1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 国电电力国电电力(600795)优质优质煤电煤电尚未识尚未识，直待凌云始道高直待凌云始道高 国电电力深度报告国电电力深度报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)汪汪玥(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880123070143 本报告导读：本报告导读：公司公司煤电机组性能及区域分布优势尚未被市场充分认知，煤电资产煤电机组性能及区域分布优势尚未被市场充分认知，煤电资产盈利

2、盈利能力有望能力有望超出超出市场预期市场预期。投资要点：投资要点：维持维持“增持增持”评级评级：公司煤电资产价值未被充分认知，维持 20232025年 EPS 0.39/0.51/0.59 元。维持目标价 5.64 元，维持“增持”评级。优质火电资产优质火电资产，盈利能力盈利能力尚未被市场尚未被市场充分充分认知认知。市场认为公司煤电仅仅依赖煤炭资源优势，煤电机组性能较差且装机区域多位于低电价省份，煤电业务盈利改善空间较低；我们认为公司煤电绝非仅具备煤炭资源优势，煤电机组性能实际上已位居行业前列且装机区域持续向高电价省份集中，公司煤电业务盈利将超出市场预期。与众不同的信息与逻辑：与众不同的信息与

3、逻辑：1）1H23 公司煤电度电盈利优于同业且同比大幅提升，但结构上煤电业务盈利仍主要来自子公司北京国电电力，北京国电电力外火电资产盈利仍有修复空间；2）公司通过与集团进行一系列资产置换持续优化煤电电源结构和资产布局，逐步退出甘肃、新疆等西北低电价区域煤电资产，新增山东、江西等华中及沿海高电价区域煤电资产；3）公司通过资产置换及新建大容量机组等方式持续优化煤电资产质量，当前煤电机组利用小时数、大容量机组占比率等各项机组性能指标已显著优于行业平均水平，公司煤电资产盈利能力受益于多方位优势有望显著优于行业其他煤电资产。催化剂：催化剂：北京国电电力外其他煤电资产盈利修复，大容量煤电机组装机占比提升，

4、煤电资产区域分布向高电价区域集中等。风险提示：风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期，资产及信用减值超预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 168,434 192,681 191,540 201,247 212,917(+/-)%17%14%-1%5%6%经营利润（经营利润（EBIT）4,822 21,704 23,555 29,039 32,486(+/-)%-76%350%9%23%12%净利润（归母）净利润（归母）-1,733 2,825 6,998 9,126 10,454(+/

5、-)%-140%263%148%30%15%每股净收益（元）每股净收益（元）-0.10 0.16 0.39 0.51 0.59 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.10 0.12 0.15 0.18 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)2.9%11.3%12.3%14.4%15.3%净资产收益率净资产收益率(%)-3.8%6.3%13.9%15.9%16.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)3.6%4.3%4.6%5.2%5.3%EV/EBITDA 11.24 7.03 5.54 4.94 4.58 市

6、盈率市盈率 23.24 9.38 7.19 6.28 股息率股息率(%)0.0%2.7%3.2%4.2%4.8%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：5.64 上次预测：5.64 当前价格：3.66 2023.10.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）3.34-4.94 总市值（百万元）总市值（百万元）65,278 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）17,836/17,836 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）78.70 日均成交值（百万元）日均成

7、交值（百万元）286.47 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）46,588 每股净资产每股净资产 2.61 市净率市净率 1.4 净负债率净负债率 186.93%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.06 0.05 Q2 0.07 0.12 Q3 0.15 0.15 Q4-0.13 0.07 全年全年 0.16 0.39 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%-3%-18%相对指数 1%2%-21%相关报告 火电释放弹性，新能源爆发在即 2023.08.31 主业盈利趋势向上，资本开支提速 2023.04.28 权益结构优化，新能源高增开启 2023.04.15

8、 联营见成效，风光显峥嵘2023.04.05 传统业务风险缓释，能源转型轻装上阵2023.01.30 公司深度研究公司深度研究 -25%-18%-10%-3%5%13%--1052周内股价走势图周内股价走势图国电电力上证指数电力电力/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)模型更新时间：2023.10.16 股票研究股票研究 公用事业 电力 国电电力(600795)评级：评级

