1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 雪迪龙(002658.SZ)2023 年 10 月 17 日 增持增持（首次首次）所属行业：公用事业/环保工程及服务 当前价格(元)：7.26 证券分析师证券分析师 郭雪郭雪 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 卢璇卢璇 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-6.80-12.95-13.16相对涨幅(%)-4.93-8.26-6.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 雪迪龙雪迪龙（002658.SZ）：）：稳健的环稳健的环

2、境监测仪器龙头，双碳境监测仪器龙头，双碳之之下业务下业务多点开花多点开花 投资要点投资要点 公司是国内环境监测市场领军者，产品体系完善，技术实践经验公司是国内环境监测市场领军者，产品体系完善，技术实践经验丰富。丰富。公司成立于 2001 年，成立之初以研发工业过程分析系统为主，随后逐步涉足大气环境监测、碳排放监测等新兴领域，并收购了英国 KORE 公司和比利时 ORTHODYNE S.A.，成立了两个海外研发中心。目前公司形成了包括环境监测、碳排放及温室气体监测、工业过程分析、科学仪器在内的四大业务板块。其中环境监测业务涵盖了水、大气、土壤、污染源监测等多方面，并通过大数据平台实现监管精准化。

3、（1）污染源监测方面：公司污染源监测业务覆盖了火电/钢铁超低排放改造、VOCs，垃圾焚烧和重金属监测等多个细分领域，项目经验丰富，下游客户包括大唐集团、华润热电、武汉钢铁等。随着煤电机组“三改联动”和非电领域超低排放改造的持续推进，污染源监测市场有望进一步增长；（2）水环境监测方面：在国家水网建设规划纲要和“三水共治”要求下，水质监测将向水生态监测转变，水监测点位覆盖面进一步增加，监测职级下沉，监测因子种类扩大。公司水环境监测产品匹配于多种监测场景，可监测因子种类涵盖重金属、硝酸盐氮、氟化物、硫化物等多方面，有望受益于水环境监测市场发展。碳排放数据监测要求不断提高，公司有望凭借碳排放数据监测要

4、求不断提高，公司有望凭借碳监测碳监测领域深厚积淀打开增长空间领域深厚积淀打开增长空间。2022 年，我国出台了多项碳监测领域政策，政策重心集中于碳排放数据的质量治理和技术规范的完善，而碳监测由于监测对象年际变化幅度小，温室气体排放形式复杂以及需要监测总量而非是否超标等原因，监测难度较高。公司利用在环境监测领域多年的技术积累和现场实践经验，在现有污染源监测技术的基础上，增加了产品的计量特性以满足温室气体排放监测，开发出非分散红外、傅里叶红外光谱及色谱等多款温室气体在线及便携式产品。此外，公司主要客户群体覆盖电力、钢铁、石化等领域，均是碳排放和碳交易市场主体，充足的客户群体储备有利于公司开拓碳排放

5、监测业务。随着 CCER 重启有望加速，我们认为公司碳排放监测业务有望迎来行业发展机遇。收购海外优质资产收购海外优质资产进军进军高端仪器高端仪器，运维网络完善布局全国，运维网络完善布局全国。公司 2016 年收购了比利时 ORTHODYNE S.A 公司。Orthodyne 公司主要生产工业色谱仪及分析系统、连续分析仪及工业气体检测器等，在欧洲和中国拥有广泛客户群体，涵盖工业气体、冶金、航天、电子以及实验室等领域。目前，公司工业过程分析业务应用方案覆盖石化、空分特气、氢能、半导体等多个领域，依托于 Orthodyne 公司多年的技术沉淀，公司有望进一步打开工业过程分析领域增长空间。此外，公司

6、2015年收购了具有深厚质谱仪研发基因的英国 KORE 公司，KORE 是国际上最早专业从事飞行时间质谱仪和相关产品研发、生产、销售的科技公司之一，主要客户是全球范围内的高校和研究院所，应用于各类 VOCs 等相关科研领域。公司收购KORE 公司后有望深度利用其质谱技术基础，结合国内市场，助力公司拓展更多高端细分领域。运维方面，公司是业内最早开展第三方运维服务的企业之一，截至 2022 年已在全国范围内设立了 120 余处技术服务中心，完善的运维网络有助于公司迅速响应，增强客户粘性和运维质量。投资建议与估值：投资建议与估值：公司作为生态环境监测仪器领域龙头，行业积淀深厚，产品体系不断丰富升级，

7、有望乘“双碳”之风获得长足增长。我们预计公司 2023-2025年分别实现销售收入为 17.5/20.6/23.89 亿元，同比增加 16.3%、17.7%、16.0%。实现归母净利润为 3.05/4.06/4.71 亿元，同比增长 7.7%、33%、16%。首次覆盖，-17%-11%-6%0%6%11%17%--10雪迪龙沪深300 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）2/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险，政策推进不及预期风险，技术和人才流失风险，研发项目不及预期风险

8、。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：630.12 流通 A 股(百万股)：352.68 52 周内股价区间(元)：7.18-9.16 总市值(百万元)：4,574.67 总资产(百万元)：3,252.91 每股净资产(元)：3.96 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,381 1,505 1,750 2,060 2,389(+/-)YOY(%)13.9%9.0%16.3%17.7%16.0%净利润(百万元)222 284 305 406 471

9、(+/-)YOY(%)47.5%27.9%7.7%33.0%16.0%全面摊薄 EPS(元)0.36 0.45 0.48 0.64 0.75 毛利率(%)43.4%46.5%45.1%46.7%47.2%净资产收益率(%)8.7%10.7%10.3%12.1%12.3%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 3UxVNAaZ9YlXqMnR7NdN7NmOoOsQtQiNmNmMfQoPyQ6MrQoONZpOzQMYnNsR 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）3/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.

10、公司是国内环境监测和分析仪器市场的先入者与领航者.6 1.1.公司业务涵盖传统环境监测至高端科学仪器.6 1.2.多年经营稳健，环境监测贡献主要营收.6 2.环境监测长坡厚雪，政策多角度驱动行业增量扩容.10 2.1.污染源监测：煤电价值再被重视+超低排放改造有望.10 2.2.水环境监测：行业纵深发展，公司产品体系完善.13 2.3.碳排放监测：碳排放数据质量要求提高驱动百亿碳监测市场.14 2.3.1.碳排放市场建设逐步完善.14 2.3.2.CCER 供需失衡，重启号角已吹响.17 2.3.3.环境监测多年积淀，公司在碳监测领域具备天然优势.18 3.过程分析国产替代空间广阔，海外双研发

11、中心协同增效.19 3.1.过程分析仪器下游应用广泛，国产化率低.19 3.2.下属比利时 ORTHODYNE 公司是工业气相色谱专家.20 3.3.依托 KORE 公司质谱技术，积极拓展新应用领域.21 4.公司具备完善研发体系和完整运维网络.22 4.1.三大研发中心齐头并进，实现成果快速产业化.22 4.2.公司是业内最早开展第三方运维服务的企业之一.23 5.盈利预测与估值.24 5.1.盈利预测.24 5.2.可比公司估值.25 6.风险提示.25 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）4/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6

12、图 2：公司股权结构图（截至 2023 年中报）.6 图 3：2018-2023H1 公司营业收入（百万元）及增速（右轴）.7 图 4：2018-2023H1 公司归母净利润（百万元）及增速（右轴）.7 图 5：公司分季度营业收入（百万元）及增速（右轴）.7 图 6：公司分季度归母净利润（百万元）及增速（右轴）.7 图 7：2018-2022 公司分产品营业收入占比.8 图 8：2018-2022 年公司分业务毛利率.8 图 9：2018-2022 公司毛利结构.8 图 10：2018-2022 应收账款(百万元)与应收账款/营业收入（右轴）.9 图 11：2018-2022 公司应收账款结构

