1、医药 2023 年 10 月 18 日 凯因科技(688687.SH)专注于抗病毒领域，核心品种掘金肝炎大市场 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次）股价：股价：24.9 元元 主要数据主要数据 行业 医药 公司网址 大股东/持股 北京松安投资管理有限公司/22.47%实际控制人 周德胜,邓闰陆,张春丽,赫崇飞 总股本(百万股)171 流通 A 股(百万股)118 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）42 流通 A 股市值(亿元)29 每股净资产(元)9.79 资产
2、负债率(%)21.5 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 韩盟盟韩盟盟 投资咨询资格编号 S02 叶寅叶寅 投资咨询资格编号 S01 BOT335 YEYIN 平安观点：凯因科技是聚焦于抗病毒领域的创新药企业凯因科技是聚焦于抗病毒领域的创新药企业。公司是一家以生物技术为平台，专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企业。已上市产品包括丙肝全口服泛基因型药物、培集成干扰素-2、吡非尼酮、人干扰素2b、复方甘草酸苷药物等。当前重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。减肥药研发热
3、度高涨，先为达 GLP-1研发处于国内第一梯队，公司参股并享有收入分成权利。凯力唯泛凯力唯泛基因型丙肝治疗优势显著基因型丙肝治疗优势显著。丙肝呈全球化流行，我国 HCV感染者约 1000 万，治疗需求巨大。丙肝治疗方法逐步迭代，四代 DAAs口服疗法已成为主流。凯因科技的盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）和索磷布韦片方案属于第四代方案，具有无需基因检测、无需联用其他药品、疗程普遍较短等优点。在 2022 年底的医保谈判中凯力唯报销范围由非 1b 型扩大到了泛基因型，为国产唯一的泛基因型方案。我们预计凯力唯将开启快速放量过程，销售峰值有望达到 18 亿元。乙肝功能性治愈市场空间广阔乙肝功能性治愈市场空间
4、广阔。我国慢性 HBV 感染约 7000 万例，其中 CHB（慢性乙肝）约 2000 万-3000 万例，是名副其实的乙肝大国。NAs 和长效干扰素是目前乙肝主流治疗手段，对 NAs经治 CHB 患者中符合条件的优势人群，联合Peg-INF-可使部分患者实现临床治愈。目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症是有凯因科技和特宝生物处于3 期临床，且进度基本相同。我们预计公司培集成干扰素-2 注射液2030 年销售额有望达到 15 亿左右。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,144 1,160 1,506 2,013 2,630 YOY(%)32.7 1.4
5、 29.8 33.7 30.7 净利润(百万元)107 83 119 159 209 YOY(%)42.0-22.342.42 34.0 31.3 毛利率(%)87.7 86.6 87.3 88.3 88.9 净利率(%)9.4 7.2 7.9 7.9 7.9 ROE(%)6.4 5.0 6.8 8.6 10.6 EPS(摊薄/元)0.63 0.49 0.70 0.93 1.22 P/E(倍)39.6 50.9 35.77 26.70 20.34 P/B(倍)2.5 2.5 2.4 2.3 2.1 证券研究报告凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研
6、究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/31 凯因科技估值仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级凯因科技估值仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。我们预计公司 23-25 年净利润分别为 1.19 亿、1.59 亿、2.09亿元，当前市值对应 2023 年 PE 为 35.8 倍。公司专注于病毒性疾病领域，主要业务包括干扰素、乙肝及丙肝创新药等，选取恒瑞医药(创新药)、福瑞股份(肝病治疗)、特宝生物(干扰素)作为可比公司进行估值比较。2023-2025 年 3 家可比公司平均预期PE分别为 51.2 倍、38.0 倍、28.7 倍，当前凯因科技估值具有提升空间。考虑到公司在抗
