1、证券研究报告|公司深度|汽车零部件 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 福耀玻璃(600660)报告日期：2023 年 10 月 18 日 高价值产品比例提升，筑牢汽玻龙头地位高价值产品比例提升，筑牢汽玻龙头地位 福耀玻璃深度报告福耀玻璃深度报告 投资要点投资要点 深耕汽车玻璃数十年，已成为汽车玻璃龙头深耕汽车玻璃数十年，已成为汽车玻璃龙头 福耀玻璃成立于 1987年，专注于汽车玻璃业务。经过三十多年的发展，已成长为行业内的龙头企业，2021 年公司全球市占率超过 30%。公司业务同时涵盖汽车玻璃及其原材料浮法玻璃的生产和销售，其中，浮法玻璃主要为汽车玻璃使用，产品以内供为主。盈利情况

2、良好，布局全球，近半收入来自海外市场盈利情况良好，布局全球，近半收入来自海外市场 2022 年，福耀集团主营业务营业收入 276.51 亿元，比上年增加 18.87%；毛利率33.42%，比上年减少 1.92%。2022 年国内主营业务营业收入 148.16 亿元，比上年增加 21.54%；毛利率 39.61%，比上年减少 3.34%；国内市场份额超过 68%，具备行业壁垒和竞争优势。2022 年国外主营业务营业收入 128.35 亿元，比上年增加 15.93%；毛利率 26.28%，比上年减少 0.68%；2021 年，福耀汽玻收入213.80 亿元，超越旭硝子，成为汽玻行业营收第一名。瞄准

3、智能化高附加值产品上车趋势，拓展业务产品线瞄准智能化高附加值产品上车趋势，拓展业务产品线 除了传统的汽车玻璃，公司产品近年来拓展出天幕玻璃、隔热玻璃以及智能调光玻璃等诸多产品。这些产品具有更加丰富的功能，在汽车智能化浪潮的背景下，消费者越来越注重汽车的体验感，该类产品需求前景广阔，且单位面积的价格更高，有助于拉动单车价值量的增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 福耀玻璃是全球领先的汽车玻璃和汽车饰件企业。我们预计 2023-2025 年公司营收为 327.01、369.84、418.14 亿元。归母净利润为 54.31、62.16、67.69 亿元，对应当前 PE为 18.72、16.35、15

4、.02倍。作为对比，我们选取均胜电子、海南发展以及旗滨集团作为可比公司。三家可比公司 2023-2025 年 PE均值为 20.23、12.82、9.38 倍。考虑到公司作为专注于汽车玻璃行业的龙头公司，且伴随着近年来汽车电动化智能化的发展趋势，公司产品单车价值量有望逐渐提升，维持“买入”评级。风险提示风险提示 全球汽车销量不及预期、高附加值产品拓展不及预期、原材料价格波动风险。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥38.95 总市值(百万元)101,649.51 总股本(百万股)2,609.74

5、 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 【浙商汽车】福耀玻璃 2022年中报点评：Q2收入表现强劲，汇兑收益增厚利润 2022.08.30 2 【浙商汽车】福耀玻璃 22Q1点评：业绩超预期，盈利能力恢复明显 2022.04.14 3 【浙商汽车】福耀玻璃 2021年报点评：Q4收入增速大幅跑赢行业，汽玻经营韧性强.pdf 2022.03.18 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 28098.75 32701.08 36983.91 41813.83(+/-)(%)19.05%16.38%13.10%13.06%

6、归母净利润 4755.60 5431.39 6216.49 6769.24(+/-)(%)51.16%14.21%14.45%8.89%每股收益(元)1.82 2.08 2.38 2.59 P/E 21.37 18.72 16.35 15.02 资料来源：浙商证券研究所 -10%-6%-2%2%6%10%22/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10福耀玻璃上证指数福耀玻璃(600660)公司深度 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 福耀

7、玻璃是全球领先的汽车玻璃和汽车饰件企业。我们预计 2023-2025 年公司营收为 327.01、369.84、418.14 亿元。归母净利润为 54.31、62.16、67.69 亿元，对应当前 PE为 18.72、16.35、15.02 倍。作为对比，我们选取一家类似的汽车零部件企业以及两家玻璃行业企业作为可比公司进行比较。汽车零部件可比公司我们选取均胜电子为可比公司，理由有二，首先福耀玻璃与均胜电子均为汽车传统零部件细分领域龙头企业，其次，福耀玻璃与均胜电子目前都在新产品拓展及单车价值量提升周期中。玻璃行业可比公司我们选用海南发展以及旗滨集团作为可比公司。三家可比公司 2023-2025

8、 年 PE 均值为 20.23、12.82、9.38 倍。考虑到公司作为专注于汽车玻璃行业的龙头公司，且伴随着近年来汽车电动化智能化的发展趋势，公司产品单车价值量有望逐渐提升，维持“买入”评级。关键假设关键假设 1)汽车行业电动化智能化的趋势不断深化，消费者对驾乘品质拥有更高需求。2)市场对高附加值玻璃产品的需求不断提升，天幕玻璃、HUD 玻璃渗透率提升。3)公司对高附加值玻璃产品的研发和生产稳步推进，市场份额逐步攀升。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：高附加值玻璃产品的渗透率和增长速度可能较慢，存在较大不确定性 我们认为：结合近几年来国内汽车市场的电动化智能化转型趋势，

9、新能源汽车快速增长的渗透率，以及消费者对汽车乘坐体验的需求提升，我们认为高附加值汽车玻璃产品将迎来市场需求的快速增长，且福耀作为全球领先汽玻龙头公司，合作客户广泛，凭借其强大的研发能力，其市占率有望持续提升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 高附加值玻璃产品获得新的订单定点，单车 ASP 增长，管理高效成本控制卓越。风险提示风险提示 全球汽车销量不及预期、高附加值产品拓展不及预期、原材料价格波动风险。XZjWkUiXdYnVqMmQrM7NdNaQsQoOsQsRjMmNmMiNmNwP9PoPmMMYpNsNwMpPqN福耀玻璃(600660)公司深度 3/26 请务必阅读正文之后的免责

10、条款部分 正文目录正文目录 1 全球汽玻行业龙头，市占率稳居第一全球汽玻行业龙头，市占率稳居第一.6 1.1 数十年扎根国内，逐步开辟海外工厂.6 1.2 汽玻浮法两大业务主线，高附加值产品增长.9 2 新四化背景颠覆业态格局，巩固优势迎接结构性机会新四化背景颠覆业态格局，巩固优势迎接结构性机会.10 2.1 汽车玻璃行业特征：高依附、重资产、近运输、强研发.10 2.2 汽车玻璃行业产业链及市场规模.10 2.3 汽车玻璃市场格局及行业趋势.12 2.4 福耀的竞争优势和发展机遇.13 3 全方位玻璃解决方案，掌握智能玻璃领先技术全方位玻璃解决方案，掌握智能玻璃领先技术.14 3.1 产品矩

