《安踏体育-港股公司研究报告-“多品牌”、“全球化”策略持续推进长期高质量增长可期-230725（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《安踏体育-港股公司研究报告-“多品牌”、“全球化”策略持续推进长期高质量增长可期-230725（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 安踏体育安踏体育(2020.HK)“多品牌”、“全球化”策略“多品牌”、“全球化”策略持续推进，持续推进，长期长期高高质质量量增长增长可期可期 山证国际山证国际公司研究公司研究 投资要点：投资要点：安踏主品牌安踏主品牌 DTC 转型成效显著，单店盈利能力持续提升转型成效显著，单店盈利能力持续提升：安踏主品牌2020 年 8月开始向 DTC模式转型，截止 2022年底，安踏从原本主品牌经销商收购并转为自营的门店以及按照其 DTC 模式运营标准营运的加盟店已分别达到 3,651 家及 3,549 家，合共占比约为 75%。随着门店转化持续推进，安踏主品牌 DTC 门店效率、产品效率及盈利能力明显

2、提升，平均单店收入以及税前利润分别由 2020 年约 154 万元以及 44.3 万元增长至 2022年约 292万元以及 62.3万元。FILA品牌将迈向“高质量增长”新阶段品牌将迈向“高质量增长”新阶段：安踏旗下FILA品牌近年来一直在专业运动领域加大布局力度，于 2018 年推出了 FILA ATHLETICS系列，进一步丰富专业运动属性的产品线。其中，FILA 品牌持续聚焦三大菁英运动，包括高尔夫、网球及跑步功能性产品的细分领域，从而于消费者心目中建立既时尚且专业的运动形象，带动专业运动产品收入占比有所提升。随着国内疫情放开后稳健恢复，FILA 品牌今年首两季零售金额已恢复增长，预期今

3、年业绩在产品升级、库存去化以及渠道优化等措施的支持下有望实现高质量增长。迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头：受益于国内冰雪运动热度在2022年北京冬奥带动下不断走高以及疫情促使户外运动兴起，安踏旗下迪桑特及可隆品牌近年收入持续呈高速增长态势。安踏旗下其他品牌(包括迪桑特及可隆)收入由 2018 年约 12.8 亿元上升至 2022 年约 44.1 亿元，期间年复合增长率约 36.2%。此外，安踏旗下其他品牌今年首两季零售金额也已恢复高速增长，同比增长逾 70%。收购收购 AMER SPORTS，加速全球化布局，加速全球化布局：凭借 2019年对 AMER集

4、团的收购，安踏已加速其国际化进程，同时也进一步延伸其产业链布局。AMER集团近年业绩逆势扩张，收入由2020年约167.0亿元增长至2022年约 240.3 亿元；同期盈利能力也显著改善，并在 2022 年实现由亏转盈。随着AMER集团继续加强中国、北美以及欧洲三大市场业务拓展，预期安踏对 AMER 集团定下的“五个十亿欧元目标”将可在 2025 年如期实现，对安踏未来业绩将产生正面作用。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们首次覆盖安踏体育(2020.HK)，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为104.0亿元、121.9亿元和140.3亿元，同比增长约26.1%、17.2%和

5、15.1%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予安踏体育 112.8 港元的目标价，对应 2023 至 2025 财年之预测市盈率分别约 28.3 倍、24.1 倍和 21.0 倍。基于目标价较 7 月 24 日收市价 81.65港元有约 38.1%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。财务摘要：财务摘要：报告日期：报告日期：2023-7-25 首次覆盖首次覆盖 投资评级：投资评级：买入买入 基本数据基本数据 所属板块所属板块 体育服饰体育服饰 最新价最新价 81.65 港元港元 市值市值 2,312.84 亿港元亿港元 52 周区间周区间 67.85-125.3 港元港元 3 个月日均成交

6、量个月日均成交量 6.73 百百万股万股 主要主要股东持股比率股东持股比率 55.5%数据来源：公司公告、Bloomberg、WIND 注：截止2023年7月24日 一年行情图一年行情图 数据来源：Bloomberg 分析员分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：.hk 单位：亿元人民币单位：亿元人民币2020202120222023E2024E2025E收入收入355.1493.3536.5606.7692.4768.3毛利毛利206.5304.0323.2371.7428.0478.4经营利润经营利润91.5109.9112.3135.615

7、8.3181.0利润利润55.782.282.5104.0121.9140.3020406080/7/202210/8/202226/8/202214/9/202230/9/202219/10/20224/11/202222/11/20228/12/202228/12/202216/1/20236/2/202322/2/202310/3/202328/3/202318/4/20235/5/202323/5/20239/6/202328/6/202314/7/2023山证国际 .hk 安踏体育(2020.HK)2 目录 1.公司概况公司概况.3 1.1公司简介.3 1.2发

8、展沿革.3 1.3 股权结构.4 2.竞争优势竞争优势与与投资亮点投资亮点.5 2.1 优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地.5 2.2 主品牌 DTC 转型成效显著，单店盈利能力持续提升.6 2.3 FILA品牌将迈向“高质量增长”新阶段.10 2.4 迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头.16 2.5 收购 AMER SPORTS，加速全球化布局.18 3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 4.风险因素风险因素.26 5.财务报表摘要财务报表摘要.27 3VuX2WVVnXwVbR8Q6MmOnNpNpMeRrRsNlOoMoQ6MnNzQMYtPnMwMpOnP 安踏体育(

9、2020.HK)3 1.公司概况公司概况 1.1 公司简介公司简介 安踏体育用品有限公司（以下简称“安踏”）是一家全球体育用品公司。安踏主要从事设计、研发、制造、营销及销售体育用品，透过多元化的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE 及 KOLON SPORT向中国消费者提供专业的体育用品，包括运动鞋、服装及配饰。安踏组成投资者财团于 2019 年成功收购国际运动品牌集团 AMER SPORTS，拥有国际认可品牌包括 Arcteryx、Salomon及 Wilson等。1.2 发展沿革发展沿革 安踏的发展大致上可以分为四个阶段。阶段一：安踏于 1991 年成立。1999 年，公司聘请当

10、时乒乓球世界冠军孔令辉先生作为品牌代言人，并推出“我选择，我喜欢”品牌宣传口号，在国内率先开创了“体育明星+央视”的营销模式。随着 2000 年悉尼奥运会孔令辉先生获胜后，安踏品牌也获得大幅度提升，并拉动销售强劲增长，收入迅速破亿。阶段二：2007 年，安踏完成一系列重组并成功赴港上市，正式由家族企业转变为具有现代化治理结构之公众公司。阶段三：2009 年，安踏开始成为中国奥委会官方合作伙伴，标志着安踏的奥运营销正式启动。同年，公司收购 FILA 中国，由“单品牌”向“多品牌”经营的战略转型。阶段四：2019 年，安踏组成投资者财团成功收购国际运动品牌集团AMER SPORTS，开启全球化布局

