1、 请务必阅读正文之后的免责条款 全球互联网 全球互联网 2020 年展望：继续增配一线巨头年展望：继续增配一线巨头 前瞻研究系列报告 722020.1.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席分析师 S04 陈俊云陈俊云 科技产业分析师 S05 展望展望 2020 年，考虑到政策扰动边际弱化，以及年，考虑到政策扰动边际弱化，以及企业企业营收多元化营收多元化&国际化拓展、国际化拓展、 竞争格局边际改善、运营费用率下行、大型体育赛事等支撑，全球互联网产业竞争格局边际改善、运营费用率下行、大型体育赛事等支撑，全球互联
2、网产业 基本面有望明显改善，基本面有望明显改善，而而板块当前估值水平板块当前估值水平仍计入较多悲观预期仍计入较多悲观预期。我们系统性。我们系统性 看好看好 2020 年年中、美中、美互联网板块投资机会，并建议聚焦电子商务、网络游戏、互联网板块投资机会，并建议聚焦电子商务、网络游戏、 在线广告等板块，在线广告等板块，一线龙头仍将是移动互联网产业后周期的主要配置方向。一线龙头仍将是移动互联网产业后周期的主要配置方向。 2019 年回顾：多因素扰动，互联网板块表现弱于科技行业整体年回顾：多因素扰动，互联网板块表现弱于科技行业整体。2019 年全年， 全球主要互联网指数，包括纳斯达克中美互联网老虎指数
3、（+27%）、CSI 中国 海外互联网指数（+33%）年度涨幅基本和大盘接近（纳斯达克指数+35%）， 显著弱于同期的科技综合（IXN +46%）、半导体板块（SOX +59%）等。个股 层面，除中概电商（阿里巴巴+55%、京东+66%等）、Facebook（+51%）外， 亚马逊（+20%）、谷歌（+28%）、腾讯（+23%）等巨头表现均较为平淡。互 联网板块股价相对疲弱的表现主要反映市场对宏观经济逆风、持续趋严监管政 策、 企业营收增速放缓&费用率高企、 市场竞争格局波动等层面因素的担忧加剧。 2020 年：产业基本面有望持续改善年：产业基本面有望持续改善。当前，影响板块的总量、结构性影响
4、因素 均趋于改善，主要互联网企业运营费用率亦开始进入下行通道。展望全年，我 们继续看好头部互联网企业业绩持续改善可能，以及市场预期修正带来的投资 机会： 产业产业政策政策：1）国内：目前国内网络游戏领审批已经恢复常态，国庆之后， 在线视频领域监管政策亦开始适当松绑；2）欧美：政策监管强度虽大概率 在 2020 年延续，但谷歌、facebook 等在过去两年已进行大幅投入（管理费 用复合增速 28%），监管风险基本释放。 用户流量用户流量：1）国内：低线城市互联网渗透率数据仅 50%左右，网络基础设 施持续完善有望不断推升这一数字；2）美国：2019 年前三季度，海外市场 贡献了 Netflix
5、 80%以上新增付费用户， 以及 Facebook 90%以上新增活跃用 户。 收入预期收入预期：业务多元化、国际化正成为互联网巨头成长性重要来源，目前云 业务占亚马逊收入比重已达 13%，并贡献 60%运营利润，谷歌 15%收入来 自于广告之外的云计算、google play 等业务，腾讯、网易移动游戏海外收 入比重已超过 10%。2020 年东京奥运会、欧洲杯（足球）等亦有望带来可 观的在线广告业务增量。 竞争结构竞争结构：进入 2019Q3，国内主要短视频 app 活跃用户规模、用户日均在 线时长等核心指标增长均已显著放缓，我们判断，国内在线广告市场面临的 压力有望边际趋缓。 成本成本&
6、费用费用： 2019 年以来， BAT、 美国互联网巨头 （亚马逊、 谷歌、 Facebook） 运营费用增速已下滑至 30%以下，企业继续严控费用支出大概率仍将在 2020 年延续。经历早期大幅波动后，互联网巨头在云计算领域资本支出节 奏料将更为平滑。 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 投资机会：继续增配一线互联网巨头投资机会：继续增配一线互联网巨头。目前全球主要互联网巨头估值水平整体仍处过去 5 年中下位置， 其中 Facebook、 谷歌、 腾讯、 阿里巴巴、 百度对应 PE （2020E， Non-GAAP） 分别为 24X、26X、29X、25X、19X，亚马
7、逊 EV/EBITDA（2020E）为 6X。同时截止 2019Q3，中美互联网巨头（BAT、facebook、谷歌、亚马逊）在手现金及现金等价物 近800亿美元， 时前三季度自由现金流亦超过700亿美元， 仍可进行积极股东回报计划。 1）国内：政策监管回归常态、低线城市拓展、运营效率改善等料将推动企业业绩持续 改善，人民币汇率企稳亦将使得中概股面临扰动显著降低；2）美国：头部互联网公司 运营费用增速在 2020 年有望进一步下行，并带来业绩端的显著改善，同时资本支出周 期性扰动亦将趋于温和。 风险因素风险因素：全球宏观经济下滑超预期风险；行业监管持续收紧风险；美国 2020 年大选 扰动风险