7、病毒创新药领域领先优势明显，凯力唯等核心产品市场空间大，有望实现较快业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示。1）药品研发风险：医药行业研发具有高技术、高投入、高风险、长周期特点，其中临床前研究、临床研究到产品注册各个阶段充满挑战，存在研发产品获批不确定性风险。2）市场开拓风险：我国医改进入新阶段，国家基药目录、新医保目录动态调整，医联体及医共体两级诊疗机制等一系列举措的落实，公司产品市场开拓存在不及预期的风险。3）产品降价风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。1VjWgYkZ9UjZ
8、nRtPnQaQ9RbRmOnNtRoNjMnMnNkPqRwP8OrQpPvPpPoMuOmOoP凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/31 正文目录正文目录 一、一、凯因科技发展势头强劲，具备核心竞争力凯因科技发展势头强劲，具备核心竞争力.6 1.1 凯因科技发展势头强劲.6 1.2 凯因科技产品管线聚焦，核心竞争力显著.6 1.3 凯因科技股权结构稳定.8 1.4 凯因科技业绩稳定增长，研发聚焦于抗病毒领域.9 二、二、凯力唯泛基因型丙肝治疗优势显著凯力唯泛基因型丙肝治疗优势显著.12
9、2.1 我国丙肝患者数量庞大，市场广阔.12 2.2 丙肝治疗方案逐步迭代，泛基因型方案有望成为主流.13 2.3 凯因方案理论基础扎实，临床数据亮眼.15 2.4 凯因方案具备价格和产品优势.16 三、三、乙肝功能性治愈市场空间广阔乙肝功能性治愈市场空间广阔.18 3.1 慢性病毒性乙肝用药市场需求巨大.18 3.2 广谱抗病毒培集成干扰素-2 注射液派益生潜力可期.20 四、四、成熟品种具备一定市场潜力成熟品种具备一定市场潜力.23 4.1 传统重组干扰素稳健增长，金舒喜具备 10 亿大品种潜力.23 4.2 保肝药复方甘草酸苷集采承压，未来有望趋于稳定.25 4.3 特发性肺纤维化需求强
10、烈，吡非尼酮有望保持快速增长.26 五、五、公司高增长趋势明显，首次覆盖给予公司高增长趋势明显，首次覆盖给予“推荐推荐”评级评级.28 六、六、风险提示风险提示.29 凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/31 图表目录图表目录 图表 1 凯因科技历史沿革.6 图表 2 凯因科技产品结构.7 图表 3 凯因科技核心产品及其适应症.7 图表 4 2023 半年报凯因科技股权结构示意图.8 图表 5 2021 股权激励方案.8 图表 6 凯因科技 2018-2023H1 营业收入（亿元）.9 图表
11、 7 凯因科技 2018-2023H1 归母净利润（亿元）.9 图表 8 2022 年公司各板块营收占比.9 图表 9 2022 年各治疗领域收入占比.9 图表 10 2022 年公司各治疗领域毛利率情况.10 图表 11 公司期间费用率情况.10 图表 12 公司在研管线.10 图表 13 我国减肥药在研管线情况汇总（不完全统计）.11 图表 14 丙型肝炎的自然史.13 图表 15 我国 HCV 基因型分布图.13 图表 16 历代丙肝治疗方法及差异对比.14 图表 17 我国已上市的 10 余种丙肝 DAA 治疗方案.14 图表 18 HCV 基因组图谱.16 图表 19 凯力唯（60m
12、g）联合赛波唯（0.4g）III 期临床试验 SVR12（FAS）.16 图表 20 我国主要丙肝泛基因型方案在技术指标、用药方式、用药成本的横向比较.17 图表 21 凯力唯销售规模测算.17 图表 22 我国乙肝患者新发人数情况.18 图表 23 慢性 HBV 感染自然史分期.19 图表 24 慢性 HBV 感染抗病毒治疗适应症的选择流程图.20 图表 25 我国长效干扰素获批情况.21 图表 26 城市公立医院市场长效干扰素市场规模及增速.21 图表 27 城市公立医院市场长效干扰素竞争格局.21 图表 28 我国长效干扰素在研情况.21 图表 29 特宝生物与凯因科技长效干扰素乙肝功能
13、性治愈 3 期临床方案对比.22 图表 30 凯因科技乙肝功能性治愈路径规划.22 图表 31 公司乙肝适应症研发管线.23 图表 32 派益生销售规模测算.23 图表 33 城市公立医院市场短效干扰素市场规模及增速.24 图表 34 城市公立医院市场短效干扰素竞争格局.24 图表 35 城市公立医院市场凯因益生市场规模及增速.24 凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/31 图表 36 2022 城市公立医院短效干扰素 2b 注射剂格局.24 图表 37 城市公立医院市场短效干扰素 2b 外
