1、 1 板块乘风，平台衍变带来长坡厚雪板块乘风，平台衍变带来长坡厚雪的的 新赛道新赛道 “内容分发大变局”将持续，卯定“定数”布局“变数” 。“内容分发大变局”将持续，卯定“定数”布局“变数” 。 1) 2019 年 11 月起，我们以“内容分发大变局”来构建团队的研究框 架，即新型媒体崛起与 5G 新入局方冲击既有平台竞争格局，分发 市场大变革，这一背景下，内容价值有望重估，进而推动内容产业 链价值再分配。2020 年上半年内容产业下游平台方竞争进一步加 剧（内容电商深度融合、抖音全面外推业务边界、运营商与硬件厂 商加大内容投入） ， 我们认为这一内容产业的趋势性变化仍将持续我们认为这一内容产
2、业的趋势性变化仍将持续。 2) 卯定“定数” ：具备恒定价值的公司将确定性且全方位受益。卯定“定数” ：具备恒定价值的公司将确定性且全方位受益。内容 与平台之争，核心仍然是内容，内容相对于平台具备穿透圈层的恒 定价值，无论是长/短视频、游戏、音乐、小说或是其他内容形态 均具备恒定价值。互联网用户流量消退，叠加 5G 新平台入局方增 加，内容的价值正在历经全方位的重估，即量价齐升。 3) 布局“变数” ：顺应产业边际变化来驱动报表优化的公司具备高弹布局“变数” ：顺应产业边际变化来驱动报表优化的公司具备高弹 性。性。边际变化的基准，是过往十年平台一支独大带来的价值链分配 极端。边际变化首先带来业
3、务结构的变化，其次是利润表的明显改 善， 叠加再融资新规， 有利于公司短期内通过外延并购布局新业务， 加速重塑资产负债表。其中反应迅速/具备前瞻性的公司将呈现出 高弹性，不仅反应在其业务结构的变化、利润表或资产负债表的明 显改善，更重要的是其市占率的提升或行业龙头地位的巩固。 产业纵横的大势，加持扩容的内容，平台衍变产业纵横的大势，加持扩容的内容，平台衍变带来长坡后雪。带来长坡后雪。产业纵 横时代， “上云”向“云化”切换，部门、公司甚至产业内的鸿沟在被 跨越，强势者垂直整合，结盟将成为大势所趋。内容产业（内容、社 交、变现）正快速扩容/迭代，同时内容型、社交型平台的商业模式正 在加速衍变。新
4、入局方的增加以及现有平台的加速衍变，撬动中游产 业链增长机会，即我们看多平台的变现合作伙伴：1）现有内容方受益 （量价齐升） ；2）新内容崛起驱动上游内容格局重塑（如短视频预计 将与电视剧、电影、综艺并列成为主流内容形态之一） ；3）基于内容 的互联网四大变现方向，按照强度依次为广告电商游戏会员；4） 5G 新内容、新渠道、新分发模式的技术服务方。 投资建议：投资建议：1）核心推荐芒果超媒、掌阅科技、光线传媒、三七互娱、 吉比特、完美世界；2）弹性标的华扬联众、元隆雅图、姚记科技、号 百控股、奥飞娱乐、掌趣科技、捷成股份；关注歌华有线；3）新经典、 立思辰、科斯伍德、中信出版；关注昂立教育；4
5、）小米集团、心动公 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 01 日日 传媒传媒 Tabl e_BaseI nf o 行业专题报告行业专题报告 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -4.36 -12.72 -26.87 绝对收益绝对收益 0.49 0.59 -21.08 焦娟焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S01 02
