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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)产品结构产品结构持续升级持续升级，业绩增长可期业绩增长可期 华菱钢铁更新报告华菱钢铁更新报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师)魏雨迪魏雨迪(分析师分析师)王宏玉王宏玉(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本报告导读：本报告导读：公司公司2022年业绩符合预期。年业绩符合预期。2023年

2、年随着随着产品结构持续优化、产品结构持续优化、高端高端汽车板产能放量以汽车板产能放量以及下游需求稳步复苏，及下游需求稳步复苏，公司公司业绩增长可期业绩增长可期，估值中枢有望得到重塑，估值中枢有望得到重塑。投资要点：投资要点：维持维持“增持增持”评级。评级。公司是华中地区钢铁行业龙头，产品持续向中高端优特钢产品转型。2022 年归母净利润 63.79 亿元，同比降幅 34.10%，为行业内最低。维持 23-25 年 EPS 为 1.11/1.25/1.30 元，对应归母净利润76.93/86.38/89.54 亿元。参考同类公司给予公司 23 年 6 倍 PE 估值，维持目标价为 6.66 元，

3、维持“增持”评级。产品结构持续升级，产品结构持续升级，盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升。公司品种钢销量占比由 2016年的 32%升至 2022 年的 60%；高端汽车板项目已于 2022 年底投产，将新增 50 万吨/年酸洗、45 万吨/年镀锌产能；冷轧硅钢项目预计于 2023 年底投产一半产能，2025 年初全部投产，共新增 40 万吨/年无取向电工钢、20万吨/年无取向电工钢冷硬卷、18 万吨/年取向电工钢冷硬产能。随着产品结构持续优化以及高端产能不断释放，公司盈利能力将进一步提升。管理机制改革管理机制改革，助力降本增效，助力降本增效。公司激励与考核机制在国有企业中独树一帜，通过“强激励

4、”与“硬约束”，激发了管理人员和科研人员的主观能动性。我们认为公司在管理机制方面的改革为公司近年来业绩改善打造了良好基础，有效控制了公司经营成本，大幅提升管理效率。需求稳步复苏需求稳步复苏，业绩业绩增长增长可期可期。2023 年地产端需求拖累将明显小于 2022年；基建需求维持高位，疫情期间搁置的实物工作量将逐步释放；制造业高端制造领域用钢需求有望进一步扩大。我们认为需求复苏逻辑将贯穿2023 全年，公司作为行业龙头，将充分受益。风险提示风险提示：需求恢复不及预期、限产政策超预期放松。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收

5、入 171,575 168,637 173,469 177,854 181,849(+/-)%47%-2%3%3%2%经营利润（经营利润（EBIT）11,805 8,419 10,389 11,686 12,120(+/-)%39%-29%23%12%4%净利润（归母）净利润（归母）9,680 6,379 7,693 8,638 8,954(+/-)%51%-34%21%12%4%每股净收益（元）每股净收益（元）1.40 0.92 1.11 1.25 1.30 每股股利（元）每股股利（元）0.29 0.24 0.25 0.28 0.29 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A

6、 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.9%5.0%6.0%6.6%6.7%净资产收益率净资产收益率(%)21.3%12.8%13.6%13.7%12.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)19.1%12.2%14.0%14.3%13.3%EV/EBITDA 2.73 3.17 3.18 2.76 2.60 市盈率市盈率 3.91 5.94 4.92 4.38 4.23 股息率股息率(%)5.3%4.4%4.6%5.1%5.3%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：6.66 上次预测：6.66 当前价格：5.57 2023.04.02 交易数据

7、52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）3.89-6.42 总市值（百万元）总市值（百万元）38,481 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）6,909/5,718 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 83%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）61.60 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）333.88 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）49,939 每股净资产每股净资产 7.23 市净率市净率 0.8 净负债率净负债率 6.18%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.31 0.28 Q2 0.25 0.

8、30 Q3 0.19 0.29 Q4 0.18 0.24 全年全年 0.92 1.11 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%19%7%相对指数-0%12%10%相关报告 产品结构持续优化，盈利能力稳步提升2023.03.24 产品迈向高端化，竞争力持续提升 2022.11.10 产品趋于高端化，竞争力持续增强 2022.09.15 产品结构持续优化，盈利能力显著提升2022.05.07 三季度业绩符合预期，产品结构持续升级2021.11.05 公司更新报告公司更新报告 -25%-17%-8%0%8%17%--0352周内股价走势图周内股价

9、走势图华菱钢铁深证成指金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)模型更新时间：2023.04.01 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 华菱钢铁(000932)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：6.66 上次预测：6.66 当前价格：5.57 公司网址 公司简介 公司属于全国十大钢铁企业之一，经过多年发展，形成了板管棒线兼有、普特结合、专业化分工生产格局，拥有湘潭、娄底、衡阳三大生产基地。产品大类结构包括宽

10、厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管，覆盖了能源、电力、船舶、海洋工程、工程机械、家电、汽车等下游行业。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 3.89-6.42 市值（百万元）38,481 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 171,575 168,637 173,469 177,854 181,849 营业成本 149,314 150,885 153,378 156,324 159,775 税金及附加 756 666 654 683 703 销售费用 407 461 45

