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1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 本文试图解决的问题本文试图解决的问题 本文从人效 （人均创收和人均创利） 及资产周转率角度， 切入分析国内外医药外包 （CXO） 行业，判断国内外领先企业所处的发展阶段，进而对国内两个主要 CXO 细分“赛道” （CRO、CDMO）提出盈利能力分析的思路。最后从竞争战略角度分析国内医药外包公 司商业拓展模式， 并提出我们的观点：我们的观点： 技术驱动、 可持续技术驱动、 可持续差异化战略是企业更优的选择差异化战略是企业更优的选择。 就资产周转率而言，国内就资产周转率而言，国内CXO头部企业头部企业运营质量运营质量已接近海外同行已接近海外同行 1）海外同行

2、进入发展成熟阶段，海外同行进入发展成熟阶段，CRO 和和 CDMO 因为资产属性的差异造成资产周转率因为资产属性的差异造成资产周转率 差异差异。海内外样本 CXO 企业总资产周转率差距不明显：2019 年，选取的 7 家海外 CXO 企业平均总资产周转率为 0.56（次） ；同期，选取 9 家国内头部 CXO 企业的平均总资产 周转率为 0.51（次） 。此外，对比固定资产占比数据，我们发现海外企业固定资产占比 与周转率呈反向相关， （重资产的 CDMO 企业周转率低于轻资产的 CRO 企业） ，而国内 企业则不存在明显的相关性。这也从侧面说明国内 CXO 行业目前正处于产业链延伸、 产能兑现

3、的阶段。2）国内国内 CXO 处于产能快速扩张期，技术属性较高的处于产能快速扩张期，技术属性较高的 CDMO 公司资公司资 产周转率较高。产周转率较高。从细分行业看，2019 年，提供差异化业务的特色合成服务提供商药石药石 科技科技及以后期和商业化项目为主的凯莱英凯莱英拥有较高的周转率。3）我们更加关注新业务我们更加关注新业务 布局、合规布局、合规性产能搭建节奏性产能搭建节奏。我们认为，国内公司大多处于产能、新业务布局快速拓展 期，在这个阶段，我们更加关注相关公司新业务模式拓展的兑现、新合规性产能的技术 特点（比如药石科技、康龙化成、维亚生物等在 CDMO 领域布局、药明康德、博腾股 份在基因

4、、细胞治疗领域的布局节奏） ，这更加影响这一全球化产业分工的细分领域， 国内公司竞争力或差异化竞争力。 国内国内CXOCXO企业人均创收持续提高，创利能力则有望在短期内赶超海外同行企业人均创收持续提高，创利能力则有望在短期内赶超海外同行 国内企业人均盈利能力目前仍落后于国外同行， 但近年来较大的增速优势反映了国内企国内企业人均盈利能力目前仍落后于国外同行， 但近年来较大的增速优势反映了国内企 业的成长性好于国外。业的成长性好于国外。 1） 海外 CXO 企业人均创收能力反映了 CDMO 和 CRO 资产属性 的差异。2019 年，7 家海外样本 CXO 企业平均人均创收 21.8 万美元，重资

5、产属性的 CDMO 公司，人均创收相对高于 CRO 行业；同期国内行业平均人均创收 66.3 万元，近 5 年 CAGR8.4%。我们认为，国内 CXO 行业人均创收持续提高，正处于全球渗透率提 升、 新商业路径突破的阶段。 2） 就创利能力而言， 海外同行也领先国内企业。 海外 CDMO 公司相比 CRO 公司仍然处于较高的水平；国内企业创利能力增速可观，2015-2019 年间 CAGR18.4%，并有望在 3-4 年内赶超国外同行，我们认为，工程师红利正助力国内企业 创利水平加速提升。 布局全球产业链高利润环节， “溢出”效应赋能国内药企布局全球产业链高利润环节， “溢出”效应赋能国内药

6、企 2016 年以来，国内龙头企业如药明康德（合全药业） 、凯莱英等已开始积极布局附加值 更高的制剂业务，并着重发展订单量更大的临床后期及商业化生产服务。这也验证我们 一直强调的观点：CDMO/CMO 是供给决定需求（创造需求）的细分领域，特别是国内 API 和制剂环节，全球范围内面对强有力的竞争对手（欧美、日韩、印度等区域公司） ， 提升供给端技术、质量、成本控制优势，是决定该领域能否持续提升人效的关键。同时， 国内医药市场新药研发的浪潮也在引起以海外订单为主的 CXO 企业的重视，在提升全 球竞争力的同时也开始分享国内市场红利，而在国内下游研发注册全球接轨的背景下， 离岸外包公司对国内客户