11、阵丰富，覆盖面广范.14 3.2 汽玻搭载面积不断提升，公司产品增长前景广阔.15 3.3 高附加值产品迎来发展机遇，HUD 和天幕持续向好.15 3.3.1HUD.15 3.3.2 全景天幕.17 3.3.3 发光角窗.18 3.4 铝饰条业务.19 4 财务情况财务情况.20 4.1 营收情况.20 4.2 成本情况.20 4.3 费用情况.21 4.4 毛利率情况.22 5 盈利预测及估值盈利预测及估值.22 5.1 盈利预测.22 5.2 估值分析.23 6 风险提示风险提示.24 福耀玻璃(600660)公司深度 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：

12、福耀集团董事长曹德旺、清华大学副校长郑力教授共同为智能工业互联网联合研究中心揭牌.6 图 2：公司全球布局.6 图 3：公司中国布局.6 图 4：公司营业收入及同比增长率.7 图 5：公司近五年国内外营收占比情况.7 图 6：公司近五年国内外毛利率情况.7 图 7：截至 2023 年上半年公司股权结构.8 图 8：公司发展历程.9 图 9：公司分产品毛利率情况.9 图 10：公司毛利率情况.9 图 11：公司汽车玻璃生产量情况.10 图 12：公司浮法玻璃生产量情况.10 图 13：汽车玻璃上下游产业链.11 图 14：汽车玻璃生产结构成本.11 图 15：福耀汽玻 2022 年和 2021

13、年 OEM 与 ARG 市场占比.11 图 16：中国汽车玻璃行业市场规模及增速.12 图 17：2021 年中国汽车玻璃行业细分市场分布.12 图 18：2020 年全球汽玻市场格局.12 图 19：2020 年中国汽玻市场格局.12 图 20：公司发展机遇.14 图 21：公司氛围灯玻璃.14 图 22：单车汽玻面积（平方米）变化.15 图 23：AR-HUD 成像效果.16 图 24：抬头显示原理.16 图 25：HUD市场规模预测(亿美元）.16 图 26：公司天幕玻璃产品.17 图 27：PDLC 效果.17 图 28：PDLC 原理.17 图 29：EC效果.18 图 30：EC原

14、理.18 图 31：公司发光角窗产品.19 图 32：公司发光角窗产品电量显示功能.19 图 33：公司外饰件集成玻璃产品.19 图 34：公司独立高亮外饰产品.19 图 35：2016-2021年中国汽车饰件行业市场规模情况.20 图 36：2021 年汽车饰件市场结构分布情况.20 图 37：公司历年营收情况.20 图 38：2022 年公司汽车玻璃成本分析.21 图 39：2022 年公司浮法玻璃成本分析.21 图 40：公司历年三费情况.21 图 41：公司历年研发费用情况.22 图 42：公司分产品毛利率情况.22 福耀玻璃(600660)公司深度 5/26 请务必阅读正文之后的免责

15、条款部分 表 1：福耀玻璃部分工厂分布及产能.13 表 2：公司产品类型.15 表 3：公司全景天幕搭载车型.18 表 4：公司盈利预测（百万元）.23 表 5：可比公司估值.24 表附录：三大报表预测值.25 福耀玻璃(600660)公司深度 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球汽玻行业龙头，市占率稳居第一全球汽玻行业龙头，市占率稳居第一 1.1 数十年扎根国内，逐步开辟海外工厂数十年扎根国内，逐步开辟海外工厂 深耕汽玻积淀悠久，市场份额遥遥领先。深耕汽玻积淀悠久，市场份额遥遥领先。福耀集团成立于 1987 年，是专注于汽车安全玻璃的大型跨国集团，经过三十多年的发展，已成长为

16、行业内的龙头企业，2021 年公司全球市占率超过 30%。公司业务同时涵盖汽车玻璃及其原材料浮法玻璃的生产和销售。目前，福耀已在上交所和港交所两地上市，形成兼跨境内外两大资本平台的“A+H”模式。图1：福耀集团董事长曹德旺、清华大学副校长郑力教授共同为智能工业互联网联合研究中心揭牌 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 全球化布局，合作车企广泛。全球化布局，合作车企广泛。由于玻璃自身特性的缘故，其运输较为不便。为了开拓更广阔的市场，福耀 1994年便布局美国市场，逐步建立起海外工厂。其中，福耀美国汽车玻璃生产基地是全球最大的汽车玻璃单体工厂，占全美市场 25%的份额。福耀集团在中国16个省市以及

17、美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等 11个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德日设立 11 个研发设计中心，全球雇员约 2.9 万人，供应车企包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特等，公司多年被车企评为“优秀供应商”。图2：公司全球布局 图3：公司中国布局 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 海内外营收较快增长，毛利率水平维持稳定。海内外营收较快增长，毛利率水平维持稳定。2022 年，福耀集团实现营业收入 280.99亿元，同比+19.05%；营业成本 185.35 亿元，同比+22.52%；销售毛利率为 34.03%。2023福耀玻

18、璃(600660)公司深度 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年上半年实现营收 150.31 亿元，同比+16.49%；营业成本 99.00 亿元，同比+16.63%；销售毛利率为 34.14%，维持相对稳定水平。图4：公司营业收入及同比增长率 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 公司营收按国内和国外划分情况如下：2022 年国内主营业务营业收入 148.16 亿元，比上年增加 21.54%；营业成本 89.48 亿元，比上年增长 28.67%；国内市场份额超过 65%，具备行业壁垒和竞争优势。2022 年国外主营业务营业收入 128.35 亿元，比上年增加 15.93%；营业成本

19、94.62 亿元，比上年增长 17.02%；2021 年，福耀汽玻收入 213.80 亿元，超越旭硝子，成为汽玻行业营收第一名。图5：公司近五年国内外营收占比情况 图6：公司近五年国内外毛利率情况 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司股权结构较为稳定，三益发展有限公司为本公司控股股东。曹德旺先生通过直接控制该等控股股东，实际控股本公司，为福耀玻璃单一最大控股股东。福耀玻璃(600660)公司深度 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：截至 2023年上半年公司股权结构 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 公司发展历程主要分为三大阶段：公司发展