11、。公司2021年提出“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略，未来致力成为世界领先的多品牌体育用品集团。图表 1：安踏旗下主要品牌矩阵展示图 数据来源：各公司官网、山证国际研究部整理 安踏体育(2020.HK)4 1.3 股权结构股权结构 安踏主要股东包括丁世忠先生、丁世家先生家族信托等目前持股合共约 15.7亿股，持股比率约为 55.5%。图表 3：安踏最新股权结构展示图 注：安踏注：安踏于于 2023年年 4月月 27 日完成最新配股日完成最新配股后后持股持股比例比例 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 55.51%44.5%丁世忠先生、丁世家先生家族信托等丁世忠先生、丁世家先生家族信托

12、等其他股东其他股东图表 2：安踏发展沿革以及收入(亿元人民币)对比图 注：注：1992-2000以及以及 2001-2005年收入是以各期间年复合增长率推算得出年收入是以各期间年复合增长率推算得出 数据来源：公司公告、演示材料以及官网、中央电视台、WIND、山证国际研究部整理 安踏体育(2020.HK)5 2.竞争优势竞争优势与与投资亮点投资亮点 2.1 优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地 安踏自 2007 年上市以来，主要对公司组织架构进行了两次调整。2019 年 1 月，公司把旗下品牌以“品类”划分成三大品牌事业群，分别为专业运动、时尚运动、户

13、外运动，藉以加强各事业群的品牌间协同效应。图表 4：安踏 2019年调整后之管理层分工展示图 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 安踏于 2021 年提出了“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略，以多品牌矩阵满足多样化消费者需求，助力实现长期高质量增长。图表 5：安踏于 2021年提出的“单聚焦、多品牌、全球化”新十年战略简介图 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 安踏体育(2020.HK)6 为了更有效推进“多品牌”、“全球化”战略落地，安踏于今年 1 月再度对其管理层分工作出调整。公司通过是次管理层职能调整，实现董

14、事会主席及 CEO 由不同高管担任，完善公司企业管治，并推进公司“多品牌、全球化”战略更有效落地，支持公司进一步发展。再者，公司也将通过相关职能调整而强化人才梯队建设，提升公司整体管理效率。新的管理层分工有利于加强亚玛芬集团的全球化布局，尤其在中国市场拓展方面，以实现“五个十亿欧元目标”，同时也为亚玛芬集团独立上市做好充足准备。图表 6：安踏 2023年调整后之管理层分工展示图 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 2.2 主品牌主品牌 DTC 转型成效显著，单店盈利能力持续提升转型成效显著，单店盈利能力持续提升 在自身发展需求和疫情推动下，安踏 2020

15、年 8 月开始由原本的“批发”模式向直面消费者(Direct-to-Consumer“DTC”)模式转型。安踏 DTC模式转型主要以“直营+加盟”混合经营方式分阶段进行。安踏体育(2020.HK)7 相较安踏主品牌原本采用的“分销”模式，DTC模式不但可以精简其零售渠道及增强渠道管控能力，也可以透过打通自营门店、加盟店、电商、官网等线上、线下零售渠道，实现安踏主品牌的全渠道布局。图表 7：安踏主品牌 DTC模式转型前、后之零售渠道(店铺占比是以 2022年底之数据计算)展示图 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 图表 8：安踏主品牌原先批发模式与 DTC模式对比图 数据来源：

16、公司公告、天猫、KEARNEY、山证国际研究部整理 批发模式批发模式 DTC 模式模式 安踏体育(2020.HK)8 通过结合 DTC 转型计划、渠道升级以及数字化赋能，公司能以全渠道直接触达消费者，可因应市场需求变化迅速对产品、营销、地区差异性消费习惯及消费体验进行调整，实现产品融入消费客群生活场景，明显提升其复购率、消费黏性以及品牌忠诚度。安踏近年持续深入推进 DTC 转型计划，进展相当顺利。截止 2022 年底，除了保留部分经销商以传统批发模式经营的 2,403 家门店之外，安踏从原本主品牌经销商收购并转为自营的门店以及按照其 DTC 模式运营标准营运的加盟店已分别达到 3,651家及

17、3,549家，合共占比约为 75%。图表 9：DTC模式提升消费者以及货品全生命周期运营能力展示图 数据来源：天猫、KEARNEY、山证国际研究部整理 图表 10：安踏主品牌 DTC改革计划进展以及按批发、零售经营方式之门店数量分布情况 安踏主品牌安踏主品牌近年近年 DTC 调整涉及地区以及门店数量调整涉及地区以及门店数量(家家)安踏主品牌按安踏主品牌按经营方式划分之门店数量经营方式划分之门店数量分布情况分布情况 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 涉及地区数量涉及地区数量：11 涉及门店涉及门店数量：数量：3,5002020 涉及地区数量涉及地区数量：18 涉及门店涉及门店

18、数量：数量：6,0002021 涉及地区数量涉及地区数量：23 涉及门店涉及门店数量：数量：7,20020222,100 3,120 3,651 1,400 2,880 3,549 6,422 3,403 2,403 35.3%63.8%75.0%202020212022传统批发经营传统批发经营DTC零售经营零售经营-加盟店加盟店DTC零售经营零售经营-直营店直营店DTC零售经营门店占比零售经营门店占比 安踏体育(2020.HK)9 随着门店转化持续推进，安踏近年对主品牌的战略已聚焦在提升DTC门店效率、产品效率及盈利能力。其中，安踏主品牌 DTC 零售以及线上渠道收入占比持续提升，分别由 2

19、020年约 9.3%以及 32.3%提升至 2022年约 49.4%以及 34.9%。受益于 DTC 渠道收入(按照零售流水计算)显著提升，安踏主品牌平均单店收入也由 2020 年约 154 万元增长至 2022 年约 292 万元，期间年复合增长率约为 37.6%。毛利率方面，安踏主品牌也受益于 DTC 渠道收入提升由 2020 年约44.7%明显改善至 2022年约 53.6%。此外，安踏主品牌平均单店税前利润也在 DTC 渠道转型以来持续提高，由 2020年约 44.3万元增长至 2022年约 62.3万元，期间年复合增长率约为 18.6%。图表 11：安踏主品牌 DTC转型以来各渠道收

