《铝行业深度报告④:水电铝旱季或难复产供给端支撑铝价上行-230418(18页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《铝行业深度报告④:水电铝旱季或难复产供给端支撑铝价上行-230418(18页).pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有色、钢铁行业行业研究|深度报告 水电设备利用效率与水电设备利用效率与降水量降水量相关相关,降水量,降水量的的季节性变化影响水力发电季节性变化影响水力发电量量,水库蓄水,水库蓄水辅助调节辅助调节。大气降水通过地表径流汇入河流,进入到水轮发电机组中,将机械能转换成电能并输出。云南、贵州、四川的水电设备利用小时数与降水量的相关性较强,即降水量越大,水电设备的利用率越高。降水的降水量季节性变化影响水力发电量,而水库在丰水期蓄水、枯水期放水,起到跨季节辅助调节的作
2、用。低降水低降水量量叠加水库低水位,叠加水库低水位,云南云南枯水期枯水期水力发电紧张或加剧水力发电紧张或加剧,电解铝或有进一步减电解铝或有进一步减产风险产风险。2023 年 1-3 月,云南保山等 8 地累计降水量加权平均值为 19.5 毫米,创2000 年以来同期的最低值。由于 2022 年降水量偏低,目前云南水库水位偏低,难以发挥足够的调蓄作用。预计云南 4-6 月枯水期水力发电紧张或加剧,已减产的约203 万吨电解铝产能难以复产,且或有进一步压减负荷的风险。贵州、四川贵州、四川水库水库水位水位偏低,偏低,预计预计枯水期枯水期电解铝难有电解铝难有超预期超预期复产复产。2022 年 8-12
3、 月,贵州平均降水量为 2000 年以来同期的最低值,或导致当前水库蓄水量偏低。预计贵州在枯水期水力发电仍较为紧张,此前被限产的约 96.6 万吨电解铝产能难以大规模复产。四川 9 地 2022 年的加权平均降水量低于历史同期的 20%分位水平,叠加雅砻江、大渡河来水偏枯,预计四川在枯水期将同样受困于水库蓄水量偏低,电力供应偏紧,电解铝复产节奏将放缓。2023年年 1-3 月云南延续了月云南延续了 2022 年降水量偏低的情况,叠加水库水位偏低,预计年降水量偏低的情况,叠加水库水位偏低,预计 4-6月枯月枯水期水力发电紧张或加剧,已减产的水期水力发电紧张或加剧,已减产的约约 203 万吨电解铝
4、产能难以复产,万吨电解铝产能难以复产,或或有进一步压减有进一步压减负荷的风险。负荷的风险。贵州贵州、四川或同样受困于水库水位偏低,枯水期发电难以保障,电解铝产四川或同样受困于水库水位偏低,枯水期发电难以保障,电解铝产能难以复产。此外,近能难以复产。此外,近两两年夏季高峰期限电、旱季供电不足等扰动事件频发,或将削弱年夏季高峰期限电、旱季供电不足等扰动事件频发,或将削弱电解铝企业复产、投产的意愿和进度。预计电解铝供给趋紧,价格有望反弹。电解铝企业复产、投产的意愿和进度。预计电解铝供给趋紧,价格有望反弹。建议关注建议关注中铝国际中铝国际(601068,未评级,未评级)、神火股份神火股份(000933
5、,未评级,未评级)、天山铝业、天山铝业(002532,未评,未评级级)、云铝股份、云铝股份(000807,未评级,未评级),以及,以及 H 股的股的中铝国际中铝国际(02068,未评级,未评级)、中国宏桥中国宏桥(01378,未评级,未评级)。风险提示风险提示 云南、贵州、四川在枯水期降水量超预期。云南、贵州、四川“西电东送”外输电量低于预期。宏观经济增速不及预期。假设条件变化影响测算结果。投资建议与投资标的核心观点国家/地区 中国 行业 有色、钢铁行业 报告发布日期 2023 年 04 月 18 日 刘洋 *6084 执业证书编号:S0860520010002 香港证
6、监会牌照:BTB487 李一冉 执业证书编号:S0860523040001 孟宪博 滕朱军 李柔璇 供给趋紧,关注电解铝盈利上行:有色钢铁行业周策略(2023 年第 15 周)2023-04-17 美数据爆冷叠加地缘风险,关注金价上涨:有色钢铁行业周策略(2023 年第14 周)2023-04-10 大幅去库叠加需求回暖,关注铝投资机会:有色钢铁行业周策略(2023 年第12 周)2023-03-28 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行铝行业深度报告看好(维持)有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后