20、历程主要分为三大阶段：一、一、草根起步，切入汽玻行业赛道草根起步，切入汽玻行业赛道 1977 年，曹德旺在家乡水表玻璃厂任采购员，并于 1983 年承包了这家工厂，进入玻璃行业，后在中国福清成立福耀。1989 年，福耀开始向香港配件市场出口汽车玻璃，并在同年向广州标致出售汽车玻璃，代表着其业务拓展至配套汽车玻璃市场。1991 年，福耀向加拿大 TCG International Inc.出口汽车玻璃，代表着其业务拓展至发达国家的配件市场。1993 年 6 月，福耀在 A股上市。1993 年至 1994 年，福耀在香港成立了从事汽车玻璃出口及原材料进口的福耀（香港）有限公司及融德投资有限公司等。

21、二、二、迈向国际，拓展浮法玻璃项目迈向国际，拓展浮法玻璃项目 1994 年 12月，福耀在美国成立美国绿榕玻璃工业有限公司，负责在北美销售汽车玻璃，开始海外扩张。1995 年，组建福耀玻璃工业集团有限公司。2000 年 9 月，福耀集团长春有限公司在吉林长春注册成立，为在中国建立全国性跨省区生成网络迈出的第一步。2002 年 10 月，福耀与 Hyundai Mobis（Hong Kong）Company签订供应协议，这是福耀与国外汽车制造商签订的第一份配套汽车玻璃销售协议。2003 年，拓展浮法玻璃项目，抓住汽车玻璃上游话语权。三、三、走在前列，成为国际化汽玻企业走在前列，成为国际化汽玻企业

22、 2005 年 5月，成功与德国奥迪签订汽车玻璃配套供货协议。2006 年至 2008 年，福耀在德国、韩国、日本及美国成立了子公司，为配套客户提供销售及客户支援服务。2015 年7 月，美国代顿工厂产出第一片汽车玻璃，被当地博物馆收藏；芒山工厂浮法玻璃生产线点火，开始供应原片玻璃。2017 年 3月，福耀欧洲公司在德奠基。2017 年 9 月，集汽车玻璃和相关产品的研发、生产、销售为一体的“超级工厂”在苏州动工。2018 年 9月，福耀欧洲工厂正式投产。2019 年 1 月，获批收购给德国 SAM 资产，提升汽车玻璃集成化能力。福耀玻璃(600660)公司深度 9/26 请务必阅读正文之后的

23、免责条款部分 图8：公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 汽玻浮法两大业务主线，高附加值产品增长汽玻浮法两大业务主线，高附加值产品增长 持续推进浮法产品线，助力汽玻降本增利。持续推进浮法产品线，助力汽玻降本增利。2003年，福耀将生产线拓展至浮法玻璃项目，抓住汽车玻璃上游话语权，降低了汽车玻璃的生产成本。2023 年上半年，汽车玻璃营业收入 133.68 亿元，同比+14.22%；营业成本 94.41 亿元，同比+14.67%；毛利率 29.37%，比上年同期减少 0.29%；浮法玻璃营业收入 25.69 亿元，比上年同期增加 24.83%；营业成本 18.70 亿元，比上

24、年同期增加 28.52%；毛利率27.21%，比上年同期减少 2.08%。图9：公司分产品毛利率情况 图10：公司毛利率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司产能不断提升，满足行业发展需求。公司产能不断提升，满足行业发展需求。2022 年，公司汽车玻璃生产量 131.04 百万平方米，比上年增加 7.01%；浮法玻璃生产 174.65 万吨，比上年增加 22.78%。2022年，福耀追加在美国的投资，将进一步扩大其产能，提高全球市场份额及国际影响力。公司于 2022 年 8 月 30 日召开的第十届董事局第十次会议，审议通过对福耀玻璃美国有限公司增加

25、投资 6.5 亿美元，其中 3亿美元用于投资建设福耀玻璃美国有限公司的镀膜汽车玻璃生产线、钢化夹层边窗生产线等项目；另外 3.5 亿美元由福耀玻璃美国有限公司用于对其全资子公司福耀玻璃伊利诺伊有限公司追加投资并由福耀玻璃伊利诺伊有限公司用于投资建设一窑两线（浮法玻璃生产线）、4 条太阳能背板玻璃深加工生产线、厂房及配套基础设施项目。福耀玻璃(600660)公司深度 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司自开拓浮法玻璃项目以来，持续供给自家汽玻生产公司自开拓浮法玻璃项目以来，持续供给自家汽玻生产，覆盖主要的汽玻产能，在国际大宗商品价格不确定的背景下，具备相应的成本优势。大宗商品价格波

26、动，加剧成本上涨风险。大宗商品价格波动，加剧成本上涨风险。2022 年，受国际大宗商品价格波动、天然气市场供求关系变化、纯碱行业的产能变动及玻璃和氧化铝工业景气度对纯碱需求的变动、人工成本的不断上涨影响，公司主营业务毛利率为 33.42%，比上年减少 1.92%，虽然略有下降，但仍维持在高位，毛利率水平业内领先。高附加值产品占比提升，推动营收和高附加值产品占比提升，推动营收和 ASP 高速增长。高速增长。公司高附加值产品在收入中的占比持续提升。2022 年，高附加值产品在收入中占比持续提升，比 2021 年提升了 6.21%。同时，ASP 保持高速增长，2022 年较 2021 年提升了 11

27、.50%。整体方向围绕汽车信息化，汽车玻璃上主要是光电应用展开，包括智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比在不断地提升。公司持续加大对天幕产品的研发，并集成了调光等功能。天幕产品持续受到市场的欢迎，有助于提升公司盈利能力。2 新四化背景颠覆业态格局，巩固优势迎接结构性机会新四化背景颠覆业态格局，巩固优势迎接结构性机会 2.1 汽车玻璃行业特征：高依附、重资产、汽车玻璃行业特征：高依附、重资产、近运输、强研发近运输、强研发 汽玻产业兼具汽车零部件和玻璃工业两大要素。汽玻产业兼具汽车零部件和玻璃工业两大要素。作为汽车行业的配套产业，汽玻产业发展与汽车整车市场的周期