20、入分布、平均单店收入表现 安踏主品牌安踏主品牌 DTC 转型以来转型以来各各渠道渠道收入收入分布分布表现表现 安踏主品牌近年平均安踏主品牌近年平均单单店收入店收入(元人民币元人民币)表现表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 图表 12：安踏主品牌近年 DTC渠道收入、毛利率以及平均单店税前利润表现 安踏主品牌安踏主品牌 DTC 渠道收入渠道收入(元人民币元人民币)以及毛利率以及毛利率表现表现 安踏安踏主品牌近年主品牌近年平均单店税平均单店税前利润前利润(元人民币元人民币)表现表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 9.3%35.6%49.4%32.3%

21、34.2%34.9%58.4%30.1%15.7%202020212022DTC电子商贸电子商贸传统批发及其他传统批发及其他1,541,149 2,485,071 2,917,289 2020202120221,463 8,554 13,687 44.7%52.2%53.6%202020212022DTC收入收入(百万元人民币百万元人民币)安踏主品牌毛利率安踏主品牌毛利率442,998 532,471 623,487 202020212022 安踏体育(2020.HK)10 2.3FILA 品牌品牌将将迈向“高质量增长”新阶段迈向“高质量增长”新阶段 2.3.1 聚焦聚焦具潜力的产品系列具潜力

22、的产品系列，积极开拓专业运动市场积极开拓专业运动市场 安踏于 2009 年完成收购 FILA 中国区业务后，对 FILA 策略性重新定位为高端“时尚运动”品牌。随后，安踏对 FILA 的市场营销、销售渠道和产品设计等进行调整以及优化，FILA品牌近十年业务得以快速发展。图表 13：安踏旗下 FILA品牌之业务发展简介图 数据来源：公司公告、公司演示材料以及官网、山证国际研究部整理 营销布局方面，FILA 品牌自 2013 年起改为以娱乐时尚明星为主的推广方式，有效挖掘国内 25至 45岁中产阶层的受众资源。图表 14：安踏旗下 FILA品牌近十年部分签约/曾经签约之品牌代言人展示图 数据来源：

23、公司公告、公司演示材料以及官网、山证国际研究部整理 安踏体育(2020.HK)11 渠道方面，安踏在收购 FILA 中国后将门店经营全面转为直营模式，并实现了从总部到零售端的扁平化管理。FILA 品牌门店数量由 2009 年的60家一直上升至 2021年的 2,054家，2022年则主动调整门店至 1,984家。产品方面，FILA品牌 2012年以来开始与 Anna Sui 等著名服装设计师合作，推出多个跨界系列时尚元素为主的产品，以拓宽产品组合。为了抓住 2016-2018年市场流行的 80 年代复古风潮，FILA 在 1998年推出的 Disruptor鞋款的基础下，于 2018年推出了

24、Disruptor II“老爹鞋”。由于当时该款鞋型的新颖性，FILA 的“老爹鞋”一经推出便成为彼时的爆款产品，Footwear News 更把它评选为“2018 年年度鞋款”。此后，FILA又推出“猫爪系列”、“鱼刺系列”等类似鞋款，驱动鞋类产品销售增长。图表 15：安踏旗下 FILA品牌门店数量(家)展示图 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 图表 16：安踏旗下 FILA品牌推出的部分鞋类产品展示图 数据来源：公司公告、公司演示材料以及官网、京东网站、山证国际研究部整理 6025196408021,0861,6521,9512,0062,0541,9

25、84200920000022 安踏体育(2020.HK)12 FILA 品牌目前已经完成了多品牌线、多场景，多年龄段布局，共拥有三个子品牌，分别是核心品牌FILA(针对25岁至45岁)、潮流品牌FILA FUSION(针对 15岁至 25岁)以及儿童品牌 FILA Kids(针对 3岁至 15岁)。除了在“老爹鞋”等时尚运动品类发力之外，FILA 品牌近年在专业运动领域也有不少布局，于 2018 年推出了 FILA ATHLETICS 系列，进一步丰富专业运动属性的产品线。其中，FILA 品牌近年持续聚焦三

26、大菁英运动，包括高尔夫、网球及跑步功能性产品的细分领域，从而于消费者心目中建立既时尚且专业的运动形象，带动专业运动产品收入占比有所提升。以高尔夫运动产品线布局为例，FILA在 2022年成立高尔夫事业部后推出全新系列品牌 FILA GOLF，并开始与观澜湖合作，于国内的高端球场开设全新 FILA GOLF 独立店。品牌又建立 FILA GOLF新星团，携手中国高尔夫领军人物、资深教练以及新生代菁英球员进行宣传，举行不同的大师课及球场活动，建立菁英社群，接触更多核心的高尔夫消费群。今年 4 月，FILA GOLF 再下一城，携手英国豪华高性能超级跑车McLAREN迈凯伦汽车推出跨界联名高尔夫服饰

27、及装备。FILA GOLF汲取迈凯伦车身碳纤维科技元素，将超轻量碳纤维运用于时装工艺中，极大化减轻装备重量，助力高尔夫选手和爱好者提升挥杆速度。此外，FILA 图表 17：安踏旗下 FILA品牌各年龄段服饰展示图 数据来源：公司公告、公司演示材料以及官网、山证国际研究部整理 安踏体育(2020.HK)13 GOLF 系列服饰也搭载全球唯一解决黑色面料吸热问题 COLDBLACK 冷黑科技，有效减少 58%出汗量，阻隔 30 摄氏度热能传导，持久凉感，加强高尔夫球消费者整体运动体验。长期以来，高尔夫一直被视为一项精英运动，与一个国家经济发展水平和中高等收入人群数量呈现强关联性。根据亚洲日报引述休

28、闲白皮书2021的数据显示，韩国高尔夫市场规模在该国人均 GDP 突破 12,000 美元后发展明显加快，市场规模由 2000年约 1.3万亿韩元增长逾 5倍至 2020年约 7.0万亿韩元。2016年，高尔夫球运动重新被列入奥运会体育项目，国家随后对于高尔夫运动定向为鼓励项目，並连续出台了多项政策，支持高尔夫运动的健康发展。叠加在中高收入人群提升等利好因素的带动下，我国高尔夫运动市场规模由 2016年约 86.4亿元上升至 2022年约 100亿元。随着国内中高收入人群持续上升，有望进一步拉动高尔夫服饰的消费需求，利好 FILA GOLF 未来业务发展。图表 18：韩国人均 GDP 以及高尔