7、部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录前言:水电铝产能运行不稳定,是扰动电解铝供给的主要因素.4一、降水量季节性变化影响水力发电,水库蓄水辅助调节.61.1 水电在丰水期和枯水期的发电量差异巨大.6 1.2 降水量影响水电设备利用率,水库蓄水辅助调节.7 二、云贵川旱季水力发电偏悲观,电解铝产能或受限.112.1 云南:枯水期水力发电紧张或加剧,电解铝或持续受限.11 2.2 贵州:去年降水偏低或导致水库蓄水偏低,电解铝枯水期难有大规模复产.12 2.3 四川:水电不稳定预期或阻碍电解铝复产.14 投资建议.16风险提示.16OXlZlYVYjXkZ
8、mPtQsQ6MaO9PoMrRsQmPlOmMqMfQpOvMaQrRwPMYpMxOxNtRtR 有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:中国电解铝电力来源构成(单位:GWh).4 图 2:海外电解铝电力来源构成.4 图 3:2021 年中外单位电解铝的碳排放量(单位:吨/吨).4 图 4:我国规模以上水电装机容量占比(截至 2022 年年底).5 图 5:云贵川三省建成电解铝产能(单位:万吨/年).5 图
9、 6:云贵川三省电解铝的产能利用率.5 图 7:西南三省年度水力发电在发电总量中的占比.6 图 8:2022 年西南三省月度水力发电量(单位:亿千瓦时).6 图 9:2022 年西南三省月度水力发电在发电总量中的占比.7 图 10:云南省、四川省建成水库总库容量(单位:亿立方米).7 图 11:云南省水系分布图.8 图 12:2022 年云南省水电装机容量分布情况.8 图 13:云南水电设备利用小时数与流域加权平均降水量.9 图 14:云南 6MW 以上水电设备容量及同比增速(单位:万千瓦时).9 图 15:贵州水电设备利用小时数与平均降水.10 图 16:贵州水电设备利用小时数与平均降水量相
10、关性.10 图 17:四川水电设备利用小时数与流域加权平均降水量.10 图 18:云南 8 地单月降水量加权平均值(单位:毫米).11 图 19:云南 8 地累计降水量加权平均值(单位:毫米).11 图 20:溪洛渡水库季节性水位(单位:米).12 图 21:贵州 3 地单月降水量均值(单位:毫米).13 图 22:贵州 3 地累计降水量均值(单位:毫米).13 图 23:雅砻江季节性来水量(单位:亿立方米).14 图 24:大渡河季节性来水量(单位:亿立方米).14 图 25:四川 9 地单月降水量加权平均值(单位:毫米).15 图 26:四川 9 地累计降水量加权平均值(单位:毫米).15
11、 图 27:向家坝水库季节性水位(单位:米).15 表 1:云南省电解铝产能压减明细.12 表 2:贵州电解铝企业负荷管理执行分配表(单位:万千瓦时).14 表 3:2022 年四川电解铝停产、复产情况.15 有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 前言前言:水电铝产能运行不稳定水电铝产能运行不稳定,是是扰动电解铝供给扰动电解铝供给的的主要因素主要因素 2021年年水电在我国水电在我国生产生产电解铝电解铝的的电力电力来源中占比提
12、升至来源中占比提升至 16%。2022年中国的电解铝产量达4043万吨,占全球产量的59%,居世界首位。电解铝是典型的高能耗行业,2022年我国电解铝用电量达 5477 亿千瓦时,占全社会用电量的 6.35%。与我国整体的能源机构相似,我国电解铝的电力来源构成中火电的占比保持在 80%以上,占绝对比重;近两年水电在其中的占比正不断提升,至2021 年已提升至 16%。图 1:中国电解铝电力来源构成(单位:GWh)数据来源:IAI,东方证券研究所 我国每吨电解铝的平均碳排放量达我国每吨电解铝的平均碳排放量达 13.8 吨,高于海外均值吨,高于海外均值 7.0 吨。吨。2021 年海外生产电解铝的
13、电力来源中,水电占比最大,为 56%,其次为燃气发电、火电,占比分别为 25%和 17%。采用水电的电解铝每吨排放约 2 吨的二氧化碳,采用火电的电解铝每吨排放约 16 吨的二氧化碳,因此,我国每吨电解铝的平均碳排放量为 13.8 吨,明显高于海外平均 7.0 吨的单位电解铝碳排放水平。图 2:海外电解铝电力来源构成 图 3:2021 年中外单位电解铝的碳排放量(单位:吨/吨)数据来源:IAI,东方证券研究所 数据来源:Rio Tinto,CRU,东方证券研究所 水电铝是大势所趋,水电铝是大势所趋,云南、四川由于水电资源丰富,云南、四川由于水电资源丰富,近年来电解铝产能大幅增加近年来电解铝产能
