1、 分析师：谢鸿鹤 研究助理：郭中伟 电话： 电话： 邮箱： 邮箱： S0740517080003 77 3Table_Industry 证券研究报告证券研究报告/有色金属周报有色金属周报 2020年年03月月30日日 有色金属 Unlimited QE：继续增配黄金 投资要点投资要点 行情回顾：行情回顾：本周，海外疫情仍在继续蔓延，逆周期调节不断加码，市场情绪有所修复，股票市场整体反弹。商 品市场方面，美联储推出无限量 QE，流动性压制预期将逐渐缓解，COMEX 黄金价格收于 1654 美元/盎司，环 比大幅上涨 10.2%；基本金属亦在宏观情
2、绪带动下反弹。疫情显著冲击小金属下游需求，小金属报价普遍下调， MB 钴（标准级） 、硫酸钴、四氧化三钴分别下跌 1.4%、4.0%和 0.8%；电池级碳酸锂下跌 3.8%。 【本周关键词】 ：【本周关键词】 ：美联储美联储推出无限量推出无限量 QE；南美盐湖提锂企业停产；钴矿供应被动收缩南美盐湖提锂企业停产；钴矿供应被动收缩 宏观宏观“三因素三因素”总结：总结：受肺炎疫情影响，宏观经济下行压力受肺炎疫情影响，宏观经济下行压力持续持续不断加大不断加大，全球宽松、逆周期调节亦在不断加码全球宽松、逆周期调节亦在不断加码， 具体来看：具体来看：1、中国，、中国，疫情对短期经济冲击较为显著疫情对短期经
3、济冲击较为显著，逆周期政策，逆周期政策不断不断加码加码：1-2 月全国规模以上工业企业实现 利润总额 4107.0 亿元，同比下降 38.3%，其中制造业尤为明显，中央政治局工作会议强度加大逆周期调节政策 力度， 更多逆周期调节政策有望出台。 2、 美国，、 美国， 疫情对经济冲击显现， 美联储推出无限量疫情对经济冲击显现， 美联储推出无限量 QE： ： 美国 3 月 Markit 制造业 PMI 初值 49.2，跌入萎缩区间，为 2019 年 7 月以来首次，创下 2009 年以来新低；失业数据亦大幅上 升，美国上周首次申请失业金人数 328.2 万，远超出预期 170 万与前值 28.1
4、万，同时也创下历史的新高，为应 对疫情冲击，美联储推出无限量 QE 政策，并且达成 2 万亿美元经济刺激方案。3、欧洲，欧洲，受疫情影响受疫情影响 PMI 大大 幅萎缩幅萎缩，货币政策延续宽松，货币政策延续宽松：欧元区 3 月制造业 PMI 初值为 44.8，创 92 个月新低，预期 39，前值 49.2，宏观 经济整体下行压力较大，货币政策延续宽松。为应对疫情的冲击，全球多国加入降息潮，流动性进一步宽松。 黄金：黄金：流动性问题将渐次移除，黄金价格重新开启上行趋势流动性问题将渐次移除，黄金价格重新开启上行趋势。本周，美联储推出无限量 QE 政策，每天将购买 750 亿美元国债和 500 亿美
5、元机构住房抵押贷款支持证券，并且美联储将开始为家庭、小企业和主要雇主提供 前所未有的信贷支持。可以预期的是，在美联储一系列宽松政策之下，流动性问题将逐渐得到缓解，黄金价格 随即重新开启上行通道，截至 3 月 27 日，COMEX 黄金收于 1654 美元/盎司，环比大幅上涨 10.2%。我们维持 前期观点：流动性问题及通缩预期将让步于宽松的货币政策，黄金仍处于上行周期的第一阶段交易国债收 益率下行驱动真实收益率回落。 上游锂电原材料上游锂电原材料：疫情冲击下，供需双弱疫情冲击下，供需双弱，价格短期或处于“博弈”阶段；价格短期或处于“博弈”阶段；但新能源车“友好”政策但新能源车“友好”政策将将延
6、续，延续， 产业产业上行上行大方向大方向没有发生改没有发生改变变。1）需求端，受疫情影响，国内新能源汽车产销数据大幅滑坡，海外车企纷纷关 停旗下生产工厂，动力电池排产或将放缓，钴锂下游需求直接受到冲击；2）供给端亦受到疫情影响，南非封国 或将直接影响 60%以上钴原料的出口，南美盐湖提锂企业 Livent 和 Orocobre 生产经营暂时停滞，并推迟了扩 建项目的建设进度。在供需双弱的背景下，钴锂价格短期或处于博弈阶段，中长期来看，我们对产业趋势的观 点不变：2019-2020 年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游原材料整体将进入景气度上行的 3 年。尤其，随着海 外新能源汽车发力，龙头企业产业
