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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 Salomon:快速崛起的越野跑专业品牌:快速崛起的越野跑专业品牌 安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告2023.5.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S02 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S01 Salomon 品牌自品牌自 2019 年被安踏收购以来,年被安踏收购以来,中国区中国区实现年化实现年化
2、48.9%高速增长。高速增长。一方面一方面 Salomon 凭借其凭借其成熟的核心科技打造出性能优越的越野跑鞋,产品得成熟的核心科技打造出性能优越的越野跑鞋,产品得到国际市场充分认可;另一方面得益于安踏收购后在中国市场渠道以及营销的到国际市场充分认可;另一方面得益于安踏收购后在中国市场渠道以及营销的持续升级,品牌热度不断攀升,背后体现的是安踏成熟的品牌孵化方法论与多持续升级,品牌热度不断攀升,背后体现的是安踏成熟的品牌孵化方法论与多品牌运营能力。目前品牌运营能力。目前 Salomon 中国区门店仅中国区门店仅 55 家,我们认为家,我们认为 Salomon 品牌品牌有望在原有海外市场稳定增长的
3、基础上,在中国区品类、店效、店铺数量的持有望在原有海外市场稳定增长的基础上,在中国区品类、店效、店铺数量的持续增长的推动下,完成集团内部十亿欧元的增长目标。参考全球运动龙头发展续增长的推动下,完成集团内部十亿欧元的增长目标。参考全球运动龙头发展经验,优质公司具有穿越周期的能力,安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的经验,优质公司具有穿越周期的能力,安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改,长期路径不改,Salomon 作为越野跑领先户外品牌,填补了安踏原有品牌矩阵作为越野跑领先户外品牌,填补了安踏原有品牌矩阵中在该细分赛道的定位空缺,有望成为安踏成长新曲线,维持“买入”评级。中在该细分赛道的
4、定位空缺,有望成为安踏成长新曲线,维持“买入”评级。品牌简介:越野跑鞋领航者,中国地区加速扩张。品牌简介:越野跑鞋领航者,中国地区加速扩张。Salomon 于 1947 年凭借滑雪装备起家,随着技术升级,产品品类逐步拓展至鞋、服装、配件等。其中鞋类为 Salomon 热销产品,全球/中国区鞋类销售流水占比分别为 60%/70%以上,而越野跑鞋为核心品类,主要可分为 XR、XA、XT、XS 系列,适用于各种山地与野外地形。作为越野跑赛道领先户外品牌,Salomon 长期受到世界体育集团认可,1997 年被阿迪达斯收购,2005 年被亚玛芬集团收购,2019 年安踏联合三方成立财团收购 Salom
5、on 母公司亚玛芬集团,安踏最终持股 52.7%。目前Salomon 仍处于成长阶段,2022 年全球销售流水为 3.86 亿美元,2013-2022年 CAGR 为 4.4%;其中中国地区增长迅速,2022 年收入约 1 亿美元,占全球销售流水占比为 25.9%,2017-2022 年中国区销售流水 CAGR 高达 47.1%。核心竞争力:产品领先,渠道核心竞争力:产品领先,渠道&营销升级。营销升级。1)产品:)产品:Salomon 凭借其 Contagrip、Sensifit 以及 VIBE 缓震系统等核心技术打造了具备优越的抓地、耐磨、包裹以及缓震性能的越野跑鞋,其产品广受市场认可,综合
6、评分行业领先。2)渠道:)渠道:Salomon 自进入中国以来,线下门店选址以及门店形象持续优化,从最初仅在经销商销售到开设独立线下门店,安踏收购后更是加速入驻高端品牌所在商场,并对门店形象进行改革,凸显品牌高端调性。3)营销:)营销:Salomon 通过组织高频的越野赛事活动、抽签饥饿营销、跨界联名等营销手段持续打响品牌影响力,“Salomon”中国区搜索热度快速提升。未来展望:未来展望:渠道和产品品类均有拓展空间,稳步迈向既定目标。渠道和产品品类均有拓展空间,稳步迈向既定目标。高端户外市场规模的成长性高,但中国消费者对户外高端品牌的认知仍在逐步建立中,优秀品牌有望脱颖而出;此外,近年来专业
7、度低的户外运动如慢跑、徒步等运动参与人数持续增加,以 Salomon 为代表的越野跑有望成为户外运动破圈主力军。从未来发展空间看:1)品类拓展:)品类拓展:目前 Salomon 中国区服装占比仍较低,参考 Salomon 在法国地区 2.9:1 鞋服的销售流水,中国区服装业务仍有较大的增长空间。2)门店拓展:)门店拓展:Salomon 中国区线下门店共 55 家,参考安踏旗下迪桑特、可隆品牌的历史发展路径,我们认为 Salomon 在中国未来 5 年内仍有100150 家门店的开店空间。综上,我们认为 Salomon 品牌有望完成集团内部十亿欧元的增长目标。风险因素风险因素:消费环境复苏不及预
8、期;行业竞争加剧;公司主品牌升级不及预期;公司新品牌增长不及预期;Salomon 品牌门店拓展不及预期;Salomon 品牌店效增长不及预期;公司产品创新不及预期。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:一方面,Salomon 凭借其成熟的核心科技打造出性能优越的越野跑鞋,产品得到国际市场充分认可;另一方面,得益于安踏收购后在中国市场渠道以及营销的持续升级,品牌热度不断攀升,背后体现的是安踏成熟的品牌孵化方法论与多品牌运营能力。Salomon 作为越野跑领先户外品牌,安踏体育安踏体育 02020.HK 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 89.80港元 目标价 135.00港元 总股
9、本 2,833百万股 港股流通股本 2,833百万股 总市值 2,544亿港元 近三月日均成交额 965百万港元 52周最高/最低价 124.0/69.0港元 近1月绝对涨幅-20.46%近6月绝对涨幅 8.19%近12月绝对涨幅 5.49%安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 填补了安踏原有品牌矩阵中在该细分赛道的定位空缺,有望成为安踏成长新曲线。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测为 3.50/4.09/4.78 元,并分别按照PE 与 DCF 法(详见正文)进行估值,给予公司 2024 年
10、 29 倍 PE,对应目标价135 港元。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 营业收入(百万港元)58,471 65,580 69,728 78,908 87,475 营业收入增长率 YoY 38.9%8.8%14.0%13.2%10.9%净利润(百万元)7,720 7,590 9,487 11,101 12,971 净利润(百万港元)9,151 9,278 10,815 12,655 14,786 净利润增长率 YoY 49.6%-1.7%25.0%17.0%16.