14、大幅增加。在“碳达峰、碳中和”政策引领下,降低电解铝碳排放、增加电解铝生产中的水电比重是大势所趋。长江流域是我国水能资源最为富集的地区,长江上游位于我国西南地区,地势高差大,河流落差大,水能90%90%90%90%90%90%89%80%82%10%10%10%10%10%10%7%15%16%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2020A2021A火电水电其他可再生能源核电水电56%气电25%煤电17%核电1%其他1%13.8 7.0 0246810121416中国海外 有
15、色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 资源尤为丰富。截至 2022 年年底,我国 6MW 以上水电装机容量前四的省份分别为四川、云南、湖北、贵州,占比分别为 24%、20%、9%、5%。在我国电解铝合规产能“天花板”的控制下,大量电解铝产能被置换到西南地区,云南、四川等地近年电解铝产能大幅增加。云南省2022年年底建成电解铝产能 538 万吨/年,较 2018 年底增加了 345 万吨/年;四川省 2022 年年底建成电解铝产能
16、 107 万吨/年,较 2018 年底增加了 50 万吨/年。图 4:我国规模以上水电装机容量占比(截至 2022 年年底)图 5:云贵川三省建成电解铝产能(单位:万吨/年)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Mysteel,东方证券研究所 电解铝以电解铝以耗电量高耗电量高著称著称,而而水力发电水力发电具有极强的具有极强的季节性季节性,发电量不稳定,发电量不稳定。近两年西南地区近两年西南地区云贵川云贵川三省三省旱季供电不足、夏季高峰期限电限产事件频发,旱季供电不足、夏季高峰期限电限产事件频发,导致导致水电铝产能运行不稳定,水电铝产能运行不稳定,成为成为电解铝电解铝供供给端给端的主要的
17、主要扰动扰动因素因素。图 6:云贵川三省电解铝的产能利用率 数据来源:Mysteel,东方证券研究所 四川24%云南20%湖北9%贵州5%广东5%广西4%其他33%005006002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A云南贵州四川夏季保民用电,四川电解铝全部停产0%20%40%60%80%100%120%2017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2云南四川贵州 有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之
18、后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 一、一、降水量季节性变化降水量季节性变化影响水力发电影响水力发电,水库蓄水辅助水库蓄水辅助调节调节 1.1 水电在丰水期和枯水期的发电量差异巨大 2022 年年云南、贵州、四川的水力发电量占比分别为云南、贵州、四川的水力发电量占比分别为 81.1%、26.8%、79.4%。西南地区的云南、贵州、四川等省份的水力资源丰富,水电站装机容量不断增加,贡献了相当一部分发电量。2022年云南省水力发电在发电总量中的占比达 81.1%,贵州省、四川省的水力发电在发电总量中的占比分别为 26.8%、79.4%。图 7:西南三省年度
19、水力发电在发电总量中的占比 数据来源:国家统计局,Wind,东方证券研究所 水力发电量的季节性波动显著。水力发电量的季节性波动显著。“夏丰冬枯”是水电的特性,我国西南地区的丰水期通常为 6 月至 10 月,枯水期 12 月至次年 4 月。丰水期与枯水期的发电量相差巨大,呈现出显著的季节性波动。2022 年 7 月四川在各主要流域来水量低于常年同期 34.5%58.1%的情况下,实现水力发电464.1 亿千瓦时,2022 年 3 月各主要流域的来水量普遍高于常年同期,单月水力发电 197.1 亿千瓦时,其间相差巨大。云南、贵州两省的水力发电量也表现出类似的季节性波动。图 8:2022 年西南三省
20、月度水力发电量(单位:亿千瓦时)数据来源:国家统计局,Wind,东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%云南贵州四川005003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月云南贵州四川 有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 水力发电水力发电在发电总量中的占比在发电总量中的占比也呈现也呈现季节性波动。季节性波动。2022 年,云南省 1-3 月水力发电在发电总量中的占比为 66%左右,6月至 1
