1、 1 正使尽情寒至骨，不妨桃李用年华 三季度以来，中国和欧元区经济表现乏力，而美国由于经济强劲进一步推迟其加息终点，引发强势美元对资本市场的冲击犹如 2022 年，全球股债、非美货币以及黄金均纷纷走弱。展望四季度，中国稳增长政策开始见效，三中全会也有望提出重要改革开放举措。美国在就业重回平衡的影响下，经济增速和通胀有望纷纷减缓。宋朝诗人黄庭坚有诗云“正使尽情寒至骨，不妨桃李用年华”，意思是雪虽然下的很冷，却并不妨碍春天来临时桃李开花。全球金融市场将迎来美元冲击减缓，中国股票市场“三底已现”的格局，短暂的冲击正是布局良机。境内市场 1.宏观经济：展望四季度，稳增长政策开始见效，叠加周期视角下经济

2、底初现，经济有望逐渐走出阴霾。虽然经济动能在高质量发展的要求下或难有大幅抬升，但全年实现年初设定的经济增长目标仍有信心完成。三中全会或提出重要的改革开放举措，将有助于释放长期增长潜力、促进高质量发展。2.股票类资产配置策略：我们认为 A 股三底已现，其回暖向上的基础逐渐夯实。虽然海外市场的不确定因素或会对大盘形成掣肘，但 A 股中长期向上则确定无疑。接下来预计大盘将以结构性行情为主，而其破局的关键就在于中美经济差的收窄。行业配置来看，聚焦现代化产业体系指引，兼顾防御与反击，重点关注资源和科技板块。3.固定收益类资产配置策略：地产优惠政策、活跃资本市场等政策的密集出台给债市带来的是短期情绪面影响

3、，政策的最终目标是促进需求拉动经济，目前还没有完全见证经济抬升的阶段下，债券短期摇摆，长期牛市的方向不会改变。境外市场 1.宏观经济：展望四季度，在美国消费保持韧性以及人工智能浪潮的带动，“美国衰退”在四季度出现的概率极低。随着就业重回平衡，“美国放缓”将取代当前的“美国经济强劲”和年内的“美国衰退”预期成为影响大类资产的关键词。2.发达市场策略：经济增长+通胀难以出现利好美股的完美组合，对于美股的影响预计一正一负。而在美股估值整体偏高，且风险溢价已经处于极低水平的前提下，美股短期预计波动加大，趋势上行可能需要更多的利好，比如说降息、美国经济开启新一轮的景气周期等等。3.港股配置策略：国内政策

4、底已经出现，经济进一步转弱的概率较小，港股估值也已经处于底部区域，安全边际充足，整体的向下空间有限。但是，短期来看，中国经济还未有明显改善，政策的效果也需要观察，因此港股的趋势性上升仍需等待，需要观察中国经济的实际恢复情况，以及美联储何时发出转向信号。4.境外债市配置策略：美联储加息有望迎来终点，但降息起点却仍较遥远。美国债券的投资犹如厚雪长坡，呈现慢牛格局，在较长时间内，仍将以获得高票息收入，资本利得或无亏亦无盈。5.外汇市场配置策略：由于美国经济较中日更为强劲，经济基本面将继续支持美元。同时欧元区或率先结束加息，也将同样驱动美元短期坚挺。但美联储终将再度降息，也将再次驱动美元下行。美元先扬

5、后抑的拐点仍需等待美联储降息时点的确认。6.商品市场配置策略：黄金延续自二季度以来的观点“黄金牛市未尽，但颠簸难免”。在美国未来重回降息以及全球央行持续增购黄金的逻辑下，黄金长牛逻辑仍未结束。但源于美国经济及货币政策的逆风，仍将继续冲击黄金的表现。原油供需失衡的问题进一步加剧。四季度原油或在当前较高价格的水平延续其上行趋势。平安银行投顾中心投资研究团队 定稿日期：2023/9/26 尹曼青（本期主编，境内债市）、彭伟伟（报告审核，境外宏观、境外债市、外汇、商品）、潘天珏（境内宏观）、秦红旭（境内股市）、章嘉文（发达市场、境外新兴市场）。2 目录 2023 年三季度市场回顾.4 全球股市悉数下行

6、，美元强势非美货币回调，油价大幅上涨.4 2023 年四季度中国宏观经济展望：阴霾渐散，行稳致远.5 1.外生动力：逆周期调控加力，全面托底经济.5 2.内生动力：去库尾声，周期拐点将现.9 3.顾短守长，续写新篇.13 股票类资产配置策略：兼顾防御和反击.14 1.三底已现，A 股不必过度悲观.15 2.结构性行情仍将持续，中外利差底则是突破的关键.20 3.行业配置建议：紧跟政策引领，一手防御一手科技.22 固定收益类资产配置策略：资金面短期扰动，利多尚未出尽.25 1.特殊再融资发债与银行购债发力，利率没有走高的基本面.25 2.经济数据与金融数据还没有趋势性好转，货币政策可能进一步发力

7、.26 3.居民资产负债表受损，需求不足制约利率抬升.27 4.债市策略：短期波动，长期利率下行不变.28 2023 年四季度境外宏观经济展望：当“放缓”取代“衰退”.29 1.重新审视，为何市场预期“美国衰退”？这次有何不一样？.29 2.“直升机撒钱”迎来终局，经济通胀将双双放缓.32 3.欧元区：“滞”和“胀”困境，欧央行或率先结束加息.33 发达市场策略：短期波动可能加大，上行需要更多利好.34 1.市场乐观上调美股盈利，但高利率环境影响美股表现.34 2.经济增长+通胀难以出现完美组合.35 3 历史上加息停止后美股不会立刻上涨.35 4 美股估值偏高，风险溢价极低，后续波动可能加大

8、.36 新兴市场策略：政策底、估值底已现，上行空间需待经济好转.37 1.估值底部，下行保护充足.37 2.政策底已现，港股盈利开始上调.38 3.港股下有底，但上升空间需观察经济恢复情况.39 境外市场债市配置策略：厚雪长坡，哑铃型策略应对.39 1.债券利率上行，“哑铃型”配置表现最优.39 3 2.海外债市的展望：顶部隐现，但底部抬升了.41 3.高收益债的表现还能延续多久？.42 外汇：美元先扬后抑，等待变局.43 1.美元的远景：降息与美元走弱，如影随形.43 2.美元的近景：基本面及货币政策重新利好美元.44 3.非美的分化：欧元偏弱，日元偏强.45 黄金：观点的延续 牛市未尽，但

9、颠簸难免.45 1.黄金的逆风仍在吹.45 2.黄金的远景：牛市尚未终结.46 原油：上行趋势仍未终结.47 1.供给偏紧仍将支撑油价.47 2.短期需求加剧原油升势，但价格受长期需求制约.48 2023 年四季度大类资产配置建议.49 4 2023 年三季度市场回顾 全球股市悉数下行，美元强势非美货币回调，油价大幅上涨 2023 年三季度，随着美联储加息至 5.25%-5.5%区间，美国流动性再度紧缩，上半年涨势较好的美股转向回撤。同时，9 月欧元区表态不再加息、美联储继续放鹰的背景下，美元表现强势，非美货币普跌。中美息差扩大导致外资流出，带动 A 股回撤，其中创业板降幅最大。国内债市在 8

10、 月 21 日开始出台一系列房地产市场优惠政策以及 8 月经济数据公布后迎来乐观情绪，国债利率结束了从 3 月至 8 月的下行，转势向上。原油方面，受到 OPEC+减产带来供应减少，布伦特原油大幅上涨25.3%。资产回顾表：全球股市悉数下行，美元强势非美货币回调，油价大幅上涨 数据来源：Bloomberg，Wind，汇率以美元为基准货币表示，截至 2023/9/22，平安银行投顾中心投研团队 5 2023 年四季度中国宏观经济展望：阴霾渐散，行稳致远 2023 年上半年，国内经济先后经历了经济的脉冲式修复和景气的超预期下滑。信心偏弱需求不足的“弱现实”之下，7 月政治局会议积极回应市场关切，释

11、放出明确的稳增长信号，确认本轮“政策底”。随后多部门一揽子政策密集落地，打出稳增长“组合拳”。三季度，政策发力下，市场需求开始低位回稳，经济景气度出现边际好转。展望四季度，稳增长政策开始见效，叠加周期视角下经济底初现，“疤痕效应”压制下的经济有望逐渐走出阴霾。虽然经济动能在高质量发展的要求下或难有大幅抬升，但全年实现年初设定的经济增长目标仍有信心完成。三中全会或提出重要的改革开放举措，将有助于释放长期增长潜力、促进高质量发展。1.外生动力：逆周期调控加力，全面托底经济 二季度我国两年平均的 GDP 增速为 3.3%，比一季度的两年平均增速 4.5%下降 1.2 个百分点，也显著低于潜在经济增速

12、，经济运行效率较低，居民就业与收入下滑压力加大（图 1）。进入三季度，供需两端进一步转弱，房地产问题和地方政府隐性债务问题对增长的掣肘凸显。而总需求疲弱之下，物价持续处于低位，CPI 和PPI 一度双双落入负数区间，引发市场对未来发生通胀低迷的担忧（图 2）。图 1：居民就业与收入感受指数双双下滑 图 2：CPI 和 PPI 双双走弱，对通胀低迷有隐忧 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 （1）组合拳已夯实“政策底”面对再度加大的经济压力，7 月政治局会议明确要“加大宏观政策调控力度”，并基于当前经济发展的主要矛盾推出了一系列有针对性的举

13、措，围绕扩内需、稳就业、活跃资本市场、现代化产业体系、防范化解风险等方面进行积极部署，稳增长303540455055602018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/03%当期收入感受指数当期就业感受指数-6-3036912152018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052

14、022/092023/012023/05%CPI:当月同比PPI:当月同比 6 信号明确，“政策底”得到确认（图 3）。随后，多个部委召开新闻发布会或座谈会，加速推进相关政策研究和政策协调,释放出积极的政策信号。8 月下旬以来，多部门政策密集落地，超预期降息、证券交易印花税减半、“认房不认贷”、下调首付比例及按揭利率下限等重磅利好频出，对扭转过于悲观的预期、提振市场信心起到了积极作用（图 4）。图 3：7 月中央政治局会议的稳增长意味浓厚 2023 年 7 月政治局会议 2023 年 4 月政治局会议 形势判断 当前经济运行面临新的困难挑战 经济增长好于预期 政策基调 稳中求进，精准有力实施宏

15、观调控，加强逆周期调节和政策储备 稳中求进，统筹推动经济运行持续好转 扩大内需 发挥消费拉动经济增长的基础性作用。要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅等服务消费 多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费 要更好发挥政府投资带动作用，加快专项债发行和使用；制定出台促进民间投资的政策 发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资 产业政策 大力推动现代化产业体系建设 加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系 防风险/房地产 适应房地产供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策 房住不炒，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、

16、保民生、保稳定工作 有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务 就业 把稳就业提高到战路高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体 强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业 数据来源：公开市场资料，平安银行投顾中心投研团队 7 图 4：稳增长政策于三季度密集落地 数据来源：公开市场资料，平安银行投顾中心投研团队整理 （2）稳增长显效将助力经济回暖 此前我们在年报中曾分析过，虽然“高质量发展”的要求之下，GDP 增速数字本身的重要性在弱化，但要实现我们的发展战略，仍要求维持一定的经济增速。因此，在经济面临较大的

17、下行压力时，宏观政策仍将起到重要的对冲作用，三季度已经出台的诸多政策也已充分体现了这一点。政策落地后，到显效作用于经济需要一定时间，四季度将是重要的政策观察期。回顾过往最近几轮“稳增长”的历史（图 5），历次稳增长中基建都是重要抓手，地产也阶段性充当了稳增长的重要工具。在持续的政策推进下，稳增长效果将逐渐显现，而效果与政策力度关系较大。前三次稳增长力度较强，货币政策持续降准降息，地产政策明显放松（除第二次），基建投资加速发力，经济整体反弹/企稳。后两次稳增长保持了对城投平台与地产的严调控，政策更多是边际微调。其中 2018 年稳增长缺乏宽松的货币政策环境，宽信用效果不显著，对经济促进作用亦有限

18、；2020年则受益于货币宽松刺激和积压需求释放，地产销售走强，叠加疫情冲击后的技术 8 性修复，经济强劲反弹。图 5：过往几轮稳增长情况 数据来源：公开市场资料，平安银行投顾中心投研团队整理 8 月，新一轮地产宽松政策接连出台，重在提振居民购房需求。历史上几轮地产宽松政策出台后，都带动了销售端好转，进而推动房地产市场逐步回暖（图 6）。本次放松侧重放开限购城市，政策力度达到前两轮地产周期底部的力度，进一步配合在超大特大城市实施城中村改造，将更有利于高能级城市的地产复苏。不过也要注意到，居民预期和加杠杆的能力和空间都已今非昔比，整体政策成效也将难及此前几轮。基建方面，在隐性负债的强监管和地方政府