11、8%每股收益 EPS(基本)(元)2.84 2.80 3.50 4.09 4.78 每股收益 EPS(基本)(港元)3.37 3.42 3.99 4.66 5.45 每股净资产(元)10.66 12.68 14.93 17.98 21.55 每股净资产(港元)12.63 15.50 17.02 20.50 24.56 毛利率 61.6%60.2%61.6%62.0%62.5%净利率 15.7%14.1%15.5%16.0%16.9%核心净利润率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 ROE 26.7%22.1%23.4%22.7%22.2%PE 26.6 26.3 22.5 1
12、9.3 16.5 PB 7.1 5.8 5.3 4.4 3.7 PS 4.4 3.9 3.6 3.2 2.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 11 日收盘价 TV9YsWjWlXnPmOrMaQdN7NsQoOmOsRjMoOrMlOnMtN8OqQxONZtQwOwMtQpM 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 品牌简介:越野跑鞋领航者,中国地区加速扩张品牌简介:越野跑鞋领航者,中国地区加速扩张.6 Salomon:越野跑赛道领先户外品牌.6 发展历程:滑
13、雪产品起家,越野跑鞋为核心品类.8 股权变动:三次被收购,从阿迪达斯到亚玛芬,最终归入安踏.10 经营状况:销售额稳步增长,鞋类为主要收入来源.12 中国市场:2022 年中国地区收入约 1 亿美元,线上销售持续高增.13 核心竞争力:产品领先,渠道核心竞争力:产品领先,渠道&营销升级营销升级.15 产品端:核心科技加持,产品广受认可.15 门店端:门店选址持续进步,形象优化凸显品牌高端调性.19 营销端:新品抽签饥饿营销,越野跑赛事高频链接人群.21 未来展望:渠道和产品品类均有拓展空间,稳定迈向既定目标未来展望:渠道和产品品类均有拓展空间,稳定迈向既定目标.24 户外市场:高端市场成长空间
14、广,中国消费者对高端品牌认知仍在逐步建立中.24 未来空间:品类拓展,店效提升,门店拓展,百亿成长空间在望.25 估值评级.27 风险因素风险因素.30 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:Salomon 主要产品系列.6 图 2:Salomon 鞋类矩阵.7 图 3:Salomon 越野鞋矩阵.7 图 4:Salomon 全球鞋服销售占比.7 图 5:Salomon 越野鞋系列场景分类.7 图 6:SX90 滑雪靴.8 图 7:S9000 滑雪板.8 图 8:Salomon Adv
15、enture 系列徒步靴.9 图 9:Salomon 直排轮滑.9 图 10:Salomon XA Pro 系列越野跑鞋.9 图 11:Salomon 推出越野背包系列.9 图 12:Salomon“Custom 3D 技术”.10 图 13:Salomon SPEEDCROSS 3.10 图 14:Salomon X 11 by Boris Bidjan Saberi.10 图 15:Salomon X Palace.10 图 16:Salomon 全球销售额及增速.12 图 17:Salomon 全球鞋类销售额及增速.12 图 18:Salomon 品牌全球市占率.13 图 19:Salo
16、mon 品牌鞋类全球市占率.13 图 20:Salomon 中国区销售额及增速.13 图 21:Salomon 天猫淘宝销售额及同比增速.14 图 22:2023.01-03 淘系电商 Salomon 运动服&休闲服商品数量/销量/销售额占比.14 图 23:2023.01-03 淘系电商 Salomon 运动鞋商品数量/销量/销售额占比.14 图 24:Salomon 线下门店分布.15 图 25:越野跑鞋各部分示意图(以 Salomon SPEEDCROSS 鞋款为例).15 图 26:调查“使用哪个品牌的越野跑鞋?”.17 图 27:调查“使用哪个品牌的越野跑服装?”.17 图 28:S
17、alomon 品牌在三夫户外门店进行销售.20 图 29:Salomon 品牌在三夫户外门店进行销售.20 图 30:Salomon 中国首家线下跑步店-上海环球港店.20 图 31:Salomon 杭州大厦跑步主题店(毗邻十大跑步圣地-西湖).20 图 32:Salomon 上海浦东嘉里店(改革前).21 图 33:Salomon 上海浦东嘉里店(改革后).21 图 34:Salomon 上海浦东嘉里店(改革后).21 图 35:Salomon 杭州湖滨银泰 in77 店.21 图 36:2023 年 5 月萨洛蒙全国越野跑赛事.22 图 37:2023 年 5 月萨洛蒙全国城市主题赛事.2
18、2 图 38:Salomon 萨洛蒙越野赛广州站.22 图 39:Salomon 萨洛蒙越野赛南京站.22 图 40:Salomon 中国区产品抽签发售页面.23 图 41:Salomon X Kolon 联名.23 图 42:Salomon X Sandy Liang 联名.23 图 43:Salomon 萨洛蒙中国区搜索热度持续上升.24 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44:2010-2021 年美国最受欢迎户外活动参与人数.25 图 45:中国区淘系电商:Salomon 运动鞋销售额.25 图
19、 46:中国区淘系电商:Salomon 运动服销售额.26 图 47:法国 Salomon 各品类销售流水占比.26 图 48:全球 Salomon 各品类销售流水占比.26 图 49:法国 Salomon 男女装鞋服销售流水占比.26 图 50:西欧 Salomon 男女鞋销售流水占比.26 图 51:迪桑特、可隆中国区门店数量.27 表格目录表格目录 表 1:Salomon 部分在售款式介绍.6 表 2:越野跑鞋各部分基本介绍.16 表 3:Salomon 核心科技介绍.16 表 4:入门级越野跑鞋对比.18 表 5:进阶级越野跑鞋对比.18 表 6:专业级越野跑鞋对比.19 表 7:安踏
20、体育(02020.HK)盈利预测及估值.27 表 8:可比公司估值表.28 表 9:公司 DCF 结果.29 表 10:公司 DCF 估值分析.29 表 11:公司 DCF 估值敏感性分析-股权价值.30 表 12:公司 DCF 估值敏感性分析-每股价值.30 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 品牌简介:越野跑鞋领航者,中国地区加速扩张品牌简介:越野跑鞋领航者,中国地区加速扩张 Salomon:越野跑赛道领先户外品牌:越野跑赛道领先户外品牌 Salomon 产品主要以户外装备为主,按照品类可分为鞋、服装、滑
21、雪装备以及配件产品主要以户外装备为主,按照品类可分为鞋、服装、滑雪装备以及配件系列。系列。其中鞋类为 Salomon 主要热销产品,根据 Euromonitor 和 36 氪报道,Salomon 全球/中国区鞋类销售流水占比分别为 60%/70%以上。公司鞋类产品,按功能性可分为徒步鞋、越野鞋、路跑鞋以及溯溪鞋,而越野鞋为其核心品类,系列多元,适用于各种山地与野外地形,主要可分为四个系列:1)XR 系列(随心所欲,全地形),代表鞋款为 XR CROSSMAX;2)XA 系列(崎岖山地,徒跑两用),代表鞋款为 XT Comp;3)XT 系列(全地形跑),代表鞋款为 XT WINGS;4)XS 系
22、列(快跑,速度比赛),代表鞋款为 S-Lab,SpeedCross 等。图 1:Salomon 主要产品系列 资料来源:Salomon 天猫旗舰店,中信证券研究部 表 1:Salomon 部分在售款式介绍 型号型号 价格价格 示意图示意图 应用场景应用场景 基本介绍基本介绍 X ULTRA 4 GTX¥1498 重装徒步 爬坡时灵敏快捷,下坡时平稳且抓地牢固的徒步鞋款,采用新型 ADV-C 底盘聚焦于外脚关节保护,可在不限制移动性的情况下优化稳定性,Contagrip MA 外底提升湿地牵引力和防滑性,在下坡时提供更多控制力。XT-6¥1298 户外时尚,潮流减震,跑步与休闲 鞋底采用 ACS
23、 Chassis 大门牙鞋底科技,在保证山地运动要求的抓地力、稳定性的同时,提供足够的缓震和舒适贴合的脚感,是一款稳定舒适的越野跑鞋,也是当下一款流行的机能风潮鞋 XA Pro 3D¥1498 重型越野跑鞋,适合越野训练和徒步 户外山系的多功能潮流运动鞋,采用 3D chassis 设计,新型 EVA 中底材料能发挥更多缓冲性能,大门牙鞋底技术适应多种地形条件,可带来舒适运动体验。SPEEDCROSS 6¥1268 主打泥地,山地越野跑 软弹舒适的中底以及 CONTAGRIP 抓地外底,兼具稳定性、包裹性以及抓地性 S-Lab PHANTASM¥1898 马拉松竞速跑鞋 又被称作“小红鞋”,聚
24、焦“轻、透、弹”三大特质;与厚底竞速鞋不同,落地时缓震感不强,中底形变微弱,回弹迅速但持续时间短,适合落地轻盈,步频高的跑者。XT-Wings 2¥1098 适合恶劣山地野外地形 使用耐磨面料,具有更多支撑,有助于减轻负荷,提升灵敏度;采用 advanced Chassis 稳定底盘,有助于进行动作控制并提供保护,即便在不平坦的道路上,也能保持稳定,contagrip 外底在陡峭下坡时,可提供足够的抓地力。资料来源:Salomon 天猫旗舰店,小红书-“川久保玲球”,中信证券研究部 384480300040
25、00500060007000鞋系列服装系列雪具系列配件系列价格带畅销款价格 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:Salomon 鞋类矩阵 资料来源:Salomon 天猫旗舰店,中信证券研究部 图 3:Salomon 越野鞋矩阵 资料来源:Salomon 天猫旗舰店,Amazon,Salomon 微信公众号,中信证券研究部 图 4:Salomon 全球鞋服销售占比 图 5:Salomon 越野鞋系列场景分类 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Salomon 天猫旗舰店,中信证券