14、用规模.25 图表 38 城市公立医院市场金舒喜销售规模及增速.25 图表 39 重组人干扰素 2b 外用制剂主要品种比较.25 图表 40 城市公立医院市场复方甘草酸苷市场规模.26 图表 41 城市公立医院市场金舒喜销售规模及增速.26 图表 42 城市公立医院市场凯因科技复方甘草酸苷市场规模.26 图表 43 城市公立医院市场凯因科技复方甘草酸苷剂型.26 图表 44 IPF 患者的治疗路径.27 图表 45 城市公立医院市场吡非尼酮市场规模.27 图表 46 2022 年城市公立医院市场吡非尼酮市场格局.27 图表 47 公司收入拆分.28 图表 48 可比公司估值比较.28 凯因科技
15、 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/31 一、一、凯因科技发展势头强劲，具备核心竞争力凯因科技发展势头强劲，具备核心竞争力 1.1 凯因科技发展势头强劲凯因科技发展势头强劲 凯因科技发展迅速。凯因科技发展迅速。北京凯因科技股份有限公司成立于 2008 年，注册资本 1.71 亿元，位于素有“药谷”之称的国家级经济技术开发区-北京经济技术开发区。公司是一家具有自主创新研发实力，专注于病毒及免疫性疾病领域，集创新药物研发、生产、销售于一体的高科技生物医药公司，入选北京市“专精特新”小巨人企业、北京市生物
16、医药产业跨越发展(G20)工程企业。公司于 2021 年 2 月 8 日正式在上海证券交易所科创板挂牌上市。图表图表1 凯因科技历史沿革凯因科技历史沿革 资料来源：公司官网，平安证券研究所 1.2 凯因科技产品管线聚焦，核心竞争力显著凯因科技产品管线聚焦，核心竞争力显著 凯因科技产品层次清晰，多款产品商业化成熟。凯因科技产品层次清晰，多款产品商业化成熟。公司是一家以生物技术为平台，专注于病毒及免疫性疾病领域，致力于提供预防和治疗方案的生物医药公司。已上市产品包括丙肝全口服泛基因型药物、培集成干扰素-2、吡非尼酮、人干扰素2b、复方甘草酸苷药物等，为公司持续发展提供坚实基础。公司研发通过十余年不
17、断迭代实现了丙肝治愈，当前重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/31 图表图表2 凯因科技产品结构凯因科技产品结构 资料来源：公司官网，平安证券研究所 凯因科技产品种类聚焦，特色明显。凯因科技产品种类聚焦，特色明显。公司 1 类新药凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）于 2020 年 1 季度获批上市，同年进入国家医保目录，是第一个被纳入国家医保目录的国产直接抗病毒药物，使公司成为国内第一
18、家成功开发出丙肝高治愈率泛基因型全口服系列药物的企业，打破了进口垄断。此外，公司现有多款成熟的商业化品种，包括国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜（人干扰素2b 阴道泡腾片）、凯因益生(人干扰素2b 注射液)、凯因甘乐/甘毓（复方甘草酸苷系列产品）等，市场份额均位居前列；针对罕见病 IPF（特发性肺纤维化）的药物安博司（吡非尼酮片），与国内医药商业公司合作推广，以便其更高效地触达市场、惠及更多 IPF 患者。图表图表3 凯因科技核心产品及其适应症凯因科技核心产品及其适应症 主要治疗领域主要治疗领域 药品名称药品名称 商品名商品名 适应症适应症 抗病毒/免疫调节 盐酸可洛派韦胶囊 凯力唯 凯力唯
19、是一种全新的针对 HCV 的泛基因型 NS5A 复制复合子抑制剂，可抑制 HCV 的组装和复制。该产品与索磷 布韦片联合使用，可治疗初治或干扰素经治的基因 1 型、2 型、3 型、6 型成人慢性丙型肝炎病毒（HCV）感染，覆盖中国所有主要基因型，可合并或不合并代偿性肝硬化。索磷布韦片 赛波唯 赛波唯是治疗慢性丙肝的一线临床用药，适于与其他抗 HCV 药品联合使用，治疗成人与 12 至1*104+2*107+-+ALT 正常值上限 持续或反复升高 50%资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用
20、并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/31 图表图表31 公司乙肝适应症研发管线公司乙肝适应症研发管线 项目名称 作用机理 注册分类 适应症 研发阶段 派益生 长效干扰素 注册性生物制品 2.2 类 慢性乙肝 3 期 KW-027 单克隆抗体，特异性结合并清除 HBsAg 注册性生物制品 1.1 类 慢性乙肝 23 年 3 月获得临床批件 KW-034 作用于乙肝病毒结构蛋白 化学药品 1 类 慢性乙肝 临床前 KW-040 基于 GalNAc 肝靶向递送平台技术的 siRNA 药物 化学药品 1 类 慢性乙肝 临床前 资料来源：公司公告，平安证券研究所 预计派益生预计派益生 2030 年销
