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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。九毛九 09922.HK 公司研究|首次报告 赛道兼具成长性与标准力,强机制、优团队筑造平台型餐企。赛道兼具成长性与标准力,强机制、优团队筑造平台型餐企。1)卡位优秀赛道,需求端受众广、口味认知高,供给端易标准化、头部规模化潜力大,品牌具备差异化竞争优势。2)九毛九集团是国内首屈一指的快时尚餐饮平台型企业,系统型扩张、中台式发展,缔造卓越效率与品牌活力。18-22 年,核心品牌太二在营收中占比从 30%提至 70%+,而怂火锅势能强劲、单店成型,即将成为
2、营收驱动的又一引擎;疫后复苏趋势下,集团单店收入回升、经营杠杆释放,利润率修复空间充分。3)团队经验深厚且富有创意,架构兼顾统一性与能动性,并采用持股平台、购股权计划、新品牌股权回购兑付等多维高效的激励机制。供应供应+运营运营+营销是经营的三大护城河,也是可复用的结构性竞争力。营销是经营的三大护城河,也是可复用的结构性竞争力。1)供应能力)供应能力规模规模化:化:深度参与鲈鱼等核心原料生产,持续布局全国化央厨,并于广州新建供应链中心基地,有效管理产品质价与供配效率,原材料占收入比例从 20 年 38.7%降至 22 年 36.1%;同时注重生态化信息化升级,ESG 能力领先。2)门店运营系统化
3、:)门店运营系统化:SKU 集约化+场景精简化+流程自主化,打造更具韧性单店模型;开店标准化+餐厅工序流程化+人员培训体系化,助力公司门店复制;前瞻性自研信息系统,现有研发成果将赋能集团多品牌增益扩张。3)品牌营销战术化:)品牌营销战术化:“爆品策略+品牌 IP”先行,线上公私域结合助力品牌破圈,线下空间+氛围+体验巩固品牌美誉,且基于对年轻人才的优质管理机制和个性温暖的上海品茶基因,品牌打造能力具备持续性。强中台成就多品牌,全球化延拓优势。强中台成就多品牌,全球化延拓优势。1)怂火锅:)怂火锅:火锅赛道机遇与挑战并存,怂品牌借力平台优势,模型跑通、加速开店、有效全国化,中期维度形成集团又一利
4、润驱动。2)赖美丽:)赖美丽:烤鱼行业广阔明朗,赖美丽定位烤鱼版太二,在标准化经营、高辨识品牌、强协同供应角度直接受益集团赋能,将适时开店以赛代练、持续打磨蓄势待发。3)太二国内:)太二国内:从渠道发展和人口覆盖角度测算,太二品牌在五年维度于国内门店空间可略超 1000 家,目前高质量扩张、节奏稳健,品牌能量强劲向上。4)海外:)海外:海外中式餐饮市场潜力较大,川式正餐品类适应性强,而集团全球化布局清晰,延续集约、标准、效率的经营思路,第一阶段率先渗透东南亚、北美等华人聚集地,对标进驻海外较早的川式休闲餐品牌海底捞,中长期目标预计或可看约150 家;除华人市场外,川式正餐在海外本土市场也具备较
5、大潜力,现有龙头在经营规模化、管理标准化、设计本土化的成功经验可为借鉴。我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 0.36/0.67/0.95 元;参考可比公司 24 年 19 倍 PE 估值,由于公司 24-25 年业绩增速快于可比公司,且经营稳健性和平台型潜力较突出,给予 15%估值溢价,给予溢价后得到 24 年 22 倍 PE 估值,以 0.90 为港币兑人民币汇率,对应目标价 16.20 港元,首次给予“买入”评级。风险提示风险提示 收入恢复不及预期风险,成本波动风险,多品牌拓展及海外扩张不及预期风险,市场竞争加剧风险,假设变动影响测算结果风险 2021A 2022A 2023A
6、2024E 2025E 营业收入(百万元)4,180 4,006 6,526 9,960 13,455 同比增长(%)54.0%-4.2%62.9%52.6%35.1%营业利润(百万元)588 274 831 1,539 2,212 同比增长(%)113.9%-53.4%203.8%85.1%43.7%归属母公司净利润(百万元)340 49 519 970 1,386 同比增长(%)174.0%-85.5%952.5%87.1%42.9%每股收益(元)0.23 0.03 0.36 0.67 0.95 毛利率(%)63.2%63.9%64.1%64.3%64.5%净利率(%)8.1%1.2%7.
7、9%9.7%10.3%净资产收益率(%)10.8%1.5%13.8%20.4%22.6%市盈率(倍)50.6 349.3 33.2 17.7 12.4 市净率(倍)5.5 5.4 4.6 3.6 2.8 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年06月26日)13.1 港元 目标价格 16.20 港元 52 周最高价/最低价 23.93/11.52 港元 总股本/流通 H 股(万股)145,451/145,451 H 股市值(百万港币)19,054 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2
8、023 年 06 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-6.43-8.07-29.97-29.75 相对表现-0.81-8.32-24.34-16.28 恒生指数-5.62 0.25-5.63-13.47 证券分析师 谢宁铃 执业证书编号:S0860520070001 证券分析师 赵越峰 *7507 执业证书编号:S0860513060001 香港证监会牌照:BPU173 联系人 朱雨涵 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 买入(首次)九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后
9、部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.赛道兼具成长性与标准力,强机制优团队筑造平台型餐企.6 1.1 酸菜鱼赛道:兼顾成长性与标准化潜力,品牌发展空间足.6 1.1.1 卡位上升期川菜品类,“广受众+口味成瘾”下快速发展 6 1.1.2“类快餐+低厨师依赖”决定标准化程度,连锁品牌规模化扩张可期 7 1.1.3 行业龙头差异化竞争,太二为休闲场景头部品牌 8 1.2 九毛九集团:快时尚餐饮龙头,强体系与优团队为基石.9 1.2.1 从规模化到平台化,卓越效率与品牌活力兼具 9 1.2.2 股权架构集中明晰,激励机制多维高效 12 1.2.3 团
10、队经验深厚且富有创意,标准与效能对标国际龙头 14 2.供应+运营+营销是高质量经营的三大护城河,也是可复用的结构性竞争力16 2.1 供应能力规模化:全环节布局食材供应,保障盈利空间和产品能力.16 2.1.1 食材自产基地:联营定制参与上游,原料质价持续优化 16 2.1.2 加工物运中心:中央厨房全国布局,品控效率稳步提高 17 2.1.3 供应链 ESG 管理:生态化信息化升级,引领产业提质增效 19 2.2 门店运营系统化:集约标准打造强韧模型,信息中台增益扩张效率.19 2.2.1 精简集约为效率之本,打造刚需低依赖的强韧模型 19 2.2.2 标准化流程助力复制,信息中台增益扩张
11、效率 22 2.3 品牌营销战术化:线上 IP 先行、线下体验巩固,机制与文化是执行内核.25 2.3.1 线上先行,爆品故事+品牌 IP,引领文化输出 25 2.3.2 线下巩固,空间+氛围+体验,多维塑造势能 26 3.强中台能力成就多品牌架构,全球化发展拓宽集团优势.28 3.1 三维一体打造强中台,新品牌蓬勃发展、增添引擎.28 3.1.1 三大可复用竞争力构筑强中台,体系化支持多品牌发展 28 3.1.2 怂火锅:优质赛道差异化突围,有望成为业绩新驱动 29 3.1.3 赖美丽:烤鱼市场广阔增长稳,强集团协同蓄势待发 32 3.2 空间充裕高质量扩张,优适应度海外市场贡献增量.34
12、3.2.1 国内市场空间充裕,太二节奏稳健、高质量扩张 34 3.2.2 海外扩张拓宽潜能,适应性可观、竞争力充分 36 盈利预测与投资建议.41 盈利预测.41 投资建议.42 风险提示.42 BXfWvZuYwVhZiXqMmR8OaO8OoMqQnPmPiNnNrPlOmOxP6MmMxONZmPrOvPqMpR 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:中餐市场细分菜系格局(2020).6 图 2:酸菜鱼市场规模 20
13、14-2018 年高速增长.6 图 3:酸菜鱼门店数量 2018-2022 仍保持稳健增速.6 图 4:对比其他品类,酸菜鱼标准化难度低、利于连锁扩张.7 图 5:酸菜鱼行业格局分布(截至 2022 年 12 月).7 图 6:酸菜鱼市场目前 TOP10 品牌自 18-22 市占率持续提升.8 图 7:酸菜鱼市场前五大品牌经营模式梳理-太二、江渔儿定位休闲场景(统计于 22 年 12 月).8 图 8:九毛九集团发展历程.9 图 9:九毛九集团品牌矩阵.10 图 10:九毛九营业收入及同比增速.11 图 11:九毛九主要品牌调整后单店收入水平(百万元).11 图 12:九毛九分品牌门店数(家)
14、.11 图 13:九毛九营业收入构成(按品牌)(百万元).11 图 14:九毛九集团归母净利率.11 图 15:九毛九集团门店层面主要费用率.11 图 16:九毛九 2016-2022 归母净利润及同比增速.12 图 17:九毛九股权结构(更新于 2022 年报).12 图 18:九毛九组织架构.12 图 19:旗下品牌团队持有子公司股份比例(2019).13 图 20:21 年 9 月,集团向湖州嘉俊收购太二餐饮 3%股权,相应持股及收购对价分配.13 图 21:九毛九购股权激励计划.13 图 22:九毛九集团(更新于 2023 年 6 月 10 日).14 图 23:J 星计划-太二运营管
15、培生晋升序列.15 图 24:门店工作氛围对年轻人吸引力强.15 图 25:主要原料供应商.16 图 26:两大联营鲈鱼养殖基地情况.16 图 27:原材料及耗材占收入比自 21 年开始稳步下降.17 图 28:鲈鱼养殖及酸菜腌制产区图.17 图 29:太二扩张节奏.17 图 30:22 年底品牌分布-华东、华北、西南已有一定量门店.17 图 31:中央厨房产能情况(2019).17 图 32:中央厨房物流系统.18 图 33:九毛九广州供应链中心奠基.18 图 34:河源太二渔业项目(室内循环水养殖基地)效果图.19 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报
16、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:集团 2022 年核心 ESG 表现俱佳.19 图 36:住宿餐饮业员工工资近十年基本呈 5-10%年化增长.19 图 37:高线城市平均租金疫前一直高位,疫后有反弹迹象.19 图 38:翻台是影响正餐单店利润的重要支点.20 图 39:产品集约+场景精简+流程自助=用餐速度提高.20 图 40:太二精简集约设计的核心框架.21 图 41:门店 SKU 不超过 30 个.21 图 42:场景精简化,服务自助化.21 图 43:正餐可比公司经营成本占收入比例(%)-2
17、019.22 图 44:正餐可比公司经营成本占收入比例(%)-2020.22 图 45:正餐可比公司经营成本占收入比例(%)-2021.22 图 46:集团外卖业务在疫情期间提供一定收入补充(亿元).22 图 47:拓店考量因素.22 图 48:标准化运营流程规范.23 图 49:核心单品备菜操作示意图.23 图 50:集团食品安全部架构.23 图 51:怂重庆火锅厂运营管培生成长路径.23 图 52:人员培训管理职责分布.24 图 53:九毛九信息系统结构.24 图 54:集团重点工作大数据赋能.24 图 55:公司信息系统自研发展历程.25 图 56:太二产品故事&品牌 IP.25 图 5
18、7:怂产品故事&品牌 IP.25 图 58:太二微信公众号以漫画形式讲述品牌故事.26 图 59:太二粉丝群对暗号.26 图 60:太二粉丝量和活跃度在休闲餐中位居前列,考虑其门店规模不算大、可认为其品牌辐射能力突出(统计于 23 年 3 月).26 图 61:太二、怂、赖美丽门店个性化装修风格.27 图 62:怂火锅“三不收”店规.27 图 63:太二、怂火锅、赖美丽菜品推新.27 图 64:怂火锅店内随机 KPOP 活动.27 图 65:九毛九校园招募及人才留储顺利.28 图 66:2019-2022 九毛九集团对各品牌子公司控股情况.28 图 67:三大核心能力可复用,形成强中台架构,持
19、续赋能新品牌.29 图 68:中国火锅市场规模及增速.29 图 69:餐饮门店及火锅门店连锁化率.29 图 70:按菜式划分的中国火锅餐厅市场规模(亿元).29 图 71:2020 年中国火锅市场竞争格局-按收入.30 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 72:主要火锅品牌门店数(截止 2023 年 3 月).30 图 73:怂火锅门店分布情况(截止 2023 年 3 月).30 图 74:怂省外拓展门店口碑人气表现卓越.30 图 7
20、5:巴奴、凑凑、怂每年新增门店.31 图 76:2022 年以来怂火锅新开门店数量(截止 2023 年 5 月).31 图 77:怂火锅新店选址(22 年 12 月-23 年 1 月),仍锚定高线城市核心商圈.31 图 78:中国烤鱼行业市场规模(亿元).32 图 79:中国烤鱼企业在册数量(家)-增长稳定.32 图 80:门店数量前十的烤鱼品牌近年新开店(家)情况-相当部分品牌仍有加速开店.32 图 81:烤鱼行业主要连锁品牌.33 图 82:烤鱼产业梳理-上游供应来源.34 图 83:赖美丽活鱼标签+严选品质.34 图 84:赖美丽作为烤鱼版“太二”,将多方位直接受益集团赋能.34 图 8
21、5:2017-2022 太二在全国商圈中渗透率.35 图 86:渠道发展角度测算中期(5 年)空间.35 图 87:太二与海底捞客单价(元)对比.36 图 88:当前太二、海底捞、必胜客门店在各级城市分布.36 图 89:人口覆盖角度测算中期(5 年维度)空间.36 图 90:海外中式餐饮市场增长潜力足.36 图 91:海外中餐市场规模分布-以东南亚、北美为首.36 图 92:当前海外中式餐饮市场竞争格局.37 图 93:火锅、川菜等川式正餐品类占据海外中式餐饮市场的半壁江山.37 图 94:国外中餐厅受欢迎口味中,辣、酸排名靠前.37 图 95:5 家海外门店位置(第三方平台检索,或不代表全
