1、3636氪氪(KRKR.O)(KRKR.O)深度报告：新经济内容平台龙头，深度报告：新经济内容平台龙头，多元变现可期多元变现可期陈梦竹(证券分析师)尹芮(证券分析师)S0350521090003S证券研究报告2023年10月08日海外请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心观点核心观点1、新经济产业发展迅猛，36氪定位为以媒体为旗舰的新经济服务集团，多元变现可期（1）中国以新经济为重点的商业服务市场规模中国以新经济为重点的商业服务市场规模20272027年有望达到年有望达到63246324亿人民币亿人民币：据CIC灼识咨询与36氪联合发布的36氪品牌价值研究报告，中国新经济商务服务市场规

2、模从2018年的1277亿元增长到2022年的2785亿元，2018至2022年间年均复合增长率达22%；预计在2022至2027年间将保持平均18%的增速，到2027年市场规模将达到6324亿元。背后的驱动源于企业客户对多元化营销传播服务的需求不断增加，新经济付费订阅知识服务的趋势持续增长，以及传统公司对新经济转型的诉求日益涨。国家政策助力新经济发展，商业模式创新和技术进步成为主要趋势；新经济增速连续五年超过GDP增速，新经济产业备受资本青睐。（2）3636氪定位为以媒体为旗舰的新经济服务集团氪定位为以媒体为旗舰的新经济服务集团：36氪打破传统商业模式，成为以内容为优势、服务新经济主体的企业

3、服务平台，以长期报道、服务和陪伴中国新经济参与者，提高中国商业效率为使命；丰富内容矩阵，业务布局划分为线上广告、企业增值服务以及用户订阅三大模块，覆盖超过80万家的企业库资源，为数千家客户提供深入的商业服务。2、36氪以量身定制的高质量内容，提供覆盖六大新经济社群的全面商业服务，抓住短视频行业带来的增量用户机遇（1）通过量身定制的高质量内容和全面商业服务，助力六类新经济行业参与者通过量身定制的高质量内容和全面商业服务，助力六类新经济行业参与者：36氪主动识别新经济初创企业需求，并据此定制服务；助力传统企业转型，紧跟新经济发展趋势；帮助机构投资者定位具有投资价值的行业和初创公司；满足其他参与者和

4、对新经济感兴趣的个人需求。（2）三个方向布局企业增值业务，整合营销、线下活动、咨询服务齐头并进三个方向布局企业增值业务，整合营销、线下活动、咨询服务齐头并进：整合营销方面，36氪为企业客户提供营销计划、营销活动、公关、广告投放、互动营销等多方面的营销增值服务。凭借其丰富的营销经验和对客户营销需求的深入了解，为客户量身定制多样化的营销策略，以提高营销效率。线下活动方面，36氪举办的WISE会议是中国规模最大、最具影响力的年度新经济会议之一，目前36氪已打造X360、没想到系列等新IP，持续触达C端用户，提升商业化增长空间。咨询服务方面，开发36氪研究院（根据行业发展、资本热度、政策导向等定期输出

5、高质量研究报告）、36Kr创新咨询（为企业客户提供咨询服务）、地方站业务（为新经济企业发展过程中的地域性拓展以及市场下沉做赋能）等新业务。（4）深耕内容优势，丰富内容分发网络，抓住短视频行业带来的增量用户机遇深耕内容优势，丰富内容分发网络，抓住短视频行业带来的增量用户机遇：据公司2022年年报，36氪拥有一支由 167 名人员组成的专业内部内容团队，其中包括 44 名经验丰富的作家，对新经济领域有着深入的了解。2017至2022年每年平均发布近10万条内容，包括36氪自营平台和第三方平台。36氪在主流的第三方内容平台实现了全面覆盖，尤其在视频平台实现了快速增长。据公司财报：截至2022年12月

6、31日，36氪在自营平台和主要第三方平台（包括微博、微信/微信、今日头条、知乎、百度、小红书、哔哩哔哩）上的账户拥有2870万粉丝。（5）发挥强大的数据资源优势，提供覆盖六大新经济社群的全面商业服务发挥强大的数据资源优势，提供覆盖六大新经济社群的全面商业服务：36氪通过与中国领先的一级市场金融数据服务提供方鲸准的战略合作，共同分享和管理了覆盖80多万家企业的庞大数据库，通过对用户喜好的数据分析，可以对内容进行个性化推荐。进一步研究客户之前的订阅习惯，以确定他们的需求，并相应地定制服务。36氪旨在深度连接和服务初创企业、TMT巨头、传统企业、机构投资者、地方政府、个人用户等六大新经济社群。风险提

7、示：活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、行业估值调整风险、内容监管风险、流动性风险、退市风险、第三方数据引用风险等XZiXgYhUdYmUnRnRsP6MdN6MnPoOoMtQiNqRmMlOnMoQ7NoOyQvPrNtRuOrRwO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3报告目录报告目录一、公司概况一、公司概况.5.5发展历程：打破传统商业模式，成为以内容为优势、服务新经济主体的企业服务平台股权结构：核心管理层持股比例和投票权高融资历史：36氪传媒2017年完成首轮融资，国内新传媒行业规模最大的融资之一管理团队：金融、传媒行业从业经验丰富，管理层共事多年默契度高二

8、、行业概况二、行业概况.10.10国家政策助力新经济发展，商业模式创新和技术进步成为主要趋势新经济增速连续五年超过GDP增速，新经济产业备受资本青睐技术变革成为新经济加速增长的主要驱动力，科技投入及人才发挥重要作用中国以新经济为重点的商业服务市场规模2027年有望超过6324亿人民币三、公司业务三、公司业务.15.15内容形式多样化、覆盖新经济领域广、专题栏目丰富、满足不同用户需求线上广告业务稳定发展，以传统的媒体商业模式实现内容流量变现三个方向布局企业增值业务，整合营销、线下活动、咨询服务齐头并进陆续推出企服点评、36氪企业号等新服务，增量业务的创新和商业化探索已初见成效企业增值业务收入持续

9、滑坡，广告代理收入成为收入增长重要驱动点2C与2B订阅业务同时开放，机构投资者订阅数量、收入稳步上升深耕内容优势，丰富内容分发网络，抓住短视频行业带来的增量用户机遇粉丝数超2900万创历史新高，流量优势显著，36氪成为新经济领域最大的内容平台发挥强大的数据资源优势，提供覆盖六大新经济社群的全面商业服务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4报告目录报告目录四、财务分析四、财务分析.26.26整体业绩：2022及2021营收受疫情冲击较大，降本增效成果明显，净利润连续增长营收结构：线上广告收入稳定增长贡献大部分营收，企业增值收入滑坡成本费用：企业增值服务成本占比维持较高水平，2022年管理费用