8、；互联网企业在云计算等领域竞争持续加剧风险；地区间贸易冲突持续升级风 险；新业务落地不及预期风险等。 投资策略投资策略：展望 2020 年，受益于营收多元化、竞争格局边际改善、运营效率持续改善 等支撑，我们预计全球互联网产业基本面有望明显改善，同时板块当前估值水平亦隐含 市场较多偏悲观预期。我们系统性看好中、美互联网板块投资机会，并建议聚焦电子商 务、网络游戏、在线广告等重点板块。个股选择上，一线龙头仍将是移动互联网产业后 周期的主要配置方向，建议关注：腾讯控股、Facebook、百度、阿里巴巴、亚马逊、爱 奇艺、谷歌、小米等，以及一级市场的字节跳动、快手等。 重点公司盈利预测数据（亿美元）重
9、点公司盈利预测数据（亿美元） 公司公司 市值市值 净利润净利润(Non-GAAP) PE 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E Facebook* 6,225 221.1 184.2 261.3 313.7 28 34 24 20 亚马逊* 9,425 100.7 103.5 135.7 206.3 94 91 69 46 谷歌* 9,792 307.4 324.2 378.3 434.1 32 30 26 23 腾讯控股 4,790 115.5 134.4 163.7 198.5 43 36 29 24 阿里巴巴 5,950 143.
10、8 189.1 235.9 298.3 41 31 25 20 百度* 488 33.3 19.2 25.8 32.2 15 25 19 15 爱奇艺 178 153 -11.6 -11.9 -9.7 NA NA NA NA 小米集团 356 12.3 16.1 18.2 22.4 29 22 20 16 Netflix 1,471 14.6 19.2 27.4 42.5 100 77 54 35 资料来源：彭博，中信证券研究部预测，注：股价截至 2020 年 1 月 10 日，*采用彭博一致预期 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 目录目录 2019 年：多因素扰动，互
11、联网行业表现弱于科技整体年：多因素扰动，互联网行业表现弱于科技整体 . 1 2020 年：产业基本面有望持续改善年：产业基本面有望持续改善 . 2 投资机会：继续增配一线互联网巨头投资机会：继续增配一线互联网巨头 . 10 风险因素风险因素 . 12 投资策略投资策略 . 12 插图目录插图目录 图 1：主要市场指数 2019 涨跌幅 . 1 图 2：主要互联网企业 2019 涨跌幅 . 1 图 3：2019 年双十一国内电商平台新增用户城际分布 . 2 图 4：国内电商 GMV 及占社零总额比例 . 2 图 5：国内用户各类在线娱乐应用花费时间分布 . 2 图 6：短视频广告占国内信息流广告
12、份额 . 2 图 7：2019 年初以来国内游戏版号审批每批次发放数量（款） . 3 图 8：谷歌、facebook 管理费用数据（亿美元） . 4 图 9：国内各区域互联网用户渗透率 . 4 图 10：2018 全球各区域电商用户渗透率比较 . 4 图 11：奈飞各季度新增付费用户分布（百万人） . 5 图 12：Facebook 各季度新增月活跃用户分布 . 5 图 13：亚马逊收入结构（2019H1） . 5 图 14：谷歌收入结构（2019H1） . 5 图 15：阿里巴巴收入结构（2019H1） . 6 图 16：腾讯收入结构（2019H1） . 6 图 17：全球各区域游戏市场份额
13、结构 . 6 图 18：tiktok 全球市场下载量（百万次） . 6 图 19：国内各类应用占据用户新增在线时长分布（2019.09） . 7 图 20：国内短视频应用 MAU 数据（亿） . 7 图 21：国内短视频应用 app MAU 数据 . 8 图 22：国内短视频应用用户日均在线时长（分钟） . 8 图 23：BAT 季度运营费用合计及同比增速 . 9 图 24：Facebook 、谷歌、亚马逊季度运营费用合计及同比增速 . 9 图 25：BAT 资本支出数据（亿元） . 9 图 26：北美四大云计算巨头资本支出数据（亿美元） . 9 图 27：腾讯 PE BAND（过去 5 年）
14、 . 10 图 28：阿里巴巴 PE BAND . 10 图 29：百度 PE BAND . 10 图 30：Facebook PE BAND . 10 图 31：谷歌 PE BAND . 11 图 32：亚马逊 EV/EBITDA BAND . 11 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 图 33：截止 2019Q3，中美 6 家互联网公司在手现金及现金等价物近 800 亿美元 . 11 表格目录表格目录 表 1：欧美政府针对互联网巨头的部分监管&处罚列表 . 2 表 2：谷歌在广告领域的创新进展（2019） . 6 表 3：国内互联网厂商单位新增用户年净收入统计（元）