7、的赋能，类似降维切入，在其中势必享受高溢价的产业地位。 推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -10% 6% 22% 39% 55% 19-0719-1020-0120-04 医药沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：孙建分析师：孙建 执业证号： S02 电话： 邮箱： 研究助理：郭双喜研究助理：郭双喜 执业证号： S01 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 1.行业周（月）报:疫情加速离岸外包转 移，中国力量受全球青睐 2.行业事件点评:股权激励

8、加强科学家绑 定，持续看好 CXO 医药医药 行业研究/专题报告 从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展 C CXOXO 行业专题报告行业专题报告 专题研究报告专题研究报告/医药医药 2020 年年 07 月月 01 日日 证券研究报告 2 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 技术驱动可持续技术驱动可持续比较优势，能力助力搭建优势比较优势，能力助力搭建优势“赛道”“赛道” 深度参与全球竞争下，如何让比较优势可持续？深度参与全球竞争下，如何让比较优势可持续？我们认为，相比国外拥有成熟商业模式 的竞争对手，国内相关公司凭借在国际竞争中工程

9、师红利等比较优势，正处在全球产业 渗透率快速提升、新商业路径快速突破的阶段。医药外包行业可持续的核心竞争力源于 不断迭代的差异化能力，要素的低成本优势无法为医药外包行业建立长期优势。我们欣 喜看到，国内的CXO企业中，除已经具备国际竞争力企业（如药明康德、康龙化成等） ， 一批凸显能力的企业正在涌现，并逐步搭建起属于自己优势“赛道” （如药石科技、 成都先导、维亚生物等） 。国内的CXO企业正以更多的技术可能性悄然刻画着药物从研 发到生产的各个环节， 技术变革引领的医药外包服务行业已从的药企需求简单供给者向 赋能者转变。 投资建议投资建议 推荐泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、凯莱英泰格

10、医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、凯莱英。从中长期景气度的角度，我 们看好业已建立比较好的全球影响力、并处于能力持续突破的药明康德、康龙化成；从 短中期业绩弹性角度，我们看好受益于中国市场红利、并处产能持续拓展阶段的泰格医 药、 昭衍新药； 同时特别提示关注产业转移处于初期、 自身能力持续验证的CDMO产业， 推荐凯莱英。 风险提示风险提示 行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性；人员流失风险。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2020/6/30 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 药明

11、康德 96.60 1.12 1.78 2.07 86 54 47 推荐 康龙化成 98.40 0.69 1.05 1.37 143 94 72 推荐 昭衍新药 105.13 1.10 1.15 1.56 96 91 67 推荐 泰格医药 101.88 1.12 1.46 1.87 91 70 54 推荐 凯莱英 243.00 2.39 3.10 3.98 102 78 61 推荐 资料来源：Wind、民生证券研究院 nMrOoQvNqQtMoOrOtNtNpM9P9R9PpNqQsQqQlOmMtMiNpPsQaQpPwPxNsQpPNZoNrP 证券研究报告 3 Table_Page 专题研

12、究专题研究/医药医药 目录目录 一、一、现象：总资产周转率相当，国内现象：总资产周转率相当，国内 CXO 行业人均创收远低于海外同行行业人均创收远低于海外同行 . 4 （一）就资产周转率而言，国内 CXO 头部企业运营质量已接近海外同行 . 4 （二）国内 CXO 企业人均创收约为海外一半，创利能力则有望在短期内赶超海外同行 . 6 二、二、尝试分析人均盈利能力差异的背后尝试分析人均盈利能力差异的背后. 9 （一）国内 CMO/CDMO 行业人效较低的原因 . 9 （二）国内的临床前及临床试验服务提供商拓展海外业务是可行路径 . 11 三、三、CXO 行业的战略选择：成本领先行业的战略选择：成

