1、 行业报告行业报告 | 行业专题研究行业专题研究 1 电力电力 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 石家骏石家骏 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 电力-行业点评:11 月用电量增速 4.7%环比微升， 火电增速 4.4%仍较可观 2019-12-23 2 电力-行业点评:47.1 厘/千瓦时的让 利 价 差 能 反 映 真 实
2、的 供 需 吗 ？ 2019-12-12 3 电力-行业点评:10 月用电量增速 4.4%环比持平， 火电增速 5.9%维持高位 2019-11-22 行业走势图行业走势图 火电行业系列报告火电行业系列报告 1：火电估值：火电估值如何如何修复？修复？ 背景：背景：行业盈利能力与估值趋势背离行业盈利能力与估值趋势背离 在业绩持续提升的背景下，火电板块的估值却持续下行，2020 年 3 月 31 日，申万火电板块的市盈率仅为 0.82 倍，板块市净率破净，是近十年的最 低点，与业绩向上修复的趋势明显背离。 原因分析：煤价下跌空间有限，电价预期悲观，业绩弹性减弱原因分析：煤价下跌空间有限，电价预期悲
3、观，业绩弹性减弱 历史上煤价波动较大，电价调整滞后于煤价变动，当煤价下行时，火电行业 可获得超额收益，逆周期属性明显。本轮煤价下行周期，火电行业估值却持 续下行，我们认为核心矛盾还是在业绩弹性，首先，煤炭供给集中度提高， 进口煤受发改委管控，本轮煤价下降空间较上一轮周期较小，很难再跌回 2015 年的低点；其次，燃煤标杆电价的取消使得火电电价调整频率更快， 煤价和电价的调整时间差大幅缩短， 煤价下行周期的超额收益将不存在， 逆 周期的属性削弱，行业业绩弹性有限。 估值如何修复：业绩仍是核心，分红同样关键估值如何修复：业绩仍是核心，分红同样关键 煤价下跌或超预期，电价无需悲观，业绩弹性可期煤价下
4、跌或超预期，电价无需悲观，业绩弹性可期。全球疫情拐点尚不明 晰， 较弱的全球煤炭需求短期内难以扭转， 进口煤价格优势将持续压制国内 煤炭价格；煤炭行业整体复产情况超预期，主要产地复工复产持续推进；二 季度是电煤的传统淡季，煤价需求支撑相对较弱，预计 2020 年煤炭均价将 同比下跌 15%，秦皇岛 5500 大卡动力煤均价为 503 吨/元。电价无需悲观， 火电行业亏损面仍然较大，火电企业市场化占比超 50%，市场化规模扩大对 综合电价的影响有限， 降电价政策对火电企业影响较小； 发电行业寡头垄断 电力市场化推进，电企的议价能力有望提升。综上，火电行业业绩弹性有望 提升。 维护市值诉求增强，分
5、红派息政策维护市值诉求增强，分红派息政策或或将更友好将更友好。复盘美股，美国电力和南 方电力过去十年能够跑赢大盘， 派息稳定提升和无风险利率下行是抬高估值 的主要原因。目前申万火电整体 PB 低于 1，火电公司权益融资的功能受限， 火电公司现金流波动较小， 上市公司具备提高分红的能力， 估值过低使公司 维护市值的诉求增强，未来分红派息政策或将更加友好。 投资建议：投资建议： 火电估值历史新低，电价悲观预期有望解除，全年煤价或将超预期下行，业 绩弹性可期， 另外估值过低使公司维护市值的诉求增强， 未来分红派息政策 有望更加友好，看好行业估值修复。建议关注火电行业龙头【华电国际】 （A+H） 、
6、【华能国际】 （A+H） ，以及地方性能源公司【内蒙华电】 、 【建投能 源】和【京能电力】 、 【皖能电力】 【长源电力】 。 风险风险提示提示：宏观经济大幅下行、煤价大幅上涨、电价下调 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-04-10 评级评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 600027.SH 华电国际 3.51 买入 0.17 0.35 0.39 0.45 20.65 10.03 9.00 7.80 600011.SH 华能国际 4.34
