1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 10 月 05 日、推荐推荐（维持）（维持）保险行业最新观点保险行业最新观点 总量研究/非银行金融 作为寿险公司最重要的营销节点，开门红是险企全年业务的压舱石，“开门红”作为寿险公司最重要的营销节点，开门红是险企全年业务的压舱石，“开门红”大概率等于“全年红”。我们认为，大概率等于“全年红”。我们认为，受益于客户旺盛的稳健理财需求、储蓄险受益于客户旺盛的稳健理财需求、储蓄险突出突出的产品力、更加充分的准备周期、代理人澎湃的展业斗志、的产品力、更加充分的准备周期、代理人澎湃的展业斗志、去去年同年同期疫情期疫情达峰的低基数等多重利

2、好达峰的低基数等多重利好，2024 年寿险开门红年寿险开门红有望有望占据“天时地利人和”，占据“天时地利人和”，预预计上市险企计上市险企 24Q1 NBV 增速增速与与 23Q1 持平甚持平甚至有望进一步改善实现两位数正增至有望进一步改善实现两位数正增长长，其中优秀的公司预计在行业水平之上其中优秀的公司预计在行业水平之上将将取得更亮眼成绩取得更亮眼成绩，实现开门“红”，实现开门“红”。作为寿险公司最重要的营销节点作为寿险公司最重要的营销节点，开门红是险企全年业务的压舱石，“开门，开门红是险企全年业务的压舱石，“开门红”大概率等于“全年红”。红”大概率等于“全年红”。寿险开门红相当于保险界的双“

3、11”，在保险公司、代理人和客户三方驱动下目前已成为行业惯例。从规模上来看，开门红期间行业和上市险企的保费和价值占比远高于常规平台，2018-2022 年行业 1 月原保险保费占比达 24.2%，上市险企 Q1 新单保费占比均超全年的三分之一；从趋势上来看，开门红期间各公司的业务表现对全年经营几乎具有决定性的影响作用，近五年上市险企 Q1 新单保费增速相对领先的公司，一整年几乎都能维持竞争优势，如 2018 年平安、2019-2020 年新华、2021-2022年太保均是如此。因此对寿险公司来讲，开门红无疑是全年经营的重中之重。我们认为，我们认为，受益于客户旺盛的稳健理财需求、储蓄险突出的产品

4、力、更加充受益于客户旺盛的稳健理财需求、储蓄险突出的产品力、更加充分的准备周期、代理人澎湃的展业斗志、去年同期疫情达峰的低基数等多重分的准备周期、代理人澎湃的展业斗志、去年同期疫情达峰的低基数等多重利好利好，预计预计 2024 年寿险开门红占据“天时地利人和”，表现值得期待。年寿险开门红占据“天时地利人和”，表现值得期待。节奏：时间更提前，筹备更充足节奏：时间更提前，筹备更充足，2023 年年开门红开门红前期基数低前期基数低。近年上市险企普遍在 10 月前后即陆续转向明年“开门红”的争夺战，23H1 市场对预定利率下调的持续担心带动增额终身寿等热销，各公司业绩达成进度超预期，2024年开门红启

5、动时间均不同程度提前，9 月国寿已率先推出多款开门红产品，其他上市险企亦有望快速跟进。同时考虑到 2023 年开门红期间由于新冠疫情防控政策优化调整，代理人展业和面访客户均受到不同程度影响，导致前期业务基数较低，而当前我国疫情防控已取得重大决定性胜利，2024 年开门红各公司业务节奏也将更加可控。产品：预定利率下调不改储蓄险相对竞争优势产品：预定利率下调不改储蓄险相对竞争优势。开门红产品一般以储蓄理财型险种为主，尤其近三年中短期储蓄险和增额终身寿是主力。预定利率下调后，我们预计 2024 年开门红期间各公司将进一步扩大供给，以多样化的产品形态满足不同客户需求，而短交年金和增额终身寿仍将是主力产

6、品。目前国寿已上市的2024年开门红产品主推 3 年交 8 年满期两全险/年金险以及10 年交 15 年满期年金险+万能账户。我们选取其中“鑫耀龙腾”两全险进行测算，若考虑万能账户收益后 IRR 为 8 年 1.76%，10 年 2.19%，15 年 2.69%，20年 2.92%，相较于其他类储蓄竞品仍然较高，且具有长期、安全、稳健和财富传承、风险保障等优势，产品力依然突出。此外，我们预计后续部分险企也将上市更多分红险产品作为 2024 年开门红的主力险种，以满足客户向上收益弹性的需求，并进一步缓解人身险公司的刚性负债成本压力。而保险+服务模式渐成，更加有助于开门红展业和大单成交。客户：风险

7、偏好普遍下降，客群范围进一步拓展。客户：风险偏好普遍下降，客群范围进一步拓展。随着投资环境变化，当前居民尤其是高净值人群的资产面临再配置且风险偏好进一步降低，未来居民资产配置有望逐步从实物向金融资产转变，储蓄需求有望从银行存款和理财 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）86 1.6 总市值（十亿元）4907.1 6.0 流通市值（十亿元）4500.5 6.3 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-2.0 2.3 13.3 相对表现-0.3 10.1 17.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、证券行业 2023 年中报综述业绩同比增长，政策态度积极，改善前景可期2

