1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 安踏体育安踏体育（2020）迪桑特：迪桑特：安踏第三增长曲线安踏第三增长曲线，远期，远期空间超百亿空间超百亿 安踏集团系列深度报告安踏集团系列深度报告（一一）陈力宇陈力宇(分析师分析师)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)赵博赵博(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122070070 S0880122070053 本报告导读：本报告导读：在安踏集团赋能下在安踏集团赋能下，迪桑特中国，迪桑特中国经营策略持续进行本土化调整经

2、营策略持续进行本土化调整迭代，迭代，2016 年至今实年至今实现营收复合增速超现营收复合增速超 100%的高速增长，的高速增长，预计远期营收规模预计远期营收规模将将过百亿过百亿。摘要摘要：投资建议：投资建议：迪桑特 2016 年至今快速增长，预计远期营收空间过百亿，为安踏集团提供第三增长曲线。维持 2023-2025 年安踏集团归母净利预测为 95.6/114.3/132.4 亿元人民币，最新收盘价对应 PE 分别为23/20/17 倍，维持“增持”评级。2016 年安踏集团接手迪桑特中国业务，其发展历程大致可分为：年安踏集团接手迪桑特中国业务，其发展历程大致可分为：1）扎根期（扎根期（201

3、6-2017）：）：产品、渠道策略充分发挥迪桑特传统滑雪优势，实现在中国北方市场的快速立足。2）拓展期（）拓展期（2018-2020）：）：渠道、营销与产品三管齐下，实现从北方向全国、从运动人士向精英人群的拓展。3）精耕期（）精耕期（2021 年至今）：年至今）：品牌力拔高及门店的精细化运营成为迪桑特发展的关键，采用与奢侈品牌类似的会员制度，以点及面辐射精英群体，拔高品牌提升粘性。成功核心：成功核心：在安踏集团赋能下在安踏集团赋能下，迪桑特，迪桑特经营策略持续进行本土化调整经营策略持续进行本土化调整迭代迭代。2016 年至今，迪桑特中国实现复合增速超 100%的高速增长。我们认为这主要得益于：

4、1）安踏集团充分发挥迪桑特在滑雪等专业运动方面的优势，并且没有将其日本、韩国的经营策略生搬硬套至国内，而是针对其产品、渠道等策略进行本土化调整。2）安踏集团赋能迪桑特直营渠道建设，DTC 模式下品牌经营策略得以快速调整迭代，并且利好长期的精细化运营。3）安踏集团高度重视迪桑特发展，为其打造高配管理团队，并且存在资源、资金等方面倾斜。未来展望：预计远期营收规模未来展望：预计远期营收规模将将过百亿。过百亿。1）门店数量：）门店数量：迪桑特北方门店数量基本平稳，假设华中/东/南门店数量占比提升至北面、哥伦比亚的平均水平，预计迪桑特远期门店数量有望提升至 300-350 家。2）店效：店效：截至 20

5、23H1 迪桑特店效约为 180 万/月，对标 lululemon 有较大提升空间，伴随门店面积提升、优势品类增长潜力释放，预计迪桑特店效有望提升至 250+万/月。风险提示：风险提示：迪桑特门店拓展不及预期，迪桑特店效提升不及预期 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：90.00 2023.10.25 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）69.00-124.00 当前股本当前股本（百万股）（百万股）2,833 当前市值当前市值（百万港元百万港元）254,936 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万人民币）（百万人民币）2019 2020 2021 2022

6、 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 33928 35512 49328 53651 61942 71699 82014 (+/-)%41%5%39%9%15%16%14%毛利润毛利润 18659 20651 30404 32318 38845 45254 52034 净利润净利润 7720 7590 9558 11426 13243 (+/-)%50%-2%26%20%16%PE 32 23 20 17 PB 6 5 4 3 -4%11%26%41%57%72%5252周内股价走势图周内股价走势图安踏体育恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 纺织服装业纺织服装

7、业 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1.迪桑特：高端专业运动品牌，中国业务靓丽高增.3 1.1.迪桑特全球：全球领先的多品牌体育用品集团.3 1.2.迪桑特中国：安踏集团接手后创造增长神话.4 2.发展历程：扎根北方全面拓展精细运营.6 2.1.扎根期（2016-2017）：产品与渠道充分发挥滑雪优势.6 2.1.1.产品：滑雪起家积累深厚产品力，奠定初入中国基础.6 2.1.2.渠道：差异化从北方市场起家，对标成熟运动品牌选址.7 2.2.拓展期（2018-2020）：产营渠三管齐下推动目标人群与地域拓

8、展 8 2.2.1.营销：邀请吴彦祖担任代言人，向精英人群破圈.8 2.2.2.渠道：快速向华东拓展，优化门店选址.10 2.2.3.产品：丰富产品矩阵，推出高尔夫子品牌.11 2.3.精耕期（2021 年至今）：品牌力拔高及门店的精细化运营成为发展关键.12 2.3.1.品牌：会员制度对标奢侈品牌，拔高品牌提升粘性.12 2.3.2.渠道：聚焦质量提升，重点发展华南.14 2.3.3.产品：产品矩阵成熟，滑雪、高尔夫主导.16 3.成功核心：在安踏集团赋能下经营策略持续进行本土化调整迭代 16 4.未来展望：预计远期营收规模将过百亿.18 4.1.门店数量：预计远期天花板约为 300-350

9、 家.18 4.2.店效：对标 lululemon 仍有较大增长空间.20 5.投资建议.21 6.风险提示.21 3UwUyXeV9YlXqMsO7NbP8OsQoOpNtQiNqRnNjMpNpQaQqRnNxNoPnRNZpOmP 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 1.迪桑特：高端专业运动品牌，中国业务靓丽高增迪桑特：高端专业运动品牌，中国业务靓丽高增 1.1.迪桑特迪桑特全球：全球：全球领先的多品牌体育用品集团全球领先的多品牌体育用品集团 迪桑特迪桑特全球全球：全球知名体育用品集团，采用多品牌战略。：全球知名体

10、育用品集团，采用多品牌战略。迪桑特全球（Descente Global）成立于 1935 年，FY2022 收入约为 1206 亿日元（约61 亿人民币），旗下品牌包括迪桑特、Le coq sportif、Munsingwear 等，产品覆盖滑雪、游泳、高尔夫等多个领域。分品牌来看，迪桑特品牌的收入占据集团整体的半壁江山（FY2022 约为 42%）；分地区来看，韩国与日本市场为集团主要收入来源（FY2022 分别为 46%/41%）。表表 1：迪桑特全球采用多品牌战略迪桑特全球采用多品牌战略 类型类型 品牌名称品牌名称 时间时间 Logo 品牌定位品牌定位 主营产品主营产品 产品示例产品示例

