1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 原材料原材料 | 有色金属有色金属 推荐推荐（维持维持） 危机危机黄金牛市的中继黄金牛市的中继 2020年年03月月26日日 黄金黄金20082008深度复盘深度复盘 上证指数上证指数 2765 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 114 3.0 总市值（亿元） 13363 2.4 流通市值 （亿元） 11913 2.6 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -14.8 -9.1 -13.6 相对表现 -5.0 -5.3 -13.1 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 黄金，美元决定方向，M2 决定
2、 幅度2018/10/23 2、 黄金或开启新一轮牛市，全球共 振下行周期的黄金表现2019/1/4 3、 黄金巨头崛起之路兼论中外黄金 股估值2019/2/21 本篇报告回顾 2008 年金融危机阶段黄金及与黄金相关的股票、商品、美元、债券 等的资产的表现情况，对 2020 年此次危机事件进行分析，金价或已触底。 2008 年金融危机的发生可以划分为四个阶段： （1） 2007 年 8 月-2008 年 3 月， 危机酝酿；（2）2008 年 3 月-8 月，危机蔓延；（3）2008 年 8 月-10 月，金 融危机全面爆发；（4）2008 年 10 月至 2009 年 5 月，启动拯救。金
3、金价在酝酿价在酝酿 阶段快速上涨触顶，此后在危机爆发阶段触底，最大跌幅阶段快速上涨触顶，此后在危机爆发阶段触底，最大跌幅 48%。 强美元和流动性危机造成金价下跌。强美元和流动性危机造成金价下跌。危机酝酿阶段，美联储降息 300bp 并紧 急调低贴现利率 50BP，美债实际收益率快速下行 1.5 个百分点，美元指数下 行，金价涨幅 54%；危机蔓延阶段美联储及美国政府的强美元策略，导致美 债实际收益率上行，美元走强，黄金震荡下行。危机爆发初期，避险需求致 金价快速上行（上涨 22%），随后流动危机发生，VIX 指数飙升至新高，资 产被恐慌性抛售，美元之外的投资品均大幅下跌，黄金难以幸免（快速下
4、跌 21%）。流动性危机后，金价触底，此后伴随美联储宽松一路上扬。自危机酝 酿开始，信用利差一路上行，最高飙升至 13%。美国的强美元政策对金融危 机有一定的催化作用。 金价与大宗商品价格具备很强的同向性，金价是大宗商品触底的领先指标金价是大宗商品触底的领先指标。 在危机爆发前大宗商品和黄金价格均主要受流动性主导，危机爆发后一起下 跌。从价格下跌开始，黄金开始大幅跑赢其他大宗商品（原油、铜、白银、 铂、钯）。商品价格的触底顺序基本和金融属性强弱正相关，依次为：黄金、 铂钯、白银；铜；原油；螺纹钢。商品价格触底后，黄金阶段性跑输。 危机阶段，黄金超额收益明显。相对大盘超额收益最高达 200%以上
5、。金价触 底领先 A 股半个月左右，领先美股 4 个月。在金价上涨阶段，黄金股票跑赢 大盘。在大盘下跌阶段至触底之前，黄金商品大幅跑赢两家 A 股黄金龙头 300-600%。 当前全球肺炎疫情爆发叠加原油价格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌 指数飙升至历史高点，引发流动性危机，从而引发黄金价格短期大幅下跌。 刘文平刘文平 S02 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级评级 银泰资源 14.82 0.44 0.82 0.91 18.07 16.29 3.3 强烈推荐-A 山东黄金 34.41