13、本领先 OR 差异化差异化 . 12 四、投资建议四、投资建议 . 12 五、风险提示五、风险提示 . 12 插图目录插图目录 . 13 证券研究报告 4 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 一、一、现象：总资产周转率相当，国内现象：总资产周转率相当，国内 CXO 行业人均创收远行业人均创收远 低于海外同行低于海外同行 （一）就资产周转率而言，国内（一）就资产周转率而言，国内 CXO 头部企业运营质量已接近海头部企业运营质量已接近海 外同行外同行 海外同行进入发展成熟阶段，财务指标稳定，海外同行进入发展成熟阶段，财务指标稳定，CRO 和和 CDMO 因为资产属性的差异造成因为资产

14、属性的差异造成 资产周转率差异资产周转率差异。我们选取 7 家海外 CXO 企业，2019 年平均总资产周转率为 0.56（次） ，中 位值为 0.59（次） 。统计期间行业平均总资产周转率较为稳定，同时我们考虑行业平均营收和 利润均呈现缓慢上升趋势，较为稳定的周转率波动显示海外 CXO 企业整体处于较稳定的经营 状态，经营效率也略高于国内同行。对比样本企业周转率与固定资产占比数据，我们发现周转 率随固定资产占比升高而降低，轻固定资产的临床 CRO 提供企业 ICON 资产周转率较高，而 以 CMO/CDMO 生产外包业务为主的 Lonza, Samsung Biologics 由于其重资产运

15、行造成其较低 的周转率。 图图 1：2015-2019 年年海外海外部分部分 CXO 企业总资产周转率企业总资产周转率 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 2：2015-2019 年年海外海外部分部分 CXO 企业企业固定资产占比固定资产占比 资料来源：Wind，民生证券研究院 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 ICONLabcorpCharles RiverCatalentIQVIALonza Samsung Biologics行业平均 次次 200182019 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0

16、 ICONIQVIALabcorpCharles RiverCatalentLonza Samsung Biologics行业平均 % 200182019 证券研究报告 5 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 国内国内 CXO 处于产能快速扩张期，技术属性较高的处于产能快速扩张期，技术属性较高的 CDMO 公司资产周转率较高。公司资产周转率较高。选取国 内 9 家行业内领先的 CXO 企业， 2019 年平均总资产周转率为 0.51 （次） ， 中位值为 0.50 （次） 。 最近 5 年内行业平均总资产周转率有下降趋势， 考虑行业平均营收和利润均呈现上升趋

17、势， 周 转率下降的原因可能为国内 CXO 企业的新建产能利用率尚未完全发挥，对外投资和并购仍处 于整合期所致， 同时一定程度也反映了企业在扩张期存在经营效率下降的风险。 从细分行业看， 提供差异化业务的特色合成服务提供商药石科技药石科技及以后期和商业化项目为主的凯莱英凯莱英拥有较 高的周转率，药明生物药明生物和博腾股份博腾股份周转率较低。此外，国内企业固定资产占比与周转率不存 在明显的相关性，我们认为这也从侧面说明国内 CXO 行业目前正处于产业链延伸、新业务布 局快速拓展，产能兑现的阶段。 图图 3：2015-2019 年国内部分年国内部分 CXO 企业总资产周转率企业总资产周转率 资料来

18、源：Wind，民生证券研究院 图图 4：2015-2019 年国内部分年国内部分 CXO 企业企业固定资产占比固定资产占比 资料来源：Wind，民生证券研究院 我们更加关注新业务布局、合规性产能搭建节奏我们更加关注新业务布局、合规性产能搭建节奏。总体来看，就总资产周转率而言，国 内外样本 CXO 企业差距并不明显。我们认为，在营收不断扩大的前提下，略低于国外同行的 周转率一定程度也反映了国内企业运营质量值得肯定， 但国内企业周转率下降的趋势， 更多的 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 药石科技 凯莱英 康龙化成 九洲药业 药明康德 昭衍新药 泰格医药 博腾股

19、份 药明生物 行业平均 次次 200182019 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 泰格医药 药石科技 药明康德 康龙化成 昭衍新药 博腾股份 凯莱英 药明生物 九洲药业 行业平均 % 200182019 证券研究报告 6 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 是因为国内公司大多处于产能、新业务布局快速拓展期，在这个阶段，我们更加关注相关公司 新业务模式拓展的兑现、新合规性产能的技术特点（比如药石科技、康龙化成、维亚生物等在 CDMO 领域布局、药明康德、博腾股份在基因、细胞治疗