7、 买入 0.09 0.11 0.36 0.44 48.22 39.45 12.06 9.86 000600.SZ 建投能源 4.42 增持 0.24 0.36 0.50 0.61 18.42 12.28 8.84 7.25 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -19% -15% -11% -7% -3% 1% 5% -082019-12 电力沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 2 内容目录内容目录 1. 背景：行业盈利能力与估值趋势背离背景：行业盈利能力与估值趋势背离. 4 2. 原因分析：煤价下跌空间有限，电价预期悲观，业绩弹
8、性减弱原因分析：煤价下跌空间有限，电价预期悲观，业绩弹性减弱. 5 2.1. 煤价波动明显，电价调整滞后，火电板块具备逆周期属性 . 5 2.2. 原因一：供给侧控制力度提高，煤价下跌空间较小 . 5 2.3. 原因二：燃煤标杆电价取消导致整体预期悲观 . 8 3. 估值如何修复：业绩仍是核心，分红同样关键估值如何修复：业绩仍是核心，分红同样关键 . 9 3.1. 煤价下跌或超预期，电价无需悲观，业绩弹性可期 . 9 3.1.1. 全球疫情持续发酵，全年煤价跌幅或超预期 . 9 3.1.2. 让利空间接近峰值，电价无需悲观 . 11 3.1.3. 区域市场分化，个别区域有望获得超额利润 . 1
9、4 3.2. 维护市值诉求增强，分红派息政策或将更友好 . 15 4. 投资建议：火电估值修复可期投资建议：火电估值修复可期 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：申万火电板块归母净利润 . 4 图 2：申万火电板块盈利能力 . 4 图 3：申万火电板块市净率 . 4 图 4：火电板块 ROE 与秦港动力煤(Q5500K)年均平仓价反向变动 . 5 图 5：三西原煤产量占比稳步提升 . 6 图 6：前十企业原煤产量占比提升 . 6 图 7：我国煤炭进口量 . 6 图 8：2018-2019 年当月进口煤炭数量受进口煤政策影响较大 . 7 图 9：2019 年各部
10、门用电量占比 . 8 图 10：各类交易品种成交电量与市场平均价差 . 9 图 11：2016-2019 年 GDP 当季同比 . 9 图 12：2018 年部分省区煤电市场交易价格与标杆电价差额 . 9 图 13：神华月度长协价格下调（元/吨） . 10 图 14：秦皇岛 5500K 现货价格（元/吨） . 10 图 15：国际疫情拐点尚不明朗（单位：万人） . 10 图 16：进口煤价格持续走低 . 10 图 17：一季度原煤产量受疫情影响明显 . 11 图 18：二季度为动力煤需求淡季 . 11 图 19：六大电厂煤炭库存处于高位（单位：万吨） . 11 图 20：火电行业亏损面情况 .
11、 12 图 21：主要发电企业市场化交易电量占比 . 12 图 22：五大发电集团装机容量占比 . 13 图 23：五大发电集团发电量占比 . 13 mNsNrRrNsPrPtRqRzRpOmP6MdN8OoMrRtRmMjMoOmQfQnMmQ7NqQxOuOqMtRwMqNzQ 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 3 图 24：市场化电量占比 . 13 图 25：发电集团煤电市场化电价（元/千瓦时） . 13 图 26：2019 年和 2018 年各省火电机组利用小时数的变化 1（小时）. 14 图 27：2019 年和 2018 年各省火电机组利用小时数的变化 2（小时）
12、. 14 图 28：云南月度交易电价情况（元/千瓦时） . 15 图 29：美国电力和南方电力收益率情况 . 16 图 30：美国电力和南方电力 EPS（元，USD） . 16 图 31：美国电力和南方电力市净率 . 17 图 32：美国电力和南方电力分红情况（元，USD） . 17 图 33：美国电力和南方电力股息率情况 . 17 图 34：华能国际和华电国际经营现金流净额（亿元） . 18 表 1：历年进口煤限制政策 . 6 表 2：电价年度长协签订情况 . 13 表 3：上市公司归母净利润/经营现金流净额 . 18 表 4：上市公司回购、增持情况梳理 . 18 表 5：主要电力公司分红率