6、0.50 0.75 0.91 45.88 37.81 4.8 强烈推荐-A 紫金矿业 3.77 0.17 0.21 0.29 17.95 13.00 2.1 强烈推荐-A 恒邦股份 13.30 0.34 0.52 0.55 25.58 24.18 2.6 强烈推荐-A 招金矿业 7.14 0.15 0.28 0.29 25.49 24.61 1.6 尚未评级 资料来源：wind、招商证券。山东黄金和招金矿业为一致预期 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 Mar/19Jul/19Nov/19Mar/20 (%) 有色金属 沪深300 行业研究行业研究 Page 2 疫情下的封城停产
7、，危机到实体经济正常运行。全球央行开启救助模式。当前阶段类似于 2008 年金融危机最剧烈阶段之后。 黄金最黑暗的时候已经过去。美债实际收益率为 0，处于历史较低位置；美元指数达到历 史最高点。实体经济恶化与美联储的无限量货币宽松政策，将促进美债收益率继续下行和 美元指数下行，从而支持金价上行。金油比创历史新高，金铜比达到历史高点，大宗商品 价格历史低位将对黄金价格形成支撑。 金价企稳后，白银、钯和铂的价格向上的弹性将大于黄金。推荐白银基金（161226）。钯 铂受炼厂爆炸和停产影响大幅减产（10%以上），需求端受益全球（尤其是我国）汽车排 放标准提升（单车用钯量提升 40%），疫情后伴随汽车
8、产量提升，预计钯供应短缺程度加 剧，铂由小幅过剩转为短缺。 金价启动上涨，黄金股票相对大盘会产生超额收益。在大盘触底之前，黄金商品将跑赢相 关黄金股票。从我们自创的指标来看，黄金股目前估值安全（A 指标），预计超额收益明 显，由于跌幅较大，港股黄金标的目前优于 A 股。目前推荐：银泰资源、山东黄金、紫 金矿业、赤峰黄金、恒邦股份等。美股建议关注：斯班一静水公司（SBSW）。 投资风险提示。金价大幅下跌风险；美国经济持续超预期走强；美联储持续加息；美元超投资风险提示。金价大幅下跌风险；美国经济持续超预期走强；美联储持续加息；美元超 预期走强；大宗商品持续熊市；上市公司经营风险；预期走强；大宗商品
9、持续熊市；上市公司经营风险；疫情造成的停产风险；疫情造成的停产风险；政治风险。政治风险。 pOtMmMtPnQpRoMoPpQuNsR8O9R8OpNqQpNnNeRrRoNlOpNpQbRnNzRNZmQsPMYqMrM 行业研究行业研究 Page 3 正文目录 一、2008 年危机四个阶段金价最多下跌 48% . 5 二、黄金与美元、美债危机中延续强相关 . 6 三、黄金为大宗商品触底领先指标 . 8 黄金与其他贵金属 . 11 四、黄金大幅跑赢 A 股和美股 . 13 五、黄金跑赢黄金股 . 15 六、当前情况金价或已触底 . 16 七、风险提示 . 22 图表目录 图 1 2008 金
10、融危机期间黄金最大下跌 48% . 5 图 2 金价与美国实际收益率有着近乎完美的反向关系 . 6 图 3 金价与美元指数的关系比较复杂. 6 图 4 危机爆发阶段，美元、美债收益率上行 . 7 图 5 流动性危机之后，黄金开启牛市. 7 图 6 流动性危机阶段对应了市场最为恐慌的阶段 . 8 图 7 国债期限利差对危机或有预作用. 8 图 7 黄金与大宗商品有较好的同向性. 9 图 8 大宗商品整体库存在金融危机之前就开始累积 . 9 图 9 油价触底，金油比见顶 . 10 图 10 铜价上涨之前，金铜比持续上行 . 10 图 11 价格下跌中，铜油比上行 . 11 图 12 金价大幅领先螺
