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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 04 月 06 日 安踏体育安踏体育（02020.HK）集团化运营模式成熟，多品牌赋能长期增长集团化运营模式成熟，多品牌赋能长期增长 2023 年 1-2 月份终端销售环比稳健复苏，同比增速在高基数上有所波动，全年来看消费复苏态势明显，安踏体育作为行业龙头之一，短期流水稳健增长，同时营运质量健康，2023 年我们预计公司营收增长 16%左右，利润率改善明显，本次报告旨在对公司投资价值以及长期驱动力进行分析。安踏品牌：安踏品牌：品牌向上品牌向上推进推进中，同时中，同时 DTC 渠道效率有望逐步提升渠道效率有

2、望逐步提升。2022 年安踏品牌营收同比增长 15%至 277 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 18%。我们认为当前时点安踏正处于品牌向上过程，一方面安踏长期担任奥运会合作伙伴为品牌以及产品专业属性背书，同时强化与年轻消费者群体的联系提升品牌渗透率。在渠道方面，2020 年品牌开启 DTC 转型计划，强化对于渠道的控制，以提升和改善零售效率，2022 年 DTC/电商/传统批发渠道收入占比分别为 49%/35%/16%，混合运营模式门店数量超过 7000 家，我们认为随着消费环境稳定，经营效率提升，DTC 渠道零售效率有望逐步提升。Fila 品牌：品牌：品类结构优化品类结构优化效果

3、显著，效果显著，进入高质量增长通道进入高质量增长通道。2022 年 Fila 品牌营收同比下滑 1%至 215 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 26%。我们认为当前 Fila 已经进入高质量增长阶段，渠道数量整体基本保持稳定（截止 2022 年 Fila 拥有线下门店 1984 家，比年初净关 70 家），品牌聚焦店效提升，通过“开大店关小店”优化店铺形象，同时在产品结构中拓展专业运动品类，强化对于网球、高尔夫、健身、瑜伽等小众运动的布局，通过产品结构的持续优化带动店效提升。其其他品牌：他品牌：细分赛道景气度高，细分赛道景气度高，迪桑特和可隆体育高速增长迪桑特和可隆体育高速增长。2

4、022 年公司其他品牌营收同比增长 26%至 44 亿元，近两年在露营、徒步、滑雪等户外运动热潮的推动下，Kolon 和迪桑特迎来黄金发展阶段，后续线下驱动仍将通过产品以及品牌影响力的提升驱动店效增长。合营公司合营公司 Amer：合营公司发展顺利，“合营公司发展顺利，“5 个个 10 亿欧元亿欧元”计划计划加速推进加速推进。2022年合营公司 AS Holding 营收同比增长 21.8%至 240 亿元人民币，全年公司分占合营公司盈利约 2800 万元，此前公司针对亚玛芬发展提出“5 个 10 亿欧元”的计划，力争 2024 年 Arcteryx 始祖鸟、Wilson 威尔森、Salomon

5、 萨罗蒙、中国市场、DTC 渠道分别实现 10 亿欧元的销售额，当前随着国际经济形势趋稳，公司将加速推进“5 个 10 亿欧元”目标的实现。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下多品牌布局成果显著，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 622.62/727.61/833.41 亿元，同比增长 16%/16.9%/14.5%，归母净利润为 95.53/114.41/136.84 亿元，同比增长25.9%/19.8%/19.6%，现价对应 2023/24 年 PE 为 27/23 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，

6、消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定性，人民币汇率变动带来业绩波动。财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）49,328 53,651 62,262 72,761 83,341 增长率 yoy（%）38.9 8.8 16.0 16.9 14.5 归母净利润（百万元）7,720 7,590 9,553 11,441 13,684 增长率 yoy（%）49.6-1.7 25.9 19.8 19.6 EPS 最新摊薄（元/股）2.84 2.80 3.52 4.22 5.04 净资产收益率（%）26.0 21.8 23.4 2

7、4.1 24.6 P/E（倍）33.7 34.3 27.2 22.7 19.0 P/B（倍）8.2 6.9 5.9 5.0 4.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 4 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 服装 前次评级 买入 4 月 4 日收盘价(港元)109.50 总市值(百万港元)297,141.77 总股本(百万股)2,713.62 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)5.70 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨莹杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱： 研究助理研究助理 侯子夜侯

8、子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱： 研究助理研究助理 王佳伟王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱： 相关研究相关研究 1、安踏体育（02020.HK）：渠道库存健康，2023 年增长可期2023-03-22 2、安踏体育（02020.HK）：执行董事职能调整，管理体系进一步优化2023-01-18 3、安踏体育（02020.HK）：2022Q4 流水波动，健康营运，2023 待复苏2023-01-12 -41%-27%-14%0%14%27%41%--03安踏体育恒生指数 2023 年 04 月 06 日

9、 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 39902 42596 46260 53440 50479 营业收入营业收入 49328 53651 62262 72761 83341 现金 17592 17378 20471 24949 18851 营业成本 18924 21333 23364 26849 3

10、0503 应收账款及票据 3296 2978 4347 4748 5057 其他经营费用 0 0 1557 1674 1917 其他应收款 3280 2111 4115 3969 5291 销售费用 17753 19629 22227 26048 29419 衍生金融工具及短投 7748 10923 7988 8886 9266 管理费用 2928 3587 2241 2474 2834 存货 7644 8490 8817 10361 11427 财务费用 51-98 433 377 44 其他流动资产 342 716 522 527 588 利息收入 392 609 378 454 438

11、非流动资产非流动资产 22766 26599 27158 28964 30421 其他非经营性损益 376-37 250 200 200 权益性投资 9027 9343 9343 9343 9343 投资净收益-81 28 150 170 200 固定资产 3779 4774 5458 6122 6661 营业利润营业利润 10074 9387 12839 15709 19025 无形资产 6730 8114 9023 9863 10634 其他收益及亏损 1166 1968 1280 1200 1200 其他非流动资产 3230 4368 3334 3636 3783 营业外支出 0 0 0

12、 0 0 资产总计资产总计 62668 69195 73418 82405 80900 利润总额利润总额 11240 11355 14119 16909 20225 流动负债流动负债 15943 26207 26328 27721 17285 所得税 3021 3110 3741 4481 5360 短期借款 1748 12198 12198 12918 1580 净利润净利润 8219 8245 10377 12428 14865 应付账款及票据 3146 2750 3091 3621 4513 少数股东损益 499 655 824 987 1181 其他流动负债 11049 11259 1

13、1039 11181 11193 归属母公司净利润归属母公司净利润 7720 7590 9553 11441 13684 非流动负债非流动负债 15062 5149 2695 3009 3233 EBITDA 14557 15721 15543 18466 21642 长期借款 11425 492 394 295 197 EPS（元）2.84 2.80 3.52 4.22 5.04 其他非流动负债 3637 4657 2301 2714 3036 负债合计负债合计 31005 31356 29023 30730 20518 股本 261 262 262 262 262 股本溢价 4648 46

14、81 4681 4681 4681 留存收益 24014 27942 33674 39967 47493 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 28923 34400 40132 46424 53951 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2740 3439 4263 5251 6432 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 62668 69195 73418 82405 80900 营业收入(%)38.9 8.8 16.0 16.9 14.5 营业利润(%)48.5-6.8 36.8 22.4 21.1 归属于母公司净

15、利润(%)49.6-1.7 25.9 19.8 19.6 获利能力获利能力 毛利率(%)61.6 60.2 62.5 63.1 63.4 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率(%)15.7 14.1 15.3 15.7 16.4 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)26.0 21.8 23.4 24.1 24.6 经营活动现金流经营活动现金流 11861 12147 10853 11585 13649 ROIC(%)18.1 15.8 19.4 20.3 25.3 净利润 7720 7590 10377 12428 14865 偿债能力偿

16、债能力 折旧摊销 3266 4464 991 1180 1374 资产负债率(%)49.5 45.3 39.5 37.3 25.4 财务费用 51-98 433 377 44 净负债比率(%)42.4 36.9 19.3 11.2 2.8 投资损失 0 0-150-170-200 流动比率 2.5 1.6 1.8 1.9 2.9 营运资金变动-282-1598-548-2030-2233 速动比率 2.0 1.3 1.4 1.6 2.3 其他经营现金流 1106 1789-250-200-200 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-4669-4774-1150-2617-2431

17、总资产周转率 0.9 0.8 0.9 0.9 1.0 资本支出-1493-1736-3949-1091-988 应收账款周转率 14.0 17.1 17.0 16.0 17.0 长期投资-3233-3043-991-1180-1374 应付账款周转率 6.9 7.2 8.0 8.0 7.5 其他投资现金流 57 5 3791-345-69 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-4947-7841-6611-4491-17316 每股收益(最新摊薄)2.84 2.80 3.52 4.22 5.04 短期借款 0 0-433 343-11382 每股经营现金流(最新摊薄)4.3