21、售额达到年销售额达到 15 亿左右亿左右。根据公司招股说明书，2020 年我国乙肝抗病毒治疗率约 11%，人数大约 361万人，包括 350 万存量和 11 万新增，其中长效干扰素用药人数约 2.9 万人，占比 0.83%。假设：1）随着抗病毒疗法渗透率提升，抗病毒治疗人数每年保持 5%增长，2022 年抗病毒治疗人数约 398 万人。因功能性治愈适应症上市，2026 年、2029年增速分别下降为 4%和 3%。2）长效干扰素用药人数占比每年增加 0.15%，则 2022 年约 1.13%，对应 4.5 万人。假设 2025年功能性治愈适应症商业化，此后每年长效干扰素渗透率提升 0.50%。3
22、）根据PDB 数据，2022 年特宝生物 0.5mL:180ug规格的长效干扰素单价为 822 元/支，年用药金额约 3.95 万元，假设以此为行业均价，未来每年降价 5%。4）凯因科技 2025年功能性治愈适应症上市，市占率由 2025 年的 2%提升至 2030 年的 23%。综上所述，2025 年预计派益生销售规模约 6000万，2030 年达到 15 亿左右，且仍未达峰。图表图表32 派益生派益生销售规模测算销售规模测算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 抗病毒治疗人数（万人）398 418 439 461 47
23、9 498 518 534 550 抗病毒治疗人数增速 5%5%5%5%4%4%4%3%3%长效干扰素渗透率 1.13%1.28%1.43%1.93%2.43%2.93%3.43%3.93%4.43%长效干扰素治疗人数（万人）4.5 5.3 6.3 8.9 11.6 14.6 17.8 21.0 24.4 年均用药金额（万元）3.95 3.75 3.56 3.39 3.22 3.06 2.90 2.76 2.62 年费用降幅-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%市场规模（亿元）17.76 20.07 22.37 30.11 37.46 44.63 51.62 57.87 63.
24、83 凯因科技市占率 2%5%10%15%20%23%凯因科技规模（亿元）0.60 1.87 4.46 7.74 11.57 14.68 资料来源：公司招股说明书，PDB，国家医保局，药智网，平安证券研究所 四、四、成熟品种具备一定市场潜力成熟品种具备一定市场潜力 4.1 传统重组干扰素传统重组干扰素稳健增长，金舒喜具备稳健增长，金舒喜具备 10亿大品种潜力亿大品种潜力 我国短效干扰素市场我国短效干扰素市场稳健稳健增长增长。短效干扰素是一组具有多种功能的活性蛋白质，是一种广谱抗病毒药物，具有抗病毒及免疫调节双重作用。我国销售的重组干扰素主要为 1b、2b 与 2a 三种亚型，凯因益生和金舒喜都
25、属于重组人干扰素 2b。其中凯因益生为注射剂型，金舒喜为外用制剂。根据米内网数据，2022 年城市公立医院市场短效干扰素规模约 19 亿元，同凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/31 比下滑 4.6%，我们认为主要受疫情影响，长期来看保持低速稳健增长；其中重组人干扰素 2b市场规模 14.0 亿元，与 2021年基本持平，占比 74.55%。图表图表33 城市公立医院市场短效干扰素市场规模及增速城市公立医院市场短效干扰素市场规模及增速 图表图表34 城市公立医院市场短效干扰素竞争格局城市公
26、立医院市场短效干扰素竞争格局 资料来源：米内网，平安证券研究所 资料来源：米内网，平安证券研究所 重组重组人人干扰素凯因益生干扰素凯因益生好于行业整体表现好于行业整体表现。凯因益生获批 14 种适应症，临床上治疗慢性乙肝、带状疱疹和尖锐湿疣等。凯因益生是一种小容量预充式注射剂，为公司独家，其使用时直接注射，无需二次配液，可防止药物转移过程中的二次感染；公司规格体积小于竞品，减轻患者注射痛，提高依从性；凯因益生采用小分子氨基酸为稳定剂，不含传统的稳定剂人血白蛋白，避免血液制品带来的安全隐患。2022 年城市公立医院市场重组人干扰素 2b 注射剂型销售规模为 2.6 亿元，同比下滑27.54%；而
27、凯因益生销售规模约 1亿元，同比下滑 18.59%，好于行业整体表现。从竞争格局来看，凯因科技在重组人干扰素 2b 注射剂型市场中占比 38.4%，位列第一。预计未来凯因益生将保持个位数增长预计未来凯因益生将保持个位数增长。图表图表35 城市公立医院市场城市公立医院市场凯因益生凯因益生市场规模及增速市场规模及增速 图表图表36 2022 城市公立医院短效干扰素城市公立医院短效干扰素2b 注射剂注射剂格局格局 资料来源：米内网，平安证券研究所 资料来源：米内网，平安证券研究所 金舒喜金舒喜为重组人干扰素为重组人干扰素 2b 外用剂型第一大品种外用剂型第一大品种。重组人干扰素 2b 外用制剂主要用