13、.9 图 12：2018-2022 应收账款周转率（次）.9 图 13：2018-2022 应收账款账龄详情.9 图 14：2018-2022 经营现金流量净额（百万元）.9 图 15：2018-2022 公司资产负债率（%）.9 图 16：2018-2022 公司费用率情况.10 图 17：公司环境监测业务细分领域.10 图 18：2021-2023 分季度火电电源投资完成额及增速.11 图 19：2017-2022 年煤电新增装机及增速.11 图 20：2020-2023.5 我国全社会用电量和发电量差额及均值.11 图 21：2014-2021 年我国煤炭消费结构变化.12 图 22：2

14、010-2021 年我国火电机组平均供电煤耗变化.12 图 23：公司火电超低排放改造及使用仪器图示.12 图 24：钢铁超低排放改造所用仪器.13 图 25：公司 VOCs 系列产品.13 图 26：中国水质监测设备市场规模及增速.14 图 27：2011-2020 年我国地表水水质国控监测断面数变动情况.14 图 28：地表水环境质量提升综合解决方案结构.14 图 29：我国八大碳排放权交易所累计碳排放成交量（百万吨/截至 2023.3.31）.15 图 30：2018-2022 年全国 CCER 总成交量.17 图 31：各地方市场 2022 年 CCER 成交量结构.17 图 32：公

15、司碳排放与温室气体监测解决方案.19 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）5/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：2017-2022 年我国气体分析仪进出口数量（百万台）.19 图 34：2017-2022 年我国气体分析仪进出口金额（百万美元）.19 图 35：2017-2022 年我国气体分析仪进出口单价（美元/台）.20 图 36：公司工业过程分析业务收入（百万元）及增速.21 图 37：公司工业过程分析业务毛利率情况.21 图 38：KORE 营业收入（百万元）与增速.21 图 39：KORE 净利润（万元）.21 图 40：KORE 公司主要产品.22 图

16、41：2018-2022 年研发费用率.23 图 42：2020-2022 年研发团队学历结构.23 图 43：2017-2023H1 公司系统改造及运维营收（百万元）及增速.23 图 44：2017-2023H1 公司系统改造及运维业务毛利率.23 图 45：公司运维网点分布.24 表 1：2022 年碳监测领域主要政策.16 表 2：主要碳核算方法对比.17 表 3：公司碳排放及温室气体业务产品.18 表 4：公司工业过程分析解决方案.20 表 5：公司在研项目情况（截至 2022 年年报）.22 表 6：公司盈利预测.25 表 7：雪迪龙可比公司估值.25 公司首次覆盖 雪迪龙（0026

17、58.SZ）6/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司是国内环境监测和分析仪器市场的先入者与领航者公司是国内环境监测和分析仪器市场的先入者与领航者 1.1.公司业务涵盖传统环境监测至高端科学仪器公司业务涵盖传统环境监测至高端科学仪器 公司前身北京雪迪龙兴业科技有限公司于 2001 年成立，成立之初以研发和销售工业过程分析系统为主，并持续开拓国内环境监测市场。2008 年，公司涉足大气环境监测领域。2012 年，公司在深圳证券交易所中小板挂牌上市。2015 和2016 年间，公司先后通过收购英国 KORE 公司和比利时 ORTHODYNE S.A.，成立了两个海外研发中心。202

18、0 年，公司开始布局碳排放监测业务。经过多年发展，公司集研发、设计、生产、销售、服务于一体，形成包括环境监测、碳排放及温室气体监测、工业过程分析、科学仪器在内的四大业务板块。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，公司官网，德邦研究所 股权结构股权结构相对集中相对集中，实际控制人从业经验丰富。，实际控制人从业经验丰富。截至 2023 年中报，公司第一大股东敖小强直接持有公司 58.35%股份，股权结构相对集中。公司第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为 1.55%。公司实际控制人敖小强先生，毕业于华南工学院(现为华南理工大学)自动化系化工自动化及仪表专业，2

19、012 年获北京大学光华管理学院 EMBA 硕士学位，深耕环境监测和分析仪器市场多年，具有丰富的行业和管理经验。目前公司下属有北京华准检测技术有限公司、北京雪迪龙环境能源技术有限公司、雪迪龍國際貿易(香港)有限公司、北京雪迪龙信息科技有限公司、北京雪迪龙环境科技有限公司、SDLTECHNOLOGY INVESTMENT LTD 和雄安雪迪龙环境科技有限公司七家全资子公司。图图 2：公司股权：公司股权结构图（结构图（截至截至 2023 年年中中报报）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 1.2.多年经营稳健，环境监测贡献主要营收多年经营稳健，环境监测贡献主要营收 业绩受下游市场需求和疫情影响

20、短暂承压，业绩受下游市场需求和疫情影响短暂承压，经济稳定复苏背景下公司业绩有经济稳定复苏背景下公司业绩有望逐步修复望逐步修复。2018-2022 年，公司营收从 12.89 亿元增长至 15.05 亿元，复合增0.22%香港中央结香港中央结算有限公司算有限公司王凌秋王凌秋郜武郜武赵青赵青雪迪龙（雪迪龙（002658.SZ）58.35%1.55%100%敖小强敖小强李旺李旺李希李希吕会平吕会平雪迪龍國際貿雪迪龍國際貿易易(香港香港)有限有限公司公司100%0.93%0.68%0.77%0.58%0.42%北京雪迪龙环境北京雪迪龙环境科技有限公司科技有限公司赵爱学赵爱学0.26%其他其他35.86

21、%黄小芳黄小芳0.38%北京华准检测北京华准检测技术有限公司技术有限公司北京雪迪龙环北京雪迪龙环境能源技术有境能源技术有限公司限公司SDLTECHNOLOGY INVESTMENT LTD北京雪迪龙信北京雪迪龙信息科技有限公息科技有限公司司雄安雪迪龙环雄安雪迪龙环境科技有限公境科技有限公司司100%100%100%100%100%KORE TECHNOLOGY LIMITED73.87%公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）7/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 长率为3.95%，归母净利润从1.79亿元增长至2.84亿元，复合增长率为12.16%。2023H1，公司实现收入 6

22、.37 亿元，同比下降 5.4%，实现归母净利润 0.82 亿元，同比下滑 48%，主要系下游需求减弱和收入结构变化，毛利率较高的环境监测设备收入下滑 11.2%。我们认为随着宏观经济复苏，我国环保行业投入力度有望加强，驱动公司业绩修复。图图 3：2018-2023H1 公司营业收入（公司营业收入（百万百万元）及增速（右轴）元）及增速（右轴）图图 4：2018-2023H1 公司归母净利润（公司归母净利润（百万百万元）及增速（右轴）元）及增速（右轴）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 分季度看，公司营业收入和归母净利润季节性分布明显，集中表现于第

23、三、四季度，主要系受公司主营业务中的环境监测与工业过程分析系统行业的季节性影响，环保部门的工作计划和电力、水泥、钢铁等主要行业客户群体采购计划通常在年初确定，在年中进行招投标并签订订单，一般集中于下半年安装调试和验收。图图 5：公司分季度营业收入（百万元）及增速公司分季度营业收入（百万元）及增速（右轴）（右轴）图图 6：公司分季度归母净利润（百万元）及增速公司分季度归母净利润（百万元）及增速（右轴）（右轴）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 环境监测系统，系统改造及运维业务，气体分析仪及备件业务贡献主要营收。环境监测系统，系统改造及运维业务，气体

24、分析仪及备件业务贡献主要营收。分业务看，公司近年来营业收入结构较为稳定。2018-2020，污染源监测业务有所下滑，因此环境监测系统占比由 52.85%跌至 45.53%。2020-2022 年，环境监测系统占比逐渐回升至 2022 年的 57.20%。环境监测行业受政策驱动，在我国碳达峰、碳中和的目标实现、环境质量提升及加快分析仪器国产化等多重背景下，国家环保投入与政策支持有望持续驱动环境监测行业发展。-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,6002002120222023H1营业收入yoy-60%-50%-40%-30

25、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003002002120222023H1归母净利润yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1营业收入yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-40-200204060801002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q