21、0月水力发电在发电总量中的占比为 84.5%-91.4%;四川省 1-3月水力发电在发电总量中的占比为62.1%-66.0%,6月至10月水力发电在发电总量中的占比为80.1%-90.6%。贵州省 11-12 月水力发电在发电总量中的占比为 10.7%-13.4%,6 月水力发电在发电总量中的占比曾一度达到 55.6%。图 9:2022 年西南三省月度水力发电在发电总量中的占比 数据来源:国家统计局,Wind,东方证券研究所 云南省、四川省的水库库容已具备相当的调蓄能力,能够跨季节调节水流量。云南省、四川省的水库库容已具备相当的调蓄能力,能够跨季节调节水流量。水库在丰水期蓄水,在枯水期泄洪,跨
22、季节调节水流量,应对降雨的季节性波动。截至2021年年底,云南省已建成的水库总库容量为 1178 亿立方米,四川省已建成的水库总库容量为 751 亿立方米。相比较于金沙江每年约1565亿立方米的水资源总量,已具备相当的调蓄能力,能够将一部分丰水期的水能资源留至枯水期发电使用。图 10:云南省、四川省建成水库总库容量(单位:亿立方米)数据来源:云南省统计局,四川省统计局,东方证券研究所 1.2 降水量影响水电设备利用率,水库蓄水辅助调节 降水量通过影响水电设备的利用小时数,进而影响发电量。降水量通过影响水电设备的利用小时数,进而影响发电量。大气降水落到地面后,通过地表径流汇入河流,河水及可能的水
23、库出水,进入到水轮发电机组中,带动发电机的转子,将机械能转换成电能并输出,这是水力发电的基本原理。降水量越大则河流的来水量越大,水电设备的利用小0%20%40%60%80%100%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月云南贵州四川020040060080002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021云南_水库总库容量四川_水库总库容量 有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明
24、之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 时数增加,即水电机组的利用效率提升。在枯水期,水库也会放出存蓄的水量,辅助调节河流来水不足的情况。根据发电量=装机容量(W)年利用小时数(h)转换效率(),对于给定的水电装机容量来说,水电设备的利用小时数越多,发电量将越大。(1)云南)云南 金沙江、澜沧江分别占云南水电装机容量的金沙江、澜沧江分别占云南水电装机容量的 58.6%和和 20.3%。云南省的水系主要包括金沙江、澜沧江、怒江等流域。据云南省电力行业协会,截止2022年12月底,金沙江流域目前已建成10座水电站,总装机容量为 6026.8 万千瓦,占全省水
25、电装机容量的 58.6%;澜沧江流域目前已建成10 座水电站,总装机容量为 2093 万千瓦,占全省水电装机容量的 20.3%。此外,怒江流域建成水电装机容量为 1842 万千瓦,占全省水电装机容量的 17.9%。图 11:云南省水系分布图 图 12:2022 年云南省水电装机容量分布情况 数据来源:星球研究所,东方证券研究所 数据来源:百川盈孚,东方证券研究所 云南云南保山等保山等 8 地地年降水量年降水量的加权平的加权平均值与水电设备利用小时数均值与水电设备利用小时数的相关性的相关性较强较强。在金沙江、澜沧江、怒江的流域范围,选取保山、临沧、腾冲、大理、楚雄、景洪、思茅、澜沧 8 地观测降
26、水量,根据观测地点所处流域的水电装机容量,以及观测地点所处的上下游位置情况进行加权平均。一般情况下,云南水电设备的利用小时数与保山等 8 地年降水量的加权平均值具有较强的相关性,比较特殊的是 2016 年及 2019 年。2012-2015 年,云南省的水电装机容量快速增长,彼时云南省还未引入电解铝、工业硅等高能耗项目,骤增的水力发电量无法消纳,“弃水”现象突出。因此,2016 年云南省水力发电设备主动降负荷,在降水量较高、来水较为充足的情况下降低了设备的利用小时数。2016 年起,云南省开始逐渐引入电解铝等高能耗项目,水电的消纳问题被解决,并逐渐转向用电紧张。2019 年云南出现了较为严重的
27、干旱,降水量较常年大幅偏低,而 2018 年云南降水情况较好,水库蓄水充足,缓解了干旱造成的来水不足,保障了水电设备的发电量。金沙江流域59%澜沧江流域20%怒江流域18%其他支流3%有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 13:云南水电设备利用小时数与流域加权平均降水量 数据来源:Meteomanz,Wind,东方证券研究所 中短期内中短期内云南水电站装机容量增长有限,云南水电站装机容量增长有限,降水量及水库蓄水量将成为影