7、链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。 投资建议：投资建议：短期扰动不改产业趋势：短期扰动不改产业趋势：1）基本金属或将继续承压，价格已跌破成本线，关注后续逆周期调节；2） 贵金属黄金白银短期因流动性影响带来的波动不改变其上行趋势；参考 08 年经验，会有更多的政策支持以走出 流动性困境；贵金属有可能再次成为率先走出来的资产之一。3）新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，短期 也或将需求，尤其是海外车厂、电池厂停产的影响，但 3 年景气上行周期大方向不变。（具体标的详见正文） 风险提示：风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。 有色金属周报有色金
8、属周报 内容目录内容目录 1. 本周行情回顾本周行情回顾 . - 3 - 1.1 股市行情回顾：逆周期调节不断发力，A 股整体反弹 . - 3 - 1.2 贵金属：流动性问题逐步缓解，黄金重新开启上行通道 . - 3 - 1.3 基本金属：海外疫情继续发酵，基本金属价格承压 . - 4 - 1.4 小金属：需求端承压，小金属报价普遍下调 . - 4 - 2. 宏观宏观“三因素三因素”运行态势跟踪运行态势跟踪 . - 6 - 2.1 中国因素：中央政治局会议强调加大宏观调节力度 . - 6 - 2.2 美国因素：疫情对经济冲击显现，美联储推出无限量 QE . - 7 - 2.3 欧洲因素：受疫情
9、影响 PMI 大幅萎缩，货币政策将延续宽松 . - 8 - 3. 贵金属：黄金上行趋势未改，银价同涨亦为超涨期权贵金属：黄金上行趋势未改，银价同涨亦为超涨期权 . - 8 - 3.1 流动性宽松预期下，黄金重回上行通道 . - 9 - 3.2 疫情期间贵金属板块有望获得超额收益 . - 10 - 3.3 黄金 ETF 持仓稳中有升，COMEX 净多头结构持续 . - 11 - 3.4 贵金属板块机构持仓仍处历史较低位置 . - 12 - 3.5 黄金龙头股估值水平已然回落至历史底部 . - 13 - 3.6 金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨期权 . - 14 - 4. 基本金基本金属：疫情导
10、致价格承压，关注成本支撑属：疫情导致价格承压，关注成本支撑 . - 14 - 4.1 铝：电解铝延续累库，盈利水平继续收窄 . - 14 - 4.2 铜：矿石供应趋紧 TC 继续下滑 . - 16 - 4.3 铅：矿石供应紧张，加工费承压 . - 18 - 4.4 锌：锌价跌至 75%分位线，加工费小幅下调. - 19 - 4.5 锡：宏观情绪有所修复，价格触底反弹 . - 20 - 5、新能源金属：短期供需双弱，但不改新周期又三年、新能源金属：短期供需双弱，但不改新周期又三年 . - 21 - 5.1 电动车产业链：短期新能源汽车产业遭遇“寒冬” . - 21 - 5.2 钴：疫情或将扰动钴
11、矿供应 . - 22 - 5.3 锂：受疫情冲击，南美盐湖提锂或将放缓 . - 24 - 5.4 磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期 . - 27 - 5.5 锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演 . - 27 - 6. 投资建投资建议：短期扰动不改议：短期扰动不改“百舸争流百舸争流”趋势趋势 . - 29 - 7. 风险提示风险提示 . - 29 - 8. 附录：全球有色金属价格、库存走势（附录：全球有色金属价格、库存走势（03.23-03.27） . - 30 - mNsNoOmQmRrPpNnMoRyRsR8O9R8OtRoOsQmMiNrRnRlOrRqRaQmMvNuOt