29、夫市场规模表现 韩国人均韩国人均 GDP(美元美元)表现表现 韩国人均韩国人均 GDP 以及高尔夫市场规模以及高尔夫市场规模表现表现对比图对比图 数据来源：休闲白皮书2021、亚洲日报、WIND、山证国际研究部整理 图表 19：中国高尔夫运动市场规模、同比表现以及中国按家庭年收入划分之城市家庭数量展示图 中国高尔夫运动市场规模以及同比中国高尔夫运动市场规模以及同比表现表现 中国按家庭年收入划分之城市家庭数量中国按家庭年收入划分之城市家庭数量(百万百万)数据来源：观研天下、McKinsey&Company、山证国际研究部整理 05,00010,00015,00020,00025,00030,00

30、035,00040,000200020004200520062007200820092000019202013,00038,50070,00712,25723,08731,7220韩国高尔夫市场规模韩国高尔夫市场规模(亿韩元亿韩元)韩国人均韩国人均GDP(美元美元)86.489.992.498.384.594.11004.1%2.8%6.4%-14.0%11.4%6.3%200022中国高尔夫运动市场规模中国高尔夫运动市场规模(亿元人民币亿元

31、人民币)同比增长同比增长344%39%54%201520212025估计估计中高以上收入中高以上收入(16万万)中等收入中等收入(8.5-16万万)中低以下收入中低以下收入(8.5万万)中高以上收入占比中高以上收入占比 安踏体育(2020.HK)14 此外，FILA 品牌近年在女性健身领域也有战略性的布局，于 2022 年签约著名女演员张钧宁为 FILA品牌代言人，持续推广“FILA拿铁女孩”高颜时尚健身的形象，同时也显示 FILA 品牌对国内女性市场的重视程度不断增强。随着教育水平以及经济收入的持续提高，女性正逐渐成为中国消费市场的主力军，围绕女性

32、产生的“她经济”也正在强劲崛起。根据埃森哲的数据显示，中国目前拥有近 4 亿年龄在 20 岁-60 岁的女性消费者，她们每年掌握的消费支出高达 10万亿元。作为新时代的女性，她们更为独立自主、更关注自身的健康、更有意愿提升生活品质。根据央视财经全国性的调查结果显示，今年愿意增加运动健身消费人群比例约为 27.99%，较 2022年约20.67%提升约 7.32个百分点。其中，愿意增加运动健身的女性消费人群比例约为 29.47%，高于男性的约 27.1%。图表 20：中国女性普通、职业本专科毕业生数、佔比以及男、女职员月均薪酬水平 中国中国女性普通、职业本专科毕业生数以及佔比女性普通、职业本专科

33、毕业生数以及佔比表现表现 中国中国男、女职员月均薪酬水平男、女职员月均薪酬水平(元人民币元人民币/月月)表现表现 数据来源：教育部、智联招聘、山证国际研究部整理 图表 21：中国近年运动健身愿意增加消费人群比例以及男女性相关比例表现 中国近年运动健身愿意增加消费人群比例表现中国近年运动健身愿意增加消费人群比例表现 2023 年男女性运动健身愿意增加消费人群比例表现年男女性运动健身愿意增加消费人群比例表现 数据来源：央视财经、山证国际研究部整理 5744142.7%53.4%0%20%40%60%002002200320042005200620072008200920102

34、0000202021左标：女性普通、职业本专科毕业生数左标：女性普通、职业本专科毕业生数(万人万人)右标：女性普通、职业本专科毕业生数占比右标：女性普通、职业本专科毕业生数占比9,4679,8489,3289,7769,9427,2458,1738,1388,5458,689200222023男性男性女性女性20.67%27.99%2022202327.10%29.47%男性男性女性女性 安踏体育(2020.HK)15 根据三体云动数据中心的数据显示，2022 年国内女性健身消费者占比高达约 61.9%。以

35、健身消费者的年龄分布而言，26 至 35 岁年龄段消费者占比最高，约达 42.3%。这正好印证“FILA 拿铁女孩”计划已抓住了25至 35岁女性健身消费者崛起所带来的市场机遇。在强调时尚设计的同时，FILA 推出的“拿铁女孩”服装在功能性方面也发挥作用。相关服装面料采用了 SORONA纤维，其卓越的弹性和回复性能给消费者穿着时带来持久的舒适性，吸湿排汗性还能让面料保持透气和干爽，避免了女性运动大汗淋漓后，衣服紧贴的尴尬。此外，相关布料也加入 COMFI-SHIELD 抗紫外线功能，更能迎合女性户外运动的需求。2.3.2 从“高速增长”到“高质量增长”过渡从“高速增长”到“高质量增长”过渡 安

36、踏旗下 FILA 品牌 2022年收入在近年连续高增长后同比出现下降。其中，FILA品牌收入由 2018年约 84.9亿元增长至 2021年约 218.2亿元，期间年复合增长率约达 37.0%。受疫情闭店、优化销售网络以及单店收入下降等影响，FILA品牌 2022年收入同比下降约 1.4%至 215.2亿元。图表 22：中国 202年健身消费者画像以及健身消费者年龄分布图 中国中国 2022 年健身消费者画像年健身消费者画像 中国中国 2022 年健身消费者年龄分布图年健身消费者年龄分布图 数据来源：三体云动数据中心、山证国际研究部整理 图表 23：安踏旗下 FILA品牌收入以及平均单店收入表

37、现(百万元人民币)安踏旗下安踏旗下 FILA 品牌品牌近年收入表现近年收入表现 安踏旗下安踏旗下 FILA 品牌品牌平均单店收入表现平均单店收入表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 38.1%61.9%男性男性女性女性19.6%42.3%28.8%19-25岁岁26-35岁岁36-50岁岁8,492 14,770 17,450 21,822 21,523 2002120228.28.810.710.76.66.98.17.212022单店年度收入单店年度收入单店年度收入单店年度收入(不计及线上收入不计及线上收入)安踏体育(2020.HK)16

38、 此外，FILA 品牌 2022 年毛利率以及经营利润率也分别下降至约 66.4%以及 20.0%。随着国内疫情放开后稳健恢复，FILA 品牌今年首两季零售金额已恢复增长，预期今年业绩在产品升级、库存去化以及渠道优化等措施的支持下有望实现高质量增长。2.4 迪桑特迪桑特及及可隆可隆品牌品牌销售维持强劲增长势头销售维持强劲增长势头 安踏于 2016 年、2017 年分别与迪桑特及伊藤忠、可隆组成合资公司，开始对国内冬季运动以及户外运动细分市场进行布局。迪桑特品牌近年持续丰富其专业滑雪产品矩阵，强化消费者品牌心智，进一步提升于高端滑雪领域的专业形象，专业冰雪服饰及高单价商品销售实现强劲增长。可隆品