9、：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：5.64 上次预测：5.64 当前价格：3.66 公司网址 公司简介 国电电力发展股份有限公司(股票代码600795)是国家能源集团控股的核心电力上市公司和常规能源发电业务的整合平台，主要经营业务为电力、热力生产及销售，产业涉及火电、水电、风电、光伏发电及煤炭等领域，分布在全国 28 个省、自治区、直辖市。一年来，国电电力在国家能源集团党组的正确领导下，深入学习贯彻总书记视察榆林化工等系列重要讲话精神，坚持新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，扎实实施“一个目标、三型五化、七个一流”发展战略，锚定打造集团公司“常规电力能源转型排头兵、新能源发展主力

10、军、世界一流企业建设引 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 3.34-4.94 市值（百万元）65,278 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 168,434 192,681 191,540 201,247 212,917 营业成本 156,087 166,699 163,889 167,904 175,878 税金及附加 2,313 2,363 2,349 2,468 2,612 销售费用 44 31 30 32 34 管理费用 1,744 1,753 1,743 1,831 1,9

11、37 EBIT 4,822 21,704 23,555 29,039 32,486 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 3,256 1,400 940 933 611 财务费用 7,936 7,551 7,581 8,652 9,447 营业利润营业利润 -1,430 12,296 16,741 21,163 23,514 所得税 1,895 3,384 4,018 4,868 5,173 少数股东损益 -1,532 4,042 5,725 7,170 7,887 净利润净利润 -1,733 2,825 6,998 9,126 10,454 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金

12、融资产 11,765 20,968 35,904 56,944 80,334 其他流动资产 4,226 2,876 2,876 2,876 2,876 长期投资 13,601 12,921 12,921 12,921 12,921 固定资产合计 266,634 259,753 279,200 300,064 318,767 无形及其他资产 12,357 12,355 12,355 12,355 12,355 资产合计资产合计 398,062 412,852 459,571 509,704 553,432 流动负债 125,231 119,864 115,460 121,535 119,558

13、非流动负债 161,505 182,716 222,716 252,716 282,716 股东权益 111,325 110,271 121,395 135,453 151,158 投入资本投入资本(IC)318,886 336,296 387,419 431,477 477,182 现金流量表现金流量表 NOPLAT 11,495 14,538 17,902 22,360 25,339 折旧与摊销 17,630 18,298 29,833 32,704 35,437 流动资金增量 5,824-7,310-4,220 4,278-2,752 资本支出 -20,941-37,137-61,473

14、-59,657-54,637 自由现金流自由现金流 14,008-11,612-17,959-315 3,388 经营现金流 24,122 39,448 45,464 61,692 60,853 投资现金流 -20,470-39,365-60,533-58,723-54,026 融资现金流 -2,899 4,153 30,005 18,072 16,563 现金流净增加额现金流净增加额 752 4,236 14,936 21,040 23,390 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 16.7%14.4%-0.6%5.1%5.8%EBIT 增长率 -76.2%350.1%8.5%23.3

15、%11.9%净利润增长率 -139.8%263.0%147.7%30.4%14.6%利润率 毛利率 7.3%13.5%14.4%16.6%17.4%EBIT 率 2.9%11.3%12.3%14.4%15.3%净利润率 -1.0%1.5%3.7%4.5%4.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)-3.8%6.3%13.9%15.9%16.0%总资产收益率(ROA)-0.4%0.7%1.5%1.8%1.9%投入资本回报率(ROIC)3.6%4.3%4.6%5.2%5.3%运营能力运营能力 存货周转天数 13.2 14.4 14.4 14.4 14.4 应收账款周转天数 38.6 38.7 37

16、.0 36.0 35.0 总资产周转周转天数 853.5 757.5 819.9 866.9 898.8 净利润现金含量 -13.9 14.0 6.5 6.8 5.8 资本支出/收入 12.4%19.3%32.1%29.6%25.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 72.0%73.3%73.6%73.4%72.7%净负债率 257.6%274.4%278.6%276.3%266.1%估值比率估值比率 PE 23.24 9.38 7.19 6.28 PB 1.23 1.69 1.30 1.14 1.01 EV/EBITDA 11.24 7.03 5.54 4.94 4.58 P/S 0.39 0.

17、34 0.34 0.33 0.31 股息率 0.0%2.7%3.2%4.2%4.8%-22%-18%-15%-11%-8%-4%-1%3%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-29%-22%-14%-7%1%8%-032023-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅国电电力价格涨幅国电电力相对指数涨幅-1%3%6%10%13%17%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-4%0%4%8%12%16%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)258%26

18、2%266%270%274%279%286773309865332956356048379A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)3UzXxUdW9YkWnRmQ6MbP8OnPmMtRmPfQqRpPfQrQqP6MrQpRvPmMsMwMoOoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)目目 录录 1.核心结论：优质煤电尚未识，直待凌云始道高.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.