11、 自 有品牌 DESCENTE 1935 成立 专业高端运动品牌 棒球，排球，跑步，户外运动，滑雪，高尔夫，综训，鞋类等 le coq sportif 1882 成立/1980 被迪桑特运营 运动休闲服装品牌 网球，高尔夫，综训，鞋类等 arena 1973 成立/1977 被迪桑特运营 专业游泳运动品牌 游泳，综训等 Munsingwear 1923 成立/1964 被迪桑特运营 国际针织高尔夫服装品牌 高尔夫，鞋类等 umbro 1924 成立/1999 被迪桑特运营 专业足球运动品牌 足球，综训，鞋类等 inov-8 2003 成立/2013 被迪桑特运营 专业户外鞋品牌 跑步，户外运动

12、，综训，鞋类等 特 许品牌 LANVIN SPORT 1923 成立/1998 被迪桑特运营 时尚高尔夫运动品牌 高尔夫等 SRIXON 1996 成立 专业高尔夫运动品牌 高尔夫等 数据来源：迪桑特全球官网，国泰君安证券研究（注：SRIXON 开始被迪桑特集团运营的时间未知）安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 图图 1：分品牌来看，迪桑特占据集团收入的半壁江山分品牌来看，迪桑特占据集团收入的半壁江山 图图 2：分地区来看，日韩为迪桑特集团收入主要来源分地区来看，日韩为迪桑特集团收入主要来源 数据来源：迪桑特全球官网，国

13、泰君安证券研究（注：迪桑特全球的财年截至次年 3/31，如 FY2022 对应自然年的 2022/4/1-2023/3/31，下文同）数据来源：迪桑特全球官网，国泰君安证券研究 1.2.迪桑特迪桑特中国中国：安踏集团接手后：安踏集团接手后创造创造增长神话增长神话 迪桑特品牌：滑雪服起家的高端专业运动品牌，韩国市场凭借棒球及高迪桑特品牌：滑雪服起家的高端专业运动品牌，韩国市场凭借棒球及高尔夫服饰发展成为第一大市场。尔夫服饰发展成为第一大市场。迪桑特品牌于 1957 年正式推出，具备深厚的滑雪基因，在多位行业专家的协助下开发出多款具备里程碑意义的产品。2010 年左右，迪桑特品牌开始发力韩国市场，

14、初期通过连续赞助棒球队打响品牌知名度，而后借助明星代言切入高尔夫运动领域，开辟新增长曲线。2013-2020年韩国市场为迪桑特品牌的第一大收入来源，收入占比一度高达 70%以上。表表 2：迪桑特具备较为突出的滑雪基因迪桑特具备较为突出的滑雪基因 时间时间 事件事件 1954 邀请日本首位专业滑雪运动员 Kazuyoshi Nishimura 担任品牌顾问 1961 推出代表三种滑雪技术的 logo 1970 推出首款立体剪裁的速降滑雪赛服 1974 推出 Demopants 滑雪，一经推出倍受青睐，成为滑雪裤的代名词 1992 与法国时装设计师合作推出联名滑雪服，亮相巴黎时装系列展 2010

15、在温哥华冬奥会中为瑞士高山滑雪队、加拿大速滑队和越野滑雪队提供比赛服 E-liner 数据来源：迪桑特微信公众号，国泰君安证券研究 20 29 38 48 50 59 63 52 42 48 50 30 38 43 44 39 39 38 34 27 28 33 14 16 16 16 14 13 13 11 9 12 11 6 6 7 7 7 7 7 7 4 6 7 8 8 8 7 7 7 7 7 7 9 12 13 13 12 14 15 15 14 13 8 6 6 0204060800FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20

16、18FY2019FY2020FY2021FY2022（十亿日元）DescenteLe coq sportifMunsingwearArenaUmbroOthers54 55 56 57 54 54 54 56 57 54 44 48 49 15 21 30 45 60 70 65 72 72 58 45 52 55 0204060800FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（十亿日元）日本韩国中国（含香港）其他 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之

17、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 图图 3：迪桑特迪桑特 logo 象征滑雪技术象征滑雪技术 图图 4：FY2013-FY2020 韩国为韩国为迪桑特迪桑特品牌第一大收入品牌第一大收入来源来源 数据来源：迪桑特官网 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：迪桑特全球财年截至次年 3 月末，如 FY2022 截止至 2023 年 3 月 31 日；从FY2016 开始中国区收入不包含在迪桑特全球报表内）2016 年安踏集团获迪桑特品牌在大中华区的独家运营权，年安踏集团获迪桑特品牌在大中华区的独家运营权，2020 年迪桑年迪桑特日本增持迪桑特中国彰显发展信心。特日

18、本增持迪桑特中国彰显发展信心。2016 年，安踏集团与伊藤忠、迪桑特全球成立合资公司迪桑特中国控股（DCH），获得迪桑特品牌在中国大陆及港澳地区的独家经营权。其中，安踏集团、迪桑特全球及伊藤忠分别持有合资公司 60%/30%/10%的股权，迪桑特品牌的中国知识产权（商标等）仍由迪桑特全球所有。2020 年，迪桑特全球将迪桑特品牌的中国知识产权全部注入新成立的迪桑特 IP SPV，同时提升对迪桑特中国的持股比例至 40%，彰显出其对中国区业务发展的信心。图图 5：安踏集团、安踏集团、伊藤忠、迪桑特全球成立合资公司迪桑特中国伊藤忠、迪桑特全球成立合资公司迪桑特中国 数据来源：Wind，国泰君安证券

19、研究 在被安踏集团接手运营后，迪桑特品牌作为中国运动市场的后起之秀，FY2016-2022 的收入由 0.2 亿元增长至 30.4 亿元，CAGR 高达 123%，增速领跑行业，成为安踏集团备受瞩目的第三增长曲线的重要组成部分。下文将重点解答市场关注的三大核心问题：1）从）从 0 亿到亿到 30 亿，迪桑特亿，迪桑特中国都做了什么？中国都做了什么？2）为什么迪桑特能够在群雄争霸的中国运动市场中）为什么迪桑特能够在群雄争霸的中国运动市场中实现如此快速的增长实现如此快速的增长？3）迪桑特中国后续增长空间有多大？）迪桑特中国后续增长空间有多大？8.8 8.7 9.7 11.3 13.0 14.8 1

20、5.1 14.3 17.1 17.6 18.0 26.9 35.9 36.4 42.4 43.8 32.2 24.1 26.7 26.8 2.0 2.1 2.1 2.3 3.8 4.6 4.5 3.1 3.8 5.8 0.4 2.6 8.5 14.2 22.3 41.8 60.2 020406080100120FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（十亿日元）日本韩国其他中国 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 图图 6：2020 年至今迪