12、QpPuOoOsR 有色金属周报有色金属周报 1. 本周本周行情回顾行情回顾 1.1 股市行情回顾：股市行情回顾：逆周期调节不断发力，逆周期调节不断发力，A 股整体反弹股整体反弹 周内，国际方面，美联储推出无限量 QE，G20 达成 5 万亿美元联合经 济刺激方案，宏观情绪有所修复，本周美股三大指数大幅反弹（道指 12.84%，纳斯达克9.05%，标普10.26%） 。 国内疫情基本进入稳固期， 中央政治局工作会议强调加大宏观调节力度， A 股整体反弹，整体来看：综合指数中，上证指数收于 2772.20 点，环 比上周上涨 0.97%；深证成指收于 10109.91 点，环比下跌 0.40%；
13、沪 深 300 收于 3710.06 点，环比前周上涨 1.56%；申万有色金属指数收于 2677.36 点，环比前周上涨 0.44%，跑输上证综指 0.53 个百分点。SW 一级行业指数周度走势如下图所示。 图表图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 来源：wind，中泰证券研究所 从子板块来看，黄金板块大幅上涨 17.76%，涨幅居前，主要逻辑为： 美联储推出无限量 QE，流动性问题将逐步得到解决，黄金价格大幅反 弹。 图表图表2：周内子板块涨跌幅表现：周内子板块涨跌幅表现 来源：wind，中泰证券研究所 1.2 贵金属：贵金属：流动性流动性问题逐步缓解问题
14、逐步缓解，黄金重新开启上行通道，黄金重新开启上行通道 -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 医药生物 食品饮料 银行 房地产 纺织服装 沪深300 商业贸易 建筑材料 上证综指 轻工制造 汽车 农林牧渔 家用电器 有色金属 采掘 交通运输 建筑装饰 公用事业 非银金融 机械设备 综合 钢铁 传媒 化工 通信 国防军工 电气设备 计算机 休闲服务 电子 -5 0 5 10 15 20 黄金 工业金属 稀有金属 金属非金属新材料 有色金属周报有色金属周报 流动性流动性问题逐步缓解， 黄金重拾上行趋势问题逐步缓解， 黄金重
15、拾上行趋势。 本周美联储推出无限量 QE， 流动性问题将逐渐缓解， 贵金属价格大幅反弹， 截至 3 月 27 日， COMEX 黄金收于 1654 美元/盎司，较上周环比上涨 10.2%；COMEX 白银收于 14.63 美元/盎司，较上周环比上涨 15.7%；SHFE 黄金收于 367.58 元/ 克，较上周环比上涨 8.18%；SHFE 白银收于 3564 元/公斤，环比上涨 13.79%。 图表图表3：Comex黄金黄金&白银白银价格走势价格走势（美元（美元/盎司）盎司） 图表图表4：SHFE黄金黄金&白银价格走势白银价格走势 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究
16、所 1.3 基本金属：基本金属：海外疫情继续发酵海外疫情继续发酵，基本金属价格，基本金属价格承压承压 国内疫情基本稳固，但海外疫情仍在加速扩散阶段，基本金属需求受到 显著冲击，叠加油价大幅回落，基本金属价格承压，本周美联储推出无 限量 QE，并且美国通过 2 万亿美元经济刺激计划，逆周期调节不断加 码， 宏观情绪修复带动基本金属价格反弹， 具体来看： LME 铜、 铝、 铅、 锌、 锡、 镍本周涨跌幅分别为 2.4%、 -1.6%、 3.5%、 1.6%、 5.3%、 0.8%。 图表图表5：基本金属周涨跌幅（：基本金属周涨跌幅（03.23-03.27） 来源：wind，中泰证券研究所 1.4
17、 小金属：小金属：需求端承压，小金属报价普遍下调需求端承压，小金属报价普遍下调 10 12 14 16 18 20 22 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 COMEX黄金COMEX银（右轴） 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 SHFE黄金SHFE白银（右轴，元/公斤） 期货品种期货品种交易所交易所最新价格最新价格本周涨跌幅本周涨跌幅年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 铜LME48152.4%-21.9% SHFE39180