19、4 2.2.估值.5 2.2.1.相对估值法：PE 估值法、PB估值法.5 2.2.2.绝对估值法：股利贴现法（DDM 估值）.5 3.煤电盈利超预期，拉动业绩持续增长.7 4.盈利主要来自北京国电，剩余煤电资产仍有修复空间.8 5.多方位竞争优势铸就壁垒，煤电盈利有望长期优于同业.11 6.风险提示.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)1.核心结论：核心结论：优质优质煤电煤电尚未识，直待凌云始道高尚未识，直待凌云始道高 维持维持目标价目标价 5.64 元元，维持，维持“增

20、持”评级。“增持”评级。我们认为公司煤电绝非仅具备煤炭资源优势，煤电机组性能实际上已位居行业前列且装机区域持续向高电价省份集中，公司煤电业务盈利将超出市场预期。市场认为公司煤电仅仅依赖煤炭资源优势，煤电机组性能较差且装机区域多位于低电价省份，煤电业务盈利改善空间较低；而我们认为：1）1H23公司煤电度电盈利优于同业且同比大幅提升，但结构上煤电业务盈利仍主要来自子公司北京国电电力，北京国电电力外火电资产盈利仍有修复空间；2）公司通过与集团进行一系列资产置换持续优化煤电电源结构和资产布局，逐步退出甘肃、新疆等西北低电价区域煤电资产，新增山东、江西等华中及沿海高电价区域煤电资产；3）公司通过资产置换

21、及新建大容量机组等方式持续优化煤电资产质量，当前煤电机组利用小时数、大容量机组占比率等各项机组性能指标已显著优于行业平均水平，公司煤电资产盈利能力受益于多方位优势有望显著优于行业其他煤电资产。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利预测盈利预测 公司主营业务包括电力及煤炭两大板块，其中核心业务为发电业务。我们的关键假设如下：考虑到新能源发电、水电及煤电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。我们假设公司 20232025 年控股装机分别为 108/122/139 GW，对应增速为 11.3%/12.9%/13.8%；20232025 年上网电量分别为 4342/4613/4947 亿

22、千瓦时，对应增速为-1.4%/6.3%/7.2%。我们预计公司 20232025 年的营业收入为 1915/2012/2129 亿元，对应增速为-0.6%/5.1%/5.8%。预计公司20232025归母净利润为70.0/91.3/104.5亿元，EPS 为 0.39/0.51/0.59 元，BPS 为 2.83/3.22/3.65 元。表表 1：国电电力收入成本预测国电电力收入成本预测 项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）1927 1915 2012 2129 火电及热力 1644 1616 1662 1707 水电 116 122

23、126 138 新能源 89 100 147 206 煤炭 47 47 47 47 其他 30 30 30 30 营业总收入营业总收入YoY%14.6%-0.6%5.1%5.8%火电及热力 17.6%-1.7%2.8%2.7%水电-3.0%4.9%3.4%9.4%新能源 24.2%11.7%47.4%40.6%煤炭 5.1%0.0%0.0%0.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)其他-36.5%0.0%0.0%0.0%毛利率（毛利率（%）13.5%14.4%16.6%17.4

24、%火电及热力 7.3%8.5%10.1%10.0%水电 48.0%50.0%50.0%50.0%新能源 46.5%46.8%47.3%47.3%煤炭 62.8%40.0%40.0%40.0%其他 44.1%44.1%44.1%44.1%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.估值估值 2.2.1.相对估值法：相对估值法：PE估值法、估值法、PB 估值法估值法 公司为全国性常规能源转型新能源发电公司，我们选取同样作为全国性常规能源转型新能源发电公司华能国际、大唐发电，以及全国性新能源发电公司三峡能源、龙源电力作为行业可比公司。可比公司 2023 年平均市盈率为 15 倍，以此作为比较对应估

25、值为 5.82 元；可比公司 2023 年平均市净率为 1.4 倍，以此作为比较对应估值为 3.95 元。表表 2：可比公司可比公司 2023 年平均年平均 PE为为 15 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 华能国际 7.65 1,201-0.47 0.84 1.00/9.1 7.6 大唐发电 2.59 479-0.02 0.19 0.27/13.5 9.6 三峡能源 4.77 1,365 0.25 0.30 0.36 19.1 16.1 13.4 龙