22、部).38 图 96:太二新加坡店主打“川味传播”,增加部分川菜 SKU.38 图 97:太二海外延续集约、标准、效率的经营思路(精简 SKU+标准化管理+自助点单).38 图 98:海底捞海内外门店拓展进度.39 图 99:海底捞海外业务发展进程.39 图 100:海底捞海外门店分布-东南亚占多数且发展优先.39 图 101:海底捞海外门店分区域翻台情况-疫后恢复明显.39 图 102:第一阶段海外开店目标假设拆分.40 图 103:熊猫快餐菜单精简+服务有限+IP 具中国特色.40 图 104:太二东南亚餐厅本地化菜品-担担面、夫妻肺片.40 图 105:海外连锁扩张要素:规模化能力+标准
23、化经营+本地化设计.41 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 1.1.赛道兼具成长性与标准力,强赛道兼具成长性与标准力,强机制机制优团队筑造平台优团队筑造平台型餐企型餐企 1.1 酸菜鱼赛道:兼顾成长性与标准化潜力,品牌发展空间足 1.1.1 卡位上升期川菜品类,“广受众+口味成瘾”下快速发展 酸菜鱼菜品卡位于我国餐饮市场中受众最广的川菜赛道,在较强的口味认知和成瘾特征支撑下,酸菜鱼菜品卡位于我国餐饮市场中受众最广的川菜赛道,在较强的口味
24、认知和成瘾特征支撑下,形成快速发展节奏形成快速发展节奏。1)根据弗若斯特沙利文,中国餐饮市场规模 2021 年达到约 47000 亿元,其中中餐餐饮占据主导地位,而在中餐餐饮市场十余种细分菜系中,火锅、川菜是消费者基础最好、口味认知度最强的大类。2020年火锅在中餐市场中占据 14.1%的份额,川菜占据 13.7%的份额,分列中餐市场品类规模前二。2)酸菜鱼源自重庆江边菜品,与川菜酸爽麻辣的口味相似,具有较高口味辨识度和成瘾性,同时鱼类具较高营养价值,符合品质化餐食升级趋势。3)因此,酸菜鱼品类需求在近年成长迅速。酸菜鱼市场历经疫情仍延续高增,疫后修复助力成长。酸菜鱼市场历经疫情仍延续高增,疫
25、后修复助力成长。受益于品类上升期属性,酸菜鱼市场在疫情前后均呈高速增长状态:1)据弗若斯特沙利文,我国酸菜鱼餐饮市场规模在 2014-2018 年呈现约 30%复合年均增速(CAGR);2)据窄门餐眼,从门店数量角度,我国酸菜鱼商家数在2018-2022 年仍延续约 16%复合年均增速,品类市场规模在未来疫后单店复苏+门店扩张延续的脉络下有望持续成长。图 1:中餐市场细分菜系格局(2020)图 2:酸菜鱼市场规模 2014-2018 年高速增长 数据来源:弗若斯特沙利文,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 3:酸菜鱼门店数量 2018-2022 仍保持稳健增速 14.1%1
26、3.7%9.9%7.3%5.4%4.8%4.0%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%21.6%火锅川菜粤菜江浙菜湘菜中式烧烤京菜西北菜徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他0204060800172018酸菜鱼市场规模(十亿元)cagr=32.4%九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源:公司公告,窄门餐眼,东方证券研究所 1.1.2“类快餐+低厨师依赖”决定标准化程度,连锁品牌规模化扩张可期 酸菜
27、鱼品类具备易标准化特质,连锁品牌门店数领先。酸菜鱼品类具备易标准化特质,连锁品牌门店数领先。由于备菜工序相对简单、口味主要由底料和食材决定,其制作过程对厨师技术的依赖水平较低;同时其类快餐的场景属性决定,门店对服务和环境要求相对精简,容易形成标准化运营流程。因此我们几个代表品类对比,以火锅、酸菜鱼为代表的菜品由于具备易标准化的特质,龙头公司门店数量较高,连锁品牌扩张潜力更加充分;而粤菜、传统西餐等由于食材要求、制作工序相对复杂,对厨师依赖度高,因而难以形成统一稳定的标准化供应服务体系,相应其赛道中的龙头公司也更难形成规模化扩张。集中度持续提升,未来头部规模化扩张可期。集中度持续提升,未来头部规
28、模化扩张可期。1)据窄门餐眼,截止 22 年底,酸菜鱼品类按门店数量统计的 CR3 约 25%,CR5 约 35%,属于连锁发展较顺利的餐饮细分品类,未来头部市占率提升仍有空间。2)通过测算目前 TOP10 酸菜鱼品牌的市占率变化,可观察到龙头份额在过去 5年(含疫情三年)的提升明显,未来有望延续龙头强化市占的格局演变趋势。图 4:对比其他品类,酸菜鱼标准化难度低、利于连锁扩张 图 5:酸菜鱼行业格局分布(截至 2022 年 12 月)食材食材要求要求 制作制作工序工序 口 味 口 感口 味 口 感对 厨 师 依对 厨 师 依赖度赖度 该 品 类 中该 品 类 中TOP3 品牌品牌的合计门店的
29、合计门店数数 该 品 类 中该 品 类 中TOP10品品牌的合计门牌的合计门店数店数 火锅火锅 低 少 低 3128 7340 酸菜鱼酸菜鱼 中 较少 较低 2393 3963 江浙菜江浙菜 较高 较多 较高 464 794 粤菜粤菜 高 多 高 294 781 烤肉烤肉 较低 较少 低 2690 5155 日料日料 较高 中 中 2936 4151 西餐西餐 高 多 高 312 816 数据来源:大众点评,小红书,窄门餐眼(门店数统计于 23 年 1 月),知乎,东方证券研究所 数据来源:窄门餐眼,东方证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0
30、009,000FY18FY19FY20FY2122年底酸菜鱼品类门店数cagr=15.5%鱼你在一起,19.88%太二酸菜鱼,5.52%小鱼号酸菜鱼米饭,4.40%江渔儿酸菜鱼,3.67%董小姐一人一份酸菜鱼,3.17%爱鱼者酸菜鱼饭,2.66%爱拿酸菜鱼,2.62%酸小七果味酸汤鱼,2.16%唐记,2.70%落汤,2.52%其他,50.71%九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 6:酸菜鱼市场目前 TOP10 品牌自 18-22 市占
31、率持续提升 数据来源:窄门餐眼,东方证券研究所 1.1.3 行业龙头差异化竞争,太二为休闲场景头部品牌“鱼你鱼你”和和“太二太二”差异化竞争,均引领细分赛道成长。差异化竞争,均引领细分赛道成长。1)根据选址特性和客单价差异,可将参与酸菜鱼行业的品牌大致分为性价比和休闲时尚两类定位,而行业市占率最高的两大品牌“鱼你在一起”、“太二”分别是两类场景的代表,两者竞争形成差异化、市场增量互不冲突。2)休闲类品牌倾向于在核心商圈 3-4 楼开店,单店面积 200 平以上,客单价大于 50 元,从城市分布的角度也更集中于高线城市;而定位性价比客群的品牌门店点位更下沉,就餐面积与客单价均较低。在休闲场景中,
32、太二为第一品牌,相比同类型其他公司优势明显。在休闲场景中,太二为第一品牌,相比同类型其他公司优势明显。在定位休闲时尚类场景的品牌中,太二以高效的直营管理体系和领先的拓店策略占据头部,目前覆盖城市数和整体门店量均明显领先位于细分赛道第二的品牌“江渔儿酸菜鱼”,在同类公司中具备领先的品牌效应和规模优势。图 7:酸菜鱼市场前五大品牌经营模式梳理-太二、江渔儿定位休闲场景(统计于 22 年 12 月)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200212022鱼你在一起太二酸菜鱼小鱼号酸菜鱼米饭江渔儿酸菜鱼董小姐一人一份酸菜鱼爱鱼者酸菜鱼饭爱拿酸菜鱼酸小
33、七果味酸汤鱼唐记落汤 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 品牌品牌 品类特点品类特点 门店门店模式模式 客单价客单价 城市分布城市分布 选址特点选址特点 单店面积单店面积 定位场景定位场景 覆盖城市覆盖城市 门店门店数量数量 一线一线&新一线新一线 二三线二三线 四五线四五线及其他及其他 鱼你在一起 多种口味酸菜鱼单人套餐 加盟为主 35 44%33%23%商圈 B1-B2 77 性价比 197 1593 太二酸菜太二酸菜鱼鱼 2 人份以
34、上酸人份以上酸菜鱼菜鱼+小吃小吃 直营直营 91 59%38%3%商圈商圈 3-4 200-300 休闲时尚休闲时尚 94 442 小鱼号酸菜鱼米饭 多种口味酸菜鱼单人套餐 加盟为主 24 9%89%2%沿街 30-70 性价比 33 353 江渔儿酸江渔儿酸菜鱼菜鱼 酸菜鱼酸菜鱼+毛血毛血旺、冰粉、麻旺、冰粉、麻辣牛肉等辣牛肉等 加盟加盟为主为主 72 65%26%8%商圈商圈 3-4 150-230 休闲时尚休闲时尚 45 294 董小姐一人一份酸菜鱼 多种口味酸菜鱼单人套餐 加盟为主 24 31%53%16%商圈 B1-B2 39 性价比 64 254 数据来源:窄门餐眼,各品牌官网,东
35、方证券研究所 1.2 九毛九集团:快时尚餐饮龙头,强体系与优团队为基石 1.2.1 从规模化到平台化,卓越效率与品牌活力兼具 系统型扩张,中台式发展,从规模化到平台化的领先餐饮集团。系统型扩张,中台式发展,从规模化到平台化的领先餐饮集团。公司近三十年发展经历 3 个阶段:1)品牌成立期。1995 年创始人管毅宏先生于海口成立首家面馆,2003 年将业务扩展至广州,2005 年广州总部成立并确定使用“九毛九”为品牌名称。2)规模扩张期。2010 年公司确定连锁餐年公司确定连锁餐饮经营策略,开店锁定在购物中心、定位中高端年轻及家庭客群,并于次年开启全国布局的系统饮经营策略,开店锁定在购物中心、定位
36、中高端年轻及家庭客群,并于次年开启全国布局的系统化建设化建设,截至截至 2013 年年 8 月,门店数量已逾月,门店数量已逾 50 家,至家,至 2015 年门店遍布全国,数量也超年门店遍布全国,数量也超 100 家家。3)多品牌发展期。2015年7月,“太二”品牌开业,公司开启多品牌发展策略,先后开设那未大叔是大厨、怂餐厅、赖美丽等品牌,并秉持高度标准化的运营模式,富有创意的营销策略,以及集并秉持高度标准化的运营模式,富有创意的营销策略,以及集约高效的供应能力,逐步建设完善平台型餐企的基本功。约高效的供应能力,逐步建设完善平台型餐企的基本功。2020 年 1 月 15 日,公司于香港交易所挂
37、牌上市;2021 年,九毛九全国供应链中心基地顺利奠基。图 8:九毛九集团发展历程 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源:公司公告,公司官网,东方证券研究所 图 9:九毛九集团品牌矩阵 九毛九九毛九 太二太二 怂重庆火锅厂怂重庆火锅厂 赖美丽赖美丽 那未大叔是大厨那未大叔是大厨 LOGO 成立时间成立时间 2005 2015 2019 2021 2018 主打菜系主打菜系/菜品菜品 西北菜为主 老坛子酸菜鱼 四川火锅 青花椒烤鱼
38、 精品粤菜 调性调性 放心餐桌 独特、有趣 开心、有趣、温暖 活力、热情 有品位的大厨 目标客群目标客群 家庭、聚餐家庭、聚餐 年轻顾客年轻顾客 年轻顾客年轻顾客 年轻顾客年轻顾客 中高端消费群体中高端消费群体 人均消费(元)人均消费(元)50-70 70-90 120-150 约约 90 约约 125 餐厅面积(平方米)餐厅面积(平方米)250-400 250-400 300-500 约约 400 300-500 门店数(门店数(2023/6/6)76 475 40 6 1 覆盖省份覆盖省份 2 30 7 1 1 覆盖城市覆盖城市 15 102 10 1 1 SKU 60-80 不超过 30
39、 约 60 不超过 30 60-70 数据来源:公司公告,公司官网,窄门餐眼,东方证券研究所 公司收入规模增长主要由门店数量增长驱动,且从公司收入规模增长主要由门店数量增长驱动,且从 2016 年平台化发展开始,形成以太二扩张为年平台化发展开始,形成以太二扩张为主要引擎的成长模式;而主要引擎的成长模式;而 20 年开始,年开始,“怂怂”品牌发展迅速,单店营收水平也显著提升,未来有望品牌发展迅速,单店营收水平也显著提升,未来有望呈现呈现“门店快速铺开门店快速铺开+单收持续优化单收持续优化”的成长期特质,成为驱动公司营收增长的第三曲线。的成长期特质,成为驱动公司营收增长的第三曲线。在太二模型培育成
40、熟、开启门店复制的 2017-2019 年间,品牌单店收入稳中有升,只在疫情期间有所波动;2018-2021 年,太二品牌收入占集团整体营收的比例已从 30%提升到 70%+。怂品牌收入在20 年正式投入市场后有明显的店效提升,且因面积更大、客 单更高,应会形成明显高于太二的稳态单店营收,随着模型跑通、开店逐步提速,目前怂品牌在集团 22 年营收中已占比 6.5%,我们 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 认为在后期经营、翻台提升的驱使
41、下,怂的品牌势能和单店收入水平有望持续提高,并在中期复刻太二选址特点,形成一定体量的连锁门店,对整体销售额构筑更加明显的引擎效应。图 10:九毛九营业收入及同比增速 图 11:九毛九主要品牌调整后单店收入水平(百万元)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:调整后单店收入=当年品牌收入/调整后门店数量,调整后门店数量=1/2(期初门店数+期末门店数)图 12:九毛九分品牌门店数(家)图 13:九毛九营业收入构成(按品牌)(百万元)数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:怂冷锅串串、两颗鸡蛋饼(自营)、两颗鸡蛋饼(加盟)在 22H1 均无门店 数据来源:公司公
42、告,东方证券研究所 利润角度,由于门店端租金、人力、折摊等固定费用占比较大,公司单店利润水平则随单店收入利润角度,由于门店端租金、人力、折摊等固定费用占比较大,公司单店利润水平则随单店收入波动有更大变化,因此在波动有更大变化,因此在 2020、2022 年年外部环境波动的外部环境波动的时间时间,形成较明显的利润率挤压。,形成较明显的利润率挤压。但在2021 年疫情常态化的背景下,公司及时调整门店模型,精简人力、租赁等固定成本,提高模型盈利能力和经营稳健性,实现净利率在单店收入承压的背景下的稳中有升。22 年由于疫情和封控情况较严重,集团整体净利率较有压力,但仍实现盈利、业绩稳定性较高;预计随疫
43、后休闲餐聚场景修复、单店收入提升,利润率水平有望基于更精简高效模型,实现明显回暖。图 14:九毛九集团归母净利率 图 15:九毛九集团门店层面主要费用率-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200022九毛九营业收入(百万元)yoy0500212022太二九毛九怂集团整体-50500022九毛九太二怂赖美丽门店数那未大叔是大厨门店数怂冷锅串串门店
44、数两颗鸡蛋饼(自营)两颗鸡蛋饼(加盟)01,0002,0003,0004,0005,000200022九毛九太二怂其他 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 16:九毛九 2016-2022 归母净利润及同比增速 数据来源:公司公告,东方证券研究所 1.2.2 股权架构集中明晰,激励机制多维高效 创始人为第一大股东,员工