20、领域的布局节奏） ，这更加影响这一 全球化产业分工的细分领域，国内公司竞争力或差异化竞争力。 （二）国内（二）国内 CXO 企业人均创收约为海外一半，创利能力则有望在企业人均创收约为海外一半，创利能力则有望在 短期内赶超海外同行短期内赶超海外同行 人均创收的角度反映人均创收的角度反映 CDMO 和和 CRO 资产属性的差异资产属性的差异。2019 年，7 家海外样本 CXO 企 业平均人均创收 21.8 万美元，中位值 19.2 万美元，近 5 年内人均创收 CAGR1.8%。人均创收 最高为 CDMO 龙头企业 Lonza，人均创收约 40 万美元，接近样本平均值的两倍，我们认为这 体现了

21、CDMO 公司重资产属性下，人均创收相对高于 CRO 行业，同时也反映了作为行业领 导者的超额创收能力。但同时也应注意到，从样本数据来看，海外 CXO 企业整体人均创收水 平提升速度较慢，可能已进入瓶颈期。 图图 5：2015-2019 年年海外海外部分部分 CXO 企业人均企业人均创收情况创收情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 行业人均创收持续提高，国内处于全球渗透率提升、新商业路径突破的阶段行业人均创收持续提高，国内处于全球渗透率提升、新商业路径突破的阶段。选取的国 内 9 家样本 CXO 企业，其 2015 平均人均创收为 48 万元；2019 年行业平均人均创收 66.3 万 元

22、，中位值 64.1 万元，5 年 CAGR8.4%。2019 年人均创收最高的药石科技人员效率最高，人 均创收接近 102 万， 一方面体现了其业务的高附加值属性， 同时也说明其在人才选择的独特标 准。 此外， 从事商业化及后期项目研发生产业务的博腾股份和药明生物也拥有较高的人均创收 能力。同时，不同于海外公司相对稳定的人均创收，国内公司普遍呈现出人均创收持续提升的 趋势，我们认为这主要是规模性效应（康龙化成、泰格医药、昭衍新药） 、高附加值新业务提 供增量（药石科技、凯莱英、九洲药业等）两方面因素的影响，显示了国内相关公司处于全球 产业渗透率快速提升、新商业路径快速突破的阶段，这也是我们分析

23、该行业需要明确的前提。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 LonzaSamsung Biologics CatalentICONLabcorpIQVIACharles River 行业平均 万美元万美元 200182019 证券研究报告 7 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 图图 6：2015-2019 年国内部分年国内部分 CXO 企业人均创收企业人均创收情况情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 海外人均创利：相比海外人均创利：相比 CRO 公司，公司，CDMO 公司仍然处于较高的水平公司仍然处于较高的水平。就人均

24、创利能力而 言，选取的海外样本企业，2019 年平均人均创利接近 2.6 万美元，由于头部企业的带动，最近 5 年 CAGR8.5%。 创利水平最高的是两家 CDMO 公司： Samsung Biologics （6.8 万美元） 和 Lonza （4.3 万美元） 。需注意的是，7 家样本公司中，有 4 家公司在 2015-2019 年间的人均创利能力 呈现下降趋势，反映了海外 CXO 行业进入成熟阶段后，细分行业和不同公司间出现明显的业 绩分化。 图图 7：2015-2019 年年海外海外部分部分 CXO 企业人均企业人均创利情况创利情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 国内人均创利：

25、 明显的工程师红利。国内人均创利： 明显的工程师红利。反观国内的样本 CXO 企业从 2015 年的平均 6.6 万提 升至 2019 年的 13.1 万，CAGR18.4%，增速高于国外同行两倍以上，体现国内 CXO 行业头部 公司盈利能力的正在加速提升，作为全球创新药产业链分工的细分领域，这种增速的差异，我 们认为非常直接的体现了国内工程师红利。就细分公司而言，2019 年体量较小的提供特色合 成服务的药石科技仍以人均创利 23.3 万元领先行业， 另外临床服务龙头泰格医药接近 17 万人 均创利水平，也体现了公司临床服务业务规模和创利能力均具有优势。 30.00 50.00 70.00