11、6 459 460 管理费用 3,215 1,765 1,880 1,889 1,893 EBIT 11,805 8,419 10,389 11,686 12,120 公允价值变动收益 -10-68-81-82-83 投资收益 133 147 148 150 152 财务费用 263-18-18-18-18 营业利润营业利润 11,950 8,714 10,556 11,851 12,283 所得税 1,477 999 1,258 1,413 1,465 少数股东损益 788 1,296 1,569 1,762 1,827 净利润净利润 9,680 6,379 7,693 8,638 8,95

12、4 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 10,088 12,617 11,917 13,277 13,996 其他流动资产 30,694 37,794 47,797 49,855 57,671 长期投资 545 726 726 726 726 固定资产合计 43,531 49,493 50,841 51,445 52,328 无形及其他资产 12,429 11,121 10,821 10,805 10,799 资产合计资产合计 97,287 111,751 122,101 126,108 135,520 流动负债 53,629 49,997 52,293 48,050 48,911

13、 非流动负债 2,077 12,087 12,087 12,087 12,087 股东权益 50,850 57,592 65,647 73,897 82,448 投入资本投入资本(IC)54,259 61,150 65,290 72,180 80,012 现金流量表现金流量表 NOPLAT 10346 7450 9146 10288 10670 折旧与摊销 3,258 3,394 3,151 3,396 3,617 流动资金增量 -1,022-6,231 3,092 6,301 5,956 资本支出 -4,563-6,094-4,293-4,079-4,589 自由现金流自由现金流 8,019

14、-1,482 11,097 15,906 15,653 经营现金流 6,515 9,457 10,140 8,177 9,123 投资现金流 -4,868-13,926-4,226-4,011-5,520 融资现金流 -1,566 5,768-6,614-2,806-2,884 现金流净增加额现金流净增加额 81 1,299-700 1,360 719 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 47.2%-1.7%2.9%2.5%2.2%EBIT 增长率 39.1%-28.7%23.4%12.5%3.7%净利润增长率 51.4%-34.1%20.6%12.3%3.7%利润率 毛利率 13.0

15、%10.5%11.6%12.1%12.1%EBIT 率 6.9%5.0%6.0%6.6%6.7%净利润率 5.6%3.8%4.4%4.9%4.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)21.3%12.8%13.6%13.7%12.9%总资产收益率(ROA)9.9%5.7%6.3%6.8%6.6%投入资本回报率(ROIC)19.1%12.2%14.0%14.3%13.3%运营能力运营能力 存货周转天数 27 29 45 40 50 应收账款周转天数 10 11 19 25 25 总资产周转周转天数 191 226 246 255 263 净利润现金含量 67.3%148.3%131.8%94.7%

16、101.9%资本支出/收入 2.7%3.6%2.5%2.3%2.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 57.3%55.6%52.7%47.7%45.0%净负债率 7.5%7.1%-0.6%-2.7%-3.5%估值比率估值比率 PE 3.91 5.94 4.92 4.38 4.23 PB 0.78 0.65 0.67 0.60 0.54 EV/EBITDA 2.73 3.17 3.18 2.76 2.60 P/S 0.22 0.22 0.24 0.24 0.23 股息率 5.3%4.4%4.6%5.1%5.3%-5%-1%3%7%11%15%19%22%1m3m12m-10%3%17%30%44%5

17、7%-25%-16%-7%2%11%20%-082023-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅华菱钢铁价格涨幅华菱钢铁相对指数涨幅-2%8%18%28%37%47%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%14%16%18%19%21%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-4%-1%1%3%5%8%-2886-408921A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(

18、%)FZcZhUjZeYkXuVqZvUaQ9R7NmOnNnPmPeRpPmQjMoOsR6MoPtOuOoNnOvPqMqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)目目 录录 1.华菱钢铁：华中地区龙头地位稳固.4 1.1.创业整合 20 余年，规模稳居行业前十.4 1.2.各子公司专业分工，深耕各自细分赛道.4 1.3.公司具有较强的抗周期能力，经营业绩稳步提升.5 2.产品结构转型升级，盈利能力稳步提升.7 2.1.产品研发模式创新，助力高端产品迭代升级.7 2.2.高端汽

19、车板、硅钢领域持续发力，推动产品结构转型升级.8 3.管理机制改革，助力降本增效.9 3.1.管理机制改革，市场化激励考核机制独树一帜.9 3.2.数字化转型升级，提升精细化管控水平.10 3.3.成本控制纵深推进，财务状况持续向好.10 4.需求复苏逻辑贯穿 2023 全年，公司业绩增长可期.11 4.1.地产已度过最艰难时段，行业用钢量或将逐步提升.11 4.2.基建实物工作量提升，用钢需求有望加速复苏.12 4.3.制造业需求稳中有增，钢材需求规模有望进一步扩大.12 5.维持“增持”评级.13 6.风险提示.15 6.1.需求恢复不及预期.15 6.2.限产政策超预期放松.15 请务必

20、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)1.华菱钢铁：华中地区龙头地位稳固华菱钢铁：华中地区龙头地位稳固 1.1.创业整合创业整合 20 余年，规模稳居行业前十余年，规模稳居行业前十 集团钢铁资产已实现整体上市，公司成长为全国前十大钢企之一。集团钢铁资产已实现整体上市，公司成长为全国前十大钢企之一。湖南华菱钢铁股份有限公司（以下简称“公司”）于 1999 年成立，并于同年 7月在深交所上市，母公司为湖南华菱钢铁集团有限责任公司，实际控制人为湖南省国资委。公司主要全资子公司包括华菱湘钢、华菱