10、率下降显著盈利能力：2021、2022毛利率大幅提升，营业利润率、净利率、经调整净利率有所改善现金流：经营性现金流改善明显，公司业务逐渐稳定风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5公司概况公司概况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6发展历程：打破传统商业模式，成为以内容为优势、服务新经济主体的企业服务平台发展历程：打破传统商业模式，成为以内容为优势、服务新经济主体的企业服务平台资料来源：公司招股书，36氪，公司公告，金融界，中国通信工业协会电子竞技分会网，CIC灼识咨询，中国经济网，氪空间，中国日报网，国海证券研究所61.4%58.1%43.2%44.7%67.8%68.7%3

11、5.2%33.5%48.7%50.0%23.4%22.5%3.4%8.4%8.0%5.4%8.8%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021202236氪2017-2022分业务营收占比线上广告企业增值服务用户订阅2018年，基于月均网页浏览量，36氪成为国内最大的新经济领域内容平台2019年，36氪正式上市，公司客户覆盖全球财富 100强企业的24家、中国100强新经济公司中的59 家、中 国200强投资机构中的47家2 0 20 年，36氪全网月均网页浏览量 实现连续11个季度环比增长，企业增值服务已经成为36氪营收的

12、支柱性业务2021年，36氪全球控股扩大了在欧洲、澳大利亚和新西兰的业务。加强对中国新经济参与者及其活动的海外报道。2022年36氪在自营平台和主要第三方平台（包括微博、微信/微信、今日头条、知乎、百度、小红书、哔哩哔哩等）上的总粉丝数为超过2870 万。2017年，“鲸准”品牌正式发布，与36氪、氪空间相互独立，组成36氪母公司三大主营业务【20172017至今】至今】2019年11月8日，36氪传媒（简称“36氪”）正式上市，丰富内容矩阵，业务布局划分为线上广告、企业增值服务以及用户订阅三大模块，覆盖超过80万家的企业库资源，为数千家客户提供深入的商业服务。【20

13、16】深耕企业服务领域，实现流量变现，“氪空间”和媒体业务（36氪传媒）陆续从36氪母公司拆分并独立运营2015年，36氪融资平台和股权投资平台陆续上线；36氪指数正式发布，是国内第一款分析公司投资指数的专业工具2014年，“氪空间”正式启动，作为以联合办公为载体的企业服务平台2014年，线下活动“36氪开放日”迎来三周年，总计29场活动、239个Demo项目、1200+的报名创业项目、1600+投资人2015年，36氪与中国经济研究院完成战略合作签约，双方共同建立“36氪中国创新研究院”2016年，“氪空间”和媒体业务从36氪母公司拆分并独立运营，“36氪”品牌从此只由媒体业务使用（36氪传

14、媒）【20】36氪网站正式上线，以发布新经济领域优质内容为主，媒体业务成为公司重要的流量入口2010年，创始人刘成城创立36氪网站2013年，创业服务平台36氪+以及36氪官方iOS移动端应用正式上线2011年，创业投资服务推出，吸引7000+家互联网初创企业及300+投资人入驻，一年之内成功对接200+家初创企业与投资人2013年，36氪网站累计报道2000+国内互联网初创企业、950个国内优质初创项目、7400篇文章，月平均访问用户超过100万2011年，刘成城成立北京协力筑成金融信息服务股份有限公司（36氪母公司）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71

15、00%股权结构：核心管理层持股比例和投票权高股权结构：核心管理层持股比例和投票权高36KrHoldingsInc（开曼）36KrHoldingLimited(英属维尔京群岛)HoldinggroupofDagangFeng(英属维尔京群岛)36KrHerosHoldingLimited(英属维尔京群岛)ChinaProsperityCapitalAlphaLimited（香港）YinghaoZhangTembusuLimited(英属维尔京群岛)天津多氪（中国）天津大氪（中国）天津三十六颗心科技（中国）北海部道私募基金有限公司（中国）上海海氪信息科技（中国）浙江品新科技（中国）16.9%5.8

16、%境外境内7.2%6.6%9.2%公司股权结构分布（截至公司股权结构分布（截至20232023年年3 3月月3131日）日）公司高管持股：公司高管持股：截至2023年3月31日，公司CEO冯大刚通过HoldinggroupofDagangFeng持有16.9%股权，36氪创始人兼联席董事刘成城通过36KrHerosHoldingLimited持 有 5.8%的 股 权。H e n d r i c k S i n 通 过ChinaProsperityCapitalAlphaLimited持有7.2%的股权。机构持股机构持股：TembusuLimited持股比例9.2%，拥有2.4%的投票权。资料

17、来源：公司招股书，公司公告，天眼查，Wind，同花顺，国海证券研究所其他深圳仲氪信息科技（中国）北京明氪信息科技有限公司（中国）北京叁氪信息科技有限公司（中国）36KrHoldings(HK)Limited(香港)100%100%100%北京大氪（中国）北京多氪（中国）协议控制北京深氪信息技术服务（中国）100%100%100%100%100%100%100%60%40%天津张公子科技（中国）深圳国宏贰号（中国）宁波梅山保税港区天弘绿珩投资（中国）61.6%23.1%14.4%36KrGlobalHolding(HK)Limited(香港)100%其他0.9%请务必阅读报告附注中的风险提示和免

18、责声明8融资历史：融资历史：3636氪传媒氪传媒20172017年完成首轮融资，国内新传媒行业规模最大的融资之一年完成首轮融资，国内新传媒行业规模最大的融资之一资料来源：投资界，36氪，国海证券研究所融资方融资方轮次轮次日期日期投资方投资方金额金额36氪传媒（简称“36氪”）其他轮2017-12-13戈壁创投国宏嘉信资本分众传媒杭州投资控股百度视频3亿人民币北京协力筑成金融信息服务股份有限公司（36氪母公司）战略投资2016-12-13招商局集团金额未透露A+轮2016-11-02普思资本IDG资本2亿人民币D轮2015-06-30蚂蚁金服金额未透露C轮2014-11-30经纬中国金额未透露B

