为主要服务内容，是校外机构进入校内市场、覆盖潜在学员的关键渠道，可借此提振公司品牌，对后续学员转化、打开校外市场以及招生起重要助推作用。总体看，To C/B/G 端均呈现潜在业务机会，公司多维度服务预计可满足来自全渠道的客户需求，助力业绩增量。直营直营+加盟同步发力，校区网络覆盖全国。加盟同步发力，校区网络覆盖全国。乐博乐博采用“直营+加盟”模式，迅速扩张布局全国。2019 年提出千店计划，满足各地区客户需求，提高

34、品牌认知度。截至 2023 年 5月，公司拥有直营店 145 家，加盟店约 500 家，受疫情等因素影响，开店进度有所滞后。直营店主要布局全国一、二线城市核心地带及其它主要城市，加盟店主要分布在一、二线城市郊区及三、四线城市。直营+加盟的扩张策略稳步推进门店规模，有望推动业绩增长。3.转型打开第二增长曲线，疫后恢复可期转型打开第二增长曲线，疫后恢复可期 3.1.双板块助力营收增长，教育占比双板块助力营收增长，教育占比有所有所提升提升 2017 年前公司主营业务较单一，深耕印刷行业。年前公司主营业务较单一，深耕印刷行业。2005-2016 年，公司营业收入来源主要为印刷相关业务，上市后公司营收稳

35、步上升，由 2011 年的 4.80 亿元升至 2016 年 8.43 亿元，CAGR 达 11.95%。2017 年后，布局教育行业，营收显著增长。年后，布局教育行业，营收显著增长。自公司谋求转型后，营业总收入保持稳步增长，由 2017 年的 14.04 亿元升至 2022 年的 22.39 亿元，CAGR 达 9.79%。其中，2020 及2022 年受宏观环境及其他外部因素影响营收略低。图图 6：2005-2016 年年营业总收入（营业总收入（百万百万元）及同比元）及同比 图图 7：2017-2022 年营业总年营业总收入（收入（百万百万元）及同比元）及同比 公司报告公司报告|首次覆盖报

36、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分分业务业务看看：1）教育业务：）教育业务：转型后公司重点布局，营收占比有所提升，由 2017 年的 13%提升至 2023H1 的 16%。其中 2020 年受疫情影响营收为 2.35 亿元，同降 29%，占比为 11.50%，同降5pct；2021年疫情形势缓和，教培业务收入为4.21亿元，同增79%，占比恢复至17.50%，复苏态势良好；但之后受相关政策影响营收及占比均有下降。2）印刷综合业务：）印刷综合业务：较为稳健，营收由 2017 年的 12.21

37、亿元升至 2022 年的 18.76 亿元，CAGR 达 14.71%。由于公司重点转移，占比由 2017 年的 87%下降至 2023H1 的 84%。图图 8：2017-2022 年年分业务分业务收入（收入（百万百万元）及同比元）及同比 图图 9：2017-2023H1 各各业务业务收入占比收入占比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 3.2.转型助力盈利增长，受益政策未来可期转型助力盈利增长，受益政策未来可期 公司转型助力盈利攀升，未来可期。公司转型助力盈利攀升，未来可期。2017-2019 年随素质教育培训业务发展，公司归母净利润稳健增长。2020

38、年和 2022 年受疫情及相关政策影响较严重，利润显著下滑，2020 年ROE 自上市后首次为负。2021 年公司业务平稳运营下恢复，ROE 成功转正。期待 2023 年疫后复苏叠加政策利好，公司盈利能力逐步爬坡回归至正常水平。图图 10：2005-2022 年归母净利润（百万元）及同比年归母净利润（百万元）及同比 148.90199.21247.42274.46316.91449.39479.76515.65533.34622.21701.26843.450%10%20%30%40%50%00500600700800900营业收入yoy1403.481844.41952

39、.692040.222405.022238.78-20%0%20%40%60%80%05000250030002002020212022营业收入yoy1,220.751,595.091,622.221,805.591,984.231,875.86979.51182.74249.31330.47234.63420.79362.91185.13-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500025003000印刷综合服务教育培训印刷综合服务yoy教育培训yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