15、. 8 表 4：重点推荐标的财务数据（亿美元） . 12 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 1 2019 年年：多因素扰动：多因素扰动，互联网行业表现弱于科技整体，互联网行业表现弱于科技整体 2019 年年回顾回顾：今年以来，相较于全球科技行业整体的靓丽表现，源于宏观经济逆风 带来的广告主支出萎缩，国内短视频快速崛起导致广告库存供给阶段性过剩及广告价格下 行压力，欧美市场针对互联网巨头的持续的用户隐私监管&调研等因素持续影响，全球互 联网板块整体表现相对一般，显著弱于同期的半导体、软件等板块。个股层面，中概电商 企业（京东、阿里巴巴、拼多多、唯品会等），以及美股低估值的
16、 Facebook 等则表现相 对较好，但仍难以掩盖全球互联网行业整体的疲弱行情。 图 1：主要市场指数 2019 涨跌幅 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 2：主要互联网企业 2019 涨跌幅 资料来源：彭博，中信证券研究部 中概电商板块中概电商板块：源于运营费用端的严格控制，企业过去两年针对国内低线城市的 渗透&布局，叠加减税带来的消费者需求释放、宏观经济逆风下精明购买行为等 因素驱动， 中概电商个股成为今年表现最好的子板块之一， 包括阿里巴巴、 京东、 拼多多、唯品会等。 美股美股低估值低估值互联网巨头互联网巨头：宽松流动性推动的市场风险偏好提升，以及企业借助产 品创新、运营效率改善带
17、来的利润端改善，成为 Facebook 等低估值互联网巨头 估值修复的主要驱动力。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 70% 66% 55% 51% 39% 38% 28% 23% 20% -22% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 拼多多 京东 阿里 Facebook 爱奇艺 网易 谷歌 腾讯 亚马逊 百度 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 2 图 3：2019 年双十一国内电商平台新增用户城际分布 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 图 4：国内电商 GMV 及占社零总额比例 资料来源：艾瑞咨询（含预
18、测） ，中信证券研究部 表 1：欧美政府针对互联网巨头的部分监管&处罚列表 时间时间 对象对象 事项内容事项内容 2019/7/17 Amazon 欧盟委员会正式宣布，将对亚马逊进行调查，以确定其使用其他商家的数据是否违反了欧盟的反垄断规定 2019/9/11 Amazon FTC 启动对亚马逊的调查，主要针对亚马逊是否在利用其强大的地位，破坏公平竞争环境 2019/3/20 谷歌 欧盟反垄断监管机构以不公平竞争为由，对谷歌开出 14.9 亿欧元、约合 17 亿美元的罚款 2019/9/5 谷歌 美国联邦贸易委员会(FTC)宣布，将对谷歌处以 1.7 亿美元罚款 2019/9/7 谷歌 谷歌母
19、公司 Alphabet 确认了美国司法部(DOJ)正就其可能违反反垄断法的行为对其展开的调查 2019/3/14 Facebook Facebook 因与其他科技公司签署数据共享协议而遭到美国司法部门的刑事调查。 2019/8/8 Facebook 美国联邦贸易委员会对 Facebook 征收了 50 亿美元的罚款 2019/7/13 互联网行业 法国参议院投票通过向大型互联网企业征收数字税的法律草案 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 5：国内用户各类在线娱乐应用花费时间分布 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 图 6：短视频广告占国内信息流广告份额 资料来源：艾瑞咨询（含预测
20、） ，中信证券研究部 2020 年年：产业基本面有望持续改善产业基本面有望持续改善 展望 2020 年，虽然全球互联网行业仍面临移动互联网后周期，整体在线用户增长持 续放缓的风险。但我们总结发现，来自总量、结构层面的核心影响因素正趋于改善，同时 0% 20% 40% 60% 80% 100% 手机淘宝拼多多京东唯品会苏宁易购 一线城市新一线城市二线城市 三线城市四线城市五线及以下城市 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 200192020E 电商GMV（十亿元）占