28、波动存在密切的关联；而玻璃行业带有化工产业重工业的特点，对前期资本投入及经营现金流有着较高的要求；同时，由于玻璃自身的特性，考虑到运输的缘故，其工厂分布对整车供应发挥着重要的影响；此外，在新能源市场渗透率不断提高的背景下，汽车智能化网联化程度日益加深，且年轻一代消费者对汽车的颜值外观、舒适度、安全性、科技感等提出了更高的要求，汽车玻璃承载的功能越来越多，这对汽玻厂商的技术研发能力提出了新的考验。汽玻厂商需要牢牢把握市场需求，深化技术研发能力，持续创新加快迭代，才能赢得市场的认可。2.2 汽车玻璃行业产业链及市场规模汽车玻璃行业产业链及市场规模 汽车玻璃产业链上中下游涉及硅砂、纯碱、浮法玻璃（玻

29、璃原片）、PVB 中间膜、汽车玻璃、整车厂及经销商，其中诸多环节都偏向于重资产投入特征。图11：公司汽车玻璃生产量情况 图12：公司浮法玻璃生产量情况 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从汽车玻璃成本结构来看，在上游端，浮法玻璃占比最大，达到 34%，同 PVB 膜合计占到汽玻成本的约 50%，能源成本占比 8.3%；人工成本占比为 14.4%；制造费用占比11.9%。浮法玻璃是汽玻的主要构成，它是通过连续在金属槽上熔铸和漂浮而生产出来的碱石灰硅酸盐玻璃，具有表面平行、光滑、透

30、明的性质。而生产浮法玻璃的主要原材料包括纯碱、石英砂、石灰石等，其成本结构中占比较高的主要是能源和纯碱等材料。下游端市场通常分为两类：一是整车配套市场（OEM）、二是售后服务市场（ARG）。OEM 针对整车厂新车型的配套玻璃生产，由于不同车型对汽玻的要求差别很大，不同车型所配汽玻需要定制化设计，因而整车厂会对汽玻供应商的设计、开发、配套能力提出较高要求。而 ARG 市场则是针对汽车玻璃售后出现损坏时更换所需的玻璃生产，相对比较分散。图15：福耀汽玻 2022年和 2021年 OEM与 ARG市场占比 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 汽车玻璃作为汽车必不可少的附件之一，随着近年来我国汽车工业

31、的快速发展，行业规模也随之不断扩张。据资料显示，2021 年我国汽车玻璃行业市场规模为 202.1 亿元，同比增长 5.5%。从市场结构来看，OEM市场是我国汽车玻璃最主要的细分市场，据资料显示，2021年市场占比达 82.20%，ARG 市场占比为 17.80%。图13：汽车玻璃上下游产业链 图14：汽车玻璃生产结构成本 资料来源：行行查，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 汽车玻璃市场格局及行业趋势汽车玻璃市场格局及行业趋势 2020 年，在全球汽车玻璃市场上，超过 80%的市场份

32、额行业巨头所垄断，市场 CR4 占比达 86%，福耀玻璃登顶全球汽玻厂商，份额为 28%，随后为旭硝子、板硝子和圣戈班，市占率依次为 26%、17%和 15%，小厂商市场份额合计不足 20%，行业向头部公司集中趋势明显。在我国，汽车玻璃行业市场同样集中度较高，行业龙头福耀玻璃占据市场绝大部分份额，行业整体一超多强的局面。据资料显示，2020 年我国汽车玻璃行业市场中，福耀玻璃市场份额占比为 69%，其次为艾杰旭和圣戈班，占比分别为 10%和 7%。新四化成为汽车行业发展趋势。新四化成为汽车行业发展趋势。当前，在新能源转型深入推进的背景下，“电动化、网联化、智能化、共享化”（即新四化）逐渐成为我

33、国汽车行业的发展趋势。面对年轻群体日益个性多元的购车需求，以及新能源汽车渗透率持续增长的全新业态，汽车的定位也在一步步发生变化。汽车不再只是一个用于出行的简单运输工具，它正朝着智能化网联化的移动终端迈进，并随着人们生活方式的革新越来越融入进人们的日常。新四化推动高附加值玻璃增长。新四化推动高附加值玻璃增长。在汽车新四化的潮流下，为了满足消费者广泛的需求，越来越多的技术被集成进汽车玻璃，这对汽玻行业的发展提出了全新的要求，既是挑图16：中国汽车玻璃行业市场规模及增速 图17：2021年中国汽车玻璃行业细分市场分布 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所

34、 图18：2020年全球汽玻市场格局 图19：2020年中国汽玻市场格局 资料来源：行行查，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 战，也是机遇，技术与玻璃的融合使得高附加值产品在汽玻市场中的占比不断地提升，为汽玻销售带来结构性的机会。综合当前市场特征，汽车玻璃行业具有如下两大趋势：1）产品产品智能化拉动高附加值产品渗透率智能化拉动高附加值产品渗透率：随着新能源汽车市场竞争的日趋白热化，为使产品更快出圈，也为了满足新一代购车群体的偏好，诸多厂商在车辆智能化上不断深耕，车载 HUD 便是其中一项，通

35、过将路况导航等行驶信息投射于前风挡，给驾驶者提供了更好的驾乘感受和安全性；伴随新能源汽车对车内空间的需求和新一代车主个性化造型的追求，拥有超大视野的全景天幕取代传统天窗系统，在能够带来通透视野的同时，对于降低整车高度具有特有优势，已成为汽车主机厂产品升级换代的对象之一。作为车顶的重要组成部分，它集成了智能调光和防晒隔热等创新功能，在有效保护乘客隐私的同时增加了人车交互性。此外，可调光玻璃、超隔绝玻璃等高附加值智能产品在也越来越多地应用。诸多全新玻璃品类叠加科技性功能，有助于带动汽玻行业量价齐升，市场发展前景广阔。2）生产全球化巩固龙头企业市场份额生产全球化巩固龙头企业市场份额：不同于其他汽配零

36、部件，由于玻璃自身的特性，对运输具有较为严苛的要求，因而不便于进行长途运输，为了开拓市场扩大规模，乃至出海进军国际市场，汽玻厂商需要持续在多地建设工厂来进行生产，以满足整车厂的配套需求。福耀、圣戈班以及旭硝子等汽玻行业领军企业在自己走向全球化的发展历程中，均高度重视工厂的选址建设，生产基地遍布世界多国。其中，在国内拥有大量市场份额的福耀玻璃，更是持续加大在欧美等国的投资建厂，实现就近配套，力争不断扩大全球份额。表1：福耀玻璃部分工厂分布及产能 福耀汽玻工厂 产能（万套）荆门 600 沈阳 200 天津 450 资料来源：湖北省人民政府、中玻网、中国建材信息总网、浙商证券研究所 2.4 福耀的竞