40、读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：wind，天风证券研究所 转型后毛利率显著上升，转型后毛利率显著上升，20 年受外部影响较严重。年受外部影响较严重。2023H1 公司毛利率/净利率分别为12.31%/-2.69%，2020 年受疫情影响毛利率为近 5 年最低水平。分业务看，教育业务显著拉高毛利率，20 年受疫情冲击下滑严重，21 年复苏较好；印刷综合服务业务毛利率在疫情影响下仍相对稳定，近年来略有下滑。图图 11：2005-2023H1 毛利率、净利率毛利率、净利率 图图 12：2017-2023H1 分业务毛利率分业务毛利率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wi

41、nd，天风证券研究所 各项费用总体稳定各项费用总体稳定，较优于同行，较优于同行。公司销售/管理/研发费用率自 2018 年起缓慢上升，各项费用率相对稳定，管理费用率显著低于教育行业可比公司。截至 2023 年 6 月 30 日，销售费用率约 5.4%，研发费用率约 1.6%，管理费用率约 8.0%，相比印刷行业可比公司东风股份、东港股份、环球印务等位处中游，显著低于教育行业可比公司中公教育、传智教育、行动教育等。图图 13：2017-2023H1 各项费用率各项费用率 74.64%34.59%-10.17%25.16%35.60%-15.30%-12.00%-38.69%-40.35%71.2

42、3%86.99%153.53%34.16%13.82%-345.04%-119.53%-92.84%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-400-300-归母净利润yoy-20%-10%0%10%20%30%20052006200720082009200000222023H1毛利率净利率15.71%15.32%18.59%16.35%16.89%13.39%9.20%47.57%48.61%45.71%19.76%34.28%27.14%28.77%0%1

43、0%20%30%40%50%60%印刷综合服务教育培训 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：wind，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 公司立足出版综合印刷服务行业多年，依托传统印刷综合业务及上市公司资本平台优势，拥有健康充足的现金流，在课程教具研发、教育人才引进方面不断加大投入力度，构建公司核心竞争优势。公司可依托双主业及平台优势，利用自身的资金储备优势以及过往经验，实现有序可持续发展。目前线下续费率约 80%，学生黏性高，后续班容有望从 4 人提升至 6-8 人，单校理想状态下提升至 500 人；近期国家政策利好编程教育；

44、人工智能浪潮助力公司科教产品用户数及费用增加。我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 26.0/29.5/33.0 亿元，归母净利润分别为 0.76/1.35/1.54 亿元，EPS 分别为 0.14/0.25/0.29 元/股。表表 5：盈利预测与收入拆分表（单位：百万元）盈利预测与收入拆分表（单位：百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,952.69 2,040.22 2,405.02 2,238.78 2,596.70 2,954.97 3,297.28 yoy 5.87%4.48%17.88%-6.91%15.99%13.

45、80%11.58%毛利率 23.18%16.74%19.93%15.62%18.31%19.89%20.08%印刷综合服务 1,622.22 1,805.59 1,647.57 1,607.74 1,848.90 2,033.79 2,176.16 yoy 1.70%11.30%1.93%-2.42%15.00%10.00%7.00%毛利率 18.59%16.35%17.22%13.90%15.50%16.00%15.50%科技教育服务-学员服务 302.94 271.10 338.88 447.32 577.04 yoy 76.96%-10.51%25.00%32.00%29.00%毛利率

46、28.10%21.41%28.50%30.50%29.80%包装印刷 336.66 268.12 289.57 312.74 334.63 yoy 77.97%-20.36%8.00%8.00%7.00%毛利率 15.22%10.31%11.50%13.10%12.80%教育培训 330.47 234.63 117.85 91.81 119.35 161.13 209.46 yoy 32.56%-29.00%85.74%-22.09%30.00%35.00%30.00%毛利率 45.71%19.76%50.16%44.06%49.50%52.80%52.50%资料来源：wind，天风证券研究所