19、土地出让收入下滑的背景下，专项债承担了大量基建项目融资的工作。7 月中共中央政治局会议强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，8 月底国务院关于今年以来预算执行情况的报告中明确提出，今年新增专项债券力争在 9 月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在 10 月底前使用完毕。8、9 月专项债发行已明显提速（图 7），后续基建资金到位量的增加或驱动基建实物工作量提高，推升基建投资增速。四季度，地产基本面的逐步企稳回暖和基建进一步发力，叠加延续和新增个税个税优惠政策、调整存量房贷利率等措施落地，有助于居民部门增收和提高消费能力，稳增长组合拳逐渐显效从而助力经济

20、回暖可期。08Q3-09年11Q4-12年14Q4-16年18Q3-19Q12020年2023Q2-？次贷危机冲击欧债危机持续升级影响全球经济外需乏力，“三期叠加”去杠杆、中美贸易摩擦新冠疫情冲击预期下行、需求不足货币政策5次降息、4次降准2次降息、3次降准6次降息、5次降准；设立MLF、PSL、支小再贷款等创设工具定向支持民企，货币政策未大幅宽松2次降息、4次降准（含定向）；设立抗疫专项再贷款，增加再贷款再贴现额度2次降息，2次降准财政政策大幅提升预算赤字；“四万亿”投资计划；大规模结构性减税财政支出大幅加码，加大基建投资力度；推进结构性减税；融资平台监管放松提升赤字率，保持一定政府投资规模

21、；继续减税降费，全面实施营改增；推广PPP模式；放松对融资平台管控适当提高赤字率，加快地方专项债发行和使用；规范PPP发展；严格限制融资平台融资增加财政赤字规模，增加地方政府专项债额度，发行抗疫特别国债；加大减税降费力度加快地方专项债发行和使用；支持小微企业和个体工商户发展、支持科技创新的税费优惠政策地产政策下调首付比例、下调按揭利率下限、“认房不认贷”保障房建设加码，但未出台明显刺激政策供需两端地产政策放松；棚改货币化未出台明显刺激政策保障性租赁住房建设；降低租赁住房税费负担下调首付比例、下调按揭利率下限、“认房不认贷”；稳步推进城中村改造消费政策出台家电、汽车下乡等多项消费刺激政策继续实施

22、家电下乡、开展大型促进消费活动、促进节能家电产品消费等汽车购置税优惠政策，出台实施“十大扩消费行动”修订个人所得税法减轻居民税负，大力鼓励服务消费、促进实物消费升级发放消费券、新能源汽车购置补贴、汽车下乡及以旧换新等多项促消费的政策新能源汽车购置税优惠延续和优化；提出一系列恢复和扩大消费的措施宽信用立竿见影；09Q1的GDP增速见底，随后快速反弹，经济走出V型走势基建投资增速快速反弹，社融增速在12年5月触底回升；当年完成经济增长目标，经济实现软着陆本轮政策发力见效较慢，16年中社融增速企稳上行，16Q3GDP增速见底，随后回升本轮稳增长信用扩张不明显，社融增速18年底企稳小幅上行，GDP增速

23、逐级下行社融增速迅速走高，地产销售强劲反弹，经济实现V型反弹？政策背景调控操作政策效果 9 图 6：08、14-16 两轮地产放松政策后地产销售回暖明显 图 7：8、9 月专项债发行已明显提速 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队，9 月数据截至 2023/9/22 （3）政策空间仍然充足 当前，我们从各种政策信号已可以看出本轮稳增长的决心。若后续稳增长过程中经济复苏不及预期，可预期逆周期调控将继续加码直至经济企稳回升。而目前，不论货币政策或财政政策均仍有发力空间。货币政策层面，国内通胀处于历史低位，不会对货币政策形成制约；海外加息潮已接近

24、尾声，货币政策外部压力最大的时刻已过。目前，我国金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4%，仍有一定降准空间；而考虑到目前实际利率并不低的因素，降息、结构性货币政策工具也都仍有空间。财政政策层面，一方面，国债和地方债发行仍有额度，另一方面，国债和地方债均有结存限额空间，此外，还有准财政工具（政策性开发性金融工具）可以使用。而市场担心的地方政府债务问题，化债方案已推出在即，整体风险可控，难以对政策形成制约。2.内生动力：去库尾声，周期拐点将现 库存周期是指工业企业库存水平平均持续 3-4 年左右的周期性变化。根据企业库存水平与企业营收的变化关系，一个完整的库存周期划分为四个阶段：被动去库存、主动

25、补库存、被动补库存、主动去库存。在库存周期上升（补库存）阶段，GDP和工业增加值一般同步回升。2000 年以来，我国经历了 6 轮完整的库存周期，目前正处于第 7 轮库存周期。前 6 轮库存周期平均持续约 39 个月，本轮库存周期自 2019 年 12 月启动，截至2023 年 9 月，目前已运行 46 个月（图 8）。-2002040608008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/0

26、22016/08%商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比2015/3:首套房公积金贷款最低首付款比例降至20%，二套房商业贷款最低首付款比例降至40%2008/10:住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%2014/9:贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍0070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000%亿元新增专项债当月发行额（左轴）新增专项债累计发行进度（右轴）10 图 8：过往几轮库存周期的运行 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队整理 历史上看价格

27、（PPI）与企业营收有很强的相关性，两者拐点基本同步（图 9）。而价格（PPI）和企业营收由降转升往往代表市场需求开始见底反弹，后续将带动企业扩大生产和库存规模。7 月，PPI 同比已如期迎来拐点，8 月 PPI 降幅延续收窄，与此同时，工业企业营收同比增速这一指标也已初步呈现筑底特征。企业营收的回暖将滞后引发库存的触底回升，四季度有望逐步进入到新的库存周期（主动补库存阶段）。就历史规律而言，其一，从本轮库存高点回落的幅度，以及当前库存增速绝对水平看，当前库存水平都已接近此前几轮库存周期底部时的水平；其二，本轮库存周期已持续 46 个月，时长已经超过一轮完整库存周期的平均时间长度。此外，从前瞻

28、性指标来看，制造业 PMI 指标自 6 月以来已连续回升，此前制造业景气收缩态势有所缓解，其中，代表需求的新订单分项已于 8 月回升至 50%的荣枯线上，表明市场需求已出现企稳回暖迹象；产成品库存与原材料库存虽仍在荣枯线下，但也均连续回升，企业去库的力度正逐步趋缓（图 10）。00708090100-20-502000/022000/102001/062002/022002/102003/062004/022004/102005/062006/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/10201

29、1/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/06%主动补库被动补库主动去库被动去库工业企业产成品存货同比工业企业营业收入累计同比第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮 11 图 9：工企营收与 PPI 同比增速有较强相关性 图 10：市场需求企稳回暖将带动企业补库 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 在我们的基准情形下，四季度

30、经济整体将呈偏弱复苏格局。强复苏出现概率不高的原因，主要在于地产与消费缺乏强力反弹的基础，前者受制于杠杆空间，而后者则受到消费意愿的制约。若从杠杆率（债务与 GDP 的比值）的绝对水平来看，2022 年我国居民部门杠杆率录得 61.3%，在全球处于中等水平，但高于新兴市场平均水平。但从杠杆率增量角度，2012-2022 年间，我国居民部门杠杆率共计上行 31.5 个百分点，增幅在全球名列前茅（图 11）。而从更能反映居民债务负担的债务收入比（居民部门债务/可支配收入）指标来看，两个口径的中国居民债务收入比1自金融危机后都出现快速上升，以住户调查口径计算的指标已经超过美国、日本、法国等发达国家水

31、平（图12），居民的债务扩张速度已经远超收入增速。后续来看，短期杠杆率或债务收入比难有大幅提升的情况下，居民债务水平扩张需要更多依赖经济和居民收入的增长。1 由于这一指标未有官方公布数据，本文采用“居民贷款余额/住户部门可支配收入”来估算。-20-50-10-50510152011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/02%PPI同比（左轴）工业企业营业收入同比（右轴）-20-10010

32、203047484950511/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/02%制造业PMI新订单指数（MA3，左轴）工业企业产成品存货同比（右轴）12 图 11：过往十年我国居民杠杆率增量排名全球前列 图 12：中国居民债务收入比自金融危机后快速上行 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，OECD，平安银行投顾中心投研团队 消费方面，后疫情时代，“疤痕效应”下居民

33、为应对未来不确定性仍有较高的储蓄倾向（图 13）。尤其消费意愿更强的青年群体就业受冲击明显，16-24 岁失业率中枢趋势性抬升，收入和财富相对稳定的中年群体消费信心和预期也较为低迷，这都压制了整体消费意愿。8 月消费复苏有所加快，但弱复苏趋势并未发生根本性好转，居民消费信心/意愿完全修复至疫情前水平尚需时日（图 14）。图 13：居民储蓄意愿仍处于高位 图 14：“疤痕效应”下，消费信心/意愿完全修复至疫情前尚需时日 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 至此，我们已用大量篇幅来论证了，四季度在内外两重动力驱动之下，经济大概率将企稳并呈现弱

34、复苏格局。那么，伴随经济的修复，宽松政策（尤其是货币政策）短期会否会有过快退出的担忧？从过往采用了大幅货币宽松政策的稳增长历史中，可以发现，连续降准降息往往会持续到已经看到明显政策效果（如宽信用提速、31.5-20-中国韩国泰国法国巴西瑞典加拿大日本俄罗斯马来西亚墨西哥澳大利亚印度德国意大利欧元区南非英国土耳其美国新加坡%306090120150180%法国日本英国美国中国（住户调查口径）中国（国民核算口径）404550556065202224262830%更多消费占比（左轴）更多储蓄占比（右轴）7080900140%消费者预期指数:收入消费者预期指

35、数:就业消费者信心指数 13 社融增速连续 2 个月以上回升），并且在随后较长的一段时间内，货币政策仍将保持宽松直至经济恢复成果巩固，政策利率维持低水平的时间则会更长（图 15）。因此，四季度在社融增速持续回升之前，仍有降准降息概率，更无须担心宽货币环境出现收紧，而这样的环境将对股债资产表现均构成利好。图 15：经济恢复成果巩固之前，宽货币环境仍将持续 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队整理 3.顾短守长，续写新篇 在应对短期经济压力的同时，我们无疑也仍将继续坚守长期高质量发展目标。四季度将召开党的二十届三中全会，根据惯例，历届的三中全会往往会提出我国重要的改革开放举措。此前我们季报

36、中已分析过，本次三中全会或将针对三个方面提出重要的改革开放举措。其中，数据和国企将展开改革举措，而金融层面则是进一步开放（图 16）。改革开放的进一步深化，将有助于释放长期增长潜力、促进高质量发展。而数据要素改革、新一轮国企改革也有望持续带动相关领域的投资机会。55408/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/0

37、52016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/06%宽货币紧货币1年期MLF利率1年期贷款基准利率3个月SHIBOR社融存量同比（右轴）14 图 16：历届三中全会的重要改革举措以及二十届三中全会前瞻 数据来源：人民网，其中十九届为四中全会提出，平安银行投顾中心投研团队整理 股票类资产配置策略：兼顾防御和反击 2023 年以来，权益市场表现大幅不及预期，年内主要宽基指数中，除上证综指微涨 0.6%外，其他指

38、数均录得负收益。去年 10 月末疫情放开后的首轮强势反弹也几乎被蚕食殆尽（图 17）。大盘疲软折射出我国经济面临的短期压力和中长期结构性矛盾交织的困境。因此，投资者风险偏好收缩，防御风格的稳定板块和金融板块表现占优，顺周期的周期和消费较弱，成长板块则是最大的拖累项（图 18）。展望四季度，我们认为 A 股的政策底、经济底和估值底三底已现，A 股回暖向上的基础逐渐夯实。虽然海外市场的不确定因素预计仍会构成大盘回暖的掣肘，但 A股在中长期向上增长则确定无疑。接下来预计大盘将以结构性行情为主，而其破局的关键就在于中美经济差的收窄。行业配置思路来看，投资者仍需聚焦政策引领的构建现代化产业体系相关行业板

