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1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 饮料制造饮料制造 全国化扩张加速，产品结构持续升级全国化扩张加速，产品结构持续升级 2022 年年 06 月月 30 日日 评级评级 买入买入 评级变动 首次 合理区间合理区间 360.8-393.6 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 315.94 52 周价格区间（元） 228.68-463.88 总市值（百万） 385,470.00 流通市值（百万） 384,724.25 总股本（百万股） 1,220.07 流通股（百万股） 1

2、,217.71 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 山西汾酒 16.91 23.95 -29.48 沪深 300 8.11 4.71 -15.37 邹建军邹建军 分析师分析师 执业证书编号：S0530521080001 蔡凌寒蔡凌寒 研究助理研究助理 相关报告相关报告 预测指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 13990 19971 26692 33840 42116 净利润（百万元） 3079 5314 8004 10408 13265 每股收益（元） 2.52 4.36

3、 6.56 8.53 10.87 每股净资产（元） 8.01 12.48 17.50 24.02 32.34 P/E 125.18 72.54 48.16 37.03 29.06 P/B 39.43 25.32 18.06 13.15 9.77 资料来源：wind，财信证券 投资要点：投资要点： 清香型鼻祖，文化积淀深厚清香型鼻祖，文化积淀深厚。公司是中国名酒的杰出代表，也是清香型白酒国家标准的制定者，是“国酒之源，清香之祖，文化之根”。公司发源于有六千年酿造历史的杏花村，口感醇香、色泽清亮，在历史上也有“汾清酒”之称。2017-2019年，汾酒进行了为期三年的国企改革，并实施股权激励计划，有

4、效激发了企业经营活力，自此汾酒进入了高速发展的新时代，拉开了“复兴”序幕。 次高端规模稳步扩张，次高端规模稳步扩张，看好下半年消费复苏看好下半年消费复苏。次高端行业定位于300-800元价格带， 主要承接高端白酒溢出的商务需求和大众的消费升级需求，行业增长主要受益于高端白酒价格的提升和大众消费升级的推动。2021 年，我国次高端白酒行业规模约为 800 亿元，2016-2021年行业规模 CAGR 约为 24%，预计 2022 年受疫情影响同比增速略有放缓，但长期扩容趋势不改，预计 2022-2025年 CAGR在 15%-20%。展望下半年，消费复苏有望带动次高端白酒需求恢复，具体来看：1）

5、商务需求端：次高端白酒需求与投资活动关联性高，政策利好下地产回暖、基建加速将带动一系列投资活动。2）大众需求端：疫情好转带动消费场景复苏。 渠道营销改革成效显著，全国化加速推进渠道营销改革成效显著，全国化加速推进。本轮全国化由 2017年国企改革带动，以山西省为大本营基地，向环山西市场拓展，后延伸至华东、长江以南市场。省内外渠道模式因地制宜，省内采取直分销模式，省外采取厂商 1+1 模式，并大力发展电商营销，实现效益最大化，随着环山西市场逐渐成熟、长江以南市场加速增长，有望带动公司费用率持续下降。 增优质产储能，促产品结构升级增优质产储能，促产品结构升级。公司持续加大原酒产能、储能的投资，在全

6、面实行配额制的当下，未来产能的持续落地将有利于公司省外市场的持续拓展和产品结构升级。此外，2021年，提出“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略，资源持续聚焦青花系列，推动产品高端化，同时控制玻汾投放量，推进产品结构升级。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-2024年营业收入为 266.92、338.40、421.16 亿元，同比分别增长 34%、27%、24%；预计实现归母-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021/07/01沪深300山西汾酒公司深度公司深度 山西汾酒山西汾酒（600809） 此报告仅供内部客户参考此报告

7、仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 净利润 80.04、104.08、132.65 亿元，同比分别增长 50.62%、30.05%、27.45%；EPS 分别为 6.56、8.53、10.87元/股。公司全国化进程加速推进，省外市场延续高增长态势，同时公司重点聚焦青花系列，助力产品结构持续升级，带动盈利能力持续提升，看好下半年疫情好转下需求复苏， 给予公司 2022年 55-60倍 PE， 对应合理价格区间为 360.8-393.6元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，需求不及预期疫

8、情反复，行业竞争加剧，需求不及预期。 rUaXpZcVgYhZkZvX8ZnM6MaOaQpNrRpNmOlOqQsNeRmMrPbRnNwPvPoNnPvPoNoM 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 清香型鼻祖，文化积淀深厚清香型鼻祖，文化积淀深厚. 6 1.1 1949 年前：历史悠久，文化沉淀. 6 1.2 1949-1993年：国宴名酒，享誉中外. 6 1.3 1994-1998年：定位失策，假酒冲击. 7 1.4 1999-2007年：重回高端，稳步增长. 8 1

9、.5 2008-2012年：深度变革，发展恢复. 9 1.6 2013-2016年：行业调整，业绩转折. 10 1.7 2017 年至今：改革优化，高速增长 . 10 2 次高端规模稳步扩张，清香型市占率逐步提升次高端规模稳步扩张，清香型市占率逐步提升. 12 2.1 白酒行业结构性繁荣，次高端行业持续扩容 . 12 2.2 次高端白酒弹性大，看好下半年消费复苏 . 14 2.3 三大香型主导白酒市场，清香型逐渐发力 . 14 3 渠道营销改革成效显著，全国化加速推进渠道营销改革成效显著，全国化加速推进. 15 3.1 渠道和营销：因地制宜，与时俱进 . 15 3.2 市场：以点带面，循序渐进

10、. 18 3.2.1 省内市场：大本营基地，地位稳固 . 18 3.2.2 省外市场：环山西区域逐渐成熟，长江以南全面发力 . 19 4 增优质产储能，促产品结构升级增优质产储能，促产品结构升级. 23 4.1 扩产储能，保证优质基酒供应 . 23 4.2 “2+2”品牌双轮驱动，产品结构不断升级 . 24 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 30 6 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：1949 年前公司历史发展 . 6 图 2：1949-1993 年公司发展变迁 . 7 图 3：1990-1993 年公司营业收入及增速. 7 图 4：1994-1998 年公司营

11、业收入及增速. 8 图 5：1994-1998 年公司归母净利润及增速 . 8 图 6：1999-2007 年公司营业收入及增速. 9 图 7：1999-2007 年公司归母净利润及增速 . 9 图 8：2008-2012 年公司营业收入及增速. 10 图 9：2008-2012 年公司归母净利润及增速 . 10 图 10：2013-2016 年公司营业收入及增速 . 10 图 11：2013-2016 年公司归母净利润及增速. 10 图 12：公司股权结构 .11 图 13：2017-2022Q1 年公司营业收入及增速.11 图 14：2017-2022Q1 年公司归母净利润及增速 .11

12、图 15：2017-2022Q1 公司利润率 . 12 图 16：2017-2021 年公司 ROE. 12 图 17：1989-2021 年全国白酒产量 . 12 图 18：全国白酒批发价格指数 . 12 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 19：2016-2021 年次高端白酒行业规模 . 13 图 20：白酒消费主体变化 . 13 图 21：2016-2021 年全国居民人均可支配收入及增速 . 13 图 22：主要次高端酒企 2017-2022Q1 营业收入增速（%） . 13 图 2

13、3：2022 年前 5 个月房地产开发投资完成额. 14 图 24：2022 年前 5 个月房地产新开工面积. 14 图 25：2017 年中国白酒各香型市占率. 15 图 26：2020 年中国白酒各香型市占率. 15 图 27：汾酒省内直分销模式 . 16 图 28：汾酒厂商 1+1 模式 . 16 图 29：公司省内外经销商数量（个） . 17 图 30：公司省内外经销商平均销售收入（万元） . 17 图 31：公司前五大经销商占比（%） . 17 图 32：公司电商渠道营业收入及增速 . 18 图 33：公司电商渠道营业收入占比 . 18 图 34：中国煤炭价格指数：全国综合 . 19