19、轮2013-09-01IVP500万美元A轮2012-06-01经纬中国金额未透露天使2011-04-01九合创投金额未透露请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9管理团队：金融、传媒行业从业经验丰富，管理层共事多年默契度高管理团队：金融、传媒行业从业经验丰富，管理层共事多年默契度高资料来源：公司招股书，36氪，同花顺，公司公告，中国科学院，企查查，搜狐，天眼查，国海证券研究所跨专业学习跨专业学习2002年获得大连海事大学经济学学士学位，2017年获得清华大学新闻与传播研究生文凭2002年2007年参与创办知名杂志参与创办知名杂志以联合创始人的身份，创办第一财经周刊，并担任该杂志的副主编和市

20、场部总经理2003年积累媒体经验积累媒体经验2003年至2007年，作为高级记者先后供职于商业新闻报纸经济观察报和IT垂直门户网站ChinaByte2012年从媒体转向投资领域从媒体转向投资领域加入经纬创投，担任高级投资经理，专注于互联网和技术领域的投资，他主导和参与了移动互联网、智能硬件及交易平台领域的多个重要投资，并在超过 10 家被投公司出任董事。2016年重返媒体行业重返媒体行业2016年起，先后担任36氪母公司的董事和36氪传媒的首席执行官，2018年担任36氪传媒的董事，负责整体业务战略和运营2019年带领带领3636氪传媒上市氪传媒上市2019年，作为36氪传媒的首席执行官和董事

21、会联席主席，在媒体和投资领域已积累超过10年的管理经验冯大刚冯大刚/CEO/CEO兼董事长兼董事长大学期间创业大学期间创业，获得投资者青睐获得投资者青睐2010年获得北京邮电大学通信工程专业学位，在 校 期 间 创 立36K网站，2011年成立北京协力筑成，当年11月，36氪获得百万天使投资。2010年2013年入选入选福布斯福布斯榜单榜单2013年，刘成城被福布斯评为“中国30位30岁以下创业者”之一。2014年积极拓展积极拓展3636氪商业模式氪商业模式在媒体业务发展的基础上，刘成城带领36氪母公司尝试新商业模式，为科技创新创业提供服务。2014年获得中国科学院大学数据挖掘方向硕士学位。2

22、014年启动“氪空间”，2015年上线投融资平台，2017年发布“鲸准”品牌。2016年担任担任3636氪传媒董事主席氪传媒董事主席媒体业务从36氪母公司（北京协力筑成）拆分并独立运营，成立新公司北京多氪（36氪传媒），刘成城担任董事会主席2019年3636氪传媒成功上市氪传媒成功上市2019年，36氪母公司旗 下 的 36 氪 传 媒（36KrHoldingsInc.）成功上市，刘成城为董事会联合主席刘成城刘成城/联席董事联席董事姓名姓名职务职务主要从业经历主要从业经历卫琳首席财务官(CFO)自2021年11月起担任首席财务官(CFO)；于2021年5月加入36氪，担任财务和资本市场部副总裁

23、，负责公司的财务管理、财务报告、投资者关系和投融资活动。曾于2017年至2020年间担任爱奇艺投资者关系负责人，此前还曾在搜狐、九城、盛大互娱和LinkMotion等多家上市公司任职。LiYang首席内容官(CCO)兼董事会成员自2019年8月起担任首席内容官(CCO)，自2020年6月起成为董事会成员；自2016年9月起担任北京多氪的首席内容官，负责平台的内容创作，在媒体领域有丰富的经验；在加入36氪之前，2008年至2016年，曾在第一财经周刊(中国领先的商业杂志)任职，作为创始团队成员之一的同时，担任多个职务，包括该杂志的主编及观察家社论专栏的首席评论员。在加入第一财经周刊之前，曾担任中

24、国互联网周刊和中国信息世界的记者；于1999年获得沈阳工业大学计算机科学学士学位，2005年获得清华大学编辑出版科学学士学位，2016年获得香港大学综合与实践管理研究生文凭。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10行业概况行业概况行业概况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11国家政策助力新经济发展，国家政策助力新经济发展，商业模式创新和技术进步成为主要趋势商业模式创新和技术进步成为主要趋势资料来源：2011-2020年中国新经济十年回顾研究报告36氪研究院，中国经济时报，招商银行App，央广网，北京商报，封面新闻，国海证券研究所200018

25、20192020物联网“十二五”发展规划实施云计算加速落地智能终端出现迅猛增长，移动端用户数量首次超越台式端中国进入4G高速无线上网时代“大数据元年”：互联网企业纷纷布局大数据领域GoogleGlass发售，可穿戴设备开启高速发展时期O2O商业模式兴起，百度、阿里、腾讯三巨头完成布局APEC议题之一：促进经济创新发展、改革与增长在线教育兴起，国内在线教育机构快速增长(日均2.6家)移动电商实现迅猛增长，移动支付的普及对此产生重要推动作用广电总局针对互联网电视市场进行严厉整顿国家大力推进“大众创业、万众创新”滴滴和快的正式合并为滴滴出行；美团和大众点评合并国务院发表积极推进“互联网+”的指导意见

26、支付宝、微信红包成为除夕热点斗鱼直播完成两轮融资，网络直播行业爆红AlphaGo击败李世石，人工智能 再 次引起热议分答付费语音平台上线，知识付费时代开启字节跳动旗下短视频平台抖音上线，短视频行业爆红国家加强对互联网金融的管理共享经济时代开启，全面覆盖生活新零售打破传统超市经营模式，超级物种、盒马鲜生国家发布工业互联网发展重点任务，再次推动行业发展国家发布资管新规，促进金融体系健康发展互联网巨头 纷 纷 布局企业服务赛道“偶像经济”元年：选秀综艺偶像练习生、创造101爆红国家助力中国新能源汽车发展，产销量首次突破百万新冠疫情流行，对整体经济造成冲击疫情促进在线经济迅速发展中芯国际正式登陆科创板

27、，国家新政再次推动国产芯片加速发展国家发改委首次明确“新基建”范围中国正式进入5G商用时代互联网巨头积极布局直播带货，直播电商迅猛增长下沉市场引发互联网行业关注国家再次强调加快推动区块链技术和产业创新发展20212022北京证券交易所正式开市，成为国内新设的第三家证券交易所双减政策落地，大幅压减学科类培训机构全球缺芯的危机愈演愈烈新冠肺炎疫情持续蔓延，给世界经济复苏前景蒙上阴影ChatGPT爆火出圈AIGC元年开启冬奥会带火虚拟人元宇宙拓展应用边界从“匿名”走向“显名”，各大平台公开IP属地腾讯幻核关停，数字藏品市场遇冷请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12新经济持续保持高增速，新经济持