26、源电力 20.28 1,700 0.61 0.97 1.12 33.3 20.9 18.1 平均值平均值 26.2 14.9 12.2 国电电力 3.66 653 0.16 0.39 0.51 23.1 9.4 7.2 注：收盘价截至 2023 年 10 月 11 日，除国电电力外其他公司预测来自 Wind 一致预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 3：可比公司可比公司 2023 年平均年平均 PB 为为 1.4 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）BPS（元（元/股）股）PB 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 20

27、24E 华能国际 7.65 1,201 2.96 7.37 8.19 2.6 1.0 0.9 大唐发电 2.59 479 1.50 3.52 3.76 1.7 0.7 0.7 三峡能源 4.77 1,365 2.69 2.97 3.27 1.8 1.6 1.5 龙源电力 20.28 1,700 7.61 9.19 10.05 2.7 2.2 2.0 平均值平均值 2.2 1.4 1.3 国电电力 3.66 653 2.53 2.83 3.22 1.4 1.3 1.1 注：收盘价截至 2023 年 10 月 11 日，除国电电力外其他公司预测来自 Wind 一致预期 数据来源：Wind，国泰君安

28、证券研究 2.2.2.绝对估值法：股利贴现绝对估值法：股利贴现法（法（DDM 估值估值）我们按照三阶段增长模型对未来国电电力的分红进行预期。我们按照三阶段增长模型对未来国电电力的分红进行预期。把国电电力 的分红增长在未来可以分为三个阶段：请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)1）我们预测 20232025 年为公司清洁能源装机高速增长阶段，需要的资本开支规模较高，假设该阶段公司分红比例为归母净利润的 30%。2）20262032 年为过渡增长阶段，假设 20262032 年公司营业

29、收入增速逐渐从 2025 年 5.8%逐年等比例下降至 0.5%；净利率由于新能源装机占比提升从 2025 年 9.7%等比例提升至 12.0%；过渡阶段公司资本开支压力减小，分红比例提升至 50%（2032 年分红比例进一步提升至 70%）。3）2032 年后为永续增长阶段，我们假设此阶段分红比例维持 70%不变，公司归母净利润同比增速维持在 0.5%（主要考虑到我国电力装机有望随全社会用电量一同保持长期增长）。表表 4：公司：公司分红金额分红金额预测预测 年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 203

30、1E 装机（GW）100 97 111 125 140 145 150 155 160 165 170 营业收入（亿元）1682 1867 1790 1892 2002 2101 2186 2255 2306 2338 2349 yoy 11.0%-4.1%5.7%5.8%4.9%4.0%3.2%2.3%1.4%0.5%净利率-2.0%2.8%7.0%8.7%9.7%10.1%10.5%10.8%11.2%11.6%12.0%净利润（亿元）-34 52 125 164 194 212 229 245 259 272 282 权益比例（%）54%52%55%55%56%56%56%56%56%5

31、6%56%归母净利润（亿元）-18 27 69 90 109 119 128 137 145 152 158 分红比例/30%30%30%30%50%50%50%50%50%70%公司分红金额（亿元）7 8 21 27 33 59 64 68 73 76 111 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 DDM 模型估算公司每股内在价值为模型估算公司每股内在价值为 8.30 元。元。无风险利率取十年期国债收益率 2.7%，市场预期收益率取 7.0%，系数假设为 0.92，假设债务结构维持当前水平，税后债务成本为 3.7%，永续增长率假设为 0.5%，计算公司的股权成本 Ke 为 6.7%。DDM

32、结果显示，公司股权价值 1480亿元，公司每股内在价值为 8.30 元。表表 5：公司每股：公司每股内在价值敏感性分析（单位：元）内在价值敏感性分析（单位：元）敏感性分析敏感性分析 股权成本股权成本 Ke（折现率，（折现率，%）5.2%5.7%6.2%6.7%7.2%7.7%8.2%公司永续公司永续增长率增长率（%）-1.0%9.2 8.4 7.7 7.1 6.6 6.1 5.7-0.5%9.8 8.9 8.1 7.4 6.9 6.4 5.9 0.0%10.5 9.5 8.6 7.8 7.2 6.6 6.2 0.5%11.4 10.2 9.1 8.3 7.6 7.0 6.4 1.0%12.5