45、持股创始人为第一大股东,员工持股綁綁定利益定利益。截至23年2月,公司创始人、董事会主席管毅宏先生持有公司约 37%的股权,为公司第一大股东及实际控制人;员工持股平台 MX BVI 和 MT BVI 分别持有公司个位数股份,有效绑定员工利益。组织架构平衡科学,品牌股权激发动能。组织架构平衡科学,品牌股权激发动能。集团旗下各品牌采用事业部制,一方面五个品牌各配备一位品牌经理,在各品牌下分设运营、产品、品牌、人力、市场的五个功能单位,另一方面在总部层面设置品牌开发与扩张、中央厨房与生产、工程采购、信息技术等关键职能部门,在全局层面统筹规划与监督各品牌发展,组织架构兼顾 性与执行灵活度。图 17:九
46、毛九股权结构(更新于 2022 年报)图 18:九毛九组织架构 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%200022归母净利率0.0%10.0%20.0%30.0%200022员工成本占收入比例使用权资产折旧占收入比例其他资产折旧摊销占收入比例其他租金及相关开支占收入比例-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0500300350400200022九毛九归母净利润(百万元)yoy 九毛九行业周
47、报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源:Wind,公司公告,iFind,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 同时身处劳动需求密集、市场迭代迅速的行业,公司极具战略眼光、顺应业态特征,充分重视旗下餐饮子品牌的人才引进与激励,在 2019 年上市时即分别给予太二、怂、那未大叔是大厨、两颗鸡蛋饼的业务团队 15%、20%、20%、20%的股权配置,并在太二子品牌发展过程中以较优厚对价收回股权,对其创业团队完成现金兑现,充分激发成员凝
48、聚力与骨干创造力。21 年 9 月,集团向湖州嘉俊收购太二餐饮 3%的股权,对应收购金额 3 亿元,其团队总经理、分公司代表、产品总监等应均收获充分现金回报。据企查查,截至 22 年末,公司对怂的持股权也逐步从上市时 80%增加至 85%,或可见集团对新品牌发展及重要人才储备的支持和重视。图 19:旗下品牌团队持有子公司股份比例(2019)图20:21年9月,集团向湖州嘉俊收购太二餐饮3%股权,相应持股及收购对价分配 姓名姓名 职位职位 于湖州嘉于湖州嘉俊的角色俊的角色 持有湖州嘉持有湖州嘉俊股份比例俊股份比例 对应收购额对应收购额(万元)(万元)曹辉其 或曾任太二产品研发总监 有限合伙人 1
49、9.00%5700 李嘉俊 或任太二深圳、三亚分公司法定代表人 普通及管理合伙人 15.67%4701 何成效 公司副总裁、太二总经理 有限合伙人 14.37%4310 付天亮 北京太二总经理 有限合伙人 6.85%2055 其他员工-有限合伙人 44.11%13234 总计总计 100.00%30000 数据来源:招股书,东方证券研究所 数据来源:公司公告,搜狐新闻,企查查,东方证券研究所 购股权计划预备充足,持续激励核心骨干。购股权计划预备充足,持续激励核心骨干。公司 19 年上市前设立 10 年股权激励计划,计划授予购股权对应股份 13334 万股,占最新总股本的 9.2%。上市以来,公
50、司经营稳健,每年均向核心高管及集团雇员授予一定购股权,2020-2022年累计售出购股权对应1132万股份,占最新总股本的 0.9%。长期充足的购股权计划和持续派发的执行节奏有利于公司不断吸纳新晋人才,巩固激励核心骨干。图 21:九毛九购股权激励计划 0%5%10%15%20%25%30%太二怂火锅那未大叔两颗鸡蛋品牌团队持股比例 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 购股权计划购股权计划授出次数授出次数 股数(万股数(万股)股)占总股本
51、比例占总股本比例(股本总数取(股本总数取自自 22 年年 12月)月)设立设立/授出时间授出时间 行权价行权价(港元)(港元)每次授出详细名单每次授出详细名单 总股数 13334 9.2%2019/12/16 设立 授出股份授出股份数数(万股万股)承授人承授人 任职任职 第一次授出 169.46 0.1%2020/10/28 授出 17.98 22.25 李灼光 前执行董事、财务总监 22.25 崔弄宇 执行董事、人力资源总监 28.92 何成效 执行董事、太二餐饮总经理 96.04 本集团其他雇员 雇员 第二次授出 375.83 0.3%2021/10/29 授出 20.24 20 管毅宏
52、董事会主席、行政总裁兼控股股东 32.12 李灼光 前执行董事、财务总监 29.98 崔弄宇 执行董事、人力资源总监 38.98 何成效 执行董事、太二餐饮总经理 254.75 本集团其他雇员 雇员 第三次授出 586.80 0.4%2022/11/14 授出 16.04 25 管毅宏 董事会主席、行政总裁兼控股股东 42.2 崔弄宇 执行董事、人力资源总监 44.5 李灼光 前执行董事、财务总监 53.8 何成效 执行董事、太二餐饮总经理 421.3 本集团其他雇员 雇员 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:自 6 月 9 日起,李灼光先生已辞任执行董事、首席财务官职位,苏淡满先生已获委
53、任为执行董事、首席财务官。1.2.3 团队经验深厚且富有创意,标准与效能对标国际龙头 核心管理层具有成熟的餐饮运营经验和专业管理素养,有望对标国际快餐龙头的高效率和标准化核心管理层具有成熟的餐饮运营经验和专业管理素养,有望对标国际快餐龙头的高效率和标准化能力,打造国内头部快时尚餐饮集团。能力,打造国内头部快时尚餐饮集团。1)创始人兼董事会主席管毅宏先生在餐饮行业有二十余年从业经验,为公司整体战略及业务计划掌舵定调。2)执行董事兼副总裁崔弄宇、何成效、付丹伟均有过国际快餐龙头麦当劳的任职经历,分别曾任高级品牌经理、运营经理、信息技术经理等职,能够在品牌、技术、具体业务管理等方面为公司带来国际快餐
54、龙头高效率、标准化的成功经验。3)公司多名高管曾在毕马威、华为等国际知名企业任职,在财务内控、信息技术等方面积淀深厚,助力公司长期稳健发展保驾护航。图 22:九毛九集团(更新于 2023 年 6 月 10 日)九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 姓名姓名 年龄年龄 加入时间加入时间 职位职位 职业经历职业经历 管毅宏 54 2005 年 董事会主席、行政总裁兼执行董事 1995 年在海口开设第一家面馆,并于 2005 年创立本集团,管先
55、生在餐饮业拥有逾 23 年的经验。崔弄宇 49 2014 年 执行董事、副总裁、人力资源总监 自 2014 年加入集团以来一直担任人力资源总监,目前负责监督公司供应链和人力资源管理。曾任麦当劳(中国)有限公司高级品牌经理(2013-2014),广东三元麦当劳运营经理(1997-2012)。何成效 46 2013 年 执行董事、副总裁、太二餐饮总经理 2013 年加入本公司、于 2013-2017 任广州九毛九运营总监,自 2017 年担任太二总经理、负责太二品牌的品牌管理及运营业务,于 2020 年先后获任公司副总裁、执行董事。曾任三元麦当劳运营经理(1999-2013),在品牌及运营方面拥有
56、逾20 年丰富经验。苏淡满 35 2019 年 执行董事、首席财务官 自 2019 年担任本集团财务总监,于 2023 年获任集团执行董事、首席财务官,为中国注册会计师协会会员及中国注册税务师协会会员。曾任毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)广州分所担任审计师、助理经理及审计经理(2011-2019),于审计、会计、税务及财务控制方面拥有逾 11 年经验。付丹伟 50 2017 年 九毛九信息技术总监 自 2017 年担任广州九毛九信息技术总监。曾任深圳市恒波商业连锁股份有限公司技术总监(2015-2017),该公司提供电信及数码产品的销售及维修服务;于麦当劳(中国)有限公司担任信息技术经理
57、(2014-2015);于华为技术有限公司担任高级经理(2011-2012),在信息技术领域积累深厚。崔慕勤 41 2020 年 联席公司秘书 自 2020 年起任公司联系秘书,为澳洲会计师公会及香港会计师公会会员。曾负责、协助多个 IPO 项目,并有企业咨询顾问、知名会计师事务所从业经历,对上市程序及监管、企业内控及财务等有深入了解。数据来源:Wind,公司公告,东方证券研究所 集团重视年轻人的吸引和培养,是集团保持核心客群粘性和品牌时尚感的重要基础。集团重视年轻人的吸引和培养,是集团保持核心客群粘性和品牌时尚感的重要基础。1)集团核心品牌负责人均为年轻人,太二品牌负责人为 85 后,怂和赖
58、美丽的品牌负责人均为 90 后,从运营、餐食、服务等各方面设计贴合年轻人需求。2)通过“J 星计划”、校企合作、校园招聘等形式招募、培养年轻人才,配备完整职级序列和晋升体系,保证运营团队的忠诚度和年轻化,以持续捕捉市场热点、积极迭代产品模式,充分释放创新潜力。以人才需求量最大的太二为例,公司去年优才管培生保留率 100%;招聘本科储干保留率也达 70%;另从合作职业技术学校招募到1200+食品及烹饪专业毕业生。3)为迎合品牌受众对经营氛围的偏好,公司终端服务人员均为年轻人,且享有清晰快速的晋升路径(1 年左右晋升店长)、活力自由的工作环境、有竞争力的福利待遇和激励机制,保证岗位吸引力和从业稳定
59、性。图 23:J 星计划-太二运营管培生晋升序列 图 24:门店工作氛围对年轻人吸引力强 数据来源:九毛九集团招聘公众号,东方证券研究所 数据来源:九毛九集团招聘公众号,东方证券研究所 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 2.2.供应供应+运营运营+营销是高质量经营的营销是高质量经营的三大三大护城河,也是护城河,也是可复用可复用的的结构性结构性竞争力竞争力 2.1 供应能力规模化:全环节布局食材供应,保障盈利空间和产品能力 2.1.1
60、食材自产基地:联营定制参与上游,原料质价持续优化 联营介入原料生产,食材质价深度把握。联营介入原料生产,食材质价深度把握。1)鲈鱼:早在 2020 年 7 月,集团便与上游食材供应商成立合营公司开展第一个合作养鱼项目,截至 2020 年底,合营公司已拥有 3000 余亩的加州鲈养殖基地,集加州鲈的育苗、养殖、加工、销售为一体。2022 年,集团投资 3.5 亿元建设河源工业化鲈鱼养殖基地,项目建成后将成为全国最大的室内循环水养殖基地。2)酸菜:太二与酸菜供应商在四川成立酸菜腌制基地,以独特的配方在传统中国陶罐中腌制定制的酸菜,并且公司与酸菜供应商通过达成长期且稳定的合作协议,获得提前付款的折扣
61、,以此保障酸菜的供货质量与价格。3)火锅调料:22 年年底,公司斥资 9.96 亿元收购重庆市涪陵区 3.3 万平米土地使用权,部分用于建设火锅底料及复合调味料生产厂房,为怂重庆火锅品牌的核心原料供应奠定基础。图 25:主要原料供应商 原材料种类原材料种类 合作供应商合作供应商 采购方式采购方式 保质期保质期 控价方式控价方式 鲈鱼 广东太二农业科技有限公司 自有养殖 40%,外采 60%3 天 每年年初通过框架协议保证一年价格 河源太二农业科技有限公司 牛肉 国内外供应商 对外采购 6-12 月 猪肉 国内外供应商 对外采购 3-12 月 鸡肉 国内外供应商 对外采购 3-12 月 蔬菜 国
62、内主要蔬菜生产基地 对外采购 1-4 天 酸菜 四川民福记食品有限公司 对外采购定制酸菜 公司已与若干酸菜供货商订立合作协议以获得提前付款折扣,并保障稳定及高质量的酸菜供应 吉香居食品股份有限公司 数据来源:公司公告,网易,企查查,东方证券研究所 图 26:两大联营鲈鱼养殖基地情况 合作模式合作模式 产地产地 投资金额投资金额 投产时间投产时间 产值产值 广东太二农业科技有限公司 与广东凯船农业科技有限公司共同创建 佛山市三水区西南街、乐平镇、南海区;湖北省松滋市(共拥有 3000余亩的加州鲈养殖基地)2020 年 8 月 每年产可出商品鱼7500 吨,是目前华南地区养殖加州鲈的规模最大的公司
63、 河源太二农业科技有限公司 与省级龙头企业、全国知名水产企业广东勇记渔业有限公司联手投资 广东省河源市东源县灯塔镇 计划总投资3.5 亿元,项目一期预计投资 1.3 亿元,建设 2.6 万平方米 一期于 2022年 1 月投入使用 项目建成后,整体养殖规模将达到 1 万吨,年产值超过 8 亿元,将成为全国最大的室内循环水养殖基地 数据来源:企查查,水产前沿,灯塔镇人民政府,河源晚报,腾讯网,东方证券研究所 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
64、17 自产比例持续提升,毛利空间稳步释放。自产比例持续提升,毛利空间稳步释放。集团自产鲈鱼有助于降低成本,太二目前 40%的鲈鱼来源于自产,随着两个养殖鲈鱼基地均开始产出,鲈鱼供应资产比率有望逐步提升。由于鲈鱼、酸菜两项主要原材料采购成本有所降低,原材料及耗材占比自2021年初以来也呈下降趋势。深度参与上游环节,有助于从源头上保质保量,抵御原材料市场价格波动,稳定毛利率。图 27:原材料及耗材占收入比自 21 年开始稳步下降 图 28:鲈鱼养殖及酸菜腌制产区图 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:太二微信公众号,公司公告,东方证券研究所 2.1.2 加工物运中心:中央厨房全国布局,品
65、控效率稳步提高 中央厨房布局加码,匹配全国门店扩张。中央厨房布局加码,匹配全国门店扩张。1)19 年以来,核心品牌太二从优势华南区域向华中、华东、华北、西南逐步扩张,当前在各个区域均具备一定门店体量;未来伴随太二的稳步扩张及新品牌的持续孵化,集团多品牌全国化布局的蓝图值得期待。2)为匹配门店扩张节奏,公司一方面在现有广东、海南、湖北三个中央厨房,以 200+公里为服务半径,向周边门店提供食材加工、储存、物流支持;同时正积极布局华东、华北、西南区域中央厨房,以建设全国化的央厨产能和预加工条件,确保对餐厅食材及时高效的处理配送,并保障菜品口味与质量的一致性。3)截至19H1,集团在广东、海南、湖北
66、(武汉)三地建造中央厨房,产能约 1860 万吨,目前产能利用率较高,预计伴随业务继续拓展和新央厨投产,整体生产容量有望进一步提高。图 29:太二扩张节奏 图 30:22 年底品牌分布-华东、华北、西南已有一定量门店 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:受限于作图版面,中国地图仅为示意图,中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:受限于作图版面,中国地图仅为示意图,中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准 图 31:中央厨房产能情况(2019)34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%2019