13、 . 19 表 6：可比估值表 . 20 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 4 1. 背景：行业背景：行业盈利能力盈利能力与估值与估值趋势背离趋势背离 火电行业业绩和盈利能力见底回升。火电行业业绩和盈利能力见底回升。由于动力煤价格自 2016 年开始大幅上涨，火电行业 业绩在 2015 年后开始大幅下滑，并于 2017 年触底，2017 年申万火电板块归母净利润为 124.3 亿，仅高于 2011 年。受益于增值税由 17%降至 13%、煤炭价格回落等因素影响，火 电行业自2018年开始盈利修复， 2019年1-9月申万火电板块归母净利润达到304.74 亿元， 同比增长 5
14、1.88%。 行业盈利能力和业绩水平趋势一致，申万火电板块毛利率和净利率在 2017 年见底后同样 实现回升，2019 年 1-9 月毛利率和净利率分别达 16.08%和 6.7%，略低于近十年的平均毛 利率和净利率。 图图 1：申万火电板块归母净利润申万火电板块归母净利润 图图 2：申万火电板块盈利能力申万火电板块盈利能力 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 火电行业市净率达到近十年最低点。火电行业市净率达到近十年最低点。在业绩持续提升的背景下，火电板块的估值却持续下 行，2020 年 3 月 31 日，申万火电板块的市盈率仅为 0.82 倍，板块市净率破
15、净，是近十年 的最低点，与业绩向上修复的趋势明显背离。 图图 3：申万火电板块市净率申万火电板块市净率 资料来源：wind、天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 5 2. 原因原因分析分析：煤价下跌空间有限煤价下跌空间有限，电价预期悲观电价预期悲观，业绩弹性减弱，业绩弹性减弱 2.1. 煤价波动明显，电价调整滞后，火电板块具备逆周期属性煤价波动明显，电价调整滞后，火电板块具备逆周期属性 历史上历史上煤炭价格波动较大。煤炭价格波动较大。煤炭作为大宗商品，其市场价格走势一定程度上可以反映经济 形势，即经济向好时，煤价上升；经济下行时，煤价走弱。2008-2009 年和
16、 2012-2015 年 是煤价大幅下行的两周期，2015 年秦皇岛港 5500k 动力煤均价仅为 424.8 元/吨，是 2004 年以来的最低水平。 以半年或年度为周期，电价以半年或年度为周期，电价调整调整较较煤价煤价变动存在滞后性。变动存在滞后性。煤电价格联动政策始于 2004 年 底，以不少于 6 个月为一个联动周期，若周期内平均煤价较前一个周期变化幅度达到或超 过 5%，便相应调整电价。 2012 年底关于深化电煤市场化改革的指导意见明确，2013 年起，以年度为周期调整 上网电价，同时将电力企业消纳煤价波动比例由 30%调整为 10%。2015 年底关于完善煤 电价格联动机制有关事
17、项的通知明确以年度为周期，以电煤价格指数 2014 年各省（价 区）平均价格为基准煤价，煤价波动在每吨 30 元至 150 元之间的部分，实施分档累退联 动，即煤炭价格波动幅度越大，联动的比例系数越小。 图图 4：火电板块火电板块 ROE 与秦港动力煤与秦港动力煤(Q5500K)年均平仓价年均平仓价反向变动反向变动 资料来源：秦皇岛煤炭网、Wind、天风证券研究所 火电行业逆周期属性凸显。火电行业逆周期属性凸显。火电板块的净资产收益率与秦港动力煤(Q5500K)年均平仓价之 间呈现较强的反向变动趋势， 主要原因在于煤价、 电价会分别影响燃煤发电企业的成本端、 收入端。而电价调整往往滞后于煤价变