6、1-35082012 相关报告相关报告 平台竞合，剖析 MCN 最核心的三个问 题 2020-06-21 周观点 25 期：我们将始终围绕 “内容分 发大变局” ，聚焦内容价值重估、分发环 节价值链重新分配 2020-06-20 抖音产业链将撬动传媒主逻辑，电商变 现 有 望 继 广 告 变 现 之 后 率 先 启 动 2020-06-17 由乘风破浪的姐姐 ，看好影视板块 2020 年边际变化 2020-06-14 周观点 24 期：由乘风破浪的姐姐看 影视行业趋势 2020-06-14 -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% -112020-03 传媒
7、沪深300 2 司、金山软件；关注网易。 风险提示：风险提示：监管对新内容监管力度超预期的风险、5G 互动应用进度 低于预期的风险、公司治理的风险。 mNqPsMxPoOpQqQqPtNrPpM9PaO8OnPrRpNqQiNpPsNkPrRtR8OpPxOMYsQsRxNmQpO 行业专题报告/传媒 3 内容目录内容目录 1. “内容分发大变局内容分发大变局”将持续，卯定将持续，卯定“定数定数”布局布局“变数变数” . 4 1.1. 内容产业的趋势变化是“风” . 4 1.1.1. 内容产业的趋势性变化逻辑 . 4 1.1.2. 这一逻辑下的受益路径分析 . 4 1.1.3. 趋势性变化将得
8、以强化 . 4 1.2. 具备恒定价值的公司将确定性且全方位受益 . 5 1.2.1. 内容相对于平台，具备穿透圈层的恒定价值 . 5 1.2.2. 内容的价值正在历经全方位的重估 . 5 1.3. 顺应产业边际变化来驱动报表优化的公司具备高弹性 . 6 1.3.1. 边际变化的基准，是过往十年平台一支独大带来的价值链分配极端 . 6 1.3.2. 边际变化首先带来业务结构的变化 . 6 1.3.3. 边际变化其次带来利润表的明显改善 . 7 1.3.4. 边际变化趋势下，再融资新规有望重塑资产负债表 . 7 1.3.5. 产业边际变化带来行业整合，具备顺应能力的公司将显现出高弹性 . 8 2
9、. 产业纵横的大势，加持扩容的内容，平台衍变带来长坡后雪产业纵横的大势，加持扩容的内容，平台衍变带来长坡后雪. 8 2.1. 产业纵横时代，强势者垂直整合，结盟将成为大势所趋. 8 2.2. 内容产业（内容、社交、变现）正快速扩容/迭代 . 9 2.2.1. 内容从扩容、形态迭代、技术升级三维度变迁 . 9 2.2.1.1. 扩容：多元化需求下传统内容迁移之外新内容持续增加、内容格局重塑 . 9 2.2.1.2. 形态迭代：内容形态随载体、阅读习惯等变化而迭代 . 10 2.2.1.3. 技术升级：新技术改变内容的呈现方式与传播方式 . 10 2.2.2. 内容-社交-变现，社交平台成为内容变
10、现的关键路径 .11 2.2.3. 内容演进及社交平台共同催化内容变现模式剧变 .11 2.3. 内容型、社交型等平台加速衍变 . 12 2.3.1. 短视频是存量格局下的竞争变数 . 12 2.3.2. 变现方式延伸、变现形式升级 . 12 2.4. 平台生态合作伙伴的长坡厚雪 . 12 3. 投资建议投资建议. 13 4. 风险提示风险提示. 13 图表目录图表目录 图 1：2011-2019 年传统营销公司毛利率整体呈下降趋势. 6 图 2：传统内容从媒体迁移至社交平台. 9 图 3：多元化需求刺激新型内容持续增加 . 10 图 4：内容形态迭代. 10 图 5：“内容-社交-变现”三大
11、圈层 .11 图 6：依托平台，六大商业模式助力变现 . 12 表 1：传媒板块个股资产负债率及现金流情况统计（已剔除 ST 公司） . 8 行业专题报告/传媒 4 1. “内容分发大变局”将持续，卯定“定数”布局“变数”“内容分发大变局”将持续，卯定“定数”布局“变数” 1.1. 内容产业的趋势变化是“风”内容产业的趋势变化是“风” 1.1.1. 内容产业的趋势性变化逻辑内容产业的趋势性变化逻辑 2019 年 11 月起，我们以“内容分发大变局”来构建团队的研究框架，站在当前时点回顾以 及展望，我们认为这一内容产业的趋势性变化仍将持续，即受益于下游分发格局大变革，上我们认为这一内容产业的趋势