67、202020212022原材料及耗材占收入比重 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 中央厨房地址中央厨房地址 产能(百万吨)产能(百万吨)产量(百万吨)产量(百万吨)利用率利用率 广东 14.6 13.2 90.4%海南 1.8 1.6 86.8%湖北(武汉)2.2 0.8 34.9%华东、华北、西南三个中央厨房 积极布局中 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:由最新可得 19H1 数据年化得到 图 32:中央厨房物流系统 位置位置
68、 仓库数量仓库数量 建筑面积(平方米)建筑面积(平方米)冷冻库数量冷冻库数量 冷藏库数量冷藏库数量 常温库数量常温库数量 广东 3 6221 1 1 1 海南 3 821 1 1 1 湖北 3 674 1 1 1 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 供应链中心将投产,集团规模效应提升。供应链中心将投产,集团规模效应提升。1)最新在建位于广州的九毛九全国供应链中心基地占地超 3.9 万平方米,总投资额不低于 5 亿,预计 24 年可投产,具备为全国 1000 家太二餐厅提供原料仓储、食材加工、转运配送的能力,预期在 2027 年将实现产值 30 亿元+。2)供应链中心集仓储、加工、配送、人员培
69、训与文化展示功能于一体,投产后将承担部分总部职能,有望强化集团规模效应,提高供应效率。图 33:九毛九广州供应链中心奠基 数据来源:新浪财经,东方证券研究所 供应能力打造完备,并成为集团的基础设施资产,未来多品牌均将享受规模与效率红利供应能力打造完备,并成为集团的基础设施资产,未来多品牌均将享受规模与效率红利。1)集团已有的鱼养殖基地、酸菜种植收采机制、调料自产厂房设备,从主料到辅料,全方位奠基成集团突出的供应能力,且将辐射多个新品牌,形成规模集采与生产效率红利,有望构筑优于同行的产品质价和盈利能力。如太二的鲈鱼养殖基地能够养殖赖美丽所需的江团鱼和牛蛙,底料工厂或可辅助生产烤鱼所需的麻辣风味底
70、料,提高集团各品牌在供应链端的协同效应。2)全国化中央厨房及总部供应中心建成,将从食材仓储、加工、物运等角度提高品牌协同和整体经营效率,保证品质把控和口味统一,可为集团旗下未来有望全国化的多个品牌提供门店储配支持。九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 2.1.3 供应链 ESG 管理:生态化信息化升级,引领产业提质增效 供应链供应链 ESG 管理管理优秀优秀,引领产业可持续发展。,引领产业可持续发展。1)采用绿电、生态环保意识领先。集团计
71、划于广州市南沙区的全国供应链中心基地及位于广东省的智慧养殖基地安设分散式光伏发电站,预期发电站在满足项目自身用电需求的同时,能够将剩余电力转移到国家电网,引领产业绿色升级。2)智慧养殖、促进产业提质增效。集团智慧养殖项目依托先进的农业物联网、互联网、大数据等技术和加州鲈鱼水产养殖建设实际需求,逐步构建了集水产养殖生产管理、技术应用于一体的水产养殖绿色发展新模式。项目有望更好实现加州鲈鱼养殖管理信息化、数字化、智慧化、精准化,降低水产养殖管理成本,提升产品品质,真正实现增产提效;同时在建设期间也时刻关注环保元素。3)集团在供应及产业 ESG 管理上的持续耕耘也获得权威认可,于 2022 年 10
72、 月获 MSCI ESG 评级为 A 级。图 34:河源太二渔业项目(室内循环水养殖基地)效果图 图 35:集团 2022 年核心 ESG 表现俱佳 数据来源:南方报业,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 2.2 门店运营系统化:集约标准打造强韧模型,信息中台增益扩张效率 2.2.1 精简集约为效率之本,打造刚需低依赖的强韧模型 餐饮餐饮行业行业“三高一低三高一低”特征明显,单店收入为利润水平关键特征明显,单店收入为利润水平关键。餐饮行业普遍面临原料成本高、租金占比高、人力成本高的三重压力,且在人均GDP和城市化率提升的背景下,人力成本持续走高是难以逆转的长期趋势;对于定位快时
73、尚场景的品牌而言,由于一二线城市在先进产业聚集、年轻人吸引力方面具备稳固优势,在疫情前商铺租金持续攀升、且于 23年初呈现反弹迹象,预计未来仍会成为不易压缩的刚性成本。因此提升单店经营利润,一方面需要尽可能集约地设计产品、精简原料种类,形成规模优势、提高毛利率,另一方面需要提升单店收入,以同时提振营收和摊薄费率,形成丰厚稳健的利润模型。图 36:住宿餐饮业员工工资近十年基本呈 5-10%年化增长 图 37:高线城市平均租金疫前一直高位,疫后有反弹迹象 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联
74、系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:20 年工资降低因疫情影响,但 21 年即后迅速恢复。数据来源:Wind,东方证券研究所 图 38:翻台是影响正餐单店利润的重要支点 数据来源:东方证券研究所 品牌增效需要提升翻台,集约化是最直接的途径。品牌增效需要提升翻台,集约化是最直接的途径。对于特定品牌而言,客单价、单店面积受限于品类属性、场景定位,通常较为固定,而翻台率的提升可以通过设计优化和运营增效实现,其中集约化和标准化是最直接的途径。1)SKU 集约化,降低决策时间。集约化,降低决策时间。太二 SKU 不超过 30 个(含配菜),而主品酸
75、菜鱼只可更改分量(辣度、鱼品、基础配菜均固定),精简的单品设置不仅降低顾客决策时间,也减少后厨备菜成本,同时降低上游供应管理难度,提高采购物运的规模效益,为门店翻台提升和成本降低均提供充足空间。2)场景精简化,加快用餐速度。)场景精简化,加快用餐速度。太二餐厅原则上不接待 4 人以上同时就餐,且不提供拼桌加位服务,将就餐场景限定为工作餐、快捷休闲餐等偏刚需的类目上,有利于充分吸纳核心受众、加快整体用餐速度,同时减轻宴请派对等环节的服务需求,降低不必要的人员成本。3)流程自助化,减少服务冗余。)流程自助化,减少服务冗余。太二餐厅服务人员负责引导顾客入座、传菜及响应必要需求,其余点餐、茶水、结账等
76、流程均通过小程序或顾客自助完成,进一步提高就餐效率,降低服务成本。图 39:产品集约+场景精简+流程自助=用餐速度提高-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国:就业人员平均工资:住宿和餐饮业(年/元)YOY024681012上海:平均租金:商铺苏州:平均租金:商铺佛山:平均租金:商铺深圳:平均租金:商铺西安:平均租金:商铺北京:平均租金:商铺 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责
77、申明。21 数据来源:东方证券研究所 图 40:太二精简集约设计的核心框架 设计思路设计思路 具体形式具体形式 效果详解效果详解 SKU 集约化集约化 菜单结构:菜单结构:包括饮料小吃在内,仅有 24 个 SKU,所有中式餐厅门店中 SKU 最少。菜品口味:菜品口味:只做最经典的麻辣一种口味。菜品规格:菜品规格:只分三种,1 至 2 人份,3 至 4 人份和土豪份。食材选用:食材选用:鱼只用一种,只设 4 种酸菜鱼的配菜。后厨加工:后厨加工:1 名烫鱼片,1 名负责汤料及配菜,1 名泼油。(中央厨房统一活鱼处理,门店厨房仅负责后期加工)降低中央厨房原料配送难度。单品类采购量大,提升供应链议价能
78、力。降低消费者决策时间,缩短用餐时间提高翻台率。减少品类 SKU,降低原材料供应复杂度,降低供应链管理成本。降低后厨成本,减少对专业厨师的依赖。容易细化分工、效率高,口味品控保证。流程自助化流程自助化 客户端:客户端:手机下单,一站式服务,就餐流程自助简约。服务端:服务端:仅有门迎、上菜两个触点,人手控制做到极致。服务触点减少,降低人工成本。符合年轻消费者特征,社交恐惧症的天堂。手机下单,一站式服务简约便利。场景精简化场景精简化 场景定位:场景定位:纯吃饭的餐饮店,剔除商务应酬、社交、生日会等场景消费。场景布置:场景布置:门店只设 2人桌及 4人桌,超过 4位以上不接待。用餐环境良好。缩短用餐
79、时间,提升翻台率。数据来源:太二公众号,大众点评,东方证券研究所 图 41:门店 SKU 不超过 30 个 图 42:场景精简化,服务自助化 数据来源:大众点评,东方证券研究所 数据来源:大众点评,东方证券研究所 精简集约为效率之本,同时降低人力与场景依赖,增强模型韧性。精简集约为效率之本,同时降低人力与场景依赖,增强模型韧性。精简集约的模型设计不仅提升翻台、降低服务及后厨负担、提高生产规模效应的角度提高单店经营效率,也形成了更少依赖于场景和人力的经营模式,提高模型韧性。疫情期间,公司通过精简人员、压缩费用,实现了降本效果与稳定经营的平衡,并且将部分需求及时转移到线上、由外卖提供一定收入补充。
80、九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 回顾 19-21年单店模型的核心指标,公司门店的盈利优势得以验证。1)原材料占收入比在供应能力强化、产品集约设计的支持下逐年稳步降低。2)人力占比在单店收入受损的年份波动有限;且通过精简设置,在单店收入仍低于疫情前的 21 年,实现更低的人力成本占比。3)租金占比、公用折摊及其他管理开支占比,也通过公司科学的运营设计和执行效率,呈现较为稳健的水平。4)公司经营利润率优于同行,且在 20-21 年呈现更
81、明显的韧性优势和迭代潜力。图 43:正餐可比公司经营成本占收入比例(%)-2019 图 44:正餐可比公司经营成本占收入比例(%)-2020 数据来源:Wind,公司公告,东方证券研究所 数据来源:Wind,公司公告,东方证券研究所 图 45:正餐可比公司经营成本占收入比例(%)-2021 图 46:集团外卖业务在疫情期间提供一定收入补充(亿元)数据来源:Wind,公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 2.2.2 标准化流程助力复制,信息中台增益扩张效率 关键环节高度标准化,已形成易于复制的业务模式。关键环节高度标准化,已形成易于复制的业务模式。1)开店标准清晰,流程兼
82、顾速度与质量。)开店标准清晰,流程兼顾速度与质量。公司锚定“一二线城市核心商圈-次级商圈-外围商圈-低线城市”的扩张优先级,充分考量集群适配性、客流消费力等关键要素,并结合具体案例的物业谈判条件评估选址。整体拓店流程控制在一定时间以内(选址到营业 6-9 个月),且新开门店质量、经营品牌势能均有保证。图 47:拓店考量因素 36.7 42.3 36.9 34.9 25.9 30.1 25.6 29.3 1.6 0.9 4.2 4.8 11.8 7.1 13.9 12.5 4.0 3.4 3.5 3.4 7.3 4.6 6.7 3.8 12.7 11.5 9.1 11.3 0%20%40%60%
83、80%100%九毛九海底捞呷哺呷哺捞王原料及耗材人员成本租金相关开支折旧摊销水电公用开支差旅宣传及其他开支经营性利润率(%)38.5 42.9 39.0 36.9 27.5 33.8 27.1 28.3 1.8 0.8 4.0 4.6 13.0 10.6 18.4 14.0 3.5 3.4 3.5 3.3 8.6 5.0 7.0 3.9 7.0 3.5 0.9 8.9 0%20%40%60%80%100%九毛九海底捞呷哺呷哺捞王原料及耗材人员成本租金相关开支折旧摊销水电公用开支差旅宣传及其他开支经营性利润率(%)36.8 43.7 38.1 36.8 25.3 36.2 29.8 29.9 2
84、.3 0.8 4.8 6.2 12.0 11.1 17.1 14.3 3.2 3.5 3.3 3.5 7.9 5.1 7.2 5.4 12.5(0.4)(0.3)3.8-20%0%20%40%60%80%100%九毛九海底捞呷哺呷哺捞王原料及耗材人员成本租金相关开支折旧摊销水电公用开支差旅宣传及其他开支经营性利润率(%)0554045200022餐厅经营外卖业务销售特产其他 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读
85、本证券研究报告最后一页的免责申明。23 开展尽职调查以启动特定餐开展尽职调查以启动特定餐厅的扩展计划厅的扩展计划 该调查通常包括对整个市场趋势、新购物中心的发展时间表的研究整个市场趋势、新购物中心的发展时间表的研究及有关意向开店城市的监管、政策及税收制度的资料及有关意向开店城市的监管、政策及税收制度的资料。新餐厅选址遵循严谨的方法新餐厅选址遵循严谨的方法 包括实地考察、行人人数统计及对公共数据进行广泛审查。对于商商业区的选址通常会考虑其位置、人口密度、年龄分布、平均可支配业区的选址通常会考虑其位置、人口密度、年龄分布、平均可支配收入及消费者族群、其他餐厅位置等因素收入及消费者族群、其他餐厅位置
86、等因素,以降低餐厅之间的竞争风险。数据来源:招股说明书,东方证券研究所 2)运营标准覆盖全核心环节)运营标准覆盖全核心环节,程序精简、准则详尽,易于遵循。程序精简、准则详尽,易于遵循。公司已形成覆盖品牌餐厅全链工序的标准化流程,涉及餐厅设计、菜品定价、设施配置、食材准备、雇员操作准则、前厅后厨清洁等核心环节,形成细致易遵循的指导程序,助力连锁门店标准化运营。以核心单品酸菜鱼的备菜上菜流程为例,门店只需进行“炒酸菜-烫鱼片-炒辣椒-炝油-撒菊花”等几个简单烹制和辅料准备动作,且制定各步骤工序时长、操作注意事项的标准化指引,而相对复杂、对时间技术要求高的杀鱼、片鱼环节等已转移至中央厨房及第三方供应
87、商;在上菜服务环节,店员只需进行门迎、上菜操作,且对迎接方式、上菜朝向等均做出详细要求,更符合顾客用餐习惯和感观体验,而点菜、倒水、加菜等非关键程序均自助化。此外,集团食品安全部也搭建了供应商质量管理、原料成品检测、新品上市审批、仓配及门店监督等完备的中后台职能体系,为前端门店的标准化日常经营提供管理支持和制度保证。图 48:标准化运营流程规范 图 49:核心单品备菜操作示意图 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:大众点评,小红书,东方证券研究所 3)人员培训体系化,晋升路径完善。)人员培训体系化,晋升路径完善。公司在总部设立培训中心,为各级员工提供统一培训;同时建立电子学习平台,可