21、涟钢和华菱衡钢。2010 年 9 月，公司与安赛乐米塔尔合资成立了华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司（以下简称“V AMA”），公司持股比例 50%。2019 年，公司收购集团少数股东持有的华菱湘钢 13.68%股份、华菱涟钢 44.17%股份，并以现金收购华菱节能 100%股份、阳春新钢 51%股份，自此公司实现了钢铁主业整体上市。图图 1 公司股权结构清晰（截止公司股权结构清晰（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2.各子公司专业分工，深耕各自细分赛道各子公司专业分工，深耕各自细分赛道 子公司差异化布局，深耕细分赛道高端市场。子公司差异化布

22、局，深耕细分赛道高端市场。各子公司采取差异化定位，主要经营产品不重叠，突出各自专业化经营能力。其中，华菱湘钢位于湖南湘潭市，主要经营宽厚板、工业长材，是全球排名靠前的宽厚板制造基地；华菱涟钢位于湖南娄底市，主要经营冷热扎卷板、建筑长材，拥有世界先进水平的薄板坯连铸连轧生产线（CSP）以及配套的冷连轧和涂镀加工生产线；华菱衡钢位于湖南衡阳市，主要经营无缝钢管，在无缝钢管行业制造实力排名全球第五、中国第二；阳春新钢位于广东阳春市，是华南地区最有竞争力的线棒材基地；V AMA 位于湖南娄底市，是全球技术最先进的汽车板生产企业，也是中国少数能提供全系列汽车用钢产品的企业，独家生产 USIBOR1500

23、、Ductibor500 等高端产品。公司已形成板管棒线兼有、普特结合、专业化分工的生产格局，各生产基地均拥有独立、完整的钢铁制造体系。通过专业化分工，各子公司深度发展细分领域高端产品，为华菱高端制造打下坚实基础。表表 1 各子公司差异化布局各子公司差异化布局 公司公司 地理位置地理位置 钢产能（万吨钢产能（万吨/年）年）产品品类产品品类 核心竞争力核心竞争力 华菱湘钢华菱湘钢 湖南湘潭市 1200 宽厚板、工业长材 全球最大单体宽厚板生产基地。华菱涟钢华菱涟钢 湖南娄底市 1200 冷热扎卷板、建筑长材 亚洲最大薄规格高强钢生产基地，世界先进水平的薄板坯连铸连轧生产线（CSP)以及配套的冷连

24、轧和涂镀加工生产线。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)华菱衡钢华菱衡钢 湖南衡阳市 200 无缝钢管 无缝钢管行业制造实力全球排名第五、中国第二。阳春新钢阳春新钢 广东阳春市 400 线材、棒材 华南地区最有竞争力的线棒材基地。V AMA 湖南娄底市 150 酸轧 115 镀锌 汽车板（薄板）全球技术最先进的汽车板生产企业。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司产品品类丰富，品牌市场认可度高。公司产品品类丰富，品牌市场认可度高。公司产品覆盖宽厚板、冷热轧薄板、无缝钢管、线棒

25、材等 10 大类 5000 多种规格系列产品，被广泛应用于造船、海工、桥梁、高压容器、油气、家电等细分市场，在港珠澳大桥、大兴机场、上海中心大厦、卡塔尔购物中心、武广高速客运专线、蓝鲸 2#可燃冰项目、阿联酋海水淡化、深中通道、陵水 17-2 项目、中石油揭阳石化项目等国内外重点工程上都可以看到“华菱制造”的身影。同时，公司与 150 家世界 500 强企业建立了稳定的业务联系和战略伙伴关系，是卡特彼勒、三一重工、中联重科、格力、美的等行业标杆企业的主要供货商，并为奔驰、宝马、广汽三菱、上汽等高端汽车制造商提供产品。公司产品品类丰富、质量优良，且其销售渠道建设完善，能够很好地满足下游市场的需求

26、，有助于公司在下游客户中树立华菱制造的优质品牌形象，提升品牌影响力，构筑品牌护城河。表表 2 公司产品被广泛应用于高层建筑、船舶、海洋工程、汽车、家电等多领域公司产品被广泛应用于高层建筑、船舶、海洋工程、汽车、家电等多领域 公司公司 主要产品主要产品 应用领域应用领域 华菱湘钢华菱湘钢 船体及海洋平台用钢、管线用钢、桥梁及高建钢、造船板 高层建筑、船舶、海洋工程、油气管道 华菱涟钢华菱涟钢 电工钢、镀层产品、工程机械用钢 家电、汽车、开关柜 华菱衡钢华菱衡钢 油气用管、机械加工用管、压力容器用管 工程机械、汽车配件、油气 阳春新钢阳春新钢 建筑长材 建筑 V AMA Usibor系列产品 汽车