18、0.7%-20.3% 铝LME 1553-1.6%-13.9% SHFE11740-2.1%-16.8% 铅LME 16923.5%-12.0% SHFE138454.0%-8.0% 锌LME 18741.6%-17.6% SHFE153852.2%-14.3% 锡LME 142805.3%-16.7% SHFE1194004.3%-11.7% 镍LME 114200.8%-18.8% SHFE93440-2.5%-16.7% 有色金属周报有色金属周报 需求端承压，钴价需求端承压，钴价走弱走弱。本周，受疫情影响，国内 2 月新能源汽车产销 数据大幅滑坡，海外车企暂时停产，下游需求较为疲软，钴现
19、货报价继 续回落，截至 3 月 27 日，MB 钴（标准级） 、MB 钴（合金级） 、钴精矿、 硫酸钴、四氧化三钴分别下跌 1.4%、1.8%、5.1%、4.0%和 0.8%。 锂盐报价锂盐报价略有下调略有下调。受海外疫情加速扩散影响，车企生产暂时停滞，锂 盐下游需求较为疲软，本周锂盐报价有所下调：碳酸锂（电池级）报价 环比上周下跌 3.8%，氢氧化锂报价持稳。 其他小金属报价其他小金属报价普遍下跌普遍下跌。锑锭环比下跌 1.3%；钼精矿和钼铁分别环 比下跌 7.4%和 6.7%；APT 和钨精矿环比分别下跌 9.2%和 7.5%；氧化 镨钕和氧化镝分别下跌 1.5%和 3.7%。 图表图表6
20、：重点跟踪小金属品种价格涨跌幅：重点跟踪小金属品种价格涨跌幅 有色金属周报有色金属周报 数据来源：Wind、Metal Bulletin、SMM、亚洲金属网、中泰证券研究所 2. 宏观宏观“三因素三因素”运行态势跟踪运行态势跟踪 2.1 中国因素：中国因素：中央政治局会议强调加大宏观调节力度中央政治局会议强调加大宏观调节力度 疫情显著冲击疫情显著冲击企业利润企业利润。受疫情影响，工业企业利润大幅下降，1-2 月 全国规模以上工业企业实现利润总额 4107.0 亿元，同比下降 38.3%。 从利润率来看， 1-2 月工业企业利润率为 3.54%， 较去年同期利润率 4.79% 下降 1.25 个
21、百分点， 降幅 26%。 分类比来看， 制造业受冲击更为明显， 7天7天30天30天90天90天360天360天 MB钴（标准级）美元/磅16.4-1.4%-4.1%-6.6%-51.8% MB钴（合金级）美元/磅16.5-1.8%-8.2%-7.4%-51.3% 钴精矿美元/磅13.9-5.1%-10.0%-6.7%-58.1% 金属钴元/公斤25.30.8%-9.2%-5.6%-48.3% 钴粉元/公斤28.9-0.7%0.5%0.7%-46.9% 硫酸钴元/公斤4.8-4.0%-20.1%2.1%-49.5% 四氧化三钴元/公斤18.3-0.8%-1.3%-4.1%-48.0% 碳酸钴元
22、/公斤13.20.0%10.0%7.3%-44.5% 氯化钴元/公斤5.9-3.1%-9.3%1.7%-47.3% 氧化钴元/公斤19.2-2.3%3.5%-5.2%-45.6% 金属锂（99%）元/公斤54.40.0%0.7%-6.2%-37.5% 金属锂（99.9%）元/公斤 碳酸锂（工业级）元/公斤4.00.0%3.1%-18.2%-42.5% 碳酸锂（电池级）元/公斤4.8-3.8%-1.8%-18.6%-39.4% 单水氢氧化锂（工业级）元/公斤4.90.0%1.0%-10.0%-53.5% 单水氢氧化锂（电池级）元/公斤5.80.0%3.1%-7.2%-54.9% 铜箔价格(8m)
23、元/公斤70.5-5.4%-21.2%-21.2%-21.2% 铜箔加工费(8m)元/公斤2.5-13.8%-38.8%-41.0%-38.2% 三元523/动力元/吨7.8-6.6%-7.7%-15.3%-32.0% 三元622/动力元/吨8.4-6.2%-4.6%-17.7%- 钴酸锂元/吨21.50.0%4.9%-6.9%-43.4% 三元523/动力元/公斤 12.8-2.3%-2.7%-8.9%-28.1% 三元622/动力元/吨14.8-1.0%-1.0%-6.1%- 锑精矿 元/吨2.90.0%1.8%-8.1%-30.5% 锑锭元/吨3.7-1.3%-3.9%-9.8%-29.