21、桑特中国季度流水增速领跑行年至今迪桑特中国季度流水增速领跑行业业 图图 7：FY2016-2022 迪桑特中国收入迪桑特中国收入 CAGR 约为约为120%+数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：流水增速为粗略值，与实际值可能存在出入）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：迪桑特全球的报表中披露的数据为日元口径，按照日元兑人民币平均汇率粗略换算为人民币口径数据）2.发展历程发展历程：扎根北方扎根北方全面拓展全面拓展精细运营精细运营 2.1.扎根期扎根期（2 2）：产品：产品与与渠道充分发挥滑雪优势渠道充分发挥滑雪优势 本阶段本阶段迪桑特发展的关键词为迪桑特

22、发展的关键词为“扎根扎根”，重点聚焦产品和渠道两方面，实重点聚焦产品和渠道两方面，实现在中国的快速切入与立足。现在中国的快速切入与立足。在产品端，迪桑特充分利用发挥品牌自身的滑雪基因与功能性优势；在渠道端，迪桑特也选择从更能够发挥产品端优势的北方区域切入，打响区域知名度。2.1.1.产品产品：滑雪起家积累深厚产品力，奠定初入中国基础：滑雪起家积累深厚产品力，奠定初入中国基础 进入中国初期，迪桑特产品端深厚的进入中国初期，迪桑特产品端深厚的滑雪基因与功能性优势，发挥了关滑雪基因与功能性优势，发挥了关键作用，使其能够快速被消费者认识与认可。键作用，使其能够快速被消费者认识与认可。具体来看，迪桑特品

23、牌的滑雪基因已在 1.2 节有所论述，其功能性优势主要体现在面料与生产工艺两大等方面：面料面料：迪桑特联合上游材料供应商共同研发推出 Solar、Titanium Thermo、EKS+Thermo 等多款高科技面料，上述面料尤其在储能保暖方面具备优异性能，为迪桑特进入中国初期开拓北方地区业务奠定良好基础。此外，迪桑特对于面料研发的投入一直持续至今，如联合日本东丽推出 Tough 面料，该面料具备突出的耐久性、速干性、柔韧性等。表表 3：迪桑特推出多款高科技面料迪桑特推出多款高科技面料 面料面料名称名称 推出时间推出时间 功能功能 Solar 1988 能够吸收太阳光并将其转化为热能，将热量储

24、存于服饰纤维中 Titanium Thermo 2000 能够吸收穿戴者发出的红外线，将热量锁服饰内部，有效防止热量的散失，具备较好的保暖性能且异常轻薄 EKS+Thermo 2001 高科技智能纤维材质，能够有效控制服饰内部的温度变化-50%0%50%100%150%200%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2迪桑特流水增速安踏主品牌流水增速FILA流水增速纺织服装零售增速0.21.65.19.114.323.930.40%100%200%300%400%500

25、%600%055FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（亿元人民币）迪桑特品牌中国区收入 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Cosmic Thermo 2006 高科技绝缘保暖材料，最初为美国航天飞机计划研发 柔软磨砂四面弹面料 2017 20000mm 防水指数，10000g/24hr 透气指数，有效防水防凝结，阻止水汽渗透，风雪环境亦能自在前行 Tough 2020 耐久性强，全方位拉扯不易变形，50 次水洗测试，横向尺寸变化率-0.2%；柔韧性强

26、，两种可拉伸的纳米级聚酯纤维打造独特螺旋结构，可稳定拉伸与复原；速干性强，在 20 度/相对湿度 65%的环境中蒸发速率快至 0.25g/h，滴水扩散快至 0.7s；柔软性强，独特横截面形状使其单丝细度小于 0.8 旦；色牢度强，耐湿摩牢度 4-5 级，优于棉织物 2-3 级 数据来源：迪桑特官方微信公众号，迪桑特官方微博，国泰君安证券研究 生产工艺生产工艺：除面料外，生产过程所使用的裁剪、缝合工艺也是影响运动产品功能性的关键因素。迪桑特先后推出一体织、超音焊接、S.I.O 裁剪等工艺技术，以实现减少空气阻力、贴合人体曲线、减少摩擦等功能。此外，迪桑特对于生产工艺的投入也一直持续至今。表表 4

27、：迪桑特迪桑特拥有拥有多项多项领先的领先的生产工艺生产工艺 工艺名称工艺名称 推出时间推出时间 功能功能 立体剪裁工艺 1970 减少服饰表面的褶皱与不均，并减少空气阻力 热熔胶工艺 2008 避免衣物缝合处出现露绒问题，实现防水性能 S.I.O 裁剪工艺 2015 使衣服前身、后背和衣袖连为一体，大幅减少缝合量，提高衣服的防风防水性能 MOTION 3D 2016 3D 立体版型，采用特殊面料压花工艺，模仿人体运动轨迹 一体织工艺 2018 不同纹理用特殊机器一体织成舒适透气兼具织物柔软弹性 超音焊接技术 2018 减少摩擦穿着舒适 激光切割技术 2022 配合人体运动曲线及身体倾斜姿势采用

28、激光切割技术剪裁、设计 数据来源：迪桑特官方微信公众号，迪桑特官方微博，国泰君安证券研究 2.1.2.渠道渠道：差异化从差异化从北方市场起家，对标成熟运动品牌选址北方市场起家，对标成熟运动品牌选址 市场策略：市场策略：差异化从差异化从北方市场北方市场起家起家，充分发挥，充分发挥在在滑雪领域滑雪领域及秋冬产品方及秋冬产品方面的面的优势优势。区别于其他新品牌通常会选择沿海发达城市作为渠道拓展的首站，迪桑特从滑雪运动更加流行、天气更加寒冷的北方地区起家，进入中国市场首年（2016 年）便在东北地区开设了 4 家门店、在北京开设了 1 家门店。其中，长春卓展门店开业首月的店效便达到 80 万元，实现了

29、 Nike、Adidas 等大品牌尚且难以实现的成绩，充分证明了迪桑特市场策略的成功，在北方地区的成功扎根也为迪桑特中国业务的后续拓展奠定了良好基础，截至目前东北仍然是迪桑特门店数量最多的经营地区。安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 图图 8：2016 年年 12 月迪桑特月迪桑特在北京的首家店铺于西单在北京的首家店铺于西单大悦城盛大开幕大悦城盛大开幕 图图 9：截至截至 2023 年年 9 月月末，东北为迪桑特中国门店末，东北为迪桑特中国门店数量最多的经营地区数量最多的经营地区 数据来源：中国体育用品（注：图中从左至右