39、牌则透过与电子商贸平台合作而触达更多消费人群，电子商贸业务录得强劲增长，于线上平台的户外品牌排名亦显著提升。图表 24：安踏旗下 FILA品牌近年毛利率、经营利润率以及季度零售金额同比表现 安踏旗下安踏旗下 FILA 品牌品牌近年毛利率、经营利润率表现近年毛利率、经营利润率表现 安踏旗下安踏旗下 FILA 品牌品牌季度零售金额同比季度零售金额同比表现表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、WIND、山证国际研究部整理 图表 25：安踏旗下迪桑特中国以及可隆中国合资公司股权结构图 安踏旗下安踏旗下迪桑特迪桑特中国合资公司股权结构中国合资公司股权结构 安踏安踏旗下旗下可隆中国合资公司股权结构可隆中

40、国合资公司股权结构 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 69.9%70.4%69.3%70.5%66.4%25.3%27.2%25.8%24.5%20.0%200212022毛利率毛利率经营利润率经营利润率-40%-20%0%20%40%60%80%100%安踏体育(2020.HK)17 受益于国内冰雪运动热度在 2022 年北京冬奥带动下不断走高以及疫情促使户外运动兴起，迪桑特及可隆品牌近年收入持续呈高速增长态势。此外，迪桑特及可隆品牌销售网络近年并没有明显扩大(门店数量基本维持在不足200家)，主要是以提高单店营运效率以及线上销售表现，驱动整体销售以及收入增长。安

41、踏旗下其他品牌(包括迪桑特及可隆品牌)收入因此由 2018 年约 12.8亿元上升至 2022年约 44.1亿元，期间年复合增长率约 36.2%。安踏旗下其他品牌近年毛利也持续提升，由 2018年约 7.3亿元上升至2022年约 31.6亿元。同期毛利率亦由约 57.2%持续改善至约 71.8%。安踏旗下其他品牌于 2020 年在经营层面成功实现由亏转盈，随后持续提升至 2022 年约 9.1 亿元。经营利润率也因此由 2018 年-12.2%显著改善至 2022年约 20.6%。图表 26：安踏旗下迪桑特、可隆品牌门店数量以及其他品牌收入表现 安踏旗下安踏旗下迪桑特以及可隆迪桑特以及可隆品牌

42、品牌门店数量门店数量(家家)安踏旗下其他品牌收入安踏旗下其他品牌收入(百万元人民币百万元人民币)表现表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、WIND、山证国际研究部整理 图表 27：安踏旗下其他品牌近年毛利、经营利润以及相关利润率表现 安踏旗下安踏旗下其他品牌毛利以及毛利率表现其他品牌毛利以及毛利率表现 其他品牌经营利润以及经营利润率表现其他品牌经营利润以及经营利润率表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、WIND、山证国际研究部整理 66427002020212022迪桑特迪桑特可隆可隆1,281.5 1

43、,707.9 2,313.0 3,494.0 4,405.0 200212022733 1,056 1,524 2,482 3,163 57.2%61.8%65.9%71.0%71.8%200212022毛利毛利(百万元人民币百万元人民币)毛利率毛利率-7-12.2%-3.4%8.4%18.4%20.6%200212022经营利润经营利润(百万元人民币百万元人民币)经营利润率经营利润率 安踏体育(2020.HK)18 此外，安踏旗下其他品牌今年首两季零售金额同比也已恢复高速增长(70%以上)。随着冰雪

44、运动以及户外运动人群渗透率持续提升，相关运动装备需求有望持续提高，有利于迪桑特及可隆品牌未来业绩表现。图表 28：安踏旗下其他品牌季度零售金额同比表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 2.5 收购收购 AMER SPORTS，加速全球化布局加速全球化布局 2.5.1 收购收购 AMER SPORTS，进一步延伸产业链布局进一步延伸产业链布局 2019年，安踏联合 Lululemon的创始人 Chip Wilson、腾讯等财团斥资约 46 亿欧元，完成对亚玛芬体育(AMER SPORTS)的收购。安踏目前持股比例约达 57.7%，当中有 5%是透过持有安连 SPV 的全部 A 类股份所持

45、有，只有投票权，但并没有经济利益所得权。-30%0%30%60%90%120%150%图表 29：安踏旗下 AMER SPORTS的股权结构图 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理*注：安踏体育透过持有安连注：安踏体育透过持有安连 SPV 的的全部全部 A 类股份而持有约类股份而持有约 5%Mascot JVCo(Cayman)Limited；此外，超鸿、此外，超鸿、晋富、晋富、红杉红杉 SPV 及及ZWC 分别持有约分别持有约 53.45%、16.52%、22.52%及及 7.51%安连安连 SPV的的 B类股份类股份 安踏体育(2020.HK)19 凭借对AMER集团的收购，安踏已加速其

46、国际化进程，同时也进一步延伸其产业链布局。从运动品类划分，AMER 集团旗下的品牌大致上可以分为四大类别，包括以始祖鸟(Arcteryx)为主的户外运动品牌、以萨洛蒙(Salomon)为主的冬季运动品牌群、以威尔逊(Wilson)为主的网球、棒球类运动品牌群以及自行车运动相关的品牌 ENVE。此外，AMER 集团旗下多个品牌在各自所属细分市场均是全球领导者。其中，萨洛蒙、威尔逊在 2019年越野跑及装备、球类(网球，棒球，足球)细分市场全球排名第一；而始祖鸟则在超高端户外服装全球排名第二。图表 30：安踏旗下 AMER SPORTS所经营主要品牌简介 数据来源：公司公告及演示材料、各公司网站、

47、山证国际研究部整理 在安踏收购之前，AMER 集团 2018 年收入约达 28 亿欧元。其中，欧洲等地区、美洲、亚太区收入占比分别约为 43%、42%以及 15%。图表 31：2018年 AMER集团经营概要 2018 年年 AMER 集团集团按按地区地区划分之划分之销售金额分布图销售金额分布图 2018 年年 AMER 集团主要经营表现集团主要经营表现 数据来源：公司演示材料、山证国际研究部整理 欧洲、中欧洲、中东和非洲东和非洲;43%美洲美洲;42%亚太区亚太区;15%销售额：销售额：28亿欧元亿欧元中国市场销售占比：中国市场销售占比：5%销售网络：销售网络：以批发为主以批发为主 安踏体育