88、供员工访问操作程序、指南标准、信息技术及上海品茶等各类在线课程。对于每次培训,公司均会保存员工的培训表现记录,并通过收录员工个人学习的大数据,甄选评估最为合适的人员予以任用或晋升储备。对于一线员工的晋升路径,公司也拟定完备通道,以新品牌怂火锅为例,从最基础的“厂工”成长为全面负责门店的“厂长”,只需 2 年以内时间,且中间层级丰富,给予员工充分的向上通道。图 50:集团食品安全部架构 图 51:怂重庆火锅厂运营管培生成长路径 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告
89、最后一页的免责申明。24 数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:九毛九集团招聘公众号,东方证券研究所 图 52:人员培训管理职责分布 部门部门 职责职责 效果效果 总部组织事务部 监督管理人员及雇员培训 激励雇员积极参与培训计划,从而提升公司日常营运的标准化及效率。同时,亦有助于促进内部向上流动,借此不断提高雇员留任率,培养管理人才。例如,部分餐厅员工已通过个人努力及从培训计划获得的能力,晋升为餐厅经理。各品牌人力资源部 培训餐厅级员工 营运部 制定一系列培训课程,包括餐厅经营、管理技能、沟通、团队建设等 分别为九毛九及太二餐厅员工发布训练手册及店小二升级手册,每本手册通常涵盖食物烹制
90、步骤、服务仪态指导及卫生标准,能够为新开业的餐厅提供足够数量训练有素的雇员。总部人力资源部 为所有雇员提供全面的线上线下培训计划;与营运部合作制定培训课程;向新团队成员提供支持并介绍公司的标准及文化 数据来源:公司公告,东方证券研究所 信息系统自研,增益经营效率。信息系统自研,增益经营效率。1)公司从 20 年开始建立自研团队,启动 IT 中台战略,通过定制核心组件,有效节省运营成本、增强开店效率,同时通过减少人工介入,降低管理难度、提高模型可控性与可复制性。2)信息系統布局也为业务运作储备丰富数据,有利采购、销售、品牌等部门根据历史经营数据更精准规划备货节奏、分析顾客画像、研判市场趋势,赋能
91、餐厅业务发展。图 53:九毛九信息系统结构 图 54:集团重点工作大数据赋能 数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:公司官网,东方证券研究所 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 3)公司前瞻性布局系统自研,当下已完成前、中台系统自研,)公司前瞻性布局系统自研,当下已完成前、中台系统自研,23 年会继续实现供应链和人力资年会继续实现供应链和人力资源中台自研,从而实现全业务模块的自主可控、互联互通。源中台自研,从而实现全业务模块的自
92、主可控、互联互通。信息系统的自研化一方面可保证响应速度和运营稳定性,并便于根据实际业务需求进行定制开发,迭代客户体验、优化运营效率;另一方面,自研系统的源代码知识产权及数据资料均属公司所控,具备更强信息安全保障。图 55:公司信息系统自研发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,东方证券研究所 2.3 品牌营销战术化:线上 IP 先行、线下体验巩固,机制与文化是执行内核 2.3.1 线上先行,爆品故事+品牌 IP,引领文化输出“爆品策略爆品策略+品牌品牌 IP”,战术化营销方式实现强势破圈。,战术化营销方式实现强势破圈。1)单品故事先行,差异化塑造品牌记忆点。太二主打一道老坛子酸菜鱼,以“酸菜比
93、鱼好吃”体现差异化;怂火锅主营重庆锅底和鲜切黄牛肉,主打“灵魂是锅底,头牌是牛肉”带给顾客独特的消费体验;赖美丽延续集团精简 SKU 的路线,以青花椒烤鱼为主要特色且只卖自养江团鱼,建立了差异化的品牌壁垒,树立了独树一帜的消费卖点。2)打造品牌 IP,传递独特品牌文化。太二设计了沉默寡言的二老板及活泼幽默的小二哥形象,通过黑白漫画形式推送新品及活动,并以品牌形象与猫咪“何英俊”联名进行公益活动等,吸引年轻消费群体率先入场;怂火锅塑造了飒小妹、怂厂长两个 IP 形象,输出“你,开心就好”的品牌理念;后续孵化的赖美丽也打造出一个出身养鱼世家、爱笑爱吃烤鱼的个性女孩形象,增强趣味性,在与年轻顾客拉近
94、距离的同时,输出品牌专注菜品高品质、创新独特有趣的品牌调性,不断提升品牌在受众客群中的影响力,迅速提高品牌知名度,也是未来新品牌可沿用的打法。图 56:太二产品故事&品牌 IP 图 57:怂产品故事&品牌 IP 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 数据来源:太二微信官方公众号,东方证券研究所 数据来源:大众点评,东方证券研究所 线上运营公私域结合,多渠道提高品牌势能。线上运营公私域结合,多渠道提高品牌势能。1)引入公域流量,扩大品牌影响
95、力。针对品牌定位为 25-35 岁的年轻群体,公司在抖音、微博等社交平台持续发力,并通过更加有趣形式、结合各个平台的用户画像以用户更易接受的形式进行宣传。例如,太二在微信公众号上以极具吸引力的漫画形式讲述品牌故事,而在抖音号上则采用段子、小剧场等短视频形式,潜移默化宣传餐品与餐厅环境。得益于其高质量且贴合粉丝的宣传方式,太二互动数与粉丝数的比例明显高于其他同类品牌,截至目前,太二在抖音、小红书等平台累计粉丝量近 160 万,微信公众号推文平均阅读量超 10万。在太二之后建立的怂火锅采用同样打法,一方面通过去商业化的软广告,宣传怂文化以及火锅餐品。怂之菜系列,以怂火锅厂为背景,将火锅菜品动漫化。
96、另一方面与 KPOP 文化联动,通过舞蹈视频吸引流量,于无形中宣传怂火锅。2)布局私域运营,增强用户粘性。例如,太二通过建立官方微信粉丝群,不定期推出创新性“对暗号”玩法运营粉丝流量,一方面与老顾客进行互动无形中促进了产品的回购率,提高品牌忠诚度,另一方面也能够增加曝光率,促进用户自增长。图 58:太二微信公众号以漫画形式讲述品牌故事 图 59:太二粉丝群对暗号 数据来源:太二微信官方公众号,东方证券研究所 数据来源:大众点评,东方证券研究所 图 60:太二粉丝量和活跃度在休闲餐中位居前列,考虑其门店规模不算大、可认为其品牌辐射能力突出(统计于 23 年 3 月)粉丝量(万)粉丝量(万)互动数
97、(万)互动数(万)抖音号抖音号 小红小红书书 微博号微博号 公众号(预公众号(预估活跃粉丝估活跃粉丝数)数)各平台各平台粉丝量粉丝量累计累计 抖音号(获抖音号(获赞)赞)小红书(收小红书(收藏与获赞)藏与获赞)微博号微博号(视频累(视频累计播放计播放量)量)公众号(推文平均公众号(推文平均阅读量)阅读量)太二太二 6.7 3.9 48.4 100w+159.0 20.2 17.7 116.1 10w+七欣天 4.5-0.5 45 95.0 1.4 NULL 0.1 2.5-3.7w 捞王 1.5 0.3 103.7 40.5 146.0 1.8 0.4 4.1 2.6-2.9w 海底捞 168
98、.6 13.7 86.3 100w+368.6 1767.1 43.2 612.3 10w+九毛九 0.4 0.1 0.9 57 58.5 0.1 0.2 0.2 3.4-4.1w 怂重庆火锅厂 0.6 0.9 1.2 49.5 52.2 0.7 2.0 5.0 3-3.5w 呷哺呷哺 4.6 1.2 83.0 116.0 204.9 4.2 1.2 471.4 2.17-3.04w 凑凑 3.1-4.6 100w+107.7 11.3 NULL 172.7 2.7-3.1w 数据来源:抖音号,小红书,微博,官方公众号,东方证券研究所 2.3.2 线下巩固,空间+氛围+体验,多维塑造势能 在线
99、上在线上 IP打造成型的基础上,门店设计从空间、氛围、产品及服务体验等多维度巩固品牌调性,打造成型的基础上,门店设计从空间、氛围、产品及服务体验等多维度巩固品牌调性,从而优化顾客感受、塑造品牌美誉度与忠诚度。从而优化顾客感受、塑造品牌美誉度与忠诚度。1)门店装修个性化,空间设计契合品牌特性)门店装修个性化,空间设计契合品牌特性。太二在重要的新店举办各式各样跨界线下活动,打造如“太二澡堂”“太二发廊”等特色门店,通过线 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页
100、的免责申明。27 下门店互动介绍客户加入粉丝群或加店小二,引导客户从公共平台沉淀至社群等私域流量池。普通门店也会进行黑白漫画风的主题装修,为年轻人创造新型的就餐环境,进一步加深消费者对品牌形象的印象。类似地,怂火锅装修风格以橙白灰为主,打造“工业风”的火锅厂特色用餐环境;赖美丽主打后现代艺术感的菜市场风格,采用“餐”“饮”结合的方式在门店开辟小空间售卖茶饮,利于自身品牌形象塑造,提高顾客用餐体验。2)反直觉的服务细节,打造标新立异的品牌文化。)反直觉的服务细节,打造标新立异的品牌文化。太二做好线下餐饮店本职餐饮服务,同时围绕太二 IP 做好衍生服务,深化消费者品牌印象,设立独特的店规“店长说”
101、,规定“超过四人就餐不接待,不拼桌不加位”,此外,店小二“太二喊你吃鱼啦”的吆喝,增强与顾客互动,使就餐过程更具体验感与仪式感。怂火锅店则打出“三不收”的口号:不收茶位、小料与纸巾费,以亲民品牌形象深入人心。图 61:太二、怂、赖美丽门店个性化装修风格 图 62:怂火锅“三不收”店规 数据来源:大众点评,东方证券研究所 数据来源:大众点评,东方证券研究所 3)核心单品传承爆品故事,菜品推新保持品牌活力。)核心单品传承爆品故事,菜品推新保持品牌活力。太二以酸菜鱼为唯一核心单品,精简 SKU维持 19 道主打菜,以维持菜品的高质量,同时在 19 道菜品总量不变的情况下以月度或季度为频率推出新品。怂
102、火锅以鲜且黄牛肉作为头牌产品,口碑远超同类川式火锅(一般用冻牛肉),引领行业品质迭代;同时定期推出菜品饮品上新,满足消费者尝新需求,保持顾客粘性与品牌活力。赖美丽延续少量 SKU 风格,仅 23 个 SKU,同样以月为频率不定期在公众号上推出新餐品。4)特色线下活动配合线上营销,营造氛围吸引年轻客群特色线下活动配合线上营销,营造氛围吸引年轻客群。例如,怂火锅推出 KPOP 随机舞蹈活动、特定节日对暗号等活动,同时与大型潮人聚集活动奇点艺术节展开合作,传播独特有趣的品牌文化,增强粉丝粘性。图 63:太二、怂火锅、赖美丽菜品推新 图 64:怂火锅店内随机 KPOP 活动 数据来源:各品牌公众号,东
103、方证券研究所 数据来源:大众点评,小红书,东方证券研究所 营销战术的背后是机制支撑和文化基因,因此公司品牌打造能力具备持续性。营销战术的背后是机制支撑和文化基因,因此公司品牌打造能力具备持续性。公司在品牌方面的成熟打法有赖于机制及资源的支撑,而公司重视年轻人招募的文化基因和富有竞争力的团队激励 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 机制是其持续成功打造品牌、复刻营销战术的关键保证。1)重视对年轻团队的招聘和保留,是)重视对年轻团队的招聘和
104、保留,是品牌永葆生机活力的基础。品牌永葆生机活力的基础。集团旗下各品牌多聚焦于年轻客群,秉持“年轻人更懂年轻人”这一理念,公司注重年轻人才的培养。2022 年在 200 多所高校发布招聘信息,举办了几十场校园宣讲会,并且目前新品牌负责人及门店服务人员均为思想活跃的年轻人才,对目标客群消费主张及习惯偏好更为了解,有利于品牌营销更为高效精准。2)有竞争力的激励机制及细)有竞争力的激励机制及细致入微的人文关致入微的人文关怀,充分激发成员的凝聚力及创造力。怀,充分激发成员的凝聚力及创造力。企业针对新品牌打造设置丰厚的激励机制,给予创始团队一定持股设置,充分激发核心骨干动力;且从 19-22 年公司持有
105、太二、怂品牌的份额增加可见,两个新品牌的经营团队伴随着品牌成长,应正逐步收获一定对价。此外,公司设立了 10年维度股权激励计划,引导新生杰出骨干持续创造,日常也投放资源用于员工关爱活动,增强团队凝聚力和归属感。例如疫情期间,太二实行国家“花椒计划”聘请专业的心理咨询机构,帮助员工化解焦虑。可观的收入水平、清晰的晋升路径、完善的激励机制和自由温暖的工作氛围,不断吸引优质人才并将其保留稳定下来,是品牌孵化成功的基础。图 65:九毛九校园招募及人才留储顺利 图 66:2019-2022 九毛九集团对各品牌子公司控股情况 品牌品牌 2019 持股持股份额份额 2020 持持股份额股份额 2021 持股
106、持股份额份额 2022 持股持股份额份额 九毛九 100%100%100%100%太二 85%85%88%88%怂火锅 80%80%80%85%赖美丽 未披露未披露 未披露未披露 未披露未披露 未披露未披露 那未大叔 80%88%88.5%88.5%两颗鸡蛋 80%81%81%0%数据来源:集团招聘公众号,公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,企查查,东方证券研究所 3 3.强中台能力成就多品牌架构,全球化发展拓宽集团强中台能力成就多品牌架构,全球化发展拓宽集团优势优势 3.1 三维一体打造强中台,新品牌蓬勃发展、增添引擎 3.1.1 三大可复用竞争力构筑强中台,体系化支持多品牌发展
107、公司依托于供应生产、门店运营、品牌营销的三大可复用核心优势,打造三维一体强中台能力,公司依托于供应生产、门店运营、品牌营销的三大可复用核心优势,打造三维一体强中台能力,是企业多品牌发展的体系化支撑。是企业多品牌发展的体系化支撑。1)供应链层面,深度参与核心原料生产,保证产品质价:)供应链层面,深度参与核心原料生产,保证产品质价:上游与供应商联营合建或自建生产基地,深度参与鲈鱼、酸菜、火锅复调等核心战略食材的管理,中游全国化布局中央厨房,统一负责食材预加工,保证门店经营效率。对发展川式休闲餐品牌而言,集团供应能力是帮助管理食材质量、降低采购成本的通用基础设施。2)运营管理层面,集)运营管理层面,
108、集约标准化经营,自研信息系统帮助提升效率:约标准化经营,自研信息系统帮助提升效率:企业遵循SKU集约化、场景精简化、流程自助化的经营理念,以“体验迭代、效率优先”为准则,打造高效强韧、易于复制的门店模型,并前瞻布局自研信息数据中台,降低管理难度、赋能业务升级,集约标准设计及信息支持中心是品牌有效连锁化的重要保障。3)营销战术层面,)营销战术层面,IP 线上先行、门店体验加持,有效执行的背后是重视、激线上先行、门店体验加持,有效执行的背后是重视、激励年轻人的制度基础。励年轻人的制度基础。公司对于新品牌打造已形成成熟的营销模式,一方面借“爆品策略+品牌 IP”实现破圈,引领文化输出,另一方面通过空
109、间、氛围、产品及服务体验等多维度门店体验加持品 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 牌美誉度,持续巩固品牌势能;而在集团重视年轻人招募、激励、关怀的制度保证和文化基因支持下,此战术有望持续复刻、有效执行。图 67:三大核心能力可复用,形成强中台架构,持续赋能新品牌 数据来源:公司公告,公司官网,东方证券研究所 3.1.2 怂火锅:优质赛道差异化突围,有望成为业绩新驱动 火锅赛道机遇与挑战并存,连锁化空间充足,差异化定位有利于突围。火锅赛