18、7 4.48 4.00 4.27 5.03 长期借款-2833-4041-98-98-98 每股净资产(最新摊薄)11.67 13.94 16.36 19.04 22.25 股本增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 支付股利-2411-3752-3821-5149-6158 P/E 33.7 34.3 27.2 22.7 19.0 其他筹资现金流 297-48-2258 413 322 P/B 8.2 6.9 5.9 5.0 4.3 现金净增加额现金净增加额 2245-468 3093 4477-6098 EV/EBITDA 18.0 16.8 16.7 13.9 11.7 资料来源：W

19、ind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 4 日收盘价 BVaXkZlXaUjYtWrYqZ8OdN7NmOoOnPpMlOrRnRkPoOqOaQoPwPxNqNnONZqNzQ 2023 年 04 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司近况：销售复苏，库存改善.5 1.1 基本面：销售复苏态势显现，营运健康.5 1.2 估值分析：看好后续业绩驱动股价增长.6 2.战略回顾：管理架构完善，全球化战略推进.7 2.1 股权以及管理层架构：家族控股，管理层经验丰富.7 2.2 战略回顾：当前进入“单聚焦、多品牌、全球化”

20、发展阶段.8 3.如何看待安踏体育长期竞争力？.11 3.1 安踏：品牌向上过程中，DTC 渠道效率有望逐步提升.11 3.1.1 品牌端：产品升级+大声量营销以提升品牌影响力.11 3.1.2 渠道端：线下 DTC 转型+门店结构优化，线上快速增长.15 3.2Fila：品类结构优化效果显著，渠道结构优化稳步推进.17 3.2.1 产品端：丰富品类结构优化，提升专业运动/鞋类占比.18 3.2.2 渠道端：线下提质增效，线上发力抖音直播业务.19 3.3 迪桑特和 Kolon：细分赛道景气度高，品牌市占率逐步提升.20 3.4Amer：加速推进 5 个十亿欧元计划.23 4.盈利预测与投资建

21、议.24 5.风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1：2021-2022 年各品牌流水增速（%）.5 图表 2：公司总市值及 Best 市盈率（亿元）.6 图表 3：安踏体育股权结构（%）.7 图表 4：公司管理层.7 图表 5：2008-2013 年公司营收以及业绩表现（亿元，%）.8 图表 6：2008-2013 年公司毛利率以及归母净利率（%）.8 图表 7：安踏体育平台化管理架构.8 图表 8：2014-2018 年公司营收以及业绩表现（亿元，%）.9 图表 9：2014-2018 年公司毛利率以及归母净利率（%）.9 图表 10：安踏体育事业部管理架构.9 图表 11：2019-

22、2022 年公司营收以及业绩表现（亿元，%）.10 图表 12：2019-2022 年公司毛利率以及归母净利率（%）.10 图表 13：2018-2022 年安踏品牌营收及增速（百万元，%）.11 图表 14：2018-2022 年安踏品牌毛利率和经营溢利率（%）.11 图表 15：安踏跑鞋矩阵，数据截止 2023 年 2 月份.12 图表 16：安踏篮球鞋矩阵，时间截止 2022 年 2 月.12 图表 17：安踏儿童重点科技.13 图表 18：安踏为东京奥运会以及北京冬奥会打造冠军龙服.13 图表 19：安踏国旗款产品.14 图表 20：安踏冠军跑鞋.14 图表 21：安踏代言人白敬亭参加

23、安踏活动.14 图表 22：安踏要疯 5.0 赛事露出.15 图表 23：安踏品牌分渠道营收表现（百万元，%）.15 2023 年 04 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：安踏线下渠道门店数量（家）.16 图表 25：安踏混合运营模式门店数量占比及占比（家，%）.16 图表 26：安踏品牌 DTC 业务营收及占比（百万元，%）.16 图表 27：安踏电商业务表现（百万元，%）.17 图表 28：安踏抖音、小程序以及天猫平台.17 图表 29：2018-2022 年 Fila 品牌营收及增速（百万元，%）.17 图表 30：2018-2022 年

24、 Fila 品牌毛利率和经营溢利率（%）.17 图表 31：Fila Golf 产品图.18 图表 32：Fila 线下门店开展 Glam-Fitness 健身社群活动.19 图表 33：Fila 代言人张钧甯穿着 Fila 女子健身产品.19 图表 34：Fila Kids.19 图表 35：Fila Fusion.19 图表 36：Fila 广州一号店铺.20 图表 37：Fila 门店数量（家，含 Fusion 和 Kids）.20 图表 38：Fila 抖音直播间.20 图表 39：刘畊宏穿着 Fila.20 图表 40：2018-2022 年公司其他品牌营收表现（百万元，%）.21

25、图表 41：2018-2022 年公司其他品牌毛利率/经营溢利率（%）.21 图表 42：迪桑特 DELTA LD 跑鞋，缓震出色且方便穿脱，适合铁三.21 图表 43：迪桑特产品定价（元）.21 图表 44：可隆产品图.22 图表 45：可隆产品定价（元）.22 图表 46：迪桑特代言人彭于晏、陈伟霆.22 图表 47：可隆代言人刘诗诗、陈坤.22 图表 48：迪桑特和 Kolon 门店数量（家）.23 图表 49：合营公司 AS Holdings 营收表现（百万元）.24 图表 50：安踏分占合营合营公司亏损（百万元）.24 图表 51：安踏体育营收拆分（亿元，%）.25 图表 52：公司

26、利润率拆分（%）.26 图表 53：绝对估值法（港元）.26 图表 54：可比公司估值表.26 2023 年 04 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司近况公司近况：销售复苏，库存改善：销售复苏，库存改善 1.1 基本面基本面：销售复苏态势显现，营运健康：销售复苏态势显现，营运健康 2022 年受年受消费环境波动消费环境波动影响，运动鞋服板块整体销售波动影响，运动鞋服板块整体销售波动。安踏/Fila/其他品牌全年流水同比分别增长低单位数/下滑低单位数/增长 20-25%，安踏体育公司营收/业绩同比+8.8%/-1.7%至537/76亿元，2023年随

27、着消费复苏趋势显现，同时公司库存层面健康，我们判断 2023 年公司有望实现亮眼增长。零售层面：零售层面：1）安踏品牌：）安踏品牌：2022 全年安踏品牌流水同比增长低单位数，在波动的环境下仍然实现稳健的增长，分季度来看 Q1/Q2/Q3/Q4 安踏品牌流水同比分别增长10%-20%高段/下滑中单位数/增长中单位数/下滑高单位数；库存方面，我们预计截止 Q4 末安踏品牌库销比大约在 5+，基本保持稳定，进入 2023 年随着公司库存去化的逐步推进，我们预计目前安踏库销比比在 4-5 之间；2）Fila 品牌：品牌：2022 全年Fila 品牌流水同比下滑低单位数，我们判断其下滑原因主要系 20

28、22 高线城市客流受消费环境波动影响相对较大，分季度来看 Q1/Q2/Q3/Q4Fila 品牌流水同比分别增长中单位数/下滑高单位数/增长 10%-20%低段/下滑 10%-20%低段；库存方面，我们预计截止 Q4 末 Fila 品牌库销比在 6 左右，进入 2023 年后，随着消费的逐步改善，Fila 库销比预计降至 4-5 之间；3）其他品牌：）其他品牌：迪桑特和 Kolon 体量目前仍然较小，同时年内滑雪、露营等户外运动发展火热，2022 年其他品牌流水同比实现 20%-25%的亮眼增长。报表层面：报表层面：2022 财年安踏体育营收同比增长 8.8%至 537 亿元，业绩同比下滑 1.