18、动，煤价下行周期时，火电行业收入端的变动幅度 总是小于成本端的变动幅度，使得火电板块具备逆周期属性。当然，在煤价上升周期时， 火电企业的盈利总是受损的。 然而， 本轮煤价下行周期， 火电行业估值却持续下行， 我们认为核心矛盾还是在业绩弹性，然而， 本轮煤价下行周期， 火电行业估值却持续下行， 我们认为核心矛盾还是在业绩弹性， 首先，首先， 煤炭供给集中度提高， 进口煤受发改委管控，煤炭供给集中度提高， 进口煤受发改委管控， 本轮煤价下降空间本轮煤价下降空间较上一轮周期较小较上一轮周期较小， 很难再跌回很难再跌回 2015 年的低点；其次，燃煤标杆电价的取消使得火电电价调整频率更快，煤年的低点；
19、其次，燃煤标杆电价的取消使得火电电价调整频率更快，煤 价和电价和电价的调整时间差大幅缩短， 煤价下行周期的超额收益将不存在， 逆周期的属性削弱，价的调整时间差大幅缩短， 煤价下行周期的超额收益将不存在， 逆周期的属性削弱， 行业业绩弹性有限。行业业绩弹性有限。 2.2. 原因一：原因一：供给侧控制力度提高，供给侧控制力度提高，煤价下跌空间煤价下跌空间较小较小 煤炭供给集中度煤炭供给集中度持续持续提高提高。首先，区域维度上向三西地区集中，自 2016 年供给侧改革以 来，山西、陕西、内蒙古三省原煤产量持续增加，三西产量占全国原煤产量的比重稳步上 升，2019 年三省原煤产量达 26.40 亿吨，
20、产量占比 70.41%，较 2016 年提升了 5.6 个百分 点.。 其次， 公司维度上向前十大企业集中。 2019 年 1-11 月， 前十大企业原煤产量 15.59 亿吨， 45.76%，虽然较 2018 年有小幅下降，但前十大企业原煤产量占比 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 6 总体呈上升趋势，2019 年 1-11 月占比较 2016 年 1-11 月提升 4.86 个百分点。 图图 5：三西原煤产量占比稳步提升三西原煤产量占比稳步提升 图图 6：前十企业原煤产量占比提升前十企业原煤产量占比提升 资料来源：煤矿安监局、煤炭运销协会、天风证券研究所 资料来源：国家煤
21、炭工业网、Wind、天风证券研究所 进口煤数量进口煤数量稳步提升稳步提升。因 2016 年煤炭供给侧改革，导致我国整体煤炭供需紧张，2016 年 进口煤达 2.56 亿吨，当年同比增长 25.23%。近年来，我国煤炭产能持续增加，但煤炭进口 量规模仍持续增加，2019 年进口煤达到 3.00 亿吨，同比增加 6.31%。 图图 7：我国我国煤炭进口量煤炭进口量 资料来源：海关总署、天风证券研究所 调节进口煤量成为影响供需的政策性手段调节进口煤量成为影响供需的政策性手段。受国内煤炭供需矛盾变化的影响，国家加大对 煤炭市场的调控力度，自 2016 年发改委提出限制进口煤政策，2017-2018 年
22、，进口煤政 策出台较为密集，尤其是 2018 年。进口煤政策的松紧视国内煤价而定，国内煤价若超过 上限，进口煤的限制性措施会有一定程度放松；反之就通过提高煤炭品质要求、延长通关 时间等手段来收紧进口。 进口煤政策的严格实行与适度放开对于进口煤量均产生较大的影响。 以 2018 年为例， 2018 年 2 月与 6 月进口煤限制取消，进口煤量随之增加；2018 年 10 月与 11 月，发改委再次 收紧煤炭进口，煤炭进口量随之疲软下降。因此，我们认为进口煤额度的调节已经成为发 改委调节国内煤炭供需的重要手段之一。 表表 1：历年进口煤限制政策历年进口煤限制政策 时间时间 进口煤限制政策进口煤限制
23、政策 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 7 2016 年 实行 276 工作日，煤炭行业去产能，进口煤快速增长，2016 年 1-11 月国产及进口不同煤种价格快速增长， 同时限制进口煤政策开始提出 2017年7-12月 禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务，主要目的在于限制煤炭进口，特别是低价劣质煤炭，保 障国内煤炭市场 2017 年 12 月 发改委口头通知相关政府部门，暂时取消进口煤限制 2018 年 2 月 发改委此前对进口煤炭限制性措施暂时放开 2018 年 4 月 煤炭进口限制令再度开启，这次不仅二类口岸限制，部分一类港口也开始不同程度地限制进口煤 2018