11、纹钢价格 . 11 图 13 黄金与白银同向性较强 . 12 图 14 铂金与金价同向 . 12 图 15 钯金与金价同向 . 12 图 16 金价强于道琼斯指数 . 13 图 17 金价与 A 股几乎同时触底 . 13 图 18 黄金持续大幅跑赢股票 . 14 图 19 黄金股价与黄金有很强的正相关性 . 15 行业研究行业研究 Page 4 图 20 危机酝酿至危机缓解（2008 年 8 月份之前）黄金商品大幅跑赢股票 . 15 图 21 金价上涨阶段，黄金股跑赢上证综指 . 16 图 22 危机的爆发过程 . 17 图 23 VIX 飙升至历史高点 . 17 图 24 恐慌阶段美债被抛售
12、 . 17 图 25 美元高位，美债实际收益率处于偏高位置 . 18 图 26 VIX 指数达到历史高点，信用利差扩大 . 18 图 27 金价是铜和原油价格的领先指标 . 19 图 28 金铜比金油比创历史新高 . 19 图 29 白银、铂及钯具备较高的投资价值 . 19 图 30 黄金有望继续跑赢道琼斯和 A 股 . 20 图 32 金价上涨时山东黄金产生超额收益 . 20 图 33 大盘上涨时，山东黄金相对黄金才有超额收益 . 20 图 33 山东黄金情绪指标相对较低 . 21 图 34 山东黄金情绪指标相对较低 . 21 图 35 银泰黄金情绪指标相对较低 . 21 图 36 银泰黄金
13、情绪指标相对较低 . 21 图 37 紫金矿业 A/H 股比值处于中位值偏高位置 . 21 图 38 紫金矿业 A/H 股比值处于中位值偏高位置 . 21 图 39 山东黄金 A/H 比值处于较高位置 . 22 图 40 山东黄金 A 股与招金矿业比值处于较高位置 . 22 表 1：美联储迅速出手救市 . 16 行业研究行业研究 Page 5 一、2008 年危机四个阶段金价最多下跌 48% 新冠肺炎全球蔓延，全球股市大跌，大宗商品暴跌，美债收益率大幅下滑，全球央行开 启新一轮大规模宽松之路。金价短期大幅下跌之后，企稳上涨。以史为鉴，参考 2008 年金融危机期间的黄金表现，对当前有重要的指示
14、意义。 2008 年金融危机可以划分为以下几个阶段： 2007 年 8 月-2008 年 3 月，危机酝酿 2006 年 7 月至 2008 年 3 月，美国 8 个主要城市的房价跌幅超过 20%，次级抵押贷款 问题暴露。流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫，美联储认为次级抵押贷款的规模 和范围可控。美联储开启救助措施：联储在议息会议前紧急调低贴现利率 50bp，目标 利率从 5.25%下调至 2.25%。布什签订一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费。 2008 年 3 月-8 月，危机蔓延 2008 年 3 月，贝尔斯登 2 计划申请破产，后得到摩根大通的救助，美联储提供了紧急 支持。美联
15、储的干预行为使得市场获得了一段时间的平静。商品价格高企，美国货币政 策当局关注潜在的长期通胀变化，开启强势美元政策。 2008 年 8 月-10 月，金融危机全面爆发 2008 年 9 月，财政部及美联储向房利美和房地美各自注资 1000 亿美元，基本将两家 巨头收为国有。对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑。一周后，雷曼兄 弟、美林、美国国际集团 AIG、华盛顿互助银行和美联银行几乎在同一时间倒闭或濒临 倒闭。恐慌情绪蔓延，并传染至实体经济领域。次贷危机全面爆发，市场陷入恐慌。 2008 年 10 月至 2009 年 5 月，启动拯救 美国政府实施了购买不良资产等若干计划， 并综合