29、7%至 76 亿元，受直营渠道折扣加深以及费用支出相对较大影响，受折扣加深和成本增加影响，毛利率/净利率同比分别-1.4/-1.5pct 至 60.2%/14.1%。2023 年我们预计公司收入增长年我们预计公司收入增长 15%+，业绩增长，业绩增长 25%左右左右。进入 2023 年受益于客流改善以及假日消费刺激，运动板块终端流水环比改善明显，当前消费向好趋势明显，同时居民运动鞋服消费需求整体仍然较高。展望 2023 年 Q1，我们预计安踏品牌/FILA品牌均实现正增长，我们看好 2023 年公司销售表现，考虑到基数效应后，我们判断公司收入的明显增长或将在 2023 年下半年体现出来，同时考

30、虑到直营渠道折扣收窄以及费用率的降低，我们预计利润率或有提升，业绩增速在 25%左右。图表 1：2021-2022 年各品牌流水增速（%）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022A 安踏品牌 40-45%35-40%10-20%低段 1020%中段 10-20%高段 中单位数下滑 中单位数 下滑高单位数 低单位数 Fila 品牌 75-80%30-35%中单位数 高单位数 中单位数 高单位数下滑 10-20%低段 下滑 10-20%低段 下滑低单位数 其他品牌 115-120%70-75%35-40%3035%40

31、-45%20-25%40-45%10-20%低段 20-25%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 04 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 估值估值分析分析：看好后续业绩驱动股价增长看好后续业绩驱动股价增长 2023 消费环境持续向好，同时业绩预期有望持续走高消费环境持续向好，同时业绩预期有望持续走高。我们对公司过去 3 年估值以及股价走势进行复盘，目前估值水平略高于过去 3 年平均水平，后续我们判断公司投资价值主要来源于消费环境复苏态势下，业绩有望实现超预期增长。图表 2：公司总市值及 Best 市盈率（亿元）资料来源：Bloombe

32、rg，国盛证券研究所 2020 年：年：消费环境波动消费环境波动致使股价短期承压，后随着消费环境走强，股价反弹致使股价短期承压，后随着消费环境走强，股价反弹。2020年初国内消费环境波动，公司终端销售受到影响致使股价下行，后随着国内消费复苏，市场预期回升带动股价表现回暖。2021 年年 3 月月-7 月：“新疆棉”事件暴发，公司估值中枢上移月：“新疆棉”事件暴发，公司估值中枢上移。2021 年 3 月新疆棉事件暴发，本土运动品牌公司流水增速亮眼，同时“新疆棉”事件为本土运动品牌提供发展契机，本土运动公司长期增长空间打开，估值中枢上移。2021 年年 8 月月-2022 年年 10 月：月：宏观

33、环境低迷，宏观环境低迷，市场情绪低迷市场情绪低迷。2021 年下半年开始，新疆棉对于消费的影响逐步减弱，同时宏观环境低迷，公司短期流水以及业绩预期受到影响；同时在悲观环境下，市场情绪极度低迷，公司估值从高位回落。2022 年年 11 月至今：消费环境向好态势明确月至今：消费环境向好态势明确，估值回升，估值回升。公司估值自 2022 年 10月触底后开始反弹，后续我们判断随着环境向好，公司业绩表现存在超预期空间。055404505000250030003500400045002020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/

34、22021/9/22022/1/22022/5/22022/9/22023/1/2总市值（亿元，左轴）BEst市盈率（右轴）2023 年 04 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.战略战略回顾回顾：管理架构完善，全球化战略推进：管理架构完善，全球化战略推进 2.1 股权股权以及管理层架构：家族控股，管理层经验丰富以及管理层架构：家族控股，管理层经验丰富 安踏体育由丁世忠和丁世家先生及其两者家庭成员控制，股权结构稳定安踏体育由丁世忠和丁世家先生及其两者家庭成员控制，股权结构稳定。截至 2022 年6 月 30 日，安踏体育用品有限公司最大股东为安踏国际有限

35、公司，直接+间接持股比例合计 54.45%，安踏体育采取家族控股方式，股权结构稳定，同时家族式管理提升公司经营效率以及经营稳定性。图表 3：安踏体育股权结构（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年年 1 月公司发布执行董事管理职能调整公告，管理体系优化月公司发布执行董事管理职能调整公告，管理体系优化。自 2 月 1 日起丁世忠先生不再担任公司首席执行官，赖世贤与吴永华先生担任联席 CEO，其中吴总分管 Fila品牌、赖总分管安踏以及其他品牌，郑捷先生继续担任亚玛芬 CEO。图表 4：公司管理层 职务职务 主要职责主要职责 丁世忠先生 董事会主席、执行董事 在本集团企业战略、人才建

36、设、上海品茶、经营监督等事项上发挥核心领导作用，并直接管理本集团内部审计与监察职能及收购合并事宜。丁世家先生 董事会副主席、执行董事 负责管理本集团生产职能。赖世贤先生 执行董事、联席首席执行官 分管安踏品牌、除 Fila 品牌以外的所有其他品牌、集团采购以及集团的若干职能（包括人力资源、法务、投资者关系及行政管理等）。吴永华先生 执行董事、联席首席执行官 负责 Fila 品牌管理、集团国际业务及集团若干职能（包括零售渠道管理及公共关系等）。郑捷先生 执行董事、Amer Sports 首席执行官 负责 Amer Sports 相关业务。毕明伟先生 执行董事、首席财务官 负责本集团的财务管理职能

37、及若干中后台职能（包括业务流程管理及物流管理等）。资料来源：品牌官网，国盛证券研究所 2023 年 04 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 战略回顾战略回顾：当前当前进入“单聚焦、多品牌、全球化”发展阶段进入“单聚焦、多品牌、全球化”发展阶段 回顾公司过往，我们认为整体可以分为三个回顾公司过往，我们认为整体可以分为三个重要重要阶段阶段：1）2007-2013 年：2007 年公司上市快速发展，后面对行业性的库存危机，安踏品牌实施零售改革率先走出泥潭；2）2014年至 2018 年：在收购 Fila 之后，公司陆续收购 Sprandi、Descent

38、e、Kingkow 以及 Kolon Sport，逐步成长为多品牌集团，实施事业部管理架构；3）2019 年至今：收购 Amer 开启全球化发展道路，管理架构由此前的事业部转变为平台化模式。2007-2013 年：年：零售改革奠定安踏品牌增长基础零售改革奠定安踏品牌增长基础。由于前期的粗放式扩张，2011 年运动鞋服行业受到沉重打击，渠道库存堆积，终端零售效率低下，在该背景下 2012 年公司收入/业绩下滑 14%/21%。面对业绩困境，公司在行业内率先开启零售改革，将销售重点从批发端转移至门店终端，改革后安踏集团财务指标快速恢复，并且超越行业平均水平，零售导向思维的建立为后续零售品牌的管理打

39、下良好的基础。图表 5：2008-2013 年公司营收以及业绩表现（亿元，%）图表 6：2008-2013 年公司毛利率以及归母净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2014 年至年至 2018 年年：实施实施“单聚焦、多品牌、全渠道”的“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展战略，采用事业部制度发展战略，采用事业部制度进行多品牌管理，公司业绩规模快速扩张进行多品牌管理，公司业绩规模快速扩张。2009 年公司收购 Fila，标志着多品牌战略的开端，后陆续收购 Sprandi、Descente、Kingkow 以及 Kolon Sport，公司逐步发展成为多

40、品牌集团。在管理架构上，公司采用事业部制度进行多品牌运作，各个事业部分别负责各自品牌的研发设计、订货、电商运营，公司为各个事业部提供法务、信息、物流等综合性支持工作。图表 7：安踏体育平台化管理架构 资料来源：国盛证券研究所绘制 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070809020013营收（亿元）业绩（亿元）营收YOY业绩YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008200920013毛利率归母净利率 2023 年 04 月 06 日 P.9 请仔细阅读本

41、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：2014-2018 年公司营收以及业绩表现（亿元，%）图表 9：2014-2018 年公司毛利率以及归母净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年至今：进入“单聚焦、多品牌、全球化”发展阶段，平台化管理架构年至今：进入“单聚焦、多品牌、全球化”发展阶段，平台化管理架构赋能效率赋能效率提升，公司进入全新十年提升，公司进入全新十年。2018 年安踏体育收购国际运动品牌集团 Amer，集团下管品牌超过 20 个，为提升管理效率，充分发挥各品牌之间的协同功能，公司将原有的事业部制转化为平台化管理架构，

42、成立专业运动品牌群（安踏、安踏儿童）、时尚运动品牌群（Fila及其子系列）和户外运动品牌群（Descente、Kolon Sport、Amer），各品牌事业群都有相应的设计、品牌、营销等职能；同时为了支撑各品牌群发展，公司搭建零售平台、供应链平台（鞋服采购和生产）以及职能平台（IT、财务、人力、研发等）。随着 Amer 运作的不断推进，2021 年公司发布 2030 年发布新的十年长期战略规划，此次新十年战略规划公司明确下一步的发展目标，将“单聚焦、多品牌、全渠道”升级为“单聚焦、多品牌、全球化”。图表 10：安踏体育事业部管理架构 资料来源：国盛证券研究所绘制 “单聚焦单聚焦”&“多多品牌品