37、争优势和发展机遇福耀的竞争优势和发展机遇 在新能源变革到来的时代背景下，作为汽玻行业龙头，福耀已形成如下竞争优势：1）行业联动：福耀玻璃已与汽车行业联动，同主要汽车制造商之间形成了牢固且长期的合作关系，新能源车的“新四化”或使公司迎来结构性机会。2）业务专注：福耀是中国大陆最大的汽车玻璃生产商，其对汽玻业务相对竞争对手更加专注，市场份额有望持续扩大。3）技术创新：公司具备强大的研发及产品同步研发能力。注重技术创新，随着新能源汽车对车内空间的需求和新一代车主个性化造型的追求，拥有超大视野的全景天幕已成为汽车主机厂产品升级换代的主流需求。福耀经过了 10多年的探索和发展，已成为全景天幕领域的引领者

38、，全球市场占有率超过 60%。4）全球布局：国际化特征深入推进，建成完善的国内生产基地战略性布局及稳步的国际扩张。5）成本控制：公司近五年毛利率维持在 30%以上，具体措施除了上下游产业链覆盖控制生产成本，还包括提高经营管理效率控制费用等，多方面因素造就福耀的高利润率。福耀玻璃(600660)公司深度 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：公司发展机遇 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3 全方位玻璃解决方案，掌握智能玻璃领先技术全方位玻璃解决方案，掌握智能玻璃领先技术 3.1 产品矩阵丰富，覆盖面广范产品矩阵丰富，覆盖面广范 公司作为汽玻行业的龙头，拥有丰富的汽玻产品。除了

39、传统的汽车玻璃，公司产品涵盖天幕玻璃、隔热玻璃以及智能调光玻璃等诸多产品。这些产品具有更加丰富的功能，在汽车智能化浪潮的背景下，消费者越来越注重汽车的体验感，该类产品需求前景广阔，且单位面积的价格更高，有助于拉动 ASP 的增长。图21：公司氛围灯玻璃 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司产品应用部位广泛，包括前挡风玻璃、门玻璃、后挡风玻璃、天窗等汽玻全部位。在前挡风玻璃上，公司研发的 HUD抬头显示功能，极大地提升了乘车安全。同时，天幕玻璃作为近年来的一大潮流，在产品营收中份额持续提升。福耀在全景天幕市场的占有率达 60%以上，主要配套车型包括路虎极光、吉利星瑞、东风岚图、蔚来 EC6、

40、福特mustang-e、路虎 I-PACE 等。此外，公司于 2019 年收购德国铝饰条公司 SAM，使公司产业链延伸至汽车铝饰件领域，同时解决了汽车玻璃集成所需的饰件，有望与公司汽玻主业形成协同效应，增强公司的客户粘性和行业影响力。福耀玻璃(600660)公司深度 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：公司产品类型 产品类型 前挡风玻璃 门玻璃 后挡风玻璃 天窗 模块化玻璃 产品功能 HUD 抬头显示 半钢化夹层 可加热 隔热 全景天窗 隔音 憎水 隔音 智能调光 外饰件 天线 隔热 天线 天线 平齐式车窗 隔热 隔音 隔热 氛围灯 玻璃包边总成 可加热 智能调光 智能调光 太

41、阳能 滑动窗总成 轻量化 轻量化 轻量化 全景天窗 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2 汽玻搭载面积不断提升，公司产品增长前景广阔汽玻搭载面积不断提升，公司产品增长前景广阔 作为驾驶者观察车外视野的重要媒介，汽车单车玻璃使用面积持续提高，目前单车玻璃面积约为 3.9-4.5 平方米，在汽车智能化发展以及消费者对驾乘体验的追求下，单车玻璃面积将持续提高，拉动汽玻销量的增长。福耀坚持技术和管理创新，把握汽车行业新四化趋势，在玻璃载体上充分应用跨界技术，为客户提供全解决方案，并以知识产权和供应生态群为本公司业务持续增长构建护城河。产品覆盖智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃

42、、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃等。因而在汽玻面积不断抬升的背景下，公司能够全面把握行业增长带来的机遇，进一步做大做强。图22：单车汽玻面积（平方米）变化 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 3.3 高附加值产品迎来发展机遇，高附加值产品迎来发展机遇，HUD 和天幕持续向好和天幕持续向好 围绕智能化科技化发展前沿，公司以技术为核心，高附加值产品在收入中的占比持续提升。2022 年，高附加值产品在收入中占比持续提升，比 2021年提升了 6.21%。同时，ASP 保持高速增长，2022 年较 2021 年提升了 11.5%，产品价值量显著上升。3.3.1HUD HUD（Head-up Di

43、splay），即抬头显示。该产品利用光学的反射原理，将行车过程中的重要信息直接投射到前挡风玻璃上，方便驾驶者了解行车数据，使得驾驶者无需低头就能知晓车辆信息，能更专注于观察道路状况，遇外界突发情况反应更及时，提高了驾驶安全福耀玻璃(600660)公司深度 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 性。另外，结合车辆智能信息系统，HUD 能够投射出如导航、地图、预警等丰富图像及符号，提高驾驶体验。自 2015 年在与宝马的合作中研发出了“带有 HUD抬头显示配置的前挡风玻璃”，随着5G 技术的应用和 AR 技术的发展，导航时 HUD可以融合实际的路况场景进行显示，AR-HUD 还能结合 AD

44、AS 功能，及时预告路况和行人资讯。图23：AR-HUD成像效果 图24：抬头显示原理 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 福耀在 HUD产品上深耕多年，除了常用的楔形膜 HUD，公司还研发出了镀膜品类，与楔形 PVB 相比，其开发周期更短，图像尺寸更大。镀膜的原理是利用夹层前挡上沉积的透明纳米膜与偏振光组合作用，消弱副像的同时，增强主像，提高主像与副像之间的亮度比值，实现目视无重影。在全球乘用车领域，2022年 HUD 的渗透率仅为 2.6%，根据 ICV预测，在 2027 年有望超过 45%。目前，HUD渗透率较低的主要原因在于成本端高昂，此外，在技术

45、方面，也需要继续完善来提升使用感受，而市场方面，则需要通过主机厂和相关零部件厂商进一步推广和普及来提升市场的接受程度。华经产业研究院预计，2025 年国内乘用车 AR-HUD 单车价值量有望降至 2500 元，W-HUD 预计平均约 700元水平。根据 ICV 数据显示，2022年的全球 HUD 市场规模为 5.34亿美元，较 2021 年增长约 155%。随着市场渗透率逐步提升，预计市场规模到 2027年达到109亿美元，CAGR 高达 65.30%。图25：HUD 市场规模预测(亿美元）资料来源：ICV报告，浙商证券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 17/26 请务必阅读正文之后的