16、运用强有力的货币政策和财政刺激政 策，包括 2009 年 3 月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力。 图图 1 2008 金融危机期间黄金最大下跌金融危机期间黄金最大下跌 48% 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 Page 6 二、黄金与美元、美债危机中延续强相关 危机酝酿阶段，美联储降息和调低贴现利率，美国国债实际收益率持续下行，黄金价格 从 650 美金上涨到 1000 美金，涨幅 54%，在危机阶段性缓解之后。酝酿阶段美国国债 收益率上行，金价小幅下跌。 图图 2 金价与美国实际收益率有着近乎完美的反向关系金价与美国实际收益率有着近乎完美的反向关系 资料来源：wi
17、nd，招商证券 危机蔓延后期，国债实际收益率小幅下行，美元大幅走强，金价暴跌，2008 年 7 月金价从 975 下跌到 746 美元，跌幅 23%。 图图 3 金价与美元指数的关系比较复杂金价与美元指数的关系比较复杂 资料来源：wind，招商证券 危机爆发阶段，美联储降息，但美元、美债上行，金价先涨后跌。上涨阶段主要是避险 情绪所致，与美债收益率同向上行，一周内金价涨幅约 22%（746-912）。随后，国债 实际收益率继续大幅上行，市场恐慌性抛售，流动性危机出现，黄金作为流动性较好的 资产也被抛售以缓解流动性危机，金价短期大幅下跌 21%（912-721），此阶段也是金 价下跌最快的阶段。
18、 危机酝酿 蔓延 爆 发 拯救 行业研究行业研究 Page 7 图图 4 危机爆发阶段，美元、美债收益率上行危机爆发阶段，美元、美债收益率上行 资料来源：wind，招商证券 自危机酝酿阶段开始，美债信用利差持续走高；流动性危机发生之后，信用利差急剧扩 大到 13%左右水平，货币市场基金和商业票据也遭受挤兑。美国财政部及美联储开启 救助计划，10 月份之后流动性危机逐步缓解，黄金开启牛市。 图图 5 流动性危机之后，黄金开启牛市流动性危机之后，黄金开启牛市 资料来源：wind，招商证券 在市场最为恐慌的时候，VIX 指数最高触及 89。 行业研究行业研究 Page 8 图图 6 流动性危机阶段对
19、应了市场最为恐慌的阶段流动性危机阶段对应了市场最为恐慌的阶段 资料来源：wind，招商证券 2008 年和本次的危机中，期限利差显示出了很好的预示意义。美国国债的期限利率的 平坦化或者倒挂预示着经济预期不好，短期利率偏高。市场积弱已久。稍有风吹草动容 易造成较大波动。 图图 7 国债期限利差对危机或有预作用国债期限利差对危机或有预作用 资料来源：wind，招商证券 三、黄金为大宗商品触底领先指标 黄金与以铜和原油为代表的大宗商品具有较好的同向性。 但黄金的见顶时间与铜和原油 基本一致。金价在 2008 年金融危机中最为剧烈的流动性危机后触底，而大宗商品金价 触底时间晚于金价两个月，且价格在底部
20、徘徊时间较久。 在 2008 年 3 月份之前，大宗商品和黄金主要依靠流动性宽松加速赶顶。此后共同受流 动性和美元左右。最后阶段强美元使得大宗商品和黄金走弱。在流动性危机之后，货币 宽松，但实体经济受到金融危机波及，大宗商品被动加库存，商品属性强于金融属性， 从而商品价格走弱。黄金因工业需求影响较小，金融属性强于商品属性，在宽松的货币 政策下，率先触底。此后伴随宽松力度加大，大宗商品的金融属性被不断加持，最终触 底。 行业研究行业研究 Page 9 金价成为大宗商品的领先指标。金价成为大宗商品的领先指标。 图图 8 黄金与大宗商品有较好的同向性黄金与大宗商品有较好的同向性 资料来源：wind，
21、招商证券 金融危机之前除原油之外的商品库存开始累积， 意味着商品价格更多依靠货币驱动上涨。 图图 9 大宗商品整体库存在金融危机之前就开始累积大宗商品整体库存在金融危机之前就开始累积 资料来源：wind，招商证券 从大宗商品和价格下跌开始， 金油比开始上行； 流动性危机发生后金油比值加速上行 （金 油比从 6 最高上涨到 24）。说明在危机阶段及危机解除后初期，黄金大幅跑赢原油。 行业研究行业研究 Page 10 图图 10 油价触底，金油比见顶油价触底，金油比见顶 资料来源：wind，招商证券 金铜比与金油比类似，在铜价下跌中，金铜比值创新高。 图图 11 铜价上涨之前，金铜比持续上行铜价上