26、研究部 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球salomon运动鞋销售流水占比全球salomon运动服销售流水占比 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 发展历程:滑雪产品起家,越野跑鞋为核心品类发展历程:滑雪产品起家,越野跑鞋为核心品类 Salomon 发展历程主要可分为三个阶段:发展历程主要可分为三个阶段:1)早期聚焦滑雪产品(早期聚焦滑雪产品(1947-1991):):1947 年,Salomon 品牌创始
27、人 Francois Salomon 在法国 ANNECY 小镇建立了 Salomon 家族工厂,主要以生产板刃为主。1957 年,Salomon 发明了第一款滑雪板固定器,代替了原先一直使用的皮革固定带;截至 1972 年,Salomon 成为世界上生产滑雪板固定器最多的厂商,仅 1972年就生产了超过 100 万对固定器。在接下来的 30 年中,Salomon 不断完善其在滑雪领域的产品矩阵:1979 年,Salomon 推出品牌首款雪靴;1980 年,Salomon发明了革命性的 SNS 雪靴固定系统(Systeme Nordique Salomon),同年营收超3.29 亿法郎。199
28、0 年,Salomon 推出了其首款滑雪板 S9000。图 6:SX90 滑雪靴 图 7:S9000 滑雪板 资料来源:Salomon 官网 资料来源:Salomon 官网 2)品类拓展阶段(品类拓展阶段(1992-2012):):1992 年春季,Salomon 推出其首款徒步靴 Adventure系列,标志着 Salomon 旗下产品品类向多元化趋势发展:1997 年,Salomon 在Bonfire 品牌旗下推出全系列滑雪板、靴子以及服装,同年推出直排轮滑(Incline Skating)以及快速系带的 quicklace;2002 年,年,Salomon 首个越野跑鞋首个越野跑鞋 XA
29、 Pro系列推出系列推出;2006 年,Salomon 发布 SpeedCross 越野跑鞋。2008 年,Salomon推出 Skin 越野背包,掀起极简装备潮流;同年夏天,Salomon 进入中国市场。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8:Salomon Adventure 系列徒步靴 图 9:Salomon 直排轮滑 资料来源:Salomon 官网 资料来源:Salomon 官网 图 10:Salomon XA Pro 系列越野跑鞋 图 11:Salomon 推出越野背包系列 资料来源:Salom
30、on 官网 资料来源:Salomon 官网 3)专注鞋类生产,联名迅速破圈(专注鞋类生产,联名迅速破圈(2013-至今):至今):此阶段 Salomon 专注于越野跑鞋生产,并通过联名迅速破圈:2013 年,Salomon 推出新一代的鞋脚一体技术“Custom Fit 3D”以及应用于长距离越野的 XT-6 系列,同年 Salomon SPEEDCROSS 系列全球销售量达 100 万双;2015 年 Salomon 推出 SPEEDCROSS 3 以及路跑产品 S-Lab X-Series,并为法国选货店“The Broken Arm”设计了 Salomon Showcross X The
31、 Broken Arm 联名款跑鞋,标志其正式进军时尚领域,此后Salomon 通过不断联名奠定其在潮流圈的地位,例如与先锋品牌 11 by Boris Bidjan Saberi 以及滑板潮牌 Palace 推出基于 SPEEDCROSS 系列的联名款。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 12:Salomon“Custom 3D 技术”图 13:Salomon SPEEDCROSS 3 资料来源:Salomon 官网 资料来源:Kicks4life 微信公众号 图 14:Salomon X 11 by
32、 Boris Bidjan Saberi 图 15:Salomon X Palace 资料来源:Kicks4life 微信公众号 资料来源:Kicks4life 微信公众号 股权变动:三次被收购,从阿迪达斯到亚玛芬,最终归入安踏股权变动:三次被收购,从阿迪达斯到亚玛芬,最终归入安踏 1997 年底,年底,Adidas 以以 14 亿美元收购拥有亿美元收购拥有 Salomon S.A.38.9%股份权益和股份权益和 56.2%投投票权的法国公司票权的法国公司 Sport Development SCA。此次交易过后,Adidas 获得对 Salomon 和旗下高尔夫球杆制造商 Taylor Ma
33、de、自行车设备制造商 Mavic 等品牌的控制权,Adidas将其鞋类和服装业务与 Salomon 旗下的户外等产品业务整合,并将新公司命名为adidas-Salomon A.G。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15:阿迪达斯以客户为中心的品牌部门矩阵(2005 年)资料来源:阿迪达斯年报,中信证券研究部 2005 年年 10 月,月,Salomon 部门被整体出售给部门被整体出售给 Amer Sports 集团,总对价集团,总对价 4.85 亿欧亿欧元。元。Adidas 在投资者交流会中表示,将
34、专注篮球,足球,跑步及正在增长的高尔夫领域。Amer Sports 集团商业板块主要分为冬季与户外、球类运动、健身三部分,Salomon 被归入冬季与户外板块下的冬季运动装备与服装鞋类。图 16:Amer Sports 集团产品部门划分,Salomon 属于冬季与户外运动板块(2018 年)资料来源:Amer Sports 公司年报,中信证券研究部 2018 年年 12 月,安踏联合方源资本、月,安踏联合方源资本、Lululemon 创始人创始人 Chip Wilson 以及腾讯组成以及腾讯组成财团,拟以财团,拟以 40 欧元欧元/股的价格要约收购股的价格要约收购 Amer Sports 所有
35、发行在外的股份,总价约为所有发行在外的股份,总价约为 46亿欧元。亿欧元。2019 年 4 月要约期结束,安踏完成收购,占 Amer Sports 57.95%股份。2019年 11 月,安踏分别向安连 SPV 和方源 SPV 间接出售 5.00%的经济利益和 0.25%的 JVCo股本权益。相关交易完成后,安踏通过 JVCo 持有 Amer Sports 52.7%的股份权益及 57.7%的投票权。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17:Amer Sport 股本结构图 资料来源:安踏体育年报,中信
36、证券研究部 经营状况:销售额稳步增长,鞋类为主要收入来源经营状况:销售额稳步增长,鞋类为主要收入来源 2022年年Salomon全球销售额全球销售额3.86亿美元,其中鞋类占比为亿美元,其中鞋类占比为 60.3%。根据Euromonitor数据,2022 年 Salomon 全球销售额为 3.86 亿美元,与 2021 年持平,从过去发展趋势看,Salomon 仍处于成长阶段,2013-2022 年销售额 CAGR 为 4.4%;其中鞋类为主要收入来源,2022 年 Salomon 全球鞋类销售额为 2.32 亿美元,同比增长 1.3%,占其收入比例为60.3%。从市占率来看,Salomon
37、品牌全球市占率常年维持在 0.1%左右,其中鞋类全球市占率保持在 0.2%。图 16:Salomon 全球销售额(百万美元)及增速(%)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 图 17:Salomon 全球鞋类销售额(百万美元)及增速(%)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 11.0%-8.2%13.2%8.1%12.6%2.8%-10.8%14.3%0.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05003003504004502000022销售额(百万美元)YoY9.7%
38、-9.2%12.8%7.8%12.0%4.0%-12.7%11.8%1.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%05002000022销售额(百万美元)YoY 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18:Salomon 品牌全球市占率(%)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 图 19:Salomon 品牌鞋类全球市占率(%)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 中国市场:中国市场:202
39、2 年中国地区收入约年中国地区收入约 1 亿美元,线上销售持续高增亿美元,线上销售持续高增 2022 年年 Salomon 中国区收入约中国区收入约 1 亿美元,亿美元,2017-2022 年年 CAGR 达达 47.1%。根据Salomon 全球地区销售额收入,我们对其中国区收入进行测算,具体测算步骤如下:1)根据 Amer Sports 集团公告,其 2017 与 2018 年中国区收入占比分别 4.5%/5.6%,我们假设 Salomon 保持相同中国区收入占比,对应中国区营业销售额 0.15/0.21 亿美元;2)2019 年安踏完成收购之后,假设 2019-2020 年 Salomo