14、 图 35：山西省 GDP 及增速 . 19 图 36：公司省内营业收入及增速 . 19 图 37：2019-2021 年环山西市场各区域销售额（亿元） . 20 图 38：2020-2021 年小市场板块销售额（亿元） . 21 图 39：各区域营业收入占比 . 22 图 40：2015-2021 年省内外营业收入占比 . 22 图 41：2017-2021 年期间费用率（%） . 23 图 42：2016-2021 年公司产能情况（千升） . 24 图 43：2019-2021 年分产品产量（千升） . 24 图 44：2019-2021 年分产品销量（千升） . 24 图 45：2019

15、-2021 年分产品产销率（%）. 24 图 46：公司产品策略变化图 . 27 图 47：2019-2021 年汾酒营业收入及增速 . 28 图 48：2019-2021 年汾酒营业收入占比 . 28 图 49：2019-2021 年汾酒吨价（万元/吨） . 28 图 50：2019-2021 年系列酒营业收入及增速 . 29 图 51：2019-2021 年系列酒营业收入占比 . 29 图 52：2019-2021 年系列酒吨价（万元/吨） . 29 图 53：2019-2021 年配制酒营业收入及增速 . 30 图 54：2019-2021 年配制酒营业收入占比 . 30 图 55：20

16、19-2021 年配制酒吨价（万元/吨） . 30 表 1：我国中产阶级人数持续增加. 14 表 2：白酒三大主要香型介绍. 15 表 3：13320 战略具体内容 . 20 表 4：13313 战略具体内容 . 21 表 5：1357+10 战略具体内容 . 22 表 6：2021-2022 年扩产项目详情 . 24 表 7：公司产品分类及主要代表品牌 . 25 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表 8：公司产品展示. 25 表 9：分产品营业收入预测 . 31 表 10：可比公司估值对比 .

17、 31 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 清香型鼻祖，文化积淀深厚清香型鼻祖，文化积淀深厚 公司是中国名酒的杰出代表，也是清香型白酒国家标准的制定者，是“国酒之源，清香之祖，文化之根” 。公司发源于有六千年酿造历史的杏花村，口感醇香、色泽清亮，在历史上也有“汾清酒”之称。在新中国成立初期推行计划经济大背景下，公司凭借清香型白酒生产周期短、成本低、出酒率高的优势加速扩张，产量稳居行业第一，有“汾老大”的美誉。20 世纪 90 年开始，受自身“民酒”策略、宏观经济变化、行业调整以及“假酒案”等历

18、史事件的影响，汾酒跌下龙头宝座，发展几经波折。2017-2019 年，汾酒进行了为期三年的国企改革，并实施股权激励计划，有效激发了企业经营活力，自此汾酒进入了高速发展的新时代，拉开了“复兴”序幕。 1.1 1949 年前年前：历史悠久，历史悠久，文化沉淀文化沉淀 汾酒历史悠久， 也因受豪杰雅士的青睐， 留下不少诗词佳话， 具有深厚的文化底蕴。汾酒的历史最早可以追溯到公元 561-564 年，由于深受北齐武成帝高湛的喜爱， “汾清”被封为御酒，后被载入二十四史。公元 830 年，晚唐诗人杜牧途经杏花村，触景生情，留下一首脍炙人口的清明 ，也让汾酒之名假诗远播。明末，李自成路过杏花村，饮下汾酒后也

19、留下题辞，给予极高的评价。1915 年，汾酒作为中国名酒代表参加巴拿马万国博览会，获得最高荣誉甲等金质大奖章，名扬海外。 图图 1：1949年前年前公司公司历史发展历史发展 资料来源：公司官网，财信证券 1.2 1949-1993 年年：国宴名酒，国宴名酒，享誉中外享誉中外 解放后，公司积极推动制度改革、技术改良，提升产品质量品质，迎来了更快的发展。 1949 年， 国营山西杏花村汾酒厂正式成立， 汾酒被摆上第一届政治协商会议的宴席，成为新中国的首款国宴用酒。与其他种类相比，清香型白酒生产周期短、成本低、出酒 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部

20、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 率高，因此在建国初期，粮食产量有限的时代背景下更占市场优势。自 1952 年起，汾酒在连续多届全国评酒会上获评国家名酒称号，稳坐四大名白酒宝座。1985 年，汾酒厂成为全国最大的名白酒生产基地，年产量突破 8,000 吨，占当时全国 13 种名白酒产量的一半。1993 年，山西杏花村汾酒厂股份有限公司组建，并于 1994 年 1 月 6 日在上海证券交易所挂牌交易，是全国第一家白酒上市企业。 图图 2：1949-1993年年公司公司发展变迁发展变迁 资料来源：公司官网，财信证券 图图 3：1990-1993年公司营业收入及增速年公司营业收入及增

21、速 资料来源：wind，财信证券 1.3 1994-1998 年年：定位失策，：定位失策，假酒冲击假酒冲击 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%03营业收入 （亿元）yoy（右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 20 世纪 90 年代初， 政府对名酒价格的管制逐步放松， 茅台、 五粮液等酒厂纷纷提价，开始走高端化路线，公司却选择了“名酒变民酒”的价格策略。价格下调后，公司营业收入持续下滑，1994 年被五粮液赶超，失去了行业领先

22、地位。1998 年，山西朔州发生特大假酒案， 造成 27 人直接死亡， 多人永久失明， 这一事件令消费者对山西酒信任度骤降。汾酒产自山西杏花村汾酒厂，与假酒生产厂山西省汾阳市中杏酒厂名字相似，且两厂位置邻近，导致部分消费者误认为汾酒也是假酒，对其避而远之。这次事件后，公司省内外市场严重受挫,经济与企业形象都损失惨重。同时，受东南亚金融危机、宏观经济内需不足等种种不利因素的影响，公司经营遇到很大的挑战，1994-1998 年复合增长率为-14.42%。 图图 4：1994-1998年年公司公司营业收入及增速营业收入及增速 图图 5：1994-1998年年公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速

23、资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 1.4 1999-2007 年年：重回高端，重回高端，稳步增长稳步增长 面对严峻的形势， 公司始终坚持提高产品质量和加强产品创新， 坚持以市场为导向，及时调整经营战略、优化产品结构，全面提高资产运行进度、质量和效益，迎来了稳步增长的新发展阶段。1999 年，公司从消费者追求有品位的酒文化、追求高档次消费这一市场背景入手，及时调整包装战略；针对市场特点，积极实施重点品牌买断经营，针对不同区域的特点，设立中心仓库、专卖店或直销点，扩大市场份额，实现营业总收入 3.03亿元，与去年同期相比增长 21.31%。2000 年，杏花村汾酒厂股份有

24、限公司通过了国际ISO9001 质量体系和“中国进出口商品质量认证中心”质量体系的双重认证，减小了假酒案带来的影响。2002 年，山西省政府对国有资产实行授权经营，公司改制为山西杏花村汾酒集团有限责任公司。2004 年，公司确立“高品质、高附加值”的品牌开发原则，加大中高档产品的市场开发力度，以“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”为代表的中高端强势品牌格局初步形成。 -60%-40%-20%0%20%40%00.511.522.533.544.55619971998营业收入 （亿元）yoy（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%00.20.40.60.8

25、11.2619971998归母净利润（亿元）yoy（右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 6：1999-2007年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图 7：1999-2007年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 1.5 2008-2012 年年：深度变革，：深度变革，发展恢复发展恢复 2008 年，受全球金融危机的冲击，各上市酒企的业绩均受到一定程度的影响，公司全年总营收 15.85 亿元