27、行业 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.3.公司具有较强的抗周期能力，经营业绩稳步提升公司具有较强的抗周期能力，经营业绩稳步提升 公司产品以工业材为主。公司产品以工业材为主。公司共具备 3000 万吨/年钢产能，其中，华菱湘钢产能 1200 万吨/年、华菱涟钢产能 1200 万吨/年、华菱衡钢产能 200万吨/年以上、阳春新钢产能 400 万吨/年，另外 V AMA 具备 200 万吨/年酸轧、160 万吨/年镀锌生产能力。2022 年，公司板材、线棒材、无缝钢管销量分别为 1416、1062、177 万吨，销量占比分别为 53.33%、40.00%、6.67%。按产品下游应用领域来看

28、，2022 年公司能源及电力、汽车、房地产、基础建设、船舶及海工、高建及桥梁、工程机械、金属制品销量占比分别为 18.30%、12.50%、11.30%、11.70%、10.60%、9.20%、8.10%、7.60%。公司下游集中在工业制造等领域，产品主要以工业材为主。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)图图 2公司产品以工业材为主（公司产品以工业材为主（2022年，万吨）年，万吨）图图 3下游产品多应用于工业制造下游产品多应用于工业制造领域领域（2022年）年）数据来源：公司公

29、告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 工业板材为公司贡献主要业绩，盈利能力持续上升。工业板材为公司贡献主要业绩，盈利能力持续上升。2022年，公司板材、线棒材、无缝钢管合计贡献超 80%的营业收入和超 90%的毛利。分产品来看，2018-2022 年，板材（包括冷轧板、热轧板和宽厚板）营收占比稳定在 50%左右，毛利占比从 56.72%提升至 68.96%，反映出公司在高端板材产品方面持续发力，板材盈利水平显著提升；线棒材营收占比稳定在 25-35%左右，而毛利占比从 26.24%降至 15.71%，反映出公司线棒材盈利能力有所下降；无缝钢管营收占比稳定在 7%-10%左

30、右，毛利占比在 6%-12%左右区间波动，反映出公司钢管业务生产经营相对稳定。未来，公司将继续坚持产品结构优化战略，提升高端板材、优特线棒材等工业材占比，并推动无缝钢管产品升级，公司盈利能力有望进一步提升。图图 4 板材、长材、钢管贡献公司超板材、长材、钢管贡献公司超 80%营收营收 图图 5 板材、长材、钢管贡献公司超板材、长材、钢管贡献公司超 90%毛利毛利 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司具有公司具有相对相对较强的抗周期能力，经营业绩稳步增长。较强的抗周期能力，经营业绩稳步增长。公司自 2017 年盈利转正后，营业收入以及归母净利润迅速增长

31、，经营业绩基本维持在普钢行业前三。2021年公司实现营业收入1715.75亿元，同比上升47.23%；归母净利润 96.8 亿元，同比上升 51.36%，均创历史新高。2022 年是供给侧改革后钢铁需求下行最大幅度的一年，叠加了疫情干扰与地产下行的双重冲击，且成本端的铁矿与焦煤更是在供给冲击与地缘政治风险暴露下大幅上涨，需求与成本双挤压，钢铁行业进入大面积亏损状态。2022年公司实现归母净利润 63.78 亿元，同比下滑 34.10%。我们选取行业内11 家重点普钢公司进行对比，2022 年 11 家重点钢企归母净利润预计平均降幅为 98.76%，公司降幅远小于行业平均降幅。2022 年在钢企

32、业绩普遍下行的情况下，公司仍然保持了较高的竞争力，业绩稳居第一方阵，宽厚板宽厚板,606606热扎板卷热扎板卷,450450冷轧板卷冷轧板卷,178178镀层钢板镀层钢板,182182无缝钢管无缝钢管,177177线材线材,371371棒材棒材,691691能源及电力能源及电力18%18%汽车汽车12%12%房地产房地产11%11%基础设施基础设施12%12%工程机械工程机械8%8%船舶及海工船舶及海工11%11%金属制品金属制品8%8%高建及桥梁高建及桥梁9%9%其他装备制其他装备制造造6%6%家电家电4%4%其他其他1%1%0%20%40%60%80%100%2002

33、12022板材长材钢管其他收入其他业务0%20%40%60%80%100%200212022板材长材钢管其他收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)反映出公司具有相对较强的抗周期能力。我们认为这主要有赖于公司细分领域高端产品的贡献。未来随着公司产品结构持续优化，其相对抗周期优势还将进一步加强。图图 6 公司营业收入持续增长公司营业收入持续增长 图图 7 公司归母净利润稳步提升公司归母净利润稳步提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，

34、国泰君安证券研究 图图 8 公司公司 2022 归母净利润同比降幅普钢行业内最低归母净利润同比降幅普钢行业内最低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.产品结构产品结构转型转型升级，升级，盈利盈利能力稳步能力稳步提升提升 2.1.产品研发模式创新，助力高端产品迭代升级产品研发模式创新，助力高端产品迭代升级 创新产品研发升级模式，为公司优化产品结构提供支持。创新产品研发升级模式，为公司优化产品结构提供支持。公司高度重视研发投入及研发成果转换。2018 年以来，公司研发费用率稳步提升，2022年研发费用率达到 3.82%，较 2018 年大幅提升 3.3 个百分点，再创新高。在研发投入的基础上