12、性变化仍将持续，即受益于下游分发格局大变革，上 游内容价值有望重估。游内容价值有望重估。 首先，我们认为分发格局大变革主要来自于两方面的驱动因素：首先，我们认为分发格局大变革主要来自于两方面的驱动因素： 移动互联网新渠道崛起冲击既有平台移动互联网新渠道崛起冲击既有平台竞争竞争格局。格局。一方面内容呈现方式由图文向短视频升 维，抖音、快手等短视频平台崛起快速抢占用户时长份额，另一方面由于代际变迁，垂 直于 Z 世代用户的平台商业价值被放大， 如 B 站等。 互联网后半场， 平台进入存量竞争， 基于极致变现的诉求，随着新渠道崛起并具备一定的抗衡能力后，开始逐步切入原互联 网巨头的业务腹地，对过去
13、7 年（2013 年起移动互联网的崛起）已趋于成型的平台格局 带来冲击，平台间竞争加剧； 5G 过渡期，运营商、终端硬件厂商入局抢占先机。过渡期，运营商、终端硬件厂商入局抢占先机。面向 5G，运营商、终端硬件厂商分 别占据 5G 网络与技术优势， 通过 5G 新内容以及出售硬件已积累一定先发优势， 或将成 为 5G 时代重要的平台方之一。 1.1.2. 这一逻辑下的受益路径分析这一逻辑下的受益路径分析 内容分发大变局内容分发大变局背景下背景下，内容价值有望重估，进而推动内容产业链价值再分配。，内容价值有望重估，进而推动内容产业链价值再分配。获取内容是 用户在互联网平台停留的核心目的之一，平台需
14、要提供丰富的内容吸引用户并使其停留时间 延长，从而实现持续的商业化变现，因而内容是平台的共同需求。下游平台入局方增加及由 此带来的竞争加剧，将带来上游内容方的价值重估，主要体现在两个维度，即量价齐升。 由游戏方面看，分发渠道变化将带来分成比例的提升。由游戏方面看，分发渠道变化将带来分成比例的提升。分发格局的变化主要体现在新渠道与 自有渠道建设，这两方面都将反映在利润率的提升上：1）新平台为内容厂商提供了更多的 分发渠道，内容厂商的议价权增强，根据产业调研，头条系的休闲游戏产品的分成比例较现 有市场的分发渠道分成比例优惠，三大运营商的分成比例与苹果一致，较安卓渠道有明显优 惠幅度；2）内容厂商自
15、身也在加大自有渠道的建设，目前三七互娱、吉比特自有渠道占比 已达 30%-50%。 由影视方面看，平台内容采购量增加且价格上涨。由影视方面看，平台内容采购量增加且价格上涨。在爱奇艺、腾讯视频、优酷等传统长视频 平台采购基础上，其他如运营商、短视频、直播平台等对长视频需求的量均在增长。需求端 增长将带动版权内容采购价格上涨，为上游内容制作方带来业绩增量。根据公司调研， 2020Q2 华视网聚版权内容分发价格有所上涨，内容制作公司的收入有望增长且现金流将进 一步改善。 由营销方面看，新平台由营销方面看，新平台为为抢夺市场份额有望提高返点比例。抢夺市场份额有望提高返点比例。新平台首先会大幅让利中游代
16、理 商以抢夺广告市场份额，比如今日头条 2015 年刚商业化的时，为了吸引合作伙伴，给予代 理公司返点 20%-30%， 我们判断以抖音、 快手为代表的新渠道以及 5G 衍生出的新媒介都将 参与内容分发环节，随着下游平台的繁荣将使得单个平台广告投放比例下降，营销公司作为 中介公司的价值将得以凸显，行业利润率拐点已至。 1.1.3. 趋势性变化将得以强化趋势性变化将得以强化 回顾 2020 年上半年产业变化，我们发现下游平台方竞争进一步加剧，主要表现在以下几方 面： 行业专题报告/传媒 5 直播电商的大趋势下，内容平台与电商平台边界进一步融合直播电商的大趋势下，内容平台与电商平台边界进一步融合，