110、道机遇与挑战并存,连锁化空间充足,差异化定位有利于突围。1)火锅因食材易标准化、口味流行度高、后厨依赖相对低,受众广且易连锁,是所有中餐品类中规模空间最大、发展最成熟的优质赛道;同时因市场需求丰厚,面临来自经典连锁品牌、新兴网红品牌、地方特色品牌等多维度的激烈竞争。图 68:中国火锅市场规模及增速 图 69:餐饮门店及火锅门店连锁化率 数据来源:艾媒咨询,东方证券研究所 数据来源:火锅餐见数据研究院,东方证券研究所 2)目前火锅赛道参与者众多,但川式火锅仍是体量最大、口味最风靡、最具备发展机会的细分赛道,且整体火锅行业龙头市占率有限,新进入的连锁火锅品牌面临较充足的发展空间。3)处于机遇与挑战
111、并存的赛道,对于新品牌来说,结合自身调性禀赋和平台优势,在细分单品或运营设计上寻求创新,或是实现门店成型拓张、品牌势能放大的较合理途径。图 70:按菜式划分的中国火锅餐厅市场规模(亿元)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000市场规模(亿元)同比变化率13.0%15.0%16.5%15.1%18.3%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201920202021餐饮门店连锁化率火锅门店连锁化率 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,
112、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 数据来源:弗若斯特沙利文,东方证券研究所 图 71:2020 年中国火锅市场竞争格局-按收入 图 72:主要火锅品牌门店数(截止 2023 年 3 月)数据来源:弗若斯特沙利文,东方证券研究所 数据来源:窄门餐眼,东方证券研究所 怂火锅借力平台优势,延续太二经验,口碑人气表现卓越。怂火锅借力平台优势,延续太二经验,口碑人气表现卓越。1)目标客群仍为年轻群体,定位中高端,选址与品牌调性与太二一脉相承,运营经验可充分复用,全集团而言管理成本一定程度可被摊薄。2)融合重庆火
113、锅和潮汕牛肉火锅,同时延续集团精简 SKU 路线,仅提供牛油辣搭果蔬鸳鸯锅和认怂锅两款锅底和 40款涮菜(明显低于同行业商家),央厨和供应链中心保证食材品质和供应效率,其主打的鲜切黄牛肉能够“干盘挂肉、倒盘不掉”。3)通过打造“怂厂长”和“飒小妹”两个 IP 形象讲述品牌故事,吸引年轻客群;店内设计采用工业风并张贴个性标语,符合年轻人审美,并结合线下举办快闪舞蹈演出等吸引顾客打卡,实现营销破圈。品牌营销思路打法熟练,储备人才创意丰富、氛围活跃,极大提升门店体验。新开门店口碑及人气的卓越表现,从而正向巩固品牌势能。图 73:怂火锅门店分布情况(截止 2023 年 3 月)图 74:怂省外拓展门店
114、口碑人气表现卓越 2807305933572849668739630758876636685743622734928833337001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002020212022E川式火锅粤式火锅京式火锅其他5.8%1.2%0.3%0.3%0.3%92.1%海底捞呷哺呷哺七欣天捞王控股巴奴毛肚火锅其他02004006008001,0001,2001,4001,600海底捞王婆大虾呷哺呷哺小龙坎谭鸭血虾吃虾涮德庄洞氮胡记羊肉蜀大侠李想大虾七欣天贤合庄朝天门有拈头淼鑫猪肚鸡刘一手季季
115、红凑凑袁老四淼福猪肚鸡门店数量 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 数据来源:窄门餐眼,东方证券研究所 数据来源:大众点评,东方证券研究所 门店模型初步成熟,预计逐步迎来加速扩张,有望成为业绩新驱动。门店模型初步成熟,预计逐步迎来加速扩张,有望成为业绩新驱动。1)经过两年的品牌迭代及优化打磨,怂火锅的菜品、氛围、设计及门店经营模型已初步成熟,具备规模化复制、有效经营的基础。考虑怂的单店面积和客单价均高于太二,预计在疫情压制弱化、餐聚场景
116、复苏后,品牌翻台提升得当的情况下,怂品牌的常态店效应高于太二,同时基于公司在成本供应、运营效率、物业谈判及管理营销上的成熟经验和品牌协同,经营利润率有望实现可观水平。2)目前公司拓展进度有所加快,但开店范围中短期聚焦华南大本营,同时在省外优质市场进行少量拓展,目标点位仍为高线城市核心商圈。由于 21-22 年品牌门店在上海、北京两个新进市场的经营优秀表现,且火锅菜品品类和怂品牌调性具备大众化、全国化的基础,我们认为怂品牌将在中长期进行更大范围省外拓张。3)由于目标客群、客单价相似,我们可以参考同样作为新锐火锅品牌的凑凑和巴奴,可见其均在前期进行个位数审慎扩张,而在模型跑通后及加快开店。考虑怂火
117、锅当前品牌势能处于上升期,集团管理扎实、资源充沛,我们认为怂火锅也可在未来呈现可持续的加速扩张,有望成为集团业绩的又一新驱动。图 75:巴奴、凑凑、怂每年新增门店 图76:2022年以来怂火锅新开门店数量(截止2023年5月)数据来源:公司公告,窄门餐眼,东方证券研究所 注:截止 22 年末,巴奴门店、凑凑、怂门店数量 86 家、224 家、27 家 数据来源:窄门餐眼,东方证券研究所 图 77:怂火锅新店选址(22 年 12 月-23 年 1 月),仍锚定高线城市核心商圈 00200022巴奴毛肚火锅凑凑怂火锅01234567
118、门店新开数量 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 城市城市 店名店名 地址地址 入驻时间入驻时间 点位点位 广州 富力海珠城店 广州江南大道沿线 2023.1 位于昌岗商圈 广州 云门新世界店 广州嘉禾望岗 2023.1 位于嘉禾核心核心商圈 深圳 海岸城店 深圳海岸城 2022.12 位于后海商圈 厦门 厦门 SM 三期店 厦门 SM 城市广场 2022.12 厦门城市中心城,餐饮店密集 广州 信达金茂店 广州 沙河/太平架/梅花园
119、2022.12 商业发达,周边学校、住宅区汇聚 深圳 中州湾店 深圳 上沙/下沙 2022.12 位于下沙社区商圈,处于沙头热门商场 广州 百信广场店 广州百信广场 2022.12 位于新市商圈,白云区热门商场 数据来源:大众点评,东方证券研究所 3.1.3 赖美丽:烤鱼市场广阔增长稳,强集团协同蓄势待发 烤鱼市场空间广阔,仍处快速扩张阶段,新品牌发展前景明朗。烤鱼市场空间广阔,仍处快速扩张阶段,新品牌发展前景明朗。1)据艾媒咨询,我国烤鱼行业规模逾千亿,且预计在非疫情年份呈现双位数增速,整体市场容量不低于酸菜鱼,品质升级、品牌连锁的空间较大。但与酸菜鱼相比,烤鱼使用场景相对休闲,与夜间经济、
120、宵夜文化的发展渗透也呈一定关联,长期看发展空间充裕。2)从烤鱼企业在册数量角度,可见行业参与者仍处于快速增长期;统计目前门店数量前十的烤鱼品牌,可见相应相当部分品牌仍呈加速开店,因此可以认为烤鱼行业仍处于较快速拓展阶段,相应品类需求迭代、品牌创新、业务拓展节奏仍较活跃。图 78:中国烤鱼行业市场规模(亿元)图 79:中国烤鱼企业在册数量(家)-增长稳定 数据来源:艾媒咨询,东方证券研究所 数据来源:艾媒咨询,东方证券研究所 图 80:门店数量前十的烤鱼品牌近年新开店(家)情况-相当部分品牌仍有加速开店 数据来源:窄门餐眼,东方证券研究所 00500600700201320
121、00202021半天妖烤鱼愿者上钩探鱼烤鱼留一手烤鱼鱼酷活鱼烤鱼鱼当道花千代秘制烤鱼花榕稻 青花椒烤鱼无骨烤鱼饭江边城外烤全鱼-20%-10%0%10%20%05001,0001,500200212022E2023E市场规模增速0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200021企业在册数量(家)增速 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或
122、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 对标成熟参与者,赖美丽发展潜力可期。对标成熟参与者,赖美丽发展潜力可期。梳理目前烤鱼行业的主要参与者,我们总结出两类可对标企业,第一类是门店数量排名前三的连锁品牌,其中探鱼的定位、选址、产品相比赖美丽最可对标,但管理模式融入加盟,与九毛九集团全直营、强品控的运营方式有所差异;第二类补充对比门店数量前十五的品牌中,与赖美丽客单价相近的三个品牌,其中江边城外在产品定价、店铺点位、直营管理三大核心要素上最可对标,但其门店面积具备更大灵活性,估计经营标准化程度与平台运营管理能力,与九毛九集团相比应仍有差别。参考上述两个发展较成熟的品
123、牌,赖美丽连锁发展潜力十足,且在直营管理保证效率、品牌定位高举高打、严品控标准化经营方面具备竞争优势。图 81:烤鱼行业主要连锁品牌 品牌品牌 门店数门店数(23/6/6)客单价客单价(元)(元)门店面门店面积积()区位区位 品牌调品牌调性性 定位客定位客群群 菜品类目及数菜品类目及数量量 门店门店管理管理 原料要求及合作模式原料要求及合作模式 备注备注 赖 美丽 6 90 约 400 广州;商圈 活力、热情 年轻顾客 主打眉山藤椒烤鱼;可选 1种鱼,共 5 种口味;精简SKU:23 直营 只用活鱼,只卖自养江团鱼;自有供应链,供应端与太二及怂实现协同。半 天妖 1381 70 150-300
124、 二 三 线 为主,新 一线、四线为辅;沿街 快捷、时尚 学生、白领 主打青花椒烤鱼;共 8 种口味 直营+加盟 鱼类只有清江鱼和湄公鱼,冷链配送冻鱼以降低成本低价竞争,米饭为五常大米;入股上游供应商,供应链和蜀海深度合作。连锁化数量最多、最成熟的三个烤鱼品牌 愿 者上钩 453 67 约 400 一线为主,新一线、二线为辅;沿街 独特、自然 大众消费 以纸包鱼为特色;可选 4 种鱼,共 6 种口味 加盟 只用活鱼 探鱼探鱼 255 89 250-330 一线、新一一线、新一线为主,二线为主,二三线为辅;三线为辅;商圈商圈 探索、探索、创新创新 青年、青年、白领白领 主打鲜青椒爽主打鲜青椒爽麻
125、味烤鱼及紫麻味烤鱼及紫苏桃子烤鱼;苏桃子烤鱼;可选可选 3 种鱼,种鱼,共共 8 种口味种口味 直营直营+加加盟盟 坚持活鱼现杀,花椒采用重坚持活鱼现杀,花椒采用重庆江津鲜青花椒,辣椒采用庆江津鲜青花椒,辣椒采用河南的一种小金刀辣椒;自河南的一种小金刀辣椒;自有供应链(在低纬珠江口特有供应链(在低纬珠江口特设潮汐活水自养殖基地),搭设潮汐活水自养殖基地),搭建中央厨房体系、分仓建建中央厨房体系、分仓建立、冷链配送。立、冷链配送。炉鱼 89 82 250-300 新一线、二线为主,三线为辅;沿街 活力、时尚、青春 大众消费 主打湄公鱼;可选 4 种鱼,共 12 种口味 直营 只用活鱼 排名前 1
126、5 的烤鱼品牌中客单价与赖美丽较为接近 江 边江 边城外城外 134 105 100-1700 一线为主,一线为主,新 一 线 为新 一 线 为辅;商圈辅;商圈 高品高品质、安质、安全全 年轻顾年轻顾客客 可选可选 2 种鱼,种鱼,共共 12 种口味种口味 直营直营 只用活鱼;上游与上海农场只用活鱼;上游与上海农场光明渔业公司达成战略合光明渔业公司达成战略合作。作。鱼 酷活 鱼烤鱼 238 94 约 200 新 一 线 为主,一、二、三线为辅;商圈 社交聚会、有温度、专业 白领 主打荔枝香辣烤鱼;可选 4种鱼,共 11种口味 直营 自养活鱼,现挑现烤;源头上与全国多个较大规模的养鱼基地展开合作
127、,进行定点养殖。数据来源:窄门餐眼,官网,大众点评,东方证券研究所 定位烤鱼版太二,集团协同全面助力。定位烤鱼版太二,集团协同全面助力。赖美丽作为与太二相似的鱼品类休闲轻餐,协同效应全面且直接,有望传承集团品牌策略,基于平台突出的经营能力和供应设施,形成有辨识度的品牌定位、超出行业水平的品质把控和优秀的门店模型打磨,在行业发展的快车道上博得一席之地。1)鉴于定位客群仍为年轻顾客,品牌打造注重年轻化,延续太二的“漫趣风”,孵化出一个充满个性的赖美丽 IP 人物,建立自身品牌故事,同时标语设计上,以诸如“我还是葱前那个少年”等新奇文 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申
128、明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 案,迎合当下年轻群体喜好,提升品牌影响力。2)菜品方面,延续集团一贯精简的风格,门店SKU 仅 23 款,是烤鱼市场上较少的一家,精简的菜单有利于未来规模化扩张,同时引入时令茶饮档口,类似凑凑+茶米茶模式。鱼类选择上,不同于业内常见清江鱼、湄公河鱼,赖美丽主打主打只用活鱼,且只卖自养江团鱼,江团鱼肉质 Q 弹,油脂丰富,适合做烤鱼,具有一定产品差异化优势,店内随处可见的活鱼标识,深化“活鱼现烤”品牌理念。3)供应端方面,与太二及怂实现协同,赖美丽的研发人员及管理团
129、队由九毛九、太二调配而来;烤鱼所需的江团鱼和牛蛙也可以利用发展较为成熟的太二鲈鱼养殖基地;配菜可与太二和怂共享供应商。4)管理方面,前台及业务中台均可直接嫁接集团成熟的数字化系统,减少试错成本,最大化提高标准化运营与扩张效率。图 82:烤鱼产业梳理-上游供应来源 图 83:赖美丽活鱼标签+严选品质 数据来源:窄门餐眼,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 84:赖美丽作为烤鱼版“太二”,将多方位直接受益集团赋能 数据来源:公司公告,公司官网,东方证券研究所 单店打磨蓄势待发,参照太二与怂,长期成长可观。单店打磨蓄势待发,参照太二与怂,长期成长可观。赖美丽于 2021 年 8
130、月在广州开出首店,目前共有两家门店,中短期看,公司对赖美丽品牌未做明显开店指标,一方面持续迭代品牌产品、厚积薄发,另一方面由于集团太二、怂等品牌势能优异,在核心商圈餐饮招商中的口碑和影响力俱佳,或也会针对一些较优惠的物业招揽和支付条件,选择性开设赖美丽店铺,在经营过程中以赛代练,持续打磨单店模型。3.2 空间充裕高质量扩张,优适应度海外市场贡献增量 3.2.1 国内市场空间充裕,太二节奏稳健、高质量扩张 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3
131、5 目前太二作为经营出色的核心品牌,在全国核心商圈形成一定覆盖,未来在国内持续进行省外扩目前太二作为经营出色的核心品牌,在全国核心商圈形成一定覆盖,未来在国内持续进行省外扩张和下沉扩张的空间充裕。张和下沉扩张的空间充裕。我们从渠道发展和人口覆盖两个角度对太二品牌的空间进行测算,都我们从渠道发展和人口覆盖两个角度对太二品牌的空间进行测算,都得到得到 5 年维度略超年维度略超 1000 家的结论。家的结论。未来公司也对此设定稳健的发展节奏,追求高质量扩张,保未来公司也对此设定稳健的发展节奏,追求高质量扩张,保持品牌认知度和美誉度的持续向上。持品牌认知度和美誉度的持续向上。1)渠道发展角度看空间:渠