26、12021Q32022Q12022Q32023Q1归母净利润yoy 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）8/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：2018-2022 公司分产品营业收入占比公司分产品营业收入占比 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 公司毛利率维持较高水平公司毛利率维持较高水平，环境监测系统近五年毛利占比最高环境监测系统近五年毛利占比最高。公司近年来总体毛利率水平维持在 40%以上，2022 年达 46.45%。分业务来看，环保监测系统贡献主要毛利，近年来占比不断提升，2022 年达 61.2%，毛利率为 50%；2018-2022 年，系统改造及运

27、营维护服务的毛利率从 50.59%跌至 41.46%，主要由于近年来成本有所上升。图图 8：2018-2022 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 图图 9：2018-2022 公司公司毛利结构毛利结构 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 应收账款应收账款约占营业收入约占营业收入 37%，经营现金流保持平稳，负债控制得当经营现金流保持平稳，负债控制得当。总量上看，应收账款由 2018 年的 4.66 亿元增至 2022 的 5.95 亿元。账龄方面，2022年，两年以内应收账款占比为 86.98%，yoy+2.2pct。应收账款周转率维持在 2

28、.8左右，2022 年为 2.72 次。资产负债率近年来整体有所下降，由 2018 年的 26.6%下降至 2022 年的 23%。52.85%46.71%45.53%51.83%57.20%16.49%16.38%18.56%16.66%21.20%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200212022环境监测系统系统改造及运营维护服务气体分析仪及备件工业过程分析系统环境治理工程0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019

29、202020212022总体毛利率环境监测系统系统改造及运营维护服务气体分析仪及备件工业过程分析系统环境治理工程0%20%40%60%80%100%200212022环境监测系统系统改造及运营维护服务(行业)气体分析仪及备件(行业)工业过程分析系统环境治理工程(行业)公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）9/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：2018-2022 应收账款应收账款(百万元百万元)与应收账款与应收账款/营业收入（右轴）营业收入（右轴）图图 11：2018-2022 公司应收账款结构公司应收账款结构 资料来源：wind，公司公告，德邦

30、研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 12：2018-2022 应收账款周转率应收账款周转率（次）（次）图图 13：2018-2022 应收账款账龄详情应收账款账龄详情 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 14：2018-2022 经营现金流量净额（百万元）经营现金流量净额（百万元）图图 15：2018-2022 公司公司资产负债率（资产负债率（%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 费控得当，期间费用率稳中有降费控得当，期间费用率稳中有降。2018-2022 年，公司的期间

31、费用率整体稳中有降，由 29.5%下降至 27.2%，主要是销售费用率下降，从 2018 年的 14%下降至 2022 的 11.4%，研发费用率近年来保持平稳，约为 7%。31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%00500600700200212022应收账款应收账款/营业收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022组合计提单项计提2.002.102.202.302.402.502.602.702.802.903.00200212022应收账

32、款周转率73.70%68.26%75.66%70.81%58.29%13.98%28.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120221年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上0500300200212022经营活动产生的现金流量净额0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200212022资产负债率（%）公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）10/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16

33、：2018-2022 公司公司费用率费用率情况情况 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 2.环境监测环境监测长坡长坡厚厚雪，政策雪，政策多角度驱动行业增量扩容多角度驱动行业增量扩容 公司公司是国内环境监测市场领军者是国内环境监测市场领军者，产品体系完善，技术实践经验丰富，产品体系完善，技术实践经验丰富。目前公司环境监测系列产品涵盖气态污染物、二氧化碳监测、温室气体监测、大气环境监测、水环境监测、土壤环境监测、噪声/辐射监测系统等多个方面，并建立了相关大数据平台，通过污染源综合监管软件平台、碳排放综合分析平台等实现环境监管的精准化。图图 17：公司环境监测业务细分领域公司环境监测业务细分领

34、域 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.1.污染源监测：污染源监测：煤电价值再被重视煤电价值再被重视+超低排放改造有望超低排放改造有望 煤电煤电托底保障托底保障作用被重申，“十四五”作用被重申，“十四五”火电价值有望重塑。火电价值有望重塑。“双碳”目标下，我国能源结构加速调整，全国新增煤电投产装机呈下降趋势，2021/2022 年全国新增煤电装机分别为 2805/2823 万千瓦，较十三五期间下降明显。但“十四五”以来，煤电在保障电力安全稳定供应方面的“顶梁柱”和“压舱石”作用被多次强调，能源结构转型过程中煤电的重要性依旧不可忽视。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820

35、022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）11/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：2021-2023 分季度火电电源投资完成额及增速分季度火电电源投资完成额及增速 图图 19：2017-2022 年煤电新增装机及增速年煤电新增装机及增速 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 电力缺口电力缺口依旧存在，依旧存在，2021 年以来年以来煤电核准提速，煤电核准提速，2022 年年核准数量超核准数量超 2021年年 4 倍。倍。2020 至今，我国电力缺口有所扩大，2020

36、 年平均每月电力缺口为 144亿千瓦时，2022 年扩大至 257 亿千瓦时，随着经济持续发展，工业用能增加，电力供给压力仍大。在此背景下，我国近年来加快了煤电核准速度，根据全球能源监测机构 Global Energy Monitor 的数据显示，2021 年，我国核准煤电项目超过23GW，2022 年超 106GW，相当于每周核准 2 个煤电项目，其中 2022 年开工建设的项目有 50GW，同比增长 50%。图图 20：2020-2023.5 我国全社会用电量和发电量差额我国全社会用电量和发电量差额及均值及均值 资料来源：wind，国家统计局，国家发改委，德邦研究所 注：图中剔除个别数据缺

37、失月份 煤电“三改联动”煤电“三改联动”+非电领域超低排放改造，推动污染源监测市场扩容。非电领域超低排放改造，推动污染源监测市场扩容。公司污染源监测业务包括产品和解决方案两大板块，覆盖了火电/钢铁超低排放改造、VOCs，垃圾焚烧和重金属监测等多个细分领域。（1）火电方面：“十四五”期间，我国要求全国火电平均供电煤耗降至 300克标准煤/千瓦时以下，并对供电煤耗在 300 克标准煤/千瓦时以上的煤电机组加快节能改造。存量煤电机组灵活性改造“十四五”期间预计完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。按此按此规模计算，可带动有效投资约规

38、模计算，可带动有效投资约 1000 亿元。亿元。（2）非电领域方面：钢铁、化工等行业正逐渐进入污染物治理阶段，2019年根据五部委联合发布关于推进钢铁行业超低排放的意见，到 2025 年前，重0%20%40%60%80%100%00电源基本建设投资完成额（亿元、火电）YOY(右轴）3,504 3,056 3,236 4,030 2,805 2,823-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0002002020212022煤电新增装机（万千瓦）yoy（右轴）0500300

39、-20002004006008001,0001,2----------------042023-05电力缺口（亿千瓦时）均值（亿千瓦时/右轴）公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）

40、12/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。截至2022 年，我国粗钢产量达 10.13 亿吨，在业钢铁企业 2040 家；但截至 2022 年 4月底，仅有 40 家钢铁企业完成了超低排放改造和评估监测（26 家完成了全工序低排放改造，14 家企业完成部分工序超低排放改造公示），涉及粗钢产能 2.44 亿吨，钢铁领域超低排放空间仍广。图图 21：2014-2021 年我国煤炭消费结构变化年我国煤炭消费结构变化 图图 22：2010-2021 年我国火电机组平均供电煤耗变化年我国火电机组平均供电煤耗变化 资料来源：华

41、经产业研究院，德邦研究所 资料来源：观研天下，国家发改委，德邦研究所 公司超低排放改造领域具备丰富技术和项目经验。公司超低排放改造领域具备丰富技术和项目经验。公司具备红外法、紫外法、稀释法等多个系列烟气连续监测系统，适用于火电厂、钢铁冶炼、工业炉窑/锅炉等污染气体和温室气体的排放监测。依托于公司多年来在环境监测领域的经验，为火电和钢铁企业提供超低排放改造解决方案，下游客户包括大唐集团、华润热电、武汉钢铁等。2022 年，公司中标多个大型钢铁环保绩效评级类综合项目，为污染源业务持续增长奠定了基础。图图 23：公司火电超低排放改造及使用仪器图示公司火电超低排放改造及使用仪器图示 资料来源：公司官网