39、块，在高质量发展越发重要且市场以结构性行情为主的当下，可兼顾防守与反击两个方面，重点把握两大方向的投资机会：（1）资源的不可再生性和其在经济中的重要性，意味着资源领域充满巨大的投资机会。而这一领域中的大量国有企业也将受益于新一轮国企改革，在价值创造和价值实现层面为投资者带来确定性较大的投资机会；（2）新一轮 AI 智算热潮带动的科技周期已经到来，全球半导体销售额增速触底后再次开始攀升，人工智能具有无限发展前景，算力已成为各国科技竞争新的战场，这一过程中无疑将有巨大的配置潜力。国有企业扩大自主权股份制试点建立现代企业制度放宽垄断行业发展混合所有制提升价值创造、引领现代化产业体系建设价格放开商品价

40、格完善市场决定价格机制土地家庭联产承包赋予农民更多财产权利金融发展商业银行；利率有限自由浮动；改革外汇管理体制商业银行股份制改造，利率市场化，放宽跨境资本，建设创业板完善金融市场体系“引进来”、“走出去”稳步推进高水平对外开行政体制实行国家公务员制度划分中央和地方管理责权转变政府职能、健全宏观调控财税中央与地方事权分税制，征收增值税和消费税开征物业税，赋予地方税政管理权事权和支出责任相适应户籍允许农业人口在城市登记户籍城乡要素平等交换数据明确将数据纳入生产要素完善数据交易、市场定价机制十一届十二届十三届十四届十五届十六届十七届十八届十九届二十届缩小工农业产品交换差价取消少数资料价格双轨制，加速

41、要素价格市场化延长耕地承包期，允许土地转让耕地保护 15 图 17：主要宽基指数中，年内仅上证指数录得正收益 图 18：今年防御风格的稳定金融板块表现占优 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队*区间涨跌自 2022 年 10 月 31日始，截止时间均为 2023 年 9 月 21 日 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队*区间涨跌自 2022 年 10 月 31日始，截止时间均为 2023 年 9 月 21 日 1.三底已现，A 股不必过度悲观 2023 年以来，三年疫情留给社会的“疤痕效应”尚未消退，经济复苏难言坦途，尤其是需求不足的问题成为困扰宏观经济的主要矛盾。受此影响，

42、年内 A 股市场走势疲软，主要指数均有所受挫。在疲软的市场行情下，投资者积极性不高，信心普遍偏低。但是，站在当前时点，我们认为 A 股市场“三重底”政策底、估值底、经济底已现，向上的支撑因素正在逐渐集聚，A 股重回增长轨道的曙光就在眼前。（1）政治局会议明确了本轮政策底 今年 7 月的政治局会议时值我国宏观经济再度转弱，青年群体就业承压、消费投资疲软，房地产问题和地方政府隐性债务问题对增长形成掣肘等问题逐渐暴露。针对这些当前经济的突出矛盾，会议推出了一系列有针对性的举措，包括要扩大有效需求，发挥消费的基础性作用等（图 19）。0.6-3.6-4.3-4.3-4.8-8.6-9.8-15.36.

43、6-2.34.6 8.4-4.1-3.2-12.9-11.7-20-15-10-50510%年涨跌幅区间涨跌幅6.0 4.7-0.1-5.3-6.611.6 18.8 2.4 8.8-6.8-10-50510152025稳定金融周期消费成长%年涨跌幅区间涨跌幅 16 图 19：7 月中央政治局会议的稳增长意味浓厚，经济增长重要性提升，且罕见提及“活跃资本市场”2023 年 7 月政治局会议 2023 年 4 月政治局会议 形势判断 当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进

44、的过程 需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展现回升向好态势，经济运行实现良好开局。政策基调 做好下半年经济工作，要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。宏观政策 要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高

45、质量发展；要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；要活跃资本市场，提振投资者信心。恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在；积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。汇率 要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。-扩大内需 要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给；加快地方政府专项债券发行和使用。恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。产业政策 要大力推动现代化产业体系建设促进人工智能安全发展推动平台企业规范健康持续发展。要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势

46、而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。要重视通用人工智能发展。防风险/房地产 要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱；要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。稳步推动高风险中小金融机构改革化险。要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作；要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位做好保交楼、保民生、保稳定工作；要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。社会民生 要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群

47、体。要切实保障和改善民生，强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业；各级领导干部要带头大兴调查研究，奔着问题去，切实帮助企业和基层解决困难。数据来源：中国政府网，平安银行投顾中心投研团队 在高质量发展的前提下，本次会议的稳增长意味浓厚，宏观经济增长重要性较 4月政治局会议明显得到提升，稳增长的信号非常明确。房地产、地方债和扩大内需等新提法直面当前我国宏观经济增长的重大矛盾及投资者最为关心的问题。此外，本次政治局会议提及要“活跃资本市场，提振投资者信心”，对照历史上的类似节点，这意味着 A 股市场极有可能已经迎来新一轮的“政策底”。而历史上每次政策底到来以后，A 股通常

48、表现不俗。复盘 2008 年以后典型的四次“政策底”，分别为：2008 年 9 月市场大跌后的救市三大政策出台，2012 年 9 月发改委短期批复万亿投资项目，2018 年 10 月国务院副总理刘鹤接受媒体采访释放救市信号，以及 2022 年 3 月国务院金融稳定委员会召开会议回应市场关切。对比前后的市场走势可以发现，高层对资本市场表态后，市场可能仍会低位运行一段时间，但是阶段性的市场底部也已经近在眼前，且随后的反弹也往往较为可观（图 20）。17 我国体制的优点之一就在于政策的执行时滞极短。7 月中央政治局会议定调后，我们已经看到新政策在不断出台落地，小步快跑的政策或许未必会出手成章，但不可

49、忽略其量变引发质变的机会。预计后续将有更多政策细则陆续出台，助力宏观经济二次复苏和资本市场迸发活力。图 20：事后看，典型的政策底出现时 A 股均位于底部区域 政策底 出现时间 政策措施 市场底 时间 间隔 上证点位 阶段性高点时间 高点点位 反弹幅度 2008 年 9 月 救市三大政策出台，降低印花税、支持央企回购、中央汇金入市；随后公布“四万亿”计划 2008 年 11月 2 月 1719 2009 年 8 月 3462 101%2012 年 9 月 发改委密集公布项目批复，总投资规模超万亿元 2012 年 12月 3 月 1959 2013 年 2 月 2432 24%2018 年 10

50、月 国务院副总理刘鹤与一行两会负责人共同发声，从不同角度对资本市场表态，释放全面护市信号；随后召开民营企业座谈会 2019 年 1月 3 月 2464 2019 年 4 月 3270 33%2022 年 3 月 国务院金融稳定委员会召开会议，回应市场关切 2022 年 4月 1 月 2886 2022 年 6 月 3409 18%数据来源：Wind，公开资料，平安银行投顾中心投研团队 （2）经济筑底，不必悲观 正如本报告宏观部分所言，当前我国的宏观经济已出现越来越多的筑底迹象，前期制约我国总需求水平的消费、出口、地产、地方债务等问题均有边际向好。库存周期是宏观经济运行情况的一个切片。在今年的三

51、季报中，我们曾提到过“工业企业库存显示我国经济已进入景气向上周期”，产成品存货预计将在四季度见到底部。当前我国已陆续出台了稳就业、扩投资、保交楼等一系列提振内需的政策措施，而海外市场加息接近尾声的阶段，反映全球经济景气度的制造业 PMI 指标已经出现回升迹象，我国出口同比负增的局面在 8 月份也出现大幅减缓，这都意味着终端消救市三大政策出台，降低印花税、支持央企回购、中央汇金入市“四万亿”计划正式出台发改委密集公布项目批复，总投资规模超万亿元国务院副总理刘鹤与一行两会负责人共同发声，从不同角度对资本市场表态，释放全面护市信号；随后召开民营企业座谈会国务院金融稳定委员会召开会议，回应市场关切10

52、000300035004000450050005500600020082009200000222023点上证综合指数 18 费有望触底回暖。企业信心增强后，库存周期即将开启新一轮主动补库存阶段（图21）。而从历史上来看，库存底部区域一般 A 股表现较为强势。在 2000 年以后的 7轮主动补库存阶段，万得全 A 指数均录得正收益，其中 2006 年与 2020 年则为两次全面牛市。随着内外需的双重转暖，我国库存周期有望在四季度迎来阶段性底部，届时 A股值得期待。图 21：主动补库存期间

53、大盘指数均获得正收益 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 （3）估值底已现，性价比优势凸显 估值角度来看，权益市场当前的估值水平也已被极大压缩，性价比优势凸显（图22）。主要宽基指数当前的市盈率和市净率均处在偏低水平，上证指数市盈率处于2010 年至今的 35%分位数附近，而其市净率分位数仅有 10%；偏成长的科创 50 指数和创业板指数市盈率分位数更是仅有 2%，处于绝对的历史底部区间（图 23）。004000500060007000-20-502000/062001/012001/082002/032002/102003/052003/

54、122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03点%主动补库被动去库工业企业产成品存货同比（左轴）工业企业营业收入累计同比（左轴）万得全A指数（右轴）19 图 22：主要宽基指数市盈

55、率（PE）均处于较低水平 图 23：科创 50 指数市净率（PB）已达 2010 年以来最低值 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队*2010 年至今 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队*2010 年至今 股息率（现金分红/市值）可以视为股票投资的长期“实际”收益率，股票股息率与债券收益率之差就可以用来表征股债的相对估值高低。当前阶段万得 300（除金融）指数股债收益差已经重新接近-2 倍标准差（图 24），而历史上这种极端情况下通常会迎来反转，如 2019 年初、2020 年初、2022 年 10月。鉴于宏观经济依然存在较大不确定性，大盘不排除仍将震荡磨底，但可以确定的是当

56、前阶段股票市场极具性价比优势。图 24：万得 300（除金融）股息差触及-2 倍标准差后，通常意味着即将看到市场反弹 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 当然，估值低位虽不一定意味着市场的上涨，但估值的极端位置往往指向的是市场走势必将走向反转。市场最终的反弹还需时机触发。020406080100120140倍数25-75分位数当前PE0246810121416%25-75分位数当前PB1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5000.00.51.01.52.02.53.03.52012/052012/092013/012

57、013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05点%万得300除金融（右轴）10Y国债收益率-万得300除金融股息率（左轴）20 2.结构性行情仍将持续，中外利差底则是突破的关键 此前我们曾经预测过，大盘的触发因素在

58、于三个方面，三者有其一就将带动大盘走牛：（1）政策层已注意到经济结构调整受到短期增长的较大压力，经济恢复的基础尚不牢固。后续若有超预期稳增长政策重磅出台，则有望彻底扭转投资者的悲观情绪。（2）海外市场方面，美联储加息接近尾声，同时部分经济指标出现恶化，海内外经济差如果出现逆转，则人民币较美元或走强，中美利差低位的情况也有望修复，A 股吸引力将得到提升。（3）我国库存周期显示宏观经济或将见底回升，居民存款增速开始下降，随着经济内生动能的自发修复，经济的实质性回暖将推升企业的盈利和估值水平。7 月政治局会议中超预期的稳增长意图，以及后续纷繁的政策细则“小步快跑”，无疑明确了政策面已经被触发。8 月

59、我国制造业 PMI 指数连续三个月上行，物价水平展现企稳回升的态势，社零增速加快，出口下降幅度大减，房地产政策不断落地生效，部分城市商品房交易活跃度有所抬升，种种证据均说明宏观经济逐渐见底回升，经济因素也已触发。然而，三类触发因素虽已兑现其二，但却仍然难以切实提振市场预期，万得全 A指数自 9 月后仍以下跌为主。从 A 股盘面上看，利好信息出现对市场信心的提振仅能维持很短的时间。实际上，近期利好叠加但 A 股走势不彰的根本原因在于，当前形势下，我国经济中呈现除了短期增长承压与中长期结构性问题相互交织共振，因此投资者风险偏好极度下修，前述的政策或经济基本面利好反而容易引发投资者的止盈抛售，而不是

60、跑步进场。图 25：北向资金对 A 股影响力在不断增强 图 26：今年大盘走向与北向资金流向关系密切 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 07/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/07%北向资金交易金额占比外资持仓占流通A股市值-60-40-200204060801004,6004,7004,8004,9005,0005,1005,2005,3002023/0

61、12023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/062023/062023/072023/082023/082023/09亿元点万得全A（左轴）北向资金净买入（右轴）21 此外，北向资金的流动方向也是今年需要密切关注的变量之一。虽然从总体持仓水平来看，外资持有的 A 股股票市值并不高，外资持股占总市值的比重在 2021 年达到峰值 4.2%后开始走低，目前水平约为 3.4%。但北向资金日成交金额占 A 股总成交金额的比重却在震荡攀升（图 25）。在市场情绪不佳的期间，入场资金有限，北向流出就成为影响资金配置的关键。因此，我们可以看到今年 A 股走