26、90.00 110.00 药石科技 博腾股份 药明生物 九洲药业 凯莱英 药明康德 泰格医药 昭衍新药 康龙化成 行业平均 万元万元 200182019 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 Samsung Biologics LonzaICONCharles River LabcorpCatalentIQVIA 行业平均 万美元万美元 200182019 证券研究报告 8 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 图图 8：2015-2019 年国内部分年国内部分 CXO 企业人均企业人均创利情况创利情况 资料来源：Wi

27、nd，民生证券研究院 总结：总结： 国内企业人均盈利能力目前仍落后于国外同行，但近年来较大的增速优势反映了国内企国内企业人均盈利能力目前仍落后于国外同行，但近年来较大的增速优势反映了国内企 业的成长性好于国外。业的成长性好于国外。 国内 2019 年 CXO 行业人均创收 66.3 万元仅相当于同期海外领先 CXO 企业的二分之一。但增速方面，国内企业最近 5 年 CAGR8.4%远高于海外同行增速 （CAGR1.8%） 。 就人均创利能力而言， 海外样本 CXO 企业从 2015 年的 1.9 万美元提升至 2019 年的 2.6 万美元(CAGR8.5%)，但从统计的数据中不难发现，行业中

28、领先的几家企业贡献了大 部分的增量，半数以上企业人均创利能力出现停滞和下降，在依然维持人员扩张态势下，企业 的经营效率正在下降。侧面反映了海外 CXO 企业进入成熟阶段后，大量企业面临如何继续保 持原有竞争力的问题，淘汰和整合已经不可避免。反观国内样本 CXO 企业，近 5 年人均创利 CAGR18.4%， 增速高于国外同行两倍以上， 体现国内 CXO 行业头部公司盈利能力和人员效率 的加速提升。假设国内外 CXO 行业均保持目前的人均创利增速，国内头部公司有望在 3-4 年 内在人均创利水平赶超国外同行。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 药石科

29、技 泰格医药 药明生物 昭衍新药 凯莱英 博腾股份 药明康德 九洲药业 康龙化成 行业平均 万元万元 200182019 证券研究报告 9 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 二二、尝试分析人均盈利能力差异的背后尝试分析人均盈利能力差异的背后 选取国内 CXO 行业主要的两类企业，分别探究其人效差异的背后原因。 第一类为离岸外包 CMO/CDMO 企业如药明康德（合全药业）、凯莱英、九洲药业等公 司，该类企业的营收大多来自海外客户订单。第二类主要从事在岸外包业务类企业，如临床服 务提供商泰格医药，及临床前安评业务为主的昭衍新药。 （一）（一）国内国内 CMO

30、/CDMO 行业行业人人效较低的原因效较低的原因 1、全球产业链参与程度：全球产业链参与程度：位于附加值较低位于附加值较低环节环节 在过去较长时期内，国内 CMO/CDMO（小分子化药）海外业务收入占比一直保持较高水 平， 但企业主要从事利润较低的位于生产链前中段的中间体和原料药生产业务以及位于研发链 前端的临床前及临床早期业务，而海外 CMO/CDMO 龙头企业则在覆盖了全产业链的同时， 其业务组成占比更多的为附加值更高的后端制剂业务和商业化生产服务。 究历史原因， 一方面 现阶段国内企业的业务构成是国内基础化工行业优势的向后自然延伸， 另外也源于国外成熟企 业对高利润业务环节的先发优势和低

31、利润环节的业务的逐步剥离。 图图 9：小分子小分子 CDMO 产业链产业链 资料来源：民生证券研究院整理 CDMO/CMO 业务是供给决定需求的细分领域，我们更加关注供给端能力的提升节奏业务是供给决定需求的细分领域，我们更加关注供给端能力的提升节奏。 2016-2019 年，国内龙头企业如药明康德（合全药业）、凯莱英等已开始积极布局附加值更高 的制剂业务， 并着重发展合同需求量较大的临床后期及商业化生产业务， 从已有的业绩来看其 增速及利润率明显高于其他业务板块。但对高利润业务板块的拓展，仍处于起步阶段，总体业 务量占比仍需提升。 而主营业务较低的毛利率， 使得国内该类离岸外包企业的人均盈利能