8、023-09-25 2、上市险企 2023 年 8 月保费收入点评寿险新单增速回落，财险龙头优势凸显2023-09-20 3、证券行业最新观点年内二次降准，券商再次受益2023-09-15 郑积沙郑积沙 S01 张晓彤张晓彤 研究助理 -Oct/22Jan/23May/23Sep/23(%)非银行金融沪深300我们为什么看好我们为什么看好 20242024 年寿险开门红年寿险开门红 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 向保险迁徙，从而逐步进入“大保险时代”。而近年兴起的增额终身寿等产品交费久期长、年交保费低，即使在开门红期间的更高现价产品，交费

9、门槛也相对以往的短交年金险更低，目标客群范围得以进一步扩大。渠道：绩优代理人规模稳定斗志昂扬，银保报行合一利好龙头公司。渠道：绩优代理人规模稳定斗志昂扬，银保报行合一利好龙头公司。（1）开门红销售主体大多为拥有优质客户资源的高绩优代理人，渠道转型背景下该部分人群的产能提升已成为险企业绩增长的主要驱动力。截至 6 月末，各上市险企代理人规模分别为国寿 66.1 万、平安 37.4 万、太平 32.0 万、太保 21.9万、新华 17.1 万，均较年初有所下降，但人均产能均大幅提升，预计绩优是其中贡献的主力军。我们判断，专业化和职业化已成为未来代理人发展的大势所趋，尤其高绩优代理人凭借专业知识、职

10、业素养、销售能力等优势，能够有效触达并维护中高净值客户群体，产能有望持续突破“上不封顶”，从而构成对险企业绩尤其是开门红销售的有力支撑。（2）银保渠道方面，近期监管要求严格落实“报行合一”，根治费用乱象，有望推动行业回归理性竞争，头部险企凭借资源、品牌、声誉、服务和投资等优势，龙头效应有望更加凸显。展望：展望：24Q1 上市险企上市险企 NBV 有望实现两位数增长有望实现两位数增长，取得取得开门“红”，全年季开门“红”，全年季度间增速波动不改向好趋势。度间增速波动不改向好趋势。我们预计上市险企 24Q1 NBV 增速与 23Q1 持平甚至有望进一步改善实现两位数正增长，实现行业性趋势反转，其中

11、优秀的公司预计在行业水平之上取得更亮眼成绩。考虑到 23Q2 上市险企业务平台显著高于正常体量，24Q2 单季 NBV 增速或将承压，但是老百姓保险保障需求的周期性复苏没有变，储蓄类保险产品竞争力持续优于主要竞品，代理人渠道收入改善进一步推动规模扩张，银保渠道报行合一对上市险企边际利好，经济向好有望带动健康险销售逐步企稳改善，2024 年各公司负债端有望延续向好态势，寿险行业中长期稳步复苏趋势明显。投资建议：维持行业推荐评级，负债端延续复苏，静待资产端改善。投资建议：维持行业推荐评级，负债端延续复苏，静待资产端改善。经过三年多的深度调整，2023 年寿险负债端拐点已现，2024 年向好态势有望

12、延续，但资产端股、债、房的下行压力，严重压制了板块股价表现。随着近期活跃资本市场和地产支持政策不断加码，各项数据持续验证我国经济处于稳步复苏之中，后续市场情绪有望提振，资负共振有望对保险股估值构成强力支撑。当前保险板块估值和持仓均处历史低位，截至 9 月底各保险公司 PEV 分别为国寿 0.74、平安 0.54、太保 0.50、新华 0.43、太平 0.13，二季度末保险板块持仓比例仅为 0.43%显著被低配。建议继续关注中国平安、中国太平、中国人寿、新华保险、中国太保。风险提示：风险提示：产品吸引力下降；经济增长乏力；寿险业转型持续低于预期；监产品吸引力下降；经济增长乏力；寿险业转型持续低于

13、预期；监管收紧；股市低迷；利率下行。管收紧；股市低迷；利率下行。0UkZkUgVcZkWmQnRsPbRaObRpNpPmOmPiNmNmMfQmMzQaQqRoONZrQtRNZmRyQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录正文目录 一、一、寿险开门红有多重要寿险开门红有多重要.5 1、开门红是寿险公司最重要的营销节点.5 2、开门红是是全年业务的压舱石，“开门红”大概率等于“全年红”.5 二、二、我们为什么看好我们为什么看好 2024 年寿险开门红年寿险开门红.6 1、节奏：时间更提前，筹备更充足，2023 年开门红前期基数低.6 2、产品：预定利率下调不改储蓄险相对竞争优势