40、n 中国区销售额占比分别提升至10%/15%,对应中国区销售额 0.38/0.50 亿美元;3)根据 36Kr 对 Salomon 中国区负责人殷一采访,2020-2022 年 Salomon 中国区收入增长率达 3 位数,我们保守估计该增长率为 100%,对应 2022 年 Salomon 中国区销售额 1 亿美元,占全球销售额占比为 25.9%,2017-2022 年 CAGR 为 47.1%。图 20:Salomon 中国区销售额(百万美元)及增速(%)资料来源:Euromonitor,36Kr,中信证券研究部测算 线上销售持续高增。线上销售持续高增。近年来 Salomon 线上表现优异
41、,根据魔镜市场情报数据,2022年 Salomon 天猫淘宝销售额为 2.62 亿元,同比增长 106.3%。0.1%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%20001920202021 20220.2%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%200162017 20021202214.620.537.750.4100.840.1%83.6%33.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608001820
42、1920202022销售额(百万美元)YoY假设2020-2022年增长率100%安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 21:Salomon 天猫淘宝销售额及同比增速 资料来源:魔镜市场情报数据,中信证券研究部 价格带持续高端:价格带持续高端:运动服&休闲服品类中 2000 元以上为主力产品,贡献销售额占比为61.3%;运动鞋品类中 1000-1500 元价格带为主力产品,贡献销售额占比为 57.1%。图 22:2023.01-03 淘系电商 Salomon 运动服&休闲服商品数量/销量/销售额占比 资料
43、来源:魔镜市场情报数据,中信证券研究部 图 23:2023.01-03 淘系电商 Salomon 运动鞋商品数量/销量/销售额占比 资料来源:魔镜市场情报数据,中信证券研究部 线下门店线下门店 55家,主要集中于高线城市。家,主要集中于高线城市。根据百度地图,截至 2023年 5月 9日,Salomon中国区线下门店共 55 家,从分布区域来看,Salomon 一线/新一线/二线/三线及以下城市门店分别 27/20/7/1 家,分别占比 49.1%/36.4%/12.7%/1.8%,门店主要集中于高线城市。-50%0%50%100%150%200%250%300%0040
44、0050006000销售额(万元)YoY35.9%38.6%10.9%38.6%19.0%10.9%13.7%14.2%15.9%6.8%0.7%1.0%5.0%27.5%61.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商品数量占比销量占比销售额占比0500500003.7%3.0%0.9%25.1%31.0%23.1%38.0%52.5%57.1%21.6%13.1%18.0%11.7%0.4%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商品数量占比销量占比销售额占比050050010001
45、00002000 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24:Salomon 线下门店分布 资料来源:百度地图,中信证券研究部,注:截至 2023 年 5 月 9 日 核心竞争力:产品领先,渠道核心竞争力:产品领先,渠道&营销升级营销升级 产品端:核心科技加持,产品广受认可产品端:核心科技加持,产品广受认可 越野跑鞋具备更好的防滑性、保护性、耐磨性以及支撑性,适用于多样地形。越野跑鞋具备更好的防滑性、保护性、耐磨性以及支撑性,适用于多样地形。与路跑运动相比,越野跑运动地形更加复杂,跑
46、动过程中上升、下降、跳跃等动作更为多元,植被、灌木丛、山地等地形可能会对跑者脚部造成伤害。因此越野跑鞋在大底、鞋面、鞋头、鞋舌等设计上与普通路跑鞋不同,设计理念主要以防滑、保护、耐磨、支撑为主,从而以适用于各类多元地形,包括山径、石板路、碎石路等。图 25:越野跑鞋各部分示意图(以 Salomon SPEEDCROSS 鞋款为例)资料来源:Salomon 天猫旗舰店,中信证券研究部绘制 北京上海深圳成都重庆杭州西安武汉苏州郑州南京天津长沙宁波合肥昆明沈阳无锡温州南昌太原吉林新一线城市一线城市二线城市 安踏体育(安踏体育(0202
47、0.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 2:越野跑鞋各部分基本介绍 名称名称 位置位置 指标关键字指标关键字 基本介绍基本介绍 大底 越野跑鞋底部与地面接触层 抓地力、耐磨度 与路跑鞋不同,越野跑鞋花纹普遍较深且按一定样式排布,形状一般为 V 字形,作用为在越野跑过程中增加与凹凸不平地面的接触面积,从而起到更强的摩擦力。中底 外底与鞋面之间的夹层部分 缓震性、回弹性 主要作用为减少跑步时带给身体的震动,缓震且回弹好的中底可以将脚掌落地力量转化为蹬地动力,减少上坡体力损耗,使跑者在奔跑过程中感觉舒适以及安全 鞋面 越野跑鞋上部包裹住脚的
48、部分 包覆性、透气性、防水性 越野跑鞋的鞋面一般采用透气网材,网材往往还有多层设计,网孔较细的内层在透气的同时还能有效阻挡碎石细沙等侵入鞋内造成不适;按防水功能来看,越野跑鞋一般分有膜(以含 GTX 防水透气膜科技为代表)和无膜两种。鞋头 越野跑鞋最前部,包裹脚趾部分 防撞性、支撑性、保护性 越野跑下山时对鞋的足尖部分要求较高,因此需要较硬的鞋头来保护脚。后跟 越野跑鞋包裹住脚跟的位置 稳定性、支撑性、舒适性 与路跑鞋类似,越野跑鞋在鞋后跟处放置了较硬的 TPU 结构,以使脚后跟在运动过程中得到足够的支撑保护,增加跑步时的稳定性,保证正确的落地,防止滑动摩擦和扭伤。鞋舌 鞋带下面与脚背上面之间
49、的部件 防护性、保护性 与路跑鞋鞋舌主要为防止鞋带与脚面摩擦保护脚面不同,越野跑鞋的鞋舌还要求能将沙土碎石阻挡在鞋外,因此越野跑鞋鞋舌一般设计为一体式鞋舌;还有为了防止在下坡过程中使脚部有足够的支撑力而又不勒脚,越野跑鞋的鞋舌一般相对鞋面会更厚些;另外越野跑鞋鞋舌还有独有的鞋带收纳设计,主要是为了避免在越野跑过程中鞋带不小心被勾住。因此一般越野跑鞋都会设计一个小兜收纳鞋带,使之不易被勾住,从而为越野跑者提供一定的安全防护。鞋带 鞋舌上方绑住内外帮面的带子 不易散开、增加摩擦力、省时省力 越野跑鞋大多采用相对扁平的鞋带,能够增加摩擦力而又不容易散开。另外也有少部分越野跑鞋采用一体式提拉鞋带,快速
50、提拉束紧鞋带,省时省力。鞋垫 鞋内中底上部与脚直接接触的软垫 透气性、缓冲性、舒适性 鞋垫的作用是透气缓冲,为脚部创造一个凉爽舒适的运动环境,从而获得更好的脚感。对于越野跑来说,一般厚鞋垫适合较硬的路面,但同时也增加了鞋的重量,减少了脚部对路面的真实感受。资料来源:知乎“大泽熙”,中信证券研究部 核心科技奠定产品硬实力。核心科技奠定产品硬实力。Salomon 核心科技丰富,在 Contagrip、Sensifit 以及 VIBE缓震系统等核心技术的加持下,其越野跑鞋产品具备优越的抓地、耐磨、包裹以及缓震,具体来看:1)大底)大底 Contagrip 技术:技术:Contagrip 为 Salo
51、mon 独家鞋底技术,Contagrip大底精准地运用了颗纹密度、橡胶密度以及配方,以应对各式运动与变化的地形;2)Sensifit 技术:技术:通过和鞋面一体结合的加强对脚背进行双手抱住般的包裹,提升包裹性以及贴合度;3)VIBE 缓震系统:缓震系统:结合了 Energy Cell+以及 OPAL 两种核心科技,提供舒适软弹跑步体验,减少因震动以及疲劳带来的对脚底的伤害。表 3:Salomon 核心科技介绍 鞋部位鞋部位 技术名称技术名称 基本介绍基本介绍 示意图示意图 大底 Contagrip Salomon 独家鞋底技术,以优越的耐用性和抓地力著称,针对不同的地形如湿地,公路,越野,徒步
52、等,分别有 Contagrip TA,Contagrip TD,Contagrip MA,Contagrip M,Contagrip FA等鞋底分支。具体来看:颗纹设计:同时包括滑顺与多角度的颗纹形状,以及低到中高地鞋齿深度。橡胶配方:采用双密度组合,外侧较软地鞋齿提供抓地力,中间运用耐磨地鞋齿。鞋面 Sensifit 独特的鞋面包裹技术,通过和鞋面一体结合的加强对脚背进行像双手抱住般的包裹,大幅提高穿着时的包裹感和贴合度。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 鞋部位鞋部位 技术名称技术名称 基本介绍基本介绍
53、 示意图示意图 鞋带 Quicklace 快速鞋带抛弃了传统绑带式鞋带结构,直接通过拉力扣鞋带拉绳的组合,只需拉动扣具即可达到穿脱时快速调节和固定的效果。中底 Energy Cell+缓震技术 Energy Cell+是一种能够提供超常能量回馈的高回弹中底合成技术,比起普通的 EVA 具有更加的回弹力,并且衰减率极低,经过 300km 的越野徒步下,橡胶底仅衰减 4%左右。VIBE 缓震系统 VIBE 是 Energy Cell+与 OPAL 两种核心技术结合后的统称,OPAL 则是一种极轻的高效缓震合成物,通过嵌入到 Energy Cell+中提供一种柔软舒适且高回弹的跑步体验;VIBE 技
54、术两种不同材料的互相结合,可以有效地减低因跑步震动和疲劳等而对人体带来的伤害。鞋垫 Ortholite 抗菌透气鞋垫 萨洛蒙大部分的越野鞋都会使用国际著名鞋垫 OrthoLite 厂商生产的内垫,OrthoLite 鞋垫以透气,吸汗,防臭,防菌著称,能保障使用者在各种环境下都能保持舒适干爽的状态下运动。资料来源:钛敌科装备,中信证券研究部 Salomon 产品广受市场认可,综合评分行业领先:产品广受市场认可,综合评分行业领先:根据国际越野跑协会(ITRA)调查,最受全球越野跑者欢迎的前三大越野跑鞋分别为 Salomon、Hoka 以及 La Sportiva,占比分别 36.6%/35.3%/