42、，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电力化工建材钢铁其他2852902953003053330335340200001920202021全国火电机组平均供电煤耗（克标准煤/千瓦时）公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）13/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：钢铁超低排放改造所用仪器钢铁超低排放改造所用仪器 资料来源：公司官网，德邦研究所 挥发性有机物（VOCs

43、）治理方面，公司依托于 2013 年国家重大科学仪器设备开发专项“固定污染源废气VOCs在线/便携监测设备开发和应用”的技术支撑，同时引进比利时子公司 Orthodyne 色谱分析技术，针对不同行业应用和不同工艺条件，结合国内各行业排放标准及环保规范推出污染源废气及厂区厂界 VOCs 在线监测系统、便携式监测设备，并可搭配污染源智能分析平台，为客户提供 VOCs监测产品及服务。图图 25：公司公司 VOCs 系列产品系列产品 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.2.水环境监测水环境监测：行业纵深发展，公司产品体系完善：行业纵深发展，公司产品体系完善“9+N”模式下，地表水监测将继续纵深发展”模

44、式下，地表水监测将继续纵深发展，推动水质监测设备市场进一，推动水质监测设备市场进一步扩容步扩容。2023 年 5 月，国务院印发国家水网建设规划纲要，指出到 2025 年，要建设一批国家水网骨干工程，明显增强国家水安全保障能力，到 2035 年，基本形成国家水网总体格局，构建国家水安全保障体系。2020 年，生态环境监测规划纲要(2020-2035 年)提出，要根据水污染治理、水生态修复、水资源保护“三水共治”的需求，实现由水质监测向水生态监测转变，“十四五”期间，国控断面数量从 2050 个整合增加至 4000 个左右，并逐步建立国控断面 9+N 自动监测能力（9，即水温、浊度、电导率、pH

45、、溶解氧、高锰酸盐指数、氨氮、总磷、总氮；N，即化学需氧量、五日生化需氧量、阴阳离子、重金属、有机物、水生态 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）14/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 综合毒性等特征指标）；地方层面要逐步实现城市集中式饮用水水源地水质自动监测能力全覆盖。水质污染溯源监测方面，以长江经济带为突破口，逐步建立覆盖重点流域所有入河排污口主要指标的监测网络；流域水生态方面，要初步形成基于流域的全国水生态监测网络，逐步开展分类、分区、分级的水生态监测与评估。根据中国环境监测总站数据，我国水质监测设备市场规模从 2017 年的 66.68 亿元上涨至2021年的176.

46、26亿元，同比2020年上涨13.53%，年复合增速为27.5%。在国家水网建设规划纲要和“三水共治”要求下，水质监测设备市场规模有望保持高增速。图图 26：中国水质监测设备市场规模及增速：中国水质监测设备市场规模及增速 图图 27：2011-2020 年我国地表水水质国控监测断面数变动情况年我国地表水水质国控监测断面数变动情况 资料来源：中国环境监测总站，华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：中国环境监测总站，华经产业研究院，德邦研究所 公司水环境监测系列产品包括地表水质、污染源水质公司水环境监测系列产品包括地表水质、污染源水质监测站系列和水质特征监测站系列和水质特征因子在线分析仪因子在线分

47、析仪。针对不同监测场景，公司的地表水质监测站包括固定式（适用于断面固定，建站土地充足、水电方便的地表水站）、简易式（土地可利用空间较小、监测断面随时调整的地表水监测）、小型式水质监测系统以及移动式监测系统等产品，产品体系健全。水质特征因子在线分析仪系列可实现重金属、硝酸盐氮、氟化物、硫化物等多种因子监测，“9+N”要求下，将对水质监测设备监测范围提出更高要求。图图 28：地表水环境质量提升综合解决方案地表水环境质量提升综合解决方案结构结构 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.3.碳排放碳排放监测：碳排监测：碳排放放数据质量要求提高驱动百亿数据质量要求提高驱动百亿碳监测市场碳监测市场 2.3.1

48、.碳排放市场碳排放市场建设逐步完善建设逐步完善 0%10%20%30%40%50%60%0500202021市场规模（亿元）yoy（右轴）0500025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020地表水水质国控监测断面数（个）公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）15/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 碳市场建设碳市场建设有序推进有序推进，碳交易市场范围逐渐扩大，碳交易市场范围逐渐扩大。我国碳市场发展进程总体可分为三个阶段：1)地方试点启动阶段（地方试点启

49、动阶段（2011-2013）：）：我国碳排放权交易试点正式启动的标志是 2011 年国家发改委发布的关于开展碳排放权交易试点工作的通知，确定北京、上海等 7 个地方为第一批碳市场交易试点，2016 年福建省成为第 8 个交易试点；2)筹备建设全国统一碳市场阶段（筹备建设全国统一碳市场阶段（2014-2019）：）：2014 年发改委发布碳排放权交易管理暂行办法，从制度层面明晰了全国碳市场建设的总体框架；2016 年 1 月，中华人民共和国国家发展和改革委员会出台了关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知，对全国碳市场建设做出了统一部署；2017 年全国碳排放权交易市场建设方案(发电行

50、业)发布，全国统一碳市场建设正式开始 3)逐步成熟阶段（逐步成熟阶段（2020-至今）：至今）：2021 年 7 月，全国碳排放权交易市场正式启动，利用市场机制控制和减少温室气体排放。全国碳市场的第一个履约周期纳入发电行业重点排放单位 2162 家，覆盖约 45 亿吨二氧化碳排放量。碳交易市场化对碳排放量监测提出更高要求，“十四五”期间，水泥、钢铁等七大行业有望陆续纳入全国碳市场，随着交易规模扩大，我国碳监测我国碳监测市场规市场规模模有望达百亿有望达百亿。图图 29：我国八大碳排放权交易所累计碳排放成交量（百万吨我国八大碳排放权交易所累计碳排放成交量（百万吨/截至截至 2023.3.31）资料

51、来源：wind，各地区碳排放权交易所，德邦研究所 当前当前碳排放市场的碳排放市场的工作重点集中于数据质量治理体系与碳配额分配方案的完工作重点集中于数据质量治理体系与碳配额分配方案的完善善，对企业碳排放数据监测提出更高要求。，对企业碳排放数据监测提出更高要求。2022 年，我国出台了多项碳监测领域政策，政策重心集中于碳排放数据的质量治理和技术规范的完善：2022 年 3 月15 日生态环境部发布的关于做好 2022 年企业温室气体排放报告管理相关重点工作的通知，针对碳排放数据的质量控制提出了更具操作性和约束力的流程规范，要求企业逐月向环境信息平台报送相关数据及原始凭证。2022 年 12 月发布

52、的 企业温室气体排放核算与报告指南发电设施，提出“两简化”，“两完善”和“三增加”，进一步提升碳排放数据质量，完善全国碳排放权交易市场制度机制，增强技术规范的科学性、合理性和可操作性。0500广东湖北深圳天津福建上海北京重庆 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）16/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：2022 年碳监测领域主要政策年碳监测领域主要政策 文件名 时间 主要内容 关于做好 2022 年企业温室气体排放报告管理相关重点工作的通知 2022.3 通知对第二履约周期的报告与核查事项做出了安排，其中的重点工作包括重点企业排放数据的报告、排放

53、报告的第三方核查、对核查机构的强化管理、数据质量控制计划的更新、2022 年度重点排放单位名录的确定公开以及日常监管的加强。建立健全碳达峰碳中和标准计量体系实施方案 2022.10 开展碳排放和碳监测计量技术研究，完善碳排放测量方法，提升碳排放测量和碳监测能力水平。开展碳计量方法学、碳排放因子、碳排放量在线监测、碳汇、碳捕集利用与封存等关键计量技术研究；加强碳计量检测设备和校准设备的研制与应用，推动相关计量器具的智能化、数字化、网络化。2021、2022 年度全国碳排放权交易配额 总量设定与分配实施方案（征求意见稿）2022.11 方案对第一个的履约周期的分派实施方案进行了优化调整，一是对配额