30、依次为：彼时迪桑特中国总裁梁夏凖、迪桑特品牌韩国代言人申敏儿、安踏集团董事长丁世忠）数据来源：迪桑特微信小程序，国泰君安证券研究（注：数据截止至 2023 年 9 月末）选址策略：对标成熟运动品牌选址选址策略：对标成熟运动品牌选址，客流受到一定影响，客流受到一定影响。进入中国市场初期，迪桑特延续在日本市场高端专业运动的定位，通常会将门店开设在 UA、Nike、Adidas 等成熟运动品牌附近。但实际上根据调研反馈，迪桑特客群的专业度低于预期，叠加门店附近其他运动品牌的实力强大，初期的迪桑特难以匹敌，由此导致其客流捕捉与销售受到一定影响。2.2.拓展期拓展期（2 2

31、）：产：产营渠营渠三管齐下推动目标人群与三管齐下推动目标人群与地地域域拓展拓展 本阶段迪桑特发展的关键词为本阶段迪桑特发展的关键词为“拓展拓展”，渠道，渠道、营销与产品三管齐下、营销与产品三管齐下，实实现从北方向全国、从运动人士向精英人群的拓展现从北方向全国、从运动人士向精英人群的拓展。在营销端，迪桑特通过邀请吴彦祖担任代言人实现品牌知名度的提升与向精英人群的破圈；在渠道端，迪桑特门店数量快速扩张，立足北方市场往南（主要是华东/西南）拓展；在产品端，配合目标人群与地域的拓展，迪桑特持续丰富产品矩阵，并推出高尔夫子品牌。2.2.1.营销：邀请吴彦祖担任代言人，向精英人群破圈营销：邀请吴彦祖担任代

32、言人，向精英人群破圈 2018 年迪桑特邀请吴彦祖成为其中国区首位品牌代言人，也是品牌全球首位华人代言人。该代言对于本阶段尚未广泛为国人熟知的迪桑特而言至关重要，甚至为其后续在中国的发展奠定良好基础。1）提升品牌知名度：）提升品牌知名度：吴彦祖作为中国知名演员、导演，拥有微博粉丝超900 万（截至 2023 年 9 月），尤其在迪桑特主力年龄段客群（80 后）中拥有较高知名度与影响力。2018 年 6 月 1 日迪桑特官宣吴彦祖成为品牌代言人后，迪桑特的“百度资讯关注指数”骤增。东北,53家,27%华东,47家,24%华北,40家,20%华南,23家,12%西南,21家,11%华中,7家,3%

33、西北,6家家,3%安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 图图 10：2018 年年 6 月月 1 日迪桑特官宣吴彦祖为代言人后其百度资讯指数迅速上升日迪桑特官宣吴彦祖为代言人后其百度资讯指数迅速上升 数据来源：百度指数（注：图为迪桑特“百度资讯关注指数”，以百度智能分发和推荐内容数据为基础，将网民的阅读、评论、转发、点赞、不喜欢等行为的数量加权求和得出资讯指数。）2）实现向精英人群的破圈：）实现向精英人群的破圈：吴彦祖擅长多种运动项目，包括摩托车、冲浪、滑雪和汽车拉力赛等，曾在法国夏蒙尼山滑雪 20 多公里，耗时约 6个小

34、时，个人形象与迪桑特的运动基因相契合。同时，吴彦祖拥有突出的精英气质，其在代言迪桑特之前所代言的品牌大多定位中高端，在男性精英消费者中具备较强的号召力，助力迪桑特从专业运动人群向运动商务精英破圈。目前迪桑特的消费者画像主要即为 35-40 岁的精英人士，其中男士占比 60-70%。表表 5：吴彦祖在代言迪桑特之前所代言的品牌大多定位中高端：吴彦祖在代言迪桑特之前所代言的品牌大多定位中高端 开始开始代言时间代言时间 代言品牌代言品牌 代言代言类型类型 品牌或产品定位品牌或产品定位 品牌或产品目标人群品牌或产品目标人群 2006 年 欧莱雅 欧莱雅男士系列代言人 中高端护肤品 25-40 岁一二线

35、城市高收入男性 2007 年 精工 男装腕表代言人 中高端腕表 高收入男性 2010 年 凯迪拉克 SLS系列代言人 豪华商务轿车 高端商务人士 2013 年 西铁城 品牌中国大陆地区代言人 中高端腕表 中高收入人群 2018 年 Breitling 品牌全球代言人 高端瑞士腕表 高收入人群 数据来源：各品牌官网，各品牌微信公众号，国泰君安证券研究 3）促进销售转化：）促进销售转化：根据 CBNData 统计，吴彦祖的“明星消费转化率”及“影响人群购买力”均处于较高水平，说明其带货能力及粉丝消费力均较强。迪桑特消费 10 万+/年的黑卡会员中不乏吴彦祖的粉丝。安踏体育安踏体育（2020）请务必

36、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 图图 11：吴彦祖的“明星消费转化率”及“影响人群购买力”均处于较高吴彦祖的“明星消费转化率”及“影响人群购买力”均处于较高水平水平 数据来源：CBNData（注：1、数据来自 2018 年第二季度 CBNData 明星消费影响力榜。2、“明星消费转化率”指搜索过明星关键词并且直接产生购买行为的消费者总人数；“影响人群购买力”指搜索明星关键词的消费者全部消费的年客单价）2.2.2.渠道：快速向华东拓展，优化门店选址渠道：快速向华东拓展，优化门店选址 市场策略：门店数量快速扩张，立足北方市场市场策略：门店数量快速扩张，

37、立足北方市场往南（主要是华东往南（主要是华东/西南）西南）拓展。拓展。2018-2020 年，迪桑特中国门店数量分别净增加 53/19/39 家，均接近或超过年初规划的最大净增门店数，实现快速扩张。在地区分布方面，迪桑特立足北方优势市场（东北、华北），逐步往南拓展。根据久谦数据，2018-2020 年华东市场的门店数量占比由 26%提升至 28%，西南市场的门店数量占比由 7%提升至 14%。图图 12：2018-2020 年迪桑特中国门店数量年迪桑特中国门店数量均接近或超均接近或超过年初规划的最大门店数过年初规划的最大门店数 图图 13：2018-2020 年迪桑特华东、西南市场的门店数年迪

38、桑特华东、西南市场的门店数量占比明显提升量占比明显提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：灰色柱状表示安踏集团前一年年报中披露的迪桑特门店该年开店目标）数据来源：久谦，国泰君安证券研究（注：久谦数据可能与实际数据存在部分差异）选址策略：切换对标品牌，客群质量改善。选址策略：切换对标品牌，客群质量改善。2016-2018 年，迪桑特对标UA、Nike、Adidas 等成熟运动品牌为门店选址。2019-2020 年，迪桑特50----60020162