33、11.0 9.8 8.8 8.0 7.3 6.7 1.5%13.9 12.1 10.6 9.5 8.6 7.8 7.1 2.0%15.8 13.4 11.7 10.3 9.2 8.3 7.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综合 PE、PB和 DDM 三种方法，我们维持公司目标价 5.64 元，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)3.煤电煤电盈利盈利超预期超预期，拉动业绩持续增长拉动业绩持续增长 煤电煤电修复优于同业修复优于同业，持续释放盈利弹性，持续释放

34、盈利弹性。公司 1H23 归母净利 29.9 亿元，同比+28.0%，主要受益于煤电业务盈利持续修复。公司 1H23 煤电分部净利润 36.9 亿元，同比+98.1%；同期煤电分部归母净利润 13.2 亿元，同比+415%。我们测算 1H23 公司火电度电利润总额 0.030 元/千瓦时，同比+0.013 元/千瓦时，火电单位盈利水平持续优于同业。图图 1：公司煤电持续修复拉动公司煤电持续修复拉动净利润净利润增长增长 图图 2：公司煤电持续修复拉动公司煤电持续修复拉动归母净利润归母净利润增长增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 3：公司煤电业务

35、利润公司煤电业务利润总额总额优于优于可比公司可比公司 图图 4：公司煤电业务公司煤电业务度电度电利润利润总额总额优于优于可比公司可比公司 注：国电电力未单独披露煤电业务利润总额，其气电业务盈利占比极低（1H23 气电分部净利润仅 0.005 亿元），以火电利润总额口径测算 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 注：煤电度电利润总额=煤电分部利润总额/煤电上网电量，国电电力为火电度电利润总额口径 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 07134-2-煤机燃机水电风电光伏其他及抵消1H22分部净利润（亿元）1H23分部净利润（亿元）3041214130

36、5113-3-5051015煤机燃机水电风电光伏其他及抵消1H22分部归母净利润（亿元）1H23分部归母净利润（亿元）29-91-22496-8-100-80-60-40-200204060国电电力华能国际大唐发电1H22煤电利润总额（亿元）1H23煤电利润总额（亿元）0.017-0.054-0.0250.0300.003-0.009-0.06-0.04-0.020.000.020.04国电电力华能国际大唐发电1H22煤电度电利润总额（元/千瓦时）1H23煤电度电利润总额（元/千瓦时）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 Table_Page 国电电

37、力国电电力(600795)(600795)4.盈利主要来自北京国电，盈利主要来自北京国电，剩余煤电资产剩余煤电资产仍有修复空仍有修复空间间 公司火电资产可划分为子公司北京国电内外两部分公司火电资产可划分为子公司北京国电内外两部分。2019 年 1 月公司以其持有的相关火电公司股权及资产（截至 3Q17 末在运装机 33.2 GW）与中国神华持有的相关火电公司股权及资产（截至3Q17末在运装机33.1 GW）共同组建合资公司北京国电电力有限公司（公司持股 57.5%，中国神华持股 42.5%）。公司当前火电资产可分为由公司通过子公司北京国电间接控股及其他（包含公司直接控股火电资产及参股火电股权资

38、产）两部分。1H23 公司火电业务盈利仍主要来自子公司北京国电电力公司火电业务盈利仍主要来自子公司北京国电电力。1H23 北京国电电力净利润 32.3 亿元，同比+63.1%，占公司火电业务权益净利润比例为 87.6%；我们测算同期北京国电电力为公司贡献权益净利润约 11.2 亿元，同比+109%，占公司火电业务权益净利润比例为 85.3%。我们测算1H23 北京国电电力平均 ROE 为 3.7%。图图 5：1H23 北京国电电力北京国电电力归母净利润归母净利润 19.6 亿元亿元 图图 6：1H23 北京国电电力平均北京国电电力平均 ROE为为 3.7%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

39、注：北京国电电力平均 ROE=2*北京国电电力归母净利润/（期初北京国电电力归母净资产+期末北京国电电力归母净资产）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 7：公司火电业务净利润主要来自于北京国电公司火电业务净利润主要来自于北京国电 图图 8：公司公司火电火电业务业务归母归母净利主要来自于北京国电净利主要来自于北京国电 注：公司北京国电外火电资产净利润=公司火电业务分部净利润-子公司北京国电净利润 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：公司北京国电外火电资产归母净利=公司火电业务归母分部净利-北京国电归母净利*公司持有北京国电股权比例 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 20.236