21、总零售额比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 直播短视频在线视频在线阅读 新闻资讯电商在线音乐游戏 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20018 2019E 2020E 2021E 短视频信息流广告其他信息流广告 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 3 经历过去数年的投入高峰期之后， 主要互联网企业费用率亦开始进入下行通道。 展望全年， 我们继续看好头部互联网企业业绩持续改善可能，以及市场预期修正带来的投资机会。 产业产业政策政策：监管逐步回归常态，政策扰动有望边际减弱。监管逐步回
22、归常态，政策扰动有望边际减弱。伴随互联网对全球社会经济 影响的不断加深，来自政策层面的持续监管已经成为常态，但产业在经历过去数年的监管 压力之后，资本市场已经有充分的预期，同时监管政策也更加稳定&可预期，主要互联网 企业亦形成了相对成熟&有效的应对方案： 国内市场国内市场：目前网络游戏领域的监管政策已经恢复常态，基本保持游戏版号每月 新增两批， 对应数量 8090 款左右， 而产品供给的市场收缩亦持续利好头部企业。 在线视频领域，我们看到，国庆之后，古装剧等部分类别内容已经开始有序上架 播映，监管政策开始适当松绑。因此展望 2020 年，国内互联网企业来自政策监 管的扰动料将较 2019 年明
23、显减弱，同时过去数年的监管亦推动了产业长尾产能 的逐步出清，利好头部公司相对份额的提升。 欧美欧美市场市场：虽然今年以来，欧美主要国家先后针对谷歌、facebook 等互联网巨头 开出了多项高额罚单和反垄断调查， 且该趋势后续料将大概率延续， 但我们看到， 过去数年，美国主要互联网巨头在信息安全、内容审查等层面做了大量的努力， 体现为 2018、2019 年前三季度管理费用的持续大幅增长，并相应减少了政治相 关广告的投放（例如目前 facebook 政治类广告收入占比已经不足 1%） 。因此， 伴随应对经验的积累， 以及自身在风险管控方面的不断改善， 我们判断， 虽然2020 年是美国大选之年
24、，但欧美互联网巨头面临的政策监管风险料将较 2019 年明显 降低。 图 7：2019 年初以来国内游戏版号审批每批次发放数量（款） 资料来源：游戏工委，中信证券研究部 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1月7日 1月13日 1月22日 2月11日 2月26日 2月28日 3月12日 3月20日 3月29日 4月9日 6月28日 7月26日 8月15日 8月19日 9月5日 9月18日 9月24日 9月29日 10月12日 10月23日 11月1日 11月14日 12月3日 12月9日 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 4 图 8：谷歌、
25、facebook 管理费用数据（亿美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 用户用户流量流量：低线城市、海外拓展、低线城市、海外拓展、细分领域渗透细分领域渗透仍可积极而为仍可积极而为。虽然全球移动互联网 产业已经进入后周期，整体新用户增长乏善可陈，但我们看到，借助低线城市、海外市场 的渗透，主要互联网公司用户增长仍有望维持个位数水平，同时在部分细分领域，用户渗 透率仍具有较大提升空间： 国内市场国内市场：虽然在国内一、二线城市，互联网用户渗透率已经超过 70%，但在国 内广袤的低线城市，渗透率数据仍仅维持在 50%左右，近年来，国内电商平台针 对低线城市的渗透已取得良好的效果，而随着网络基础设施
26、的不断完善，我们预 计低线城市互联网用户渗透率仍存在较大提升空间，并成为未来几年国内互联网 企业主要新增用户来源。 美国美国市场市场：对于美国互联网企业来说，借助英语文化的天然便利，亚太等新兴市 场地区已经成为其实现用户增长的主要区域， 以流媒体巨头奈飞为例， 今年以来， 海外市场贡献了公司 80%以上的付费用户增量，而 Facebook 目前 90%以上新 增用户由北美以外市场贡献。整体而言，当前资本市场对美股互联网企业用户增 长显然计入了较多悲观预期。 图 9：国内各区域互联网用户渗透率 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 图 10：2018 全球各区域电商用户渗透率比较 资