22、涨之前，金铜比持续上行 资料来源：wind，招商证券 因为相比原油，铜更容易保存，且单位价值高，即铜的金融属性强于原油，在大宗商品 的价格下跌过程中，铜油比持续上涨，意味着铜价跑赢油价。 行业研究行业研究 Page 11 图图 12 价格下跌中，铜油比上行价格下跌中，铜油比上行 资料来源：wind，招商证券 螺纹钢主要依靠国内定价，金融属性较铜和原油弱，主要受供需影响，其触底时间晚于 黄金 5 个月左右，直到中国“4 万亿刺激计划”出台，价格才正式启动上涨。 图图 13 金价大幅领先螺纹钢价格金价大幅领先螺纹钢价格 资料来源：wind，招商证券 金价弹性其他贵金属 白银工业需求占比约 60%，
23、受需求端影响较大，同时也具备较强的金融属性。与黄金 价格同向性较强，几乎同步上涨和下跌。在下跌阶段，金银价格比值持续上涨，白银跑 输黄金，上涨阶段白银跑赢黄金。白银弹性大于黄金并非浪得虚名。白银弹性大于黄金并非浪得虚名。在关注白银商品的 同时可以关注白银基金（161226），类似于黄金 ETF，该基金的投资标的为上期所白 银期货主力合约。 行业研究行业研究 Page 12 图图 14 黄金与白银同向性较强黄金与白银同向性较强 资料来源：wind，招商证券 铂与钯价格与金价同向性极强，弹性大于黄金。 图图 15 铂金与金价同向铂金与金价同向 图 图 16 钯金与金价同向钯金与金价同向 资料来源：
24、wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 Page 13 四、黄金大幅跑赢 A 股和美股 在危机之前， 金价与 （2007 年 8 月份之前） 道琼斯同向波动。 在金融危机发酵阶段 （2007 年 8 月-2008 年 3 月） ，道琼斯震荡下行，跌幅近 15%左右，金价大涨。 危机蔓延阶段道琼斯和金价一起下跌，黄金跌幅大于道琼斯。而在危机爆发阶段，道琼 斯大幅下跌。 道琼斯在美国出台救市政策后仍然继续下跌， 触底时间晚于金价约 4 个月。 因黄金的避险功能，与道琼斯呈现出一定的反向性。 图图 17 金价强于道琼斯指数金价强于道琼斯指数 资料来源：wind，招商证券
25、A 股从危机蔓延阶段开始大幅下跌。因为 2008 年我国仍处于大基建周期，经济强势， 且 A 股跌幅较大（约 70%） ，最终 A 股早于美股触底，几乎和金价同时触底。 图图 18 金价与金价与 A 股几乎同时触底股几乎同时触底 资料来源：wind，招商证券 从危机发酵阶段（2007 年 8 月份）开始，直到危机结束股市上涨初期，金价持续大幅 跑赢道琼斯和 A 股，超额收益最多达到 200%以上。乱世黄金也并非浪得虚名。乱世黄金也并非浪得虚名。 行业研究行业研究 Page 14 图图 19 黄金持续大幅跑赢股票黄金持续大幅跑赢股票 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 Page 15
26、 五、黄金跑赢黄金股 黄金股的与金价的正相关性更强。黄金股票基本同时和金价触底。早于上证综指触底约 2 个月时间。 图图 20 黄金股价与黄金有很强的正相关性黄金股价与黄金有很强的正相关性 资料来源：wind，招商证券 由于黄金股票受股市下跌拖累，从危机酝酿阶段开始（2007 年 8 月） ，黄金商品价格持 续跑赢黄金股票价格。 金价最多跑赢中金黄金股价 600%； 最多跑赢山东黄金股价 300% 以上。伴随 A 股触底之后，中金黄金和山东黄金股票开始跑赢黄金价格。 图图 21 危机酝酿至危机缓解（危机酝酿至危机缓解（2008 年年 8 月份之前）黄金商品大幅跑赢股票月份之前）黄金商品大幅跑赢