26、，同比减少 14%。面对宏观经济环境的不确定性和白酒行业市场竞争的加剧，公司开始酝酿一场深度的变革。早年间公司曾授权部分经销商开发品牌，导致子品牌过度扩张，给管理带来了很大的压力，同时，还存在经销商品牌售卖假酒、以次充好的现象，危害公司信誉和品牌形象。因此，公司开始进行渠道的梳理和开发商品牌的削减。2008 年下半年，汾酒已基本收回所有经销商产品的开发权，进一步精简品牌，为聚焦中高端打下基础。 2009 年公司高管大调整，以李秋喜为首的年轻一代管理层一上任就开始了大刀阔斧的改革。在渠道上，继续调整、清理经销商，加强对经销商窜货行为的管理和处罚力度，具体来看， 1） 省内： 在保留原有总经销层级

27、的基础上， 公司营销人员直接介入渠道管理，拿回渠道的管控权，并将专卖店向县级市场下沉，逐步实现省内的“全面覆盖” ；2）省外：实行区域代理制，将全国市场划分为 9 个营销大区，设大区经理，公司直接管理地级市经销商。在串货管理上：公司通过设置专属代码、收取保证金、加强终端监督等措施严厉打击串货行为。 在价格上， 产品由公司统一设定指导价， 保证渠道利润。 2009 年，汾酒营业收入达到 15.85 亿元，同比增长 35%，2009-2012 年 CAGR 为 44.60%，开启全面扩张的新时期。 0%10%20%30%40%50%0246801999 2000 2001 2

28、002 2003 2004 2005 2006 2007营业收入 （亿元）yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.541999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007归母净利润 （亿元）yoy（右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 8：2008-2012年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图 9：2008-2012年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：wi

29、nd，财信证券 资料来源：wind，财信证券 1.6 2013-2016 年年：行业调整，：行业调整，业绩转折业绩转折 2012 年公司为了冲击百亿目标， 进行了一定程度上的非理性压货， 导致 2013 年渠道库存积压，价格体系混乱。2013 年，政府出台“三公政策” ，严格限制政务消费，行业随之进入深度调整期，白酒消费结构面临重大转变。此外，煤炭价格下跌，作为山西经济支柱的煤炭开采业陷入萎靡，省内消费环境持续低迷，叠加酒驾入刑的大规模普及，2013-2014 年公司营业收入分别同比-6%、-36%。2015 年，经过两年时间的库存消化和渠道梳理，行业开始缓慢复苏，公司业绩恢复正增长，2015

30、 年公司营业收入同比增长 5%。 图图 10：2013-2016年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图 11：2013-2016年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 1.7 2017 年至今：改革优化，年至今：改革优化，高速增长高速增长 2017 年，汾酒集团与山西省国资委签署2017 年度经营目标考核责任书 、 三年任期经营目标考核责任书 ，标志着山西国资国企改革的大幕正式掀开，也开启了汾酒高速发展的新篇章。2018 年，汾酒引入华润创业作为战略投资者，优化公司股权结构的同时-20%-10%0%10%20%30%40

31、%50%60%007020082009201020112012营业收入 （亿元）yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%02468009201020112012归母净利润 （亿元）yoy（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%007020016营业收入 （亿元）yoy（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02468420152016归母净利润 （亿元）yoy（右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正

32、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 借鉴华润在消费品领域的运营经验，加强在产品推广、渠道和品牌运作等方面的合作。此外，汾酒积极调整产品结构，优化产品矩阵，打造形象产品及全国化大单品；深挖品牌历史文化底蕴，建立独特的“中国酒魂”品牌传播体系。2017-2019 年公司酒类营业收入同比增加 37.27%、55.63%、26.18%，超额完成三年经营任务。2019 年，公司股权激励计划落地，有利于加强员工与公司的利益关联，充分调动业务人员的积极性。2020 年年初，新冠疫情爆发，汾酒集团及时调整经营策略，对经销商加大政策扶持力度，厂商携手共渡难关，将疫情影响最小化。2

33、021 年底李秋喜卸任，袁清茂就任新一任董事长，上任以来，袁清茂陆续下到汾酒各基层单位调研，与政府、企业举行座谈，寻求多领域合作，全方位推动汾酒高质量发展。 图图 12：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，财信证券 2017 年以来公司实现了高速发展，2017-2021 年公司营业收入 CAGR 为 34.86%；2022Q1 公司实现营业收入 105.3 亿元，同比增长 44%；归母净利润为 37.1 亿元，同比增长 70%。同时，盈利能力持续提升，2021 年毛利率和净利率分别为 75%、27%，较 2017年分别提升 5pcts、10pcts；2021 年 ROE 为 35%，

34、较 2017 年提升 17pcts。 图图 13：2017-2022Q1 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图 14：2017-2022Q1 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 0%10%20%30%40%50%60%05002002020212022Q1营业收入 （亿元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%002002020212022Q1归母净利润 （亿元）yoy（右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考

35、-12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 15：2017-2022Q1 公司利润率公司利润率 图图 16：2017-2021年公司年公司 ROE 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 2 次高端规模稳步扩张，清香型市占率逐步提升次高端规模稳步扩张，清香型市占率逐步提升 2.1 白酒行业结构性繁荣，次高端白酒行业结构性繁荣，次高端行业持续扩容行业持续扩容 白酒行业结构性繁荣，市场份额向头部品牌集中白酒行业结构性繁荣，市场份额向头部品牌集中。近年来，随着消费者健康意识的提升和消费升级趋势的明朗， “少喝酒、喝好酒”饮酒观念

36、逐步形成，白酒行业呈现结构性繁荣景象，消费偏好向中高端酒倾斜，次高端和高端白酒行业加速扩容，市场份额向头部酒企聚集。2016 年以来，全国白酒产量持续下降，2021 年全国白酒产量为 715.6 万千升，同比下降 3%；同时白酒价格持续提升，以 2012 年 2 月为基数，2022 年 4 月全国白酒批发价格指数为 108.77，白酒行业由量价齐升阶段转入存量博弈阶段。 图图 17：1989-2021年全国白酒产量年全国白酒产量 图图 18：全国白酒批发价格指数全国白酒批发价格指数 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

37、2002020212022Q1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021ROE020040060080009732005200720092001720192021白酒产量（万千升）808590951001051101------082019-03201

38、9---02白酒批发价格总指数:全国:月定基 2012年2月=100 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 受益于高端酒价格带的提升受益于高端酒价格带的提升和大众消费升级和大众消费升级，次高端次高端行业持续扩容行业持续扩容。次高端行业定位于 300-800 元价格带，主要承接高端白酒溢出的商务需求和大众的消费升级需求，行业增长主要受益于高端白酒价格的提升和大众消费升级的推动。2012 年出台的限制“三公消费”政策将白酒行业带入深度调整期，白酒消费

39、主体由政、商务消费转为商务、大众消费。2012 年，政务消费、商务消费和大众消费分别占白酒消费的 40%、50%、10%；2016 年，政务消费、商务消费和大众消费的占比分别为 5%、50%、45%，可以看到政务消费的明显减少和大众消费的崛起。2016 年，行业从深度调整中逐渐恢复，随着茅台、五粮液等高端酒企产品价格的不断提高，有效拓宽了次高端价格带；同时，我国居民人均可支配收入的持续提升和中产阶级人数的增加（截止 2018 年，宽裕及小康以上人口占比已达 49%，是 2010 年的 6 倍之多） ，有效带动次高端行业增长。2021 年，我国次高端白酒行业规模约为 800 亿元，2016-20