17、内容要素成为达成销售的 关键一环，以主播为代表的内容方助力快手、抖音、淘宝等平台 GMV 增长，同时平台 先后签约明星下场参与直播带货，用以满足对主播这一内容方旺盛的需求； 字节跳动作为崛起的新渠道，全面外推业务边界字节跳动作为崛起的新渠道，全面外推业务边界，除广告、电商外同时也加速布局长视 频、游戏等领域。2020 年 1 月字节跳动以 6.3 亿购买欢喜传媒旗下包括囧妈在内的 长视频内容版权（欢喜传媒公告） ；1 月在深圳、杭州成立超过千人的自研工作室，今年 将发力自研中重度游戏（资料来源钛媒体） ；6 月与凯撒文化达成十年期战略合作（凯撒 文化公告） ； 三大运营商与以华为为代表的硬件厂
18、商也均加大对内容的采购三大运营商与以华为为代表的硬件厂商也均加大对内容的采购。根据捷成股份调研，运 营商如中国移动正加速布局 5G 相关产业，旗下咪咕视频在今年全面改版之后将大力布 局大小屏端的长视频市场。 我们预判极致变现诉求下，平台将基于内容不断拓展业务边界，以期获得更大的增长空间， 叠加再融资新规出台带来的产业内并购重组增加，预计平台间的竞争将进一步加剧，内容价 值有望进一步提升。 1.2. 具备恒定价值的公司将确定性且全方位受益具备恒定价值的公司将确定性且全方位受益 1.2.1. 内容相对于平台，具备穿透圈层的恒定价值内容相对于平台，具备穿透圈层的恒定价值 自 2015 年起优爱腾三足
19、鼎立的竞争格局确立以来，长视频行业的商业逻辑逐渐被证伪，持 续亏损，长视频平台所面临的瓶颈有：1）平台用户粘性低，用户追随独播内容而非追随平 台本身，一旦独播内容变化，用户注意力将随之转移；2）内容同质化严重；3）影视剧投资 与制作行业至今未形成一套完善的投资回报模型，内容产出与收入存在不确定性。面临以上 困境，平台在近几年也做出了系列调整，如加大自制内容投入、探索互动剧、尝试开发短视 频产品等。 以创作与运营为核心的内容平台崛起。以创作与运营为核心的内容平台崛起。长视频平台的系列举措收效甚微，竞争依然白热化， 反观以内容为核心的平台阵营方，近期呈现了不同的景象：UGC 平台 B 站获索尼 4
20、 亿美元 的战略投资，以综艺内容见长的芒果超媒市值突破千亿，TikTok 全球下载次数突破 20 亿。 面对 DAU 大幅增长的短视频平台，原先长视频平台以版权采买为主形成的护城河已被证明 是极为脆弱的，目前短视频平台已成为最佳宣发渠道，抖音、快手此类平台只要长期维持自 身优势并持续抢占广告份额，择机入局长视频赛道只是时间问题；而 B 站、芒果 TV 凭借独 特的内容定位，在变现的打法上也具备更多可能性。 内容与平台之争，核心仍然是内容，内容相对于平台具备穿透圈层的恒定价值。内容与平台之争，核心仍然是内容，内容相对于平台具备穿透圈层的恒定价值。回顾平台的 更迭历程，平台之间的竞争并非平台本身，
21、而是搭载于平台之上的内容，平台商业化进程的 核心推动力最先来自于内容或创作者。但在新技术发展的不同阶段，内容创作者与平台之间 的话语权此消彼长，行业竞争格局建立的背后必然离不开新技术的应用，而当内容竞争白热 化时，技术早已成熟，凌驾技术/平台之上仍是内容本身，无论是长/短视频、游戏、音乐、 小说或是其他内容形态均具备恒定价值。 1.2.2. 内内容的价值正在历经全方位的重估容的价值正在历经全方位的重估 互联网用户流量消退，叠加 5G 新平台入局方增加，内容的价值正在历经全方位的重估，主内容的价值正在历经全方位的重估，主 要体现在两个维度，即量价齐升要体现在两个维度，即量价齐升： 量：量：除了既