28、续保持高增速，新经济产业备受资本青睐新经济产业备受资本青睐资料来源：国家统计局，国海证券研究所 我国我国“三新三新”经济蓬勃发展经济蓬勃发展，逐逐步成为引领经济结构转型升级的步成为引领经济结构转型升级的新生力量新生力量。作为中国经济的重要作为中国经济的重要组成部分组成部分，对促进经济趋稳向好对促进经济趋稳向好发挥了积极作用发挥了积极作用，为经济高质量为经济高质量发展提供了新动能发展提供了新动能。2022年7月，国家统计局发布的数据显示，经核算，2021年我国“三新”经济增加值为197270亿元人民币，比上年增长16.6%（未扣除价格因素）。自国家统计局发布相关数据以来，这种增长态势推高了“三新

29、”经济增加值占GDP的比重，由2017年占比15.7%上升至2021年的17.25%。84.70%84.30%83.90%83.70%82.92%82.75%15.30%15.70%16.10%16.30%17.08%17.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021中国“三新”经济占GDP比重非“三新”经济占GDP比重“三新”经济占GDP比重113,719 129,578 145,369 161,927 169,254 197,270 11.54%13.95%12.19%11.39%4.52%16.60%0.00%2

30、.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%050,000100,000150,000200,000250,0002001920202021中国“三新”经济规模及增速“三新”经济增加值（亿元）“三新”经济同比增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13技术变革成为新经济加速增长的主要驱动力，技术变革成为新经济加速增长的主要驱动力，科技投入及人才发挥重要作用科技投入及人才发挥重要作用资料来源：国家统计局，国海证券研究所近十年来，中国科技投入保持稳定增长，近十年来，中国科技投入保持稳定增长，R&DR&D（研究与试验发展

31、）经费支出与研究与试验发展）经费支出与GDPGDP之比持续增加之比持续增加，2022年达到2.58%，较2021年增加0.14个百分点中国科技人才队伍持续壮大，2021年按折合全时工作量计算的全国研发人员总量为571.63万人年，同比增长9.2%，据中新社报道，截至截至20202020年，中国研发人员总量连续年，中国研发人员总量连续8 8年稳居世界首位年稳居世界首位288.3324.7353.3371.06375.88387.81403.36438.14480.08523.45571.6312.6%8.8%5.0%1.3%3.2%4.0%8.6%9.6%9.0%9.2%0.0%2.0%4.0%

32、6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0050060070020000202021研究与试验发展人员全时当量(万人年)研究与试验发展人员全时当量(万人年)同比增速8,687 10,298 11,847 13,016 14,170 15,677 17,606 19,678 22,144 24,393 27,956 30,870 1.78%1.91%2.00%2.02%2.06%2.10%2.12%2.14%2.24%2.41%2.44%2.58%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.5

33、0%3.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200002020212022全国R&D（研究与试验发展）经费支出与GDP之比全国R&D（研究与试验发展）经费支出（亿元）R&D经费支出与GDP之比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14中国以新经济为重点的商业服务市场规模中国以新经济为重点的商业服务市场规模20272027年有望达到年有望达到63246324亿人民币亿人民币资料来源：36氪品牌价值研究报告灼识咨询，36氪，国海证券研究所 中国新经济商务服务市场快速增长中国新经

34、济商务服务市场快速增长：据CIC灼识咨询与36氪联合发布的36氪品牌价值研究报告，中国新经济商务服务市场20182022年间年均复合增长率达22%，背后的驱动源于企业客户对多元化营销传播服务的需求不断增加，新经济付费订阅知识服务的趋势持续增长，以及传统公司对新经济转型的诉求日益涨。营销传播服务市场规模营销传播服务市场规模从2018年的821亿人民币增长到2022年的1667亿人民币，CAGR约为19%。在新经济企业品牌推广和传统企业品牌重塑的需求推动下，预计营销传播服务线上广告市场规模将以约15%的年复合增长率进一步增长，在2027年达到3375亿人民币。企业增值服务市场规模企业增值服务市场规

35、模从2018年的270亿人民币上升到2022年的552亿人民币,CAGR约为20%。随着新经济企业数量大幅增长，企业增值服务市场规模预计以19%的CAGR进一步增长，2027年将达到1323亿人民币。订阅服务市场规模订阅服务市场规模从2018年的184亿人民币增长到2022年的561亿人民币，CAGR约为32%。主要受新经济领域加速发展和付费知识普及度提高的推动，订阅服务市场规模预计以23%的CAGR进一步增长，到2027年将增长至1602亿人民币。企业软件筛选服务市场规模企业软件筛选服务市场规模从2018年的1亿人民币上升到2022年的4亿人民币,CAGR约为41%。随着企业服务软件赛道的蓬

36、勃发展，以及赛道内玩家不断扩的营销需求，企服软件筛选市场潜不断释放，或将成为2023-2027年增长最快的中国新经济企业商业服务细分市场。预计其以约42%的年复合增长率进一步增长，在2027年达到24亿人民币。24826525632948337527032839879382593576212771,545 1,956 2,353 27853,296 3895459354036,324 004000500060007000

37、2002120222023E2024E2025E2026E2027E中国新经济商业服务市场规模（按收入，亿元）企服软件筛选营销传播服务企业增值服务订阅服务12771,545 1,956 2,353 27853,296 3895459354036,324 21.1%26.6%20.3%18.3%18.4%18.2%17.8%17.6%17.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.02002120222023E 2024E 2025E 2

38、026E 2027E中国以新经济为重点的商业服务市场规模（人民币，亿元）整体市场规模同比增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15公司业务公司业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16线上广告业务稳定发展，以传统的媒体商业模式实现内容流量变现线上广告业务稳定发展，以传统的媒体商业模式实现内容流量变现资料来源：公司招股书，公司公告，36氪APP，国海证券研究所 36氪基于高质量内容带来的稳定增长的用户流量，为客户提供优质的线上广告服务，实现内容流量的变现，具体收费模式分为按年框收费和按广告收费。2022年线上广告客户数量稳定增长，客单价稳定在40万元以上，线上广告收入占比持续超过40