62、势受北向资金的影响，北向资金净买入与万得全 A 指数具有显著的相关关系（图 26）。今年北向资金流出的核心原因还在于疫情后期以来中美经济周期、货币政策周期的持续错位。今年海外市场经济韧性超出市场的普遍预期，美国零售及就业表现强劲，美国高企的利率环境下中美利差倒挂进一步加深，进而引发资本回流（图 27）。而我国疫后复苏偏弱，对比之下中外经济差较为显著，因此强势美元带动人民币走弱，形成海外市场对 A 股的虹吸效应（图 28）。当前中国经济触底回升态势较为明显，海外市场尤其是美国的经济未来如何发展尚存在一定的不确定性，中外经济差下一阶段走势还有待观察。不过，值得注意的是，9 月 22 日，中美宣布成

63、立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”，“经济工作组”由中美两国财政部副部长级官员牵头，“金融工作组”由中国人民银行和美国财政部副部长级官员牵头，就经济、金融领域相关问题加强沟通和交流。两大经济体就经济金融领域的密切协作有助于全球经济和金融系统运行的稳定，地缘政治风险对金融市场的外溢影响短期内或将有所减弱。结合三大触发因素来看，我们认为大盘未来破局的关键将在于代表中美经济差的中美利差收窄，三大触发因素共同作用，方能全面提振市场信心。图 27：中美利差偏低是影响北向资金流出的重要原因 图 28：强势美元对大盘影响同样较大 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wi

64、nd，平安银行投顾中心投研团队 总的来看，我们依然对未来的 A 股走势充满信心，当前市场的政策底、经济底和估值底都已经出现，大盘处于绝对低位，虽然海外市场的不确定因素预计仍会构成大盘回暖的掣肘，但 A 股中长期向上增长的方向则确定无疑。接下来预计大盘将以-60-40-20020406080-1.9-1.7-1.5-1.3-1.1-0.9-0.7-0.5-0.32023/012023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/052023/062023/072023/072023/082023/09亿元%中美10年期国债利差（左轴）北向资金净买入（右轴）

65、6.06.26.46.66.87.07.27.42,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07￥/$点万得全A（左轴）沪深300（左轴）中间价:美元兑人民币（右轴）22 结构性行情为主，而其破局的关键就在于中美经济差的收窄。3.行业配置建议：紧跟政策引领，一手防御一手科技 （1）构建现代化产业体系，聚焦政策引领的行业板块 A

66、 股市场天然具有政策导向，历次大的行情机会均与政策指引息息相关，如“双碳”政策后的新能源行情等。因此，把握中长期配置主线，一定需要关注政策导向，这决定了中长期的投资机会。现代化产业体系的地位在近两年逐渐得到加强。我国“十四五规划”和党的二十大报告中明确，在 2035 年“基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化，建成现代化经济体系”。今年中央财经委员会第一次会议提出推进“产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系”。5 月份，中央财经委员会办公室副主任韩文秀在人民日报撰文，提出了加快建设现代化产业体系的基本要求和重点任务。7 月中央政治局会议同样提及要“大

67、力推动现代化产业体系建设”。结合党中央和政府机构针对“现代化产业体系”的具体政策解读，我们在今年的三季度报告中提炼了三大核心要求、四大发展趋势、五项坚持、六项打造强国，以及具体在四个产业链升级目标（图 29）。而如果将现代化产业体系的发展方向浓缩为三个关键词，那就是安全、科技和绿色。中国现代化产业体系就是以实体经济为重，一二三产业齐头并进，传统产业和新兴产业共同向安全、科技、绿色的方向发展。构建现代化产业体系，就是要提升国民经济效率，尤其是全要素生产率。我国近期的重大经济工作任务和各领域改革的着眼点即在于此（图 30）。图 29：现代化产业体系要点 图 30：现代化产业体系的三个关键词：安全、

68、绿色和科技 数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理 数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理 （2）兼顾防守与反击 今年以来价值股表现强于成长股，主要影响因子来源于风险偏好，除此之外，23 有利于成长股的宽松流动性、行业景气度（如 AI、机器人相关概念景气度都较高）、政策导向等并未缺席，这提示我们四季度的配置还需攻防兼备：在不确定的市场环境下，价值股优异的盈利能力可以提供跨越周期的保护能力；而成长股反弹的条件也已只待东风，投资者风险偏好一旦上移，则有望实现较高的超额收益。当下价值板块整体估值中枢位于三年移动平均值附近，处在较为均衡的位置（图31），但随着新一轮国企改革的不断落

69、地，价值板块中优质的具有利润率提升空间的央企国企具有结构化的配置机会。而成长板块估值则再次回到三年均值负两倍标准差位置，整体估值性价比较高（图 32）。随着经济的不断回暖，成长板块盈利的修复叠加估值的上升，有望获得赚取戴维斯双击收益的机会。图 31：价值股估值水平接近三年均值 图 32：成长股估值处在极低水平 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 （3）资源防御，科技反击 在中国式现代化建设过程中，高质量发展是必由之路，兼顾发展和安全两件大事的重要性与日俱增。对于我国来讲，最为迫切的两种安全即为资源安全和科技安全，这两项均为我国现阶段发展不

70、够充分、且要实现发展目标必须予以解决的重大挑战。资源安全包括能源和关键性矿产资源（图 33）。我国目前能源消耗仍以化石能源为主，而缺油少气富煤的资源禀赋决定了我国的能源政策是坚持向清洁能源转型、增加资源勘探储备、节约用能共同发力。关键性矿产资源在现代科技的发展中也变得更为重要，锂、钴等金属作为电动汽车时代的基础资源被各出产国所珍视，稀土矿在半导体及尖端材料中的作用也已经被世界充分认知。资源的不可再生性和其在经济中的重要性，意味着资源领域充满巨大的投资机会。此外，资源领域存在大量国有企业，这些企业一直以来以较高的股息率闻名，因此往往作为防御手段在经济承压的阶段进行配置，这也是今年这一板块表现较好

71、的重要原因之一。同时，这些国有企业也将受益于新一轮国企改革，在价值创造和价值实现层面为投资者带来确定性较大的投资机会。35790000222023%市盈率:国证价值近3年均值1std2std3884320000222023%市盈率:国证成长近3年均值1std2std 24 图 33：逆全球化时代，资源的重要性不断提升 数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队 全球科技产业具有显著的周期性，而半导体作为科技产业的基础要

72、素，其涨跌也映射着科技周期的起伏。从 1990 年代的 PC 机热潮到 2000 年后的移动手机，从智能手机换机潮到云计算蓬勃发展，科技创新总能带动产业周期的轮动。而 2022 年年底 ChatGPT 的横空出世，无疑宣告了 AI 智算时代的到来。据媒体报道，中国已推出百余个大语言模型，占全球总量的 40%，仅次于美国的 50%，中美两国企业的巨额投入无疑说明了人工智能在未来的无限前景。这一轮 AI 智算热潮带动的科技周期已经到来，全球半导体销售额增速触底后再次开始攀升（图 34）。科技板块充分体现了高质量发展导向，当前市场流动性充裕，投资者风险偏好回升后，科技必将是最有弹性的板块之一。关注存

73、储设备、算力设备、芯片传感器、机器人、AIGC、智能驾驶、数字经济等主题性配置机会。图 34：AI 智算时代到来或将带动科技行业新一轮热潮 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 00000111111-60-40-200204060802580420052006200720082009200000222023%半导体:销售额:全球:三个月移动平均值:同比PCPC手机PC智能手机智能手机云计算

74、AI智算 25 固定收益类资产配置策略：资金面短期扰动，利多尚未出尽 今年以来，境内债市表现整体优于股市。以 10 年国债期货为例，今年债券走势可以分为四个主要阶段（图 35）。1 月市场交易“强复苏”，在疫情防控解除后，经济转好的预期压制了债市表现，10 年国债期货走弱。2 月为数据真空期，经济修复程度没有验证，债市大幅震荡。进入 3 月至 8 月中的第三阶段，市场在观察到经济、金融数据不及预期后，开始定价“弱复苏”，叠加 3 月降准与 6、8 月两次降息的宽流动性利好，10 年国债期货一路向北，期间涨幅约为 4%。8 月 21 日地产“认房不认贷”政策发布以来进入第四阶段，由于地产、活跃资

75、本市场等的支持政策出台频率较高，导致市场风险偏好提升，压制了债市情绪。同时，央行 9 月 15 日宣布的计划外发行 5 年国债引发市场宽信用担忧，国债期货步入震荡回落的进程。展望后市，我们认为地产优惠政策、活跃资本市场政策等密集出台给债市带来的是短期情绪面影响，政策的最终目标是促进需求拉动经济，目前还没有完全见证经济趋势性抬升的阶段下，债券短期摇摆，长期牛市的方向不会改变。图 35：年初至今，10 年国债期货走势分为四个阶段 图 36：地方债发行 8 月开始已经加速 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 1.特殊再融资发债与银行购债发力，利

76、率没有走高的基本面 四季度利率债发行规模较大，利率没有走高的基本面。8 月底消息，中央计划允许地方政府发行 1.5 万亿元的特殊再融资债券，帮助 12 个偿债压力较大的省份或地区；同时，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），给地方城投提供流动性。城投化债问题是防风险工作的重头，虽然特殊再融资的具体城市配额还没有出台，但后期地方政府 1.5 万亿左右的发债额度要求利率不能太高。7 月 24 日的政治局会议提出，8、9 月集中发行年内专项债的额度（图 36），按照上一轮的发债经验，特殊再融资和专项债一般会错开发行期，从而减缓发债压力。因此预计特殊再融资最早在四季度即 10、11、12 月进行发

77、债。在政府加杠杆的情况下，利率没有大幅抬升的背989931042023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/0910年期国债期货(活跃合约)-1,0001,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,0002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08亿元国债地方政府债 26 景。银行购债动力有望推动 10 年国债利率向基准回落靠近。目前 10 年国债瞄准的政策利率 1 年 MLF 为 2.5%，而当

78、下市场利率高出锚定大约 15BP。MLF 作为银行的负债端成本，在当下银行主要买利率债的情况下，有动力在市场利率高于政策利率时买债，需求端增强助推利率向下贴近基准。2.经济数据与金融数据还没有趋势性好转，货币政策可能进一步发力 最新的 8 月经济、金融数据没有进一步变差，但不代表长债利率开启上行。8 月的经济数据整体企稳，但主要原因在于低基数效应和结构性改善，整体转向还未确定，四季度仍有波动的可能。以工业企业利润为参考观察 10 年国债利率（图 37），在经济实质好转前，利率预计维持低位。市场期待的财政支持拉动经济，需要财政收入作为支撑。从今年前 8 月的数据来看，虽然税收收入累计同比 4 月

79、以来有所抬升，但拆开分项可知主要推动来自增值税 2022 年的低基数，大部分其他税种处于负增长（图 38）。因此，从现状和政策预期两个方面，经济暂时难成为推动利率趋势性上行的动力。8、9 月降息、降准集中发力，但货币政策仍有进一步宽松的余地。在 9 月央行降准后，市场认为年内两次降准降息落地已属于历史较强动作，担心央行四季度没有宽松的空间，我们认为不然。首先，8 月的社融数据结构上出现居民中长期贷款仍然没有改善的现状，居民、企业加杠杆情绪偏弱，宽货币刺激信贷扩张的政策定调下，后续不排除仍有降准降息动作。其次，四季度政府债发行仍有资金偏紧的情况，伴随地方融资平台管理债务风险、降低融资成本的目标，

80、基准利率易降难升。图 37：国债利率与工业企业利润存在正相关性 图 38：财政收入仍然不强 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 2.02.53.03.54.04.55.0-40-200204060802012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08%工业企业利润同比（左

81、轴）10年国债利率（右轴）-30-20-50602.02.53.03.54.04.55.05.52010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08%10年国债利率（左轴）税收收入（右轴）27 3.居民资产负债表受损，需求不足制约利率抬升 长期来看，债券利率与宏观经济增速密切相关，目前经济最大的问题在于总需求还未有抬升。出口端取决于国际分工的变化，这里主要讨论居民端消费与地产需求抬升的阻碍。居民消费倾向显示，截至二季度居民的倾向回

82、落至略低于 2021 年，与2019 年的水平相去甚远（图 39）。具体来看，居民的耐用品消费显著减少，个人出行与服务虽然今年在数量上有所回升但出现了消费降级的现象，同时生活消费也有降级的趋势，体现为消费单价下行、总量下行的趋势。我们认为居民的薪资涨幅与就业情况是导致消费不振的两个主要原因。首先，平均薪资涨幅的回落收紧了居民的钱包（图 40），不论是企业员工还是农民工，薪资增幅都有下行。同时，就业市场相对较弱，城镇失业率上升以及城镇净增就业的减少均体现出经济处于疲软阶段。过去三年的消耗以及就业稳定性、收入预期不佳使居民资产负债表受损，消费能力与消费意愿均受到压制。图 39：消费倾向尚未修复 图