55、15.3%;此外,接近半数(42.1%)的越野跑者倾向于使用 Salomon 的越野跑服装,排名第二的Nike 仅占比 21.8%。图 26:调查“使用哪个品牌的越野跑鞋?”资料来源:国际越野跑协会,中信证券研究部,注:调查者为来自于105 个国家的 9514 位越野跑者,下同 图 27:调查“使用哪个品牌的越野跑服装?”资料来源:国际越野跑协会,中信证券研究部 36.6%35.3%21.8%15.3%15.2%12.6%11.0%10.6%9.4%8.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%42.1%21.8%12.0%11.8%10.3%1
56、0.0%8.8%7.8%7.7%7.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 从同级别越野跑鞋来看:1)入门级越野跑鞋:)入门级越野跑鞋:Salomon 旗下入门级越野跑鞋包括ALPHACROSS 以及 SUPERCROSS 系列,综评均在 87 分,仅次于 La Sportiva的 91 分,在产品重量上也处于中上水平;2)进阶级越野跑鞋:)进阶级越野跑鞋:Salomon 进阶级越野跑鞋代表产品为 SPEEDCR
57、OSS 系列,其第五代产品综合评分为 92 分,位于同级别产品前列;3)专业级越野跑鞋:)专业级越野跑鞋:Salomon 专业级越野跑鞋包括 S-lab Ultra、S-lab PHANTASM,综合评分分别 86/85 分,市场认可度较高。表 4:入门级越野跑鞋对比 品品牌牌 Salomon Salomon ASICS La Sportiva Salcony 型号 ALPHACROSS 3 SUPERCROSS GEL-FujiTrabuco 8 Akasha II Switchback 2 示意图 鞋面 焊缝鞋面、耐磨织物 焊缝鞋面、耐磨织物、防护鞋头、SensiFit TM、Quickl
58、ace TM 工程提花网布 透气网布+PU 革+DYNAMIC PROTECHTI 工程提花网布 外底 CONTAGRIP TD、Chevron 凸纹 CONTAGRIP TD、Chevron 凸纹 ASICS GRIP 大底 FRIXION XT 橡胶+TRAIL ROCKER PWRTRAC 中底 ENERGYCELL、脚跟防撞 ENERGYCELL、脚跟防撞 FlyteForm 中底 缓震 INJECTED EVA PWRRUN+缓震中底 坡差 10mm 10mm 8mm 6mm 4mm 重量 10.6oz 10.9oz 13.2oz 10.9oz 8.8oz 适用路面 户外全地形、城市
59、公路 户外全地形、城市公路 山地、碎石、路面等全地形 山地、碎石、路面等全地形 山地、碎石、路面等全地形 运动强度 日常运动、长距离/高强度 日常运动、长距离/高强度 比赛&训练 比赛&训练 训练&比赛 缓震(3 分为满分)2 3 3 2 2 灵活度(5 分为满分)3 4 3 3 5 用户评分(5 分为满分)4.4 4.4 4.4 4.6 4.2 专家评分(100 为满分)93 84 80 89 89 综评(100 分为满分)87 87 83 91 86 价格$89$126$80$175$140 资料来源:知乎“大泽熙”,Runrepeat,各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部 表 5:进阶级越野
60、跑鞋对比 品品牌牌 Salomon La Sportiva HOKA One One SCARPA Vibram 型号 SPEEDCROSS 5 Tempsta SpeedGoat 4 SPIN ULTRA V-Trek 示意图 鞋面 SENSIFIT、QUICKLACE、携带收纳袋 尼龙网布+防水网布+弹力袜套 织物网面、GORE-TEX 防水内靴 网布+热封 TPU MEGAGRIP 外底 CONTAGRIP TA、Chevron 凸耳 FRIXION AT 橡胶大底 Vibram 大底 VIBRAM MEGAGRIP 4mm 聚氨酯+羊毛鞋垫 中底 ENERGYCELL、AC MUSCL
61、E 2、AGILE CHASSIS SYSYTEM(ACS)EVA+STB 系统 注入 CMEVA 双密度 EVA-坡差 10mm 10mm 4mm 6mm-重量 11.6oz 11.3oz 10.8oz 10.9oz 6.5oz 适用路面 平坦野外地形、泥地 山地、碎石、路面等全地形 山地、碎石、路面等全地形 泥地碎石 泥地碎石 运动强度 日常运动、长距离/比赛&训练 比赛&训练 比赛&训练 徒步旅行、越野跑 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 品品牌牌 Salomon La Sportiva HOKA
62、One One SCARPA Vibram 高强度 缓震(3 分为满分)1-1 2-灵活度(5 分为满分)4-1 3-用户评分(5 分为满分)4.6 4.5 4.2 4.4 4.4 专家评分(100 为满分)90 97 89 86-综评(100 分为满分)92 89 86 88 82 价格$130$170$130$110$130 资料来源:知乎“大泽熙”,Runrepeat,各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部 表 6:专业级越野跑鞋对比 品牌品牌 Salomon Salomon Altra Hoka One One Kailas 型号 S-lab Ultra 3 S-Lab PHANTASM O
63、lympus 5.0 Mafate Speed 3 Fuga PRO 4 示意图 鞋面 防碎石网布、QUICKLACE MAXRYX 网面 工程针织网布鞋面 环保再生聚酯三明治网纱 Jacquard 透气工程鞋面 外底 CONTAGRIP MA CONTAGRIP 外底 Vibram MEGAGRIP大底 VIBRAM Vibram MEGAGRIP大底 中底 ENERGYCELL+、ENERGY SAVE ENERGY SURGE 泡棉 双层 EVA/Abound中底 注入 CMEVA、橡胶化 EVA Eccevai 双密度中底 坡差 8mm 6mm-4mm-重量 10.2oz 7oz 12
64、.3oz 10.9oz 9.4oz 适用路面 泥地碎石 小道、公路 户外全地形 山地、碎石、路面等全地形 山地、碎石、路面 运动强度 训练、训练竞赛、竞赛 马拉松训练 训练、比赛&训练、比赛 训练、比赛&训练、比赛 比赛&训练、比赛 缓震(3 分为满分)3 2 2 2 1 灵活度(5 分为满分)4 3 3-3 用户评分(5 分为满分)4.4 4.1 4 4.2 5 专家评分(100 为满分)85 90 90 90 91 综评(100 分为满分)86 85 83 85 87 价格$180$180$180$186¥2099 资料来源:知乎“大泽熙”,Runrepeat,各品牌天猫旗舰店,中信证券研
65、究部 门店端:门店选址持续进步,形象优化凸显品牌高端调性门店端:门店选址持续进步,形象优化凸显品牌高端调性 Salomon 自进入中国以来,线下门店选址以及门店形象持续优化,我们将其在中国自进入中国以来,线下门店选址以及门店形象持续优化,我们将其在中国的发展历程分为三个阶段:的发展历程分为三个阶段:门店门店 1.0 阶段(阶段(2008-2013):):早期 Salomon 在中国主要由经销商代理,产品主要在户外体育集合店销售,例如三夫体育、火狐狸,该类户外体育集合店内为不同品牌分别开设专区,各品牌展示位有限。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请
66、务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28:Salomon 品牌在三夫户外门店进行销售 图 29:Salomon 品牌在三夫户外门店进行销售 资料来源:携程网 资料来源:携程网 门店门店 2.0 阶段(阶段(2014-2018):):此阶段 Salomon 一方面开始在线下开设门店,入驻购物中心;另一方面开始设立独立的跑步主题店,通常坐落于跑步圣地周边或交通便利的核心商圈,为跑友访店提供最大便利。图 30:Salomon 中国首家线下跑步店-上海环球港店 图 31:Salomon 杭州大厦跑步主题店(毗邻十大跑步圣地-西湖)资料来源:爱燃烧 资料来源:Salomon 微信公众号 门店门店
67、 3.0 阶段(阶段(2019-至今):至今):2019 年安踏收购后,Salomon 快速入驻高端品牌所在商场,同时对原有门店形象进行改革,凸显品牌高端调性,以 Salomon 上海浦东嘉里店为例:改革后门店对陈列 SKU 进行调整,大幅减少服装品类的展示,为鞋类产品留出更大空间,消费者可在鞋墙区域一览当下 Salomon 最热门的鞋类系列;改革后门店更加整洁敞亮,进一步提升购物体验;门店融入岩石、植被等山系户外元素,强化消费者对其品牌认知。此外,Salomon 还将本土元素融入至门店中,例如Salomon杭州湖滨银泰in77门店设计采用西湖九溪烟树的元素,加深与本土消费者的沟通。安踏体育(
68、安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 32:Salomon 上海浦东嘉里店(改革前)图 33:Salomon 上海浦东嘉里店(改革后)资料来源:大众点评网 资料来源:Salomon 微信公众号 图 34:Salomon 上海浦东嘉里店(改革后)图 35:Salomon 杭州湖滨银泰 in77 店 资料来源:Salomon 微信公众号 资料来源:Salomon 微信公众号 营销端:新品抽签饥饿营销,越野跑赛事高频链接人群营销端:新品抽签饥饿营销,越野跑赛事高频链接人群 Salomon 通过高频的越野赛事活动持续链接目