39、0020202120222023E（家）开店目标迪桑特门店数28%26%25%31%28%28%24%24%22%21%26%27%28%24%24%7%13%14%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022东北华北华东西南华南华中西北 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 优化选址策略，在 Adidas Originals、Nike KL 附近开设门店，客流得到改善且客群呈现年轻化。2.2.3.产品产品：丰富产品矩阵，推出

40、高尔夫子品牌丰富产品矩阵，推出高尔夫子品牌 围绕精英人群丰富围绕精英人群丰富产品矩阵，推出产品矩阵，推出高尔夫子品牌高尔夫子品牌。配合品牌向精英人群破圈的策略，公司本阶段的产品策略也做出相应改变：1）推出更多适应精英人群多场景穿着的系列，如 ALLTERRAIN 高端机能全地形系列、DESCENTE X PESPOW 联名系列、DESCENTEZUCCa 联名款等。2）2018 年 7 月推出 DESCENTE GOLF 子品牌，并开设独立门店，切入作为精英运动的高尔夫领域。表表 6：2018-2020 年年迪桑特迪桑特持续丰富产品矩阵持续丰富产品矩阵 产品系列产品系列 推出时间推出时间 适用

41、场景适用场景 图片图片 DESCENTEZUCCa 跨界合作系列 2020/10/10 运动生活 BLEU 生活骑行系列 2020/6/5 运动生活 MOTION KNIT 2.0 系列 2019/9/9 综训 GBR 跑步系列 2019/4/3 跑步 SPORTS STYLE 系列 2019/1/11 运动生活 DESCENTE GOLF 2018/7/6 高尔夫 ALLTERRAIN 高端机能全地形系列 2018/3/18 全地形机能 数据来源：迪桑特官方微博，国泰君安证券研究 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24

42、2.3.精耕期精耕期（2 2021021 年至今）年至今）：品牌力拔高品牌力拔高及门店的精细化运营及门店的精细化运营成为发展关键成为发展关键 本阶段迪桑特发展的关键词为本阶段迪桑特发展的关键词为“精耕精耕”，品牌力品牌力拔高拔高及门店的及门店的精细化运营精细化运营成为发展关键成为发展关键。在品牌端，迪桑特采用类似奢侈品牌的会员制度，以点及面辐射精英群体，拔高品牌提升粘性；在渠道端，迪桑特门店拓展步伐放缓，更加注重门店精细化运营管理；在产品端，迪桑特具备形成六大产品系列构成的产品矩阵，卓越的产品力积累奠定发展基础。2.3.1.品牌：会员制度对标奢侈品牌，拔高品牌提升粘性品牌：会员制度对标奢侈品牌

43、，拔高品牌提升粘性 迪桑特会员制度迪桑特会员制度类似奢侈品品牌，类似奢侈品品牌，以点及面辐射精英群体，进而促成高以点及面辐射精英群体，进而促成高粘性销售并提升品牌力粘性销售并提升品牌力。迪桑特从 2017 年开始实施会员制度，依据消费金额将会员分为五个等级（普卡、银卡、金卡、钻卡、黑卡），会员制度覆盖率达到 50%以上，提供满减券、代金券、健身课程、品牌活动邀约等权益福利。区别于 Nike、Adidas 等运动品牌的会员制度，迪桑特的会员制度更加类似于奢侈品品牌，着重为顶级客户提供私享服务、创造交际机会，以点及面辐射精英群体，进而促成高粘性销售并提升品牌力。表表 7：迪桑特会员制度与奢侈品牌更

44、为类似迪桑特会员制度与奢侈品牌更为类似 品牌品牌 会员消费门槛会员消费门槛 消费积分消费积分 积分兑换规定积分兑换规定 升级礼券升级礼券 生日券生日券 Nike 会员分为 6 档，门槛从低到高分别为年消费0/400/1000/1700/3500/7000 元 通过消费或完成任务获得积分 积分用于会员等级提升，升级会员等级后可享有更高的权益，包括“优惠礼券”“买赠好礼”“超值购物金”等 所有会员可获得一张满500-50 的满减券 Adidas 会员分为 4 档，门槛从低到高分别为年消费0/1000/4000/8000 元 消费 1 元可兑换 1 积分 积分可用于兑换代金券（每1000 积分可兑换

45、 50 元人民币）、礼品、活动门票等 升级至 LV3 可获得一张150 元的无门槛优惠券，升级至 LV4 可获得一张 200 元的无门槛优惠券 连续两年 LV2 会员，第二年在生日当月将获得100 元无门槛生日券；LV3 可获得价值 150 元的无门槛生日券；LV4可获得价值 200 元的无门槛生日券 博格纳 会员分为 3 档，消费门槛从低到高为0/20000/50000元 消费 1 元可兑换 1 积分 积分可兑换满减券（5000积分可兑换一张 1000-100满减券，10000 积分可兑换一张 2000-200 满减券等）无升级礼券及生日券，但 L2、L3 可享受会员专属折扣 9.5/9 折

46、 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 迪奥 会员等级分为 3档，门槛从低到高分别为年消费0/2500/25000 元 LV1-3 消费 1元分别可兑换 1/1.3/1.5积分 积分用于兑换会员礼（主要为迪奥的产品或护理服务）升级至 L2、L3 将获得专属升级礼 享受专属生日礼，生日月内首单消费获赠更多积分 迪桑特 会员分为 5 档，门槛从低到高分别为年消费0/1/6000/30000/100000 元 LV1-3 消费 1元可兑换 1积分；LV4-5消费 1 元分别可兑换1.5/2 积分 积分达到 1000 点以上可兑

47、换代金券（每 1000 积分可兑换 20 元人民币）、三方礼券、实物礼品、社群活动名额等 升级至 LV3 可获得一张3000-200 满减券；升级至 LV4 可获得一张5000-500 满减券和一张500 元代金券；升级至LV5 可获得四张 5000-500 满减券和一张 800元代金券 LV3-5 依次可获得价值100/300/500 元的生日券 数据来源：各品牌官网，各品牌官方微信公众号，各品牌官网微信小程序，各品牌天猫官方旗舰店，国泰君安证券研究 具体来看具体来看迪桑特与其他品牌迪桑特与其他品牌关于会员制度关于会员制度的对比的对比：Adidas 等等大众大众运动品牌会员制度更希望运动品牌

48、会员制度更希望通过通过优惠券来促进消费、提优惠券来促进消费、提升复购；迪桑特会员优惠券力度相对较低升复购；迪桑特会员优惠券力度相对较低 对比各品牌会员积分兑换规定，可以发现以 Adidas 为代表的大众运动品牌的单位积分所能兑换的代金券额度更大，具备较强的优惠力度；而迪桑特的积分兑换力度与博格纳等奢侈品牌更为接近。这体现出大众运动品牌希望通过较大力度的礼券来促进消费、提升复购的目的。图图 14：迪桑特会员积分兑换力度更接近奢侈品品牌博格纳迪桑特会员积分兑换力度更接近奢侈品品牌博格纳 数据来源：久谦，各品牌官方微信公众号，各品牌官网微信小程序，国泰君安证券研究（注：图中客单价数据来自久谦，Adi