40、.3-34.39.019.6-40-30-20-200221H23北京国电电力归母净利润（亿元）2.1%3.9%2.2%1.8%3.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%1H191H201H211H221H23北京国电电力平均ROE（%）19.832.3-1.24.6-1H221H23北京国电净利润（亿元）北京国电外火电资产净利润（亿元）5.411.2-2.81.9-50510151H221H23北京国电归母净利润（亿元）北京国电外火电资产归母净利润（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

41、款部分 9 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)表表 6：组建合资公司北京国电组建合资公司北京国电时双方出资标的资产明细时双方出资标的资产明细 出资方出资方 序号序号 标的资产标的资产 持股比例持股比例（%）在运装机在运装机（万千瓦）（万千瓦）在建装机在建装机（万千瓦）（万千瓦）国电电力国电电力 1 大同发电 60%252-2 大同第二发电厂-120-3 东胜热电 55%66-4 庄河发电 51%120-5 大连开发区热电厂-70-6 朝阳热电 100%-70 7 谏壁发电 100%66-8 江苏电力 100%753 132 9 北仑第一发电 70

42、%120-10 北仑第三发电 50%200-11 浙能北仑 49%198-12 浙能乐清 23%264-13 南浔天然气热电 100%-20 14 国电安徽 100%322 132 15 宁夏石嘴山发电 50%132-16 石嘴山第一发电 60%68-17 国电宁东 51%-200 18 大武口热电 60%66 70 19 大武口分公司-20 新疆电力 100%361 132 21 酒泉发电 100%66-22 外高桥第二发电 40%72-合计合计 3316 756 中国神华中国神华 1 国华国际电力 70%744-2 保德发电 91%27-3 河曲发电 80%70-4 萨拉齐电厂-60-5

43、呼伦贝尔发电 80%120-6 上湾热电厂-30-7 太仓发电 50%126-8 陈家港发电 55%132-9 徐州发电 100%200-10 舟山发电 51%91-11 余姚燃气发电 80%78-12 浙能发电 60%449-13 神皖能源 51%460 132 14 宁夏宁东发电 100%66-15 神华宁东发电 57%66 66 16 米东热电厂-60-17 五彩湾发电 100%70 132 18 嘉华发电 20%464-合计合计 3313 330 注：截至 2017 年 9 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 Table_Page 国

44、电电力国电电力(600795)(600795)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 北京国电外北京国电外火电资产盈利或仍有火电资产盈利或仍有修复空间。修复空间。我们测算 1H23 公司北京国电外火电业务净利润为 4.6 亿元，贡献归母净利润仅为 1.9 亿元。我们推测公司北京国电外火电资产盈利能力仍居于较低水平，未来或仍有修复空间。以公司披露的下属全资子公司国家能源集团山东电力/江西电力有限公司为例，山东电力/江西电力 1H23 归母净利润为 0.25/0.29 亿元，同期公司山东省/江西省火电上网电量高达 103/86 亿千瓦时。图图 9：1H23 山东山东/江西电力归母净利润较低江西电力归

45、母净利润较低 图图 10：1H23 公司公司山东山东/江西江西两省火电电量规模较高两省火电电量规模较高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司利润口径火电权益比例有望公司利润口径火电权益比例有望随北京国电随北京国电电力电力外火电资产盈利修复外火电资产盈利修复而而提升。提升。我们推测公司对北京国电电力下属火电资产的穿透权益比例低于北京国电电力外火电资产的穿透权益比例：1）公司持有北京国电电力股权比例仅为 57.5%，且北京国电下属控股火电厂亦存在一定少数股东股权比例；2）公司北京国电电力外火电资产多以直接控股或通过全资子公司间接控股方式持有。我们测算 1

46、H23 公司煤电业务利润口径权益比例为 35.7%，同比+22.0 ppts，我们推测或主要由于公司下属权益比例较高的火电子公司盈利同比修复所致。我们预计未来公司火电业务权益比例亦有望受益于北京国电外火电资产盈利能力修复而提升。图图 11：公司火电利润口径权益比例低于装机口径权益比例公司火电利润口径权益比例低于装机口径权益比例 注：利润口径权益比例=权益净利润/净利润；装机口径权益比例=权益装机/控股装机 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.8-0.20.20.3-0.50.00.51.01.52.0国家能源集团山东电力国家能源集团江西电力1H22归母净利润（亿元）1H23归母净利润（亿