22、有平台方的需求外，新平台对内容的需求量持续增长，以长视频为例，根据 调研，2020 年移动咪咕、华为视频、头条系等对上游华视网聚版权内容采购的量均在 增长。 价：价：一方面平台方竞争加剧，现有内容面临更多的购买方使得议价权提升，进而有望获 行业专题报告/传媒 6 得更高的价格/分成比例；另一方面同一内容因下游分发渠道的增多，而带来整体价值的 放大。 1.3. 顺应产业边际变化来驱动报表优化的公司具备高弹性顺应产业边际变化来驱动报表优化的公司具备高弹性 1.3.1. 边际变化的基准，是过往十年平台一支独大带来的价值链分配极端边际变化的基准，是过往十年平台一支独大带来的价值链分配极端 任何领域一旦
23、一支独大之后， 就会出现诸多弊端， 尤其会带来产业生态内的价值链分配极端， 对于平台的用户或合作伙伴来说，体现为议价权的降低，如移动互联网一支独大致使传统营 销代理公司近十年毛利率逐年下滑。手机游戏领域，早期板砖机时代，分发渠道单一，运营 商话语权强势，游戏 CP 的分成比例极低；进入智能机时代，渠道繁荣后，游戏 CP 议价权 逐渐提升。 5G 技术所带来的变革，相教于以往的 3G、4G，都要更加深刻：一是技术一是技术落地推动终端量落地推动终端量 级的剧烈变化级的剧烈变化，过去十年的互联网设备仅限于 PC、手机、平板等终端，而 5G 时代的终端 还包括各类智慧屏、智能音箱、VR/AR 新设备等
24、，分发平台由 BAT 等传统互联网公司扩大 至包括终端厂商、 运营商等； 二是分发市场的变化会进而带动内容产业二是分发市场的变化会进而带动内容产业链链相关公司快速迭代，相关公司快速迭代， 即内容分发大变局，强调的是利益重新分配，预计各种内容形态均受益于入局方增加即内容分发大变局，强调的是利益重新分配，预计各种内容形态均受益于入局方增加而而带来带来 的价值重估。的价值重估。 图图 1：2011-2019 年传统营销公司毛利率整体呈下降趋势年传统营销公司毛利率整体呈下降趋势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.2. 边际变化首先带来业务结构的变化边际变化首先带来业务结构的变化 产业内正在
25、发生深刻变革，基于变革各面、线、点上的迸发，有望带动相关公司的迭代、升 级、转型，我们认为每一轮产业内的变革，首先将带动诸多公司业务结构的变化或业务模式我们认为每一轮产业内的变革，首先将带动诸多公司业务结构的变化或业务模式 的创新的创新。 营销：营销：下游媒体/平台竞争格局重塑，近期抖音快手、中期咪咕、号百、小沃，远期 5G 时代 的新媒介。受益于下游媒体/平台竞争加剧，中游合作伙伴有望充分受益，目前主流营销公司 均已开始布局高毛利率的新型业务，商业模式开始优化。如华扬联众布局电商代运营/直播电 商、省广集团探索 MCN 广告投放、蓝色光标布局营销 SaaS 服务、吉宏股份布局跨境电商/ 跨境
26、直播电商等。 影视：影视：新业务上，影视公司较为明确的增量方向为 MCN 内容生产以及 5G 商用落地后的高 新视频内容。新模式上，影视制作工业化有望重塑业务模型，优化商业模式。综艺内容制作 在各视频平台的治理下，率先实现了工业化制作流程成熟且财务模型抗风险能力强，我 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20001720182019 华扬联众 省广集团 利欧股份 蓝色光标 行业专题报告/传媒 7 们预判未来影视剧的方向之一是向综艺的业务模式看齐，视频平台引导下的定制剧（主要是 剧集） ，有望推动剧集制作的商业模式，由项