28、于治疗妇科常见疾病等。妇科疾病主要指女性下生殖系统疾病，而其中最常见的感染性疾病分别是阴道炎症和子宫颈炎症，该疾病在各个年龄阶段的女性均可发病。目前临床上治疗病毒感染引起的妇科疾病的药物主要有三种，分别是以阿昔洛韦、更昔洛韦为代表的化药，保妇康栓为代表的中药，和以干扰素为代表的生物药。干扰素阴道泡腾片经阴道给药，直接作用于病灶部位，阴道粘膜直接吸收，通过抑制病毒复制、增强局部免疫力，达到清除病毒的效果。2022 年城市公立医院市场重组人干扰素2b 外用制剂市场规模约11.4 亿元，同比增长 8.83%；其中金舒喜市场规模约 4.9 亿元，同比增长 16.78%，占比 43.39%，为重组人干扰
29、素2b 外用剂型第一大品种，2016-2022 年 CAGR 达到 37%。-20%-10%0%10%20%30%0562002020212022销售额（亿元）增长率0%20%40%60%80%100%2000222b1b2a其他-30%-20%-10%0%10%20%30%020004000600080004000200022销售额（万元）增长率凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎
30、重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/31 图表图表37 城市公立医院市场短效干扰素城市公立医院市场短效干扰素 2b 外用规模外用规模 图表图表38 城市公立医院市场金舒喜销售规模及增速城市公立医院市场金舒喜销售规模及增速 资料来源：米内网，平安证券研究所 资料来源：米内网，平安证券研究所 金舒喜具备金舒喜具备 10亿大品种潜力亿大品种潜力。根据 PDB 数据，2022 年 50 万 IU 规格的金舒喜单价为 43.43 元/片，而公司公告 2022 年金舒喜销售量为 1889.15 万片，可知 2022 年金舒喜实际销售额约 8.2 亿元。在众多外用剂型中金舒喜是唯一的泡腾片剂型，优
31、势明显：泡腾片剂型遇体液快速崩解，有效成分均匀扩散；泡腾片崩解过程中，因气泡产生推力，药物迅速作用于宫颈口和阴道中，与感染病灶部位充分接触；泡腾片溶解后无聚集残留颗粒，更安全可靠，患者依从性好。我们认为金舒喜仍将保持较快增长，有望成长为 10 亿元以上大品种的潜力。图表图表39 重组人干扰素重组人干扰素 2b 外用制剂主要品种比较外用制剂主要品种比较 药品名称 商品名 企业 2022 年销售额（亿元）规格&单价 用法用量 疗程费用 重组人干扰素2b 阴道泡腾胶囊 辛复宁 华新生物 1.75 80 万 IU，15.40 元/颗 一次一粒，每晚一次，10 次为一疗程 154 元 重组人干扰素2b
32、阴道泡腾片 金舒喜 凯因科技 4.93 50 万 IU，43.43 元/片 每次 1 片，隔日一次，9 次为一疗程 391 元 重组人干扰素2b 凝胶 尤靖安 兆科药业 2.31 10g:100 万 IU，51.54 元/支 隔日一次，一次 1克，68 次为一疗程 31 元41 元 重组人干扰素2b 栓 爽因洁 长春生物 0.03 50 万 IU，50.60 元/栓 隔日一次，一次 1粒，9 粒为一疗程 455 元 重组人干扰素2b 栓 安达芬 安科生物 0.52 10 万 IU，3.85 元/栓 隔日一次，一次 1粒，9 粒为一疗程 35 元 资料来源：公司公告，PDB，药智网，NMPA，平
33、安证券研究所 注：单价为PDB样本医院2022年平均单价 4.2 保肝药复方甘草酸苷保肝药复方甘草酸苷集采承压集采承压，未来有望趋于稳定，未来有望趋于稳定 肝脏炎症及其所致的肝纤维化/肝硬化是肝病进展的主要病理学基础，因此，肝病的治疗除了对因治疗（如抗病毒治疗）外，还要联合对症治疗抗炎治疗，临床上抗炎治疗主要使用保肝药，甘草酸制剂是具有明确抗炎作用的保肝药物。2015 年以来，我国复方甘草酸苷产品的市场规模持续增长，2019 年城市公立医院市场规模达到最高的 21 亿元。由于近两年复方甘草酸苷被陆续纳入各地集采，销售规模下滑明显，2022 年城市公立医院市场规模仅 8.9 亿元，同比下滑 42
34、.06%。由于口服制剂具有使用方便，患者依从性高等特点，2015 年-2021 年口服复方甘草酸苷的市场份额持续上升，2021年占比达到67.29%。-10%0%10%20%30%40%024687200212022销售额（亿元）增长率0%20%40%60%80%0002020212022销售额（亿元）增长率凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/31 图表图表40 城市公立医院市场复方甘草酸苷市场规模城市