83、 40：平均年薪涨幅回落 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 此外，居民的购房需求也存在修复难度。自 2022 年二季度房价同比转负以来，居民房贷余额增速不断下滑，相应的社融分项中的居民中长期贷款也有回落。8 月 21日开始推出的“认房不认贷“、调降首付比例、调降存量房贷利率、一线城市放开限购等优惠政策，在地产成交数据的提振上还暂时未有显著效果。纵观发达与新兴市场，中国居民杠杆已超过 60%处于较高位置（图 41），房贷作为居民杠杆的主要部分，进一步抬升动力不强。房价缺乏上涨预期，叠加上述居民的就业、薪资展望不佳、本已较高的居民杠杆率，共

84、同导致居民的购房需求修复难度增加。长期看，地产的需求与人口数量正相关，人口的回落（图 42）对于房产需求向下带动。因此，我们认为居民的购房需求不太能够回到疫情前水平，相应地产的投资、新开工等修复也有难度。整体而言，从居民消费需求与购房需求看，需求不足的切实改善还需要时间。0.580.600.620.640.660.680.70Q1Q2Q3Q4%200222023059200000222023%城镇非私营单位城镇私营单位农民工 28 图 41：居民部门杠杆率已处于较

85、高水平 图 42：出生人口回落 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 4.债市策略：短期波动，长期利率下行不变 9 月为季末月，通常资金面较紧，叠加宏观高频指标近期对市场情绪的抬升，我们认为受短期预期的摆动，利率曲线在未来一至两个月左右短端抬升呈现熊平，推荐票息策略，注意资金成本维持中性杠杆。如果四季度进一步的地产或经济支持政策较快落地，那么有望在年底观察到政策落地效果。由于需求较弱有待改善、债务风险还在化解的过程中，预计经济到年底不会大幅反弹而是呈现平稳不继续恶化。四季度货币政策预计继续宽松，降息可能再度出现为拉动经济提供合适环境。而在市

86、场降息预期逐渐集聚的时候，利率曲线则将转为牛陡，推荐套息策略和久期策略。信用债方面，城投的债务问题受到许多关注，重要性关乎国内经济能否复苏转向。目前化债主要有四种思路，除了此前提及的政府信用化债，还有与银行的金融化债、地方政府缩减开支、国有企业盘活等方式，其中重点集中在政府信用化债与金融化债。但是政府加杠杆可能带来汇率的进一步压力，银行让利可能再度挤压本不多的盈利空间，需要进一步关注政策如何平衡。对于城投债来说，信用风险在中央化债决心下得到了大幅缓释，随着高收益城投债逐步到期、存量逐渐萎缩，市场对高收益债的需求强劲的情况下，二级市场上的城投债收益率正在加速往 10%以下收缩。同时各地方融资平台

87、出台大量政策，防范城投实质违约、降低融资成本或提前置换成本较高的债券，城投债的风险基本得到控制。00708090200002020212022%中国发达经济体新兴市场501,0001,5002,0002,5003,0004062200420062008200022万人出生人数（左轴）出生率（右轴）29 2023 年四季度境外宏观经济展

88、望：当“放缓”取代“衰退”2023 年以来，最为超越市场预期的海外变量毫无疑问是美国经济的强劲走势，但也同样带来了美国加息终点不断被延后。年初，大类资产博弈“美国衰退”而看好债券和黄金。进入二季度以来，转向博弈“美国经济强劲”而看好美元、美股和原油。展望四季度，在美国消费保持韧性以及人工智能浪潮的带动，“美国衰退”在四季度出现的概率极低。随着就业重回平衡，“美国放缓”将取代当前的“美国经济强劲”和年内的“美国衰退”预期成为影响大类资产的关键词。1.重新审视，为何市场预期“美国衰退”？这次有何不一样？（1）今年以来最超预期的宏观变量：美国经济表现强劲 年初以来，最为受到市场认可的宏观逻辑是“中国

89、复苏”和“美国衰退”。但随着美股的强劲、中国股市的疲弱，以及居民切身感受的差异，上述宏观逻辑显然在2023 年难以成立。其中宏观逻辑由“美国衰退”转向“美国经济强劲”对大类资产的影响尤为关键。2022 年以来，美联储为了抑制高通胀，采取了史上最为快速的加息举措。市场也普遍预期高利率环境将明显抑制居民消费以及私人投资，从而在抑制通胀的过程中也带来经济的衰退。尽管一季度私人投资确实如预期般明显回落，但由于个人消费的强劲，美国经济仍然表现强劲。进入二季度，由于人工智能浪潮以及房地产的回暖，私人投资重回增长，美国经济在环比增速上超预期回升，甚至“美国二次复苏”的论调重回视野（图 43）。图 43：20

90、23 年上半年，美国经济仍保持强劲 图 44：2023 年以来，美国经济表现强于中国和欧元区 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 和其它经济体做对比，美国的经济增速回升则更为亮眼。从花旗经济意外指数观-6-4-202468-----032023-06%个人消费私人投资净出口政府支出美国GDP：环比折年率-150-02022/012022/022022/032022/042022/05

91、2022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09花旗中国经济意外指数花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数 30 察，若该数据为正值，也即意味着最终公布的经济数据超越市场预期，也因此被称为“意外指数”。2023 年一季度，随着中国防疫的全面放开，中美欧经济纷纷“意外的好”。二季度以来，则呈现明显的分化。中国和欧元区公布的经济数据从超越幅度减小转向至明显的低于预期。与此对比的是，随着美国银行业问题逐渐得以平息，美国经济呈

92、现一枝独秀的“意外的好”（图 44）。从今年上半年以来全球宏观经济表现而言，美国经济不仅仅于自身历史对比而言超越预期，同样和其它经济体对比也表现出“一枝独秀”的强劲。也因此明显带动了全球风险情绪的上升。（2）为何都在讨论“美国衰退”？值得注意的是，不管资本市场还是美联储，在今年绝大部分时间，都在关注“美国衰退”的问题。实际上，美国今年呈现就业强劲、消费强劲、房地产重回强势等宏观信号，从而显现的美国 GDP 增长强劲。这也为很多投资者带来巨大的困惑，为何在此宏观背景下，市场仍集中讨论“美国衰退”？讨论“美国衰退”的缘由很多，我们截取其中两个比较重要的依据展开分析。第一，美国历次的加息引发美国衰退

93、的概率极高（图 45）。以 1958 年以来的 12个加息周期观察，其中 9 次带来 GDP 的负增长，也即通常意义所说的“衰退”或“硬着陆”，另外 3 次尽管未导致 GDP 负增长，但同样带来 GDP 增速的显著“放缓”。由于加息将一定程度抑制居民消费以及企业的投资意向，带来经济的减速则明显符合经济学的逻辑。而若加息的负面影响过大，或刺破资产泡沫，则更易带来经济的衰退。第二，从金融市场的反应来看。历次 10 年和 3 个月国债利率发生倒挂后，往往美国在随后一年左右出现衰退（图 46）。实际上，3 个月国债利率紧紧跟随联邦基金利率，10 年国债利率则是市场各长期贷款利率的锚，倒挂现象也往往意味

94、着居民和企业的贷款意愿明显下降。而一旦居民和企业开始放缓其贷款意愿，消费和投资都将受到抑制，这明显构成了后续衰退的根源。所以，当前市场对于美国是否衰退的分歧依然存在。31 图 45：美联储加息往往容易引发美国经济衰退 图 46：从利差倒挂的规律观察，美国衰退 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 （3）这次为何好像不一样了？在今年一季度，美国部分经济指标呈现放缓迹象，以及银行业风险的爆发，美国似乎进入了衰退的路径。但为何随后美国再次表现经济回升的迹象，此次有何不一样？我们认为，核心原因依然在于美国的消费的影响，而此次确实呈现不一样的特征。一

95、方面，由于疫情的影响，美国采取直接为居民发放现金的方式以刺激消费。即使随后该政策逐渐退出，但积累的超额储蓄仍为消费的强劲带来刺激。另外，由于二季度以来通胀的明显回落，居民的薪资增速再次超越物价涨幅，呈现了实际时薪重回正增长，重新带动了消费的回升（也同样带来了后续通胀的压力）（图 47）。图 47：实际时薪增速转正带动消费重回强劲 图 48：股市的亮眼表现带来消费能力的进一步提升 数据来源：Bloomberg，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 序号加息周期周期长度（月）加息幅度（bps)引发衰退时长（月）11958.09-1960.0824150102196

96、5.12-1967.0114150无衰退31967.11-1970.03293001141972.04-1973.977.05-1980.04361375661980.08-1980.983.08-1984.0914250无衰退81988.05-1989.06.03-1995.0717300无衰退101999.07-2000.004.07-2007.093942518122015.12-2019.07442252132022.03-22525-4-202468102018/022018/052018/082

97、018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08%名义时薪：同比实际时薪：同比15.9-50-40-30-20--15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002006200720082009200000222023%万亿美元美

98、国居民及非盈利机构部门金融资产：年度变化（左轴）标普500指数年度涨幅（右轴）-4-20246810121487 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23%NBER定义的衰退（10年-3个月）利差(右轴)联邦基金目标利率 32 另一方面，年初 Chat GPT 引发的全球人工智能浪潮，带动了美国股市的明显上涨。由于美国居民较大部分的金融资产为股票类资产，股市的上涨带来的财富效应也同样将带来消费的提升（图 48）。总体而言，由于疫情带来就业人口的紧俏、美国直接派发现金刺激经济以及人工智能浪潮的影响，确实带来本次美国经济“和以前不一

99、样”，经济更有韧性。2.“直升机撒钱”迎来终局，经济通胀将双双放缓 展望四季度，我们认为美国几乎不会出现衰退的风险。但随着直接派发现金的“直升机撒钱”式的刺激举措迎来终局，美国将出现经济和通胀双双放缓的现象。（1）超额储蓄消耗完毕，就业将走向平衡 在疫情初期，美国直接向居民派发现金的刺激举措，明显稳定其消费，也避免了其经济陷入长期衰退（疫情仅带来了 2 个月的衰退）。但此举也同样带来了负面效用，对于部分居民而言，就业的意愿明显降低，叠加了疫情带来劳动力人口的减少，超量货币带来的股市暴涨，均带来了就业市场的失衡，企业难以找到足够的工人，也为后续失控的通胀埋下伏笔。进入四季度，此情况已经进入逐渐改

100、善的过程，随着居民的超额储蓄逐渐消耗殆尽，重回劳动力市场的现象逐渐增加。就业市场也将逐渐走向平衡（图 49、图 50）。图 49：超额储蓄消耗完毕 图 50：美国就业走向平衡 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 （2）就业平衡或带来经济和通胀双双放缓 随着就业市场重回平衡，我们认为其也将带来两方面的影响。第一，美国经济增速将有所放缓。此前我们曾讨论今年美国经济的强劲主要源于消费的强劲。但以更长维度刻画，美国经济增速与其非农就业增长高度吻合（图 51），05/012017/072018/01201

101、8/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07万亿万亿累计超额储蓄（右轴）美国:个人储蓄存款总额（左轴）储蓄存款趋势551701752002/082003/082004/082005/082006/082007/082008/082009/082010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08百万人美国:劳

102、动力人口:季调就业人口+职位空缺数 33 其原因也容易理解，真正带来消费的原动力是就业。一旦就业持续放缓，经济增速也难以避免有所放缓。随着超额储蓄的耗尽，以及就业市场平衡带来的就业放缓，美国经济增速或在年内有所放缓。第二，就业重回平衡，也意味着时薪增速的放缓。而薪资增速的放缓则对于通胀有着重要的影响（图 52）。观察历史上非农就业时薪的同比增速和美联储观察通胀的PCE 同比，有着高度相关的关联。其原因有两方面，一方面高时薪增速往往刺激其消费意愿，从而带动通胀走高，另一方面，高时薪增速也往往隐含在各类型商品或服务的成本上，成本的上升再次带动了物价的上涨。因此，当前就业平衡的也将进一步带动通胀的回

103、落。总体而言，四季度美国经济“放缓”取代“衰退”成为大类资产交易的核心逻辑。同时，也由于经济衰退的风险大幅下降，“加息停留”也将取代“降息”来临成为未来市场的共识。图 51：就业平衡或带来美国经济放缓 图 52：就业平衡带来美国通胀放缓 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 3.欧元区：“滞”和“胀”困境，欧央行或率先结束加息 欧元区再度面临衰退冲击。今年以来市场更多讨论美国“衰退”，中欧“复苏”，但随着美国就业缺口以及人工智能兴起等影响，美国经济明显超预期坚挺，虹吸效应也一定程度冲击了中国和欧元区。尽管欧元区制造业 PMI 今年以来一直低