40、21 年行业规模 CAGR 约为 24%，预计 2022 年受疫情影响同比增速略有放缓， 但长期扩容趋势不改， 预计2022-2025 年 CAGR 在 15%-20%。 图图 19：2016-2021年次高端白酒行业规模年次高端白酒行业规模 图图 20：白酒消费主体变化白酒消费主体变化 资料来源：中国产业信息网，财信证券 资料来源：中国产业信息网，财信证券 图图 21：2016-2021年全国居民人均可支配收入及增速年全国居民人均可支配收入及增速 图图 22： 主要次高端酒企： 主要次高端酒企 2017-2022Q1 营业收入增速营业收入增速 （%） 资料来源：国家统计局，财信证券 资料来源

41、：wind，财信证券 005006007008009002001920202021行业规模（亿元）40%5%50%50%10%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122016政务消费商务消费大众消费0%2%4%6%8%10%050000000250003000035000400002001920202021全国居民人均可支配收入（元）增速(右轴）-40-2002040608020022Q1洋河股份舍得酒业迎驾贡酒古井贡酒酒鬼

42、酒水井坊今世缘口子窖 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 1：我国中产阶级人数持续增加：我国中产阶级人数持续增加 家庭年可支配收入家庭年可支配收入 2010 中国城市人口数量（百万）中国城市人口数量（百万） 2018 中国城市人口数量（百万）中国城市人口数量（百万） 全球富裕 39万 6 16 富裕 29.7万39万 3 10 大众富裕 19.7万-29.7万 10 63 宽裕小康 13.8万19.7万 34 311 小康 7.9万13.8万 403 257 新晋小康 4.9万7.9万 1

43、34 89 温饱 4.9万 79 72 宽裕小康及以上人口， 占总数百分比 8% 49% 资料来源：麦肯锡 2020消费者调查报告，财信证券 2.2 次高端次高端白酒白酒弹性大，看好下半年消费复苏弹性大，看好下半年消费复苏 展望下半年，消费复苏有望带动次高端白酒需求恢复。具体来看：1）商务需求端：次高端白酒需求与投资活动关联性高，政策利好下地产回暖、基建加速将带动一系列投资活动。地产基建大幅回暖，房地产新开工面积逐月增加、房地产板块投资金额持续增长， 投资稳健发力带动固定资产投资、 房地产投资加速有望进一步拉动次高端白酒需求。2）大众需求端：疫情好转带动消费场景复苏。我们估算大众消费占次高端白

44、酒消费场景的 50%左右，在疫情影响下，2022 年 4-5 月次高端白酒动销整体下滑 10%-15%左右，此外，二季度通常为白酒销售淡季，约占全年销售的 10%-15%，此次疫情对全年业绩影响相对较小。随着 6 月疫情的逐渐好转和堂食的逐步开放，疫情期间的消费缺口有有望在7-8 月回补大部分，再借力中秋白酒销售旺季东风，消费需求有望加速回暖。 图图 23：2022 年前年前 5个月房地产开发投资完成额个月房地产开发投资完成额 图图 24：2022 年前年前 5个月房地产新开工面积个月房地产新开工面积 资料来源：wind，财信证券 资料来源：iFind，财信证券 2.3 三大香型主导白酒市场，

45、清香型逐渐发力三大香型主导白酒市场，清香型逐渐发力 现有白酒可根据其香型主要分为酱香型白酒、 浓香型白酒、 清香型白酒现有白酒可根据其香型主要分为酱香型白酒、 浓香型白酒、 清香型白酒。 由于酿造、发酵的工艺不同，不同的酒类呈现不同的香味，有着固定的受众和消费者。酱香型白酒000004000050000600--05房地产开发投资完成额:累计值（亿元）000004000050000600--05房地产新开工面积:万平方米 此报告仅供内部客户参考此报

46、告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 以茅台、习酒等为代表，其口感风味具有酱香、细腻、醇厚、回味悠长；五粮液、剑南春是浓香型白酒的主要代表，具有以己酸乙酯为主体、纯正协调的复合香，口感醇厚、绵甜、甘爽；山西汾酒以其特有的清香成为清香型白酒的代表产品，其香味是乙酸乙酯为主和乳酸乙酯为辅的协调复合香气，口感清香、醇甜、柔和。此外，米香、凤香和豉香等白酒香型也占据了一定的市场份额。 表表 2：白酒三大主要香型介绍：白酒三大主要香型介绍 香型香型 香型代表香型代表 口感、酿造工艺口感、酿造工艺 酱香型白酒 茅台、郎酒、习酒等 一般

47、采用超高温制曲，经摊晾、堆积、清蒸、回沙等酿造工艺，石窖或泥窖发酵，其酒液无色(或微黄)透明，无悬浮物，无沉淀，酱香突出，酒味丰满醇厚、幽雅细腻、回味悠久、空杯留香。 浓香型白酒 五粮液、剑南春、泸州老窖等 一般采用混蒸续茬工艺，陈年老窖或人工窖池发酵，酒液无色 (或微黄)透明，无悬浮物，无沉淀，窖香浓郁，浓香型白酒口感窖香浓郁，口味丰满，入口绵甜干净，纯正。 清香型白酒 山西汾酒等 以高粱、大麦、豌豆、水为原料，按照汾酒独特的“固态地缸分离发酵、清蒸二次清”的酿造工艺，采用分级陶坛贮存。 资料来源：wind，财信证券 清香型占有率逐渐提升。清香型占有率逐渐提升。根据前瞻产业研究院数据，201

48、7 年，浓香型白酒占据了市场的半壁江山，酱香型、清香型与兼香型的占比分别约为 15%、12 %和 6%。截止 2020年，浓香型仍为最主流香型，但是酱香型和清香型白酒的市占率均有所增长，其中酱香型白酒市占率从 15%增长至 27%，主要系茅台引领；清香型白酒市场市占率从 12%增长到 15%，主要系山西汾酒引领。 图图 25：2017 年中国白酒各香型市占率年中国白酒各香型市占率 图图 26：2020 年中国白酒各香型市占率年中国白酒各香型市占率 资料来源：前瞻产业研究院，财信证券 资料来源：中国酒业协会，财信证券 3 渠道渠道营销营销改革改革成效显著成效显著，全国化加速，全国化加速推进推进

49、3.1 渠道渠道和营销和营销：因地制宜，与时俱进：因地制宜，与时俱进 浓香型酱香型清香型兼香型其他香型浓香型酱香型清香型兼香型其他香型 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 省内省内：采用直分销模式，采用直分销模式，加强精细化管理加强精细化管理。公司在省内采取直分销模式，直销指的是公司设立产品主管、协助经销商对重点酒店、KA 商超等重点终端进行直销，分销指的是将单一的经销商目标分解给多个分销商，并设立分销代表协助分销商开展深度分销，加强对不同终端类型的掌控力。该模式以厂家直销重点终端为切入点，打造

50、品牌形象和市场氛围，形成对分销渠道的销售拉力，也有利于加强对渠道流通环节和终端的掌控。2016 年，公司“一百双千”工程有效落地，快速覆盖了全省 1100 多个乡镇；2017 年，又进一步开拓了1000个空白社区和乡镇市场， 为省内市场的中长期稳步发展提供了保障。 图图 27：汾酒汾酒省内直分销模式省内直分销模式 资料来源：公司公告，财信证券 省外：采用厂商省外：采用厂商 1+1 模式，模式，给予经销商模糊返利给予经销商模糊返利。公司在省外采取厂商 1+1 模式，即在当地招有实力的优质经销商，公司派出销售人员对其在渠道库存、管理和网点开拓等方面进行监督管理。该模式下会通过开瓶率、产品结构等一系

51、列指标对经销商进行考核，实行模糊化返利，同时对于经营管理不规范（即窜货、低价抛货）的经销商进行惩罚，对于经营表现良好的经销商进行配额奖励等来引导经销商依照公司要求进行经营管理，从而加强公司的渠道管理。 图图 28：汾酒厂商汾酒厂商 1+1 模式模式 资料来源：公司公告，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 省内外渠道省内外渠道模式模式因地制宜，效益因地制宜，效益最大化最大化。省内加速渠道下沉，省内县级市场做到全覆盖并精细化运营；省外积极招商，拓展市场，实行一地一策，并从全国具有发展潜力的