27、股票 资料来源：wind，招商证券 危机酝酿和蔓延阶段，因为金价最终持平，黄金股票跌幅与上证综指跌幅相当，几乎无 相对收益，黄金股相对于上证综指的超额收益跟随金价波动。从危机爆发阶段开始，黄 金开始有超额收益。 行业研究行业研究 Page 16 图图 22 金价上涨阶段，黄金股跑赢上证综指金价上涨阶段，黄金股跑赢上证综指 资料来源：wind，招商证券 总结：在危机酝酿至大盘触底之前，黄金商品优于黄金股票。黄金股票从危机爆发开始 相对大盘有超额收益。 六、当前情况金价或已触底 当前情况为全球肺炎疫情爆发叠加原油价格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指数 飙升至历史高点，阶段性造成流动性危机，引发
28、黄金价格短期大幅下跌。疫情下的封城 停产，波及到实体经济。包括美联储在内的全球央行开启救助模式。 我们认为此次危机的酝酿和蔓延时间也就 1 个月（从 2020 年 1 月下旬到 2 月中旬） ，2 月下旬进入危机爆发阶段。由于历史经验积累和对实体的直接影响，各国政府果断出手 救市。救市和危机爆发基本重合。 表表 1：美联储迅速出手救市美联储迅速出手救市 2020/3/3 降息降息 50bp 至至 1%-1.25%区间，为区间，为 2008 年以来首次非常规降息年以来首次非常规降息 2020/3/12 提高逆回购上限，补充短期流动性 2020/3/16 突发降息 100bp,同时宣布 7000
29、亿元美元 QE 2020/3/17 设立商业票据融资机制，绕过银行直接向企业发贷 2020/3/17 启动一级交易商信贷便利机制 2020/3/18 货币工具加码，推出货币市场共同基金流动性工具，持续到 9 月份 2020/3/19 重启金融危机时三大工具之后，美联储周四（3 月 19 日）宣布与澳大利亚 储备银行、巴西中央银行、丹麦国家银行等 9 家央行建立临时美元流动性 安排（掉期交易） ，旨在减轻全球美元融资市场的压力，从而减轻这些压力 对国内外家庭和企业信贷供应的影响。 2020/3/23 推出激进货币宽松政策，拟推出无上限 QE。 资料来源：新闻报道 行业研究行业研究 Page 17
30、 图图 23 危机的爆发过程危机的爆发过程 资料来源：wind，招商证券 危机爆发阶段，VIX 指数、国债收益率和美元飙升，信用利差急剧扩大。黄金阶段性避 险，在恐慌的下半场依然被抛售，金价大跌。本轮金价在 2020/3/9-3/19 日快速下跌 13.7%，在历史上也比较罕见。随后企稳快速上涨。 图图 24 VIX 飙升至历史高点飙升至历史高点 图 图 25 恐慌阶段美债被抛售恐慌阶段美债被抛售 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 当前或可以对比 2008 年金融危机大爆发阶段的流动性危机。危机最严重的阶段或已解 除。考虑此次疫情影响，实体企业波及严重，债务违约造成的
31、阶段性的流动性危机预计 依然会不断出现，但对市场造成的恐慌程度预计减弱，对金价形成阶段性利空，但不改 金价上行趋势。 预计恐慌情绪缓解后，美国实体经济因疫情走弱，叠加美联储的无上限宽松政策，预计 美债实际收益率将持续下行；美元也有望走弱。 行业研究行业研究 Page 18 图图 26 美元高位，美债实际收益率处于偏高位置美元高位，美债实际收益率处于偏高位置 资料来源：wind，招商证券 图图 27 VIX 指数达到历史高点，信用利差扩大指数达到历史高点，信用利差扩大 资料来源：wind，招商证券 黄金、铜和原油价格之前具备较强的同向性。铜和原油价格大幅下跌，铜价触及行业 75%现金成本位置，原