49、das、迪桑特客单价为线下渠道数据，博格纳为线上渠道数据）迪桑特会员等级跨度更大，会员区分度明显，强调为顶级会员提供迪桑特会员等级跨度更大，会员区分度明显，强调为顶级会员提供私享活动；私享活动；Nike、Adidas 等运动品牌等运动品牌更多面向大众群体组织活动更多面向大众群体组织活动 迪桑特五档会员的年度消费门槛从低到高分别为 0/1/6000/30000/0836970.050.020.0200.010.020.030.040.050.0605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Adidas迪桑特博格纳（元）客单价1积分可兑换人民

50、币 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 元，在综合考虑产品均价的情况下，迪桑特的会员等级跨度仍明显高于Nike、Adidas 等运动品牌，层次划分清晰。通过高区分度的会员等级制度，迪桑特得以更好地为不同消费层次的会员提供不同服务与福利，尤其是针对具备极高消费能力的黑卡顶级会员：1）管家式服务：）管家式服务：迪桑特门店员工对于顶级会员的消费喜好乃至非消费类的生活情况了解程度较高，定期维护每位顶级会员，且门店针对会员维护存在定量的考核指标（如每月通话数、邀约返店数及成交率等）。2）私享会员活动：私享会员活动：针对顶级会员，

51、迪桑特每年均会举办黑卡晚宴、组织一些区域性活动（如滑雪等），邀请会员进行社交，由品牌方提供全程的机票、酒店，甚至公司管理层也会出席。而 Nike、Adidas 等运动品牌的顶级会员所获得的专属福利更多在尖货购买权方面，仍以促进消费为核心目标，线下活动更多面向大众，鲜有专门针对顶级会员的活动。图图 15：迪桑特会员等级门槛区分度较大迪桑特会员等级门槛区分度较大 数据来源：各品牌官网，各品牌官方微信公众号，各品牌官网微信小程序，各品牌天猫官方旗舰店，国泰君安证券研究（注：图中表示各品牌规定成为每个等级会员所需要达到的年度消费金额，单位为元）会员数量及消费金额快速增长，呈现年轻化趋势。会员数量及消费

52、金额快速增长，呈现年轻化趋势。根据安踏集团投资者交流日信息，2022 年 9 月-2023 年 8 月迪桑特月活跃会员超 80 万，同比增长 35%，人均消费金额超 5000 元，同比增长 15%，其中 35 岁以下人群占比从 39%提升至 42%，年消费超过 6000 元的高值会员流水贡献比例高达 60%。2.3.2.渠道渠道：聚焦质量提升，：聚焦质量提升，重点发展华南重点发展华南 门店门店整体整体拓展步伐有所放缓，拓展步伐有所放缓，重视门店质量重视门店质量改善改善。2021 年至今迪桑特门店拓展步伐有所放缓，2021/2022 年新增门店数量为 7/9 家，与前几年平均每年几十家的增幅相比

53、明显放缓。但公司更加注重门店质量，如在门店形象方面，公司于 2021 年启动 3.0 代门店形象（名为 DKL 动力学实验室），通过蓝白灯光背景墙、机械钢索悬挂系统等，营造高级科技感。表表 8：迪桑特持续优化门店形象迪桑特持续优化门店形象 门店门店 推出时间推出时间 特点特点 简介简介 图片图片 2000025005000025000600080003000020000400006000080000100000NikeAdidas博格纳迪奥迪桑特Lv1Lv2Lv3Lv4Lv5Lv6 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

54、分 15 of 24 1.0 2016 年/2.0 2018 年 极 简现代 极简主义结合直线条的灯带，以黑白灰的主色调，具备都市现代感 3.0（名 为DKL 动 力学实验室）2021 年 高 级科 技感 整体造型以“D”形纵深通道状呈现，仿佛走进入一个时空隧道；采用清水混凝土营造出日式极简的高级感，门店的蓝白发光背景墙和冰块形状的展示台营造出冰雪的氛围；“K”代表 KINETIC 动力学，全店采用机械钢索悬挂系统将服装凸显为空间中的重点 数据来源：美通社，厦门大话体育，中国服装网，国泰君安证券研究 市场策略：市场策略：持续向南方（持续向南方（主要为主要为华南）拓展华南）拓展。根据久谦数据，2

55、021 年至今迪桑特门店进一步向南方拓展，重点发展华南地区，门店数量占比从2020 年的 2%提升至 2022 年的 7%。图图 16：2021 年至今年至今迪桑特中国门店数量迪桑特中国门店数量拓展步伐有拓展步伐有所放缓所放缓 图图 17：2021 年至今迪桑特中国进一步向华南为代表年至今迪桑特中国进一步向华南为代表的南方地区拓展的南方地区拓展 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：灰色柱状表示安踏集团前一年年报中披露的迪桑特门店该年开店目标）数据来源：久谦，国泰君安证券研究（注：久谦数据可能与实际数据存在部分差异）选址策略：南方地区主要对标选址策略：南方地区主要对标 lululemon

56、选址选址。2021 年至今迪桑特在北方地区的门店布局已基本成熟，渠道布局精力更多投入在华南地区。针对华南等南方区域，迪桑特更换选址对标品牌，选择华南区域门店数量占比较高的 lululemon（根据久谦数据，2022 年华南门店数量占比约 22%）。lululemon 与迪桑特均定位中高端精英人士，并具备运动、休闲及商务等多重属性，同时两者客群的性别存在互补，迪桑特对标 lululemon 开店后效果较好。50----60020019

57、2020202120222023E（家）开店目标迪桑特门店数28%26%25%31%28%28%24%24%22%21%26%27%28%24%24%7%13%14%12%13%1%2%2%4%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022东北华北华东西南华南华中西北 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 2.3.3.产品产品：产品产品矩阵成熟矩阵成熟，滑雪、高尔夫主导，滑雪、高尔夫主导 产品矩阵基本成熟，滑雪、高尔夫产品矩阵基本成熟，滑雪、高尔夫合计合计占

58、比过半。占比过半。本阶段公司产品矩阵已基本成熟，包含滑雪、高尔夫、都市机能、跑步、综训、运动生活六大产品线。从收入占比来看，滑雪、高尔夫系列合计收入占比过半，贡献迪桑特主要收入；同时从增速来看，滑雪、高尔夫也相对更快。图图 18：2022 年滑雪、年滑雪、高尔夫系列合计收入占比过半高尔夫系列合计收入占比过半 数据来源：久谦，国泰君安证券研究 3.成功核心：成功核心：在安踏集团赋能下在安踏集团赋能下经营策略持续进行本经营策略持续进行本土化调整土化调整迭代迭代 迪桑特的快速增长再次证明了安踏集团具备成熟的品牌迪桑特的快速增长再次证明了安踏集团具备成熟的品牌孵化与孵化与运营能运营能力，擅于将海外品牌