132、道发展角度看空间:据赢商大数据,2022 年我国商圈数量为 6020 家,且受疫情波动及业态成长阶段影响,2017-2022年我国商圈数量 CAGR为 12.9%,较疫情前 2012-2017年27.1%的年化发展速度明显减缓;考虑休闲场景和消费能力的恢复尚需时间,且购物中心渠道或已度过快速扩张期,我们保守假设 2022-2027 年商圈数量复合年均增速保持在个位数范围(4%-8%,以 6%为假设中枢)。而 22 年太二在商圈中的渗透率(太二品牌门店数量/全国商圈商量)为 8%,且在品牌快速发展的 2017-2022 年间呈现每年 1-2pct 的渗透率提升幅度(其五年内年度渗透率提升幅度的均
133、值为约 1.3pct),因此我们保守假设 22-27 年品牌渗透率的提升幅度延续为每年增加约1.2pct,即假设 27 年太二在全国商圈的渗透率在 14%左右(10%-18%,以 14%为假设中枢)。由此我们得到对太二 5 年维度门店估计的敏感性分析表,其预测中枢为 1076 家。图 85:2017-2022 太二在全国商圈中渗透率 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 太二门店数量(期末存量门店)28 65 126 233 350 450 全国商圈数量 3,284 3,918 4,540 4,996 5,613 6,020 太二在商圈渗透率太二在商圈渗透率
134、0.9%1.7%2.8%4.7%6.2%7.5%渗透率年度提升幅度 0.8%1.1%1.9%1.6%1.2%数据来源:公司公告,Wind,赢商大数据,东方证券研究所 图 86:渠道发展角度测算中期(5 年)空间 太二中期门店数太二中期门店数 22-27 年商圈数量增长年商圈数量增长 CAGR&对应对应 27 年商圈数量预测年商圈数量预测 4%5%6%7%8%7150 7502 7868 8248 8642 27 年太二的商圈年太二的商圈渗透率渗透率 10%692 726 761 798 836 12%835 876 919 963 1009 14%978 1026 1076 1128 1182
135、 16%1121 1176 1233 1293 1355 18%1264 1326 1391 1458 1528 数据来源:公司公告,Wind,赢商大数据,东方证券研究所 2)人口覆盖角度看空间:人口覆盖角度看空间:对比发展和扩张进度更领先的连锁休闲餐品牌海底捞和必胜客,太二门店的下沉化程度还较低,且我们用各级城市城镇人口数作为基础,测算出太二在各级城市的门店密度(用店均覆盖人数衡量)仍有加大提升空间。由于太二的客单价低于海底捞,我们认为其品牌属性决定的下沉和开店潜力在 5 年维度可以向海底捞靠齐,因此假设太二在一线、新一线、二线、三线及以下城市的目标覆盖度为 40、50、70、150 万人/
136、店,从而得到其 5 年维度目标门 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 店数 1073 家,其中一线、新一线、二线、三线及以下城市目标门店数分别 188、319、227、339,目标下沉占比也会较目前有所提高。图 87:太二与海底捞客单价(元)对比 图 88:当前太二、海底捞、必胜客门店在各级城市分布 数据来源:窄门餐眼,东方证券研究所 数据来源:窄门餐眼,东方证券研究所 图 89:人口覆盖角度测算中期(5 年维度)空间 一线一线 新一线
137、新一线 二线二线 三线及以下三线及以下 全国全国 太二门店数太二门店数 149 111 119 79 458 海底捞门店数海底捞门店数 234 411 295 416 1,356 必胜客门店数必胜客门店数 482 874 636 974 2,966 城镇人口(万人)城镇人口(万人)-2020 7,507 15,966 15,903 50,823 90,199 太二门店覆盖度(万人太二门店覆盖度(万人/店)店)50 144 134 643 197 海底捞门店覆盖度(万人海底捞门店覆盖度(万人/店)店)32 39 54 122 67 必胜客门店覆盖度(万人必胜客门店覆盖度(万人/店)店)16 18
138、 25 52 30 太二中期目标覆盖度(万人太二中期目标覆盖度(万人/店)店)40 50 70 150 84 太二中期目标门店数量太二中期目标门店数量 188 319 227 339 1073 数据来源:国统局,窄门餐眼,东方证券研究所 注:门店数量(存量门店)统计于 23 年 4 月,城市级别的划分依据第一财经新一线城市研究所2020 城市商业魅力排行榜 3.2.2 海外扩张拓宽潜能,适应性可观、竞争力充分 海外中式餐饮市场广阔,太二品类适应性强。海外中式餐饮市场广阔,太二品类适应性强。1)据弗若斯特沙利文,海外中式餐饮具备 2500 亿美元以上的规模,且随着中国文化经济影响力提升,以及国内
139、餐企规模化经营、标准化管理及在海外连锁化经营的效率及经验的提升,海外中式餐饮市场在 21-26E 可呈现 7.8%的复合年均增速。图 90:海外中式餐饮市场增长潜力足 图 91:海外中餐市场规模分布-以东南亚、北美为首 97868482 1 020406080100120一线新一线二线三线及以下太二海底捞32.5%17.3%16.3%24.2%30.3%29.5%26.0%21.8%21.4%17.2%30.7%32.8%0%20%40%60%80%100%太二门店分布海底捞门店分布必胜客门店分布一线新一线二线三线及以下 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势
140、有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 数据来源:弗若斯特沙利文,东方证券研究所 数据来源:美国人口普查,日本食品服务协会,新加坡统计局,弗若斯特沙利文,东方证券研究所 注:受限于作图版面,中国地图仅为示意图,中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准 2)太二品类定位中式川菜正餐,在海外属于接受度较高的中餐品类,且已有熊猫快餐、海底捞等发展较早的品牌作经验验证。3)具体看酸菜鱼品类,我们认为其考究选材(新鲜加州鲈鱼)、肉质类别、口味酸辣感均较符合海外当地饮食习惯,海外拓
141、展适应度可观。图 92:当前海外中式餐饮市场竞争格局 数据来源:特海国际招股书,弗若斯特沙利文,东方证券研究所 注:集团名称为根据描述推测,可能存在误差 排名排名 集团名称集团名称(推测)(推测)背景背景 于于 2021 年的收年的收入(百万美元)入(百万美元)截至截至 21 年年 12 月月31 日的餐厅数目日的餐厅数目 1 熊猫熊猫快餐快餐 于 1983 年在美国成立,为一家主要提供西化中式餐饮的连锁快餐店。于 2021年,其拥有约 2200 家餐厅。4000 2200 2 P.F.Changs 于 1993 年在美国成立,为提供西化中式餐饮的休闲餐饮连锁餐厅。于 2021 年,其拥有约
142、320 家餐厅。1000 320 3 特海国际特海国际 1994年起源于四川,自2012年其在新加坡开设首家海底捞餐厅,现在国际市场提供海底捞火锅。于 2021 年,其在海外拥有约 94 家餐厅。312.4 94 4 鼎泰丰鼎泰丰 于 1971 年在台湾成立,是一家提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。于 2021 年,其在全球拥有约 120 家餐厅。150 120 5 乐天餐饮乐天餐饮 于 2002 年在新加坡成立,是一家提供海鲜、中菜和粤菜的休闲餐饮连锁餐厅。截至2021年,其在全球拥有约90家餐厅。130 90 图 93:火锅、川菜等川式正餐品类占据海外中式餐饮市场的半壁江山 图 94:国外中餐
143、厅受欢迎口味中,辣、酸排名靠前 0500300350400450收入(十亿美元)-1.3%7.8%九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 数据来源:从美团点评大数据看中餐出海趋势(美团点评),东方证券研究所 数据来源:澎湃新闻,东方证券研究所 全球布局规划清晰,华人地区率先渗透。全球布局规划清晰,华人地区率先渗透。1)据大众点评,公司现有5家海外门店分别位于东南亚和加拿大温哥华,选址延续高势能购物中心特征,与年轻时尚的
144、客群定位高度吻合,同时注重区位华人数量及占比,以保证新开门店受众充足,形成海外门店的品牌影响力和高经营质量。图 95:5 家海外门店位置(第三方平台检索,或不代表全部)国家国家 城市城市 选址选址 开业时间开业时间 特点特点 新加坡 东海岸 樟宜机场星耀樟宜 3楼 3F 2022/8/20 新加坡的樟宜机场连续 25 年被商旅杂志评为“世界最佳机场”,同时也是“旅客票选最佳机场”与“排名第一的全球最佳机场”,是亚洲主要的航空枢纽;星耀樟宜位于机场核心位置,聚集航空设施、景观花园、星耀樟宜位于机场核心位置,聚集航空设施、景观花园、住宿餐饮、购物休闲、游乐项目等多功能于一体,人流量巨大住宿餐饮、购
145、物休闲、游乐项目等多功能于一体,人流量巨大。裕廊东 JEM 商场 B1 层 2022/9/24 裕廊东是新加坡西部首屈一指的重要商圈,也是裕廊东是新加坡西部首屈一指的重要商圈,也是 NTU 和和 NUS 的折中点,的折中点,地铁东西线和南北线在此交汇;地铁东西线和南北线在此交汇;JEM 商场是新加坡西部的首个生活时尚中商场是新加坡西部的首个生活时尚中心心,集购物、娱乐和办公于一体,同时也是新加坡第三大郊区购物中心 新加坡 淡马锡大道 3 号新达城购物中心 B1 层 2022/11/29 新达城购物中心位于市中心市中心 CBD,是新加坡最大的购物中心,是新加坡最大的购物中心 马来西亚 吉隆坡 柏
146、威年广场 6 层 2023/1/13 柏威年广场是吉隆坡最大的购物广场之一是吉隆坡最大的购物广场之一 加拿大 列治文 3 号路 4940 2023/2/14 列治文是大温哥华地区华人居民比例最高的城市,也是北美地区唯一一个是北美地区唯一一个华人人口比例超过华人人口比例超过 40%的城市的城市;3 号路位于列治文市中心,同时也是该市的主要商业街,各行各业遍布在两侧,包括银行、餐馆、办公室等,沿线包括银行、餐馆、办公室等,沿线有诸多公交枢纽,交通便利有诸多公交枢纽,交通便利 数据来源:大众点评,小红书,东方证券研究所 图 96:太二新加坡店主打“川味传播”,增加部分川菜 SKU 图 97:太二海外
147、延续集约、标准、效率的经营思路(精简SKU+标准化管理+自助点单)34.2%21.0%15.8%29.0%火锅川菜中式正餐(除川菜)小吃快餐 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 数据来源:小红书,东方证券研究所 数据来源:小红书,东方证券研究所 2)海外扩张第一阶段,公司将以东南亚、北美、东亚、大洋洲等地华人客群为主,假设中长期目标空间或可在 150 家左右。参考品牌发展更早期、同属国内起源的泛川式休闲餐龙头海底捞,太二海外业务在华人区
148、域的扩张,或可在 5-10 年逐步贴近 150 家左右水平,且会在此后由海外门店扩张形成较强的业绩增长驱动;而在疫后复苏的环境支持下,门店翻台和利润有望持续提升。图 98:海底捞海内外门店拓展进度 图 99:海底捞海外业务发展进程 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 100:海底捞海外门店分布-东南亚占多数且发展优先 图 101:海底捞海外门店分区域翻台情况-疫后恢复明显 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 我们取 150 家为太二在 8 个核心海外国家开店目标的总数,以对应华人数量为覆盖人群基数,计算出对当地华人的目
149、标覆盖系数;将目标系数乘在各国华人数量上,得到太二海外扩张第一阶8 10 24 38 74 94 111 168 260 430 716 1,205 1,329 1,371 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,600200022海外门店数国内门店数海外门店YOY国内门店YOY00708020022东南亚东亚北美洲其他02020212022东南亚东亚北美洲其他 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓
150、优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。40 段在各国的开店目标数。按此推测,第一阶段海外开店应主要分布在新加坡、马来西亚两个东南亚国家,其次是北美和东亚,而我们估计华人渗透率更高的地区仍会成为公司开店的优先选择。图 102:第一阶段海外开店目标假设拆分 新加坡新加坡 马来西亚马来西亚 加拿大加拿大 美国美国 日本日本 澳洲澳洲 韩国韩国 新西兰新西兰 区域总计区域总计 开店(家)开店(家)21 54 14 43 7 5 4 2 150 华人渗透率华人渗透率 47%21%5%2%1%3%1
151、%5%3%数据来源:各国统计公报,世界银行,中国驻蒙特利尔总领馆,法务省,侨务办公室,东方证券研究所 3)除华人市场外,川式正餐在海外本土市场也具备较大潜力,龙头成功经验可为借鉴。如果集团寻求进一步的海外发展,或可参考定位美国本土市场(不局限于华人)、全球规模最大的中餐连锁品牌熊猫快餐的发展思路。熊猫快餐的成功经验可归纳为于其卓越的供应能力、标准化运营和品类适应性:1997 年熊猫快餐就拥有了完善的供应链系统,通过第三方供应商将食材分发到各个门店,以链式供应运作。为实现标准化运营,熊猫快餐内部在制作方法上采用同一标准,不仅将原料由供应商统一加工处理,再由专业的配送公司送到各个分店,即使连调料也
152、是按照配方事先备好,装在固定的桶内,送到店里随取随用,而制作方法更是详尽说明。因此,即使是没有经验的厨师,在熊猫快餐也能炒出同一个味道的“熊猫美食”。除在制作方法上力图实现标准化外,熊猫快餐也有意通过缩减菜品来更好地管理、促进标准化。即使每月有创新菜品增加,但同时店内也会相应撤退反响不好的菜品,以确保每个店只有 20道左右的菜式。在菜品本地化上,熊猫快餐将口味改良为美国人喜爱的甜酸口味,并开发了陈皮鸡、宫保鸡丁等产品。其中,1987年推出的陈皮鸡,连续多年位居店内畅销单品,即使在 2021 年也总计售出超过 1.1 亿磅,占熊猫快餐总销售额三分之一。此外,熊猫快餐注重运营效率的提升,及时运用
153、SOP和信息管理系统处理订单、经营信息,并通过数据回传改进管理,调配菜品于供货需求。图 103:熊猫快餐菜单精简+服务有限+IP 具中国特色 图 104:太二东南亚餐厅本地化菜品-担担面、夫妻肺片 数据来源:大众点评,东方证券研究所 数据来源:小红书,东方证券研究所 借鉴海外中餐龙头,借鉴海外中餐龙头,九毛九集团九毛九集团有望形成有望形成优先发展华人市场优先发展华人市场、逐步释放海外扩张潜力、逐步释放海外扩张潜力。供应链方面,太二能够依托已有的位于广东、海南的两家中央厨房,或可为东南亚地区的门店提供食材;在未覆盖到的地区,前期通过国内运送食材的成本花费较高,但待海外市场发展至一定规模,或可延续