46、免责条款部分 3.3.2 全景天幕全景天幕 随着智能化座舱概念的发展，天幕玻璃正在成为造车新势力的选择。相比于传统的天窗及全景天窗，天幕玻璃具有视野更加广阔、故障率低、安全性更高的特点。同时，集成福耀自研的智能调光、防晒遮阳等技术，单车价值量会更高。如今，福耀在全景天幕市场的占有率达 60%以上，主要配套车型包括路虎极光、吉利星瑞、东风岚图、蔚来 EC6、福特 mustang-e、路虎 I-PACE 等。智能调光玻璃同样是公司未来的一大增长点，目前应用于汽车玻璃上的福耀调光玻璃产品主要分为 PDLC 调光玻璃和 EC 调光玻璃，两者从不同的技术手段实现调光功能。通过个性化调节玻璃透光度，提升了

47、用户隐私；同时，根据客户喜好，定制玻璃颜色，有利于客户体验感。搭载车型岚图 FREE、一汽丰田凌放、广汽 AION S、比亚迪海豹。PDLC调光玻璃（聚合物分散液晶）的结构为外部两层玻璃，中间夹一层 PDLC液晶薄膜。原理是在通电后，液晶分子有序排列，光线可直接穿过，玻璃呈透明状；断电后液晶分子无序排列，光线散射穿过，玻璃呈雾化状。从样式上来看，玻璃由透明变为雾化，具有响应速度快（微秒级别），隐私保护性高的特点。图27：PDLC 效果 图28：PDLC 原理 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 不同于 PDLC，在结构上，EC 调光玻璃(电致变色)除了外

48、部的两层玻璃，中间则由 EC电致变色元件组成。其原理是在外加电场作用下，电致变色材料的光学性质发生稳定可逆变化，在外观上表现为颜色和透明度的变化，变化样式为透明到深蓝色，主要的特点是低图26：公司天幕玻璃产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 雾度高质感，可视性强。图29：EC效果 图30：EC原理 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 玻璃穹顶完全覆盖车顶，让车身曲线更流畅、优雅和前卫，内部超广视角和超大采光面积带来宽阔视野和沉浸体验，电动遮阳帘系统的去除使得头部空间更加宽

49、敞，诸多优点让全景天幕取代传统天窗系统，成为当下汽车的新潮流，但在大面积玻璃的覆盖下，隔热防晒以及隐私保护成为了驾乘者们主要的考量因素之一。2021 年中国市场汽车天窗消费趋势研究报告显示，71.5%用户关注天窗遮阳系统，原因是能防晒隔热、且能保护隐私。福耀推出基于以上调光技术，搭配镀膜隔热及 low-e 技术研发的可调光全景天幕，在保护隐私的同时，隔绝 99%的紫外线和 95%的红外线，让驾乘者免受太阳伤害，悦享出行体验，目前已搭载全景天幕的车型如下：表3：公司全景天幕搭载车型 车型 价格（万元）搭载产品特性 岚图 FREE 33.36-39.36 PDLC 调光+镀膜隔热全景天幕（10 级

50、明暗可调）一汽丰田凌放 21.18-29.88 搭载 PDLC 调光全景天幕 广汽丰田威飒 21.68-30.38 搭载 PDLC 调光全景天幕 极氪 001 30.00-40.30 搭载 EC 调光+LOW-E 全景天幕 广汽 AION S 13.98-17.98 搭载 EC 调光+镀膜隔热+LOW-E 全景天幕 比亚迪海豹 18.98-28.98 搭载 EC 调光+LOW-E 全景天幕 哪吒 S 18.98-34.18 搭载 EC 调光+LOW-E 全景天幕 资料来源：公司公众号，汽车之家，浙商证券研究所 3.3.3 发光角窗发光角窗 随着年轻一代消费群体越来越重视“颜值”，各大汽车品牌对

51、外观设计也开始卷了起来。比亚迪牵手福耀在全新车型护卫舰 07 中搭载了发光角窗。搭配均匀且高级的光影效果，发光角窗凭借其与众不同的设计让人眼前一亮，使整车呈现出炫酷的时尚氛围。除了高颜值的外观，福耀发光角窗独特的灯语技术，让车辆蕴含科技感，使驾乘者能从中获得更好的驾乘体验。1）在解锁和落锁车辆时，发光角窗会显示车辆的剩余电量，以便车主及时了解可继续行驶的里程；2）在为车辆充电时，发光角窗所呈现的呼吸灯发光速度，可以区分车辆处于快充模式亦或慢充模式；3）在野外露营、为其他车辆充电等放电的情况下，发光角窗会显示出不同的灯光颜色，提示驾乘者车辆处于放电状态。福耀玻璃(600660)公司深度 19/2

52、6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：公司发光角窗产品 图32：公司发光角窗产品电量显示功能 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 依据机动车和挂车光信号装置及系统和深圳经济特区智能网联汽车管理条例法规规定，开启无人驾驶时，需具备外部指示灯。未来，搭载福耀发光角窗的车型还可以通过 OTA（空中下载技术）升级更新灯光效果，例如，汽车进入自动驾驶模式后通过发光角窗亮起指示标识；而车辆在转向掉头、驻车或紧急情况下，通过变色、律动等效果为其他车辆提供警示提醒。3.4 铝饰条业务铝饰条业务 公司铝饰件事业部主营设计、开发、生产制造铝合金零部件和其他汽车零部件

53、产品，主要产品为铝镁合金汽车亮饰条、行李架、包边条、托架等。自 2019 年 2 月收购德国 SAM 铝亮饰条资产后，公司扎实有序推进新业务发展，对其进行升级改造，从工厂布局、设备更新、工艺流程、物流运输等方面进行整合，运营效率得以提高，并降低其营运成本，进一步扩大汽车饰件生产规模。铝饰件业务的发展，将进一步强化福耀汽车玻璃的集成化能力，同时将拓展福耀的发展空间。据 Fysam 官网显示：截止 2019 年，公司员工 1260 名，在德国三个生产基地的总投资额达 1.5亿欧元。主要客户是大众汽车。图33：公司外饰件集成玻璃产品 图34：公司独立高亮外饰产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所

54、资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2021 年，在汽车饰件市场结构中，外饰件占比为 44.70%。铝亮饰条产品主要应用于中高端汽车，根据智研咨询数据预计，其市场在 2025 年渗透率或将达到 26%。假设单车价值为 1500 元，则 2025 年市场规模约为 431 亿元。福耀玻璃(600660)公司深度 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：2016-2021年中国汽车饰件行业市场规模情况 图36：2021年汽车饰件市场结构分布情况 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 4 财务情况财务情况 4.1 营收情况营收情况 2022