14、.7 3、客户：风险偏好普遍下降，客群范围进一步拓展.10 4、渠道：绩优代理人规模稳定斗志昂扬，银保报行合一利好龙头公司.11 三、三、我们对我们对 2024 年开门红及全年的业绩展望如何年开门红及全年的业绩展望如何.13 四、四、投资风险及建议投资风险及建议.13 1、投资建议：.13 2、风险提示：.14 图表目录图表目录 图 1：2018-2022 年行业及上市险企 1 月原保费占比.5 图 2：2018-2022 年上市险企 Q1 新单保费占比.5 图 3：2018-2022 年中国平安 Q1 NBV 及占比.6 图 4：2018-2022 年上市险企 Q1 及全年 FYP 增速.6

15、 图 5：23H1 上市险企 NBV 增速.7 图 6：中国人寿鑫耀龙腾宣传图.7 图 7：年金+万能账户和增额终身寿是近年开门红主力产品形态.8 图 8：当前储蓄险仍有具有相对较高的收益率.9 图 9：中国平安保险+服务加持效果显著.10 图 10：中国平安医疗健康服务助力提升寿险客户价值.10 图 11：我国城镇居民家庭资产以住房为主.10 图 12：我国居民金融资产占比远低于美、日等国.10 图 13：2021-2023H1 上市险企代理人规模及增速（万）.11 图 14：2021-2023H1 上市险企代理人人均 NBV 及增速（元）.11 图 15：2020-2023H1 银保渠道保

16、费增速较快.12 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 16：2023H1 各险企银保 NBV 占比均大幅提升.12 图 17：2018-2023 年中国平安 Q1 NBV 及增速.13 图 18：2018-2022 年上市险企合计 NBV 及增速.13 图 19：年初至今十年期国债收益率走低.14 图 20：年初至今沪深 300 指数震荡下行.14 图 21：A 股上市险企 P/EV 估值仍处低位.14 表 1：中国人寿 2024 年开门红产品.8 表 2：中国人寿鑫耀龙腾产品收益演示.9 表 3：关于规范银行代理渠道保险产品的通知具体内容.12 表 4：多地出台银保业务自律公约规范

17、手续费管理.12 表 5：23Q2 保险板块持仓被显著低配.14 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、寿险开门红有多重要寿险开门红有多重要 1、开门红开门红是寿险公司最重要的营销节点是寿险公司最重要的营销节点 寿险开门红相当于保险界的双“寿险开门红相当于保险界的双“11”，最早由平安人寿在，最早由平安人寿在 20 世纪世纪 90 年代率年代率先推出。先推出。经过近三十年发展，目前开门红一般是在每年的 10 月份开始准备到次年 3 月份结束，各家保险公司在此期间会接连不断推出“年金/两全险+万能账户”以及近两年逐渐兴起的增额终身寿等以储蓄、理财、高收益为卖点的险种，并在产品设计上适

18、当让利、匹配相关优惠政策、采取大量激励活动等，营造销售氛围，鼓励代理人提前锁定客户，全力冲刺业绩，争取获得“开门红”好彩头，从而为全年目标任务的完成打下坚实基础。我们认为，寿险开门红之所以能形成行业惯例，主要是受三我们认为，寿险开门红之所以能形成行业惯例，主要是受三方共同驱动。方共同驱动。（1）对保险公司来说，通过开门红阶段的集中冲量，可获得大额保费以满足全年经营和投资需求，同时抢占市场份额，提高公司和产品的关注度，促进队伍活跃；（2）对代理人来说，在公司节点“加佣”方案激励下，销售开门红产品的佣金普遍高于常规产品，收入更为丰厚；（3）对客户来说，每年年底至次年年初由于年终奖等发放，手中流通资

19、金较多，开门红产品的客户利益也相对更优，购买能力和意愿均较强。2、开门红开门红是是全年业务的压舱石，“开门红”大概率等是是全年业务的压舱石，“开门红”大概率等于“全年红”于“全年红”从规模上来看，开门红期间行业和上市险企的从规模上来看，开门红期间行业和上市险企的保费和价值占比远高于常规保费和价值占比远高于常规平台平台。（1）原保险保费方面，近五年行业及上市险企 1 月占比远高于其他月份，2018-2022 年行业平均水平为 24.2%，上市险企分别为国寿 30.4%太平 25.8%太保 25.3%平安 23.3%新华 18.4%。（2）新单保费方面，近五年上市险企 Q1 FYP 占比均超全年的

20、三分之一，2018-2022 年平均分别为国寿 55.3%太保 43.9%新华 41.6%平安35.0%（太平未披露）。（3）新业务价值方面，近五年平安 Q1 NBV 在全年的占比近 40%，2018-2022年平均为 36.7%（其他公司未披露）。图图 1：2018-2022 年行业及上市险企年行业及上市险企 1 月原保费占比月原保费占比 图图 2：2018-2022 年上市险企年上市险企 Q1 新单保费占比新单保费占比 资料来源：国家金融监督管理总局、公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022

21、0%10%20%30%40%50%60%70%中国人寿中国平安中国太保新华保险200212022 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 3：2018-2022 年中国平安年中国平安 Q1 NBV 及及占比占比 资料来源：公司公告、招商证券 从趋势上来看，开门红期间各公司的业务表现对全年经营几乎具有决定性从趋势上来看，开门红期间各公司的业务表现对全年经营几乎具有决定性的影响作用的影响作用。复盘近五年上市险企的新单保费数据可见，Q1 相对领先的公司，一整年几乎都能维持竞争优势，如 2018 年平安、2019-2020 年新华、2021-2022 年太保均是如此。而一