28、响水力发电量的主要因素降水量及水库蓄水量将成为影响水力发电量的主要因素。根据发电量=装机容量(W)年利用小时数(h)转换效率(),水电装机容量(W)也是影响水力发电量的重要因素。云南在建的水电站主要是位于金沙江上的巴塘水电站,装机容量 75万千瓦时,其他水电装机容量增长有限。预计中短期内降水量及水库蓄水量将成为影响云南水力发电量的主要因素。图 14:云南 6MW 以上水电设备容量及同比增速(单位:万千瓦时)数据来源:Wind,百川盈孚,东方证券研究所 (2)贵州)贵州 贵阳贵阳等等 3 地年降水量地年降水量的平的平均值与水电设备利用小时数均值与水电设备利用小时数的相关性较强的相关性较强。选取贵
29、阳、毕节、兴仁 3 地观测降水量,贵阳等 3 地 2007-2022 年的降水量均值与水电设备利用小时数的趋势保持一致,二者的相关系数 R2=0.6311,表现出较强的相关性。应对“弃水”主动降负荷发生干旱,水库调节4006008001,0001,2001,4002,5003,0003,5004,0004,5005,000云南水电设备平均利用小时(h)云南8地年降水量加权平均(mm,右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A
30、2020A 2021A 2022A 2023E云南6000kW以上水电发电设备容量增速(右轴)有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 15:贵州水电设备利用小时数与平均降水 图 16:贵州水电设备利用小时数与平均降水量相关性 数据来源:Meteomanz,Wind,东方证券研究所 数据来源:Meteomanz,Wind,东方证券研究所 (3)四川)四川 2021-2022 年年,四川甘孜四川甘孜等等 9 地年降水量的加权平
31、均值地年降水量的加权平均值处于往年较低水平,水电设备利用小时数处于往年较低水平,水电设备利用小时数明显下降明显下降。在雅砻江、大渡河、金沙江的流域范围,选取甘孜、绵阳、宜宾、雅安、西昌、康定、会理、松潘、理塘 9 地观测降水量,根据观测地点所处流域的水电装机容量,以及观测地点所处的上下游位置情况进行加权平均。近年来,四川水电设备的利用小时数与甘孜等 9 地年降水量的加权平均值的趋势相近。2018 年,由于川电外送受到严重影响,“弃水”现象突出,存在水力发电设备主动降负荷,在降水量较高、来水较为充足的情况下降低了设备的利用小时数。2021-2022 年四川的降水量处于往年较低水平,水电设备利用小
32、时数明显下降。图 17:四川水电设备利用小时数与流域加权平均降水量 数据来源:Meteomanz,Wind,东方证券研究所 05001000150001,0002,0003,0004,0005,00020072008200920000022贵州水电设备平均利用小时(h)贵州年降水量均值(mm,右轴)R =0.639000020002500300035004000贵州年降水量均值(贵州年降水量均值(mm)贵州水电设备平均利用小时(贵州水电设备平
33、均利用小时(h)应对“弃水”主动降负荷60070080090003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,800四川水电设备平均利用小时(h)四川9地年降水量加权平均(mm,右轴)有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 二、云贵川旱季二、云贵川旱季水力发电水力发电偏悲观,偏悲观,电解铝电解铝产能产能或受限或受限 2.1 云南:枯水期水力发电紧张或加剧,电解铝或持续受限 云南云南 23
34、Q1 延续延续 2022 年年降水量降水量偏低偏低的情况的情况。单月降水量来看,云南 8 地 1-3 月的降水量加权平均值均明显低于 2000年以来同期的中位数,相较于2022年同期的变化幅度分别为-97.7%、-82.5%、-49.5%。累计降水量来看,云南 8 地 1-3 月的累计降水量加权平均值为 19.5 毫米,创 2000 年以来同期的最低值,比 2022 年同期低-80%。云南 2023 年 1-3 月延续了 2022 年以来降水量偏低的情况。图 18:云南 8 地单月降水量加权平均值(单位:毫米)数据来源:Meteomanz,东方证券研究所 图 19:云南 8 地累计降水量加权平