27、目制走向公司制。目前华策影视、慈文传媒已 加速为视频平台制作定制剧。 广电：广电：我们判断国网整合进入了快速推进期，广电 5G 牌照对现有的广电板块上市公司，我 们认为未来会增加偏运营商的服务业务，目前产业调研显示，市政服务、惠民工程等 to G 业 务，是确定性的新业务方向。 文学内容：文学内容：内容生命周期跨越技术迭代周期， 4G 向 5G 转换时点上，平台竞争触发对各类内 容的需求，文学内容作为互联网产业的头部内容提供方，处于产业链最上游，具备向出版、 广电、影视、游戏等其他行业辐射的能力，并在此基础上探索多元商业变现，如版权运营、 IP 衍生开发等新业务。阅文集团 2019 年版权运营
28、收入大增 341%至 44.2 亿，收入占比达 53%，提升 33 个百分点；掌阅科技引入百度作为战略投资者，借力其流量优势破局，有望 实现从付费阅读为主的商业模式向付费阅读+商业化增值+版权分发共同发力模式的全面升 级。 1.3.3. 边际变化其次带来利润表的明显改善边际变化其次带来利润表的明显改善 新平台涌现出新的分配机制利好生态合作伙伴，作为原有平台的生态合作伙伴，基于自身优 势，顺应产业发展趋势，快速切入新业务，第一个层次是带来业务结构的变化，第二个层次 是变化的量级达到一定程度将来带来财务报表的明显改善，即收入规模快速增长、运营效率 或盈利能力明显提升等。 根据我们拆分的传媒板块年报
29、数据，相较 2018 年的全行业被冲击，2019 年年报中，各细分 板块的资产负债表及现金流量表 （尤其是现金流量表） 大幅改善， 出清特质突出。 相对而言， 游戏持续靓丽、影视拐点已现、出版广电持续稳健、营销期待破局、教育步入整合期。我们我们 认为现已清晰的产业逻辑预计将呈现在各细分板块的未来财报中。认为现已清晰的产业逻辑预计将呈现在各细分板块的未来财报中。 1.3.4. 边际变化趋势下，再融资新规有望重塑资产负债表边际变化趋势下，再融资新规有望重塑资产负债表 内容产业，尤其是 CP 制作，是典型的资金密集型行业，资本是生产要素之一，回顾过去 10 年再融资数据，即使 2018 年以来传媒板
30、块再融资明显受限，传媒板块的增发项目数、增发 募集额在一级子行业中分别排名第二、第一。 再融资将助推产业链各环节放大业务规模，重塑资产负债表。再融资将助推产业链各环节放大业务规模，重塑资产负债表。根据 2019 年报数据，传媒板 块资产负债率高于 45%的公司数量约占 28%，众多公司存在再融资需求，而 2 月 14 日再融 资新规取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件， 将有利于这类上市 公司实施再融资。顺应行业风口，再融资新规有利于公司短期内通过外延并购布局新业务、 快速放大业务规模，加速重塑资产负债表。 行业专题报告/传媒 8 表表 1：传媒板块个股资产负债率及现金
31、流情况统计（已剔：传媒板块个股资产负债率及现金流情况统计（已剔除除 ST 公司）公司） 排名排名 证券简称证券简称 资产负债率资产负债率 2019 年末年末 证券简称证券简称 现金比率现金比率 2019 年末年末 证券简称证券简称 经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量 净额净额/负债合计负债合计 2019 年报年报 1 长城动漫 171.18% 长城动漫 0.0103 深大通 -3.5378 2 唐德影视 94.04% 众应互联 0.0213 新华传媒 -0.7648 3 众应互联 93.45% 捷成股份 0.0439 中广天择 -0.3452 4 华谊嘉信 93.43% 当代文体 0