55、年，公司全年实现营收 280.99 亿元，同比增长 19.05%，归母净利润 47.56 亿元，同比增长 51.16%。公司营收持续保持增长，主要是因为公司加大营销力度，不断开拓扩大国际市场，以及高附加值产品占比提升所致。图37：公司历年营收情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2 成本情况成本情况 2022 年，公司营业成本 185.35亿元，较去年同期增长 22.52%。按产品进行成本分析，在汽车玻璃的成本构成项目中，原辅材料占总成本比例最高，为 63.52%，较上年同期增长 23.01%；浮法玻璃的成本构成项目中，原辅材料和能源成本增幅较大，2022 年，浮法玻璃原辅材料成本为

56、12.07亿元，占总成本比例为 36.24%，较上年同期增长 39.13%，浮法玻璃能源成本为 11.36 亿元，占总成本比例为 34.12%，较上年同期增长 40.32%；营业成本增加主要系收入增加以及原材料和能源等大宗商品价格上涨导致。福耀玻璃(600660)公司深度 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图38：2022年公司汽车玻璃成本分析 图39：2022年公司浮法玻璃成本分析 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 4.3 费用情况费用情况 2022 年，公司销售费用 13.5 亿元，销售费用率 4.81%，销售费用较 2021 年增加 1.

57、99亿元，增幅 17.29%，主要系公司营业收入增加，相应的包装费等费用增加所致；公司财务费用-10.11 亿元，较 2021 年减少 16.93 亿元，主要是因为 2022年因汇率波动产生汇兑收益人民币 10.45 亿元，而 2021年同期汇兑损失人民币 5.28 亿元。管理费用 21.43 亿元，较2021 年同期增长 1.99 亿元，主要系公司职工薪酬增加所致。图40：公司历年三费情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2022 年，公司研发费用 12.49 亿元，较去年同期增长 2.52 亿元，增幅为 25.28%，研发费用增幅较大，主要是公司进一步加强研发项目管理，持续研发创新，推

58、动公司技术升级及产品附加值提升所致。福耀玻璃(600660)公司深度 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41：公司历年研发费用情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.4 毛利率情况毛利率情况 2022 年，公司毛利率为 34.03%，较去年同比下降 1.87%，主要为能源和纯碱的价格上涨所致，其中能源同比涨价人民币 4.15 亿元，影响毛利率同比减少 1.48 个百分点；纯碱同比涨价人民币 1.84 亿元，影响毛利率减少 0.65%。在汽玻产品中，公司 2022年毛利率为 29.65%，较去年同期下降 0.41%；浮法玻璃中，公司毛利率为 26.62%，较去年同期下降 9.

59、57%，降幅较大；浮法玻璃是汽车玻璃的主要原材料，因而在国际大商品及纯碱等原材料价格上涨的情况下，公司浮法产品毛利率受到的冲击更为明显。图42：公司分产品毛利率情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1 盈利预测盈利预测 汽车玻璃业务汽车玻璃业务：作为公司的主营业务，汽玻涵盖车身各部位不同用途功能的汽玻，同时在汽车电动化智能化的背景下，公司持续加大研发，不断推出 HUD 玻璃、天幕玻璃等高附加值产品，带动 ASP 的提高。在汽玻领域中，公司市占率有望稳步增长，具备行业龙头优势。我们预计 2023-2025 年公司汽车玻璃销售量达到 132.86、136.

60、85、140.27 百万平方米，平均每平米汽车玻璃售价为 215、230、247元，预计公司汽车玻璃业务营收分别为286.15亿元、315.36亿元、345.88亿元。福耀玻璃(600660)公司深度 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浮法玻璃浮法玻璃业务业务：本业务主要生产作为汽车玻璃原材料的浮法玻璃，下游主要为公司内部汽车玻璃业务，业务增长随着汽车玻璃扩张而扩张，整体确定性较强。随着国际天然气能源价格逐渐企稳，该业务成本增长速率预计放缓。全球汽车市场智能化转型、新能源汽车崛起的背景下，对汽车玻璃的光学性能、造型等方面提出了更高的要求，对于高附加值汽玻产品的需求预计将快速提升。公

61、司拥有行业领先的优质浮法技术与产品研发能力，有望维持集中优势，实现量价齐升。我们预计 2023-2025 年公司浮法玻璃业务实现销售193.14、225.12、258.15 万吨，每吨浮法玻璃售价维持稳定，2023-2025 年每吨浮法玻璃平均售价为 2820、2830、2830 元，预计 2023-2025 年公司浮法玻璃业务营收 54.47 亿元、63.71 亿元、73.06 亿元。其他主营业务：其他主营业务：汽车铝合金零部件在车内外均具有丰富的应用场景，相较于传统的不锈钢饰条和塑料饰条，铝饰条具有造型多样、提升质感、轻量化、抗腐蚀性强等优势，预计由中高端车型向中低端车型逐渐普及。汽车铝饰

62、条单车价值量高，该业务整体营收增长较快，具有较为广阔市场空间。我们预计 2023-2025 年公司其他主营业务营收 35.44 亿元、48.55 亿元、66.03 亿元。表4：公司盈利预测（百万元）业务板块 类别 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽车玻璃 营业收入 21379.62 25591.27 28614.88 31536.46 34587.61 YoY 19.16%19.70%11.82%10.21%9.67%毛利率 30.06%29.65%29.80%30.50%30.80%业务收入占比 90.58%91.08%87.50%85.27%82.72%浮法玻璃 营

63、业收入 4029.40 4536.71 5446.51 6370.97 7305.59 YoY 15.40%12.59%20.05%16.97%14.67%毛利率 36.19%26.62%27.50%28.30%28.50%业务收入占比 17.07%16.15%16.66%17.23%17.47%其他主营 营业收入 2008.67 2568.10 3543.98 4855.25 6603.14 YoY 31.04%27.85%38.00%37.00%36.00%毛利率 17.60%20.16%18.00%18.00%18.00%业务收入占比 8.51%9.14%10.84%13.13%15.7

64、9%其他业务 营业收入 341.93 447.78 582.11 756.75 945.94 YoY 28.88%30.96%30.00%30.00%25.00%毛利率 73.91%72.01%72.01%72.01%72.01%业务收入占比 1.45%1.59%1.78%2.05%2.26%减：内部抵消-4156.56 -5045.11 -5486.40 -6535.51 -7628.44 合计 营业收入 23603.06 28098.75 32701.08 36983.91 41813.83 YoY 18.57%19.05%16.38%13.10%13.06%毛利率 35.90%34.03