43、牌”：公司作为多品牌运动集团，依托旗下专业运动、时尚运公司作为多品牌运动集团，依托旗下专业运动、时尚运动、户外运动矩阵，持续聚焦运动鞋服赛道动、户外运动矩阵，持续聚焦运动鞋服赛道。同时充分发挥多品牌矩阵协同效应，扎实深耕，满足消费者多元化的运动需求。公司 2020 年提出多品牌发展曲线，即以主品牌安踏为核心的“大众、专业、新国货”的基石增长曲线，以 Fila 优雅运动为核心的高品质高增长曲线，以 Descente 等国际户外品牌为核心的高潜力增长曲线。公司致力于 2030 年斐乐中国、迪桑特中国、可隆体育中国成为各自全球标杆市场。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0

44、500300200172018营收（亿元）业绩（亿元）营收YOY业绩YOY0%10%20%30%40%50%60%200172018毛利率归母净利率 2023 年 04 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “全渠道全渠道”转向转向“全球化全球化”：这一转变标志着公司未来将深度参与全球运动市场竞这一转变标志着公司未来将深度参与全球运动市场竞争争。根据公司披露，主品牌安踏将在新的发展时期逐步开拓国际市场，让安踏品牌代表中国品牌走向世界；与此同时 Amer 也将在新的全球化征程中扮演更重要角色。2

45、019 年在收购 Amer 后，公司针对其发展提出“5 个 10 亿欧元”的计划，即力争2024 年 Arcteryx 始祖鸟、Wilson 威尔森、Salomon 萨罗蒙、中国市场、DTC 渠道分别实现 10 亿欧元的销售额，后由于全球经济形势低迷，各方面的业务拓展短暂放缓，现随着全球形式趋稳，公司将加速推进 5 个 10 亿欧元目标的实现，并全力帮助Amer 成为全球运动品牌的领导者。图表 11：2019-2022 年公司营收以及业绩表现（亿元，%）图表 12：2019-2022 年公司毛利率以及归母净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -10

46、%0%10%20%30%40%50%60%0050060020022营收（亿元）业绩（亿元）营收YOY业绩YOY0%10%20%30%40%50%60%70%20022毛利率归母净利率 2023 年 04 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.如何看待安踏体育长期竞争力如何看待安踏体育长期竞争力？3.1 安踏：安踏：品牌向上过程中，品牌向上过程中，DTC 渠道效率有望逐步提升渠道效率有望逐步提升 定位专业运动，公司基石品牌定位专业运动，公司基石品牌。2022 年安踏品牌实现营收 277.2

47、3 亿元，同比增长 15%，占集团营收比重为51.7%，利润率层面，受DTC转型影响安踏品牌毛利率同比提升1.5pct至 53.6%，经营溢利率同比基本持平为 21.4%，安踏作为公司的支柱品牌，定位于专业运动，2021 年提出“品牌向上、专业为本”的赢领计划，为公司长期增长奠定基础。3.1.1 品牌端：产品升级品牌端：产品升级+大声量大声量营销营销以提升品牌影响力以提升品牌影响力 公司公司升级产品科技，为品牌升级产品科技，为品牌向上向上提供依托提供依托。作为专业性运动品牌，公司高度重视研发创新，目前安踏在中国、美国、日本、韩国、意大利等国家建立了设计研发中心，同时深化和清华大学等高校、研发机

48、构以及优质供应商的合作，持续推动产品突破，过去 10 年公司研发费用支出占营收比重始终保持在2.5%左右。在产品应用方面，目前安踏主打跑步、篮球这两大最能体现品牌专业度的核心品类，逐步构建产品家族矩阵。跑鞋：跑鞋矩阵逐步形成，跑鞋：跑鞋矩阵逐步形成，当前主力当前主力价格带集中在价格带集中在 300-500 元元之间之间，后续产品升，后续产品升级有望推动价格级有望推动价格带带上移上移。安踏跑鞋按照功能划分可以分为轻质减负、稳定支撑、缓震回弹、提速变速以及极限竞速五大系列，在不同的价格带消费者可以根据自己的需求进行产品选择，根据天猫旗舰店数据，目前安踏跑鞋 SKU 多集中在 300-500 元之间

49、。随着品牌研发实力的提升，系列产品也在进行更新迭代，驱动销售单价增长，公司预计到 2025 年安踏品牌跑鞋销量从 2000 万双提升至 4000 万双。图表 13：2018-2022 年安踏品牌营收及增速（百万元，%）图表 14：2018-2022 年安踏品牌毛利率和经营溢利率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000200212022安踏品牌营收（百万元）安踏品牌营收YOY0%10%20%30%40%50%60%20182

50、0022安踏品牌毛利率安踏品牌经营溢利率 2023 年 04 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：安踏跑鞋矩阵，数据截止 2023 年 2 月份 价格带价格带 商品商品 定价定价（元）（元）重点重点科技科技 主打功能主打功能 跑者跑者类型类型 300-500 能量环 339 aloop 能量环结构缓震 缓震回弹 0-5Km 绵绵弹 2 399 Viger Foam 泡棉 缓震回弹 0-5Km 柔软柱 399 柔软柱结构缓震 缓震回弹 0-5Km 毒刺 4 399 ashock lite 泡棉 缓震回弹 6-20km 火星泡

51、棉 439 火星泡棉 缓震回弹 6-20km 氢跑 4.0 499 flash lite+火星泡棉 轻质减负 0-5Km 羚跑 3 499 aflash form 泡棉 速度训练 6-20km 火箭 4 499 aflash form+泡棉 速度训练 6-20km 柏油路霸 549 ETPU 中底布+50 度硬度 EVA 中底 稳定支撑 6-20km 600-700 C37 3.0 599 C37+氮科技双中底泡棉 缓震回弹 0-5Km 弹力胶 599 缓震回弹 0-5Km C100 599 氮科技+H 型稳定片 缓震回弹 6-20km 马赫 3 599 氮科技+go zone 助推器 速度训

52、练 6-20km 创跑 3.0 699 氮科技+碳管悬架中底 缓震回弹 6-20km 800+C202 4 799 氮科技+X 型抗扭片 极限竞速 20Km+C202 GT2 999 双层氮科技+铲型碳板+CPU 耐磨大底 极限竞速 20Km+资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所，仅供参考 篮球鞋篮球鞋：篮球鞋分为篮球鞋分为 400-600 元元、800-1000 元元价格带，价格带，更强性能更强性能+内容打造内容打造驱驱动动吊牌价提升吊牌价提升。目前品牌在售篮球鞋主要分为 400-600 元、800-1000 元两个价格带，我们认为高价位带产品具有两大特点：1）产品性能更强，800-1000

53、 元价位带产品均搭载有安踏最新的科技“氮”以提升产品的缓震和回弹性能，同时出于强化球鞋稳定性的考虑中底也普遍装置有抗扭片或者碳板；2）具有丰富的内容属性，GH3、KT8 是安踏分别为 NBA 球星海沃德、汤普森打造的个人签名鞋，水花 4 是 KT 系列的支线，狂潮 4 是安踏“要疯”赛事的 IP 产品。随着实战性能的提升，以及更多具有浓厚内容属性的产品推出，安踏预计到 2025 年篮球鞋销量从 600 万双提升至1200 万双。图表 16：安踏篮球鞋矩阵，时间截止 2022 年 2 月 价格带价格带 商品商品 定价定价（元）（元）重点科技重点科技 球员球员类型类型 400-600 神盾 1 3

54、99 后置半掌气垫 力量型球员 轻骑兵 7 469 A-FlashBubble 中底 速度型球员 水泥泡泡 2 549 A-FlashBubble 中底、Ashock 稳定系统 速度型球员 见山 2 549 A-Flashedge 中底 全能型球员 泡泡弹 599 A-FlashBubble 中底、水泥克星大底 速度型球员 霸道 649 火星泡棉中底、Smart SAM 吸震模块、水泥克星大底 力量型球员 800-1000 GH3 799 Harness 鞋面锁定系统、A-FlashEdge 中底、前掌氮、抗扭片 速度型球员 狂潮 4 799 动形线组鞋面、全掌氮、碳纤维抗扭片、水泥克星大底

55、速度型球员 水花 4 799 前掌氮、抗扭片 速度型球员 ZUP1 799 Harness Line 锁定系统、双层氮、碳纤维抗扭片 全能型球员 KT8 999 3D 模压可变鞋帮、全掌氮、全掌异型碳板、抗扭片、Smart SAM 吸震模块 全能型球员 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所，仅供参考 2023 年 04 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 安踏安踏儿童儿童具有先发优势，专业科技应用提升品牌竞争力具有先发优势，专业科技应用提升品牌竞争力。安踏儿童创立于 2008 年，具有先发优势，同时品牌以专业运动为导向，主要产品聚焦跑步、篮球、足球品类，将