35、，公司组建以研发、生产、销售、市场为一体的 IPD项目研发攻关小组，要求项目小组在 3-6 个月内快速出成果，并在开发产品的全生命周期内给予项目小组成员一定提成激励，使得公司形成了每年在各主要目标细分市场快速推出 2-3 个高端产品的能力。2022 年，公司品种钢销量占比达到 60%，较 2016 年大幅提升 28 个百分点，在下游多个细分领域取得新的突破。我们认为公司对于科研体系的重视和建设是公司产品结构升级之源，在钢铁行业“增量有限，存量博弈”的行业环境下，科技研发推动产品结构升级是公司高质量发展的必经之路，也契合公司转型发展需要，为公司近年来产品迭代打下了坚实的基础。-100102030

36、4050600200400600800002002020212022营业总收入（百万元）同比增长率（%）-0040050060002040608000212022归母净利润（亿元）同比增长率（%）-3-2.5-2-1.5-1-0.50-500500宝钢股份 华菱钢铁 首钢股份 新钢股份 河钢股份 太钢不锈 马钢股份 鞍钢股份 三钢闽光 包钢股份 柳钢股份2021归母净利润（亿元）2022归母净利润E（亿元）同比降幅（%）请务必阅读正文之后的免

37、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)图图 9 公司公司研发投入占营收比重不断提升研发投入占营收比重不断提升 图图 10 公司公司品种钢占比不断提升品种钢占比不断提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 3 公司在下游细分市场不断取得突破公司在下游细分市场不断取得突破 公司公司 突破案例突破案例 华菱湘钢华菱湘钢 宽厚板开发了超级耐磨钢、特厚 F 级船板、特厚齿条钢等高端品种，其中船用止裂钢、9Ni 钢和复合板销量取得历史突破，5.5mm 高表面质量 LNG

38、 用特种容器 9Ni 钢试轧成功、6mm 规格首次完成批量生产；线棒材开发了高端汽车齿轮钢、非调质钢、酸性管线钢等新品种 48 个，高端汽车齿轮钢、新能源汽车齿轴用钢、高档冷镦钢等批量供货汽车零部件终端客户。华菱涟钢华菱涟钢 成功试制超低温压力容器用高锰钢并填补国内空白，9Ni 钢通过美国 ABS船级社认证，低焊接裂纹敏感性高强钢进入水电行业。华菱衡钢华菱衡钢 积极开拓高端市场，非 API 油套管同比翻番，HSG3 特殊扣系列化稳步推进，储氢气瓶管交付首单，高强度气瓶管迈上 1100MPa 等级，690 钢级起重机臂架用方管打开风电安装船市场。VMMA 新增钢种认证 21 项，其中全球强度最高

39、的第二代热冲压用钢 Usibor2000AS 产品获得蔚来汽车、理想汽车、广汽乘用车等多家知名主机厂商的认证通过，并成为国内首家通过福特全球 Q1 认证的钢材供应商。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.高端汽车板、硅钢领域持续发力，推动产品结构转型升级高端汽车板、硅钢领域持续发力，推动产品结构转型升级 公司聚焦高端汽车板、硅钢领域积极布局。公司聚焦高端汽车板、硅钢领域积极布局。公司在高端汽车板及硅钢领域持续发力，通过产能扩建以及产线技改等方式，不断优化公司产品结构。我们认为，当前钢铁行业产能执行压减政策，在总量控制的前提下，通过产能置换、产线升级对产品结构进行调整是传统公司发展的必经

40、之路。公司在新能源汽车和硅钢领域均已有经营基础，能够迅速搭建营销及客户服务体系，且两个领域下游市场前景广阔，持续扩大产能有利于进一步提升公司业务的增量空间。高端汽车板产能持续扩张。高端汽车板产能持续扩张。子公司 V AMA 专注于高端汽车用钢市场，满足汽车行业内更高的安全、轻量、抗腐蚀和减排要求，可使乘用车白车身减重 27%，汽车全生命周期减排 19%，其专利产品第二代铝硅镀层热成形钢 Usibor2000 和 Ductibor1000 实现量产应用，已成为中国汽车实现轻量化的主流解决方案。V AMA 专利产品在细分市场具备差异化竞争优势以及市场定价权。2022 年，在行业业绩普遍下滑的情况下

41、，V AMA 公司净利润 16.52 亿元，同比上升 169%，创历史最好水平。V AMA 二期项目已于 2022 年底投产，新增 50 万吨/年酸轧线产能，45 万吨/年镀锌线0.01.02.03.04.05.00070200212022研发费用(百万元）研发费用率（%）30%35%40%45%50%55%60%65%05000200022品种钢销量（万吨）品种钢销量占比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 华菱

42、钢铁华菱钢铁(000932)(000932)和连退线产能，主要聚焦用高端汽车板产品。我们预计 2023 年公司将新增 30-40 万吨的高端汽车板产量增量。我们认为公司在高端汽车板领域已建立了自身护城河，加之汽车板二期投产增量带来的规模化效应，安赛乐米塔尔外资带来的研发能力，以及新能源汽车领域高速增长的需求空间，V AMA 后续将继续保持较好的盈利态势。表表 4 VAMA 新增产能增量将于新增产能增量将于 2023 年基本释放年基本释放 时间时间 2022 2023 酸洗产能（万吨酸洗产能（万吨/年）年）150 200 镀锌产能（万吨镀锌产能（万吨/年）年）115 160 当前市场影响力当前市