32、力低 于海外。 但随着国内企业产业链后端业务的积极布局和业务占比的逐步提升， 人均盈利能力有 望逐步提升， 究其深层动力来自于企业产研能力逐渐向高附加值环节的富集。 这也验证我们一 直强调的观点，CDMO/CMO 是供给决定需求（创造需求）的细分领域，特别是国内 API 和制 剂环节，全球范围内面对强有力的竞争对手（欧美、日韩、印度等区域公司），提升供给端技 术、质量、成本控制优势，是决定该领域能否持续提升人效的关键。 证券研究报告 10 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 2、面对国内创新升级红利，药明康德等公司国内药企赋能的“溢出”效应体现面对国内创新升级红利，药明康德等公司

33、国内药企赋能的“溢出”效应体现 国内创新研发需求给离岸外包公司带来明显需求增量国内创新研发需求给离岸外包公司带来明显需求增量。 2015 年以来的国内产业政策改革， 特别是 2017 年我国加入 ICH 以后，国内药企加速由仿制药为主到仿创结合的转型升级，国内 外包服务的需求端正在加速扩大， 国内制药市场创新升级红利正在逐步显现。 一些传统的离岸 外包企业开始重视国内业务的拓展， 在岸外包业务在整体营业构成中开始占比也有上升的趋势。 我们观察国内 CXO 行业龙头药明康德年报，发现其 2015-2019 年间国内业务营收增速明显高 于海外业务。我们一直以来的观点：类似 API 行业，国内离岸外

34、包行业和国内的创新药研发 企业不存在直接的上下游关系， 而在国内下游研发注册全球接轨的背景下， 离岸外包公司对国 内客户的赋能，类似一种降维切入，在其中势必享受高溢价的产业地位，为衍生多种商业模式 提供可能性（比如药明康德的 DDSU 业务、维亚生物的孵化业务、甚至成都先导等 milestone 分成等模式）。 图图 10：2015-2019 年药明康德年药明康德国内外业务国内外业务复合复合增速增速 资料来源：药明康德 2015-2019 年报，民生证券研究院 总结，国内 CMO/CDMO 企业在稳固产业链低附加值业务竞争力后，正逐步拓展后端高 附加值业务板块，一体化及一站式服务能力显著提升。

35、同时，国内医药市场新药研发的浪潮也 在引起以海外订单为主的 CXO 企业注意， 在提升全球竞争力的同时也开始分享国内市场红利。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 200182019 亿元亿元 国外业务营收 国内业务营收 证券研究报告 11 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 （二二）国内的临床前及临床试验服务提供商国内的临床前及临床试验服务提供商拓展海外业务是可行拓展海外业务是可行 路径路径 以临床试验、安评业务为主的以临床试验、安评业务为主的 CRO 公司，短期仍以国内业务为主，全球拓展在即公司，短期仍以

36、国内业务为主，全球拓展在即。国内 临床试验服务龙头泰格医药、临床前安评龙头昭衍新药，其业务收入有很大比例在国内完成 （2019 年昭衍新药 92%的收入来自国内业务）。我们认为，目前国内获益于国内市场红利的 临床服务及安评服务 CRO 公司，远期天花板的打开，仍有赖于向海外市场的拓展，积极 参与全球竞争， 提高海外市场渗透率是可行路径 （2019 年 5 月昭衍新药完成首次海外并购， 斥资 1.9 亿元收购美国临床服务公司 Biomere）。 图图 11：2015-2019 年昭衍新药年昭衍新药国内外业务国内外业务营收占比营收占比 图图 12：2010-2019 年泰格医药年泰格医药国内外业务

37、国内外业务营收占比营收占比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 临床临床 CRO 有望有望率先率先实现全球化布局。实现全球化布局。国内临床试验服务龙头泰格医药，最近十年大部分 年份在大陆以外营收占比保持在 40%以上。我们认为更为平衡的业务区域布局使公司战略执 行更为灵活，分散了国内单一市场的政策风险对业绩的影响，但同时我们强调，临床试验服务 本身具有全球化的属性 ，2015-2019 年泰格医药相继布局美国、韩国、欧洲等区域，但全球 化布局的深度相比全球竞争对手仍有很大的差距， 而且全球化布局最大的考验来自管理半径的 拓展，我们欣喜看到公司 H 股上市，我

38、们认为这有助于公司全球化拓展过程中灵活的管理激 励，无疑有望加速全球拓展的速度。 93.1 94.4 96.0 97.1 91.9 0 20 40 60 80 100 200182019 % 中国大陆营收占比 大陆以外营收占比 67.2 52.5 57.4 65.4 34.6 38.2 42.6 40.4 53.5 56.7 32.8 47.5 42.7 34.6 65.4 61.8 57.4 59.6 46.5 43.3 0 20 40 60 80 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 % 中国大陆营