22、旦在开门红期间大幅落后市场，则会给公司的全年经营业绩带来巨大压力，甚至出现“开门不红 全年不红”的问题。因此对寿险公司来讲，开门红无疑是全年经营的重中之重。图图 4：2018-2022 年上市险企年上市险企 Q1 及全年及全年 FYP 增速增速 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、我们为什么看好我们为什么看好 2024 年年寿险开门红寿险开门红 1、节奏节奏：时间更时间更提前，筹备更充足，提前，筹备更充足，2023 年开门红年开门红前期前期基数低基数低 近年来，上市近年来，上市险企普遍在险企普遍在 10 月前后即陆续转向明年“开门红”的争夺战月前后即陆续转向明年“开门红”的争夺战。虽然客户购

23、买开门红产品的保单生效日通常为 1 月 1 日，但由于市场竞争愈发激烈，为抢占先机，近三年上市险企最早均在 10 月前后就开始次年开门红的产品宣导、预约和销售，2020 年 10 月上旬太保开门红产品“鑫享事诚”启动预售，2021 年 10 月中旬国寿先后推出 3 款开门红产品，20220%10%20%30%40%50%60%0500200212022NBV（亿）占比-50%-30%-10%10%30%50%70%2018Q12018A2019Q12019A2020Q12020A2021Q12021A2022Q12022A中国人寿中国平安中国太保新华

24、保险 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 年 10 月中旬国寿再次率先推出开门红产品，其他头部险企也都紧随其后。2023 年各公司业绩达成进度超预期，年各公司业绩达成进度超预期，2024 年开门红启动时间均不同程度年开门红启动时间均不同程度提前提前。今年上半年市场对预定利率下调的持续担心，带动增额终身寿等产品热销，23H1上市险企NBV增速大体在20%以上（平安32.6%太保31.5%太平 28.5%国寿 19.9%新华 17.1%），复苏态势大超预期，预计部分公司全年业绩目标也已基本达成。因此，8 月以来各公司陆续将重心转向 2024年开门红的筹备工作，9 月国寿已率先推出多款开门红产

25、品，其他上市险企亦有望快速跟进，从而为代理人提供更多、更从容的销售筹备时间。图图 5：23H1 上市险企上市险企 NBV 增速增速 图图 6：中国人寿鑫耀龙腾宣传图：中国人寿鑫耀龙腾宣传图 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：中国人寿官方公众号、招商证券 此外，随着疫情影响消退，此外，随着疫情影响消退，2024 年开门红各公司业务节奏将更加可控。年开门红各公司业务节奏将更加可控。开门红期间险企的产品开发、宣导、培训、推销、签单等环节依次衔接，初始阶段保险公司制定产品策略、加佣方案等后，即组织代理人接受培训，并举办产品说明会、客户答谢会等推销活动；代理人则做好储客蓄客，并会根据不同加佣节点和

26、方案选择对应产品，组织客户集中签单，以获取最高激励，各流程环环相扣，一旦落后就可能打乱全盘经营计划。但过去三年疫情影响的不确定性，对保险公司线下经营造成一定挑战，尤其 2023 年开门红正遭遇新冠疫情防控政策优化调整期，12 月-1 月的首阳高峰使得代理人展业和面访客户均受到不同程度影响。而当前我国疫情防控已取得重大决定性胜利，2024 年开门红已占据明显“天时”。2、产品：、产品：预定利率下调不改储蓄险相对竞争优势预定利率下调不改储蓄险相对竞争优势 一般来说，开门红产品以储蓄理财型险种为主，可以有效满足客户稳健投一般来说，开门红产品以储蓄理财型险种为主，可以有效满足客户稳健投资需求，尤其近三

27、年中短期储蓄险和增资需求，尤其近三年中短期储蓄险和增额终身寿是主力。额终身寿是主力。一方面，近年来开门红产品在缴费期和保障期方面有持续缩短趋势，短交快返特征明显，交 3 保 8 年金+万能账户是主力产品，能够较好满足客户中短期储蓄需求。另一方面，保险公司近两年也在增加保本保收益的增额终身险销售力度，以长久期、收益稳定等特性匹配客户长期资产配置需要。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0500300350中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平2022H1（亿）2023H1（亿）增速 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告

28、 图图 7：年金年金+万能账户和增额终身寿是近年开门红主力产品形态万能账户和增额终身寿是近年开门红主力产品形态 资料来源：公司官网、保险师 APP、招商证券 预定利率下调后，预定利率下调后，24 年开门红产品供给将更加多元化，短交年金和增额终年开门红产品供给将更加多元化，短交年金和增额终身寿预计仍是主力产品。身寿预计仍是主力产品。据财联社、每日经济新闻等相关媒体报道，今年 3月以来监管就保险行业负债质量情况、降低责任准备金评估利率对险企的影响等展开多次调研，8 月 1 日起预定利率大于 3.0%的人身险以及保底利率 2.0%以上的万能险已陆续退出市场，随后各公司同步推出 3.0%预定利率的增额