39、%。2022年线上广告业务收入持续增长，在线广告服务收入从 2021 年的人民币 2.147 亿元增长 3.2%至 2022 年的人民币 2.216 亿元，已占总收入的68.7%。增长的主要原因是36氪为客户提供了更多创新的营销解决方案以及在这一年中为应对充满挑战的环境而采用的销售策略。36氪为客户提供广告制作服务，利用其强大的内容创作能力，根据客户的要求设计并制作广告，再将广告发布在36氪平台上，帮助客户推广产品及提高品牌知名度 36氪通过第三方广告公司或直接向最终客户提供线上广告服务，符合中国线上广告行业的市场惯例广告形式多样化广告形式多样化：广告以全屏、条幅、弹出等多种形式呈现；注重微信

40、头条及B站短视频等变现重视广告和内容之间的平重视广告和内容之间的平衡衡：在改善广告效果的同时，强调内容的客观性和用户使用体验。对平台上的所有广告都进行了明确的标注，以确保用户能够快速区分客观内容和广告新经济企业/传统企业36氪第三方广告商73,958173,783283,426172,811214,722221,620135.0%63.1%-39.0%24.3%3.2%61.4%58.1%43.2%44.7%67.8%68.7%-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020172018201

41、92020202120222017-2022线上广告业务收入情况线上广告收入(千元)同比增速线上广告收入占比2002020212022线上广告服务客户数量（家）9512532平均客单价（万元）39.654.356.034.641.941.7线上广告收入（万元）7395.8 17378.3 28342.6 17281.121472.222162.0请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17三个方向布局企业增值业务，整合营销、线下活动、咨询服务齐头并进三个方向布局企业增值业务，整合营销、线下活动、咨询服务齐头并进资料来源：公司招股书，公司公告，36氪，

42、李宁官方微博，中国青年网，国海证券研究所 3636氪研究院：氪研究院：根据行业发展、资本热度、政策导向等定期输出高质量研究报告，产品服务包括行业研究、产业规划、股权投资、指数研究、用户调研、企业尽调、战略规划 36Kr36Kr创新咨询创新咨询：为企业客户提供咨询服务，帮助传统企业拥抱前沿技术创新和了解数字化进程，并探索发现新经济领域的商业机会 地方站业务：地方站业务：目前已在12个重点省市建立起地方性运营网络，积累了优厚的本地化政府关系和企业关系，因地制宜为新经济企业发展过程中的地域性拓展以及市场下沉做赋能 36氪为企业客户提供营销计划、营销活动、公关、广告投放、互动营销等多方面的营销增值服务

43、。凭借其丰富的营销经验和对客户营销需求的深入了解，为客户量身定制多样化的营销策略，以提高营销效率 除传统的营销服务，36氪也在探索创新的营销服务，在2018年推出互动营销模式，旨在通过游戏和多样化活动吸引用户的同时，帮助客户推广产品，提高品牌认知度整整合合营营销销咨咨询询服服务务线线下下活活动动李宁：纪录片风格的商业广告网易严选：水下快闪店 WISEWISE大会是国内规模与影响力一流的年度新经济会议之一：大会是国内规模与影响力一流的年度新经济会议之一：会议聚集了领先的企业家、投资者和KOL，会议讨论新经济中的各种主题，如技术进步、商业创新、行业趋势和发展机会等 2022年，第十届WISE大会顺

44、利举办，会议聚焦新能源、SmartEV、新消费、投资人、硬核科技、数字化、XR与元宇宙和机器人八大热门赛道，汇集10大分会场，全方位展望新经济领域的趋势动向，探索新经济领域新的增长点 新新IPIP打造打造：打造投资人系列、没想到系列等新IP，持续触达C端用户，提升商业化增长空间。2023年6月，召开WAVES新浪潮2023大会，着眼于年轻一代创业者，致力于成为国内最具影响力和号召力的新一代创投新势力线下厂牌请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18陆续推出企服点评、陆续推出企服点评、3636氪企业号等新服务，增量业务的创新和商业化探索已初见成效氪企业号等新服务，增量业务的创新和商业化探索已初

45、见成效资料来源：36氪官网，36氪企服点评，国海证券研究所 3636氪企业号氪企业号：优质企业在36氪开设的官方账号，是企业树立公司品牌、传递公司动态、触达新经济群体的信息窗口 企服点评企服点评：2021年36氪正式宣布推出“企服点评”平台，旨在搭建中国最专业的企业级软件和服务选型平台，切入B端线上决策大市场。经过近一年的积累，36氪“企服点评”平台现已收录包括通用办公、市场营销、人力资源、财税法务、数据分析、IT运维、设计等15企服大类、超150个细分类目的近万款企服软件。尊享权益具体内容收费方式独立专区显示36氪官网（PC及APP）企业号频道、企业号专属展示页面50000/年权威认证背书3

46、6氪官方背书、权威认证标识、专属行业标签自主发布动态支持文章、视频、动态等多种形式强势品牌曝光36氪官网（PC及APP）上海品茶推荐、企业号频道上海品茶推荐等，优质企业持续曝光区域精准推广36氪全国10+区域频道上海品茶、文章内推荐、助力企业多次精准曝光 基于36氪独特优势：科技创新领域标杆媒体全网月均访问量8亿+、数据库企业量80万+高净值用户聚集地80%以上大学本科用户、超40%以上白领阶层链接全球创新创投生态链接6大社群、曝光项目85%获得投资、40%获得顶级机构投资尊享权益具体内容收费方式产品信息展示曝光产品信息及案例展示、同类产品优先推荐、帮助买家发现产品、验证解决方案、增加产品自然流量、SEO

47、表现力、提高品牌知名度；免费入驻（平台处于推广期）产品信息同步更新入驻商家有权进行所有产品信息的维护、打破信息孤岛、随时跟买家进行信息同步原创内容精准营销借助平台发布原创干货内容精准定位业内买家、获取留资、促进转化；潜客留资直接管理产品试用、商家咨询、优惠价获取等渠道的高意向买家留资直接管理；点评用户一键沟通产品评价、问答管理、一键回复直接与点评用户进行沟通交流、获取产品建议产品数据实时监控实时通过产品着陆页数据监控了解买家行为、帮助优化运营动作、提高转化率 优质科创企业已入驻36氪企业号：3636氪创投平台氪创投平台：2022年11月36氪正式宣布推出“36氪创投平台”，集合强势媒体力量、数