24、 年 6 月 煤炭进口再度放开 2018 年 10 月 发改委在广州召开沿海六省煤炭进口会议，称今年煤炭进口还是要平控，进口指标不再增加，按原计划进 行 2018 年 11 月 发改委、海关总署在江苏召开进口煤会议，要求停止进口煤报关，且中国华南地区的电厂已经被通知严禁 进口煤报关 2019 年 6 月 海关总署下发各关海关总署综合业务司关于煤炭进口情况的函称，煤炭进口监督工作是国家钢铁煤炭 行业化解过剩产能工作的重要内容之一，近期发改委致函总署，要求加强进口管理，并认真做好进口煤炭 监督工作，严控劣质煤进口。 资料来源：国家发改委、天风证券研究所 图图 8：2018-2019 年当月进口煤炭
25、数量受进口煤政策影响较大年当月进口煤炭数量受进口煤政策影响较大 资料来源：海关总署、天风证券研究所 电企煤炭采购中存在长协煤，成本端波动减弱电企煤炭采购中存在长协煤，成本端波动减弱。2016 年 12 月， 关于平抑煤炭市场价格 异常波动的备忘录的通知明确 2016-2020 年，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机 制，以长协基准价为基础建立价格预警机制：基准价上下波动 6%以内为绿色区间，6%-12% 为蓝色区间，12%以上为红色区间。价格位于蓝色区间时加强市场监测，适时采取必要引 导措施，价格于红色区间时启动平抑价格异常波动的响应机制。 各家电企均存在不同比例的长协煤采购，其中 2018
26、 年长源电力年度长协煤占公司用煤总 量的 30%左右； 建投能源 2018 年度原煤采购量约为 2000 万吨， 其中长协煤占比约为 50%； 2019 年前三季度江苏国信长协煤占公司煤炭结构的比重达 66%。 长协煤的价格波动较市场 煤要相对较小，因此目前电企的成本端的波动要小于上一轮周期。 综上所述，煤炭供给侧集中度持续提升，供给端的管控难度降低，大规模无需扩产几无可 能；进口煤额度受到发改委政策影响，成为发改委调节国内煤炭供需的工具；长协煤的存 在使电企的成本端的波动相对要小。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 8 2.3. 原因二：原因二：燃煤燃煤标杆电价取消标杆电价
27、取消导致整体预期悲观导致整体预期悲观 经营性用电计划进一步全面放开经营性用电计划进一步全面放开，市场化比例持续提升，市场化比例持续提升。2019 年 6 月国家发改委进一步 全面放开经营性电力用户发用电计划，提高电力交易市场化程度，除居民、农业、重要公 用事业和公益性服务等行业电力用户以及电力生产供应所必需的厂用电和线损之外，其他 电力用户经营性电力计划全面放开。 2019 年各部门用电量中，第二产业用电量占比最大，为 68.3%；第三产业、第一产业以及 居民用电量占全社会用电量的比重分别为 16.4%、1.1%、14.2%。经营性用电计划进一步全 面放开后，市场上大部分用电主体均可参与到市场
28、化交易中。 图图 9：2019 年各部门用电量占比年各部门用电量占比 资料来源：国家能源局、天风证券研究所 燃煤标杆电价取消，燃煤标杆电价取消，规模以上工业企业全部参与电力市场化交易，规模以上工业企业全部参与电力市场化交易，市场电比例有望进一步市场电比例有望进一步 提升。提升。2019 年 10 月关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见明确自 2020 年 1 月 1 日起，取消煤电价格联动机制，将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价 +上下浮动”的市场化机制。 2020 年 1 月国务院常务会议提出， 全部放开规模以上工业企业参与电力市场化交易， 以降 低制造业用电成本。目前，工