48、(2020.HK)20 收购完成后，安踏对AMER集团业务进行了重新梳理，确立了增长计划，并提出了 以“5个10亿欧元”为目标的五年发展计划，即将始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊三大品牌分别打造成为收入达“10 亿欧元”级别的品牌；此外，中国市场和 DTC零售模式的收入贡献也分别实现 10亿欧元。图表 32：安踏就 AMER集团经营而设置之“五个十亿欧元目标”简介 数据来源：公司演示材料、山证国际研究部整理 近年来，疫情加深全球人们参与户外运动的热情，带动了各类户外运动装备的销售增长。根据 Shopline 引述 Statista 数据显示，全球户外运动市场消费者人数由 2018 约 9,790 万人上

49、升至 2021 年约 1.42 亿人，并预期在 2025 年将进一步提升至约 1.97 亿人。全球户外运动市场总收入也因此由 2018 年约 437.8 亿美元上升至 2021 年 686.6 亿美元，并预期到 2025 年将达约 998.6亿美元。图表 33：全球户外运动市场总收入、消费者人数以及预测表现 全球户外运动市场总收入全球户外运动市场总收入(十亿美元十亿美元)以及预测以及预测 全球户外运动市场消费者人数全球户外运动市场消费者人数(百万人百万人)以及预测以及预测 数据来源：Shopline、Statista、山证国际研究部整理 43.7868.6699.860204060801001

50、20200212022E 2023E 2024E 2025E141.7197.3050020021 2022E 2023E 2024E 2025E 安踏体育(2020.HK)21 其中，2023 年至 2025 年北美以及欧洲户外运动市场总收入有望维持较快增长势头，期间年复合增长率分别约达 12.8%以及 11.7%。此外，2023 年至 2027 年全球自行车总收入也将保持稳健增长，期间年复合增长率约为 5.6%。根据 Outdoor Foundation 的数据显示，美国户外运动参与者以受高学历、中高收入群体的白人群体为主。

51、此外，Shopline 也在报告中提到，中产白人是美国户外运动的基本盘。他们在挑选户外运动用品更看重品牌、更注重故事和创意，对价格的承受能力也更高，购买力更强。根据天猫以及 KEARNEY的报告所示，随着日本 60-70 年代人均 GDP 的高速增长，中产阶级不断壮大，小众、专业运动得以逐渐普及。细分运动项目则由传统球类运动向冰雪、极限运动等新兴体育运动扩张。图表 34：北美以及欧洲户外运动市场总收入、全球自行车总收入以及预测表现 北美以及欧洲户外运动市场总收入北美以及欧洲户外运动市场总收入(十亿美元十亿美元)预测预测 全球自行车总收入全球自行车总收入(十亿美元十亿美元)预测预测 数据来源：S

52、hopline、Statista、山证国际研究部整理 图表 35：美国户外运动参与者分析(2020年)数据来源：Outdoor Foundation、山证国际研究部整理 03E2024E2025E北美户外运动市场总收入北美户外运动市场总收入欧洲户外运动市场总收入欧洲户外运动市场总收入0204060802023E2024E2025E2026E2027E 安踏体育(2020.HK)22 参照日本的运动产业发展规律，细分运动品类的发展与经济增长相关。2021 年，我国人均 GDP 已突破 12,000 美元，中产阶级的迅速崛起都正在促进大众运动户外需求细化升级，目前相对小众而又

53、带有高端属性的滑雪、潜水、冲浪等户外运动项目热度显著提升。图表 36：日本人均 GDP与运动类型变化(1970年-1985年)数据来源：天猫、KEARNEY、山证国际研究部整理 图表 37：中国人均 GDP与运动类型变化(2005年-2020年)数据来源：天猫、KEARNEY、山证国际研究部整理 安踏体育(2020.HK)23 相对已发展国家，我国当前户外运动参与度仍然处于较低水平，市场发展空间巨大。根据天猫、KEARNEY 的数据显示，中国运动户外用品市场规模金额将由 2020年约 3,150亿元持续上升至 2025年约 5,990亿元。这对于 AMER集团重点拓展中国市场而言是有力的支撑。

54、当前，我国户外用品行业呈现出金字塔的竞争格局，高端市场几乎被国外一线品牌垄断，AMER集团旗下顶级户外品牌始祖鸟也占据一席之地。根据胡润发布的2023胡润至尚优品中国高净值人群品牌倾向报告所示，始祖鸟以及萨洛蒙分别被选为 2023 年度中国高净值人士最青睐的户外运动服饰品牌以及最青睐的双板滑雪装备品牌第一名。随着国内居民在疫情后对健康意识增强和消费力提升，户外运动消费者的需求将愈发多元和精细化。品牌定位为超高端的始祖鸟以及高端滑雪等专业运动的萨洛蒙将可受益，有利于 AMER集团未来国内业务表现。图表 38：全球主要国家 2020年户外运动参与率对比、中国运动户外用品市场规模金额及预测表现 全球

55、主要国家全球主要国家 2020 年户外运动参与率对比年户外运动参与率对比 中国运动户外用品市场规模金额及预测中国运动户外用品市场规模金额及预测(亿元人民币亿元人民币)注：注：2021-2025 年相关市场规模每年以年相关市场规模每年以 CAGR 约约 13.7%增长增长 数据来源：观研天下、天猫、KEARNEY、山证国际研究部整理 图表 39：中国户外用品品牌竞争格局展示图 数据来源：华经产业研究、各公司网站、京东网站、公开知讯、山证国际研究部整理 58.0%55.4%52.9%51.0%28.0%德国德国英国英国美国美国法国法国中国中国3,150 5,990 01,0002,0003,000

56、4,0005,0006,0007,000 安踏体育(2020.HK)24 2.5.2 向实现“五个十亿欧元目标”进发向实现“五个十亿欧元目标”进发 在安踏收购后，AMER 集团近年业绩在疫情影响下仍实现逆势扩张，收入由 2020年约 167.0亿元增长至 2022年约 240.3亿元，年复合增长率约为 19.9%。其中，萨洛蒙品牌 2022 年收入贡献已经突破 10 亿欧元，而始祖鸟以及威尔逊则也已超越 9 亿欧元。中国市场同期收入约为 5 亿欧元，收入占比也由收购前的约 5%上升至约 15%。此外，AMER 集团同期盈利能力也显著改善，并在 2022 年实现由亏转盈，持续业务除税后利润约达