32、.0519 北京文化 -0.2534 5 引力传媒 78.45% 中信国安 0.0654 恒信东方 -0.2378 6 华扬联众 72.15% 华谊嘉信 0.0718 海伦钢琴 -0.1534 7 鹿港文化 69.70% 华扬联众 0.0864 读者传媒 -0.1180 8 贵广网络 68.16% 北京文化 0.0902 号百控股 -0.1106 9 富春股份 64.21% 唐德影视 0.0987 中国高科 -0.0850 10 信隆健康 63.72% 龙韵股份 0.1003 每日互动 -0.0836 11 昂立教育 63.11% 华谊兄弟 0.1164 中体产业 -0.0764 12 天龙集
33、团 58.58% 新文化 0.1360 平治信息 -0.0616 13 广西广电 58.38% 天龙集团 0.1406 昂立教育 -0.0504 14 平治信息 57.89% 星期六 0.1419 华闻集团 -0.0460 15 佳云科技 57.08% 鹿港文化 0.1609 数知科技 -0.0310 16 科达股份 55.99% 立思辰 0.1681 天龙集团 -0.0163 17 当代文体 55.90% 湖北广电 0.1706 欢瑞世纪 -0.0114 18 风语筑 55.35% 蓝色光标 0.1763 长城动漫 -0.0106 19 广电网络 54.57% 星辉娱乐 0.1928 美盛文
34、化 -0.0056 20 华谊兄弟 54.51% 广西广电 0.1929 中信国安 -0.0039 行业中位数行业中位数 33.72% 0.7604 0.2019 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.5. 产业边际变化带来行业整合，具备顺应能力的公司将显现出高弹性产业边际变化带来行业整合，具备顺应能力的公司将显现出高弹性 我们观察到目前产业内整合趋势、跨行业强强联合趋势在加速呈现，这是基于业内深刻变革 的锦上添花；叠加再融资新政的雪中送炭，我们坚定认为传媒板块未来变化是剧烈的。 但互联网平台任何新业务的红利期越来越短，平台生态合作伙伴的优胜劣汰加速，只有顺应 行业趋势且反应迅速/具备
35、前瞻性的公司可以获取更多的红利，也即具备高弹性，不仅反应在 其业务结构的变化、利润表或资产负债表的明显改善，更重要的是其市占率的提升或行业龙 头地位的巩固。 2. 产业纵横的大势，加持扩容的内容，平台衍变带来长坡后雪产业纵横的大势，加持扩容的内容，平台衍变带来长坡后雪 2.1. 产业纵横时代，强势者垂直整合，结盟将成为大势所趋产业纵横时代，强势者垂直整合，结盟将成为大势所趋 消费互联网在 5G 时代，沿着移动互联网仍有部分红利智能硬件、电商去品牌化；智能 硬件留存/开拓/抢夺用户， 电商继去渠道化后的去品牌化能解决剩余信息不对称； 硬件 5G 化、 电商去品牌的复杂性明显提升，产业链各环节入局
36、方显著增加。 相较于向用户与渠道要市场的 B2C，产业互联网的 T2B 需要向供给与同行要能力，一马平 川的流量战将让渡给安营扎寨的棋盘市场，慢、深、重的市场竞争更需要产业龙头的数据资 源、场景闭环和价值，互联网巨头、产业龙头的纵横时代，价值测算将不再是规模统计（用 户时间的货币化） ，而是价值核算，即如何省钱、如何赚钱、如何控制风险、如何提升质量。 产业纵横时代， “上云” （多少业务可以上技术）向“云化” （技术可以接管多少业务）切换， 部门、公司甚至产业内的鸿沟在被跨越，强势者垂直整合，结盟将成为大势所趋。 行业专题报告/传媒 9 2.2. 内容产业（内容、社交、变现）正快速扩容内容产业
37、（内容、社交、变现）正快速扩容/迭代迭代 2.2.1. 内容从扩容、形态迭代、技术升级三维度变迁内容从扩容、形态迭代、技术升级三维度变迁 从内容传播的角度， 大众获取内容、 消费内容的重心逐渐从媒体转移至社交平台。 媒体时代媒体时代， 报纸、杂志、电视、广播为主要内容载体，内容传播具有中心化与权威性的特质，政府对整 个社会的传播资源与传播权利进行严格管控。 社交平台时代社交平台时代，发轫于以移动互联网技术为依托的媒介革命，以个人为中心的用户的加入构 筑这一时代去中心化、 强调参与感与互动文化的核心特质。 社交平台时代的用户不仅是受众， 也成为助力内容传播的关键一环。 从媒体时代过渡到社交平台时