27、料来源：彭博，中信证券研究部 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 20019Q3 FBGOOG 95% 78% 52% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 一线城市二线城市下沉市场 总人口互联网人口互联网渗透率 44% 59%59%60%64%64% 65%66%70%70% 72% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国 澳大利亚 美国 德国 瑞士 韩国 日
28、本 荷兰 挪威 英国 丹麦 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 5 图 11：奈飞各季度新增付费用户分布（百万人） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 12：Facebook 各季度新增月活跃用户分布 资料来源：彭博，中信证券研究部 收入收入预期预期：多元化、国际化多元化、国际化、产品创新、产品创新、体育赛事、体育赛事等等为为成长性成长性重要支撑重要支撑。借助移动互 联网产业红利，全球主要互联网巨头均在过去数年积累了庞大的财富，并通过内生增长、 并购等推动业务边界的不断拓展，进入海外市场、云计算、智能硬件等多个领域，进而实 现营收多元化，同时新技术的落地亦带来变现能力的显
29、著改善。 多元化多元化布局布局：以亚马逊为例，目前云计算业务占公司收入比重已经达到 13%，并 贡献约 60%的运营利润，而对于谷歌而言，来自云计算业务、应用商店、智能硬 件的高收入比重已经达到 15%。国内市场，阿里巴巴亦从早期的电商业务拓展至 云计算、本地生活服务、在线视频等板块，而腾讯当前的业务布局则几乎涉足除 电商以外的所有互联网板块。考虑到云计算（20%+复合增速） 、 智能硬件 （30%+ 复合增速） 等板块当前的高行业景气度， 以及显著高于互联网行业整体的成长性， 我们有理由相信，互联网巨头的成长性仍将持续跑赢当期互联网行业整体增速。 图 13：亚马逊收入结构（2019H1） 资
30、料来源：彭博，中信证券研究部 图 14：谷歌收入结构（2019H1） 资料来源：彭博，中信证券研究部 (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 国内用户增量国际用户增量 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 亚太欧洲美国&加拿大其他 线上商店实体商店零售第三方销售服务 AWS零售订阅服务其他业务 谷歌广告收入谷歌其他收入Otherbets 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 6 图 15：阿里巴巴收入结构（2019H1） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 16：腾讯收入结构（2019H1） 资料来源：彭
31、博，中信证券研究部 区域区域市场拓展市场拓展：今年以来，国内互联网企业来自海外市场收入比重显著提升，目 前腾讯、 网易移动游戏海外收入比重已经超过 10%，同时阿里巴巴亦积极布局东 南亚电商市场。考虑到国内互联网企业当前在产品设计&运营、商业模式创新等 层面的领先性，我们预计走向海外市场将在未来几年成为国内互联网企业成长性 的重要来源之一。 图 17：全球各区域游戏市场份额结构 资料来源：NewZoo（含预测） ，中信证券研究部 图 18：tiktok 全球市场下载量（百万次） 资料来源：Sensor Tower，中信证券研究部 新技术应用新技术应用&产品创新产品创新：AI 技术的发展，正在显
32、著改善互联网公司的商业变现效 率，同时来自产品层面的创新，亦在不断开拓新的变现能力，以谷歌为例，自研 的 BERT 自然语言理解技术目前应用于在线搜索、广告投放等业务环节，同时第 三方机构预期，谷歌针对电商广告、信息流广告产品形态创新，将带来每年不少 于 50 亿美元的的广告业务增量。 表 2：谷歌在广告领域的创新进展（2019） 类别类别 内容描述内容描述 广告库存增加 谷歌地图、谷歌搜索上海品茶等 AI 技术应用 自然语言处理 BERT 技术、智能竞价平台等 广告形式创新 电商广告、信息流广告等 资料来源：彭博，中信证券研究部 核心商务数字媒体与娱乐云计算创新业务与其他增值服务金融科技和企业业