54、实行年度管理，分年度规定基准值；二是优化配额分配基准值设置；三是调整机组负荷（出力）系数修正系数适用范围；四是改进配额分配操作方式。企业温室气体排放核算与报告指南发电设施 2022.12“两简化”的具体内容：一是将计算方法复杂的供电量替换为直接读表的发电量；二是压缩核算技术参数链条，将供热比等 5 个参数改为报告项；“两完善”的具体内容：一是进一步完善数据质量控制计划内容；二是进一步完善信息化存证的管理要求。“三增加”的具体内容：分别是增加上网电量作为报告项；新增生物质掺烧热量占比计算方法；新增非常规燃煤机组单位热值含碳量缺省值。资料来源：生态环境部，IIGF，德邦研究所 碳监测准确度要求为所

55、有环境监测项目中最高。碳监测准确度要求为所有环境监测项目中最高。碳监测的难点主要集中在三个方面：（1）监测数据的准确度要求高：相对于空气污染物，温室气体浓度年际变化幅度小，准确获取温室气体的变化趋势对温室气体监测的准确性、精确性和稳定性提出较高的要求；（2）温室气体排放形式复杂，排放浓度范围大，且许多现场没有针对温室气体的治理设施；（3）温室气体需要关注排放总量而非浓度是否超标，因此流量监测的准确度要求较高。目前碳排放量的核算主要有排放因子法、质量平衡法、实测法。（1）排放因子法：排放因子法：由联合国政府间气候变化专门委员会(IPCC)提出，是目前广泛应用的方法。依照碳排放清单列表，针对每一种

56、排放源构造活动数据与排放因子，以投入的能源使用量和排放因子的乘积作为该排放项目的碳排放量估算值。计算公式为：CO2 总排放量=（投入的能源使用量排放因子）。（2）物料衡算法：物料衡算法：利用“输入物料量等于输出物料量与物料流失量的和”的原理，用输入物料中的含碳量减去输出物料中的含碳量后计算得到二氧化碳排放量，计算公式为：CO2 排放量=(输入物料量输入物含碳量)-(输出物料量输出物含碳量)44/12全球变暖潜势。（3）实测法：实测法：主要通过监测手段或国家有关部门认定的连续计量设施，测量排放气体的流速、流量和浓度，又分为现场测量和非现场测量，现场测量一般是在 CEMS 中搭载碳排放监测模块，非

57、现场测量则是通过采集样品送到监测部门进行定量分析。公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）17/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：主要碳核算方法对比主要碳核算方法对比 方法方法 测算过程测算过程 优势优势 缺点缺点 排放因子法 CO2 总排放量=（投入的能源使用量排放因子）简单明确易于理解，有成熟的公式、活动数据和排放因子数据库，而且有大量应用实例参考 碳排放因子受到技术水平、生产状况、能源利用和工艺过程的影响而不确定性较大 物料衡算法 CO2 排放量=(输入物料量输入物含碳量)-(输出物料量输出物含碳量)44/12全球变暖潜势 对产生和排放的物质进行了 系统和全面的研

58、究，具有较强的科学性及实施有效性 工作量大，需要搜集详细的工业生产过程数据，适用于数据基础较好的行业 实测法 CO2 排放量=单位换算因子介质（空气）流量介质（空气）中 CO2 浓度 中间环节少，结果准确 成本较高，而且要求检测样品具有代表性 资料来源：中国信息报，德邦研究所 2.3.2.CCER 供需失衡，供需失衡，重启重启号角已吹响号角已吹响 CCER 重启重启加速，碳监测有望充分受益加速，碳监测有望充分受益。2023 年 3 月，生态环境部发布关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函，向全社会公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议，被认为是重启 CCER 的重要信号。5 月 30

59、日，在中关村论坛林草碳汇创新国际论坛上，生态环境部气候司司长表示，目前正在抓紧启动全国统一的温室气体自愿减排交易系统各项工作，争取今年内重启 CCER。自愿减排机制是全国碳市场的重要组成部分和补充机制。自愿减排机制是全国碳市场的重要组成部分和补充机制。碳交易市场逐步完善重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的 5%，即 CCER 可以抵销部分排放配额，也可以直接在碳市场交易。根据生态环境部发布的全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告显示，第一个履约周期中，发电行业 847 家重点排放单位存在配额缺口，缺口总量为 1.88 亿吨。第一个履

60、约周期累计使用 CCER 约 3273 万吨用于配额清缴抵销，为风电、光伏、林业碳汇等 189 个自愿减排项目的项目业主或相关市场主体带来收益约 9.8 亿元。2022 年，全国 CCER 交易量为 795.9 万吨，同比 2021 年下降 95.46%。主要为 2022 年度的全国碳市场无 CCER 清缴抵消的需求；以及市场中剩余可交易流通的 CCER 数量有限。图图 30：2018-2022 年全国年全国 CCER 总成交量总成交量 图图 31：各地方市场：各地方市场 2022 年年 CCER 成交量结构成交量结构 资料来源：四川联合环境交易所，IIGF，德邦研究所 资料来源：四川联合环境

61、交易所，IIGF，德邦研究所 碳交易市场规模持续扩大，存量碳交易市场规模持续扩大，存量 CCER 供需失调有望加速核准步伐。供需失调有望加速核准步伐。根据 全050000000200212022CCER总成交量（万吨）7.0%33.7%4.4%30.8%0.4%0.3%0.3%22.9%0.1%深圳上海北京天津广州湖北重庆四川海峡股权交易中心 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）18/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国碳排放权交易市场第一个履约周期报告显示，纳入第一个履约周期的 2162家发电行业重点排放单位年覆盖温室气体排放量约

62、 45 亿吨二氧化碳，按照 5%的抵消上限，所需 CCER 量约为 2.25 亿吨。根据广东碳排放权交易中心，截至 2023年 4 月，我国审定公示的 CCER 项目总计 2871 个，其中已备案的项目 1315 个，已完成签发的项目 391 个，签发的 CCER 量约 7700 万吨。根据 IIGF 预计，“十四五”期间，钢铁、有色、石化、化工、建材等行业将被逐步纳入全国碳市场，整体控排规模将扩大至 80 亿吨，CCER 的需求将提升至 4 亿吨，CCER 供需明显失调，随着碳市场交易逐步完善，相关核准步伐有望进一步加快。CCER 作为碳配额市场的重要补充，林业碳汇、环境监测等领域有望充分受

63、益。2.3.3.环境监测多年积淀，公司在碳监测领域具备天然优势环境监测多年积淀，公司在碳监测领域具备天然优势 利用在环境监测领域多年来积累的技术和现场实践经验，公司在现有污染源监测技术的基础上，增加了产品的计量特性以满足温室气体排放监测，开发出非分散红外、傅里叶红外光谱及色谱等多款温室气体在线及便携式产品。此外，公司主要客户群体覆盖电力、钢铁、石化等领域，均是碳排放和碳交易市场主体，充足的客户群体储备有利于公司开拓碳排放监测业务。目前公司碳排放及温室气体监测业务包含污染源排放监测、大气环境温室气体监测、高精度智能碳排放计量系统、碳账户管理平台四大部分，我们认为双碳背景下，碳市场交易规模有望持续

64、增长，涵盖主体更加广泛。公司碳排放监测业务有望迎来行业发展机遇。表表 3：公司碳排放及温室气体公司碳排放及温室气体业务产品业务产品 产品种类产品种类 产品名称产品名称 简介简介 污染源碳排放监测系列 红外法碳排放监测系统 适用于工业企业碳排放领域，采用非分散红外法（NDIR）测量 CO2、CH4、N2O 等温室气体 傅里叶红外光谱法碳排放监测系统 适用于高湿度、强腐蚀性、成分复杂的工况，可测量 CO2、CH4、N2O、SF6、NF3 等温室气体，同时可测量其他污染气体多达 50 种组分。便携式红外温室气体分析仪 便携式傅里叶红外光谱法温室气体分析仪 适用于温室气体比对计量和应急监测 大气环境温