29、终身寿险和2.5%预定利率的分红型增额终身寿险等新产品进行替代，寿险预定利率已实质性告别 3.5%时代。在此背景下，我们预计 2024年开门红期间各公司将进一步扩大供给，以多样化的产品形态满足不同客户需求，除了继续主打近几年的短交年金险外，亦可能推动分红险销售来满足客户向上收益弹性的需求，并进一步缓解人身险公司的刚性负债成本压力。从目前情况来看，一方面对于 3.0%预定利率的传统险，国寿已上市的 2024 年开门红产品主推 3 年交 8 年满期“鑫耀龙腾”两全险、3 年交 8年满期“鑫禧龙腾”年金险，针对老年客群的 3 年交 60 岁起领取的“鑫耀年年”养老年金险，以及 10 年交 15 年满

30、期“鑫耀鸿图”年金险，匹配当前结算利率 4.0%/3.5%万能账户；另一方面对于 2.5%预定利率的分红险，8 月以来平安、新华和太平已先后推出盛世金越尊享版 23 终身寿险（分红型）、盛世荣耀终身寿险（分红型）、岁悦长红（分红型）等产品，预计后续部分险企也将上市更多分红险产品作为 2024 年开门红的主力险种。表表 1：中国人寿：中国人寿 2024 年开门红产品年开门红产品 产品名称产品名称 鑫耀龙腾鑫耀龙腾 鑫耀鸿图鑫耀鸿图 鑫禧龙腾鑫禧龙腾 产品形态产品形态 两全 年金 年金 预定利率预定利率 3.0%3.0%3.0%投保年龄投保年龄 28 天-72 周岁 28 天-72 周岁 60-7

31、5 周岁 缴费期间缴费期间 趸交/3/5 年 趸交/3/5/8/10 年 趸交/3/5 年 保险期间保险期间 8/10 年 15 年 8/10 年 开始返还时间开始返还时间 第 5 年 第 5 年 第 5 年 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 万能账户万能账户 鑫尊宝终身寿险万能型 C 款 2023 保底利率保底利率 2.0%结算利率结算利率 3.5%资料来源：公司官网、保险师 APP、招商证券 以国寿最新上市的鑫耀龙腾两全保险为例，以国寿最新上市的鑫耀龙腾两全保险为例，15 年后产品年后产品 IRR 约为约为 2.7%，仍然具有相对较高的收益率。仍然具有相对较高的收益率。我们按照 4

32、0 岁男性、年交保费 10 万、交费3 年进行测算，该产品 8 年期满生存时的 IRR 为 1.35%，若考虑万能账户收益（鑫尊宝C款2023，最新结算利率3.5%假设不变）则8年IRR为1.76%，10 年 IRR 为 2.19%，15 年 IRR 为 2.69%，20 年 IRR 为 2.92%。而相较于其他类储蓄竞品：（1）银行存款利率加速下调，2023 年 9 月六大行 3/5年定存利率已下调至 2.20%、2.25%，且未来仍有可能继续下行；（2）银行大额存单目前收益率不足 3.0%，虽然还具有可转让功能，但门槛和购买难度与日俱增，预计将长期处于“一单难求”的局面；（3）银行理财产品

33、在资管新规后打破刚兑实现了全面净值化转型，但波动却较大，尤其近期部分公司信托产品逾期兑付的现象也使得投资者愈发关注资金和收益的安全稳定性。因此我们认为，开门红储蓄险凭借长期、安全、稳健的收益水平和财富传承、风险保障等优势，仍然具有突出吸引力。表表 2：中国人寿中国人寿鑫耀龙腾鑫耀龙腾产品收益演示产品收益演示 图图 8：当前储蓄险仍有具有相对较高的收益率：当前储蓄险仍有具有相对较高的收益率 投保条件投保条件 40 周岁，男，年交周岁，男，年交 100000 元，交元，交 3 年，保年，保 8 年年，基本保额：基本保额：70150 元元 保单年度保单年度 年初保费年初保费 累计保费累计保费 生存给

34、付生存给付 满期给付满期给付 身故保障身故保障 退保金退保金 1 100,000 100,000 0 0 160,000 66,390 2 100,000 200,000 0 0 280,000 159,700 3 100,000 300,000 0 0 420,000 267,230 4 0 300,000 0 0 420,000 280,340 5 0 300,000 60,000 0 420,000 234,120 6 0 300,000 60,000 0 420,000 185,470 7 0 300,000 60,000 0 420,000 134,250 8 0 300,000 0

35、 140,300 420,000 140,300 资料来源：公司官网、保险师 APP、招商证券 资料来源：公司官网、Wind、招商证券 与此同时，保险与此同时，保险+服务模式渐成，更加有助于开门红展业和大单成交。服务模式渐成，更加有助于开门红展业和大单成交。在行业产品同质化现象严重、保险服务需求更为全面的背景下，相对于过往开门红单一的储蓄理财产品，当前各公司更趋向于通过“保险+服务”一体化方案来进一步激发客户需求，如提供高端医疗服务计划、对接养老社区入住资格、赠送健康管理/居家养老权益等，以促成大单销售。如平安 2023年中期业绩报告披露，23H1 享有医疗健康、居家养老、高端养老等服务权益的