48、据挖掘研究能力和专业服务能力，重点解决创新型硬核科技企业的挖掘、曝光和链接难题；致力于成为中国新经济参与者首选的连接平台。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19企业增值业务收入下滑，广告代理收入成为收入增长重要驱动点企业增值业务收入下滑，广告代理收入成为收入增长重要驱动点资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所 近三年企业增值收入有所下滑。近三年企业增值收入有所下滑。2019年36氪企业增值服务在总收入中占比达到48.7%，首次超越线上广告收入占比，成为营收增长的主要来源。但随后2020、2021、2022年企业增值收入连续下滑，客户数量及平均客单价双双下滑，主要由于企业客户在疫情

49、期间战略性减少对营销的投入以及线下活动的举办受阻，最终导致整合营销和线下活动的收入大幅减少。咨询服务收入成为企业增值业务收入的主要部分，广告代理收入成为收入增长重要驱动点。咨询服务收入成为企业增值业务收入的主要部分，广告代理收入成为收入增长重要驱动点。2021、2022年咨询服务收入占比提升至49.80%、59.5%，成为企业增值业务收入的主要部分。广告代理服务收入在2021年开辟之后增长迅速，2022年已占总收入的10.1%。136.0%218.7%-39.5%-61.7%-1.9%35.2%33.5%48.7%50.0%23.4%22.5%-100%-50%0%50%100%150%200

50、%250%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020020202120222017-2022企业增值业务收入情况企业增值业务收入（千元）同比增速企业增值业务收入占比2002020212022企业增值业务客户数量6302252平均客单价（万元）30.3338.1173.2763.1424.5128.83企业增值业务收入（万元）4246.510023.831946.919321.37,403.27,264.010,27940,017250,344133,5991342663

51、931,67053,71153,86126,992326,51015,26432,622368674320036967326050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020020202120222017-2022年企业增值业务收入构成（千元）整合营销线下活动咨询服务广告代理服务24.21%39.92%78.36%69.15%1.81%9.14%74.58%53.58%16.86%13.97%43.40%21.30%1.22%6.49%4.78%16.88%49.80%59.47%4.99%10.0

52、9%0%20%40%60%80%100%20020202120222017-2022年企业增值业务收入构成整合营销收入占比线下活动收入占比咨询服务收入占比广告代理服务收入占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202C2C与与2B2B订阅业务同时开放，机构投资者订阅数量、收入稳步上升订阅业务同时开放，机构投资者订阅数量、收入稳步上升资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所 20222022 年年，3636氪有氪有 437437 名个人订阅者名个人订阅者，有所下滑有所下滑。2021 年为 1874 名个人订阅者，2020年有9612名。减少的原因是主要是在 202

53、1、2022 年缩减了付费专栏，并且由于 COVID-19 的负面影响，一些线下培训课程被取消。为了吸引更多的个人订阅者，目前36氪在不断优化课程组合、扩展主题并增强用户友好界面以吸引更多的个人订阅者。20222022年机构投资者订阅用户上升至年机构投资者订阅用户上升至217217个个。36氪于2017年推出机构投资者认购服务（V-club），为机构投资者认购者提供行业报告和市场更新。自2018年起，开始向机构投资者提供更全面的认购优惠，收取年度认购费。近6年来机构投资者的数量稳步增加，从2017年的14家提高到2022年的217家，2020-2022年平均订阅价格有所提升。4,08425,0

54、7252,71120,7402802528237513.9%110.2%-60.7%35.1%0.8%3.4%8.4%8.0%5.4%8.8%8.8%-100%0%100%200%300%400%500%600%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020020202120222017-2022订阅业务收入情况订阅业务收入（千元）同比增速订阅业务收入占比56.3%57.3%38.0%77.3%91.0%96.0%3.9%1.7%0.3%1.5%43.7%42.7%58.0%20.9%8.7%2.5%0%20%40%60%80%100%20

55、020202120222017-2022年订阅业务收入构成（%）机构投资者订阅收入占比企业订阅收入占比个人订阅收入占比2002020212022个人订阅数量8,5659,6121,874437平均订阅价格（元）1122091,648451.81302.71643.5机构投资者订阅数量208217平均订阅价格（千元）164.2118.7149.5113.7123126.8订阅业务收入（千元）4,08425,07252,71120,74028,02528,237请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21深耕内

56、容优势，丰富内容分发网络，抓住短视频行业带来的增量用户机遇深耕内容优势，丰富内容分发网络，抓住短视频行业带来的增量用户机遇资料来源：公司公告，公司招股书，36氪，CNNIC，国海证券研究所 短视频成为用户沉浸式内容体验的一个重要载体，近一年海量用户被娱乐内容所服务，但严肃的泛商业内容还没有被互联网化和技术化，这对于36氪来说，存在非常大的商业生长空间。据第51次中国互联网发展情况统计报告CNNIC，截止2022年年末，短视频应用用户规模已超10亿，渗透率达94.8%。36氪重视培养洞察力，比如在第一时间发现拥有巨大潜力的初创公司，在在20132013年，年，3636氪是第一家报道字节跳动的内容

57、平台。氪是第一家报道字节跳动的内容平台。据公司财报，截至2022年12月31日，36氪拥有一支由 167 名人员组成的专业内部内容团队，其中包括 44 名经验丰富的作家，对新经济领域有着深入的了解。据36氪公司公告，36氪2017至2022年每年平均发布近10万条内容，包括36氪自营平台和第三方平台。36氪在主流的第三方内容平台实现了全面覆盖，尤其在视频平台实现了快速增长。200020202020222发布内容数量（篇）98,000108,00093,000108,000119,000122,000 截至2022年12月31日，

58、公司在自营平台和主要第三方平台（包括微博、微信/微信、今日头条、知乎、百度、小红书、哔哩哔哩）上的账户拥有2870万粉丝。B站：截至2023年9月24日，粉丝量突破213.1万，视频发布量347条，获赞777万。氪财经抖音平台：截至2023年9月24日，粉丝量突破478.8万，累计获赞1431.0万；短视频奥运会经济解读的播放量再创新高，点赞量超100万。氪财经启动Power On暗涌Waves智能涌现36碳36氪Pro5.96.56.57.78.28.78.99.39.610.174.1%78.2%75.8%85.6%87.0%88.3%87.8%90.5%91.5%94.8%0.0%10.