47、 3.90%4.19%5.13%5.32%5.33%5.22%5.42%8.31%6.72%7.50%7.76%8.77%7.96%8.03%1.10%1.33%1.54%1.74%1.79%1.62%0.03%0.91%0.57%0.37%0.38%0.21%0.02%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们假设两行业期间费用相同，因而预

48、测公司 23/24/25年印刷包装业务净利润为-2.83/49.59/66.29 百万元。选取印刷出版相关公司作为可比公司，对应 24 年 PE 约 27x，此部分市值为 37.76 亿元。表表 6：印刷印刷包装包装业业可比公司可比公司 PE（截至（截至 2023/9/28）2023E 2024E 2025E 东风股份 14.97 14.82 13.02 东港股份 24.26 22.81 中国科传 47.05 43.65 40.52 均值 28.76 27.09 26.77 资料来源：wind，天风证券研究所（可比公司 PE 来源均为 wind 一致预期）同上，我们预测公司 23/24/25

49、年科技教育业务净利润为 86.51/139.37/183.61 百万元。再选取科技教育相关公司作为可比公司，对应 24 年 PE 约 25x，此部分市值为 12.36 亿元。因此，我们预测 24 年公司市值约 50.12 亿元，对应目标价格为 9.32 元。表表 7：科技教育业科技教育业可比公司可比公司 PE（截至（截至 2023/9/28）2023E 2024E 2025E 中公教育 34.44 20.06 16.65 学大教育 37.14 28.45 22.54 佳发教育 36.38 26.25 19.84 均值 35.99 24.92 19.68 资料来源：天风证券研究所 资料来源：wi

50、nd，天风证券研究所（可比公司 PE 来源均为 wind 一致预期）5.风险提示风险提示 经营不达预期风险：经营不达预期风险：公司经营可能会受经济周期及出生人口等情况影响。行业竞争加剧：行业竞争加剧：公司所在领域竞争激烈，价格战或影响公司盈利能力。政策风险：政策风险：教培行业受政府政策影响波动较大。原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：原材料成本在公司的成本构成中占有较大比例，主要为进口商品纸浆和进口废纸，采购价格波动可能对公司采购及生产经营产生一定影响。今年出现多次交易异动今年出现多次交易异动：公司今年内多次出现交易异动，具有二级市场交易的股价波动风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首

51、次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 204.82 274.19 215.85 486.59 387.05 营业收入营业收入 2,405.02 2,238.78 2,596.69 2,954.96 3,297.28 应收票据及应收账款 480.20 487.63 653.70 604.52 821.70 营业成本 1,925.74 1,889.10 2,121.15

52、 2,367.08 2,635.22 预付账款 55.49 130.88 29.71 158.56 64.47 营业税金及附加 9.98 10.14 10.01 11.39 13.45 存货 299.45 340.43 322.67 419.68 427.93 销售费用 128.08 116.96 138.40 152.18 169.48 其他 125.99 79.83 118.61 121.70 136.33 管理费用 210.82 178.28 197.87 224.58 250.92 流动资产合计流动资产合计 1,165.96 1,312.96 1,340.54 1,791.06 1,8

53、37.48 研发费用 41.88 39.99 39.47 41.66 48.31 长期股权投资 31.52 33.00 33.00 33.00 33.00 财务费用 9.18 4.65(0.88)13.58 22.67 固定资产 782.22 744.00 697.43 694.36 689.93 资产/信用减值损失(6.20)(2.78)(6.67)(5.21)(4.89)在建工程 44.78 62.23 141.54 124.56 128.97 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 110.75 127.48 120.07 112.66 105.25

54、 投资净收益 3.06 1.41 2.93 2.47 2.27 其他 472.36 441.73 382.07 410.89 399.23 其他(9.10)(19.21)0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 1,441.63 1,408.44 1,374.11 1,375.47 1,356.38 营业利润营业利润 91.57 20.23 86.93 141.74 154.61 资产总计资产总计 2,607.58 2,721.40 2,714.65 3,166.53 3,193.87 营业外收入 2.67 1.07 1.90 1.88 1.62 短期借款 139.78 47

55、.29 42.56 38.30 34.47 营业外支出 2.22 6.53 3.25 4.00 4.60 应付票据及应付账款 494.77 621.99 637.43 748.90 806.38 利润总额利润总额 92.02 14.77 85.58 139.62 151.63 其他 182.15 172.76 437.29 651.19 486.80 所得税 19.25 11.71 17.12 21.64 22.74 流动负债合计流动负债合计 816.70 842.04 1,117.27 1,438.39 1,327.66 净利润净利润 72.76 3.05 68.46 117.98 128.