65、室气体监测系列 红外法及色谱法的大气温室气体在线监测系统 适用于大气中 CO2、CH4、CO、N2O 等温室气体的在线监测 微型传感器温室气体监测系统 适用于工业园区、道路多点布设的监测应用 高精度智能碳排放计量系统 具备计量特性，可实现自动质控、远程核查等功能，可保证监测数据真实有效；为企业用户提供高精度的 CO2 计量，可满足碳排放要求，便于碳排放管理；对管理部门，可实现全过程监管，保证碳排放数据真实可靠，利用较低的管理成本，实现管理目标，从而为碳评估、监管、交易提供数据支撑。碳账户管理平台 作为政府对企业碳排放审核及管理的管理软件，也可以作为企业的碳资产管理软件 从政府管理角度，建立碳账

66、户是摸清企业碳排放底数、落实减碳责任和提升碳排放监管能力的需要；从企业管理的角度，碳账户可以提供碳排放核算法与 直测法两种计量手段的数据采集、计算与报告生成，协助企业开展碳资产管理及交易，助力企业实现低碳绿色发展。资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）19/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32：公司公司碳排放与温室气体监测解决方案碳排放与温室气体监测解决方案 资料来源：公司官网，德邦研究所 3.过程分析过程分析国产替代空间广阔，海外双研发中心协同增效国产替代空间广阔，海外双研发中心协同增效 3.1.过程分析仪器下游应用广泛，国产化率低过程

67、分析仪器下游应用广泛，国产化率低 过程分析仪器是用于工业生产流程中对物质的成分及性质进行自动分析与测量的仪器总称。工业过程分析系统是将过程分析仪器及采样预处理系统按照用户的具体工艺进行定制化集成，以实现燃烧控制、废气安全回收等过程中数据分析的自动化分析系统。工业过程分析仪包括气体、液体和固体分析仪器三类，其中气体分析仪是用于工业过程中气体浓度或成分的在线实时分析，仪器广泛应用于石油化工、钢铁冶金、新能源等领域。工业过程分析仪器国内玩家较少，国产化率低。工业过程分析仪器国内玩家较少，国产化率低。工业过程分析系统分为分析仪器制造和成套系统集成，仪器生产方面，我国企业数量较少，主要由西门子、ABB

68、等海外企业占据市场，国内企业以外购的核心分析仪器和自主设计预处理系统集成的解决方案为主。以气体分析仪为例，根据海关统计数据平台，我国气体分析仪进出口数量和金额差距较大，出口产品单价仅为进口单价的 20%-40%。国产产品高端化进程有望继续深化。图图 33：2017-2022 年我国气体分析仪进出口数量（百万台）年我国气体分析仪进出口数量（百万台）图图 34：2017-2022 年我国气体分析仪进出口金额（百万美元）年我国气体分析仪进出口金额（百万美元）资料来源：海关统计数据平台，wind，德邦研究所 资料来源：海关统计数据平台，wind，德邦研究所 00172018201

69、9202020212022进口数量出口数量02004006008001,0001,2002002020212022进口金额出口金额 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）20/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 35：2017-2022 年我国气体分析仪进出口单价（美元年我国气体分析仪进出口单价（美元/台）台）资料来源：海关统计数据平台，wind，德邦研究所 3.2.下属下属比利时比利时 ORTHODYNE 公司是工业气相色谱专家公司是工业气相色谱专家 公司 2016 年通过英国全资子公司 SDL Investment 以 415 万欧元（折合人民币约

70、 3000 万元）收购比利时 ORTHODYNE S.A 100%的股权。Orthodyne 公司的前身成立于 1923 年，已有百年历史，主要生产工业色谱仪及分析系统、连续分析仪及工业气体检测器等，提供全套的过程分析解决方案，在欧洲和中国拥有广泛客户群体，客户群体涉及工业气体、冶金、航天、电子以及研究实验室等多个行业。Orthodyne 的在线色谱仪系列产品可应用于监测氮气、氧气、氩气、氦气、氢气等电子级气体中 ppb 级杂质气体。目前，公司工业过程分析业务应用方案覆盖石化、空分特气、氢能、半导体等多个领域，依托于 Orthodyne 公司多年的技术沉淀，公司有望进一步打开工业过程分析领域增

71、长空间。表表 4：公司工业过程分析解决方案公司工业过程分析解决方案 行业行业 测量位置测量位置 测量组分测量组分 涉及产品涉及产品 石化化工 催化裂化、制氢、芳烃抽提、烷基化装置等 O2、H2O、CO2、H2、非芳烃、甲苯等 磁氧分析仪、热导分析仪等 水泥建材 煤粉仓、分解炉、窑尾烟室等 SO2、CO、NOx、粉尘等 CEMS 等 钢铁冶金 高炉煤气、热风炉废气、转炉煤气等 CO、CO2、CH4、O2等 磁氧分析仪、热导分析仪等 空分特气 净化空气出口、再生污氮吸附器入口等-磁氧分析仪、红外分析仪等 半导体 在电子特气进入硅晶圆制造工艺之前，开启连续监测，并通过软件包实时分析和反馈，满足对晶圆

72、制造过程中各种气体及杂质进行在线实时监测的需求。H2、O2、N2、Ar、He、CO2 氩离子化色谱仪-ppm、火焰离子化+甲烷转换器色谱仪-ppb-ppm 氢能新清洁能源 氢能储运和使用过程中杂质监测-色谱分析仪、热导检测器色谱仪 资料来源：公司公告，公司官网，德邦研究所 工业过程分析工业过程分析业务业务 2022 年取得多项突破。年取得多项突破。公司工业过程分析业务 2022 年实现收入 9000 万元，yoy-30.83%，毛利率为 31.2%，2023H1 实现收入 5486 万，同比增长 112%。2022 年新签合同增长明显，在锂盐提炼窑炉气体分析、制氢过程纯度分析、核电高温气冷系统

73、杂质分析等新能源行业应用和航空发动机尾气监测等前沿行业应用取得突破，在半导体电子气杂质分析等新型行业逐渐落地多个项目，并成功推出适用于工业过程分析的国产化色谱分析仪等新产品，国产化进05540452002020212022进口单价出口单价 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）21/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 程取得良好进展。图图 36：公司工业过程分析业务收入（百万元）及增速公司工业过程分析业务收入（百万元）及增速 图图 37：公司工业过程分析业务毛利率情况公司工业过程分析业务毛利率情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来

74、源：公司公告，德邦研究所 3.3.依托依托 KORE 公司质谱技术，积极拓展新应用领域公司质谱技术，积极拓展新应用领域 KORE公司团队具备深厚质谱研发基因公司团队具备深厚质谱研发基因。2015年，公司使用自有资金1566.55万元，以收购和增资的方式获得英国 Kore Technology Limited（KORE）51%的股权，截至 2022 年年报，公司共持有 KORE 73.87%的股权。KORE 成立于 1991年，是国际上最早专业从事飞行时间质谱仪和相关产品研发、生产、销售的科技公司之一，创始人 Dr.Barrie W.Griffiths 于 1976 年带领团队设计出世界上第一个

75、带有飞行时间采样分析的激光微探针分析器。2015-2022 年，KORE 公司收入基本维持在 1000 万元左右，净利润受疫情影响近年来有所下滑。图图 38：KORE 营业收入（百万元）与增速营业收入（百万元）与增速 图图 39：KORE 净利润（万元）净利润（万元）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 KORE 有望对雪迪龙主业发挥良好协同作用，助力公司扩大客户范围。有望对雪迪龙主业发挥良好协同作用，助力公司扩大客户范围。KORE公司的主要客户是全球范围内的高校和研究院所，应用于各类 VOCs 等相关科研领域。雪迪龙收购KORE后，致力于将其质谱技术在环境监测领域内