29、业企业通过电力市场化交易获得的用电只占其用电量的三成 左，而规模以上工业企业用电量约占全社会用电量的 60%，若电力市场化交易全部放开， 则将从需求端进一步提升市场化比例。 经济下行压力较大，经济下行压力较大，进入市场的电量仍会降价进入市场的电量仍会降价。当前经济下行压力较大，2019 年第四季度 GDP 同比增长 6%，与第三季度持平，较第二季度下降 0.2 个百分点，预计市场需求将保持 疲软。此外， 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见为确保工商业平均 电价只降不升，在“基准价+上下浮动”的市场化机制过程中，规定 2020 年浮动方向暂不 上浮。 广东年度长协价差有所扩大。广东年
30、度长协价差有所扩大。广东省作为电力交易规模排名靠前的省份，2019 年 12 月 10 日，完成 2020 年年度双边协商交易 2117.1 亿千瓦时，同比增长 78.7%，平均价差-47.11 厘/千瓦时；12 月 18 日，完成年度合同电量集中交易 46.7 亿千瓦时，同比减少 76.5%，平 均价差-47.15厘/千瓦时。 2020年市场交易平均价差较2019年的-40.2厘/千瓦时有所扩大。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 9 图图 10：各类交易品种成交电量与市场平均价差各类交易品种成交电量与市场平均价差 图图 11：2016-2019 年年 GDP 当季同比当季
31、同比 资料来源：广东电力交易中心、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 从分省煤电交易价格来看，相与标杆电价降幅超过 0.1 元/千瓦时的省区有青海和云南，其 市场交易平均电价分别为 0.2098 元/千瓦时和 0.2297 元/千瓦时。降幅超过 0.05 元/千瓦时 的省区有广东、上海、河南、陕西其交易平均电价分别为 0.3763 元/千瓦时、0.3425 元/ 千瓦时、0.3182 元/千瓦时、0.2971 元/千瓦时。 图图 12：2018 年部分省区煤电市场交易价格与标杆电价年部分省区煤电市场交易价格与标杆电价差额差额 资料来源：中电联、天风证券研究所 经济下行压力较大的
32、背景下，煤电联动的搁浅以及煤电标杆上网电价的取消，会使投资者 认为未来电价将会跟随煤价持续下行，行业整体充斥悲观情绪。 3. 估值如何修复：业绩仍是核心，分红同样关键估值如何修复：业绩仍是核心，分红同样关键 逆周期属性削弱，业绩弹性下降是行业估值下行的主要原因，我们认为业绩弹性仍然是核 心因素，今年火电行业的业绩弹性可能会超预期，且破净的状态增强了电企维护市值的动 力，分红派息政策上可能会更加友好。 3.1. 煤价下跌或超预期，电价无需悲观，业绩弹性可期煤价下跌或超预期，电价无需悲观，业绩弹性可期 3.1.1. 全球疫情持续发酵，全年煤价跌幅或超预期全球疫情持续发酵，全年煤价跌幅或超预期 行业
33、报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 10 港口现货价格新低，长协煤价松动。港口现货价格新低，长协煤价松动。动力煤现货价格持续下降，截至 4 月 8 日，秦皇岛现 货动力煤平仓价（Q5500）降至 503 元/吨，同比去年同期降低 121 元/吨，降幅达 19.4%， 价格创 17 年以来的新低。根据神华公布的月度长协价格表显示，在经历了二月的微升以 及三月的持平后，四月月度长协价格出现下调，外购，外购 5500 大卡、大卡、5000 大卡以及大卡以及 4500 大大 卡环比分别下调卡环比分别下调 26、31 以及以及 31 元元/吨，下调幅度分别为吨，下调幅度分别为 4.6%、6.2%以及以及 6.9%；同时年度 长协有所松动，年度 5500 大卡长协价格环比下降 6 元/吨至 543 元/吨。 图图 13：神华月度长协价格下调（元神华月度长协价格下调（元/吨）吨） 图图 14：秦皇岛秦皇岛 5500K 现货价格（元现货价格（元/吨）吨） 资料来源：北极星电力网等，天风证券研
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