52、地级市中选出 10 个直属管理区，对重要地级市场进行垂直管理，最大程度上激活了员工的积极性，有效加强渠道扁平化，公司前五大经销商占比显著降低，2001-2021 年占比从 75.74%逐步降到 8.03%。 当前公司有 5000 多名一线销售人员， 拥有 100 多万家终端网点；2019-2021 年，经销商数量从 2489 个增长到 3524 个，其中省内经销商数量从 642 个增长到 728 个， 省外经销商数量从 1847 个增长到 2796 个， 省外扩张速度明显逐步加快。渠道建设因地制宜，有效带动经销商经营效益的增强，2019-2021 年，省内经销商平均销售收入由 901 万元增长

53、到 1109 万元，CAGR 为 10.94%；省外经销商平均销售收入由 323万元增长到 420 万元，CAGR 为 14.03%。 图图 29：公司公司省内外经销商数量（个）省内外经销商数量（个） 图图 30：公司公司省内外经销商平均销售收入省内外经销商平均销售收入（万元）（万元） 资料来源：公司年报，财信证券 资料来源：公司年报，财信证券 图图 31：公司前五大经销商占比（公司前五大经销商占比（%） 资料来源：公司年报，财信证券 电商电商渠道渠道持续持续发力，发力，营收快速增长营收快速增长。近年来，公司开始了“直播+电商”的新渠道营销模式，通过直播间的日常互动加强与消费者的连接，在双十一

54、、618 等重要电商活动节点屡次创新高。2019-2021 年电商渠道营业收入从 2.91 亿元增长至 9.53 亿元，CAGR 为0500025003000201920202021省内省外0200400600800920202021省内省外007080前五大经销商收入占比（%） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 48.50%，营业收入占比从 2.45%增长至 4.77%，成为公司的一个重要增长渠道，未来有望持续发力。根据汾酒销

55、售公司官方微信号，2022 年“618”购物节期间，京东汾酒官方旗舰店青花系列产品同比增长 50%，其中青花 30 复兴版同比增长 106%，获得“618”当天与“618”全周期的白酒品牌店铺排行榜第一的成绩，达成 2020-2022 年“618”三连冠；天猫汾酒官方旗舰店青花系列产品同比大幅增长，获得“618”当天与“618”全周期白酒品牌店铺排行榜第三的成绩。在直播电商赛道，汾酒品牌表现良好，其中快手汾酒官方旗舰店在“618”全周期白酒品牌店铺排行榜排名第一，抖音汾酒旗舰店“618”全周期白酒品牌店铺排行榜排名第三。 图图 32：公司电商公司电商渠道渠道营业收入营业收入及增速及增速 图图

56、33：公司电商公司电商渠道营业收入占比渠道营业收入占比 资料来源：公司年报，财信证券 资料来源：公司年报，财信证券 加速数字化转型加速数字化转型， 加强库存监控， 加强库存监控、 有效减少窜货行为、 有效减少窜货行为。 根据糖酒快讯， 2022 年 3 月，公司先后与华润创业签署了数字化战略合作协议、与华为公司签署了战略合作协议，将与这两家公司在数字化转型等方面展开合作，有望借助华创智信科技在消费品行业领域的企业数字化转型经验和华为在大数据、云计算等领域的优势，助力实现“智慧汾酒” ，打造可持续的数字竞争力。 公司近年来加大数字化管理， 全面上线公司渠道动销系统、“汾享汇”系统、汾酒防伪数字验

57、证系统等，其中渠道动销系统将实现物流溯源向二批商、核心终端的广泛延伸，有效加强公司对渠道库存的监控，从而控制产品投放节奏、有效减少窜货等行为，规范市场，有利于保障渠道利润、维护价盘稳定。 3.2 市场：以点带面，市场：以点带面，循序渐进循序渐进 3.2.1 省内市场：大本营基地，地位稳固省内市场：大本营基地，地位稳固 省内地位稳固，市占率约为省内地位稳固，市占率约为 50%。根据产业信息网数据，2019 年山西省白酒市场规模在 100 亿元左右，结合渠道调研和初步测算，预计 2021 年市场规模在 160 亿元左右，公司市场占有率约为 50%，地产酒汾阳王和全国性高端酒企五粮液在山西省的市场占

58、有率约各为 10%左右，与公司有明显差距，公司大本营地位稳固。 省内经济与煤炭关联度高省内经济与煤炭关联度高，近年来煤炭价格上行带动省内经济活动增多，近年来煤炭价格上行带动省内经济活动增多。煤炭工业0%50%100%150%200%0246802021营业收入增速(右轴）亿元0%1%2%3%4%5%6%201920202021电商营业收入占比（%） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 作为山西省的支柱产业，省内经济与煤炭工业关联度高。根据中国煤炭工业协会数据显示，2017-

59、2021 年中国煤炭价格指数从 159.60 上升至 235.80，在煤炭价格快速上行时期有效带动 GDP 增速加快，2021 年山西省 GDP 同比增长 28%，带动省内经济活动增多，公司作为省内白酒行业的绝对龙头，需求端的增长有效带动公司业绩增长，助力公司产品结构升级。 图图 34：中国煤炭价格指数：全国综合中国煤炭价格指数：全国综合 图图 35：山西省山西省 GDP 及增速及增速 资料来源：中国煤炭工业协会，财信证券 资料来源：国家统计局，财信证券 图图 36：公司省内公司省内营业收入及增速营业收入及增速 资料来源：公司年报，财信证券 3.2.2 省外市场省外市场：环山西区域环山西区域逐

60、渐成熟逐渐成熟，长江以南长江以南全面发力全面发力 全国化布局全国化布局稳步推进稳步推进。2017 年公司签订三年目标责任书，拉开了国企改革序幕，并开始积极布局省外市场，开启新一轮全国化征程。2017-2022 年，公司全国化市场布局从“13320”到“13313” ，到“1357” ，再到现在的“1357+10” ，以山西省作为根据地市场，扩展到环山西市场为主的大基地市场，形成大基地市场护城河，再向长江以南区域全面进军。 05002006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-0120

61、13-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01中国煤炭价格指数:全国综合0%5%10%15%20%25%30%05000000025000200202021山西:GDP增速（右轴）亿元-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080902002200320042005200620072008200920001620

62、0202021营业收入增速（右轴）亿元 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 全国化全国化市场市场布局布局第一步第一步：13320 战略战略。在公司布局省外市场的大背景下，2017 年公司提出 13320 战略，将市场划分为 1 个大本营市场（山西） ，三个重点板块市场（豫鲁、京津冀、陕蒙） ，3 个亿元级市场（辽宁、广东、海南） ，20 万个千万级以上重点地级市场，按照市场特点进行分策打造，精耕细作。将环山西市场作为向省外扩张第一站的优势：1）口味相近，品类优势：环山西市场

63、饮酒的口味喜好与山西省更为接近，陕西和天津更是传统的清香型市场，公司作为清香型白酒代表，在北方市场更具有品类优势；2）无强势地产酒竞争：环山西市场没有市场占有率、规模较大的地产酒形成区域壁垒，市场更为开放，更利于公司打入市场；3）市场广阔：山东、河南省是人口大省也是白酒大省，白酒行业市场规模均约为 600 亿左右。 表表 3：13320 战略具体内容战略具体内容 战战略略 含义含义 13320战略 1 将市场划分为 1个大本营市场（山西） 3 3个重点板块市场（豫鲁、京津冀、陕蒙） 3 3个亿元级市场（辽宁、广东、海南） 20 20万个千万级以上重点地级市场 资料来源：公司公告，财信证券 环山