35、均值(单位:毫米)数据来源:Meteomanz,东方证券研究所 持续偏低的降雨量使水库的水位偏低,持续偏低的降雨量使水库的水位偏低,旱季水力发电难以保障旱季水力发电难以保障。自 2022 年 9 月以来持续偏低的降雨量使水库的水位也低于历史同期水平。以金沙江上的溪洛渡为例,溪洛渡水库正常蓄水位600 米,死水位 540 米,水库总容量 128 亿立方米,调节库容 64.6 亿立方米。2023 年 04 月 15日,溪洛渡水库的实时水位为 559.35 米,比过去五年历史同期均值低 16.3 米,距离死水位不足20 米。预计在 4-6 月的枯水期,水库蓄水难以发挥足够的调蓄作用,水力发电难以保障
36、。05003003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000年以来2023年2022年2021年2020年0200400600800016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2000年以来2023年2022年2021年2020年 有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 20:溪洛渡水库季节性水位(单位:米)数据来源:Wind,东方
37、证券研究所 2022 年年 9 月以来月以来云南电解铝企业先后三轮大规模限电,合计压减产能云南电解铝企业先后三轮大规模限电,合计压减产能约约 203 万吨万吨。2022 年 9 月至 2023 年 2 月,云南省因干旱、缺电等问题先后三次要求电解铝企业执行大规模限电。2022 年9 月 10 日左右,云南电解铝行业开启第一轮限电,初步压减 10%用电负荷;9 月 16 日左右,云南电解铝行业又开启了第二轮限电,压减用电负荷加大至 15%-30%不等。至2023年2月18日,电解铝产能压减负荷比例扩大至 40%左右,合计约 203 万吨产能被限。目前目前云南云南延续延续了了 2022 年降水量偏
38、低的情况年降水量偏低的情况,叠加水库水位偏低,叠加水库水位偏低,预计在预计在 4-6 月的枯水期月的枯水期水力发水力发电紧张或加剧电紧张或加剧,已减已减产产的的电解铝产能电解铝产能难难以以复产复产,或或有进一步有进一步压减负荷的压减负荷的风险风险。表 1:云南省电解铝产能压减明细 企业企业 建成产能(万吨建成产能(万吨/年)年)2022 年年 9 月月 2023 年年 2 月月 云铝股份 330 压减 15-30%负荷 压减 40%左右负荷 云南神火 90 压减 15-30%负荷 压减 40%左右负荷 云南其亚 35 压减 15-30%负荷 压减 20%负荷 云南宏泰 101 压减 15-30
39、%负荷 压减 40%左右负荷 合计 556 执行减产约 115 万吨 共被限 203 万吨产能 数据来源:公司公告,新闻整理,东方证券研究所 2.2 贵州:去年降水偏低或导致水库蓄水偏低,电解铝枯水期难有大规模复产 贵州贵州 23Q1 降水量偏中性降水量偏中性,2022 年的低降水量或导致水库蓄水量偏低年的低降水量或导致水库蓄水量偏低。贵州 3 地 1-3 月的累计降水量均值相较于 2000 年以来同期的中位数,变化幅度为+10.7%,相较于 2022 年同期的变化幅度为-31.6%,降水量偏中性。贵州 3 地 2022 年全年的降水量为 986.9 毫米,相较于 2000 年以来同期的中位数
40、低 9.6%,相较于 2021 年降水量低 19.4%。尽管难以获取贵州水库的实时水位数据,但由于 2022 年降水量偏低,据此推断目前贵州水库蓄水量偏低,预计在 4-6 月的枯水期,水库蓄水难以发挥足够的调蓄作用,水力发电难以保障。死水位5205405605806006201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月2023年2022年2021年2020年2019年2018年 有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1
41、3 图 21:贵州 3 地单月降水量均值(单位:毫米)数据来源:Meteomanz,东方证券研究所 图 22:贵州 3 地累计降水量均值(单位:毫米)数据来源:Meteomanz,东方证券研究所 2022 年年 12 月以来,贵州月以来,贵州超超 90 万吨万吨电解铝产能电解铝产能被限产被限产,两处新增,两处新增产能产能进度进度延后延后。自 2022 年 12月以来,贵州电网接连三次发通知,对省内电解铝企业实施了三轮压减负荷管理。贵州华仁新材料等五家电解铝企业累计降负荷约 150 万千瓦时,占整体基线负荷 226.4 万千瓦时的 66%,据推算,被限产产能的总规模约 96.6 万吨左右。在此期