38、代，我们观察到内容主要从扩容、形态迭代、技术升级三个维从媒体时代过渡到社交平台时代，我们观察到内容主要从扩容、形态迭代、技术升级三个维 度变迁。度变迁。 2.2.1.1. 扩容：多元化需求下传统内容迁移之外新内容持续增加、内容格局重塑 初始阶段的扩容简单地表现为传统内容从媒体迁移至社交平台。初始阶段的扩容简单地表现为传统内容从媒体迁移至社交平台。互联网平台上半场集中在入 口与流量之争，核心赛点在于谁能更快地吸引用户、成为用户获取内容所青睐的入口。传统 内容包括新闻、文学、影视、游戏等，成为社交平台内容扩容初期的首选。传统内容主要通 过两大路径完成从媒体到社交平台的迁移：1）新兴内容方（新媒体、
39、自媒体等）围绕新闻、 文学、影视等主题在社交平台上原创或转载内容。 2）传统内容方（传统媒体如纸媒、电视 媒体等）顺应传播介质的变更积极应对，先后架设新媒介平台进行多媒多屏融合生产内容。 图图 2：传：传统内容从媒体迁移至社交平台统内容从媒体迁移至社交平台 资料来源：安信证券研究中心 传统内容迁移完成之后，多元化需求刺激传统内容迁移完成之后，多元化需求刺激新新内容持续增加、内容格局重塑内容持续增加、内容格局重塑。随着流量红利逐 渐见顶，平台争夺战的核心从拉新用户转变为留存用户，社交平台开始围绕用户需求为核心 进行内容塑造，内容逐渐沉淀成为社交平台的核心资产之一。用户需求具有个性化、多样化 的特
40、点，为满足用户需求，平台一方面不断突破外延与边界，持续加入新平台一方面不断突破外延与边界，持续加入新内容以扩大用户基内容以扩大用户基 本盘；另一方面本盘；另一方面调整内容策略调整内容策略，带来某一细分领域内容的格局重塑。带来某一细分领域内容的格局重塑。 从内容品类增加的角度，平台在内容产业扩容过程中纳入的新内容包括教育、体育、健 身、时尚等。以教育为例，过去 30 年互联网革新教育培训行业不明显，部分原因系技 术不能有效解决在线教学过程中的互动问题，随着直播、互动、AI 等技术的成熟，叠加 行业专题报告/传媒 10 教育公平化的趋势，教育内容更易标准化或产品化，在平台实现规模分发。 从内容格局
41、重塑的角度， 内容扩容不仅体现在数量的增加， 还包括内容市场格局的变化。 以视频内容为例，现今以快消类的短视频内容崛起，预计将与电视剧、电影、综艺并列 成为主流内容形态之一，进而催生出短视频内容制作公司，或影视公司入局短视频内容 制作领域。 图图 3：多元化需求刺激新型内容持续增加：多元化需求刺激新型内容持续增加 资料来源：安信证券研究中心 2.2.1.2. 形态迭代：内容形态随载体、阅读习惯等变化而迭代 随载体从纸张到电视到电脑到手机的变化、用户越来越碎片化的阅读习惯、内容消费偏好互 动性及沉浸感， 内容形态主要呈现出以下迭代趋势： 1） 从静态的图文向动态的音视频迭代； 2）从单向输出向双向互动迭代，如直播、互动视频等。 传统媒体时代，纸媒占据重要地位，图文是内容传播重要介质；数字媒体出现后，视频加音 频的方式拓宽了内容的横切面；互联网兴起后，一方面融合文图、视频及音频于一炉，另一 方面基于原有的承载方式不断推陈出新，如 H5、短视频、直播、VR/AR。不论内容形态如 何迭代，其基本外在表现可以概括为文本、图片、H5、音频、视频五种形态以及其中一种或 多种形态的组合。 图图 4：内容形态迭代：内容形态迭代 资料来源：安信证券研究中心 内容形态的迭代
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