36、客户贡献 NBV 占比已提升至 68%，活跃使用医疗健康服务客户的客均保费和加保率分别是不使用客户的 1.5 倍和 5 倍。未来随着上市险企医康养生态圈建设持续赋能保险主业，有望带来更多业绩增量贡献。1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%国寿鑫耀龙腾15年（考虑万能账户）六大行3年定存利率六大行5年定存利率招商银行2年期大额存单 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 9：中国平安保险：中国平安保险+服务加持效果显著服务加持效果显著 图图 10：中国平安医疗健康服务助力提升寿险客户价值：中国平安医疗健康服务助力提升寿险客户价值 资料来源：公司

37、公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3、客户：风险偏好普遍下降，客群范围进一步拓展、客户：风险偏好普遍下降，客群范围进一步拓展 随着内外部环境变化，当前居民尤其是高净值人群的资产面临再配置且风随着内外部环境变化，当前居民尤其是高净值人群的资产面临再配置且风险偏好进一步降低，稳健理财诉求日益凸显。险偏好进一步降低，稳健理财诉求日益凸显。长期以来我国居民资产配置过度依赖不动产，理财配置偏好相对保守且主要集中在存款类产品，2019年央行中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，住房占其中比例超七成，远高于美、日等国的平均水平，金融资产占比较低仅为 20.4%

38、且主要集中在银行存款类资产。但过往投资者对房地产持续超配主要是受房价上涨和预期的影响，随着楼市调控和房价增长势头放缓甚至下跌，居民资产配置有望逐步从实物向金融资产转变，储蓄需求有望从银行存款和理财向保险迁徙，从而为储蓄险增长打开新空间，事实上今年以来增额终身寿险的火爆销售局面已经拉开了居民资产配置转移的序幕。图图 11：我国城镇居民家庭资产以住房为主：我国城镇居民家庭资产以住房为主 图图 12：我国居民金融资产占比远低于美、日等国：我国居民金融资产占比远低于美、日等国 资料来源：中国人民银行、招商证券 资料来源：Wind、中国人民银行、招商证券 根据我们此前相关报告的测算，财富迁徙的影响有望逐

39、步显现。根据我们此前相关报告的测算，财富迁徙的影响有望逐步显现。假设未来 5年储蓄类投资产品整体保持过去十年 15%左右的年复合增速，储蓄险占比金融资产,20.4%住房,59.1%商铺,6.8%汽车,5.2%厂房、设备等经营性资产,6.1%其他实物资产,2.4%实物资产,79.6%0%10%20%30%40%50%60%70%中国美国日本德国加拿大金融资产占比房地产资产占比 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 较当前的 0.6%回归至 1%左右的近十年平均水平，2023 年末我国储蓄险规模有望超 1.5 万亿，乐观情况下至 2027 年有望突破 3 万亿（具体测算参见我们 8 月发布的

40、深度报告保险产品在居民资产配置中的重要性有望持续凸显），居民资产配置逐步进入“大保险时代”值得期待。同时，由于近年兴起的增额终身寿等产品交费久期长、年交保费低，目标同时，由于近年兴起的增额终身寿等产品交费久期长、年交保费低，目标客群范围得以进一步扩大。客群范围得以进一步扩大。一般来讲，过往开门红短交年金险的起保点相对较高，保费门槛至少为每年 5-10 万，从而使得客户范围局限在具有一定购买力的部分群体。相比之下，近年来保险公司新晋的主力产品增额终身寿保费门槛可降低至每年 1 万甚至更低，即使在开门红期间的更高现价产品，年交保费门槛也相对以往的短交年金险更低，更大范围的客户群体也因此可以参与到开

41、门红产品的购买中。4、渠道：渠道：绩优代理人规模稳定斗志昂扬，银保报行合一绩优代理人规模稳定斗志昂扬，银保报行合一利好龙头公司利好龙头公司 相较于保障类险种，开门红储蓄险产品的保费门槛相对较高，销售主体大相较于保障类险种，开门红储蓄险产品的保费门槛相对较高，销售主体大多为拥有优质客户资源的高绩优代理人。多为拥有优质客户资源的高绩优代理人。近年来随着寿险渠道转型成效渐显，代理人、尤其是绩优代理人的产能提升已成为险企业绩增长的主要驱动力。截至 6 月末，各上市险企代理人规模分别为国寿（66.1 万，同比-11.4%，较年初-0.7 万）平安（37.4 万，同比-27.9%，较年初-7.1 万）太平

42、（32.0万，同比-19.8%，较年初-7.1 万）太保（21.6 万，同比-23.1%，较年初-2.5万）新华（17.1 万，同比-46.2%，较年初-2.6 万），均较年初有所下降；但人均产能均大幅提升，23H1 各公司人均 NBV 增速分别为平安 76.1%新华 30.2%太保 26.7%国寿 25.5%太平 21.5%，预计绩优人群是其中贡献的主力军。我们判断，当前专业化和职业化已成为代理人发展的大势所趋，尤其高绩优代理人凭借专业知识、职业素养、销售能力等优势，能够有效触达并维护中高净值客户群体，产能有望持续突破“上不封顶”，从而构成对险企业绩尤其是开门红销售的有力支撑。图图 13：2