65、%33.89%34.72%34.93%资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2 估值估值分析分析 福耀玻璃是全球领先的汽车玻璃和汽车饰件企业。我们预计 2023-2025 年公司营收为 327.01、369.84、418.14 亿元。归母净利润为 54.31、62.16、67.69 亿元，对应当前 PE为18.72、16.35、15.02倍。作为对比，我们选取一家类似的汽车零部件企业以及两家玻璃行业企业作为可比公司进行比较。汽车零部件可比公司我们选取均胜电子为可比公司，理由有二，首先福耀玻璃与均胜电子均为汽车传统零部件细分领域龙头企业，其次，福耀玻璃与均胜电子目前都在新产品拓展及单车价值量提

66、升周期中。玻璃行业可比公司我们选用海南发展以及旗滨集团作为可比公司。三家可比公司 2023-2025年 PE 均值为 20.23、12.82、9.38倍。考虑到公司作为专注于汽车玻璃行业的龙头公司，且伴随着近年来汽车电动化智能化的发展趋势，公司产品单车价值量有望逐渐提升，维持“买入”评级。福耀玻璃(600660)公司深度 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：可比公司估值 代码 公司名称 现价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600699 均胜电子 18.85 0.67 0.92 1.24 28.13 20.41 15.22

67、002163 海南发展 8.37 0.39 0.88 1.38 21.24 9.53 6.07 601636 旗滨集团 8.27 0.73 0.97 1.21 11.32 8.51 6.86 可比公司均值 0.60 0.93 1.27 20.23 12.82 9.38 600660 福耀玻璃 38.95 2.08 2.38 2.59 18.72 16.35 15.02 资料来源：Wind（现价采用 2023年 10月 18日收盘价），浙商证券研究所 6 风险提示风险提示 全球汽车销量不及预期全球汽车销量不及预期：受到外部环境扰动，全球车市销量增长不及预期，玻璃作为汽车标配产品，受到不利影响。高

68、附加值产品拓展不及预期：高附加值产品拓展不及预期：高附加值产品面向市场的渗透率放缓，天幕玻璃等产品消费者接受度低，导致车企不愿意使用。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：纯碱、天然气等原材料价格上涨风险导致浮法玻璃成本与费用控制不及预期，降本增效压力扩张、毛利率爬坡困难。福耀玻璃(600660)公司深度 25/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 29678

69、36468 44677 53186 营业收入营业收入 28099 32701 36984 41814 现金 17020 21993 28799 35389 营业成本 18535 21619 24143 27209 交易性金融资产 7 7 7 7 营业税金及附加 225 290 315 354 应收账项 5462 6152 6913 7819 营业费用 1351 1325 1276 1317 其它应收款 138 416 301 359 管理费用 2143 2866 3036 3429 预付账款 236 309 345 375 研发费用 1249 1391 1593 1813 存货 5403 61

70、25 6928 7816 财务费用(1011)(1060)(633)(238)其他 1411 1466 1383 1420 资产减值损失 144 28 49 74 非流动资产非流动资产 21090 19959 19154 18372 公允价值变动损益(2)(4)(5)(4)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(8)42 32 22 长期投资 250 256 267 271 其他经营收益 209 264 236 236 固定资产 14446 14141 13806 13362 营业利润营业利润 5661 6543 7468 8111 无形资产 1245 1144 1056 974 营业外收支(

71、82)(82)(82)(82)在建工程 3133 2569 2283 2232 利润总额利润总额 5579 6461 7385 8028 其他 2015 1849 1740 1533 所得税 826 1032 1173 1263 资产总计资产总计 50767 56428 63830 71557 净利润净利润 4753 5428 6213 6765 流动负债流动负债 17360 16750 18094 19234 少数股东损益(3)(3)(4)(4)短期借款 6077 6056 6019 6051 归属母公司净利归属母公司净利润润 4756 5431 6216 6769 应付款项 4154 45

72、90 5187 5907 EBITDA 8030 8045 8932 9507 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.82 2.08 2.38 2.59 其他 7130 6104 6888 7277 非流动负债非流动负债 4419 5261 5107 4929 主要财务比率 长期借款 3007 3007 3007 3007 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1412 2254 2100 1922 成长能力成长能力 负债合计负债合计 21779 22011 23201 24163 营业收入 19.05%16.38%13.10%13.06%少数股东权益(15)(18)(

73、22)(26)营业利润 50.49%15.57%14.13%8.61%归属母公司股东权益 29003 34434 40651 47420 归属母公司净利润 51.16%14.21%14.45%8.89%负债和股东权益负债和股东权益 50767 56428 63830 71557 获利能力获利能力 毛利率 34.03%33.89%34.72%34.93%现金流量表 净利率 16.91%16.60%16.80%16.18%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 17.20%17.13%16.57%15.38%经营活动现金流经营活动现金流 5893 4222 6499 719

74、8 ROIC 12.14%12.58%12.39%11.74%净利润 4753 5428 6213 6765 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2222 1244 1280 1317 资产负债率 42.90%39.01%36.35%33.77%财务费用(1011)(1060)(633)(238)净负债比率 51.56%47.30%46.26%44.66%投资损失 8(42)(32)(22)流动比率 1.71 2.18 2.47 2.77 营运资金变动 882(780)230 19 速动比率 1.40 1.81 2.09 2.36 其它(961)(568)(558)(644)营运能力营运能力 投资活动

75、现金流投资活动现金流(7656)(290)(516)(726)总资产周转率 0.59 0.61 0.62 0.62 资本支出(1101)(53)(339)(498)应收账款周转率 5.87 5.77 5.72 5.72 长期投资(21)(6)(12)(3)应付账款周转率 10.44 10.02 9.99 9.98 其他(6534)(232)(165)(225)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(1236)1042 823 118 每股收益 1.82 2.08 2.38 2.59 短期借款 151(21)(37)31 每股经营现金 2.26 1.62 2.49 2.76 长期借

76、款 1868 0 0 0 每股净资产 11.11 13.19 15.58 18.17 其他(3255)1062 859 87 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(2999)4973 6806 6590 P/E 21.37 18.72 16.35 15.02 P/B 3.50 2.95 2.50 2.14 EV/EBITDA 10.30 11.26 9.42 8.16 资料来源：浙商证券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.

77、买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相

78、对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因

79、接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中

80、的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010