43、场影响力 专利产品在热成型钢领域具有主导地位。2025 年目标年目标 在主流钢厂汽车用钢规模排名上升至国内前三。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 投资新建硅钢项目，投产后将贡献较大业绩增量。投资新建硅钢项目，投产后将贡献较大业绩增量。硅钢被誉为钢铁行业“皇冠上的明珠”，具有投资大、技术难度大、附加值高等特点，目前国内仅有极少数钢厂具备中高牌号电工硅钢特别是取向电工硅钢的生产实力。华菱涟钢已经积累了十多年的电工钢生产经验，2022 年取向硅钢基料产销量超 40 万吨，能够实现原料供应覆盖。公司新建冷轧硅钢一期工程项目，产品定位中高牌号无取向电工钢及取向电工钢，建成后将进一步提升公司电工钢产品

44、层次，打通电工钢全流程成品生产。项目第一步预计于 2023 年底投产一半产能，第二步预计于 2025 年初全部投产；两步全部投产后公司共新增 40 万吨/年无取向硅钢、20 万吨/年无取向硅钢冷硬卷、18 万吨/年取向硅钢冷硬卷产能。我们认为，华菱涟钢在电工钢领域已较为成熟，加之上游原料供应基础，具备较为显著成本优势。此次打通下游中高牌号电工钢产品，能够明显提升产品附加值，实现产业链一体化经营，是公司未来向特钢领域转型发展的核心抓手。表表 5 冷轧硅钢一期工程项目将于冷轧硅钢一期工程项目将于 2023 年底、年底、2025 年初分步完成投产年初分步完成投产 时间时间 2023 年底年底 202

45、5 初初 硅钢产能（万吨硅钢产能（万吨/年）年）20、10、9 40、20、18 第一步产能第一步产能 20 万吨/年无取向硅钢、10 万吨/年无取向硅钢冷硬卷、9 万吨/年取向硅钢冷硬卷。第二步产能第二步产能 20 万吨/年无取向硅钢、10 万吨/年无取向硅钢冷硬卷、9 万吨/年取向硅钢冷硬卷。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.管理机制改革，管理机制改革，助力降本增效助力降本增效 3.1.管理机制改革，市场化激励考核机制独树一帜管理机制改革，市场化激励考核机制独树一帜“强激励强激励”和和“硬约束硬约束”激励机制。激励机制。公司一直以来实行“强激励”与“硬约束”激励机制。强激励即实行收

46、入与业绩指标挂钩的市场化薪酬；同时出台各类揽才政策，通过设立博士工作室，开辟绿色通道等，给予专业技术人员丰厚待遇。硬约束即对绩效指标未达到 70%的干部就地免职；在干部年度考评中长期坚持末位淘汰机制，每年“末位淘汰”干部比例保持在 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)5%左右。我们认为公司激励与考核机制在国有企业中独树一帜，一方面对于科研人员的强激励与公司战略高度契合，从体制机制上保证了技术人员开发产品的主观能动性，有效起到了激励指挥棒的作用；另一方面，推行市场化的选人用人机制

47、，从激励和约束角度推进领导干部能上能下，能够有效激发公司核心骨干团队干事创业的工作热情，为公司产品结构转型升级打牢发展基础。3.2.数字化转型升级，数字化转型升级，提升精细化管控水平提升精细化管控水平 推进信息技术与生产现场深度融合。推进信息技术与生产现场深度融合。传统钢铁行业生产工艺流程繁琐，难以实现安全生产风险的全流程覆盖；同时在生产过程中容易存在经营数据失真、成本核算困难等问题，难以统计实际物料损失。基于行业痛点，公司积极推进信息化建设和数字化转型，重点实施华菱湘钢精炼智能管控平台、华菱涟钢信息化改造、华菱衡钢信息化系统升级等项目，不断推进 5G、人工智能等新信息技术与生产现场深度融合。

48、华菱湘钢“5G+智慧天车”成为钢铁行业 5G 网络实景运用的首例实践；华菱涟钢智能协同管控中心实现生产调度管理由人工监控管理向数字化管控转变。我们认为，面对市场存量博弈的钢铁行业背景，数字化转型升级对于公司成本管控和经营优化极为重要。公司在数字化转型方面所做的成果有利于提升精细化管控水平，对于保证安全生产和降低经营成本起到了极大促进作用。表表 6 公司数字化转型升级项目概览公司数字化转型升级项目概览 公司公司 转型案例转型案例 华菱湘钢华菱湘钢 与华为、湖南移动战略合作，系统升级改造的五米宽厚板厂废钢吊运智慧天车正式投用，“5G+智慧天车”成为钢铁行业 5G 网络实景运用的首例实践；“5G+A

49、I棒材表面质检”项目入选 2022 年国家智能制造优秀场景案例。华菱涟钢华菱涟钢 建立了设备智能运维中心，设备维护从传统的点检模式向智能预知维护模式转变；建立智能协同管控中心，实现生产调度管理由人工监控管理向数字化管控转变；建立了云数据中心，初步奠定新 IT 基础设施平台，入选中国冶金行业“2022 智慧钢城建设优秀企业”。华菱衡钢华菱衡钢 完成钢管逐支跟踪、钢管表面质量智能检测、钢管自动打包系统等智能化改造，首次运用检测机器人，被工信部授予“无缝钢管智能工厂试点示范企业”。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3.成本控制纵深推进，财务状况持续向好成本控制纵深推进，财务状况持续向好 降负