154、国内上游自建鱼塘养殖,中游搭建中央厨房的成功经验,建立从供应商到门店的全流程加工配送体系,随着门店模型完善、供应链搭建完成,海外门店将拥有较强可复制性。对于配料,为保证菜品口味及质量,选用酸菜、辣椒、花椒等配料特意从四川运输,后期或会结合口味改良需求,在当地优选厂商合作生产配料。标准化运营方面,置身于易标准化的酸菜鱼赛道,太二海外延续“产品集约+场景精简+流程自助”的高效模式。产品设计方面,太二海外仍主打一道老坛子酸菜鱼核心单品,但额外凸显“川菜传播大使”的形象定位,增加海外华侨的口味归属感和对 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息
155、披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41 本土居民的文化吸引力,于此匹配,其菜单另增夫妻肺片、四川担担面等数款经典川菜。在经营自动化方面,太二自研信息系统,定制开发中台核心组件支持运营管理,致力于优化顾客体验及运营效率;规模化人员储备方面,太二海外延续标准化招聘、体系化培训、完善激励晋升的经营思路,保证人力资源的充足高效供给。图 105:海外连锁扩张要素:规模化能力+标准化经营+本地化设计 数据来源:公司公告,搜狐新闻,东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:1
156、)收入增长来自各品牌开店及翻台提升,1)太二:假设 23-25 年品牌期末门店数为570/690/810,年度营业天数 330/360/360,品牌翻台率 3.2/3.5/3.5;2)九毛九:假设23-25 年营收 606/639/634 百万元;3)怂:假设 23-25 年品牌期末门店数为62/122/222,年度营业天数 330/360/360,品牌翻台率 3.1/3.3/3.5;4)其他品牌合计:假设 23-25 年其他品牌合计营收 40/40/40 百万元。2)假设公司 23-25 年毛利率分别为 64.1%/64.3%/64.5%,由于原料自产比例、上游供应合作增加,成本把控和采购效
157、率强化。3)假设公司 23-25 年员工成本占收入比例为 27.1%/26.6%/26.3%,使用权资产折旧占收入比例为 7.8%/7.0%/6.5%,主因单店收入恢复、摊薄费用。4)假设公司 23-25 年的所得税率 25%、25%、26%。收入分类预测表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)4,180 4,006 6,526 9,960 13,455 增长率 54.0%-4.2%62.9%52.6%35.1%太二品牌营业收入太二品牌营业收入 3,292 3,108 5,168 7,506 9,104 期末门店数 350 450 5
158、70 690 810 年度营业天数 345 310 330 360 360 品牌翻台率 3.4 2.6 3.2 3.5 3.5 翻台一次的销售额(千元)10.3 10.1 10.0 9.9 9.8 九毛九品牌营业收入九毛九品牌营业收入 760 606 606 639 634 期末门店数 83 76 73 71 72 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。42 年度营业天数 345 310 330 360 360 品牌翻台率 1.9 1.6 1.
159、6 1.6 1.6 翻台一次的销售额(千元)12.8 15.4 15.4 15.4 15.4 怂品牌营业收入怂品牌营业收入 87 259 712 1,775 3,676 期末门店数 9 27 62 122 222 年度营业天数 345 310 330 360 360 品牌翻台率 2.5 2.5 3.1 3.3 3.5 翻台一次的销售额(千元)23.4 22.3 18.0 18.5 19.0 其他品牌营收合计其他品牌营收合计 40 32 40 40 40 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 0.36/0.67/0.95 元;参考可比公司
160、 24 年 19 倍 PE 估值,由于公司 24-25 年业绩增速快于可比公司,且经营稳健性和平台型潜力较突出,给予 15%估值溢价,给予溢价后得到 24 年 22 倍 PE 估值,以 0.90 为港币兑人民币汇率,对应目标价 16.20 港元,首次给予“买入”评级。可比公司估值(2023/6/21)公司公司 代码代码 每股收益(元)每股收益(元)市盈率市盈率 每股收益(元)每股收益(元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 24E-25E 增速增速 同庆楼 605108.SH 0.36 1.05 1.46 1.88 103.42 32
161、.72 23.69 18.49 28.8%海底捞 6862.HK 0.25 0.61 0.81 0.97 81.14 26.18 19.78 16.50 19.8%百胜中国-S 9987.HK 1.04 2.24 2.67 2.97 53.32 25.70 21.58 19.37 11.2%海伦司 9869.HK-1.46 0.33 0.54 0.71-10.47 22.35 13.39 10.19 31.5%奈雪的茶 2150.HK-0.27 0.18 0.36 0.53-24.58 30.42 14.76 10.10 47.2%调整平均调整平均 41 27 19 15 26.7%数据来源:
162、Wind,东方证券研究所 风险提示风险提示 收入恢复不及预期风险:收入恢复不及预期风险:疫情管控政策优化以来,居民消费能力、意愿的恢复进度尚不确定,因此存在因外部环境扰动、门店收入恢复及后续增长不及预期风险。成本波动风险:成本波动风险:公司原材料价格、人工成本、租金费用占收入比重较大,若上述成本项因市场行情有较大变化,可能影响公司经营利润率,从而影响公司业绩。多品牌拓展及海外扩张不及预期风险:多品牌拓展及海外扩张不及预期风险:公司多个新品牌拓展及海外市场扩张尚在发展期,存在因品牌经营变化或海外市场适应性问题,造成多品牌及海外扩张效果不及预期的可能,从而影响公司业绩及成长潜力。市场竞争加剧风险:
163、市场竞争加剧风险:餐饮市场竞争较为充分,消费者喜好较为多元,存在因行业竞争加剧、影响公司门店经营的情况。假设变动影响测算结果风险:假设变动影响测算结果风险:文中对门店空间、盈利预测的测算基于文中设定的前提假设基础之上,存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。43 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百百万元万元 2021A 2022A 2023E 2024E 20
164、25E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 71 118 95 228 206 营业收入营业收入 4,180 4,006 6,526 9,960 13,455 贸易及其他应收款项 409 505 823 1,257 1,698 原材料及易耗品成本-1,537 -1,447 -2,345 -3,558 -4,780 受限制银行存款 2 11 5 5 5 员工成本-1,057 -1,134 -1,769 -2,649 -3,539 现金及现金等价物 1,342 1,099 1,234 1,634 2,460 物业租金-439 -486 -645
165、 -884 -1,113 原到期日超过三个月的银行存款 736 852 852 852 852 折旧摊销-159 -190 -276 -387 -490 流动资产合计流动资产合计 2,559 2,585 3,010 3,976 5,221 水电支出-132 -149 -215 -319 -422 固定资产 572 737 927 1,127 1,422 总部营销及管理费用-71 -81 -110 -159 -221 有使用权资产 1,444 1,571 1,656 2,055 2,578 其他收入及支出-196 -245 -334 -464 -679 无形资产 18 25 30 39 53 于
166、联营公司的权益 13 10 10 10 10 营业利润营业利润 588 274 831 1,539 2,212 其他非流动性金融资产 321 154 154 154 154 EBITDA 747 464 1,108 1,927 2,701 递延税项资产 82 115 163 249 336 其他收益及亏损-6 -98 10 -20 -13 租赁押金 76 83 131 199 269 财务费用-75 -81 -80 -92 -117 其他非流动资产 49 127 127 127 127 非流动资产合计非流动资产合计 2,576 2,822 3,198 3,960 4,949 除税前溢利除税前溢
167、利 506 94 761 1,428 2,081 资产总计资产总计 5,135 5,407 6,208 7,937 10,170 所得税-134 -39 -185 -349 -541 贸易及其他应付款项 370 460 633 961 1,291 净利润净利润 372 56 576 1,078 1,540 合约负债 6 4 5 5 5 归母净利润 340 49 519 970 1,386 租赁负债 391 443 443 443 443 少数股东权益 32 6 58 108 154 银行贷款 0 30 0 0 0 即期税项 38 17 17 17 17 流动负债合计流动负债合计 805 955
168、 1,098 1,426 1,756 公司应占收益总额 393 136 519 970 1,386 租赁负债-非流动 1,114 1,207 1,293 1,691 2,214 少数股东权益 32 6 58 108 154 拨备 32 38 38 38 38 递延税项负债 47 8 19 25 17 每股收益(元)0.23 0.03 0.36 0.67 0.95 非流动负债合计非流动负债合计 1,193 1,253 1,350 1,754 2,270 负债合计负债合计 1,998 2,208 2,448 3,180 4,025 少数股东权益 55 25 70 166 308 股本 0 0 0
169、0 0 储备 3,083 3,174 3,689 4,591 5,836 主要财务比率主要财务比率 权益合计权益合计 3,138 3,199 3,760 4,757 6,145 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 权益及负债合计权益及负债合计 5,135 5,407 6,208 7,937 10,170 成长能力成长能力 营业收入 54.0%-4.2%62.9%52.6%35.1%现金流量表现金流量表 营业利润 113.9%-53.4%203.8%85.1%43.7%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司净利润
170、174.0%-85.5%952.5%87.1%42.9%税前利润 506 94 761 1428 2081 折旧摊销 502 593 788 1087 1367 获利能力获利能力 财务费用 75 81 80 92 117 毛利率 63.2%63.9%64.1%64.3%64.5%财务收益及其他 12 3 20 25 25 净利率 8.1%1.2%7.9%9.7%10.3%营运资金变动-105 1 -200 -388 -254 ROE 10.8%1.5%13.8%20.4%22.6%支付所得税-133 -88 -185 -349 -541 经营活动现金流经营活动现金流 856 684 1264
171、1894 2795 偿债能力偿债能力 资本支出-343 -381 -494 -627 -838 资产负债率 38.9%40.8%39.4%40.1%39.6%出售固定资产 9 2 0 0 0 净负债率 5.2%18.2%13.3%10.5%3.2%投资付款 0 -29 0 0 0 流动比率 3.18 2.71 2.74 2.79 2.97 已收利息 15 16 12 14 20 速动比率 3.09 2.58 2.65 2.63 2.86 其他-172 -195 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流-490 -588 -483 -613 -817 营运能力营运能力 债权融资-431 -412
172、 -618 -787 -989 应收账款周转率 11.90 8.76 9.82 9.58 9.11 股权融资-302 14 0 0 0 存货周转率 25.23 15.33 22.00 22.00 22.00 股利支付-56 -83 -25 -90 -158 总资产周转率 0.84 0.76 1.12 1.41 1.49 其他 0 0 -4 -4 -6 筹资活动现金流筹资活动现金流-789 -481 -647 -881 -1152 每股指标(元)每股指标(元)现金净增加额现金净增加额-423 -384 135 400 826 每股收益 0.23 0.03 0.36 0.67 0.95 汇率变动影
173、响-79 141 0 0 0 市盈率 50.6 349.3 33.2 17.7 12.4 考虑汇率变动后的现考虑汇率变动后的现金净增加额金净增加额-502 -243 135 400 826 市净率 5.5 5.4 4.6 3.6 2.8 数据来源:东方证券研究所 九毛九行业周报 强中台铸就多品牌,全球化延拓优势 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。44 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:
174、分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在
175、-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准
176、指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告
177、而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财
178、务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资
179、者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话: 传真: 网址: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。