59、0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.02.04.06.08.010.012.02018.62018.122019.62020.32020.62020.122021.62021.122022.62022.12短视频应用用户规模及渗透率用户规模（亿）渗透率硬氪后浪研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22粉丝数超粉丝数超29002900万创历史新高，流量优势显著，万创历史新高，流量优势显著，3636氪成为新经济领域最大的内容平台氪成为新经济领域最大的内容平台资料来源：公司招股书，公司公告，中国经济新闻网，国海证券研究所 根据公

60、司公告，36氪的整体粉丝数再次创下纪录。截至2022年12月31日，公司在自营平台和主要第三方平台（包括微博、微信/微信、今日头条、知乎、百度、小红书、哔哩哔哩等）上的账户拥有2,870万粉丝 据中国经济新闻网，截至2023年Q1，36氪全网粉丝数突破2,900万，同比增长22%。年份2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1全网粉丝数（百万）24.125.126.828.729.324.125.126.828.729.321.58%4.15%6.77%7.09%2.09%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05.010.015.020.02

61、5.030.035.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q136氪全网粉丝数（百万）全网粉丝数（百万）同比增长环比增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资料来源：公司招股书，36氪，国海证券研究所 3636氪通过与中国领先的一级市场金融数据服务提供商鲸准战略合作氪通过与中国领先的一级市场金融数据服务提供商鲸准战略合作，共同分享和管理了覆盖共同分享和管理了覆盖8080多万家企业的庞大数据库：多万家企业的庞大数据库：通过这个数据库，可以获得这些企业的企业信息、经营数据、财务业绩和融资活动，以及中国新经济领域的最新情况，对中国新经济的最新发展和趋势提出及时的见解。利用

62、大数据分析来改善客户体验，并提高运营效率。通过对用户喜好的数据分析，可以对内容进行个性化推荐。进一步研究客户之前的订阅习惯，以确定他们的需求，并相应地定制服务。3636氪旨在深度连接和服务初创企业氪旨在深度连接和服务初创企业、TMTTMT巨头巨头、传统企业传统企业、机构投资者机构投资者、地方政府地方政府、个人用户等六大新经济社群：个人用户等六大新经济社群：初创公司能最快发现行业痛点、尝试新技术、新模式，TMT巨头有大量资金和成熟研发体系生态，传统企业有对创新的急迫需求，地方政府需要进行经济发展和升级等。这六大新经济社群相互独立又彼此需要，例如初创企业需要获得投资机构的投资、投资机构也希望找到优

63、质投资标的，大公司需要小公司帮助业务创新，小公司也需要融入大公司生态实现融合发展，地方政府希望引入优质企业拉动地方发展、创业公司也希望能获得地方的优惠政策以及落户帮扶。发挥强大的数据资源优势，提供覆盖六大新经济社群的全面商业服务发挥强大的数据资源优势，提供覆盖六大新经济社群的全面商业服务TMT巨头初创企业个人传统企业地方政府机构投资者金融服务金融服务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24财务分析财务分析请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25整体业绩：整体业绩：20202020及及20212021年营收受疫情冲击较大，降本增效成果明显，年营收受疫情冲击较大，降本增效成果明显，2022

64、2022年净利润扭亏年净利润扭亏为盈为盈资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所12,050.729,909.365,560.638,676.431,677.932,249.7148.2%119.2%-41.0%-18.1%1.8%-100%-50%0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200202021202236氪2017-2022营业收入（万元）营业收入同比增速6,074.914,031.738,029.026,137.212,884.413,784.8131.0%171.0%-

65、31.3%-50.7%7.0%-100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200202021202236氪2017-2022营业成本（万元）营业成本同比增速1,101.44,559.2-2,286.7-26,731.8-9,410.6-4,453.7313.9%-150.2%-1069.0%64.8%52.7%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,0

66、0005,00010,000200202021202236氪2017-2022营业利润（万元）营业利润同比增速792.34,051.8-2,591.1-27,934.2-9,060.92,299.81281.14562.96526-24006.5-7559.13652.3411.4%-163.9%-978.1%67.6%125.4%256.2%43.0%-467.9%68.5%148.3%-1300%-800%-300%200%700%1200%-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00020172018201

67、920202021202236氪2017-2022净利润与经调整净利润（万元）净利润经调整净利润净利润增速经调整净利润增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26营收结构：线上广告收入稳定增长贡献大部分营收，企业增值收入下降营收结构：线上广告收入稳定增长贡献大部分营收，企业增值收入下降资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所分类分类收入确认原则收入确认原则线上广告Cost-per-day：根据在一段时间内提供某个广告服务的固定价格，在满足所有收入确认标准的情况下，在广告展示期间以直线方式确认收入Cost-per-advertisement：由于客户享有的所有经济效益在广告最初发布时就

68、能基本实现，因此在最初发布广告时的某个时间点确认收入企业增值业务整合营销：通常利用设备为客户的新产品提供推广服务，提供服务时根据分配的设备数量或在一段时间内按固定的合同价格确认线下活动：集团为成为线下活动赞助商的客户提供服务，确认相关收入咨询服务：商务咨询合同大部分需要一年内完成，收入在服务期间按比例确认订阅业务企业与机构订阅：收入是在提供服务期间，按照单独销售时向客户收取的价格或根据分配给每项履行义务的交易价格确认个人订阅：付费专栏和在线课程产生的收入，在个人订阅者能够受益的经济期间(通常不到一年)被平均确认7395.817378.328342.617281.121,472.222,162.