59、引进中国进行本土化策略力，擅于将海外品牌引进中国进行本土化策略调整调整。具体来看具体来看：安踏集团安踏集团充分发挥充分发挥迪桑特传统优势迪桑特传统优势，并并做出本土化策略做出本土化策略调整调整 初入中国，安踏集团充分发挥迪桑特在滑雪方面的优势，制定产品及渠道策略，助力迪桑特在国内实现快速扎根立足。而后安踏集团并没有将迪桑特日本、韩国的运营策略生搬硬套至国内，而是重新对其国内的发展策略进行梳理，并不断测试，快速调整。这是安踏体育继 FILA 之后，又一次证明了自身具备将海外品牌引进中国，并成功进行本土化策略调整的能力。28%25%16%11%10%10%滑雪高尔夫运动生活都市机能综训跑步 安踏体

60、育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 图图 19：2016 年至今迪桑特中国持续进行经营策略的迭代与完善年至今迪桑特中国持续进行经营策略的迭代与完善 数据来源：久谦，Wind，国泰君安证券研究 安踏集团赋能迪桑特直营渠道建设，助力品牌策略快速调整与安踏集团赋能迪桑特直营渠道建设，助力品牌策略快速调整与精细精细化运营化运营 凭借安踏集团多年来在主品牌、FILA 方面的零售管理运营经验，迪桑特进入中国初期即大胆采用 DTC 渠道战略并一直沿用至今。DTC 策略的好处主要在于：1）助力品牌策略快速调整助力品牌策略快速调整优化优化：在

61、 DTC 模式下，迪桑特中国得以在经营策略尚未完全确立时，更快地测试产品策略（如产品价格、产品结构等）、选址策略（如对标品牌的更换等）等，并实现快速调整。而若采用经销模式，经营策略的调整效率较低，且结果反馈可能不及时或失真。2）助力会员制度落地与门店精细化运营：助力会员制度落地与门店精细化运营：在 DTC 制度下，迪桑特中国得以更好地实现会员制度及门店的精细化运营，进而拔高品牌、促进销售。而若采用经销模式，经销商会员体系与品牌会员体系的连通、针对顶级会员的服务落地、门店运营效率的提升都更加有难度。安踏集团高度重视迪桑特发展，存在资源、资金等方面倾斜安踏集团高度重视迪桑特发展，存在资源、资金等方

62、面倾斜 虽然安踏集团对于迪桑特中国的发展没有急于求成，但迪桑特目前在安踏集团内部的地位较高，集团对其存在资源、资金等方面的倾斜。比如在管理层方面：1）首任总裁具备首任总裁具备 FILA 运营经验：运营经验：2016-2019 年迪桑特中国的总裁为梁夏準（现已加入雅戈尔，负责 Helly Hanse 品牌），其曾担任 FILA 韩国、FILA 中国区高管，拥有 30 余年品牌管理经验。安踏集团选择成功领导FILA 中国市场业务发展的干将来负责迪桑特中国，可见集团对于迪桑特寄予厚望。安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 2）

63、现任总裁品牌管理经验丰富，）现任总裁品牌管理经验丰富，丁世忠之子担任副总裁丁世忠之子担任副总裁：2020 年至今，迪桑特中国总裁更换为乐俊，其曾任职于 Teenie Weeine，同样具备丰富的品牌管理经验；更重要的是，安踏集团董事长丁世忠的儿子丁少翔担任迪桑特副总裁，负责迪桑特高尔夫条线业务，由此可见集团对其重视程度。图图 20：乐俊为现任迪桑特中国总裁乐俊为现任迪桑特中国总裁 图图 21：丁少翔丁少翔为现任迪桑特中国副总裁为现任迪桑特中国副总裁 数据来源：华丽志 数据来源：玩物尚志杂志 4.未来展望未来展望：预计预计远期远期营收规模营收规模将将过百亿过百亿 我们我们预计预计 2023 年迪

64、桑特收入有望突破年迪桑特收入有望突破 50 亿元亿元，在在门店数量与店效门店数量与店效的双的双重重提升提升下下，远期营收规模预计可达到远期营收规模预计可达到 120-180 亿元左右。亿元左右。表表 9：预计预计迪桑特迪桑特远期营收规模预计可达到远期营收规模预计可达到 120-180 亿元左右亿元左右 指标指标 单位单位 预测值预测值 门店数量 家 300-350 门店面积 平方米 350-400 坪效 元/平方米 7500-8000 月店效 万元 260-320 线下年收入 亿元 95-134 线下收入占比%75%-80%全渠道年收入 亿元 120-180 数据来源：国泰君安证券研究 4.1

65、.门店数量：预计远期天花板约为门店数量：预计远期天花板约为 3 家家 远期来看，远期来看，我们预计我们预计迪桑特中国门店数量天花板约为迪桑特中国门店数量天花板约为 300-350 家。家。测算测算过程如下：过程如下：由于 lululemon 进入中国地区的时间较短（2016 年开始），且其市场选择策略为优先发展华东地区，与迪桑特的渠道策略存在出入，所以我们选择哥伦比亚、北面作为对标对象，主要原因为：1）两个品牌的人均消费金额与迪桑特较为接近；2）两个品牌与迪桑特同样以秋冬季产品见长，优先发展北方区域；3）两个品牌进入中国时间较 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正

66、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 久，国内门店的区域分布基本成熟。通过对比迪桑特、哥伦比亚、北面的门店区域分布结构可以发现，迪桑特在东北、华北地区的门店数量占比明显偏高，而华南、华中、华东的门店数量占比偏低。截至 2022 年末，迪桑特中国拥有 191 家门店，其中东北、华北地区业务发展已较为成熟，共有 100 家门店，门店数量趋于平稳，数量占比 49%。我们假设：1）伴随迪桑特逐步拓展华南、华中、华东的门店，东北、华北地区合计门店数量占比下降至哥伦比亚、北面的平均水平（32%）；2）迪桑特东北、华北地区门店数量基本不变。由此计算得到迪桑特中国远期门店数量