76、进一步推广，冬奥会期间，由公司执行的走航监测任务，通过大气复合污染走航监测车搭载质子转移飞行时间质谱仪，实现对区域大气污染分布、来源以及 VOCs 和臭氧防控数据的及时系统的监测。公司正积极拓展工业园区多路轮巡监测、人体呼气检测等新应用领域，我们认为 KORE 公司和雪迪龙主业能够发挥良好协同作用，雪迪龙有望依托 KORE 深厚的研发基础打造海外研发中心，完善产品体系。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200工业过程分析系统收入yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%2002020212022毛利率-40%-20%0%2

77、0%40%60%80%100%120%02468101214营业收入yoy（右轴）(150)(100)(50)050100150200净利润 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）22/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 40：KORE 公司主要产品公司主要产品 资料来源：KORE 官网，德邦研究所 4.公司具备完善研发体系和完整运维网络公司具备完善研发体系和完整运维网络 4.1.三大研发中心三大研发中心齐头并进，实现成果快速产业化齐头并进，实现成果快速产业化 公司目前拥有北京、比利时、英国三个研发中心，完善的研发平台+充足在研项目，公司具备良好研发成果转化能力。围绕光谱、

78、色谱、质谱、能谱和传感器五大核心技术构建研发平台，能够实现研发成果快速工程化和产业化。目前公司在研项目充足，涉及污染源监测、水质监测等多个领域，多个项目已进入结题验收阶段，有望依托于公司在行业的长期积淀快速实现产业化。表表 5：公司在研项目情况公司在研项目情况（截至（截至 2022 年年报）年年报）主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 移动式高温取样系统研发 适应近年来水泥市场对高温取样系统自动清灰功能的要求 已结题验收 新一代 SMART CEMS 系统研发 研发更智能化的 CEMS 系统，符合环保监管更加严格的要求，并实现轻便化、小型化，降低成本 已结题验收

79、 高性能高选择性离子敏元件和 传感器研制及应用验证 改进国产离子敏传感器技术水平，实现国产替代 执行中 原位式激光颗粒物监测仪研发 研发具备自主知识产权的原位式颗粒物监测仪 已结题验收 MODEL 1080UV 在线高温紫外气体分析仪研发 解决公司现有同类技术原理的产品应用范围受限的问题，确保紫外差分吸收光谱技术原理的设备稳定可靠的适用于更多应用场景。已结题验收 水中 VOCs 自动监测系统研发 符合当前新建或改造的地市级地表水自动监测站对水中 VOCs 进行监测的要求。执行中 环境监测物联网平台研发 结合公司污染源、大气、水质监测数据稳定、可靠、安全地采集和传输的需要，兼顾设备管理和环境监测

80、智能化转型升级的需要，需要建立公司统一的环境物联网平台。已结题验收 污染源数据异常诊断及预报预警模型开发 为建立健全以污染源自动监控为主的非现场监管执法体系，夯实自动监测数据监管执法应用的基础，落实排污单位对污染物排放自动监测数据真实、准确、完整、有效。执行中 污染源水质自动监测综合管控平台研发 集成环境污染水质监控数据，搭建污染源水质自动监测综合管控平台，帮助环保部门和企业提高水质统计数据的准确性。已结题验收 资料来源：公司公告，德邦研究所 质子转移反应飞行时间质子转移反应飞行时间质谱质谱(PTR(PTR-TOFTOF-MSMS-3C)3C)质子转移反应飞行时间质子转移反应飞行时间质谱质谱(

81、PTR(PTR-TOFTOF-MSMS-2E)2E)便携式电子电离质谱仪便携式电子电离质谱仪（MSMS-200200）公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）23/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 41：2018-2022 年年研发费用率研发费用率 图图 42：2020-2022 年年研发团队研发团队学历学历结构结构 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所“端端+云云+服务服务”三位一体，数字中国背景下生态环境智慧治理有望快速发展。三位一体，数字中国背景下生态环境智慧治理有望快速发展。公司深耕环境监测领域 20 余载，业务围绕生态

82、环境相关的“端+云+服务”展开，累计提供环境监测设备及软件五万余套。2023 年 2 月，中共中央、国务院印发 数字中国建设整体布局规划，指出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，其中提到，要建设绿色智慧的数字生态文明。推动生态环境智慧治理，加快构建智慧高效的生态环境信息化体系，运用数字技术推动山水林田湖草沙一体化保护和系统治理，完善自然资源三维立体“一张图”和国土空间基础信息平台，构建以数字孪生流域为核心的智慧水利体系。加快数字化绿色化协同转型。倡导绿色智慧生活方式。公司作为环境监测行业龙头企业，有望充分受益于数字中国建设。4.2.公司是业内最早开展第三方运维服务的企业之一公司是

83、业内最早开展第三方运维服务的企业之一 公司已建立公司已建立覆盖全国覆盖全国的运维网络的运维网络。公司的服务体系包含第三方运维、第三方检测（全资子公司北京华准开展）、环保管家和环境咨询等。2022 年，系统改造及运维业务实现收入 3.19 亿元，同比增长 38.7%，毛利率为 41.5%，占总收入比重为 21.2%，同比提升 4.5pct。截至 2022 年，公司在全国范围内设有 120 余处技术服务中心，近千名专业技术服务工程师，年运营及服务自动监测水站、空气站及污染源监测设备等共计近万套（站）。图图 43：2017-2023H1 公司系统改造及运维营收（百万元）及增速公司系统改造及运维营收（

84、百万元）及增速 图图 44：2017-2023H1 公司系统改造及运维业务毛利率公司系统改造及运维业务毛利率 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%200212022研发费用率0%20%40%60%80%100%202020212022大专及以下本科硕士博士-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350系统改造及运营维护服务营收yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%2002020212022 2023H1毛利率 公司首次覆盖 雪迪龙（00

85、2658.SZ）24/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 45：公司运维网点分布公司运维网点分布 资料来源：公司官网，德邦研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测盈利预测 我们对公司分业务做出如下关键假设：（1）环境监测系统业务：此业务作为公司最重要收入来源，近年来收入稳步提升，23H1 受到需求减弱和竞争加剧影响有所下滑，我们认为中长期看，公司作为环境监测仪器领域深耕多年的领军企业，“双碳”政策持续加持下有望继续保持较稳定增速，我们预计 2023-2025 年增速分别为 15%/20%/18%，毛利率分别为 48%/50%/50%；（2）系统改造及运营维护服

86、务：我们预计 2023-2025 年此业务增速分别为10%/15%/15%，毛利率稳中有升，分别为 42%/43%/44%；（3）气 体 分 析 仪及 备 件：我 们 预 计 2023-2025 年 此 业 务 增速 为5%/12%/10%，毛利率稳中有升，分别为 51%/52%/53%；（4）工业过程分析系统：工业过程分析行业国产替代空间广阔，近几年公司比利时子公司受疫情影响业务有所下滑，23H1 由于石化化工行业收入提升此业务同比大增 112%，我们认为随着国内市场渗透率进一步提高，低基数下有望迎来较高增速，我们预计 2023-2025 年此业务增速为 80%/20%/15%，毛利率稳中有

87、升，分别为 32%/33%/34%；（5）环境治理工程：我们预计 2023-2025 年此业务增速为 5%，毛利率稳定，为 15%。公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）25/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6：公司盈利预测公司盈利预测 业务类别业务类别 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 环境监测系统 销售收入（百万）860.76 989.87 1187.85 1401.66 yoy 20.27%15.00%20.00%18.00%毛利润 427.82 475.14 593.92 700.83 毛利率 49.70%48.00%50.00%50.00