104、于荣枯分界线水平，但由于全球需求侧重于服务而非商品，此情景并未引发市场担忧。但随着欧元区服务业 PMI 快速跌破 50，欧元区面临衰退的问题日益严重（图 53）。欧债伤痕效应让欧央行或提前结束加息周期。参考 2000 年及 2005 年美欧的加息周期，不难发现欧元区货币政策跟随美联储的规律。在 2022 年美国开启加息周期后，欧央行也随之开启加息。该规律也同样导致市场的预期认为欧央行结束也将晚于-15-10-50510151989/081991/081993/081995/081997/081999/082001/082003/082005/082007/082009/082011/08201

105、3/082015/082017/082019/082021/082023/08%美国GDP增长美国非农就业增长-2-007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03%非农就业时薪：同比美国:PCE:当月同比 34 美联储。但随着欧央行 9 月议息会议再度加息并强调加息或已结束，本次或大概率呈现欧央行提前结束加息的格局。我们认为根源在于欧央行已不得不考虑经济层面的问题，在 2011 年欧央

106、行曾意外的加息，但随后引发了欧债危机，此后欧元区一直深陷问题之中。当前欧央行或为了避免进一步的经济压力选择加息结束（图 54）。不可忽视的冲击，美元再度走强。源于美欧经济及货币政策差异，当前美元呈现明显强势格局。而此格局往往容易冲击全球股债、非美货币、黄金等多项资产。图 53：当前欧元区衰退风险明显加剧 图 54：欧债伤痕或让欧央行不再跟随美联储 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 发达市场策略：短期波动可能加大，上行需要更多利好 2023 年三季度，美股整体先涨后跌再震荡。三大指数先在 7 月份延续上半年涨势，在接近 7 月底的时候均创

107、出年内新高。随后，受到无风险利率冲高且持续徘徊高位的不利影响，美股终止了连续 5 个月的上涨，并自 8 月起开始下跌并随之盘整。截至 2023 年 9 月 20 日，标普 500 指数季度下跌 0.14%，纳斯达克综合指数下跌0.67%，道琼斯指数上涨 0.32%。展望四季度，在美股估值整体并不便宜的前提下，虽然盈利受益于美国经济韧性并不会出现大幅下调，但是受制于通胀仍高于目标值和发债高峰，无风险利率居高不下，对于股市的压制仍将存在。美股短期预计波动加大，上行可能需要更多的利好，比如说降息、美国经济开启新一轮的景气周期。1.市场乐观上调美股盈利，但高利率环境影响美股表现 2023 以来，市场此

108、前一直担心的衰退并未出现，美国经济保持增长，美联储也不再认为年内会出现衰退。市场也相应乐观地上调了美股的盈利预期，其中，标普 500指数和道琼斯指数的每股盈利都自 2 月的低点上调了 6%，纳指的盈利预期更是自 647.9 43.5 354045505560652019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08欧元区:服务业PMI欧元区：制造业PMI-10-505901030507091

109、23%欧元区GDP:环比折年率（右轴）联邦基金目标利率（左轴）欧元区:基准利率（左轴）35 月低点上调 11%。市场预计美股盈利的绝对值已经在 2023 年的上半年触底，并将重新开启增长通道（图 55）。在盈利上调的同时，无风险利率的超预期上升却压制了股市的表现。7 月以来，10 年美债收益率快速上行，从不到 3.8%迅速突破 4.5%，并高位徘徊。同期美股盈利其实已经上调，但是无风险利率的抬升明显的压缩了美股估值，美股高点回落并震荡（图 56）。图 55：市场预计美股盈利已经触底，将重启增长通道 图 56：但高利率环境压制了美股表现（2022 年 9 月 13 日为基准

110、日）数据来源：Bloomberg，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Bloomberg，平安银行投顾中心投研团队 2.经济增长+通胀难以出现完美组合 往后看，类似上半年经济增长强劲，叠加通胀从高点快速回落，这个“经济增长+通胀”的完美组合，难以再次出现。美国通胀近期出现反弹，核心通胀距离美联储的目标仍远，核心通胀的下降需要依靠劳动力市场降温，也就是要求经济增长放缓。如果美国经济增长放缓，核心通胀下行，美联储降息空间打开，则美股盈利增长承压，但估值受益；如果美国经济增长保持强劲，劳动力市场韧性导致核心通胀下行缓慢，美联储可能会进一步加息应对，高利率维持，则美股估值会受到新一轮的冲击，但盈利增长

111、得以持续。两种情形，经济增长和通胀的组合对美股都呈现一正一负的影响。而经济增长继续、核心通胀快速下行，这种完美的组合，短期内难以出现，因此，美股短期内难有大行情，预计保持波动，以观察经济增长、通胀给出更为明确的信号。3 历史上加息停止后美股不会立刻上涨 考虑到核心通胀距离美联储目标仍远，且整体通胀出现反弹，美联储预计即将停止加息，并维持高利率，降息时点仍需观察。回顾历史，美联储停止加息后美股的走势并不一致（图 57）。平均而言，当美联储停止加息后，美股在随后的 1 个月表现平-5055404540455055606570Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 20

112、21Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023Q2 2023Q3 2023 预测Q4 2023 预测Q1 2024 预测Q2 2024 预测Q3 2024 预测Q4 2024 预测%标普500每股收益（左）每股收益同比增速（右）3.3%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%2022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08盈利变动（左）估值变动（左）标普500指数股价变动（左）10年美债收益率（右）36 淡，

113、但是在半年后迎来明显上涨（图 58）。当前，美联储虽然在 9 月暂停加息，但是11、12 月加息的概率仍存，随后会停止加息并保持高利率，降息时间点可能会在 2024年下半年。从历史上美联储停止加息后的平均表现来看，短期美股也缺乏全面大涨的基础，预计走势震荡。图 57：美联储停止加息后美股走势不定 图 58：平均而言，美联储暂停加息后一个月内美股波动不大 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队，暂停加息日为基准日 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 4 美股估值偏高，风险溢价极低，后续波动可能加大 美股当前的估值水平其实偏高，投资的性价比不足。虽然受到无风险利率短期冲高的影响估值

114、有所回调，但是依然不便宜，标普 500 指数前向市盈率为 19 倍，接近10 年均值+1 倍标准差的水平；而纳指前向市盈率更是达到了 29 倍，已经突破了 1倍标准差的上方（图 59）。在三季度美债收益率快速上冲阶段，美股的估值其实并没有明显的下跌，背后的原因主要是风险溢价的快速收缩，充当了安全垫，有效地抵消了无风险利率上行的影响。但是，当前美股的风险溢价已经处于历史极低水平，标普 500 指数风险溢价仅不到 1%，纳指的风险溢价甚至已经转为负值，并且都已经低于均值减去三倍标准差的水平（图 60）。往后看，风险溢价继续压缩的空间非常有限，在美股估值偏高的前提下，很难继续发挥安全垫的作用，后续如

115、果无风险利率再度抬升，股市的波动预计会加大。6070809008853893063233403571974/5/11980/3/31981/5/81984/8/211989/2/241995/2/12000/5/162006/6/292018/12/19后1个月 后2个月 后3个月 后6个月 后1个月 后2个月 后3个月 后6个月1974/5/1-3.4%-4.8%-12.8%-18.2%-7.7%-13.2%-19.8%-25.1%1980/3/3-10.1%-7.1%-2.8%11

116、.0%-13.9%-11.3%-5.1%16.8%1981/5/80.4%-2.5%0.1%-6.8%3.4%-2.4%-1.1%-6.4%1984/8/210.4%1.8%-0.3%9.2%1.0%0.4%-2.9%14.7%1989/2/24-1.1%5.7%9.3%20.4%-0.5%5.0%9.5%15.6%1995/2/13.2%6.4%9.3%19.0%4.9%8.2%11.4%31.2%2000/5/160.8%4.0%1.9%-5.5%7.0%17.7%7.0%-16.0%2006/6/292.6%4.7%7.2%13.8%-0.8%2.9%6.9%14.4%2018/12/1

117、94.9%9.2%11.2%14.9%5.5%10.4%13.9%17.7%平均-0.2%1.9%2.6%6.4%-0.1%2.0%2.2%7.0%标普500指数纳指末次加息 37 图 59：美股估值偏高，纳指市盈率已经超出一倍标准差区间 图 60：风险溢价也处于极低水平，后续压缩空间有限 数据来源：Bloomberg，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Bloomberg，平安银行投顾中心投研团队 展望四季度，我们认为，经济增长+通胀短期内难以出现利好美股的完美组合，无论是经济韧性+高通胀带来高利率持续，还是经济放缓+通胀下行打开降息空间，对于美股的影响都是一正一负。当然，我们也不认为美国短

118、期会出现经济衰退，盈利并不会出现大幅下调。而在美股估值整体偏高，且风险溢价已经处于极低水平的前提下，美股短期预计波动加大，趋势上行可能需要更多的利好，比如说降息、美国经济开启新一轮的景气周期等等。当然，如果美股大盘出现明显回调，也可以逢低配置。新兴市场策略：政策底、估值底已现，上行空间需待经济好转 2023 年三季度，港股先是波动向上，后随着美债收益率冲高、叠加市场对于中国经济前景的怀疑，趋势下行，直到各类政策陆续出台托底，港股企稳并保持震荡走势。截至 2023 年 9 月 20 日，恒生指数三季度下跌 5.45%，恒生科技指数上涨 0.27%。展望四季度，国内政策底已经出现，经济进一步转弱的

119、概率较小，港股估值也已经处于底部区域，安全边际充足，整体的向下空间有限。但是，短期来看，中国经济还未有明显改善，政策的效果也需要观察，因此港股的趋势性上升仍需等待，需要观察中国经济的实际恢复情况，以及美联储何时发出转向信号。1.估值底部，下行保护充足 港股已经处于估值底部区间，充分反映了市场的悲观情绪，下行保护充足。恒生指数已经破净，并且跌破了长期均值减去一倍标准差的下方。市盈率更是跌破了长期均值减去两倍倍标准差的下方，前向市盈率仅为 8.5 倍，仅高于 2022 年疫情政策转变前最悲观的时期（图 61）。往后看，美联储加息接近尾声，无风险利率顶部已现，后续对于港股估值的冲击将会减弱，港股估值

120、底已现。在市场下跌的同时，上市公司也再次开始密集的回购，进行股份回购的公司数量0123452013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/08%标普500风险溢价风险溢价均值风险溢价均值-3倍标准差527293133352013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/0720

121、20/022020/092021/042021/112022/062023/012023/08纳指市盈率平均值平均值标准差 38 自 2023 年 3 月起回升（图 62）。根据恒生指数公司数据，2023 年以来，港股回购规模已经达到 735 亿港元，已达到 2022 年的 70%，预计 2023 年总回购规模将达到 929 亿港元，约为此前五年回购均值的 3.9 倍。一般而言，上市公司密集回购也意味着股票低估。同时，从历史数据来看，从美联储最后一次加息之日起算，港股大概率都迎来上涨。恒生指数在停止加息后一个月平均涨幅为 9%，三个月涨幅为 12%，12 个月涨幅为 25%。因此，当前港股下行

122、保护充足。图 61：市盈率跌破两倍标准差，仅高于 2022 年疫情政策转变前 图 62：进行股份回购的上市公司数量自 3 月起回升 数据来源：Bloomberg，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 2.政策底已现，港股盈利开始上调 港股今年的走势，除了受到海外货币政策的影响外，更多还是中国经济整体动能趋缓、且迟迟未见趋势性扭转从而导致的。为此，政策在三季度开始发力，7 月政治局会议释放稳增长信号之后，在市场关心的房地产方面更是政策频出，包括认房不认贷、下调首付比例、存量房贷利率调整等等，政策底出现，市场信心也得到提振。近期的金融数据和经济数据都显示出前期密集

123、出台的政策效果有所体现，中国经济整体呈现好转的迹象，港股盈利也开始上调（图 63），恒生指数的收入从 2023 年一季度开始恢复同比增长，盈利则是从二季度开始重启增长。根据彭博一致预期，2023 年三、四季度，恒生指数的营业收入将同比分别增长 4%和 7.7%，盈利将同比分别增长 3.6%和 2.6%（图 64）。全年来看，市场预计 2023 年恒生指数收入同比增长 6.5%，盈利同比增 7.4%；2024 年收入和盈利的同比增速将进一步提升至 8.4%和 9.7%。789013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/0320