24、9% 三氧化二锑元/吨3.60.0%1.4%-2.7%-20.9% 镁 金属镁元/吨1.4-0.7%-7.9%-2.8%-21.6% 钼精矿元/吨度1370.0-7.4%-23.0%0.0%-28.6% 钼铁元/吨9.7-6.7%-20.5%-1.0%-28.9% 金属硅元/吨1.2-2.8%-1.6%1.9%-5.7% 硅铁元/吨5517.0-1.8%-6.5%-5.5%-18.9% 钛 海绵钛元/吨7.6-6.2%-6.2%-6.2%17.6% APT元/吨12.4-9.2%-10.8%-5.0%-23.0% 钨精矿元/吨8.1-7.5%-11.0%-3.0%-21.1% 氧化钨元/吨 铌
25、矿美元/磅9.21.7%2.8%6.4%-12.8% 五氧化二铌元/公斤21.50.5%1.4%3.9%0.9% 五氧化二钒元/吨9.50.0%0.0%-1.6%-79.8% 钒铁元/吨10.00.0%1.0%-1.5%-79.4% 海绵锆元/公斤 锆英砂元/吨24.50.0%0.0%-4.5%-2.0% 氧氯化锆元/吨1.50.3%0.3%-2.1%-12.6% 氧化镨钕元/吨27.0-1.5%-5.8%-5.8%-15.5% 氧化镝元/公斤 183.0-3.7%2.2%18.1%58.7% 氧化镧元/吨3.2-3.1%-6.0%-8.7%- 氧化铈元/吨3.0-3.3%-6.3%-11.9
26、%- 涨跌幅涨跌幅 铌 钒 钴 锂 铜箔 三元前驱体 正极 品种品种小金属名称小金属名称单位单位3月27日3月27日 锆 稀土 锑 钼 硅 钨 有色金属周报有色金属周报 制造业实现利润总额 3005.7 亿元，下降 42.7%。 中央政治局会议强调加大宏观调节力度。中央政治局会议强调加大宏观调节力度。2020 年 3 月 27 日，中央政治 局召开工作会议，特别强调财政政策要”更加积极有为“，具体包括” 适当提高财政赤字率“、 ”发行特别国债“、 ”增加地方政府专项债规模 “，预计 2020 年财政赤字率可能会上调至 3.5%甚至以上，专项债额度 有望突破 3 万亿。货币政策在”适度“的同时要
27、“更加灵活“， ”引导贷 款市场利率下行“。央行降准降息还将继续，在引导银行负债端成本下 行方面，央行除了下调 MLF，还有可能适度降低存款基准利率。 图表图表7：1-2月月工业企业营业收入累计同比下降工业企业营业收入累计同比下降 图表图表8：1-2月月工业企业利润总额累计工业企业利润总额累计同比下降同比下降38.3% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 2.2 美国因素：美国因素：疫情对经济冲击显现，疫情对经济冲击显现，美联储推出无限量美联储推出无限量 QE 疫情显著冲击美国宏观经济疫情显著冲击美国宏观经济。截至 3 月 29 日，美国新冠肺炎累计确诊 人数突破
28、14 万人次，成为全球累计确诊人数最多的国家，疫情对美国 宏观经济造成了较大的冲击：美国 3 月 Markit 制造业 PMI 初值 49.2， 跌入萎缩区间，为 2019 年 7 月以来首次，创下 2009 年以来新低；失业 数据亦大幅上升，美国上周首次申请失业金人数 328.2 万，远超出预期 170 万与前值 28.1 万，同时也创下历史的新高。为应对疫情对经济的冲 击，全球逆周期调节不断加码，美国参议院通过 2 万亿美元经济刺激方 案，G20 也达成超 5 万亿美元经济刺激方案。 图表图表9：美国美国3月月Markit制造业制造业PMI跌至萎缩区间跌至萎缩区间 图表图表10：失业人数创
29、历史新高失业人数创历史新高 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 工业企业:营业收入:累计同比 月 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2015-02 2015-05 2015-08
30、 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 工业企业:利润总额:累计同比 45 47 49 51 53 55 57 59 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018