56、成人科技应用在儿童产品中（例如专业儿童竞速跑鞋骇浪 PB，应用国家队同款氮科技），持续提升产品的功能以及保护属性。安踏将儿童跑鞋分为“潮跑（0-5KM）、校园跑（6-20KM）、专业竞速（20KM+）”三大类，将篮球鞋分为“室内保护（射手型球员）”室外突破（突破型球员）“两大类，不同类别搭载差异化的运动科技，产品矩阵清晰明确，满足儿童运动多样化需求。公司预计到 2021-2025 年儿童店效高速增长，线上业务占比超过 40%。图表 17：安踏儿童重点科技 科技科技 特性特性 服装科技 荷雨翼科技 面料具有一定的防水、防水性污渍，透湿性好，小朋友无惧风雨、不怕污渍，运动中保持干爽、舒适。三防科技

57、 3-4 级防水，淋雨 30 秒面料表层不挂水珠，4 级防油，4-5 级防污。动型科技 采用 3D 立体组织结构编织面料，保持了柔软轻盈触感的同时又挺括有型。鞋类科技 犟弹科技 专为儿童研发的犟弹科技材质，加持爬式橡胶，回弹度提升约 33%，柔软度提升约 20%。仿生足弓科技 在辅助支撑，有效防止扁平足的同时，帮助内侧纵弓形成。碳板科技 骇浪 PB 儿童竞速跑鞋专为青少年跑者量身定制轻质碳板，无需太大力量即可轻松驾驭，相应更迅猛。配件科技 光变科技帽 专为儿童夏日防晒设计，室内无紫外线照射下，帽檐呈现较高透明度，室外强紫外线照射下，帽檐会迅速由浅色变为深色。凉感抗菌袜 采用薄荷纤维纺织成纱线，

58、具有凉感抗菌双功能，凉感系数达到 0.21（标准是 0.15），抗菌等级达到最高 AAA 级。平衡减压书包 背负时，书包内置弹簧产生形变，重力下压，弹力上升，走跑间带动书包在背部上下弹动，而非把压力转移到腰背，双肩压感真正变轻。资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 顶级赛事合作，奥运科技和大众服饰相结合，推动品牌向上顶级赛事合作，奥运科技和大众服饰相结合，推动品牌向上。安踏自 2009 年开始成为中国奥委会合作伙伴，为国家队打造比赛装备以及领奖服，借助奥运周期提升品牌曝光，同时依托战略合作伙伴身份，安踏将奥运科技和大众穿着相结合，实现产品升级和品牌向上。10 年年奥运奥运赞助史赞助史，品牌知名

59、度，品牌知名度持续提升持续提升。2009 年安踏首次成为中国奥委会官方合作伙伴，2017 年成功续约并成为 2021 年东京奥运会以及 2022 年北京冬奥会官方合作伙伴，一系列举措下，“安踏”二字已经与“奥运”紧密联系在一起。图表 18：安踏为东京奥运会以及北京冬奥会打造冠军龙服 资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 2023 年 04 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 凭借奥运身份，凭借奥运身份，打造国旗款以及冠军系列鞋服，实现奥运科技大众化打造国旗款以及冠军系列鞋服，实现奥运科技大众化。公司凭借奥运会合作伙伴身份，逐步加强与奥运相关产品的打造，例如安

60、踏冬奥特许国旗款运动服饰，该系列产品打造将安踏和奥运深度绑定，极大的拉升了品牌调性，同时系列产品本身在面料以及版型上均体现安踏最强的实力，2021 年开始在原有国旗款的基础上，公司推出高端“冠军系列”以及“冠军店”，“冠军系列”既包含国旗款、也包含其他商务、休闲、专业运动品类。同时，安踏也在致力于将奥运选手装备科技应用在大众产品中，2022 年 8 月安踏推出“冠军跑鞋”，该鞋款以中国国家队运动员跑步训练用鞋为蓝本，应用氮科技和碳管悬架结构，缓震性能和稳定性能优越。当前当前 Z 时代年轻消费群体成长在中国经济腾飞的阶段，对于民族品牌的认可度更高，趁时代年轻消费群体成长在中国经济腾飞的阶段，对于

61、民族品牌的认可度更高，趁此机会安踏通过品类拓展、针对性营销手段提升品牌在年轻消费群体中的渗透程度，占此机会安踏通过品类拓展、针对性营销手段提升品牌在年轻消费群体中的渗透程度，占据年轻消费群体心智据年轻消费群体心智。逐步丰富产品逐步丰富产品品类品类，推出滑板、街舞产品线，推出滑板、街舞产品线。当前在篮球领域，安踏通过对汤普森系列的运营已经形成了领先行业的品牌力和产品力，在篮球爱好者中知名度和认可度高。近年随着滑板、街舞在年轻群体中的风靡，安踏逐步开始对相关领域进行布局，2022 年安踏推出“骜驭”滑板鞋（售价 599 元），同时借助代言人王一博提升品牌在街舞圈中的曝光度。打造完善的代言人矩阵，让

62、年轻人代表品牌打造完善的代言人矩阵，让年轻人代表品牌。目前安踏代言人矩阵包括谷爱凌、关晓彤、王一博、白敬亭等，代言人矩阵中既包括专业运动员，也拥有顶级流量爱豆，且均为年轻群体的关键意见领袖，借助代言人的影响力，安踏实现品牌焕新。图表 21：安踏代言人白敬亭参加安踏活动 资料来源：安踏微博，白敬亭工作室微博，国盛证券研究所 图表 19：安踏国旗款产品 图表 20：安踏冠军跑鞋 资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 2023 年 04 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 借助自有赛事，加强和年轻群体的互动借助自有赛事，加强和年

63、轻群体的互动。自 17 年开始安踏每年定期举办草根篮球赛事“要疯”，并为参赛选手提供产品支持，“要疯”赛事的举办为安踏提供了直接面对消费者的机会，通过该比赛提升安踏篮球在青少年、青年等多个年龄群体中的影响力，同时也让安踏更了解目标受众的需求，并在此基础上对产品进行革新。图表 22：安踏要疯 5.0 赛事露出 资料来源：安踏公众号，国盛证券研究所 3.1.2 渠道端：渠道端：线下线下 DTC 转型转型+门店结构优化，线上快速增长门店结构优化，线上快速增长 安踏品牌渠道结构均衡，未来以效率提升作为增长的核心动力安踏品牌渠道结构均衡，未来以效率提升作为增长的核心动力。2022 年安踏品牌线下渠道整体

64、营收占比在 65.1%，线上渠道营收占比为 34.9%。线下门店数量为 9603 家（成人门店 6924 家，儿童门店 2679 家）。，从当前门店体量上看，我们认为目前安踏大货门店数量基本保持稳定，后续业务规模扩张主要来源于店效的提升。电商渠道发展较早，且保持较快的增速，熨平线下销售的波动。图表 23：安踏品牌分渠道营收表现（百万元，%）2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 营收营收 占比占比 营收营收 占比占比 营收营收 增速增速 占比占比 营收营收 增速增速 占比占比 营收营收 增速增速 占比占比 营收营收 增速增速 占比占比 DTC-146

65、3 16%3703-35%4851 232%36%6640 79%50%7047 45%49%电商 2118 31%2970 33%3609 70%34%4612 55%34%4569 27%34%5108 11%36%传统批发及其他 4659 69%4539 51%3266-30%31%3971-13%30%2151-34%16%2208-44%15%合计 6777 100%8972 100%10578 56%100%13434 50%100%13360 26%100%14363 7%100%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 线下渠道：线下渠道：DTC 转型以提升渠道效率，门店结构优化转型

66、以提升渠道效率，门店结构优化。2020 年开始公司推进渠道模式DTC 转型，同时逐步提升高线城市以及购物中心门店数量占比。2022 年安踏品牌 DTC营收同比增长 60%至 136.87 亿元，占比 49.4%，占比提升 13.8pct，线下门店数量为9603 家（成人门店 6924 家，儿童门店 2679 家）。2023 年 04 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：安踏线下渠道门店数量（家）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 DTC 转型门转型门店利润率仍有提升空间店利润率仍有提升空间。2020 年下半年开始，安踏逐步推动线下门店DTC 转