47、元）20406080100120山东火电江西火电1H22上网电量（亿千瓦时）1H23上网电量（亿千瓦时）14%36%27%35%44%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1H221H23公司火电利润口径权益比例北京国电电力利润口径权益比例公司火电装机口径权益比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)5.多方位多方位竞争优势铸就壁垒，竞争优势铸就壁垒，煤电煤电盈利有望长期优于盈利有望长期优于同业同业 集团最大电力装机上市平台，

48、集团董事长兼任公司董事长集团最大电力装机上市平台，集团董事长兼任公司董事长。公司为国家能源集团旗下最大的电力装机上市平台，截至 2022 年末公司累计电力总装机 97 GW，占集团累计电力装机比例 33.8%；公司控股火电装机 72 GW，占集团控股火电装机比例 36.1%。截至 1H23 末公司董事长为刘国跃先生（现任国家能源集团董事长）。图图 12：国家能源国家能源集团旗下集团旗下 6 家上市平台简况家上市平台简况 注：装机数据均为截至 2022 年末 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司公司持续优化资产布局持续优化资产布局，火电火电资产资产向高电价区域靠拢向高电价区域靠拢。2020

49、 年以来公司国家能源集团上市平台国家能源集团上市平台龙源电力(001289.SZ/0916.HK)风电领先运营商（火电+新能源）装机31 GW中国神华(601088.SH)全国最大煤炭公司（火电+水电）装机40 GW国电电力(600795.SH)全国发电公司（火电+水电+新能源）装机97 GW龙源技术(300105.SZ)非电力板块英力特(000635.SZ)非电力板块长源电力(000966.SZ)区域发电公司（火电+水电+新能源）装机7 GW图图 13：公司火电上网电量向高电价区域集中公司火电上网电量向高电价区域集中 注：公司 2022 年已置出宁夏区域火电资产，河北煤电基准价采用河北南网及

50、河北北网煤电基准价均值计算 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.200.250.300.350.400.450.5000500600700800江苏安徽浙江内蒙辽宁宁夏山东江西福建山西河北天津湖南广东海南云南新疆公司2018年火电上网电量（亿千瓦时）公司2022年火电上网电量（亿千瓦时）煤电基准价（右，元/千瓦时）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)通过与集团进行一系列火电资产置换持续优化电源结构和资产布局，逐步退出甘肃、新疆等西北低电价区域火电资产

51、，新增山东、江西等华中及沿海高电价区域火电资产。截至 2022 末公司火电装机主要分布在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道，2022 年公司火电上网电量前三名所在省份为江苏/安徽/浙江，煤电基准价分别为 0.391/0.384/0.415 元/千瓦时，均高于中电联披露的全国平均煤电基准价 0.380 元/千瓦时。表表 7：20202022 年公司年公司持续优化持续优化火电火电电源结构和资产布局电源结构和资产布局 年份年份 性质性质 省份及煤电基省份及煤电基准价（元准价（元/千瓦千瓦时）时）交易详情交易详情 2020 年 置出 甘肃（0.3078）向国家能源集团甘肃公司转让酒泉发电、酒泉热力

52、股权。交易完成后公司控股装机交易完成后公司控股装机容量减少容量减少 66 万千瓦，公司在甘肃地区不再持有火电资产。万千瓦，公司在甘肃地区不再持有火电资产。置出 新疆（0.2500）公司控股子公司北京国电电力拟将所持有的五彩湾公司 100%股权、米东热电厂全部资产和相关负债转让给国家能源集团国源电力；公司控股子公司北京国电电力全资子公司新疆公司将所持有的红雁池公司 100%股权、克拉玛依公司 100%股权、库车公司 84.17%股权、哈密煤电 50%股权转让给国家能源集团新疆公司。交易完成后公司交易完成后公司控股装机容量减少控股装机容量减少 596 万千瓦，公司在新疆地区不再持有火电资产。万千瓦