31、-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 美国:Markit制造业PMI:季调 月 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 美国:当周初次申请失业金人数:季调 周 有色金属周报有色金属周报 美联储美联储推出无限量推出无限量 QE，流动性危机或将解除，流动性危机或将解除。3 月 23 日，美联储推出 无限量 QE 政策，包括开放式资产购买，每天将购买 750 亿美元国债和 500 亿美元机构住房抵押贷款支持证券，扩大市场流动性便利规模，同 时新增了两个资产购买类
32、别 （投资级公司债和消费信贷抵押证券） ， 并且 美联储将开始为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持。在 美联储一系列宽松政策之下，可以预期的是，流动性问题将逐渐得到缓 解。 图表图表11：美联储总资产美联储总资产 图表图表12：美美联储联储流动性流动性或将逐步缓解或将逐步缓解 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 2.3 欧洲因素：欧洲因素：受疫情影响受疫情影响 PMI 大幅萎缩大幅萎缩，货币政策，货币政策将将延续宽松延续宽松 受疫情影响，欧元区宏观经济承压，受疫情影响，欧元区宏观经济承压，货币政策延续宽松货币政策延续宽松。近期，随着疫 情在欧洲的
33、蔓延，欧元区宏观经济亦受到大幅冲击：欧元区 3 月制造业 PMI 初值为 44.8，创 92 个月新低，预期 39，前值 49.2；英国 3 月综合 PMI 降至 37.1，为 1996 年以来的最低水平；为 1996 年以来的最低水 平；法国 3 月制造业 PMI 初值为 42.9，预期为 40，前值为 49.8。欧元欧元 区区货币政策进一步宽松货币政策进一步宽松。 图表图表13：欧元区制造业欧元区制造业PMI 图表图表14：英法德制造业英法德制造业PMI大幅下滑大幅下滑 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 3. 贵金属：贵金属：黄金上行趋势未改，银价同涨亦为超涨
34、期权黄金上行趋势未改，银价同涨亦为超涨期权 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 2002-12-18 2003-12-18 2004-12-18 2005-12-18 2006-12-18 2007-12-18 2008-12-18 2009-12-18 2010-12-18 2011-12-18 2012-12-18 2013-12-18 2014-12-18 2015-12-18 2016-12-18 2017-12-18 2018-12-18 2019-12-18 美联储总资产（百万美元） 30 35 40 45 50 55
35、 60 65 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 欧元区:制造业PMI 40 45 50 55 60 65 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04
36、2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 英国:制造业PMI法国:制造业PMI德国:制造业PMI 有色金属周报有色金属周报 3.1 流动性流动性宽松预期下，黄金重回上行通道宽松预期下，黄金重回上行通道 流动性流动性宽松预期下，黄金重回上行通道宽松预期下，黄金重回上行通道。本周，美联储推出无限量 QE 政策，包括开放式资产购买，每天将购买 750 亿美元国债和 500
37、亿美元 机构住房抵押贷款支持证券，扩大市场流动性便利规模，同时新增了两 个资产购买类别（投资级公司债和消费信贷抵押证券） ，并且推出“主体 街商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，其主要目的就是为了缓解流 动性危机，黄金价格随即重新开启上行通道，截至 3 月 27 日， USLibor-OIS 利差指标走阔至 130BP（上涨幅度有所放缓） ，美元指数 回落 2.91%至 99.41，真实收益率由 0.17%回落至-0.22%，COMEX 黄 金收于 1654 美元/盎司，环比大幅上涨 10.2%。 图表图表15：美元指数美元指数&黄金价格走势黄金价格走势 图表图表16：USLIBOR-OIS