67、型，强化门店管控，提升终端零售效率，目前转型顺利，根据公司披露截止2022 年，约有 7200 家门店采取混合营运模式，其中安踏成人门店为 5100 家（44%公司直营，56%加盟商按照安踏标准营运），安踏儿童门店为 2100 家（67%公司直营，33%加盟商安踏标准营运）。DTC 转型后公司对于门店货品掌控程度提升，各类型门店之间货品调拨力度加大，从而帮助安踏品牌在流水波动态势下仍保持健康的折扣水平。从绝对数量来看我们判断目前 DTC 门店数量基本稳定，后续转型门店数量预计相对较少。然而从经营效率上来看，过去两年门店各方面运营受到限制，因此目前 DTC 门店利润率仍相对较低，后续随着消费环境

68、向好，门店运营效率提升，利润率仍存在提升空间。品牌品牌加大对于高线城市以及购物中心布局力度，升级门店形象加大对于高线城市以及购物中心布局力度，升级门店形象，实现调性提升实现调性提升。对于门店开拓，我们认为公司当前秉持着收缩低效店铺，新开高质量大店的原则推进，对于新开店的布局上，公司为逐步加大购物中心和高线城市的门店布局占比，公司预计到 2025 年一至三线城市流水占比超过 50%，购物中心店铺数量较 2021 年翻倍。同时针对现有位置的门店，公司加大门店形象改善力度，根据我们跟踪目前安踏已经在推进十代店铺建设。我们判断该门店结构以及形象的优化有助于安踏品牌调性的提升，同时帮助品牌进一步向上覆盖

69、高端消费群体，带来增量销售。88009000920094009600980004000212022安踏品牌安踏品牌图表 25：安踏混合运营模式门店数量占比及占比（家，%）图表 26：安踏品牌 DTC 业务营收及占比（百万元，%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070008000202020212022混合运营模式门店数量（家）混合运营模式门店占比0%10%20%30%40%50%60%010

70、0020003000400050006000700080002020H22021H12021H22022H12022H2安踏品牌DTC业务营收（百万元）占比 2023 年 04 月 06 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电商业务电商业务：对于利润率的重视程度得到提升，：对于利润率的重视程度得到提升，同时同时品牌品牌加大对于新加大对于新电商电商平台的平台的布局和运布局和运作力度作力度。2022 年安踏品牌电商业务营收同比增长 18%，保持快速增长势头，占比小幅提升 0.7pct 至 34.9%。我们认为下一阶段，安踏对待线上渠道的方向有两个：1）注重电商渠道利润率

71、的提升，目前电商平台仍以专供款为主，我们判断专供款比例后续有望下降，另外随着公司整体库存管控效率的提升，电商渠道折扣也有望收窄。2）加大抖音、得物、官网等新平台的建设力度，借助直播业务赋能线上销售，同时通过小程序实现线下门店和线上销售的结合。3.2 Fila：品类结构优化效果显著，渠道结构优化稳步推进品类结构优化效果显著，渠道结构优化稳步推进 Fila从高速增长阶段转向高质量增长阶段从高速增长阶段转向高质量增长阶段，后续品类结构，后续品类结构+渠道效率优化持续推进渠道效率优化持续推进。2022年 Fila 营收同比下滑 1%至 215.23 亿元，占公司营收比重为 40.1%，由于终端折扣的加

72、深经营溢利率同比下滑 4.5pct 至 20%，我们判断目前 Fila 正从高速增长阶段转向高质量增长阶段，在之后的发展过程中 Fila 将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需求的变化进行调整，同时线下渠道提质增效，线上业务快速增长。图表 29：2018-2022 年 Fila 品牌营收及增速（百万元，%）图表 30：2018-2022 年 Fila 品牌毛利率和经营溢利率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000002500020021

73、2022Fila品牌营收（百万元）Fila品牌营收YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022FILA品牌毛利率FILA品牌经营溢利率图表 27：安踏电商业务表现（百万元，%）图表 28：安踏抖音、小程序以及天猫平台 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：抖音、小程序以及天猫平台旗舰店，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%004000500060002020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2安踏品牌电商业务营收（百万元）YOY 2023 年

74、 04 月 06 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.1 产品端：丰富品类结构优化，提升专业运动产品端：丰富品类结构优化，提升专业运动/鞋类占比鞋类占比 当前当前居民消费偏好转移，功能性专业运动产品受到青睐居民消费偏好转移，功能性专业运动产品受到青睐。在过去两年消费环境的波动态势下，居民消费需求崇尚实用以及功能性主义，反映在运动鞋服消费中，专业运动产品相较于运动生活类产品更加受到青睐，市场上以专业运动为主打的小众运动品牌，例如Lululemon、昂跑、Hoka 发展迅速，在传统运动品牌中，主打功能性的鞋类产品相较于服装类产品，营收增速也更快。Fila 立足高

75、端定位，拓展立足高端定位，拓展专业运动专业运动品类，优化鞋服结构品类，优化鞋服结构。我们认为目前 Fila 品牌力仍旧处于行业领先水平，从 2021 年起 Fila 着手对品类结构进行调整，从品牌基因中挖掘专业品类元素，强化对于网球、高尔夫、健身、瑜伽等小众运动的布局，同时在鞋服结构中适度增加鞋产品占比，根据我们跟踪鞋类产品实际销售表现优异。高尔夫高尔夫：签约高尔夫球员提升品牌影响力：签约高尔夫球员提升品牌影响力。目前 Fila 高尔夫产品已经较为丰富，产品在部分大货旗舰店进行陈列，同时在高端高尔夫球场开设 Fila Golf 独立门店进行销售，根据品牌官网数据，Fila 高尔夫长裤定价在 1

76、500 元人民币左右，长袖 Polo/针织衫定价在 1000-1500 元之间，整体处于行业内较高水平。在营销层面，2022 年Fila Golf 携手中国高尔夫领军人物冯珊珊、国家级技术教练以及新生代菁英球员们成立新星菁英团，提升品牌在高尔夫领域的影响力。图表 31：Fila Golf 产品图 资料来源：品牌官网，国盛证券研究所 女子健身：女子健身：重视情感以及社群营销重视情感以及社群营销。Fila 于 2018 年推出专业运动 Fila Atheletics 支线，早期主推网球以及高尔夫运动服饰（现高尔夫已经归属于 Fila Golf），后丰富女子健身品类，2022 年 Fila 签约著名

77、女演员张钧甯作为品牌代言人，借助其在社交平台上的影响力推广女子健身产品，随着新时代女性价值观的重塑，Fila 于网络上发起“Fila 拿铁女孩”计划，鼓励女性群体将运动作为一种生活方式，同女性消费者建立情感连接，同时 Fila 在线下门店开展一系列 Fila GLAM-FITNESS 健身社群活动，教授女子瑜伽课程，并鼓励更多的女性消费者加入“Fila 拿铁女孩”计划，强化品牌与客户之间的粘性，提升消费者忠诚度。2023 年 04 月 06 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：Fila 线下门店开展 Glam-Fitness 健身社群活动 图表 33：F

78、ila 代言人张钧甯穿着 Fila 女子健身产品 资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 Fila Kids/Fusion 发展顺利发展顺利，贡献高增速，贡献高增速。面对崛起的儿童和年轻消费市场，Fila 陆续推出 Fila Kids 和 Fila Fusion 系列，提供高端童装和高端年轻潮流服装产品，根据我们跟踪，当前两个子系列产品表现优秀，市场认可度和影响力不断提升，通过产品的不断丰富 Fila 已经从一个人的品牌成长为影响一家人的品牌。图表 34：Fila Kids 图表 35：Fila Fusion 资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 资料来源：品牌微

79、博，国盛证券研究所 3.2.2 渠道端：线下提质增效，线上发力抖音直播业务渠道端：线下提质增效，线上发力抖音直播业务 目前目前 Fila 整体整体处于处于渠道效率提升阶段渠道效率提升阶段。线下业务经过公司多年的扩张，门店数量达到2000 家，为谋求长期持续健康增长，公司着手进行门店优化；同时品牌趁势大力发展抖音直播，发展成果显著领先行业，在线下客流波动的环境下，助力门店销售。线下渠道聚焦效率优化，整改低效门店线下渠道聚焦效率优化，整改低效门店。截止 2022 Fila 拥有线下门店 1984 家，全年净关 70 家，在经过长期的快速扩张后，为了实现长期健康增长公司通过开大店关小店、更换位置、优

80、化单店货品模型等方式对门店结构进行调整，同时为顺应品牌曝光需要，新开少量大面积集合店，2022 年 2 月 Fila 大湾区首家全球全新概念店盛大启幕，将广州传统文化和 Fila 意式优雅时尚融合碰撞，开启全新艺术律动空间。店内分为专业运动区、时尚生活区、潮流运动区、童装高尔夫互动区等，对于支线 Fila Kids 和 Fila Fusion，我们认为目前门店数量相对来说仍然较少，后续存在拓店空间。2023 年 04 月 06 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：Fila 广州一号店铺 图表 37：Fila 门店数量（家，含 Fusion 和 Kids）