64、西市场快速增长，逐渐成熟环山西市场快速增长，逐渐成熟。2021 年，山东、河南市场的销售额约为 16.5、22亿元，同比分别增长 83%、33%，其中河南市场汾酒起势较快，在个别地区甚至能与浓香齐名，21 年销售额增速受水灾和疫情影响有所放缓；北京、天津、内蒙古、陕西地区销售额分别为 9、6、5.5、5 亿元，同比分别增长 20%、33%、22%、39%。 图图 37：2019-2021年环山西市场各区域销售额年环山西市场各区域销售额（亿元）（亿元） 资料来源：wind，财信证券 0510152025山东河南北京天津内蒙古陕西201920202021 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参

65、考 -21- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 全国化市场布局第二步：全国化市场布局第二步：13313 战略战略。2019 年 3 月，公司明确提出“过长江、破华东、占上海”的华东战略，开始加大华东市场布局；在 6 月的股东大会上，公司将 13320战略完善为 13313 战略， 即 1 个大本营市场(山西)， 3 个重点板块(京津冀、 豫鲁、 陕蒙)，3 个小市场板块（华东（江浙沪地区） 、两湖（湖南湖北地区） 、东南（广东、海南和福建地区） ） ，13 个机会型省外市场。2019 年公司对长江以南（两湖两广）地区增加了前置性的快速投入，做到快速

66、扩张、终端网点布局，省外市场扩张迅速，当年省外亿元市场达到 18 个。 表表 4：13313 战略具体内容战略具体内容 战战略略 含义含义 13313战略 1 1个大本营市场(山西) 3 3个重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙) 3 3个小市场板块（华东（江浙沪地区） 、两湖（湖南湖北地区） 、东南（广东、海南和福建地区） ） 13 13个机会型省外市场 资料来源：公司公告，财信证券 长江以南区域长江以南区域发力，增长迅速发力，增长迅速。2019 年公司对三个小市场板块进行重点资金支持，同时由于这些市场基数较低，增速较快。2021 年华东区域的上海、浙江、江苏市场销售额分别为 2.7、4、6 亿元，

67、同比分别增长 50%、74%、50%；广东、福建、海南市场销售额分别约为 4、3.5、3.5 亿元，同比增长 100%、75%、75%，在广东省内不仅覆盖了地级市， 汕头、 潮州等二三线城市也进行了覆盖， 在福建省内过去主要是覆盖了厦门和福州，现在也开始开发地级市。 图图 38：2020-2021年年小市场板块销售额（亿元）小市场板块销售额（亿元） 资料来源：wind，财信证券 全国化市场布局全国化市场布局第三第三步：步：1357 战略战略完善至完善至 1357+10 战略战略。2019 年底，公司将 13313战略完善成 1357 战略，即在巩固“1+3”板块(山西市场、京津冀板块、豫鲁板块

68、、陕蒙01234567广东福建海南上海浙江江苏20202021 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -22- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 板块)市场的基础上略有增长，适度加大“5 小板块”(江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块)市场的拓展力度，加快 7 个机会型市场(四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏)的拓展速度。 2020 年以三小市场板块为基础，发展东北和西北板块，形成五小板块，对其进行大量的资金和政策支持，作为近两年的区域市场重心；在 7 个机会型市场中，由于存在强势本地酒企和口味差异较大等原因，消费者

69、的认可度相对较低，但也在逐步提升的过程中，基数较小，增速较快，未来有望逐步发力。同时，在省区的基础上，公司选择了省外市场的 10 个销售额在 5000 万以上的地级市作为直属管理区，形成了 31 个省区+10 个直属管理区的营销架构，将市场布局战略完善成 1357+10 战略。 表表 5：1357+10 战略战略具体内容具体内容 战战略略 含义含义 1357+10战略 1 巩固 1个大本营市场（山西） 3 巩固 3个重点板块市场（豫鲁、京津冀、陕蒙） 5 适度加大“5小板块”(江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块)市场的拓展力度 7 加快 7个机会型市场(四川、云南、重庆、广

70、西、贵州、江西、西藏)的拓展速度 10 在省区的基础上，选择了省外市场的 10个销售额在 5000万以上的地级市作为直属管理区 资料来源：公司公告，财信证券 1+3 强势区域发展稳健， 长江以南新兴市场加速增长强势区域发展稳健， 长江以南新兴市场加速增长。 1+3 板块的市场策略是在巩固以前成果的基础上实现适度增长，占营业收入的比重在 70%左右。从 2019 年对长江以南加大资金和政策支持开始，长江以南地区实现了快速发展，2019 年同比增长 70%-80%，2020-2021 年增速也在 50%以上，因为基数较低，增速明显优于 1+3 板块增速。 图图 39：各区域营业收入占比各区域营业收

71、入占比 图图 40：2015-2021年年省内外营业收入占比省内外营业收入占比 资料来源：wind，财信证券 资料来源：公司年报，财信证券 省外部分省外部分市场市场逐渐成熟逐渐成熟，期间费用，期间费用率率有望有望持续下降持续下降。2019 年公司开始大力推进全国化市场布局， 期间费用率在当年高达 87.24%， 其中销售费用率和管理费用率分别为 58.49%和 29.54%。 其后随着环山西市场逐步成熟， 进入收获期， 费用率呈现明显下降趋势， 2018山西省环山西市场其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021

72、省内省外 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 年期间费用率下降至 23.75%。2019 年由于三大板块市场开始发力，销售费用率出现小幅回升，但随着消费者接受度和市场销售额的提升，销售费用率呈现稳定下降趋势，2021年销售费用率为 21.5%，预计未来随着公司全国化的稳步推进和正反馈效应的增强，期间费用率有望进一步降低。 图图 41：2017-2021年期间费用率年期间费用率（%） 资料来源：公司年报，财信证券 4 增增优质产储能，促优质产储能，促产品产品结构结构升级升级 4.1 扩产储扩产储能

73、，保证优质基酒供应能，保证优质基酒供应 投资建设投资建设新增新增 1 万吨原酒产能万吨原酒产能、5.88 万吨原酒储能万吨原酒储能项目，提升原酒产项目，提升原酒产储储能能。公司于2021 年 7 月审议通过 关于新增 1 万吨原酒产能项目的议案和关于新增 5.88 万吨原酒储能项目的议案 ，为稳步提升公司原酒产储能，公司拟投资建设新增 1 万吨原酒产能项目，总投资估算 4.9 亿元，同时拟投资建设新增 5.88 万吨原酒储能项目，总投资估算3.97 亿元，项目建设工期均为两年。 建设实施建设实施 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期）技改原酒产储能扩建项目（一期） 。2022 年 3 月，公

74、司发布公告称拟投资 91 亿元建设实施汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目 （一期） ， 建设工期计划为三年，预计在十四五末或十五五初投产，预计将新增年产原酒 5.1 万吨，新增原酒储能 13.44 万吨。 0500202021期间费用率销售费用率管理费用率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -24- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 6：2021-2022年扩产项目详情年扩产项目详情 时时间间 项目项目 预计新增产能、储能预计新增产能、储能 2021.7 拟投资建设新增 1万吨原酒产

75、能项目和新增 5.88万吨原酒储能项目，总投资约分别为 4.9、3.97亿元，项目建设工期均为两年 新增 1万吨原酒产能，新增5.88万吨原酒储能 2022.3 拟投资 91亿元 2030技改原酒产储能扩建项目（一期） ，建设工期计划为三年 新增 5.1万吨原酒产能，新增 13.44万吨原酒储能 资料来源：公司公告，财信证券 产储能投资加大，为公司中长期发展蓄能产储能投资加大，为公司中长期发展蓄能。受益于公司全国化进程的稳步推进，公司在环山西市场的消费者认可度提升，在长江以南地区和华东地区势能已起，品牌力快速提升。公司加大对产储能的投资，在全面实行配额制的当下，未来产能的持续落地将有利于公司省