39、收占比 大陆以外营收占比 证券研究报告 12 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 三三、CXO 行业的战略选择：成本领先行业的战略选择：成本领先 or 差异化差异化 深度参与全球竞争下，如何让比较优势可持续深度参与全球竞争下，如何让比较优势可持续？海外 CXO 企业在几十年的发展过程中， 已和药物的研发及生产环节深度契合。 基于以上对其周转率和人均营收能力的分析， 我们判断 海外 CXO 企业已度过快速增长的红利期，进入成熟的发展阶段，稳定的财务指标提示企业间 已经处于比较稳定的竞争状态。 相比国外拥有成熟商业模式的竞争对手， 国内相关公司凭借在 国际竞争中工程师红利等比较优势，

40、 正处在全球产业渗透率快速提升、 新商业路径快速突破的 阶段，普遍呈现出人均创收持续提升的趋势。国内企业深度参与全球竞争后，直面海外成熟对 手时，以何种方式保持竞争力，将是医药外包企业面临的重要问题。 医药外包行业可持续的核心竞争力源于不断医药外包行业可持续的核心竞争力源于不断迭代迭代的差异化能力的差异化能力，要素的低成本优势无法，要素的低成本优势无法 为为医药外包行业医药外包行业建立长期优势。建立长期优势。源于成本控制所维持的低价优势，只能在一个阶段中维持， 行业中出现的突破性技术变革可能迅速瓦解企业的价格优势。 相比而言， 拥有差异化服务能力 的企业在与买方议价时则有更大的主动权， 相对竞

41、争对手的战略选择也更为灵活。 我们欣喜看 到曾经凭借要素的低成本优势切入国际市场的国内 CXO 企业， 现在正在追赶和搭建更多优势。 国内国内能力突出的能力突出的 CXO 企业正在企业正在搭建搭建自己的自己的优势优势“赛道赛道” 。在医药外包行业中可持续的 差异化能力很大程度取决于企业维持技术的差异和领先， 即我们一直强调的能力。 我们认为， 持续的研发投入带来的技术更新才有可能转化为技术驱动下差异化能力。 国内的 CXO 企业中， 除了已经具备国际竞争力的药明康德、康龙化成等，一批凸显能力的企业也在涌现，我们看 到更多的企业正在创造属于自己“赛道” （药石科技分子砌块平台，成都先导 DEL

42、平台，维亚 生物的特色药物发现平台） ，在以更多的技术可能性悄然刻画着药物从研发到生产的各个环节 （药明康德和凯莱英中连续化和光催化技术的逐步商用） ，多样商业模式也随之涌现（比如药 明康德的 DDSU 业务、维亚生物的孵化业务、成都先导等 milestone 分成等模式） ，技术变革 引领的医药外包服务行业已从单纯的药企需求简单供给者向赋能者转变。 基于前述的分析， 我们认为医药外包行业可持续的核心竞争力， 源于不断更新的差异化能 力。 国内企业选择技术驱动的差异化战略是更优的选择， 在面对全球化竞争环境下才能具备可 持续的比较优势。 四四、投资建议投资建议 推荐泰格医药、药明康德、康龙化成

43、、昭衍新药、凯莱英泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、凯莱英。从中长期景气度的角度，我 们看好业已建立比较好的全球影响力、并处于新能力持续突破的药明康德、康龙化成；从短中 期业绩弹性角度，我们看好受益于中国市场红利、并处产能持续拓展阶段的泰格医药、昭衍新 药；同时特别提示关注产业转移处于初期、自身能力持续验证的 CDMO 产业，推荐凯莱英。 五五、风险提示、风险提示 行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性；人员流失风险。 证券研究报告 13 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 插图目录插图目录 图 1：2015-2019 年海外部分 CXO 企业总资产周转率 . 4 图 2：2015-2019 年海外部分 CXO 企业固定资产占比 . 4 图 3：2015-2019 年国内部分 CXO 企业总资产周转率 . 5 图 4：2015-2019 年国内部分 CXO 企业固定资产占比 . 5 图 5：2015-2019 年海外部分 CXO 企业人均创收情况 .