81、资料来源：品牌公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 线上业务线上业务发展速度迅速发展速度迅速，抖音，抖音电商成果显著电商成果显著。目前 Fila 在抖音平台上拥有众多企业账号，其中大多数为门店运营的店播账号，账号数量远多于其他运动品牌，通过店播业务的拓展缓解线下门店客流波动；同时 Fila 利用热点事件进行营销，在 2022 年刘畊宏热盛行期间，Fila 成为首个和刘畊宏合作的品牌，后者在直播中穿着 Fila 产品进行运动，极大提升品牌影响力，带货成果显著。图表 38：Fila 抖音直播间 图表 39：刘畊宏穿着 Fila 资料来源：抖音，国盛证券研究所 资料来源：品牌公

82、众号，国盛证券研究所 3.3 迪桑特和迪桑特和 Kolon：细分赛道景气度高，品牌市占率逐步提升：细分赛道景气度高，品牌市占率逐步提升 户外运动发展势头迅猛，迪桑特和户外运动发展势头迅猛，迪桑特和 Kolon 增速亮眼增速亮眼。户外运动具有一定的社交属性，在快节奏的生活压力下，户外运动通过换一种环境可以更好的释放压力，同时当前短距离以及近郊的户外露营受到了越来越多的消费者青睐，同时受冬奥会以及国家政策的鼓励，冬季运动也逐渐被越来越多的消费者所接受。2022 公司其他品牌（含迪桑特、可隆体育）营收同比增长 26%至 44.05 亿元，占集团营收比重提升 1.1pct 至 8.2%，毛利率同比提升

83、 0.8pct 至 71.8%，经营溢利率同比提升 2.2pct 至 20.6%。自 2020 年开始其他品牌分部贡献利润，2020 年其他品牌分部实现经营溢利 1.95 亿元，经营溢利率 8.4%，后随着其他品牌营收规模的快速扩张以及品牌运营模式的成熟，2022 年其他品牌分部实现经营溢利 9.07 亿元，经营溢利率达到 20.6%，提升明显。0500025002002020212022FILA品牌FILA品牌 2023 年 04 月 06 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：2018-2022 年公司其他品

84、牌营收表现（百万元，%）图表 41：2018-2022 年公司其他品牌毛利率/经营溢利率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 在户外运动市场快速发展的当下，在户外运动市场快速发展的当下，消费者对于专业户外运动鞋服产品的需求与日俱增，消费者对于专业户外运动鞋服产品的需求与日俱增，迪桑特和可隆作为迪桑特和可隆作为头部品牌，产品力和品牌力领先行业头部品牌，产品力和品牌力领先行业。迪桑迪桑特主营滑雪、铁人三项、高尔夫以及综训品类，高端特主营滑雪、铁人三项、高尔夫以及综训品类，高端科技赋能产品竞争力提升科技赋能产品竞争力提升。迪桑特早期以滑雪服起家，在品牌发展过程

85、中多次对奥运会冰雪运动国家队进行赞助，专业运动基因浓厚，当前产品线涵盖滑雪、铁人三项、高尔夫、训练等运动板块，同时设有日常商务通勤系列。在长期的发展过程中，迪桑特积累了丰富的鞋服科技与工艺，且品牌对于产品的质量要求严格，最终产品舒适度以及功能性强，帮助品牌奠定市场竞争基础。图表 42：迪桑特 DELTA LD 跑鞋，缓震出色且方便穿脱，适合铁三 图表 43：迪桑特产品定价（元）资料来源：品牌官网，国盛证券研究所 资料来源：品牌微信小程序官方商城，国盛证券研究所 可隆可隆产品主要应用于徒步、露营、登山等场景，根据运动强度分为产品主要应用于徒步、露营、登山等场景，根据运动强度分为 Lifestyl

86、e、Performance 以及以及 Extreme 三大类三大类。可隆早期主营登山装备，目前可隆产品分为Lifestyle、Performance 以及 Extreme 三条线，其中 Performance 系列适用于徒步、露营、登山等主流的户外运动，产品功能性强；Lifestyle 系列适合城市日常通勤以及近郊户外活动，产品具有较强的潮流搭配属性；Extreme 系列适合极端气候和地理环境下的户外活动，例如高山攀登、极限越野等。相较于硬核的户外装备品牌，可隆在专业的防水、透气、耐磨等功能性之外，产品设计优质还具有较强的潮流搭配属性，消费者接受度高。0%10%20%30%40%50%60%0

87、5000250030003500400045005000200212022其他品牌营收（百万元）其他品牌营收YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022其他品牌毛利率其他品牌经营溢利率8906909902790439039902004000600080004000长裤PoLo衫卫衣羽绒服最低价最高价 2023 年 04 月 06 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：可隆产品图 图表 45：可隆产品定

88、价（元）资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 资料来源：品牌天猫旗舰店，国盛证券研究所 公司公司重视重视品牌营销，品牌营销，加强加强社群社群建设，签约代言人展示品牌形象建设，签约代言人展示品牌形象。正如前文所述，当前户外运动的发展离不开其具有的社交属性，因此迪桑特和 Kolon Sport 在进行品牌营销时，着重于社群运营。可隆针对高端露营爱好者，成立社群 KOLON ROAD LAB（可隆“路”营实验室），并定期举办线下社群活动（不限于露营），2021 年 9 月可隆在深圳万象天地高街举办美好露营节，让社群成员在城市中体验山野露营生活。迪桑特为运动爱好者和精英消费人群打造“行动家俱乐部”，“行

89、动家俱乐部”将围绕滑雪、铁人三项、高尔夫三大运动定期举办健身课程和相关活动。在代言人签约方面，可隆签约气质男星陈坤（2020 年签约）和刘诗诗（2021 年签约）做品牌代言人，迪桑特签约彭于晏、陈伟霆，突出品牌质感。图表 46：迪桑特代言人彭于晏、陈伟霆 图表 47：可隆代言人刘诗诗、陈坤 资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 品牌品牌渠道拓展渠道拓展相对相对谨慎，谨慎，重视单店建设重视单店建设。截止 2022 年末迪桑特和可隆体育门店数量分别为 191/161 家，其中迪桑净开 9 家店，可隆净开 6 家店，我们判断出于坚持品牌定位的考虑，迪桑特和可隆的开店

90、多集中在高线城市核心商圈，且对于开店要求较高，因此目前两个店铺数量相对较少。后续我们判断，迪桑特和可隆在渠道拓展上将延续以往高标准路线，绝对数量或保持小幅扩张，公司或将更多的注意力集中在单店运营上，包括门店形象建设、店铺社群维护等，在产品设计持续强化的基础上，店效提升将是推动品牌增长的源泉。9905907902200220000020004000600080004000长裤PoLo衫卫衣羽绒服最低价最高价 2023 年 04 月 06 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：迪桑特和 Kolon 门店数量（家）资料

91、来源：公司公告，国盛证券研究所 3.4 Amer：加速推进：加速推进 5 个十亿欧元计划个十亿欧元计划 2019 收购收购 Amer 开启全球化发展道路，提出五个十亿欧元计划开启全球化发展道路，提出五个十亿欧元计划。2019 年安踏体育协同方源资本、LuLulemon 创始人 Chip Wilson 以及腾讯所组成的财团实现对高端运动集团龙头 Amer Sports 的收购，截至 2022 年末安踏体育持有合营公司 AS Holding（Amer Sports 为其全资子公司 52.7%股权份额。针对公司未来的发展方向，安踏集团和针对公司未来的发展方向，安踏集团和 Amer 共同制定更加明确和

92、进取性的共同制定更加明确和进取性的 5 个“个“10亿欧元”计划亿欧元”计划。1）打造以 Salomon、Arcteryx、Wilson 为首的重点品牌，2024 年分别达到 10 亿欧元的销售额，根据我们跟踪目前 Amer 在中国区发展顺利；2）凭借安踏体育的渠道和品牌管理优势加速对大中华区的拓展，2024 年 Amer 中国地区销售额达到 10亿欧元；3）零售模式上发展 DTC 和电商业务，2024 年 DTC 业务销售额达到 10 亿欧元。收购后盈利能力不断改善：收购后盈利能力不断改善：自 Amer 收购以来，公司分担 Amer 亏损持续收窄，2020 年AS Holdings 实现营收