76、外市场的持续拓展、产品结构升级，助力汾酒复兴。 图图 42：2016-2021年公司产能情况年公司产能情况（千升）（千升） 图图 43：2019-2021年年分分产品产量（千升）产品产量（千升） 资料来源：公司年报，财信证券 资料来源：公司年报，财信证券 图图 44：2019-2021年分产品销量（千升）年分产品销量（千升） 图图 45：2019-2021年分产品产销率（年分产品产销率（%） 资料来源：公司年报，财信证券 资料来源：公司年报，财信证券 4.2 “2+2”品牌双轮驱动，”品牌双轮驱动，产品结构不断升级产品结构不断升级 05000002000002500002

77、001920202021设计产能实际产能02000040000600008000000201920202021汾酒系列酒配制酒02000040000600008000000202021汾酒系列酒配制酒0500201920202021汾酒系列酒配制酒 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -25- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 产品全价格带覆盖，建立“产品全价格带覆盖，建立“2+2”品牌矩阵”品牌矩阵。公司产

78、品主要分为汾酒、系列酒和配制酒，汾酒主要包括青花汾酒系列、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列；系列酒包括杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等；配制酒包括竹叶青酒系列。公司近年来逐步完善产品矩阵，实现中低端、次高端、高端和超高端全价格带覆盖，全面构建汾酒、竹叶青、杏花村和系列酒的“2+2”品牌结构。 表表 7：公司产品分类及主要代表品牌公司产品分类及主要代表品牌 产品类产品类别别 主要代表品牌主要代表品牌 汾酒 青花汾酒系列、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列 系列酒 杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等 配制酒 竹叶青酒系列 资料来源：公司年报，财信证券 表

79、表 8：公司产品展示公司产品展示 系列名称系列名称 产品名称产品名称 规格规格 批价批价 终端零售价终端零售价 产品图片产品图片 青花汾酒青花汾酒 青花 50 55度/500ml 1610 5999 65度/100ml - 1399 青花 40中国龙 53度/500ml - 3739 青花 30（复兴版） 53度/500ml 820 1199 青花 20 53度/500ml 365 538 42度/500ml 342 518 巴拿马金奖巴拿马金奖 金奖 10 53度/475ml - 328 42度/475ml - 328 普通版 53度/475ml - 238 此报告仅供内部客户参考此报告仅供

80、内部客户参考 -26- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 老白汾酒老白汾酒 15 53度/475ml 158 198 10 53度/475ml 120 158 玻汾玻汾 黄盖 53度/475ml 40 58 48度/475ml 42 55 红盖 42度/475ml - 56 乳玻 48度/475ml 50 60 蓝汾蓝汾 53度/475ml 105 138 资料来源：公司官网，酒价参考，京东汾酒官方旗舰店，财信证券 注：批价及终端零售价更新于2022年6月28日 产品策略持续升级，产品策略持续升级，带动产品结构升级带动产品结构升级。2017 年，公

81、司推行“抓两头带中间”的产品策略，即在青花系列和玻汾系列发力，青花系列主打高端白酒市场，玻汾主打光瓶酒市场、做消费者口味培育，借此拉动腰部产品巴拿马和老白汾系列发展。2020 年，推出“拔中高控底部”的产品策略，主要是为了优化“抓两头带中间”策略下腰部产品的营收占比降低的问题。2021 年，提出“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略，资源持续聚焦青花系列，推动产品高端化，同时控制玻汾投放量，推进产品结构升级，2021 年汾酒、系列酒、配制酒营业收入占比分别为 89.73%、3.19%、6.26%。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -27- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

82、之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 46：公司产品策略变化图公司产品策略变化图 资料来源：公司年报，财信证券 青花系列：形象产品青花系列：形象产品。青花系列最早于 1998 年推出，以青花 20 为起点，陆续推出了青花 30、青花 40、青花 50、青花 30复兴版和青花 40中国龙，产品主打中高端，将大曲清香的“一清到底”展现的淋漓尽致，芳香浓郁且持久、入口爽净且绵长。青花系列坚持控量挺价，保持品牌调性，2021 年青花系列营业收入约为 60-70 亿元，约占营业收入 30%-35%。同时青花系列作为公司的主推系列，近几年来实现了较快增长，根据渠道调研， 2022Q1 青花系列同比增长

83、70%以上， 其中青花 20 同比增长 70%+， 青花 30 复兴版同比增长 30%+，预计 2022 年青花系列增速在 40%以上。 巴拿马和老白汾系列：巴拿马和老白汾系列：承接大众消费升级需求承接大众消费升级需求。老白汾和巴拿马系列是公司的腰部产品，主要消费场景为商务宴请和大众宴请，用来承接大众消费升级需求的战略产品，定位于 100-400 元价格带。由于之前实行“抓两头带中间“的市场策略，腰部产品发展有所弱化，2020 年开始，公司全力推进巴拿马星火计划，筛选出核心市场进行全渠道运作，不断强化腰部产品发展，促进全系列产品实现整合发力。2022Q1 巴拿马和老白汾系列营业收入同比增长约

84、50%，营业收入占比预计分别为 8%、12%，预计 2022 年这两个系列全年增速约为 35%，营业收入占比约为 40%。 玻汾：玻汾：依靠高性价比做消费者培育，依靠高性价比做消费者培育，开拓开拓省外省外市场市场。玻汾主打高线光瓶酒市场，作为公司的战略大单品，玻汾承担着开拓省外市场、消费者口味培育的重任，2021 年玻汾销量超过 1400 万箱，预计销售额超过 60 亿元，营业收入占比约 30%。我们觉得玻汾能够成功主要得益于： 1） 高性价比： 作为一款纯粮固态发酵的白酒， 品质优良， 香气纯正、入口棉柔，喝完不会宿醉、口干或难受，叠加“汾酒”品牌加持，终端售价仅 50 多元，具备超高性价比

85、；2）高渠道利润率：玻汾具备 50%的高渠道利润率，更利于和优质经销商建立合作关系，从而加大渠道铺设力度和范围。玻汾市场需求旺盛，根据渠道调研，即使是 2022 年 4、5 月疫情期间动销良好，基本零库存，公司对于玻汾的规划是控制投放量，且未来计划推出新一代玻汾，推动吨价和产品结构升级。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -28- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 47：2019-2021年汾酒营业收入及增速年汾酒营业收入及增速 图图 48：2019-2021年汾酒营业收入占比年汾酒营业收入占比 资料来源：公司年报，财信证券 资料

86、来源：公司年报，财信证券 图图 49：2019-2021年汾酒吨价（万元年汾酒吨价（万元/吨）吨） 资料来源：公司年报，财信证券 注：汾酒系列包含多款产品，以53度为主流规格，此处假设汾酒系列平均度数为53度 杏花村酒：推动“杏花村”品牌复兴杏花村酒：推动“杏花村”品牌复兴。2021 年，公司开始全力推动“杏花村”品牌复兴，加强汾酒与“杏花村”的品牌协同，未来三年打造“1+4+4”的市场布局，即以山西省为核心市场，以河北、河南、山东、内蒙为重点市场，以江苏、浙江、福建、广东为战略市场。根据渠道调研，2021 年杏花村酒营业收入约为 5 亿元，预计随着公司战略的推进，营收有望进一步增长。 0%1

87、0%20%30%40%50%0501920202021营业收入（亿元）增速（右轴）84%85%86%87%88%89%90%91%201920202021营业收入占比（%）12.51313.51414.51515.5021吨价（万元/吨） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -29- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 50：2019-2021年系列酒营业收入及增速年系列酒营业收入及增速 图图 51：2019-2021年系列酒营业收入占比年系列酒营业收入占比 资料来源：公司年报，财信证券 资