33、务网络广告其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 2020E 2021E 2022E 中国亚太北美拉美EMEA -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 50 100 150 200 250 下载量同比 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 7 其他因素其他因素：体育赛事体育赛事。2020 年，全球将举行的大型体育赛事包括东京奥运会、 欧洲杯（足球）等，历史经验数据显示，体育赛事的大年，一般会带来广告投放 等大幅增加，而对于大多以广告作为主要变现模式的互联网企业而言，该类一次 性
34、事件对营收的正向拉动自然不可忽略。 竞争竞争结构结构：国内短视频用户增速放缓，全球长尾产能持续出清国内短视频用户增速放缓，全球长尾产能持续出清。除了收入总量层面增 长的预期，我们认为，市场竞争格局的变化，亦将在 2020 年对上市公司互联网业绩带来 正向的改善： 国内市场国内市场：源于短视频用户的快速增长，以及头部短视频 app 变现开启，除电商 板块之外，今年，国内上市互联网公司均在广告领域面临了极大的压力。而第三 方机构数据显示， 经历了上半年的高速增长之后， 主要短视频 app 活跃用户规模、 用户日均在线时长等核心指标增长均已显著放缓，因此，我们判断市场在 2020 年面临来自短视频的
35、压力将明显降低，供需恢复平衡，叠加宏观经济的企稳，以 及奥运会、欧洲杯等事件推动，有助于国内在线广告市场需求、单价的恢复。 海外市场海外市场：过去两年持续的用户隐私等层面的监管，已经使得大量的长尾企业退 出这一市场， 龙头公司的市场集中度持续提升， 我们预计这一趋势仍有望在 2020 年延续。 图 19：国内各类应用占据用户新增在线时长分布（2019.09） 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 图 20：国内短视频应用 MAU 数据（亿） 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 64.1% 7.8%5.0%4.9%4.1%3.9%2.9%2.7%2.6%2.5% 0.0
36、% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 短视频 综合电商 搜索下载 MOBA 输入法 支付结算 地图导航 社区交友 教育工具 MMORPG 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 MAU（亿人）同比增长率 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 722020.1.13 8 图 21：国内
37、短视频应用 app MAU 数据 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 图 22：国内短视频应用用户日均在线时长（分钟） 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 成本成本&费用费用：投入高峰期已经过去投入高峰期已经过去，注重和收入，注重和收入增长的增长的匹配匹配性性。过去数年，源于主要 互联网企业在云计算、AI、智能硬件等业务领域的持续投入，以及应对政策监管而进行的 额外投入，企业成本&费用出现了大幅上行，并成为拖累当期公司业绩、股价表表现的主 要因素。但在经历两年的系统性投入之后，从今年的逐季度数据看，前期投入带来的营收 多元化、运营效率改善等，正推动互联网企业逐步进入
38、业绩收获期，并体现为 2019 年来 国内互联网公司单位新用户收入净额的明显改善。 运营费用运营费用：今年以来，国内 BAT 运营费用增速已经从去年超过 40%下滑至 30% 以下，而在美国市场，亚马逊、谷歌、Facebook 合计运营费用增速今年也已下 滑至 30%以下。 同时从主要互联网企业三季报表述来看，继续严控费用支出预计 仍将是 2020 年的重要经营目标。 资本支出资本支出：云计算领域的大幅投入，使得主要互联网企业资本支出在过去数年出 现大幅波动，核心原因还是在于对云计算市场中短期需求缺乏准确的判断，随着 主要互联网企业用于云计算底层基础设施的不断完善，以及对未来需求预测准确 率的持续提升，我们预计未来资本支出节奏将更为平滑，同时对互联网企业当期 业绩的扰动将显著弱化。 表 3：国内互联网厂商单位新增用户年净收入统计（元） 2016N 2017N 2018N 2019 年年 11 月月 阿里巴巴 725 1656 1946 2869 汽车之家 609 550 205 442 百度 834 520 476 481 爱奇艺 32 45 78 88 拼多多 -18 -2 -14 77 趣头条 1 2 -7 159 腾讯 43 91
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