53、，公司在新疆地区不再持有火电资产。2021 年 置入 山东（0.3949）福建（0.3932）江西（0.4143）广东（0.453）湖南（0.4500）海南（0.4298）国家能源集团向公司置入山东公司 100%股权、江西公司 100%股权、福建公司 100%股权、广东公司 100%股权、海南公司 100%股权、乐东公司 100%股权、湖南公司100%股权、宝庆煤电 90.49%股权。交易完成后公司持有山东、福建、江西、广东、山东、福建、江西、广东、湖南、海南湖南、海南 6 省优质常规能源发电资产省优质常规能源发电资产,公司新增装机容量超公司新增装机容量超 1500 万千瓦。万千瓦。2022

54、年 置出 宁夏（0.2595）通过非公开协议方式向宁夏公司转让公司所属宁夏区域有关资产，包括公司持有的宁夏销售公司 100%股权，公司控股子公司北京国电电力持有的石嘴山有限 50%股权、石嘴山一发 60%股权、浙能宁东 51%股权、大武口热电 60%股权、宁东一发 100%股权、宁东二发 56.77%股权、大武口分公司全部资产及负债。交易完成后公司控股装交易完成后公司控股装机容量减少机容量减少 664 万千瓦，公司在宁夏地区不再持有火电资产。万千瓦，公司在宁夏地区不再持有火电资产。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司公司煤电机组煤电机组各项各项指标均指标均已显著优于行业平均水已显著优于行

55、业平均水平平。公司近年来通过置出/关停老旧机组（在此过程中已计提大额减值）及置入/自建新机组等方式，机组性能已显著优于行业平均水平：1）截至 2022 年末公司 60 万千瓦以上煤电机组占煤电装机容量比重为 70.0%、100 万千瓦以上煤电机组占煤电装机容量比重为 26.6%；2)截至 2022 年末公司固定资产累计折旧率 47.2%，低于同业（新机组占比较高）；3）2022 年公司煤电利用小时数为 5197 小时，高于同业；4）2022 年公司火电全口径供电煤耗（含气电）295 克/千瓦时，同比-0.4 克/千瓦时，我们推测煤电口径供电煤耗更优。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

56、文之后的免责条款部分 13 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)图图 14：公司公司固定资产累计折旧率较低固定资产累计折旧率较低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 50.2%47.2%48.5%49.0%45%46%47%48%49%50%51%华能国际国电电力华电国际大唐发电截至2022年固定资产累计折旧率（%）图图 15：公司公司 2022 年煤年煤电电利用小时数为利用小时数为 5197 小时小时 图图 16：公司截至公司截至 2022 年年末末 60 万以上机组占比万以上机组占比 72%数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：各

57、公司公告，国泰君安证券研究 图图 17：公司公司 2022 年年火电供电煤耗低于全国均值火电供电煤耗低于全国均值 图图 18：公司公司火电机组中火电机组中气电气电占比较低占比较低 注：供电煤耗为火电（含气电）口径，气电机组折供电煤耗一般低于煤电机组 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 注：截至 2022 年末 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 4228500400050006000华能国际国电电力华电国际大唐发电各公司煤机2022年利用小时数（小时）54%70%50%46%30%50%0%20%40%60%80%100%华能国际国电电力华电

58、国际60万以上机组占比（%）60万以下机组占比（%）2882952872950200250300350华能国际国电电力华电国际大唐发电全国2022年供电煤耗（克/千瓦时）0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%02004006008000华能国际国电电力华电国际大唐发电燃机装机容量（万千瓦）燃机占火电装机比例（右，%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)公司公司煤电煤电业务盈利业务盈利有望有望长期优于同业长期优于

59、同业，资产价值有望重估，资产价值有望重估。我们认为受益于机组性能、区域布局、煤炭资源等多方面优势，公司煤电业务不仅短期随市场煤价中枢下行仍具备盈利弹性、且长期盈利能力亦将稳定优于同行业其他煤电资产。公司煤电资产价值有望随盈利能力显现而得以重估。6.风险提示风险提示 （1）用电需求不及预期 若全社会用电需求增长不及预期，公司各电源机组利用率可能低于预期。（2）新能源装机低于预期 公司转型重点方向为新能源，若新能源实际装机低于预期，公司业绩成长性将有所弱化。（3）煤炭价格超预期 公司目前煤电装机占比仍然较大，煤价若持续上涨或维持更高水平，可能影响公司现金流及盈利情况。（4）资产及信用减值超预期 若

60、公司后续计提大额资产及信用减值，将影响当期账面利润。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 Table_Page 国电电力国电电力(600795)(600795)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股

61、份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注

62、相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这

63、些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独

64、自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎

65、增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：