38、Spread走势走势 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 参考参考 2008 年历史经验：年历史经验：2008 年 10 月黄金价格持续回落，其背后的原 因主要有两个：一是通缩预期大幅上行，导致实际利率在名义利率下行 的背景下出现跳涨；二是流动性风险上行，可以看到 USLIBOR-OIS Spread 在 2008 年 10 月同样大幅上涨，流动性紧张局面导致黄金遭抛 售。而随着进一步的降息和 2008 年 11 月启动的 QE，通缩预期和流动 性风险均得到消除，黄金价格也进入到了又一轮三年上行周期。站到当 前时点，美联储推出无限量 QE 政策，可以预期的
39、是，流动性问题将逐 步得到缓解，黄金重新回归上涨通道也将在所难免！ 图表图表17：美国通胀预期走势美国通胀预期走势 图表图表18：USLIBOR-OIS Spread在在08金融危机时跳涨金融危机时跳涨 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 80 85 90 95 100 105 美元指数COMEX黄金（美元/盎司，右轴） 有色金属周报有色金属周报 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表19：联邦基金利率走势联邦基金利率走势 图表图表20：降息及降息及QE后实际利率下行后实际利率下行 来源：Wind，
40、中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 3.2 疫情期间贵金属板块有望获得超额收益疫情期间贵金属板块有望获得超额收益 回顾回顾 2003 年非典期间：年非典期间： “避险情绪“避险情绪+全球流动性宽松预期全球流动性宽松预期”驱动贵金属”驱动贵金属 价格上行价格上行，贵金属板块，贵金属板块有望有望获得超额收益。获得超额收益。回顾 2003 年非典期间，中 国 2013 年 2 季度 GDP 增速降至 9.1%， 美国制造业 PMI 也一度在 2003 年 4 月份创出 46.10 的新低，经济短期下行压力较大，因此黄金价格在 非典爆发阶段上涨了 12.19%，黄金股也出现了明显的相对收益
41、。更为 重要的是，当前与非典期间所处的经济周期不同，03 年非典发生于经济 上行周期，当前为基钦周期处于探底回升阶段，面临着更为复杂的宏观 局面，未来或将延续“经济下行+货币政策宽松”的宏观环境。我们认 为，贵金属板块具备较优的风险收益比。 图表图表21：“非典非典”复盘：贵金属板块获得超额收益复盘：贵金属板块获得超额收益 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08
42、-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 US 10y TIPS Yield US 10y Yield - Inflation expectation COMEX gold，RHS 0 50 100 150 200 250 300 350 400 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03 09-04 0
43、9-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2008-01-312009-01-312010-01-31 US 10y TIPS Yield COMEX gold，RHS 有色金属周报有色金属周报 非典期间（非典期间（2002.11.16-2003.6.24） 肺炎期间（肺炎期间（2019.12.31-2020
44、.3.3） 疫情区间疫情区间 （2002.11.16-2003.6.24） 疫情过后半年表现疫情过后半年表现 （2003.6.25-2003.12.31） 周期位置（基钦周期） 2001 年年 Q4 新一轮基钦周期的新一轮基钦周期的“回升回升”阶段；阶段；非典爆发前国内 经济已经经历 1 年左右的企稳回升期，经济整体为上行周期； 同样，美国经济亦处于回升阶段。而到了 2003 年下半年，经 济过热成为政策对冲的焦点 2019 年年 Q4 新一轮基钦周期的新一轮基钦周期的“探底回升探底回升”阶段，阶段，不同经济体 之间节奏存在差异，中国“先见顶先见底”，美国“后见顶后见 底”，但整体全球经济回升基础并不牢固，逆周期调节还将是 主线条 美国经济政策（货币/财政） 非典期间货币政策保持宽松，联邦基金目标利率由 1.25%1%；并且实施了积极的财政政策，小布什推行减税法 案，扩大政府支出，财政赤字不断扩大。2003 年 7 月货币政 策开始收紧 3 月 3 日，美联储紧急降息 50BP，并表示“
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