43、021-2023H1 上市险企代理人规模及增速上市险企代理人规模及增速（万）（万）图图 14：2021-2023H1 上市险企代理人人均上市险企代理人人均 NBV 及增速及增速（元）（元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 注：平安为公司披露值，其余公司代理人人均 NBV=代理人渠道 NBV/期间平均代理人规模 银保渠道方面，近期监管要求严格落实“报行合一”，根治费用乱象，银保渠道方面，近期监管要求严格落实“报行合一”，根治费用乱象，有望有望推动行业回归理性竞争。推动行业回归理性竞争。近年来，在客户储蓄需求提升、保险公司转移业-50%-45%-40%-35%-30%-2

44、5%-20%-15%-10%-5%0%020406080100120140中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平2021H12022H12023H123H1增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平2021H12022H12023H123H1增速 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 务压力发力银保渠道、银行提高中收需求迫切三方面共同驱动下，银保渠道再次步入上升通道，2020-2022 年行业银保渠道保费 CAGR 达 12.3%，2023 上半年同比增长则高

45、达 24%，规模和增速均是近年来最高。但在产品同质化和渠道竞争激烈的压力之下，过往银保渠道竞争较为粗放，手续费乱象滋生，成为长期以来监管处罚的重灾区。8 月以来，行业先后出台多项监管政策和自律公约，对银保业务手续费进行规范，要求佣金据实列支，且以产品附加费用率为上限，随后政策落实进程持续加快。我们认为，随着高质量发展导向下监管政策趋严，银保手续费率必须严控，后续“小账”等乱象有望得到有效整治，银保渠道将摆脱单一的手续费竞争，有助于让利客户并有效减轻险企负债成本，而头部险企凭借资源、品牌、声誉、服务和投资等优势，龙头效应有望更加凸显，待各公司根据新规要求完成产品重新备案后，2024 年开门红银保

46、渠道表现依然值得期待。图图 15：2020-2023H1 银保渠道保费增速较快银保渠道保费增速较快 图图 16：2023H1 各险企银保各险企银保 NBV 占比均大幅提升占比均大幅提升 资料来源：13 精资讯、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：关于规范银行代理渠道保险产品的通知具体内容：关于规范银行代理渠道保险产品的通知具体内容 要求要求 1 各公司通过银行代理销售的产品，应当审慎合理地确定费用假设，结合公司实际，根据发展水平、盈利状况、管理能力等，细化完善费用结构。鼓励各公司探索佣金费用的递延支付，通过与业务品质挂钩，实现销售激励的长期可持续性。2 从即日起，各公司通过银行代

47、理销售的产品，在产品备案时，应当按监管规定在产品精算报告中明确说明费用假设、费用结构，并列示佣金上限（模板见附件）。3 各公司应据实列支向银行支付的佣金费用，佣金等实际费用应与备案材料保持一致。4 各公司对产品开发和使用负有主体责任，应当加强对分支机构产品使用行为的管控，防范不正当竞争行为。5 各公司已备案的银保产品，应于 2023 年 8 月 31 日前补充报送费用结构和佣金上限等内容。资料来源：国家金融监管总局、每日经济新闻、招商证券 表表 4：多地出台银保业务自律公约规范手续费管理：多地出台银保业务自律公约规范手续费管理 公约公约 出台时间出台时间 主要内容主要内容 上海市人身保险银保上

48、海市人身保险银保业务自律公约业务自律公约 2023/8 保险公司承诺不通过其他渠道及方式变相增加银保业务手续费，坚决杜绝银保小账：要求保险机构不得签署涉及手续费或变相提高手续费的补充协议；保险公司及从业人员不得以任何名义、任何形式直接或者间接给予银行代理机构及其从业人员合作协议约定以外的利益，包括但不限于支付现金、各类有价证券，或者报销费用、提供旅游等。济宁市人身险公司银济宁市人身险公司银保渠道业务自律公约保渠道业务自律公约 2023/5 在银保渠道外勤队伍管理以及费用管理方面做了具体安排和要求，特别在银保渠道费用管理方面，基本覆盖了银保渠道费用收支全流程，实现全范围闭环式监测。0%5%10%

49、15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200222023H1银保渠道保费（亿）增速0%5%10%15%20%25%30%2020H12021H12022H12023H1中国平安中国太保新华保险资料来源：公司公告 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 重庆市商业银行代理重庆市商业银行代理保险业务自律公约保险业务自律公约 2023/2 要求银行加强代理费用治理，防止商业贿赂风险，银行应当加强代理费用集中治理，从代理费用中列支代理保险业务销售人员的业务鼓励费用。银行代理手续费收入应当全额入账，严禁账外核算和经