93、 167.04 亿元，公司全年分担合营公司亏损约 6.01 亿元，到 2022年 AS Holdings 实现营收 240.26 亿元，对比 2020 年增长 44%，同时合营公司开始贡献利润，2022 年公司分占合营公司盈利约为 2800 万元，剔除一次性非经营性项目的影响，公司分占合营公司盈利约为 1.7 亿元。0500200212022DESCENTEKOLON SPORT 2023 年 04 月 06 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：合营公司 AS Holdings 营收表现（百万元）图表 50：安

94、踏分占合营合营公司亏损（百万元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入端：我们预计公司收入端：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别年营业收入分别 623/728/833 亿元，同比亿元，同比+16%/+17%/+15%。具体增长动因我们认为主要来源于以下方面：具体增长动因我们认为主要来源于以下方面：安踏品牌：安踏品牌：我们预计安踏品牌 2023-2025 年营收同比+14%/+14%/+14%，当前时点安踏正处于品牌向上过程，品牌影响力的提升叠加产品升级，有望驱动销售量价齐升，同时在线下渠道转型后，DT

95、C 模式下商品销售效率也有望改善。安踏儿童作为行业领头羊，在市场景气度高涨的背景下，营收增速逐年提升。Fila 品牌：品牌：我们预计 Fila 品牌 2023-2025 年营收同比+16%/+15%/+14%。当前Fila 正从高速增长阶段转向高质量增长阶段，渠道数量的扩张基本保持稳定，品牌聚焦店效提升，通过“开大店关小店”优化店铺形象，同时在产品结构中拓展专业运动品类，通过产品结构的持续优化带动店效提升，电商平台在较低基数以及公司着力的培育下正处于快速增长阶段。其他品牌：其他品牌：我们预计其他品牌 2023-2025 年营收同比+31%/+37%/+19%。目前冰雪、露营等户外运动正处于快速

96、增长阶段，迪桑特和可隆体育产品力领先，同时品牌知名度高，在公司高效的多品牌运营能力下，我们预计未来三年营收仍将保持快速增长势头。020004000600080004000160002019H12020H12021H12022H1AS Holdings营收（百万元）AS Holdings营收（百万元）-800-600-2019H12020H12021H12022H1安踏体育分占合营公司归母净利润（百万元）2023 年 04 月 06 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：安踏体育营收拆分（亿元，%）2021A

97、 2022A 2023E 2024E 2025E 安踏品牌 安踏线下 158 180 201 226 253 YOY 47%14%12%12%26%安踏电商 82 97 115 135 160 YOY 62%18%18%18%18%小计 240 277 316 361 413 YOY 52%15%14%14%14%Fila 品牌 Fila 线下 166 145 159 179 196 YOY 24%-13%10%13%9%Fila 电商 52 71 90 108 131 YOY 36%35%28%20%21%小计 218 215 249 288 327 YOY 25%-1%16%15%14%其

98、他品牌 迪桑特 26 32 42 57 69 YOY 64%26%30%37%20%可隆体育 7 9 13 19 22 YOY 14%27%44%41%17%小计 36 44 58 79 94 YOY 46%21%31%37%19%营业总收入 494 537 623 728 833 YOY 39%9%16%17%15%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所预测 利润端：利润端：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 95.53/114.41/136.84 亿元，同比+26%/+20%/+20%，归母净利率为 15.3%/15.7%/16.4%，利润率提升的具体动因主要来源于

99、：1）毛利率：毛利率：2022 年由于终端销售的不畅，品牌终端折扣都有不同程度的加深，后续随着宏观环境的持续向好，以及公司库存管理能力的不断优化，我们认为各品牌终端折扣仍存在提升的空间，同时安踏/Fila 产品结构仍处于优化过程中，产品结构改善有望驱动加价倍率改善，同时公司对于供应链的重视也将带动生产效率升级。2）费用率：费用率：为了持续保持大规模的品牌曝光（无论是体育赛事赞助还是品牌代言），我们预计公司销售费用仍将保持快速增长，考虑到收入规模扩张后的杠杆效应，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为 35.7%/35.8%/35.3%，管理费用率分别为 3.6%/3.4%/3.4

100、%。2023 年 04 月 06 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：公司利润率拆分（%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 61.6%60.2%62.5%63.1%63.4%销售费用率 36.0%36.6%35.7%35.8%35.3%管理费用率 5.9%6.7%3.6%3.4%3.4%归母净利率 15.7%14.1%15.3%15.7%16.4%资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测 绝对估值：绝对估值：按照 DCM 模型 FCFF 估值法，假设永续增长率为 2%、市场预期收益率为7.5%、值为 1.2，加权平均资本成

101、本 WACC 为 7.03%，再针对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析，测算得出目标价区间为 122.61-168.89 港元，对应 23 年 PE为 30-42 倍。图表 53：绝对估值法（港元）永 续 增 长 率永 续 增 长 率gWACC 1.24%1.37%1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%2.93%3.22%4.37%235.14 243.42 253.37 265.47 280.43 299.29 323.70 356.34 401.96 469.87 580.98 4.80%206.60 212.82 220.20 229.06 239

102、.83 253.15 269.94 291.67 320.73 361.35 421.80 5.28%182.35 187.05 192.58 199.13 207.00 216.58 228.41 243.33 262.64 288.46 324.55 5.81%161.58 165.15 169.32 174.22 180.03 187.01 195.49 205.99 219.22 236.33 259.22 6.39%143.67 146.40 149.55 153.24 157.57 162.72 168.89 176.39 185.67 197.38 212.52 7.03%128

103、.14 130.22 132.63 135.42 138.67 142.49 147.03 152.47 159.10 167.28 177.61 7.74%114.60 116.20 118.04 120.16 122.61 125.47 128.83 132.82 137.61 143.44 150.64 8.51%102.75 103.99 105.39 107.00 108.86 111.01 113.52 116.47 119.97 124.17 129.28 9.36%92.35 93.30 94.38 95.61 97.01 98.64 100.52 102.71 105.29

104、108.35 112.02 10.30%83.18 83.91 84.74 85.68 86.75 87.98 89.39 91.03 92.94 95.19 97.85 11.33%75.09 75.65 76.28 77.00 77.81 78.74 79.81 81.03 82.46 84.11 86.06 资料来源：国盛证券研究所预测 相对估值：相对估值：当前公司股价对应 2023/2024 年 PE 分别为 27/23 倍，我们认为公司作为行业龙头之一，市占率领先且仍有望提升，在运动赛道景气度持续高涨的背景下，公司相对行业均值享有估值溢价。投资建议：投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头

105、之一，旗下多品牌布局成果显著，我们预计公司2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为622.62/727.61/833.41亿 元，同 比 增 长16%/16.9%/14.5%，归 母 净 利 润 为95.53/114.41/136.84亿 元，同 比 增 长25.9%/19.8%/19.6%，现价对应 2023/24 年 PE 为 27/23 倍，维持“买入”评级。图表 54：可比公司估值表 股价股价（港元）（港元）EPS（元）（元）PE 2023/4/4 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 李宁 58.05 1.54 1.89 2.27 2.73 33 2

106、7 22 19 特步国际 9.44 0.35 0.43 0.5 0.61 24 19 17 14 361 度 3.77 0.36 0.44 0.52 0.61 9 8 6 5 平 均-22 18 15 13 资料来源：Wind，李宁&特步国际数据为国盛证券研究所预测，361 度数据为 Wind 一致预期 2023 年 04 月 06 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 门店拓展与整改力度不及预期门店拓展与整改力度不及预期。当前公司线下渠道处于优化升级过程中，新开高效大店，同时对原有低效门店进行整改与关停，我们判断诸类举措在推进过程中存在一定的不

107、确定性，受消费环境、商业地产兴建等因素影响相对较大。消费环境复苏不及预期消费环境复苏不及预期。随着国内宏观环境向好，当前居民消费意愿正处于波动复苏过程中，然而考虑到全球经济政治环境仍存在不确定性，同时居民出于避险需求，消费意愿以及消费能力复苏速度或慢于预期，从而导致公司各品牌终端销售受阻。多品牌运营及海外业务开展存在不确定性多品牌运营及海外业务开展存在不确定性。目前公司旗下拥有安踏、Fila 等多个品牌，各个品牌定位不同，聚焦差异化的细分市场，多品牌运营对于公司管理、资金等多项能力提出了高要求。同时公司借由 Amer 加大对于国际市场的拓展力度，当前国际环境的不确定态势或对公司的海外业务运营提

108、出挑战。人民币汇率变动带来业绩波动人民币汇率变动带来业绩波动。公司合资公司 Amer 以海外业务占主导，公司分担合营公司亏损或者盈利，因此人民币汇率的波动或将影响集团报表表现。2023 年 04 月 06 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息

109、的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，

110、并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本

111、报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级

112、买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：