69、标客群,打造品牌社区通过高频的越野赛事活动持续链接目标客群,打造品牌社区。根据 Salomon官方微信小程序数据显示,Salomon 在中国市场实现了月赛制度,每月全国有近 10 场以上的越野跑自办赛事活动,在全国北京、上海、深圳、成都等 15 个城市开展越野跑活动,开发了“城市主题赛”、“Salomon 越野跑”、“Go green”等多个主题系列赛事充分地挖掘与链接潜在的目标客群。高趣味性的越野赛道也吸引更多消费者积极参与相关的活动。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 36:2023 年 5 月萨洛
70、蒙全国越野跑赛事 图 37:2023 年 5 月萨洛蒙全国城市主题赛事 资料来源:Salomon 微信小程序 资料来源:Salomon 微信小程序 图 38:Salomon 萨洛蒙越野赛广州站 图 39:Salomon 萨洛蒙越野赛南京站 资料来源:小红书-“B_Lam1213”资料来源:小红书-“Dr.P”新品抽签发售制度,打造产品热情。新品抽签发售制度,打造产品热情。Salomon 的中国区新品采取的是抽签发售制度,一方面新品的限时抽签发售能充分打造产品话题,另一方面,转发好友助力抽签的机制设计也能够助力品牌在核心客群的扩散。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2
71、023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 40:Salomon 中国区产品抽签发售页面 资料来源:Salomon 微信小程序 跨届联名设计持续破圈跨届联名设计持续破圈。Salomon 以较高频率(月均一次以上)推出各类产品联名,比如 Kolon 联名(户外运动品牌)、Sandy Liang 联名(新锐设计师)、The Broken Arm(巴黎时尚咖啡&买手店),Pas Normal 联名(丹麦骑行品牌)等跨界联名,进一步激活品牌知名度,提升品牌调性,打造户外运动生活标签。图 41:Salomon X Kolon 联名 图 42:Salomon X Sandy Liang
72、 联名 资料来源:Salomon 微信公众号 资料来源:Salomon 微信公众号 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 43:Salomon 萨洛蒙中国区搜索热度持续上升 资料来源:百度指数 未来展望:渠道和产品品类均有拓展空间,稳定迈向未来展望:渠道和产品品类均有拓展空间,稳定迈向既定目标既定目标 户外市场:高端市场成长空间广,中国消费者对高端品牌认知户外市场:高端市场成长空间广,中国消费者对高端品牌认知仍在逐步建仍在逐步建立中立中 预计预计 2025 年户外鞋服及装备市场规模达到人民币年户外鞋服及装
73、备市场规模达到人民币 510 亿元,其中高端户外鞋服及装亿元,其中高端户外鞋服及装备市场规模将占备市场规模将占 50%以上,规模达到以上,规模达到 347 亿元。亿元。长期以来,高端户外市场规模的年增长率都高于户外市场,尤其是 2018 年来,高端户外市场增长迅速,2021 年年增长率达到44%。户外运动在国外普及程度高,运动品牌多,中国户外运动市场上国外品牌多,且高端户外品牌认知仍在逐步建立中,优秀品牌有望脱颖而出。根据炼丹炉 2021 年 8-10 月淘宝户外品牌销售数据,销售额前五名中仅有与 Salomon 同属于 Amer 集团的始祖鸟为高端专业户外品牌。图 58:户外鞋服及装备市场(
74、亿元人民币)图 59:2021 年 8-10 月淘宝户外品牌销售情况 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 资料来源:炼丹炉,中信证券研究部 3337435473853347204194605019%11%14%15%7%-13%24%13%11%10%9%11%12%16%26%35%17%44%34%30%28%27%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E高端户外市场户外鞋服及装备户外鞋服及装备YoY高端户外市场YoY2442061
75、3693737262554742353227151219%16%11%7%6%6%2021年8-10月销售额市场份额 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 以以 Salomon 为代表的越野跑有望成为户外运动破圈主力军。为代表的越野跑有望成为户外运动破圈主力军。根据 Outdoor Industry Association,跑步、垂钓、徒步、骑行、露营为最受美国居民欢迎的五大户外运动。其中跑步参与度最高,2021 年参与人口高达 6500 万以上;徒步则依靠其低门槛与低消费的属性,在 2020 年超越露营、骑
76、行、垂钓等活动,成为第二受欢迎的户外运动品类。细分赛细分赛道来看,专业性较低、低门槛的户外运动参与人数持续上升。道来看,专业性较低、低门槛的户外运动参与人数持续上升。图 44:2010-2021 年美国最受欢迎户外活动参与人数(百万人)资料来源:Outdoor Industry Association,中信证券研究部 未来空间:品类拓展,店效提升,门店拓展,百亿成长空间在望未来空间:品类拓展,店效提升,门店拓展,百亿成长空间在望 品类存在拓展空间,鞋服品类存在拓展空间,鞋服&男女装均衡发展潜力足。男女装均衡发展潜力足。当前 Salomon 在中国区销售以鞋类运动品为主,根据魔镜市场情报数据,以
77、 2023 年 4 月 Salomon 中国区线上销售情况为例,运动鞋/运动服销售额分别为 1677 万/21 万元,同比增长 446%/34%,参考 Salomon在法国地区鞋服销售流水约 2.9:1,品牌中国区服装业务仍有较大的增长空间。我们认为未来随着品牌极具特色的户外跑鞋系列打响消费者认知,服装业务有望在拥有较大发展空间和较快增长速度。图 45:中国区淘系电商:Salomon 运动鞋销售额 资料来源:魔镜市场情报数据,中信证券研究部 0070200001920202021跑步、慢跑、越野跑淡水、咸水
78、与飞钓徒步公路、山地自行车与小轮车露营0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%02004006008000160018--------------012023-04sa
79、lomon运动鞋销售额-淘系电商(万元)运动鞋-YoY(右轴)安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 46:中国区淘系电商:Salomon 运动服销售额 资料来源:魔镜市场情报数据,中信证券研究部 图 47:法国 Salomon 各品类销售流水占比 图 48:全球 Salomon 各品类销售流水占比 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 图 49:法国 Salomon 男女装鞋服销售流水占比 图 50:西欧 Salomon 男女鞋销售流水占比 资
80、料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 055404550005006--------------012023-04salomon运动
81、服销售额-淘系电商(万元)运动服-YoY(右轴)0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022法国salomon运动鞋销售流水占比法国salomon运动服销售流水占比0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球salomon运动鞋销售流水占比全球salomon运动服销售流水占比0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022法国s
82、alomon女装鞋服销售流水占比法国salomon男装鞋服销售流水占比0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022西欧salomon女鞋销售流水占比西欧salomon男鞋销售流水占比 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 中国区门店拓展空间广阔,店效提升空间大中国区门店拓展空间广阔,店效提升空间大。根据百度地图,截至 2023 年 5 月 9 日,Salomon 中国区线下门店共 55 家,参考安踏旗下迪桑特、可隆品牌的
83、发展路径,我们认为 Salomon 在中国未来 5 年内仍有 100150 家门店的开店空间。从店面布局来看,Salomon 一线/新一线/二线/三线及以下城市门店分别 27/20/7/1 家,分别占比49.1%/36.4%/12.7%/1.8%,在一线城市和二三线市场核心商圈仍有较大的增长潜力。我们预计未来随着 Salomon 鞋类产品声量的不断增强和服装类业务的不断拓展,未来店效有望持续增长。图 51:迪桑特、可隆中国区门店数量 资料来源:安踏体育公司公告,中信证券研究部 展望:海外稳定发展,中国区高速增长展望:海外稳定发展,中国区高速增长。我们认为 Salomon 品牌有望在原有海外市场
84、稳定增长的基础上,在中国区品类、店效、店铺数量的持续增长的推动下(根据 36 氪报道,中国区业绩近年实现三位数以上增长),完成集团内部十亿欧元的增长目标。估值评级估值评级 优质公司具有穿越周期能力,安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改。优质公司具有穿越周期能力,安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改。从世界运动鞋服市场看,运动鞋服行业诞生了多家大市值公司,包括耐克、阿迪达斯等,而真正优秀的服装公司具备穿越周期的能力。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测分别为 3.50/4.09/4.78 元,并分别按照 PE 与 DCF 法对其进行估值。表 7:安踏体育(02