124、17/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/08恒生指数前向市盈率平均值平均值标准差平均值2*标准差10,00015,00020,00025,00030,00002040608007/012008/022009/032010/042011/052012/062013/072014/082015/092016/102017/112018/122020/012021/022022/032023/04股份回购的公司数量（左轴）恒生指数月最低点（右轴）39 图 63：政策频出托底

125、经济，港股盈利开始上调 图 64：港股收入和盈利已重启增长通道 数据来源：Bloomberg，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 3.港股下有底，但上升空间需观察经济恢复情况 往后看，港股估值已经处于底部区域，安全边际充足。国内政策底已经出现，经济进一步转弱的概率较小，近期数据也都显示经济向好，政策初见成效。估值底、政策底已经出现，整体的向下空间有限，港股下有底。但是，港股结构中，地产、消费相关公司占比大，短期来看内需不足的情况还未有明显改善，地产政策的效果也需要观察，因此港股的趋势性上升仍需等待，需要观察中国经济的实际恢复情况，以及美联储何时发出转向信号。

126、在具体的板块配置方面，建议大家继续关注结构性机会：1）低估值、高股息的标的，尤其是有能力提升分红比例的标的；2）优质成长标的，比如扩内需下的消费板块；3）中长期依然把握科技发展主线。境外市场债市配置策略：厚雪长坡，哑铃型策略应对 2023 年初，在“美国衰退”的预期下，投资美国债券成为全球高度关注的投资品种，一季度在美国银行业风险事件冲击下，美债显著走牛。但随着美国通胀回落不如预期及经济超预期强劲，美联储不断延后其加息终点，美国各期限债券利率均有所上行。但由于高票息的保护，债券投资品种依然表现不俗。展望四季度，美联储加息有望迎来终点，但降息起点却仍较遥远。美国债券的投资犹如厚雪长坡，呈现慢牛格

127、局，在较长时间内，仍将以获得高票息收入，资本利得或无亏亦无盈。1.债券利率上行，“哑铃型”配置表现最优 若以我们的基准假设，利率可能仍有小幅上行压力，则债券价格仍然存在小幅亏40045050055060065032003400360038004000Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023Q2 2023Q3 2023 预测Q4 2023 预测Q1 2024 预测Q2 2024 预测Q3 2024 预测Q4 2024 预测恒生指数营业收入（左）恒生指数盈利

128、（右）4848.54949.55050.55151.552024002600280030002014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/102023/05恒生指数每股收益（左）中国制造业PMI（TTM，右）40 损的可能。但投资债券的总收益需要综合考量债券价格波动带来的资本利得以及债券提供的票息收入，则我们的建议是选择较高票息的债券品种，且债券价格不易受到美国经济韧性或再次加息的冲击。因此，我们其实并不能简单地认

129、为“投资海外债”就能获得较好的收益，合理选择债券品种变得更为重要。我们可以以今年以来各债券品种的表现作为一种参考来进行选择。今年以来美国各期限国债收益率均有不同程度的上行。其中，3 个月美国国债收益率由于紧紧跟随联邦基金利率，其利率上行幅度基本接近于今年美联储加息幅度。而长期国债，如最受市场关注的 10 年美债，则更大程度的反应未来美国经济和通胀的预期，随着二季度“美国衰退”预期消退后，也有所走高，但市场显然并不会预估当前的高通胀将延续 10 年之久。10 年美债收益率上行幅度则小于 3 个月，三个季度累计上行约 50BP（图 65）。但投资人若简单理解为“美债走熊”，则显然未能充分考量票息和

130、资本利得的双重影响。若以票息来衡量，当前票息排序为：长期高收益债短期利率债长期利率债。若在利率上行带来的资本利得损失来衡量，则资本利得损益为：短期利率债长期利率债长期高收益债。因此加总考虑，则呈现为：长期高收益债短期利率债0长期利率债。简单而言，若投资人投资短期利率债和中长期高收益将获得较好的收益。但若投资 10 年美债或长期投资级债，则可能有所亏损（图 66）。这也是我们二季度以来策略给出的建议：配置利率债短债及高收益债。图 65：今年以来各期限美债利率均有所上行 图 66：利率债短债和高收益债性价比优于美国长期投资级债 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安

131、银行投顾中心投研团队，均为富时罗素债券指数+102+73+70+60+50+48+49+50+5001203.54.04.55.05.56.03M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y30YBP%年初以来变动(右轴)2023/9/142023/1/31.55%-11.00%-14.41%3.56%7.12%-0.39%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022年2023年至今 41 2.海外债市的展望：顶部隐现，但底部抬升了 四季度我们建议投资者仍然依照我们二季度以来的策略，配置短期利率债及中长期高收益债。但该建议需要防范两个风险：第一，美债收益率不会继续大幅上行；第二

132、，高收益债的违约风险不会到来。我们首先解答第一个问题。我们认为，美债收益率已接近顶部，有所反复，但风险较低。首先，从美债的长期规律而言，10 年美债收益率往往在最后一次加息前后不远见顶，甚至在加息前见顶的概率远高于加息后（图 67）。其原因在于，美联储的货币政策往往进行前瞻指引，资产也往往提前反应。这也是市场一度猜测 2022 年末美债收益率见顶的原因，但随着加息终点不断延后，在 2023 年 3 季度利率再度冲高，以历史规律而言，若 11 月结束加息，则当前利率或已见顶。其次，若从 10 年美债利率和经济以及通胀的关系来观察，往往具有较强相关的关系。由于 7 月以来通胀及制造业 PMI 均有

133、所反弹，也一定程度解释了当前美债收益反弹的原因。但也同样可以看到，大趋势来看，经济和通胀均呈现了见顶回落的迹象。美债利率有所反复，但顶部或已现（图 68）。图 67：10 年美债收益率见顶在最后一次加息前后 图 68：顶部已现，但仍有反复 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 因此，第一个风险发生概率显然较低。但作为此问题的补充，究竟何时 10 年美债利率显著下行，将为投资人带来资本利得收益的大机会？我们认为，10 年美债利率的回落或需要等待至美联储释放较强的降息信号。而且，其利率的底部将较此前有所抬升，利率回落幅度不会太大。希望获得较高的

134、资本利得的机会可能需要谨慎评估。首先，我们可以通过观察 10 年和 3 个月国债来判断。由于 3 个月国债收益率紧紧跟随联邦基金利率走势，而 10 年和 3 个月利差则主要反应对于经济和通胀的预0246810121985/091987/091989/091991/091993/091995/091997/091999/092001/092003/092005/092007/092009/092011/092013/092015/092017/092019/092021/092023/09%美国联邦基金目标利率10年美债收益率20253035404550/082

135、007/082008/082009/082010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08%CPI当月同比（右轴）10Y美债收益率（左轴）制造业PMI（右轴）42 期。由于当前利差已达历史极值，已包含了较为充分的未来经济和通胀减缓的预期。从此观测，则 10 年美债利率回落的时点或需要等待美联储真正降息（图 69）。其次，我们可以通过观察 10 年美债利率和通胀预期以及实际利率的关系判断其未来可能的利率低位。由于“10 年美债利率=通胀预期和实际利率”

136、，并且当前的长期通胀预期已明显回落至接近历史均值。因此决定美债利率回落幅度，则主要由实际利率所驱动（图 70）。图 69：当前利差已达极限，10 年美债利率下行需等待降息 图 70：在通胀预期稳定下，10 年美债走强需实际利率回落 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团 数据来源：CME，Wind，平安银行投顾中心投研团队 而美国实际利率则和美国自身的经济潜力有关，我们可以观察美国国会预算办公室（简称 CBO）测算的美国经济增速与实际利率有较强的正相关关系。其背后的意义则是实际利率本身体现了经济未来的经济增速和通胀水平，从而影响企业和居民能承受的融资利率水平。我们可以发现由于疫情的冲击，美

137、国并未调低其潜在增速，反而有所调高，我们认为或源于其人口结构以及人工智能带来的效率提升。若以此估量，实际利率回落幅度将较为有限（图 71）。这也将明显抬升 10 年美债收益率的底部位置，我们认为即使有降息所驱动，未来数年内 10 年美债收益率仍较大概率位于 3%以上水平。3.高收益债的表现还能延续多久？我们需要关注的第二个问题则是，高收益债的风险是否会来临。我们发现，在加息进程以及加息停留阶段，高收益债都较为平稳，并未出现收益率明显飙升导致的价格大幅下跌的继续。但其明显风险也和降息如影随形，原因在于，一旦美国经济出现严重危机，美联储往往快速降息，如 2007 年次贷危机以及 2020 年新冠疫

138、情。若在其它降息周期，美联储的目的仅仅是为了回归利率中性，则冲击较小（图 72）。若基于美联储 9 月议息会议透露的信号，2024 年美联储降息的概率在大幅降低，高收益债当前的风险依然可控。-300-3004005000709123BP%（10年-3个月）利差(右轴)美债:3个月（左轴）美债:10年（左轴）联邦基金目标利率（左轴）-2-32004200520062007200920000023%美国10年国债：实际

139、利率美国10年国债：名义利率通胀预期 43 总体而言，我们认为当前投资美国各类型债券品种又如“厚学长坡”，收益较高，持续时间较长的慢牛行情。但当前而言，仍侧重于票息收入，短期利率债及中长期高收益债具有更优的性价比。图 71：实际利率回落幅度或较小 图 72：有利于高收益债的时光在延续 数据来源：CBO，Wind，平安银行投顾中心投研团队测算 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 外汇：美元先扬后抑，等待变局 2023 年以来，美元年初延续 2022 年末跌势，“2023 美国衰退”也几乎成为市场共识。但随着美国经济和通胀的超预期，加息终局不断延后，美元呈现宽幅震荡过程。三季度美元指数一

140、度跌破 100，但随后再度走强也重新引发市场对于美元长期趋势的重估。展望美元未来走势，由于美国经济较中日更为强劲，经济基本面将继续支持美元。同时欧元区或率先结束加息，也将同样驱动美元短期坚挺。但美联储终将再度降息，也将再次驱动美元下行。美元先扬后抑的拐点仍需等待美联储降息时点的确认。1.美元的远景：降息与美元走弱，如影随形 对美元的判断，远期判断较短期判断显得更为确切。从 1982 年以来的历次加息与降息周期可以发现，在美联储持续降息的过程中，美元指数往往趋向走弱，此结论也与大众的共识较为接近（图 73）。值得注意的是，1995-1998 年降息过程中美元脱离此规律，根源在于降息幅度较小，且较

141、快重启加息。但以过往 20 年全球经济体对于宽松货币政策更为依赖，若2024 年美联储重启降息，其具备的降息幅度较大，美元仍将大概率走弱。但是，在加息结束至降息开启的停留阶段，美元的规律性并不强，美元上涨或下降的概率几乎近半。因此，我们可以判断的是，一旦 2024 年某时点美联储启动降息，美元的趋势性-20246810122000/062002/062004/062006/062008/062010/062012/062014/062016/062018/062020/062022/062024/062026/062028/062030/062032/06%CBO预估美国潜在GDP增速美债实际

142、收益率:10年2000-2009均值：4.9%2009-2019均值：3.5%2024-2023均值：3.9%05345678979903%降息周期加息周期10年美债（左轴）联邦基金目标利率（左轴）美国高收益债利差（右轴）44 下行也将更为确定。但在当前至降息时点，也即美元的短期趋势，需要借助其它因素才得以判断。图 73：美元在降息周期普遍走弱 图 74：二季度以来，欧元兑美元与基本面显著背离 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 2.美元的近景：基本面及货币政策重新利好美元

143、 今年以来，随着美国经济超预期的强劲，以及迟迟未见的加息结束，美元指数也呈现较为坚挺的格局，全年呈现在 99 至 106 宽幅震荡的走势。但尽管美元指数坚挺，但欧元兑美元的强势则一定程度出乎市场预料。在较长时间维度而言，用欧美经济景气指数差值呈现和汇率较为紧密的关联，但今年以来，该趋势呈现一定程度的背离（图 74）。究其根源，从基本面考虑，一是如我们前一节所述的美元的远景并不乐观，二是市场较长时间依然对于美国衰退抱有疑虑。若从资金层面考量，利差的变动也往往影响了汇率的走势。由于欧央行更大幅度的加息，以及市场预估欧央行加息终点或晚于美联储。反应在债券市场而言，上半年欧债利率的上行幅度依然超越了美

144、债（图 75）。但上述支撑欧元的因素将逐渐消失。随着 9 月欧央行的议息会议提及欧央行或将结束加息，另外叠加欧元区经济和通胀均有明显的下行，欧债利率将较大概率下行幅度大于美债。另外，随着美联储加息终点的不断后移，欧元兑美元与美欧基本面的背离也将难以为继。四季度而言，此前欧元相对较强的格局将明显逆转，欧元兑美元将进入偏弱的水平。0246801982/121984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/12201