88、%系统改造及运营维护服务 销售收入（百万）318.99 350.89 403.53 464.06 yoy 38.68%10.00%15.00%15.00%毛利润（百万）132.24 147.38 173.52 204.19 毛利率 41.46%42.00%43.00%44.00%气体分析仪及备件 销售收入（百万）205.71 216.00 241.92 266.11 yoy-0.69%5.00%12.00%10.00%毛利润（百万）104.84 110.16 125.80 141.04 毛利率 50.96%51.00%52.00%53.00%工业过程分析系统 销售收入（百万）90.00 162

89、.00 194.40 223.56 yoy-30.83%80.00%20.00%15.00%毛利润（百万）28.09 51.84 64.15 76.01 毛利率 31.21%32.00%33.00%34.00%环境治理工程 销售收入（百万）29.31 30.77 32.31 33.93 yoy-70.08%5.00%5.00%5.00%毛利润（百万）6.00 4.62 4.85 5.09 毛利率 20.47%15.00%15.00%15.00%总计 销售收入（百万）1504.77 1749.53 2060.00 2389.31 yoy 8.97%16.27%17.75%15.99%毛利润（百万

90、）698.99 789.13 962.23 1127.15 毛利率 46.45%45.11%46.71%47.17%资料来源：公司公告，德邦研究所测算 5.2.可比公司估值可比公司估值 我们分别选取聚光科技（主业为环境监测仪器，旗下谱育科技主营高端科学仪器），禾信仪器（主营业务为质谱仪的研发和销售）以及皖仪科技（环境监测仪器业务占比约为 40%，高端实验分析仪器业务占比不断提升）作为可比公司。公司作为生态环境监测仪器领域龙头，行业积淀深厚，产品体系不断丰富升级，有望乘“双碳”之风获得长足增长。我们预计公司 2023-2025 年分别实现销售收入为 17.5/20.6/23.89 亿元，同比增加

91、 16.3%、17.7%、16.0%。实现归母净利润为3.05/4.06/4.71 亿元，同比增长 7.7%、33%、16%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。表表 7：雪迪龙可比公司估值雪迪龙可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 300203.SZ 聚光科技 15.31-0.84 0.35 0.69-54.68 43.74 22.19 688622.SH 禾信仪器 31.85-0.90 0.90 1.29-501.72 35.39 24.69 688600.SH 皖仪科技 18.4

92、 0.36 0.77 1.15 35.30 23.90 16.00 可比公司平均估值-173.70 34.34 20.96 002658.SZ 雪迪龙 7.26 0.45 0.48 0.64 35.30 14.97 11.26 资料来源：wind，德邦研究所（股价为 10 月 17 日收盘价，数据除雪迪龙，皖仪科技、聚光科技外，其他采用 wind 一致预期）6.风险提示风险提示（1）政策推进不及预期风险 环境监测设备行业是政策驱动型行业。国家对环境保护、节能减排、“双碳”公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）26/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 等政策及相关法律法规的制定和调

93、整对公司的生产经营将产生较大影响，近年来国家频频出台环境领域相关政策，但若政策落地不及预期，有可能会对公司经营造成影响。（2）市场竞争加剧风险 环境监测设备行业近年来依然保持稳定增速，行业竞争者增多，市场竞争日益加剧。若公司在业务扩张及或项目实施过程中，无法持续保持竞争优势可能对公司未来业绩的增长产生不利影响。（3）技术和人才流失风险 公司所处的仪器仪表行业属于技术密集型行业，需要大量的研发投入、长期的技术积累，同时需要专业化的销售、运维团队来满足客户的需求。公司多年来积累了丰富的管理经验、生产技术，建立了较为完善的销售渠道和服务网络，若公司未来人才管理体系不够完善，有可能会使公司面临人才流失

94、风险。（4）研发项目不及预期风险 公司多年来通过自主研发、技术引进等多种方式保持公司研发能力。且未来公司业务的拓展很大程度上依赖于技术创新或产品创新，目前公司在研项目充分，但若研发进度或推广效果不及预期，可能会对公司长期发展造成影响。公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）27/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和财务报表分析和预测预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 1,505 1,750 2,060 2,389 每股收益 0.

95、45 0.48 0.64 0.75 营业成本 806 960 1,098 1,262 每股净资产 4.22 4.70 5.35 6.09 毛利率%46.5%45.1%46.7%47.2%每股经营现金流 0.33 0.21 0.44 0.43 营业税金及附加 11 13 16 18 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.8%0.8%0.8%0.8%价值评估(倍)营业费用 171 221 251 294 P/E 18.11 14.97 11.26 9.71 营业费用率%11.4%12.6%12.2%12.3%P/B 1.93 1.54 1.36 1.19 管理费用 13

96、5 170 192 223 P/S 3.04 2.61 2.22 1.91 管理费用率%9.0%9.7%9.3%9.3%EV/EBITDA 12.81 9.05 6.41 5.10 研发费用 97 120 144 163 股息率%3.7%0.0%0.0%0.0%研发费用率%6.4%6.8%7.0%6.8%盈利能力指标(%)EBIT 296 357 473 548 毛利率 46.5%45.1%46.7%47.2%财务费用 7 6 6 6 净利润率 18.9%17.5%19.7%19.7%财务费用率%0.5%0.3%0.3%0.3%净资产收益率 10.7%10.3%12.1%12.3%资产减值损失

97、-1 0 0 0 资产回报率 8.2%7.8%9.2%9.5%投资收益 39 41 54 60 投资回报率 8.7%9.5%11.2%11.5%营业利润 326 351 466 541 盈利增长(%)营业外收支-1 0 0 0 营业收入增长率 9.0%16.3%17.7%16.0%利润总额 325 351 466 541 EBIT 增长率 29.6%20.8%32.6%15.8%EBITDA 334 399 520 602 净利润增长率 27.9%7.7%33.0%16.0%所得税 41 46 61 70 偿债能力指标 有效所得税率%12.6%13.0%13.0%13.0%资产负债率 22.9

98、%24.2%23.6%22.6%少数股东损益 0-1-1-0 流动比率 3.8 3.6 3.8 4.0 归属母公司所有者净利润 284 305 406 471 速动比率 3.0 2.8 2.9 3.1 现金比率 1.5 1.3 1.5 1.6 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 1,158 1,269 1,541 1,806 应收帐款周转天数 144.4 138.6 139.2 140.7 应收账款及应收票据 638 691 809 950 存货周转天数 250.6 270.7 264.4 261.9 存货 553 712

99、795 906 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 其它流动资产 637 751 764 790 固定资产周转率 8.9 9.3 10.8 12.0 流动资产合计 2,986 3,423 3,909 4,452 长期股权投资 94 94 94 94 固定资产 170 188 190 198 在建工程 0 3 5 8 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 60 64 72 72 净利润 284 305 406 471 非流动资产合计 471 494 507 519 少数股东损益 0-1-1-0 资产总计 3,457 3,917 4,

100、416 4,970 非现金支出 80 41 47 54 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-21-41-54-60 应付票据及应付账款 121 170 191 210 营运资金变动-137-171-120-195 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 205 135 278 270 其它流动负债 668 775 847 911 资产-36-65-60-65 流动负债合计 789 944 1,038 1,121 投资 527 0 0 0 长期借款 1 1 1 1 其他 39 41 54 60 其它长期负债 3 3 3 3 投资活动现金流 530-24-6-5 非流动负债合计 4 4 4 4

101、 债权募资-1-0 0 0 负债总计 793 948 1,042 1,125 股权募资 1 0 0 0 实收资本 630 630 630 630 其他-200-0-0-0 普通股股东权益 2,657 2,962 3,369 3,840 融资活动现金流-200-0-0-0 少数股东权益 7 6 5 5 现金净流量 536 110 272 265 负债和所有者权益合计 3,457 3,917 4,416 4,970 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 17 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 雪迪龙（002658.SZ）28/28 请务必阅读正文之后

102、的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有 5 年环保产业经验，2020 年 12 月加入安信证券，2021 年新财富第三名核心成员。2022 年 3 月加入德邦证券，负责环保及公用板块研究。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特

103、此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%

104、之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。

105、在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。