50、营。制止银行及其人员以任何方式向保险公司账外收取、索要合作协议商定外的利益，包括现金各类有价证券，或者报销费用、供给旅游等。数据来源：各地行业协会、招商证券 三、三、我们对我们对 2024 年年开门红开门红及全年的业绩展望如何及全年的业绩展望如何 展望展望 2024 年年一季度，一季度，上市上市险企险企 NBV 有望有望实现实现两位数增长，两位数增长，取得取得开门红。开门红。如前所述，受益于客户旺盛的稳健理财需求、储蓄险突出的产品力、更加充分的准备周期、代理人澎湃的展业斗志、去年同期疫情达峰的低基数等多重利好，预计上市险企 24Q1 NBV 增速与 23Q1 持平甚至有望进一步改善实现两位数正

51、增长，实现行业性趋势反转，其中优秀的公司预计将在行业水平之上取得更亮眼成绩。展望展望 2024 全年，季度间增速波动不改全年向好趋势。全年，季度间增速波动不改全年向好趋势。由于预定利率调整的刺激，2023 年 5-7 月增额终身寿等产品持续热销，导致上市险企业务平台显著高于正常体量，24Q2 单季 NBV 增速或将承压。但是老百姓保险保障需求的周期性复苏没有变，储蓄类保险产品竞争力持续优于主要竞品，代理人渠道收入改善进一步推动规模扩张，银保渠道报行合一对上市险企边际利好，经济向好有望带动健康险销售逐步企稳改善，2024 年各公司负债端有望延续向好态势，寿险行业中长期稳步复苏趋势明显。图图 17

52、：2018-2023 年中国平安年中国平安 Q1 NBV 及及增速增速 图图 18：2018-2022 年上市险企年上市险企合计合计 NBV 及及增速增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 注：上市险企合计 NBV 为中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平的加总值 四、四、投资风险及建议投资风险及建议 1、投资建议：、投资建议：负债端延续复苏，静待资产端改善。负债端延续复苏，静待资产端改善。经过三年多的深度调整，2023 年寿险负债端拐点已现，2024 年向好态势有望延续，但资产端股、债、房的下行压力，严重压制了板块股价表现，市场对长端利率、资本市场和地产行

53、业的悲观预期，是制约今年保险股上涨的最大绊脚石。随着 7 月政治局会议-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500200224ENBV（亿）增速-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002120222023E 2024E上市险企合计NBV（亿）增速 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 释放超预期利好，近期活跃资本市场和地产支持政策不断加码，各项数据持续验证我国经济处于

54、稳步复苏之中，后续市场情绪有望提振，具有强、顺周期属性的保险板块，将全面受益于权益市场、利率环境、地产政策的持续改善，资负共振有望对保险股估值构成强力支撑。图图 19：年初至今十年期国债收益率走低：年初至今十年期国债收益率走低 图图 20：年初至今沪深：年初至今沪深 300 指数震荡下行指数震荡下行 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 当前保险板块估值和持仓均处历史低位。当前保险板块估值和持仓均处历史低位。截至 9 月底各保险公司 PEV 分别为：国寿 0.74、平安 0.54、太保 0.50、新华 0.43、太平 0.13；二季度末保险板块持仓比例仅为 0.43%，显

55、著被低配。维持行业推荐评级维持行业推荐评级，建议继续关注：负债端基础较好、资产端轻装上阵、23H2 和 24Q1 基数压力较小的中国平安中国平安，资产端风险逐步出清、业务品质持续卓越、估值较低的中国中国太平太平，24 年开门红率先启动、负债端业绩韧性更强、资产端具有高属性的中国人寿中国人寿，资产端弹性大、23 年下半年 NBV 基数极低的新华保险新华保险，长航一期圆满收官、二期工程仍具期待的中国太保中国太保。图图 21：A 股上市险企股上市险企 P/EV 估值仍处低位估值仍处低位 表表 5：23Q2 保险板块持仓被显著低配保险板块持仓被显著低配 基金重仓基金重仓 配置比例配置比例 20Q4 2

56、1Q4 22Q4 23Q1 23Q2 中国平安 2.16%0.11%0.20%0.15%0.24%中国太保 0.27%0.02%0.06%0.05%0.10%中国人寿 0.00%0.00%0.09%0.03%0.04%新华保险 0.07%0.00%0.00%0.00%0.02%中国财险 0.00%0.03%0.03%0.03%0.03%资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 2、风险提示：、风险提示：产品吸引力下降：产品吸引力下降：若预定利率下降使得销售难度增加，将影响寿险公司的业绩和发展；2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3600370038

57、003900400040.00.20.40.60.81.01.21.42020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 经济增长乏力：经济增长乏力：如果我国经济复苏持续疲软，将会影响居民的经济能力从而拖累保险销售；寿险业转型持续低于预

58、期：寿险业转型持续低于预期：转型的难度不可预测，若转型不坚定或措施不到位，有可能导致寿险发展受困；监管收紧：监管收紧：后续如果监管对于销售端的管制趋严，可能短期带来新单销售遇阻；股市低迷：股市低迷：市场下跌影响公司投资收益；利率下行：利率下行：利率下降将会影响公司的投资收益率预期以及估值水平。敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系

59、，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

60、重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。