35、公立医院市场复方甘草酸苷市场规模 图表图表41 城市公立医院市场金舒喜销售规模及增速城市公立医院市场金舒喜销售规模及增速 资料来源：米内网，平安证券研究所 资料来源：米内网，平安证券研究所 凯因科技复方甘草酸苷以口服为主。2022 年城市公立医院市场凯因科技复方甘草酸苷规模为 1.3 亿元，同比下滑 34.46%。凯因科技口服剂型占比达到 96%，高于行业占比。根据公司公告，2022 年公司抗炎类产品收入 1.6 亿元，同比下滑 31.66%，主要是复方甘草酸苷产品。我们认为伴随集采影响逐步消化，公司复方甘草酸苷规模有望逐步趋于稳定。图表图表42 城市公立医院市场凯因科技复方甘草酸苷市场规城市
36、公立医院市场凯因科技复方甘草酸苷市场规模模 图表图表43 城市公立医院市场城市公立医院市场凯因科技复方甘草酸苷剂型凯因科技复方甘草酸苷剂型 资料来源：米内网，平安证券研究所 资料来源：米内网，平安证券研究所 4.3 特发性肺纤维化需求强烈，吡非尼酮有望保持快速增长特发性肺纤维化需求强烈，吡非尼酮有望保持快速增长 吡非尼酮为指南推荐用药吡非尼酮为指南推荐用药。特发性肺间质纤维化（IPF）是一种慢性、进展性、纤维化性、间质性肺部疾病，被称为“不是癌症的癌症”，患病人群的中位生存期为 3-5 年，患者有强烈的治疗需求。IPF 为罕见病，预计我国患者数约 2.8 万40.6万人，发病机制复杂，治疗方法
37、有限。根据美国胸科学会、欧洲呼吸学会等联合颁布的2022 版成人 IPF 和进展性肺纤维化临床实践指南，目前 IPF 推荐治疗药物只有尼达尼布和吡非尼酮。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0562002020212022销售额（亿元）增长率0%20%40%60%80%100%200022口服注射-40%-30%-20%-10%0%10%20%07200212022销售额（亿元）增长率凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未
38、经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/31 图表图表44 IPF 患者的治疗路径患者的治疗路径 资料来源：2022 版成人 IPF 和进展性肺纤维化临床实践指南，平安证券研究所 吡非尼酮于 2019 年进入国家医保目录，目前只有凯因科技和康蒂尼药业两家在售，凯因科技吡非尼酮片 2019 年上市。2022年城市公立医院市场吡非尼酮市场规模约 2.9 亿元，同比增长 11.89%，2016-2022 年 CAGR 为 70%。其中 2022 年城市公立医院市场凯因科技销售规模约 1060 万元，同比增长 309%，市占率约 3.7%。根据公告，2022 年公司
39、抗肺纤维化收入 8422万元，同比增长 90%，主要是吡非尼酮片贡献。我们认为在吡非尼酮需求快速增长和市占率持续提升的背景下，公司吡非尼酮有望保持快速增长。图表图表45 城市公立医院市场吡非尼酮市场规模城市公立医院市场吡非尼酮市场规模 图表图表46 2022 年城市公立医院市场吡非尼酮市场格局年城市公立医院市场吡非尼酮市场格局 资料来源：米内网，平安证券研究所 资料来源：米内网，平安证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%050000000250003000035000200022销售额（万元）增长率凯因科技 首
40、次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/31 五、五、公司高增长趋势明显，首次覆盖给予“推荐”评级公司高增长趋势明显，首次覆盖给予“推荐”评级 2023-2025 年公司年公司营收营收有望维持有望维持 30%左右左右的的 CAGR。1）考虑到凯力唯快速放量，金舒喜持续增长，以及 2025 年派益生乙肝适应症上市，我们预计抗病毒板块 23-25 年收入增长分别为 32.85%、36.84%、30.95%。2）吡非尼酮行业增长快，竞争格局好，公司市占率提升空间大，预计 23-25 年抗肺纤维化收入增长分别为
41、80%、50%、50%。3）抗炎主要是复方甘草酸苷，受集采影响增长承压，预计 23-25 年收入增长分别为-10%、-5%、0%。4）其他板块规模较小，预计保持平稳。综合来看，公司 23-25 年整体收入增长分别为 29.80%、33.67%、30.68%，保持快速增长趋势。图表图表47 公司收入拆分公司收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 抗病毒板块 收入（百万元）832 896 1190 1629 2133 增速 49.94%7.70%32.85%36.84%30.95%毛利率 92.00%91.27%91.00%91.00%91.00%抗肺纤维化 收入（百万元