67、天花板约为 300-350 家。图图 22：哥伦比亚、北面客单价与迪桑特较为接近哥伦比亚、北面客单价与迪桑特较为接近 图图 23：哥伦比亚、北面的门店区域分布哥伦比亚、北面的门店区域分布相对相对稳定稳定 数据来源：久谦，国泰君安证券研究（注：久谦数据可能与实际数据存在部分差异）数据来源：久谦，国泰君安证券研究（注：图为两个品牌东北、华北地区门店数量占比；久谦数据可能与实际数据存在部分差异）图图 24：对比北面及哥伦比亚，迪桑特品牌的东北、对比北面及哥伦比亚，迪桑特品牌的东北、华北地区门店数量占比明显偏高（截至华北地区门店数量占比明显偏高（截至 2022 年末）年末）图图 25：我们预计远期迪桑

68、特门店天花板约为我们预计远期迪桑特门店天花板约为 300-350家家 数据来源：久谦，迪桑特官方微信小程序，国泰君安证券研究（注：久谦数据可能与实际数据存在部分差异）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：2023 年预测数据来自安踏体育 2022 年年报，远期数据测算过程见上方文字）2,3081,4712,01405001,0001,5002,0002,500迪桑特哥伦比亚北面（元）2022年客单价0%20%40%60%80%100%200212022北面哥伦比亚38%29%23%10%8%4%10%18%7%5%6%13%4%8%3%13%12%28%20%19%2

69、1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北面哥伦比亚迪桑特华东华中华南西南西北东北华北6642-3500500300350200022 2023E 远期（家）迪桑特门店数 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 4.2.店效店效：对标：对标 l lululemonululemon 仍有较大增长空间仍有较大增长空间 近年来近年来迪桑特店效、坪效持续提升迪桑特店效、坪效持续提升，但对标

70、，但对标 lululemon 仍有较大提升空仍有较大提升空间间。根据公司口径的数据，迪桑特门店店效从 2021 年的 110 万/月提升至 2023H1 的 180 万/月。从久谦数据库来看，迪桑特门店的店效及坪效也呈现出显著增长的态势。尽管如此，与其目前主要对标品牌 lululemon相比，迪桑特的店效与坪效仍有较大提升空间。图图 26：迪桑特店效迪桑特店效较较 lululemon 仍有较大提升空间仍有较大提升空间 图图 27：迪桑特坪效较迪桑特坪效较 lululemon 仍有较大提升空间仍有较大提升空间 数据来源：久谦，国泰君安证券研究（注：迪桑特/lululemon数据分别基于 32/1

71、7 家样本门店，与实际整体平均店效可能存在出入）数据来源：久谦，国泰君安证券研究（注：迪桑特/lululemon数据分别基于 32/17 家样本门店，与实际整体平均店效可能存在出入）我们认为，未来迪桑特我们认为，未来迪桑特的的店效有望在门店店效有望在门店面积提升面积提升、优势品类优势品类增长潜力增长潜力释放释放的带动下实现显著的带动下实现显著提升提升：门店面积门店面积：根据久谦数据，迪桑特门店平均面积由 2020Q4 的 140平方米左右提升至 2023Q1 的 245 平方米左右，增幅超 70%，但相较于 lululemon 350 平方米以上的门店面积仍有较大提升空间。参考lululemo

72、n 的门店面积，我们预计，远期迪桑特门店平均面积有望提升至 350-400 平方米。图图 28：对标对标 lululemon，迪桑特门店面积仍有较大提升空间，迪桑特门店面积仍有较大提升空间 数据来源：久谦，国泰君安证券研究（注：迪桑特/lululemon 数据分别基于 32/17 家样本门店，与实际整体平均门店面积可能存在出入）005002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1（万元/月）迪桑特店效lululemon店效02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0

73、002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1迪桑特坪效lululemon坪效（元/平方米/月）005002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1（平方米）迪桑特计租面积lululemon计租面积 93475 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 坪效坪效：我们预计迪桑特坪效有望进一步提升，主要得益于滑雪、高尔夫系列等优势品类增长潜力释放。一方

74、面，滑雪、高尔夫运动渗透率仍有较大提升空间，伴随渗透率提升，相关服装需求有望增长；另一方面，迪桑特在滑雪领域深耕多年，产品力突出，同时已有客群与高尔夫爱好者有较高重合度，有望持续提升市场份额。此外，运动生活系列适用场景广泛，未来销售增长空间也值得期待。参考lululemon 的坪效，我们预计远期迪桑特门店平均坪效有望提升至7500-8000 元/平方米/月。图图 29：我国滑雪运动渗透率仍有较大提升空间我国滑雪运动渗透率仍有较大提升空间 图图 30：我国高尔夫运动渗透率仍有较大提升空间我国高尔夫运动渗透率仍有较大提升空间 数据来源：2019 全球滑雪市场报告，国泰君安证券研究（注：图为 201

75、9 年数据）数据来源：Wind，共研网，国泰君安证券研究（注：图为 2020年数据）5.投资建议投资建议 投资建议：投资建议：安踏集团是全球多品牌运动龙头，主品牌持续稳健增长；FILA改革成效显著，有望维持高质量增长；以迪桑特为代表的其他品牌增长势 头 强 劲。我 们 维 持 2023-2025 年 安 踏 集 团 归 母 净 利 预 测 为95.6/114.3/132.4 亿元人民币，最新收盘价对应 PE 分别为 23/20/17 倍，维持“增持”评级。表表 10：预计预计 2023-2025 年安踏集团归母净利年安踏集团归母净利分别分别为为 95.6/114.2/132.4 亿元亿元 单位

76、单位/百万元百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 53651 61942 71699 82014 (+/-)(%)9%15%16%14%净利润 7590 9558 11426 13243 (+/-)(%)-2%26%20%16%EPS 2.81 3.37 4.03 4.67 P/E 32 23 20 17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：PE 以 2023 年 10 月 24 日收盘价计算）6.风险提示风险提示 终端消费力恢复不及预期。终端消费力恢复不及预期。疫情对于居民消费能力造成较大影响，若后35%34%23%22%18%13%12%9%8%6%1%0%

77、5%10%15%20%25%30%35%40%瑞士奥地利芬兰挪威德国法国加拿大日本美国韩国中国滑雪运动渗透率9.368.997.246.903.581.801.701.640.060加拿大澳大利亚美国英国日本韩国德国法国中国每万人人均高尔夫球洞数量 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 续消费力恢复不及预期，会影响公司销售。迪桑特品牌门店拓展不及预期。迪桑特品牌门店拓展不及预期。迪桑特定位高端，门店下沉空间有限，而一二线城市运动品牌竞争又较为激烈，若未来门店拓展不及预期，将影响公司业绩增长。迪桑特店

78、效提升不及预期。迪桑特店效提升不及预期。目前一二线城市优质点位资源稀缺，若后续迪桑特难以抢占优质点位，将对于店效产生影响。安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声

79、明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下

80、做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进

81、行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构

82、”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅

83、15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976

84、888（010）83939888 E-mail： 安踏体育安踏体育（2020）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股