88、料来源：公司年报，财信证券 图图 52：2019-2021年系列酒吨价（万元年系列酒吨价（万元/吨）吨） 资料来源：公司年报，财信证券 注：假设系列酒平均度数为53度 竹叶青酒：发力大健康产业，竹叶青酒：发力大健康产业，增长空间增长空间广阔。广阔。2020 年，公司在竹叶青逐步升级白酒工业链的基础上，坚持“123”产业布局： “1”是以健康为核心； “2”是以科技创新和文化创新为两大支撑，升级产品和服务，提升效率，以文化创新形成健康生活方式； “3”是要打造数字化供应链、健康产业、资本合作三大平台。2021 年，竹叶青酒实现营业收入 12.5 亿元，2019-2021 年营业收入 CAGR 为

89、 51.03%，预计未来仍有较大增长空间。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0201920202021营业收入（亿元）增速（右轴）8%4%3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021营业收入占比（%）020202021吨价（万元/吨） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -30- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 53：2019-2021年配制酒营业收入及增速年配制酒营业收入及增速 图图 54：2019-2021年配制酒营业收入占比年配制酒营业收入占比

90、资料来源：公司年报，财信证券 资料来源：公司年报，财信证券 图图 55：2019-2021年配制酒吨价（万元年配制酒吨价（万元/吨）吨） 资料来源：公司年报，财信证券 注：假设配制酒平均度数为45度 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基于公司各产品历史增长情况和产品策略，我们对各产品线作出如下预测： 1） 汾酒：预计 2022-2024 年营业收入同比增长 33%、26%、24%； 2） 系列酒：预计 2022-2024 年营业收入同比增长 15%、18%、20%； 3） 配制酒：预计 2022-2024 年营业收入同比增长 55%、41%、32%； 4） 其他业务：预计 2022-2

91、024 年营业收入同比增长 15%、13%、10%。 0%20%40%60%80%100%024680202021营业收入（亿元）增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%201920202021营业收入占比（%）024680202021吨价（万元/吨） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -31- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 9：分产品营业收入预测：分产品营业收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 13990 19971 26692

92、 33840 42116 yoy 18% 43% 34% 27% 24% 分产品分产品 汾酒（百万元） 12629 17920 23834 30031 37238 yoy 23% 42% 33% 26% 24% 系列酒（百万元） 566 638 734 866 1039 yoy -36% 13% 15% 18% 20% 配制酒（百万元） 653 1250 1938 2732 3606 yoy 19% 91% 55% 41% 32% 资料来源：wind，财信证券 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 266.92、338.40、421.16 亿元，同比分别增长34%、 27%、 24%

93、； 预计实现归母净利润 80.04、 104.08、 132.65 亿元， 同比分别增长 50.62%、30.05%、27.45%；EPS 分别为 6.56、8.53、10.87 元/股。公司全国化进程加速推进，省外市场延续高增长态势，同时公司重点聚焦青花系列，助力产品结构持续升级，带动盈利能力持续提升，看好下半年疫情好转下需求复苏，给予公司 2022 年 55-60 倍 PE，对应合理价格区间为 360.8-393.6 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 表表 10：可比公司可比公司估值对比估值对比 股票代股票代码码 简称简称 收盘价（元）收盘价（元） EPS PE 2021 2022E 2

94、023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002304.SZ 洋河股份 179.1 4.98 6.37 7.75 9.23 33.07 28.09 23.12 19.41 600702.SH 舍得酒业 190 3.75 5.55 7.54 9.75 60.59 34.23 25.21 19.48 603198.SH 迎驾贡酒 59.22 1.73 2.26 2.85 3.54 40.2 26.18 20.78 16.74 000596.SZ 古井贡酒 238.4 4.35 5.63 7.07 8.69 56.13 42.31 33.71 27.34 000799.SZ

95、 酒鬼酒 175.11 2.75 4.24 5.72 7.29 77.28 41.31 30.6 24.01 600779.SH 水井坊 84.7 2.46 2.92 3.66 4.45 48.87 28.97 23.13 19.05 603369.SH 今世缘 49.12 1.62 1.99 2.46 3.03 33.63 24.7 19.94 16.22 603589.SH 口子窖 56.01 2.88 3.33 3.94 4.61 24.62 16.84 14.21 12.15 资料来源：wind，财信证券 注：以上数据均来自wind一致预期 6 风险提示风险提示 疫情反复，行业竞争加剧

96、，需求不及预期。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -32- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6146 5338 11462 22289 营业收入 19971 26692 33840 42116 交易性金融资产 6031 15000 16000 16000 营业成本 5011 6375 7776 9399 应收账款 4413 66

97、55 8117 10235 税金及附加 3730 4751 6024 7497 预付账款 163 219 278 346 主营业务利润 11230 15566 20041 25221 其他应收款 103 181 211 270 销售费用 3160 3603 4399 5349 存货 8189 10412 12702 15352 管理费用 1167 1281 1692 2106 其他流动资产 242 412 485 619 研发费用 23 31 39 48 长期股权投资 76 124 162 199 财务费用 -33 27 18 -59 金融资产投资 13 13 13 13 经营性利润 6914

98、 10623 13893 17776 投资性房地产 15 20 29 38 资产减值损失 0 0 0 0 固定资产和在建工程 2529 2275 1985 1653 信用减值损失 2 2 3 4 无形资产和开发支出 363 374 382 390 其他经营损益 0 0 0 0 其他非流动资产 1672 1101 1101 1101 投资收益 72 148 147 148 资产总计 29955 42123 52925 68504 公允价值变动损益 28 0 0 0 应付票据 1032 1343 1626 1970 资产处置收益 0 0 0 0 应付账款 1780 2303 2794 3383 其

99、他收益 14 10 12 11 合同负债 7376 8548 11391 13947 营业利润 7029 10784 14055 17939 其他应付款 3352 4920 5735 7039 其他非经营损益 0 0 0 0 长期借款 16 12 8 5 营业外收入 71 99 96 94 其他负债 812 877 1094 1298 营业外支出 10 8 8 8 负债合计 14368 20150 22648 27642 利润总额 7091 10875 14143 18024 股本 1220 1220 1220 1220 所得税 1701 2609 3392 4324 资本公积 452 452

100、 452 452 净利润 5390 8266 10750 13701 留存收益 13551 19674 27637 37785 少数股东损益 76 263 342 436 归属母公司权益 15223 21346 29309 39457 归属于母公司的净利润 5314 8004 10408 13265 少数股东权益 364 627 969 1404 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 股东权益合计 15587 21973 30277 40861 资产负债率 48% 48% 43% 40% 负债及股东权益合计 29955 42123 52925 68504 销售毛利率

101、 75% 76% 77% 78% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 销售净利率 27% 31% 32% 33% 资本支出 154 173 171 171 销售期间费用率 22% 19% 18% 18% 自由现金流 6856 5982 10274 12219 营业收入增长率 43% 34% 27% 24% 支付普通股股利 2196 1880 2445 3117 净利润增长率 73% 53% 30% 27% 经营性现金净流量 7645 7437 11817 13968 ROE 35% 37% 36% 34% 投资性现金净流量 -4837 -8

102、480 -1080 -79 ROA 18% 19% 20% 19% 筹资性现金净流量 -183 235 -4614 -3061 EPS 4.36 6.56 8.53 10.87 现金流量净额 2625 -807 6123 10827 BPS 12.48 17.50 24.02 32.34 企业自由现金流 6856 5982 10274 12219 PE 72.54 48.16 37.03 29.06 权益自由现金流 6897 8104 8110 12261 PB 25.32 18.06 13.15 9.77 资料来源：wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -33-

103、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15% 持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5% 卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深

104、300 指数变动幅度为-5%5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格， 作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或

105、修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下， 本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信财信证券研究发展中心证券研究发展中心 网址： 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话： 传真：