42、间,兴仁登高有部分新增产能投产,尚处于爬坡中,12 月的电力紧张给企业新增产能投产带来较大的压力,后续新增产能投产或延后。此外,贵州省内另外一个新增项目贵州元豪计划新增 8.6 万吨左右电解铝产能,也受到此次限电的影响进展缓慢。目前贵州降水量偏中性,目前贵州降水量偏中性,2022 年年降水降水偏低或导致水库蓄水偏低,偏低或导致水库蓄水偏低,预计在预计在 4-6 月的枯水月的枯水期,水力发电难以保障期,水力发电难以保障,电解铝产能,电解铝产能旱季旱季仍仍难复产难复产。005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000年以来2020年2021年2022年
43、2023年0200400600800016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2000年以来2020年2021年2022年2023年 有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 表 2:贵州电解铝企业负荷管理执行分配表(单位:万千瓦时)通知文件通知文件 黔电函黔电函2022664 号号 黔电函黔电函2022704 号号 黔电函黔电函20239 号号 发布时间 2022 年 12 月
44、12 日 2022 年 12 月 28 日 2023 年 1 月 5 日 企业名单企业名单 基线负荷基线负荷 减少负荷减少负荷 贵州华仁新材料有限公司 66.7 20.6 8.9 14.7 遵义铝业股份有限公司 64.4 19.9 8.5 14.2 贵州省六盘水双元铝业有限责任公司 22 6.8 2.9 4.9 安顺市铝业有限公司 15.8 4.9 2.1 3.5 贵州兴仁登高新材料有限公司 57.5 17.8 7.6 12.7 合计合计 226.4 70 30 50 数据来源:贵州电网,东方证券研究所 2.3 四川:水电不稳定预期或阻碍电解铝复产 雅砻江和大渡河雅砻江和大渡河 23Q1 的来
45、水量高于常年同期水平。的来水量高于常年同期水平。雅砻江和大渡河是四川第二、第三大河流,来水量和水电装机容量仅次于金沙江。2023 年 1-3 月,雅砻江单月来水量与常年同期水平相比分别高出 65.2%、50.3%、90.7%,大渡河单月来水量与常年同期水平相比分别高出 46.0%、107.9%、82.0%,处于来水偏丰水平。四川 2023 年 1-3 月的降水量也处于往年同期一般水平。图 23:雅砻江季节性来水量(单位:亿立方米)图 24:大渡河季节性来水量(单位:亿立方米)数据来源:四川省水文水资源勘察中心,东方证券研究所 数据来源:四川省水文水资源勘察中心,东方证券研究所 四川四川 202
46、2 年的降水量和来水量均偏低,年的降水量和来水量均偏低,导致水库水位偏低导致水库水位偏低,影响枯水期发电量,影响枯水期发电量。2022 年四川等9 地年降水量的加权平均值为 864.9 毫米,比 2000 年以来的中位数低-12.3%,处于历史较低分位水平。2022 年雅砻江和大渡河的来水量分别为 510.0 亿立方米、383.8 亿立方米,相较于常年来水量分别低 13.7%、18.3%。四川 2022年的降水量和来水量均偏低,导致水库水位偏低。向家坝水库正常蓄水位 380 米,死水位 370 米,调节库容 9.03 亿立方米。截至 2023 年 04 月 15 日,向家坝水库的实时水位为 3
47、74.32 米,比过去四年历史同期均值低 2.16 米,距离死水位 4.32 米。预计在 4-6 月的枯水期,水库蓄水难以发挥足够的调蓄作用,水力发电难以保障。0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月常年情况2018年2020年2021年2022年2023年0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月常年情况2018年2020年2021年2022年2023年有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您