50、债、降费用，财务状况持续向好。降负债、降费用，财务状况持续向好。基于公司与当期经营相配套的考核激励机制与数字化转型战略，公司自 2017 年以来，经营成本逐年下降，资产负债率和财务费用实现“五连降”。2022 年资产负债率下降至51.88%，较同期历史最高值（2016 年末）下降近 30 个百分点；财务费用下降至-0.18 亿元，较 2017 年降低 18.69 亿元。在钢铁行业充分竞争的背景下，我们认为公司在成本费用方面的控制对于公司经营业绩维持行业领先发挥了关键作用。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(

51、000932)(000932)图图 11 公司资产负债率逐年降低公司资产负债率逐年降低 图图 12 公司财务费用公司财务费用明显明显下降下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.需求复苏逻辑贯穿需求复苏逻辑贯穿 2023全年，公司业绩全年，公司业绩增长增长可期可期 4.1.地产已度过最艰难时段，行业用钢量或将逐步提升地产已度过最艰难时段，行业用钢量或将逐步提升 地产已度过最艰难时段，行业用钢量或将逐步提升。地产已度过最艰难时段，行业用钢量或将逐步提升。2022 年疫情冲击、经济下行对于地产链需求冲击较大，全行业及上下游进入历史低谷触底期。2022 年

52、全年土地购置面积 10.05 亿，同比降低 53.4%；房屋新开工面积 12.06 亿，同比降低 39.4%；商品房待售面积 5.64 亿，同比增长10.5%；商品房销售面积 13.58 亿，同比下降 24.3%。政策导向是地产行业的重要指标，2022 年 11 月，国家层面连发支持地产企业融资的“三支箭”，市场对地产的需求预期开始好转。2023 年 1-2 月，房屋新开工面积 1.36 亿，累计同比-9.4%，同比收窄 2.8 个百分点；商品房待售面积6.55 亿，同比增长 14.9%；商品房销售面积 1.51 亿，累计同比-3.6%，同比收窄 6 个百分点。随着地产数据在 2023 年初出

53、现超预期回暖，我们认为地产已度过最艰难时段，行业需求在 2023 年将迎来复苏，用钢量拖累将明显小于 2022 年。图图 13 地产销售面积出现下滑地产销售面积出现下滑 图图 14 新开工面积持续走弱新开工面积持续走弱 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 4050607080902002020212022资产负债率（%）-50500212022财务费用（亿元）-50050002000--08

54、----082023-02商品房销售面积:累计值（万平方米，左轴）商品房销售面积:累计同比（右轴）-000002000002500------082023-02房屋新开工面积:累计值 月房屋新开工面积:累计同比 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of

55、16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)图图 15 购置土地面积持续下跌购置土地面积持续下跌 图图 16 商品房待售面积持续上升商品房待售面积持续上升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 4.2.基建实物工作量提升，用钢需求有望加速复苏基建实物工作量提升，用钢需求有望加速复苏 基建实物工作量提升，行业有望加速复苏。基建实物工作量提升，行业有望加速复苏。基础设施建设是钢铁行业的重要下游，中厚板、结构钢等在桥梁、钢结构、高层建筑上使用广泛。2022 年，我国基建投资完成额累计同比增长 11.52%；基建投资（不含电力）

56、完成额累计同比增长 9.40%。2022 年先后推出的政策性金融工具、结构性货币政策工具，较好弥补了财政缺口，推动全年基建投资同比逆势上升。2023 年 1-2 月，我国基建投资完成额累计同比增长 12.18%；基建投资（不含电力）完成额累计同比增长 9.00%，基建投资继续维持高位。考虑因疫情影响，2022 年四季度部分基建投资未能在当季转化为项目的施工建设，这些投资有望延迟到 2023 年上半年逐步转化为实物工作量，将带动基建端用钢需求加速增长。图图 17 固定资产投资情况持续恢复固定资产投资情况持续恢复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.制造业制造业需求需求稳中有增稳中有增，

57、钢材需求规模有望进一步扩大，钢材需求规模有望进一步扩大 工业工业增加值加速逐步修复，增加值加速逐步修复，高端制造领域高端制造领域投资加速提升投资加速提升。2022年我国工业增加值增速有着明显前高后低的特征。2023 年 1-2 月，我国规模以上工业增加值同比实际增长 2.4%，同比增幅收窄 5.1 个百分点，主要是受到去年同期高基数的影响，但螺纹钢、热卷产量等高频数据显示 3 月生产端正在加速修复。固定投资方面，2023 年 1-2 月，制造业固定资产投资完成额同比增加 8.1%，其中，高技术制造业同比增加 16.2%，保持较快的投资增速。我们认为 2023 年市场在高端制造领域的需求正在加速

58、提升，公司品种钢销量占比高，产品结构持续向高端制造领域转型，将充分受益于需求恢复带来的业绩弹性。-90-401060010,00020,00030,000本年购置土地面积:累计值 月本年购置土地面积:累计同比 月-20-00400006000080000商品房待售面积:累计值（万平方米，左轴）商品房待售面积:累计同比（右轴）-40-2002040固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 华菱钢铁