32、油价格下跌到页岩油现金成本位置。成本端对铜和原油价格支撑 作用强大，价格继续大幅下跌难度高。铜和原油价格低位对金价上涨形成强大支撑。金 价有望再次成为铜和原油价格上涨的领先指标。 等经济复苏迹象显示，铜原油等大宗商品开始上涨时，价格比值才会开始修复，即金油 比金铜比回落。 行业研究行业研究 Page 19 图图 28 金价是铜和原油价格的领先指标金价是铜和原油价格的领先指标 图 图 29 金铜比金油比创历史新高金铜比金油比创历史新高 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 黄金白银价格比值超过 120，超过 2008 年 50%以上，创造历史新高。因钯对铂的替代 作用，铂下
33、跌，铂与黄金价格比值持续创历史新高，钯因严重短缺，从 2014 年持续上 涨，最高涨幅超过 500%。 2020 年 3 月 6 日英美铂业(Amplats)的 ACP 工厂发生爆炸，熔炼炉无法工作，工厂关 闭。预计影响铂金产出 50-80 万盎司，超过全球 10%的铂金供应；同时影响约 30 万吨 盎司的钯金供应。南非铂金矿供应全球占比 72%，钯金占比 38%，为遏制冠状病毒传 播，3 月 25 日南非总统宣布南非矿山封闭 21 天。 我国是铂钯的主要消费国，消费占比近四分之一，因汽车国六标准实施，单车用钯量将 增加 40%。其它国家排放标准的提升同样提升钯金用量。而燃料电池的长远发展有望
34、 大幅提升铂金用量。 钯金短缺程度加剧，而铂金有望从小幅过剩转为大幅短缺。 图图 30 白银、铂及钯具备较高的投资价值白银、铂及钯具备较高的投资价值 资料来源：wind，招商证券 流动性危机之后，实体经济恶化尚未显现，且恢复耗时比较长，即上市公司 eps 仍在恶 化。而黄金直接受益流动性宽松。危机之后金价有望继续跑赢股票。 行业研究行业研究 Page 20 图图 31 黄金有望继续跑赢道琼斯和黄金有望继续跑赢道琼斯和 A 股股 资料来源：wind，招商证券 金价上涨，黄金股票相对大盘才会产生超额收益。金价与山东黄金股价的比值呈现明显 的反相关关系，预示着大盘上涨时，山东黄金股价相对于金价有超额
35、收益，否则从投资 角度看，黄金商品跑赢山东黄金股票。 图图 32 金价上涨时山东黄金产生超额收益金价上涨时山东黄金产生超额收益 图 图 33 大盘上涨时，山东黄金相对黄金才有超额收益大盘上涨时，山东黄金相对黄金才有超额收益 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 情绪评估。黄金股票主要受两个因素影响： （1）金价和（2）大盘。这两个因素之外的 因素可称之为情绪因素， 情绪会造成黄金股超涨或者超跌。 情绪指标采用指数 A 来表示， A =黄金股票股价/wind 全 A 指数/黄金价格。若 A 位置较低，意味着股票存在被低估的 可能，若 A 位置较高，意味着股票存在被高估的可能
36、。 目前山东黄金和银泰黄金的情绪指标 （A） 均处于历史上相对偏低位置。 估值较为安全。 行业研究行业研究 Page 21 图图 34 山东黄金情绪指标相对较低山东黄金情绪指标相对较低 图 图 35 山东黄金情绪指标相对较低山东黄金情绪指标相对较低 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 36 银泰黄金情绪指标相对较低银泰黄金情绪指标相对较低 图 图 37 银泰黄金情绪指标相对较低银泰黄金情绪指标相对较低 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 由于近期上证指数跌幅小于恒生指数，紫金矿业 A 股跌幅小于港股，紫金矿业的 A 股 股价是 H 股的 1.51 倍，处于最近两年的偏高位置，但距离 2018 年初的 1.9 倍仍有较 大空间。 山东黄金的 A/H 股比值为 2.03，处于 2018 年四
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