145、2/122014/122016/122018/122020/122022/12%加息周期加息停留阶段降息周期美元指数（左轴）联邦基金利率（右轴）0.800.850.900.951.001.051.101.15-250-200-150-02022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09花旗经济意外指数：欧洲-美国欧元兑美元 45 图 75：欧元区率先暂停加息或影响欧元趋弱 图 76：日元不宜再度看空 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队

146、3.非美的分化：欧元偏弱，日元偏强 今年以来，日本股市成为资本市场一道靓丽的风景线，除却巴菲特的加持，其自身基本面表现也仅次于美国，远胜于欧元区等其它经济体。但在汇率方面，日元却未能如其基本面所反应，呈现了明显的贬值。实际根源依然在于利差上，今年以来，美日利差大幅走高，美欧利差却有所走低（图 76）。体现在汇率上则是欧元小幅走强，日元大幅贬值，美元指数坚挺。但随着日本央行逐渐调整其货币政策，而美联储进入加息终点，美日利差以难以再度走阔。日本今年以来明显的贬值的态势也将逐渐改善，当前已不宜再度看空日元。黄金：观点的延续 牛市未尽，但颠簸难免 我们在过往一年时间对于黄金的判断，几乎 100%吻合黄

147、金的走势。2022 年三季度强调“黄金的左侧布局”，2023 年初“金价年内或创历史新高”，二三季度“短期冲高过后或难有持续强劲的表现”的观点均得以验证。展望四季度，我们延续自二季度以来的观点“黄金牛市未尽，但颠簸难免”。在美国未来重回降息以及全球央行持续增购黄金的逻辑下，黄金长牛逻辑仍未结束。但美国经济及货币政策的逆风，仍将继续冲击黄金的表现。在国际金价（美元计价）充分调整后做多黄金仍是合适策略，而上海金（人民币计价）则需警惕阶段性的风险。1.黄金的逆风仍在吹 黄金的传统分析框架中，避险属性以及零息资产属性显然最为受到关注。但从此两个属性而言，当前黄金的逆风自二季度以来的冲击仍将继续贯穿四季

148、度。首先，年初黄金创出新高源于“央行购金”的长逻辑以及“美国衰退”的短逻辑形成共振。但随着美国经济的超预期走强，短逻辑的逆转形成了黄金年内的拐点（图0.850.900.951.001.051.101.15-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.02022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09%欧债:2年-美债:2年（左轴）欧元兑美元（右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52015

149、/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08%美日利差美欧利差 46 77）。自二季度以来，黄金呈现趋势性下行的态势。如同我们宏观部分所描述，美国四季度并不存在陷入衰退的风险，其对黄金的冲击仍将延续。其次，实际利率的背离可能构成隐忧。从黄金最为经典的分析框架而言，美国实际利率呈现了与金价的高度负相关，但 2022 年末以来实际利率大幅走高，而黄金则一度逆势上行，直到二季度以来，实际利率的大幅冲高才一定程度冲击了黄金的走势。但值得警惕的是，如此大幅度的背离，隐含了此利空因素未被充分定价的风险，金价和实际利率的相关性若回归，

150、黄金将可能进一步的下跌（图 78）。图 77：5 月以来美国经济强劲冲击黄金表现 图 78：实际利率与金价大幅背离的隐忧不容忽视 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 2.黄金的远景：牛市尚未终结 我们自 2022 年看多黄金以来，多次强调了随着俄乌冲突带来的全球去美元化大潮，黄金的价值将凸显。此逻辑也随后逐渐成为资本市场作为判断黄金表现的重要逻辑依据。除却上述因素以外，2024 年将较大概率出现的美联储降息也将成为重拾牛市的重要触发因素。从黄金与美联储货币周期关联来看，一般而言，在加息的中后段黄金已重回上行趋势，但加息进程中却是波动明显放

151、大，呈现曲折向上的态势。一旦进入加息停留乃至降息阶段，黄金的上涨则显得更为平滑顺畅（图 79）。我们去年以来对于黄金的判断基本基于国际金价，亦即美元计价的黄金做出的判断。而在中国市场，上海金的表现则是另外一番景象。上海金价的表现实际上可以简化为“国际金价涨跌幅+美元升值幅度”，年初至 8 月初以来的上海金的表现均可以此描述，但进入 8 月以来，上海金脱离此历史趋势呈现更为强劲的上涨（图 80），此情景主要源于市场情绪的波动以及年轻人对于购金的追捧。但此背离脱离了黄金的正常定价逻辑，回归也是应有之义，应有所警惕。02100-40-200204060801002023/012

152、023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/052023/062023/072023/082023/082023/09美元/盎司花旗美国经济意外指数（左轴）伦敦金（右轴）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.51,0001,2001,4001,6001,8002,0002,20020002020202020202222022202220232023%美元/盎司伦敦金现（左轴）美国10年期TIPS（右轴，逆序）47 图 79：黄金再度走强需等待降息来临 图 80：

153、上海金短期背离走势需警惕 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队 原油：上行趋势仍未终结 三季度我们强调了对原油的乐观判断，源于需求保持一定增长，但 OPEC+成员国的超预期减产导致了供需失衡，令油价呈现上行趋势。展望四季度，随着美国经济的强劲以及中国的复苏，原油的需求进一步加大，但供给的紧缩风险也如影随形，供需失衡的问题进一步加剧。四季度原油或在当前较高价格的水平延续其上行趋势。但以长期视角而言，原油的需求则存在阴霾，也将限制其上行空间，再次呈现俄乌冲突期间超高油价的风险不高。1.供给偏紧仍将支撑油价 今年 4 月以来，以沙特为首的 OPE

154、C+出人意料地宣布集体“自愿”减产，而进入四季度初，减产幅度进一步加大，对于原油供给的担忧进一步加剧。在过往的历史来看，高油价将刺激非 OPEC 国家增加供给，以获取高利润以及争夺市场份额。当前美国确实在稳步增加其原油供给，但为何未能如 2012 至 2015 期间，明显压制原油价格上行？我们认为原因有二。第一，美国的页岩油供给难以像页岩油革命之初再度爆发性增长。原因在于当前美国极高的利率水平，页岩油公司需要较高的资本开支，当前美国极高的利率水平压制了页岩油新开钻井的动力。第二，OPEC 成员国在经历了页岩油革命期间被抢夺份额，利润暴跌的教训，当前的减产更为坚决（图 81）。在 2022 年下

155、半年以来，供小于求的问题一度得以缓解，但随着今年 OPEC+成员国的超预期减产，当前供需失衡问题再次降临（图 82）。02468008000022001982/121984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/122022/12美元/盎司%加息周期加息停留阶段降息周期金价（左轴）联邦基金利率（右轴）-5%0%5%10

156、%15%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09伦敦金（美元计价）上海金（人民币计价）美元兑人民币伦敦金+美元兑人民币 48 图 81：供给此消彼长，全球供给仍下行 图 82：下半年以来再次呈现供小于求 数据来源：Wind，Bloomberg，平安银行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，Bloomberg，平安银行投顾中心投研团队 2.短期需求加剧原油升势，但价格受长期需求制约 今年以来由于疫情的放开，全球居民对于服务业的需求明显上升，而商品需求则明显回落。尽管出行将带来汽油、航空煤油等需求明显上行，但原油

157、作为商品之王，构成了大部分商品的最上游，若全球商品需求疲弱，则同样构成对原油需求的减缓。四季度值得关注的风险则在于，由于全球制造业的回落已呈现止跌企稳迹象，短期需求将可能出现回升，也将进一步加剧原油的升势（图 83）。但随着美欧日等多个经济体纷纷采取紧缩的货币政策以抑制通胀，对经济的拖累也将逐渐显现，2024 年以后，全球的经济将重回较平稳状态。由于原油的需求和全球 GDP 呈现几乎完全同步的趋势，随着需求回落，原油供给逐渐回升，当前供需失衡的状态难以持续（图 84）。原油价格将难以呈现大幅度的上涨。图 83：全球经济趋稳带动油价上行 图 84：原油需求难以明显上行 数据来源：Wind，平安银

158、行投顾中心投研团队 数据来源：Wind，IMF，平安银行投顾中心投研团队 -30-20-10/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08%世界原油产量:同比OPEC原油产量:同比美国原油产量:同比-4-2024680

159、01051102010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12百万桶/天百万桶/天供给-需求供给需求40424446485052545658600/022010/082011/022011/082012/0220

160、12/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08美元/桶布伦特油价（左轴）全球制造业PMI（右轴）-10-8-6-4-20246876520082002020232026%全球原油消费量：同比GDP:全球IMF预测:GDP:全球 49 202

161、3 年四季度大类资产配置建议 1.2023 年四季度的核心因素：（1）中国“稳增长”政策开始见效，叠加周期视角下经济底初现，经济有望逐渐走出阴霾。虽然经济动能在高质量发展的要求下或难有大幅抬升，但全年实现年初设定的经济增长目标仍有信心完成。三中全会或提出重要的改革开放举措，将有助于释放长期增长潜力、促进高质量发展。（2）在美国消费保持韧性以及人工智能浪潮的带动，“美国衰退”在四季度出现的概率极低。随着就业重回平衡，“美国放缓”将取代当前的“美国经济强劲”和年内的“美国衰退”预期成为影响大类资产的关键词。（3）欧元区或先行结束加息，美国降息仍远，美元走强趋势延续。2.2023 年四季度配置建议要

162、点：（1）A 股三底已现，回暖向上机场逐渐夯实；（2）A 估仍是结构性行情为主，终点关注资源和科技板块；（3）美国加息临近终点，但降息仍远，海外债市重视高票息组合；（4）黄金短期仍有压力。具体配置建议参考如下：图 85：2023 年四季度大类资产配置建议 数据来源：平安银行投顾中心投研团队 低配中低配标配中高配高配-人民币（现金类资产）-美元指数-欧元-日元-人民币（中长期资产）-利率债-信用债-海外投资级债-海外高收益债-A股-整体-A股-大盘-A股-中小盘-港股-美股-标普500-美股-纳斯达克指数-美股-道琼斯工业指数-原油-黄金-对冲-市场中性-对冲-CTA-私募股权中性策略仍有较好的

163、性价比。CTA策略短期不宜追高，考虑多策略组合配置。多元分散布局前沿投资领域，深度参与中国产业转型升级。港股估值也已经处于底部区域，安全边际充足，整体的向下空间有限，但趋势上升仍需等待。经济增长+通胀难以出现利好美股的完美组合，对于美股的影响预计一正一负。而在美股估值整体偏高，且风险溢价已经处于极低水平的前提下，美股短期预计波动加大，趋势上行可能需要更多的利好。另类黄金短期仍有压力。原油延续上行趋势。另类资产整体维持标配。原油供需失衡的问题进一步加剧。四季度原油或在当前较高价格的水平延续其上行趋势。黄金长牛逻辑仍未结束。但源于美国经济及货币政策的逆风，仍将继续冲击黄金的表现。目前还没有完全见证

164、经济抬升的阶段下，债券短期摇摆，长期牛市的方向不会改变。四季度货币政策预计继续宽松，利率曲线则将转为牛陡，推荐套息策略和久期策略。10年美债走强需要等待降息，底部将明显抬升。侧重短端利率债，中长期投资级债性价比偏低。中长端高收益信用债票息较高，短期风险较低。股票类A股三底已现，其回暖向上的基础逐渐夯实。美股短期波动加大，趋势向上需更多利好。大盘将以结构性行情为主，而其破局的关键就在于中美经济差的收窄。行业配置来看，聚焦现代化产业体系指引，兼顾防御与反击，重点关注资源和科技板块。四季度基本面和货币政策重新利好美元。但注意一旦降息预期产生，美元将明显走弱。更早的结束加息、更弱的经济增速，欧元此前相

165、对较强的格局已明显逆转。日本央行逐渐调整其货币政策，而美联储进入加息终点，美日利差以难以再度走阔。固定收益类境内债券维持标配，无须担忧显著冲击。海外债市重视高票息的组合。随着国内经济的复苏抬升利率，美国明年步入降息周期，中长期有望看到人民币回暖。配置建议策略建议说明现金类美欧利率水平仍维持高位。中国再次降息，利率水平处于历史低位。人民币利率仍维持低位，中美利差或较长时间维持负值水平。50 免责条款：此报告旨为发给平安银行股份有限公司（以下简称“平安银行”）的特定私行客户及其他专业人士。未经平安银行事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安银行认为可靠，但平安银行不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券、产品、资产买卖的依据，报告内容仅供参考。平安银行不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的市场指数、资产价格可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安银行的立场。