59、华菱钢铁(000932)(000932)图图 18 工业工业增加值增速加速修复增加值增速加速修复 图图 19 制造业制造业固定资产投资保持较快增速固定资产投资保持较快增速 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 新能源汽车新能源汽车市场市场规模持续增长，汽车板产品需求规模有望进一步扩大规模持续增长，汽车板产品需求规模有望进一步扩大。新能源汽车领域是子公司 V AMA 的重要下游市场。2022 年，我国新能源汽车累计产量 721.90 万辆，同比增长 55.50%；新能源汽车行业高速发展，市占率已连续 8 年全球第一。2023 年 1-2 月，受新能源汽车

60、降价引发市场竞争影响，新能源汽车产量累计同比 16.30%，增速较去年同期有所放缓。但考虑到稳增长、促消费的全年经济方向及全球电动化的大趋势背景，我们预计新能源汽车市场规模仍会保持增长态势，上游汽车板产品市场需求规模有望进一步扩大。图图 20 新能源汽车累计产量同比有所下滑新能源汽车累计产量同比有所下滑 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 5.维持维持“增持增持”评级评级 盈利关键假设：1）宏观经济稳定，普钢、特钢价格不出现大幅下跌；2）公司汽车板、硅钢项目如期投放；3）公司生产平稳进行，无不可预期事故发生。表表 7 分产品预测表分产品预测表 2020 2021 2022 2023E 20

61、24E 2025E 板材板材 销售收入（百万元）58419 80917 81256 84930 87409 89386 营业成本（百万元）47736 67321 69426 70763 72426 74019-20-工业增加值:累计同比-40-200204060固定资产投资完成额:制造业:累计同比-20002004006008----02产量:新能源汽车:累计值产量:新能源汽车:累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16

62、 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)销量（万吨）1802 1370 1416 1451 1479 1497 销售价格(元/吨)3242 5906 5738 5853 5912 5971 单位成本(元/吨）2649 4914 4903 4877 4898 4944 单位毛利(元/吨）593 992 835 976 1013 1027 毛利率 18.29%16.80%14.56%16.68%17.14%17.19%长材长材 销售收入（百万元）36693 49968 45733 46648 47585 48662 营业成本（百万元）31854 44893 4303

63、8 43899 44777 45851 销量（万吨）554 1041 1062 1062 1073 1086 销售价格(元/吨)6623 4800 4306 4392 4436 4481 单位成本(元/吨）5750 4312 4053 4134 4175 4222 单位毛利(元/吨）873 488 254 259 262 259 毛利率 13.19%10.16%5.89%5.89%5.90%5.78%钢管钢管 销售收入（百万元）8661 11831 13463 13345 13642 13950 营业成本（百万元）7671 10564 11628 11797 12033 12274 销量（万吨

64、）154 164 177 172 174 176 销售价格(元/吨)5624 7214 7606 7759 7836 7914 单位成本(元/吨）4981 6441 6570 6859 6912 6963 单位毛利(元/吨）643 773 1037 900 924 951 毛利率 11.43%10.71%13.63%11.60%11.79%12.02%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 按照假设，我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 76.58、86.03、89.18 亿元，对应 EPS 分别为 1.11、1.25、1.30 元，每股净资产分别为8.17、9.11、10.08

65、 元。公司是华中地区行业龙头，高端钢材市场占比可观，部分细分行业龙头地位稳固。根据公司性质、产品种类、产能规模，选取马钢股份、柳钢股份作为可比公司，应用 PE、PB法进行估值：1.PE估值法估值法：可比公司 2023 年 PE 平均值为 6.58X，给予公司行业平均 PE 6 倍进行估值，对应每股价值为 6.66 元。2.PB 估值法：估值法：可比公司 2023 年 PB平均值为 0.73X，考虑公司硅钢产品投产在望，带动公司盈利能力进一步提升，给予公司高于行业平均 PB 0.83 倍进行估值，对应每股价值为 6.78 元。表表 8 可比公司估值表可比公司估值表 EPS PE PB 证券代码证

66、券代码 公司公司 股价股价 2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 600808.SH600808.SH 马钢股份马钢股份 2.88-0.11 0.43 0.47-26.18 6.70 6.13 0.66 601003.SH601003.SH 柳钢股份柳钢股份 4.20-0.90 0.65 0.97-4.67 6.46 4.33 0.81 平均值平均值 -15.42 6.58 5.23 0.73 注：盈利预测采用 WIND 一致预期，股价取自 2023 年 3 月 31 日收盘价 数据来源：WIND,国泰君安证券研究 综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估

67、值法中的较低估值，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)对应公司目标价 6.66 元。6.风险提示风险提示 6.1.需求恢复不及预期需求恢复不及预期 2023 年在稳增长、促消费的整体政策指引下，基建、地产、制造业等下游领域需求有望得到恢复。但当前国内经济环境仍然复杂严峻，若需求恢复低于预期，将不利于公司业绩改善。6.2.限产政策超预期放松限产政策超预期放松 当前钢铁行业供给端受限产政策影响的确定性比较大，需求端有望边际回暖，钢铁行业中枢有望重新回升。若限产政策超预期放松，将对公

68、司产品价格回升产生一定影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 Table_Page 华菱钢铁华菱钢铁(000932)(000932)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本

69、公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告

70、中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投

71、资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过

72、此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300

73、指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：