48、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 25:四川 9 地单月降水量加权平均值(单位:毫米)图 26:四川 9 地累计降水量加权平均值(单位:毫米)数据来源:Meteomanz,东方证券研究所 数据来源:Meteomanz,东方证券研究所 图 27:向家坝水库季节性水位(单位:米)数据来源:Wind,东方证券研究所 四川四川 11 万吨产能复产节奏或将放缓。万吨产能复产节奏或将放缓。2022 年 8 月,四川由于夏季用电紧张以及阿坝铝厂发生火情,69.5 万吨电解铝产能停产;当年 9 月至 11 月,上述电解铝产能陆续启动复产,截止 3 月底四川仍有 11万吨产能待
49、复产。出于对后期电力供应的担忧,以及行情等因素影响,后续复产节奏将放缓。表 3:2022 年四川电解铝停产、复产情况企业企业 复产规模复产规模 停产时间停产时间 停产原因停产原因 复产启动时间复产启动时间 四川启明星铝业有限公司 12.5 2022 年 8 月 夏季用电紧张停产 2022 年 9 月 阿坝铝厂 20 2022 年 8 月 8 月 9 日发生火情 2022 年 11 月 广元中孚高精铝材有限公司 25 2022 年 8 月 夏季用电紧张停产 2022 年 9 月 广元弘昌晟铝业有限责任公司 12 2022 年 8 月 夏季用电紧张停产 2022 年 9 月 合计合计 69.5 数
50、据来源:新闻整理,东方证券研究所 05003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000年以来2020年2021年2022年2023年0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000年以来2020年2021年2022年2023年死水位3683703723743763783803821月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年2020年2019年 有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息
51、披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 投资建议投资建议 2023 年 1-3 月云南延续了 2022 年降水量偏低的情况,叠加水库水位偏低,预计 4-6 月枯水期水力发电紧张或加剧,已减产的约 203 万吨电解铝产能难以复产,或有进一步压减负荷的风险。贵州、四川或同样受困于水库水位偏低,枯水期发电难以保障,电解铝产能难以复产。此外,近两年夏季高峰期限电、旱季供电不足等扰动事件频发,或将削弱电解铝企业复产、投产的意愿和进度。预计电解铝供给趋紧,价格有望反弹。建议关注中铝国际(601068,未评级)、神火股份(000933,未评级)、天山
52、铝业(002532,未评级)、云铝股份(000807,未评级),以及 H 股的中铝国际(02068,未评级)、中国宏桥(01378,未评级)。风险提示风险提示 云南、贵州、四川云南、贵州、四川在枯水期在枯水期降水量超预期。降水量超预期。若西南地区枯水期降水量大幅高于常年情况,河流来水不足有望得到缓解,水力发电量或超预期。云南、贵州、四川云南、贵州、四川“西电东送”“西电东送”外输电量外输电量低于预期低于预期。若“西电东送”输出的电流偏低,则云南、贵州、四川用电紧张的情况有望缓解,电解铝复产情况或超预期。宏观经济增速不及预期。宏观经济增速不及预期。整体经济增速偏缓或导致铝的需求不及预期,铝价承压
53、下行。假设条件变化影响测算结果。假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上,存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。有色、钢铁行业深度报告 水电铝旱季或难复产,供给端支撑铝价上行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析
54、师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公
55、司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,
56、未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整
57、的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀
58、请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面
59、协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。