85、020.HK)盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 营业收入增长率 YoY 38.9%8.8%14.0%13.2%10.9%净利润(百万元)7,720 7,590 9,487 11,101 12,971 净利润增长率 YoY 49.6%-1.7%25.0%17.0%16.8%每股收益 EPS(基本)(元)2.84 2.80 3.50 4.09 4.78 毛利率 61.6%60.2%61.6%62.0%62.5%净资产收益率 ROE 26.7%22.1%2
86、3.4%22.7%22.2%PE 26.7 26.3 22.5 19.3 16.5 PB 7.1 5.8 5.3 4.4 3.7 PS 4.4 3.9 3.7 3.2 2.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 10 日收盘价 0501001502002-----------
87、-092022-12迪桑特:店面数量Kolon:店面数量 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 1)PE 估值法:估值法:全球运动品行业 2023 年仍受到库存周期的部分影响,考虑到行业短期的零售环境和库存情况,我们选用 2024 年作为估值年份。参考全球可比优秀运动品牌 2024 年估值水平:Nike、Adidas、Lululemon(分别对应 2024 年 31xPE、40 xPE、28xPE,为 Bloomberg 一致预期)、李宁、特步(分别对应 2024 年 19xPE、特
88、步 15xPE,为中信证券研究部预测),以及五家公司 2024 年平均预测 27x PE。考虑安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改,Salomon 以作为越野跑鞋领先品牌,有望成为安踏新成长曲线。安踏未来有望成长为全球范围内的多品牌运动龙头公司,我们给予公司相较于单品牌运营或多品牌矩阵尚未完全孵化成熟的国内运动品牌同行一定的估值溢价,最终我们给予公司 2024年 29倍 PE,对应目标价 135 港元。表 8:可比公司估值表 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E Nike 123.51 3.7
89、5 3.23 4.03 4.76 32.9 38.2 30.6 25.9 Adidas 163.84 1.25-3.17 4.09 7.24 131.1 N/A 40.1 22.6 Lululemon 379.32 6.68 11.68 13.65 15.67 56.8 32.5 27.8 24.2 李宁 51.10 1.88 2.15 2.65 3.12 27.1 23.8 19.3 16.4 特步 8.65 0.35 0.50 0.58 0.70 24.7 17.4 14.8 12.4 平均 54.5 28.0 26.5 20.3 资料来源:Wind,Bloomberg,中信证券研究部 注
90、:股价为 2023 年 5 月 10 日收盘价,Nike 与 Lululemon 收盘价与 EPS 为美元,Adidas 收盘价与 EPS 为欧元,三者来自 Bloomberg 一致预期;李宁、特步收盘价与 EPS 为港元,来自中信证券研究部预测 2)DCF 绝对估值法绝对估值法:公司为国内运动品牌龙头公司,已进入盈利期,未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量,具备使用 DCF 的条件。以下,我们对DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,计算公司合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平,参数为 2.79%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率
91、,参照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31 日)以来收益率的复合增长率,参数为 8.40%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,我们根据可比公司的值来确定公司的值。参考可比公司特步、李宁、Nike、Adidas、LuLulemon 平均值水平(1.23),我们选取 1.23 作为公司的系数。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.69%5)Kd:即公司债权收益率,在贷款市场报价利率的基础上适度调整,数值为 4.90%6)所 得 税 税 率:我 们 假 设 公 司 税 收 政 策 长 期 保 持 稳 定,参 考 历 史 经 验(2
92、020/2021/2022 年所得税为 31%/27%/27%),假设 2022-2025 年实际所得税率约为 27%。7)D/(D+E):2020 年2022 年,公司有息资产负债率分别 28.49%/37.53%/31.29%,主要系公司收购 Amer Sports 所致,考虑到未来公司较小概率出现大规模资本开支投入的情况,我们假设公司带息负债/全部投入资本的目标值为 20%。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 8)WACC:根据公式计算得出 WACC=8.46%9)永续增长率:公司 20212022
93、年过去两年间收入年均复合增长率为 22.9%,后续增长分阶段讨论:a)业绩加速期:业绩加速期:我们预计公司业绩将在主品牌升级、新品牌孵化下迎来加速增长,我们预计 20222025 年营收复合增速为 12.7%。b)业绩平稳增长期:业绩平稳增长期:随着主品牌升级以及新品牌中国区快速增长的结束,我们预计公司 2025-2032 年处于业绩平稳增长期,我们预测 202-2032 年复合增速约为 10.8%。c)成熟阶段:成熟阶段:2032 年后,我们假设公司业务进入成熟阶段,假设公司永续增长率为 1.5%。根据根据 DCF 估值模型,我们计算公司合理股价估值模型,我们计算公司合理股价约约为为 141
94、44 4 港港元。元。表 9:公司 DCF 结果(单位:百万元)Rf 2.79%永续增长率永续增长率 1.5%Rm 8.40%预测期现值预测期现值 132,763 系数系数 1.23 永续期现值永续期现值 195,475 Ke 9.69%企业价值企业价值 328,238 Kd 4.90%有息债务总额有息债务总额 12,690 税率税率 27%现金现金 27,688 D/(D+E)20%股权价值股权价值 343,236 WACC 8.46%资料来源:中信证券研究部预测 表 10:公司 DCF 估值分析(单位:百万港元)DCF 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
95、2030 2031 2032 EBIT 13,635 16,244 18,877 21,348 23,577 26,186 28,815 31,629 34,990 38,649 所得税率 27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%EBIT*(1-所得税率)9,900 11,795 13,707 15,501 17,119 19,014 20,923 22,966 25,406 28,063 加:折旧和摊销 193 192 190 189 189 189 190 191 192 194 减:运营资金的追加-9,820 520 1,816 794 1,287 1,625 1,4
96、83 1,800 2,008 2,150 资本性支出 270 284 298 313 328 345 362 380 399 419 FCF(记账本(记账本位币)位币)19,644 11,183 11,783 14,583 15,693 17,234 19,268 20,977 23,191 25,689 FCF现值(记账本位币)21,307 11,183 10,864 12,396 12,299 12,452 12,836 12,884 13,132 13,411 TV(记账本位币)374,426 TV 现值(记账本位币)195,475 企业价值(记账本位币)328,238 企业价值(交易币
97、种)374,184 债务总额(记账本位币)12,690 现金(记账本位币)27,688 股权价值(记账本位币)股权价值(记账本位币)343,236 安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 DCF 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 股权价值(交易币种)股权价值(交易币种)391,281 总股数 2,714 每股价值(交易币种)每股价值(交易币种)144 资料来源:中信证券研究部预测 表 11:公司 DCF 估值敏感性分析-股权价值(单位:百万元)P
98、erpetualGrowth 1.7%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%WACC 6.96%356,629 359,754 362,967 366,273 369,675 373,177 376,785 7.46%348,980 351,990 355,086 358,271 361,548 364,922 368,398 7.96%341,645 344,545 347,528 350,597 353,755 357,006 360,355 8.46%334,609 337,404 340,279 343,236 346,279 349,413 352,640 8.