69、04246.510023.831946.919,321.37,403.27,264.0408.42507.25271.12,074.02,802.52,823.70000040000500006000070000200202021202236氪2017-2022营收构成（万元）线上广告企业增值服务用户订阅61.4%58.1%43.2%44.7%67.8%68.7%35.2%33.5%48.7%50.0%23.4%22.5%3.4%8.4%8.0%5.4%8.8%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018

70、2002236氪2017-2022分业务营收占比线上广告企业增值服务用户订阅135.0%63.1%-39.0%24.3%3.2%136.0%218.7%-39.5%-61.7%-1.9%513.9%110.2%-60.7%35.1%0.8%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%20021202236氪2018-2022分业务收入增速线上广告企业增值服务用户订阅由于疫情影响收入毛计和净计的原因导致请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27成本费用：企业增值服务成本占比维持较高水平，成本费用：企业

71、增值服务成本占比维持较高水平，20222022年管理费用率下降显著年管理费用率下降显著资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所1821.34516.34607.44709.84614.66075.1582.72717.33793.42988.73481.53.124741.315122.338273406.505000000025000300003500040000200202021202236氪2017-2022年营业成本明细（万元）员工成本广告制作成本企业增值服务执行费、场地费、线下活动成本设备场地租金及运营成本长期资

72、产减值其他成本30.0%32.2%12.1%18.0%35.8%44.1%9.6%19.4%10.0%11.4%27.0%22.9%49.9%27.0%65.1%57.9%29.7%24.7%0.0%7.4%8.0%3.9%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%3.1%0.0%0.0%10.6%14.0%4.9%5.7%7.4%8.3%0%20%40%60%80%100%200202021202236氪2017-2022年营业成本明细占比员工成本广告制作成本企业增值服务执行费、场地费、线下活动成本设备场地租金及运营成本长期资产减值其他成本3227.56698.41313

73、0.114067.214,388.712,206.910042412.513107.521241.19,063.65,207.2642.92207.53580.73823.24,751.85,504.50500000002500030000350004000045000200202021202236氪2017-2022费用情况（万元）销售费用管理费用研发费用26.8%22.4%20.0%36.4%45.4%37.9%8.3%8.1%20.0%54.9%28.6%16.1%5.3%7.4%5.5%9.9%15.0%17.1%0.0%10.0%20.0%

74、30.0%40.0%50.0%60.0%200202021202236氪2017-2022费用率情况销售费用率管理费用率研发费用率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28盈利能力：盈利能力：20212021、20222022毛利率大幅提升，营业利润率、净利率、经调整净利率有所改善毛利率大幅提升，营业利润率、净利率、经调整净利率有所改善资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所 36氪2017年至2022年分别实现毛利润5975.8万元、15877.6万元、27531.6万元、12539.2万元、18793.5万元、18464.9万元，毛利率分别为49.6%、53.

75、1%、42.0%、32.4%、59.3%、57.3%，毛利率2018-2020年呈现下降的趋势，主要是由于公司加大对企业增值业务的投入，导致企业增值服务执行费、场地费、线下活动成本增加，以及2020年疫情造成的不利影响。2021、2022年毛利率大幅提升，2021年，毛利率大幅提升至59.3%，创2017年来最高值，显示出疫情后企业快速恢复的能力。2022年毛利率小幅下滑但仍然处于57.3%的高位。2017-2022年营业利润率分别为9.1%、15.2%、-3.5%、-69.1%、-29.7%、-13.8%，营业利润率水平波动较大，但2021、2022年营业利润率相比2020年有大幅提高。20

76、17-2022年净利润率分别为6.6%、13.5%、-4.0%、-72.2%、-28.6%、7.1%，由于公司业务处于不断扩张的阶段，雇佣新的销售、行政及研发人员导致工资相关支出以及基于股票的薪酬支出增加，使净利润率承压。但2021、2022年改善明显，2022年净利率由负转正至7.1%。2017-2022年经调整净利率为10.6%、15.3%、10.0%、-62.1%、-23.9%、11.3%，2022年与2021、2020年相比提升明显，从-62.1%、-23.9%增长至11.3%。经调整净利润变化的原因是对股份酬金开支予以调整。5,975.815,877.627,531.612,539.

77、218,793.518,464.9165.7%73.4%-54.5%49.9%-1.7%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021202236氪2017-2022毛利润（万元）毛利润同比增速49.6%53.1%42.0%32.4%59.3%57.3%9.1%15.2%-3.5%-69.1%-29.7%-13.8%6.6%13.5%-4.0%-72.2%-28.6%7.1%10.6%15.3%10.0%-62.1%-23.9%11.3%-150.0

78、%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%200202021202236氪2017-2022利润率情况毛利率营业利润率净利率经调整净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29现金流：经营性现金流改善明显，公司业务逐渐稳定现金流：经营性现金流改善明显，公司业务逐渐稳定资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所 应收账款的期限一般在90到270天之间，在某些情况下，这些条款会为满足特定信贷要求的长期客户延长。总体来看，公司现金流周转能力适中。2019年应收帐款的大幅增加主要是公司业务快速增长所导致。从现金流量情况来看，持续四年经营性现金流为负后202

79、1年转正，公司业务逐渐稳定，年末现金及等价物充足，整体财务风险可控。6280.118226.953853.730484.543603.722533.50.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.0200202021202236氪2017-2022应收账款（万元）-1,144.4-4,559.8-15,893.7-1,712.519,496.1-498.9-10,589.2-5,629.4988.5-6,428.915,799.74,331.116,297.910,471.627,833.7-3,283.7-2.351

80、2.44,564.34,896.817,787.76,084.69,696.514,261.1-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021202236氪2017-2022现金流量情况（万元）经营活动获得产生的现金净额投资活动获得产生的现金净额融资活动获得产生的现金净额年末现金及等价物请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30风险提示风险提示活跃用户增速放缓风险：公司活跃用户增速放缓影响长期业绩增速渠道成本快速增加风险：买量等成本上升对成本端造成负面影响市场竞争风险：内容媒

81、体行业竞争激烈行业估值调整风险：公司所在行业板块估值调整对公司估值产生影响风险内容监管风险：内容行业受到一定政策监管风险流动性风险：公司市值较小，可能存在流动性风险退市风险等：公司市值较小，可能存在退市风险第三方数据引用风险：第三方数据可能存在不准确性风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31研究小组介绍研究小组介绍陈梦竹,尹芮,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿

82、。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。海外小组介绍海外小组介绍陈梦竹，南开大学本科&硕士，6年证券从业经验，现任国海证券海外研究团队首席分析师，专注于全球内容&社交互联网、消费互联网、科技

83、互联网板块研究。尹芮，康奈尔大学硕士，中国人民大学本科，2年证券从业经验，现任国海证券海外互联网分析师，主要覆盖内容&社交互联网方向。张娟娟，上海财经大学硕士，三年产业工作经验，曾任职于阿里、美团，现任国海证券海外互联网研究助理，主要覆盖生活互联网方向。罗婉琦，伦敦政治经济学院硕士，现任国海证券海外研究团队研究助理，主要覆盖消费互联网方向。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资

84、者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不

85、构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本

86、公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所海外研究团队海外研究团队33