42、）44 84 151 227 340 增速 2185.39%89.53%80.00%50.00%50.00%毛利率 90.21%89.72%90.00%90.00%90.00%抗炎 收入（百万元）232 159 143 136 136 增速-12.71%-31.66%-10.00%-5.00%0.00%毛利率 77.85%63.89%60.00%60.00%60.00%其他 收入（百万元）36 22 22 22 22 增速-9.48%-39.96%0.00%0.00%0.00%毛利率 47.87%47.21%47.00%47.00%47.00%总收入（百万元）1144 1160.00 1506
43、 2013 2630 增速 32.75%1.36%29.80%33.67%30.68%毛利率 87.68%86.60%87.33%88.33%88.91%资料来源：公司公告，平安证券研究所 凯因科技估值仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级凯因科技估值仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。我们预计公司 23-25 年净利润分别为 1.19 亿、1.59 亿、2.09 亿元，当前市值对应 2023 年PE 为 35.8倍。公司专注于病毒性疾病领域，主要业务包括干扰素、乙肝及丙肝创新药等，选取恒瑞医药(创新药)、福瑞股份(肝病治疗)、特宝生物(干扰素)作为可比公司进行估值比较。2023-2025
44、 年 3 家可比公司平均预期 PE 分别为 51.2 倍、38.0 倍、28.7 倍，当前凯因科技估值具有提升空间。考虑到公司在抗病毒创新药领域领先优势明显，凯力唯等核心产品市场空间大，有望实现较快业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表48 可比公司估值比较可比公司估值比较 可比公司 20231017市值（亿元）2023 净利润预期（亿元）2023 净利润增速预期 PE-2023E PE-2024E PE-2025E 恒瑞医药 2837 47.09 20.54%60.2 49.7 40.6 福瑞股份 103 1.80 84.27%57.1 38.9 27.3 特宝生物 160 4.40
45、53.36%36.4 25.3 18.1 可比公司平均-52.72%51.2 38.0 28.7 凯因科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。29/31 凯因科技 42 1.19 42.42%35.8 26.7 20.3 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：除凯因科技外，可比公司2023年净利润预测、净利润增速、2023-2025年PE预测均为wind一致预测 六、六、风险提示风险提示 1.药品研发风险：医药行业研发具有高技术、高投入、高风险、长周期特点，其中临床前研究、临床研究到产品注册各个阶段充
46、满挑战，存在研发产品获批不确定性风险。2.市场开拓风险：我国医改进入新阶段，国家基药目录、新医保目录动态调整，医联体及医共体两级诊疗机制等一系列举措的落实，公司产品市场开拓存在不及预期的风险。3.产品降价风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。凯因科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。30/31 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产
47、流动资产 1,795 1,955 2,225 2,556 现金 726 746 798 863 应收票据及应收账款 394 498 666 870 其他应收款 2 3 4 5 预付账款 11 18 24 31 存货 149 171 211 262 其他流动资产 513 520 522 526 非流动资产非流动资产 415 362 307 253 长期投资 4 2 0 -2 固定资产 181 153 125 97 无形资产 112 100 86 71 其他非流动资产 117 106 95 86 资产总计资产总计 2,210 2,316 2,532 2,809 流动负债流动负债 479 519 6