99、96%327,859 330,553 333,324 336,174 339,108 342,128 345,239 9.46%321,382 323,980 326,651 329,398 332,226 335,138 338,137 9.96%315,166 317,671 320,246 322,896 325,622 328,429 331,321 资料来源:中信证券研究部测算 表 12:公司 DCF 估值敏感性分析-每股价值(单位:港元)PerpetualGrowth 1.7%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%WACC 6.96%149.8 151.1 1
100、52.5 153.9 155.3 156.8 158.3 7.46%146.6 147.9 149.2 150.5 151.9 153.3 154.8 7.96%143.5 144.7 146.0 147.3 148.6 150.0 151.4 8.46%140.6 141.7 142.9 144.2 145.5 146.8 148.1 8.96%137.7 138.9 140.0 141.2 142.5 143.7 145.0 9.46%135.0 136.1 137.2 138.4 139.6 140.8 142.0 9.96%132.4 133.5 134.5 135.6 136.8 1
101、38.0 139.2 资料来源:中信证券研究部测算 综合综合 PE 和和 DCF 估值,估值,基于谨慎原则,基于谨慎原则,考虑公司多品牌布局的稀缺性与公司在国内考虑公司多品牌布局的稀缺性与公司在国内的龙头地位,我们给予公司的龙头地位,我们给予公司 2024 年年 29 倍倍 PE,对应目标价,对应目标价 135 港元港元。风险因素风险因素 1)消费环境复苏不及预期的风险;消费环境复苏不及预期的风险;若消费环境复苏不及预期,或会导致经营环境恶化,消费者有可能将运动鞋服视为非必需品。消费支出放缓或会导致需求减少,或导致存货增加以及收益及利润下降。2)行业竞争加剧;行业竞争加剧;在国牌崛起大背景下,
102、国内外运动品牌新一轮竞争加剧,若行业竞争加剧造成折扣下滑或费用上升,或对公司盈利能力产生扰动。3)公司主品牌升级不及预期公司主品牌升级不及预期;公司安踏主品牌近年来持续升级,若无法顺利抢占海外运动龙头国内市场份额,主品牌升级进程受阻,或将对公司业绩的进一步增长产生负面影响。安踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 4)公司新品牌增长不及预期;公司新品牌增长不及预期;公司新品牌近年来持续孵化,受益新兴运动热潮带来高速增长期;若新品牌增长不及预期,公司将无法顺利创造新的增长曲线,对公司未来业绩造成负面影响。5)Sal
103、omon 品牌门店拓展不及预期;品牌门店拓展不及预期;截至 2023 年 5 月 9 日,Salomon 品牌中国区门店共 55 家,主要集中在一线以及新一线城市,若公司未来门店拓展不及预计,或无法实现渠道下沉,将对公司业绩增长带来负面影响。6)Salomon 店效增长不及预期;店效增长不及预期;若 Salomon 品牌在产品、营销等方面进步不及预期,导致店效增长不及预期,或将放缓品牌增长速度。7)公司产品创新不及预期的风险公司产品创新不及预期的风险;体育运动品牌强调产品的科技属性和功能属性,若之后行业出现突破性技术升级,而公司没有及时跟进产品与技术的创新,或对公司业绩及成长性造成一定风险。安
104、踏体育(安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 营业成本(18,924)(21,333)(23,488)(26,335)(28,739)毛利 30,404 32,318 37,678 42,883 47,996 销售费用(17,753)(19,629)(22,599)(25,337)(27,707)管理费用(2,928)(3,587)(3,853)(4,
105、015)(4,451)融资收入净额 332 97 431 202 406 其他收益 1,266 2,128 2,022 2,022 2,022 投资收益(81)28 388 691 1,017 营业利润 10,989 11,230 14,177 15,546 17,413 利润总额 11,240 11,355 14,066 16,446 19,283 所得税费用(3,021)(3,110)(3,852)(4,504)(5,281)税后利润 8,219 8,245 10,213 11,942 14,002 少数股东损益 499 655 726 841 1,031 归属于母公司股东的净利润 7,7
106、20 7,590 9,487 11,101 12,971 EBITDA 14,174 15,722 17,233 19,844 22,579 资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,592 17,378 35,279 45,628 55,890 存货 7,644 8,490 7,952 8,998 10,698 应收及预付款 3,296 2,978 4,636 4,571 5,048 其他流动资产 11,370 13,750 3,440 3,440 3,440 流动资产 39,902 42,596 51,307 62,638
107、 75,076 物业、厂房及设备 2,853 3,716 3,673 3,639 3,614 联营及合营公司的权益 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 无形资产 1,531 1,480 1,500 1,521 1,543 其他长期资产 9,355 12,060 11,856 11,957 12,296 非流动资产 22,766 26,599 26,371 26,460 26,796 资产总计 62,668 69,195 77,678 89,098 101,872 短期借款 1,748 12,198 13,907 15,737 17,446 应付款及应计费用 3,212
108、2,828 3,796 4,151 4,470 其他流动负债 10,983 11,181 10,843 10,951 10,991 流动负债 15,943 26,207 28,546 30,839 32,907 长期借款 11,425 492 492 492 492 其他长期负债 3,637 4,657 3,966 3,966 3,966 非流动性负债 15,062 5,149 4,458 4,458 4,458 负债合计 31,005 31,356 33,004 35,297 37,365 归属于母公司所有者权益合计 28,923 34,400 40,509 48,796 58,470 少数
109、股东权益 2,740 3,439 4,165 5,006 6,037 股东权益合计 31,663 37,839 44,674 53,801 64,507 负债股东权益总计 62,668 69,195 77,678 89,098 101,872 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 8,219 8,245 10,213 11,942 14,002 折旧和摊销 3,266 4,464 3,598 3,600 3,702 营运资金的变化(282)(1,598)9,820(520)(1,816)其他经营现金流 658 1,036(819
110、)(893)(1,424)经营现金流合计 11,861 12,147 22,812 14,129 14,464 资本支出(1,493)(1,736)(270)(284)(298)其他投资现金流(3,176)(3,038)(2,712)(2,714)(2,723)投资现金流合计(4,669)(4,774)(2,982)(2,997)(3,021)负债变动(2,833)(4,041)1,709 1,831 1,709 股息支出(2,411)(3,752)(3,518)(3,111)(3,672)其他融资现金流 297(48)(121)498 782 融资现金流合计(4,947)(7,841)(1,
111、930)(782)(1,181)现金及现金等价物净增加额 2,269(214)17,901 10,349 10,262 期初现金及现金等价物 15,323 17,592 17,378 35,279 45,628 期末现金及现金等价物 17,592 17,378 35,279 45,628 55,890 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率增长率 营业收入(%)38.9%8.8%14.0%13.2%10.9%营业利润(%)20.1%2.2%26.2%9.7%12.0%归母净利润(%)49.6%-1.7%25.0%17.0%16.8%利润率
112、利润率 毛利率(%)61.6%60.2%61.6%62.0%62.5%EBIT Margin(%)22.1%21.0%22.3%23.5%24.6%EBITDA Margin(%)28.7%29.3%28.2%28.7%29.4%净利率(%)15.7%14.1%15.5%16.0%16.9%回报率回报率 净资产收益率(%)26.7%22.1%23.4%22.7%22.2%总资产收益率(%)12.3%11.0%12.2%12.5%12.7%其他其他 资产负债率(%)49.5%45.3%42.5%39.6%36.7%所得税率(%)26.9%27.4%27.4%27.4%27.4%股利支付率(%)2
113、0.1%46.3%32.8%33.1%37.4%费用率费用率 销售费用率(%)36.0%36.6%36.9%36.6%36.1%管理费用率(%)5.9%6.7%6.3%5.8%5.8%财务费用率(%)-0.7%-0.2%-0.7%-0.3%-0.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声
114、明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券
115、或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、
116、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求
117、获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针
118、对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对
119、同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在
120、中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Lim
121、ited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines I
122、nc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited
123、的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公
124、司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte
125、 Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到
126、的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体
127、。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、
128、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。