57、1.75亿元。随着AMER集团继续加强中国、北美以及欧洲三大市场业务拓展，叠加各品牌在细分领域有望保持领先地位，预期安踏对 AMER 集团定下的“五个十亿欧元目标”将可在 2025 年如期实现，对安踏未来业绩将产生正面作用。3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 安踏体育现金流折现估值财务模型：财务模型构架简介：我们利用现金流折现估值财务模型为安踏体育进行估值，并将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2023-2025年)：高速增长期；第二阶段(2026-2035 年)：中等增长期；以及第三阶段(2035年以后)：平稳增长期。第一阶段(2023-2025年)收入预测及主要明细假设：（1

58、）安踏主品牌：安踏主品牌 2023 年将持续深化 DTC 转型，主要以提升单店营运效率以及盈利能力为主，预计安踏大货以及儿童 2023-2025 年各自每年净新开 100-200 家门店，单店收入将在产品升级，整体营运效率提升等拉动下延续上升趋势。此外，公司近日已与美国篮球球星 Kyrie Irving 正式签约，双方将开启全新的商业合作模式，打造专属个人产品线。预计首款专属球鞋将于今年年底或 2024 年首季度发布，完整的全系列产品线也将同步上市，叠加公司近期增添多名优秀设计师，预期相关因素将驱动安踏主品牌篮球品类未来销售增长。图表 40：安踏旗下 AMER集团近年收入以及持续业务除税后亏损

59、/利润表现(百万元人民币)AMER 集团近年收入表现集团近年收入表现 AMER 集团近年持续业务除税后亏损集团近年持续业务除税后亏损/利润表现利润表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 16,70419,72024,026202020212022-20212022 安踏体育(2020.HK)25 预期安踏主品牌收入将由 2022 年约 277 亿元上升至 2025 年约 369 亿元，期间年复合增长率约为 10.0%。受益于 DTC 转型下自营门店比例持续提升、库存管理优化、品牌升级等，预期主品牌毛利率将由2022年53.6%持续改善至2025年

60、约54.5%。（2）FILA 品牌：安踏旗下 FILA 品牌 2023 年将持续推进“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”的战略落地，以优化其销售网络以及拓宽运动属性产品线等为主。预期 FILA 品牌 2023-2025 年销售门店数量大致维持在 2,000家左右，并持续针对店铺位置、店铺面积等作出调整及优化。叠加线上新兴渠道拓展持续带动销售增长，预期 FILA 品牌收入将由2022年约 215亿元上升至 2025年约 296亿元，期间年复合增长率约 11.2%。受益于产品升级、渠道及库存管理优化等因素，预期 FILA 品牌毛利率将由 2022年约 66.4%持续改善至 2025年约 68.5%。图

61、表 41：主要指标表现和预测 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理以及预测 （3）迪桑特及可隆品牌：安踏旗下迪桑特及可隆品牌将持续受益于冰雪运动以及户外运动人群渗透率提升等，预期两品牌门店数量分别由2022年 191家及 161持续上升至 2025年 220及 270家。预期其他品牌(包括迪桑特及可隆品牌)收入将由 2022 年约 44 亿元上升至 2025年约 103亿元，期间年复合增长率约为 32.9%。预期其他品牌毛利率将由 2022年约 71.8%持续改善至 2025年约 72.2%。门店数量(家)门店数量(家)20222023E2024E2025E安踏主品牌安踏主品牌9,

62、60310,00310,20310,383大众市场大众市场6,9247,1247,2247,304安踏儿童安踏儿童2,6792,8792,9793,079FILA品牌品牌1,9841,9902,0102,030其他品牌其他品牌352450470490迪桑特迪桑特0可隆可隆0收入表现(百万元人民币)收入表现(百万元人民币)20222023E2024E2025E总收入总收入53,65160,66669,23676,830同比增长同比增长8.8%13.1%14.1%11.0%安踏主品牌收入安踏主品牌收入27,72330,55033,95936,929同比增

63、长同比增长15.5%10.2%11.2%8.7%FILA品牌品牌收入收入21,52324,39227,04429,558同比增长同比增长-1.4%13.3%10.9%9.3%其他品牌收入其他品牌收入4,4055,7248,23410,343同比增长同比增长26.1%29.9%43.9%25.6%毛利率表现毛利率表现20222023E2024E2025E整体毛利率整体毛利率60.2%61.3%61.8%62.3%安踏主品牌毛利率安踏主品牌毛利率53.6%53.9%54.2%54.5%FILA品牌品牌毛利率毛利率66.4%68.0%68.3%68.5%其他品牌毛利率其他品牌毛利率71.8%71.9

64、%72.0%72.2%利润表现(百万元人民币)利润表现(百万元人民币)20222023E2024E2025E利润总额利润总额8,24510,40012,19014,028同比增长同比增长0.3%26.1%17.2%15.1%利润率利润率15.4%17.1%17.6%18.3%安踏体育(2020.HK)26（4）利润率：预期安踏集团 2023年利润率将由 2022年约 15.4%上升至约17.1%。随后，其利润率将在2024-2025年分别进一步上升至约17.6%和 18.3%。第二阶段(2026-2035年)自由现金流增长率：根据体育强国建设纲要所提及的要求,到 2035 年，我国全民健身更亲

65、民、更便利、更普及，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，人均体育场地面积达到 2.5 平方米，将有利体育服饰龙头企业未来业务发展前景，叠加对安踏持续落实“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略驱动业务持续增长的考虑，预期安踏体育自由现金流在同期年复合增长率将达约 8%。第三阶段(2035年后)自由现金流增长率：公司在2035年后将处于长期业务增长期，每年自由现金流将以约 3%增长，接近已发达国家的长期经济增长率。其他重要数据：(i)公司融资结构不会出现明显改变；(ii)无风险利率：约 2.6%；(iii)WACC：约 9.1%。结论：结论：我们首次覆盖安踏体育(2020.HK)，预期公司于

66、 2023至 2025财年的利润分别约为104.0亿元、121.9亿元和140.3亿元，同比增长约26.1%、17.2%和 15.1%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予安踏体育 112.8 港元的目标价，对应 2023 至 2025财年之预测市盈率分别约 28.3 倍、24.1 倍和 21.0倍。基于目标价较 7 月 24 日收市价 81.65 港元有约 38.1%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。图表 42：同业比较 *(1)市场数据是市场数据是 2023 年年 7月月 24 日收市价；日收市价；(2)安踏体育预测安踏体育预测数据由山证国际预测；数据由山证国际预测；(3)其他其他公