48、45 806 短期借款 14 0 0 0 应付票据及应付账款 366 389 479 595 其他流动负债 99 130 166 211 非流动负债非流动负债 49 49 48 48 长期借款 0 0 -0 -0 其他非流动负债 48 48 48 48 负债合计负债合计 528 568 694 854 少数股东权益 6 -1 -10 -23 股本 171 171 171 171 资本公积 1,244 1,244 1,244 1,244 留存收益 260 334 433 563 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,676 1,749 1,848 1,978 负债和股东权益负债和股东权益 2
49、,210 2,316 2,532 2,809 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 131 67 102 132 净利润 81 112 150 196 折旧摊销 37 51 53 52 财务费用-22 -2 -3 -3 投资损失-9 -13 -13 -13 营运资金变动 50 -87 -91 -107 其他经营现金流-6 6 6 6 投资活动现金流投资活动现金流-494 9 9 9 资本支出 101 -0 0 -0 长期投资-427 0 0 0 其他投资现金流-168 9 9 9 筹资活动现金流筹资活
50、动现金流-76 -57 -58 -76 短期借款 14 -14 0 0 长期借款-3 -0 -0 -0 其他筹资现金流-87 -43 -57 -76 现金净增加额现金净增加额-436 19 53 65 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,160 1,506 2,013 2,630 营业成本 155 191 235 292 税金及附加 8 11 14 18 营业费用 716 888 1,167 1,525 管理费用 137 151 221 308 研发费用 114 151
51、 211 263 财务费用-22 -2 -3 -3 资产减值损失-2 -4 -5 -7 信用减值损失 1 -3 -4 -5 其他收益 50 21 21 21 公允价值变动收益 2 0 0 0 投资净收益 9 13 13 13 资产处置收益-3 -1 -1 -1 营业利润营业利润 106 144 190 248 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 9 6 6 6 利润总额利润总额 98 138 185 242 所得税 17 26 35 46 净利润净利润 81 112 150 196 少数股东损益-3 -7 -10 -13 归属母公司净利润归属母公司净利润 83 119 159 209 EB
52、ITDA 113 187 235 292 EPS（元）0.49 0.70 0.93 1.22 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入(%)1.4 29.8 33.7 30.7 营业利润(%)-18.5 34.8 32.6 30.3 归属于母公司净利润(%)-22.3 42.4 34.0 31.3 获利能力获利能力 毛利率(%)86.6 87.3 88.3 88.9 净利率(%)7.2 7.9 7.9 7.9 ROE(%)5.0 6.8 8.6 10.6 ROIC(%)13.6 21.7 25.5 29.0 偿债能力
53、偿债能力 资产负债率(%)23.9 24.5 27.4 30.4 净负债比率(%)-42.3-42.6-43.4-44.2 流动比率 3.7 3.8 3.4 3.2 速动比率 3.4 3.4 3.1 2.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.6 0.8 0.9 应收账款周转率 3.1 3.3 3.3 3.3 应付账款周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.49 0.70 0.93 1.22 每股经营现金流(最新摊薄)0.77 0.39 0.59 0.77 每股净资产(最新摊薄)9.80 10.24 10.82 11.58 估值比率估
54、值比率 P/E 50.9 35.8 26.7 20.3 P/B 2.5 2.4 2.3 2.1 EV/EBITDA 24.3 16.6 13.2 10.6 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现
55、在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有
56、清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同
57、结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层
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