56、88 长期借款 16.11 4.80 4.32 3.89 3.50 少数股东损益 5.16(1.78)(7.36)(17.29)(24.71)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 67.61 4.84 75.82 135.27 153.59 其他 109.14 113.92 83.77 102.28 99.99 每股收益（元）0.13 0.01 0.14 0.25 0.29 非流动负债合计非流动负债合计 125.25 118.72 88.09 106.16 103.49 负债合计负债合计 1,205.75 1,268.61 1,205

57、.37 1,544.55 1,431.14 少数股东权益 5.02 1.19(6.17)(23.47)(48.17)主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 542.27 537.59 537.59 537.59 537.59 成长能力成长能力 资本公积 652.14 605.85 618.89 618.89 618.89 营业收入 17.88%-6.91%15.99%13.80%11.58%留存收益 292.97 332.86 408.68 543.95 697.54 营业利润-126.13%-77.90%329.69%63.04%9.08%其他

58、(90.57)(24.68)(49.70)(54.99)(43.12)归属于母公司净利润-119.53%-92.85%1468.20%78.40%13.54%股东权益合计股东权益合计 1,401.83 1,452.80 1,509.28 1,621.98 1,762.72 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,607.58 2,721.40 2,714.65 3,166.53 3,193.87 毛利率 19.93%15.62%18.31%19.89%20.08%净利率 2.81%0.22%2.92%4.58%4.66%ROE 4.84%0.33%5.00%8.22%8.4

59、8%ROIC 8.00%0.45%6.56%10.84%14.69%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 72.76 3.05 75.82 135.27 153.59 资产负债率 46.24%46.62%44.40%48.78%44.81%折旧摊销 89.08 124.65 89.37 93.52 97.82 净负债率 2.24%-10.05%-6.41%-22.70%-15.55%财务费用 15.77 9.55(0.88)13.58 22.67 流动比率 1.08 1.14 1.20 1.25 1.38 投资损失

60、(3.06)(1.41)(2.93)(2.47)(2.27)速动比率 0.80 0.85 0.91 0.95 1.06 营运资金变动(243.83)117.34(77.11)129.08(241.76)营运能力营运能力 其它 174.75(4.59)(7.36)(17.29)(24.71)应收账款周转率 4.93 4.63 4.55 4.70 4.62 经营活动现金流经营活动现金流 105.48 248.60 76.91 351.69 5.34 存货周转率 8.63 7.00 7.83 7.96 7.78 资本支出 88.98 95.31 144.83 47.57 92.67 总资产周转率 0

61、.94 0.84 0.96 1.00 1.04 长期投资 0.21 1.47 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(279.37)(129.41)(259.92)(108.95)(181.15)每股收益 0.13 0.01 0.14 0.25 0.29 投资活动现金流投资活动现金流(190.18)(32.63)(115.09)(61.38)(88.48)每股经营现金流 0.20 0.46 0.14 0.65 0.01 债权融资 72.18(112.68)(8.18)(14.29)(28.26)每股净资产 2.60 2.70 2.82 3.06 3.37 股权融资(55

62、.68)14.92(11.98)(5.28)11.86 估值比率估值比率 其他(40.60)(86.78)0.00 0.00 0.00 市盈率 50.65 708.24 45.16 25.32 22.30 筹资活动现金流筹资活动现金流(24.10)(184.54)(20.15)(19.57)(16.40)市净率 2.45 2.36 2.26 2.08 1.89 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.93 17.58 17.14 11.04 10.31 现金净增加额现金净增加额(108.80)31.43(58.34)270.74(99.54)E

63、V/EBIT 29.10 51.90 33.65 17.47 15.84 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格

64、）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中

65、的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意

66、见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅

67、行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：