67、司预测是由公司预测是由 WIND统计一致预期统计一致预期 数据来源：WIND、公司公告、山证国际研究部整理 4.风险风险因素因素（1）全球经济表现不及预期，消费需求明显下降；（2）业务经营表现不及预期；（3）其他系统风险等。总市值总市值(亿港元亿港元)市盈率市盈率PE(TTM)(倍倍)市销率市销率PS(TTM)(倍倍)3年平均年平均PE(TTM)(倍倍)3年平均年平均PS(TTM)(倍倍)2023年年预测预测PE(倍倍)2023年年预测预测PEG收入同比增长率收入同比增长率(%)毛利率毛利率(%)盈利率盈利率(%)安踏体育安踏体育(2020.HK)2,312.827.23.842.16.220

68、.50.88.960.215.4李宁公司李宁公司(2331.HK)1,042.622.93.653.97.419.51.014.848.415.6特步国际特步国际(1368.HK)197.419.11.426.22.015.80.729.140.97.0361度度(1361.HK)82.19.81.010.00.98.30.417.640.511.5公司名称公司名称估值表现估值表现2022年业绩表现年业绩表现 安踏体育(2020.HK)27 财务报表摘要财务报表摘要 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理和预测 损益表损益表资产负债表资产负债表单位：百万元人民币2021A2022A2

69、023E2024E2025E单位：百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总收入总收入49,328 53,651 60,666 69,236 76,830 非流动资产同比变化%38.9%8.8%13.1%14.1%11.0%物业、机器及设备2,853 3,716 4,852 6,091 7,462 销售成本(18,924)(21,333)(23,498)(26,436)(28,989)无形资产1,531 1,480 1,425 1,367 1,308 毛利毛利30,404 32,318 37,169 42,801 47,841 其他非流动资产18,382 21,403 2

70、5,810 25,987 27,548 毛利率61.6%60.2%61.3%61.8%62.3%22,766 26,599 32,087 33,445 36,318 经销开支(17,753)(19,629)(21,397)(24,309)(26,633)流动资产行政开支(2,928)(3,587)(4,125)(4,847)(5,532)存货7,644 8,490 8,505 10,760 10,525 其他收入及其他收益净额1,266 2,128 1,913 2,183 2,423 应收贸易款项及应收票据3,296 2,978 6,662 5,099 8,794 经营利润经营利润10,989

71、 11,230 13,560 15,828 18,100 现金及等同现金项目17,592 17,378 34,527 43,769 53,087 经营利润率22.3%20.9%22.4%22.9%23.6%其他流动资产11,370 13,750 13,750 13,750 13,750 财务成本净额332 97 102 102 102 39,902 42,596 63,445 73,378 86,156 应占共同控制实体损益(81)28 204 323 502 总资产总资产62,668 69,195 95,532 106,823 122,474 除税前溢利除税前溢利11,240 11,355

72、13,866 16,253 18,704 所得税开支(3,021)(3,110)(3,467)(4,063)(4,676)流动负债利润8,219 8,245 10,400 12,190 14,028 应付贸易款项及应付票据3,146 2,750 4,074 3,458 4,643 股东应占利润股东应占利润7,720 7,590 9,568 11,215 12,906 短期借款1,748 12,198 12,198 12,198 12,198 同比变化47.6%-1.7%26.1%17.2%15.1%其他流动负债11,049 11,259 17,169 19,857 23,315 股东应占盈利率

73、15.7%14.1%15.8%16.2%16.8%15,943 26,207 33,441 35,513 40,155 非控股股东应占盈利499 655 832 975 1,122 非流动负债长期借款11,425 492 492 492 492 股息股息(3,524)(2,919)(3,681)(4,315)(4,966)其他非流动负债3,637 4,657 5,942 6,311 7,136 派息比率-42.9%-35.4%-35.4%-35.4%-35.4%15,062 5,149 6,434 6,803 7,628 权益公司拥有人应占权益公司拥有人应占权益28,923 34,400 51

74、,386 59,260 68,323 非控股权益2,740 3,439 4,271 5,246 6,368 权益总额31,663 37,839 55,657 64,507 74,691 负债及权益总额负债及权益总额62,668 69,195 95,532 106,823 122,474 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率单位：百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E除税前溢利除税前溢利11,240 11,355 13,866 16,253 18,704 盈利能力盈利能力折旧及摊销3,266 4,464 4,651

75、 4,786 4,644 毛利率61.6%60.2%61.3%61.8%62.3%其他314 478 (102)(102)(102)盈利率16.7%15.4%17.1%17.6%18.3%营运资本变动前的经营现金流量营运资本变动前的经营现金流量14,820 16,297 18,415 20,937 23,246 ROE28.6%23.7%22.2%20.3%20.2%营运资本变动(282)(1,104)(2,376)(1,306)(2,277)已付所得税(2,677)(3,046)(3,467)(4,063)(4,676)营运表现营运表现经营活动现金流经营活动现金流11,861 12,147

76、12,573 15,567 16,293 经销开支/收入-36.0%-36.6%-35.3%-35.1%-34.7%购买物业及设备(779)(974)(1,800)(1,800)(1,800)行政开支/收入-5.9%-6.7%-6.8%-7.0%-7.2%其他投资活动现金流(3,890)(3,800)000有效税率-26.9%-27.4%-25.0%-25.0%-25.0%投资活动现金流投资活动现金流(4,669)(4,774)(1,800)(1,800)(1,800)存货周转天数3134银行融资所得净款-196-1,403000应收款项周转天数2627293133已付股

77、息(2,411)(3,752)(3,681)(4,315)(4,966)应付款项周转天数5355535251配售及新股、可换股债券发行所得款0010,268 00现金周转天数2116其他融资活动现金流(2,340)(2,686)(210)(210)(210)融资活动现金流融资活动现金流(4,947)(7,841)6,376 (4,525)(5,176)财务状况财务状况现金及现金等物净值2,245 (468)17,149 9,242 9,317 流动比率250%163%190%207%215%其他影响24 254 000速动比率202%130%164%176%188%期初现

78、金现金及现金等物15,323 17,592 17,378 34,527 43,769 总负债/总权益98%83%72%66%64%期末现金现金及现金等物期末现金现金及现金等物17,592 17,378 34,527 43,769 53,087 资产周转率132%81%74%68%67%安踏体育(2020.HK)28 投资评级定义投资评级定义 买入 预期股价在未来 12个月上升 15%以上 持有 预期股价在未来 12个月上升或下跌 15%以内 卖出 预期股价在未来 12个月下跌 15%以上 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士

79、作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其联系公司（山证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。山证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。山证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，

80、而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：a)本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法；b)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告 所表述的具体建议或观点相关系；c)该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份。山证国际山证国际 香港金钟夏悫道 18 号海富中心 1 座 29 楼 A 室 电 话：(852)2501 1039 传 真：(852)2810 9962