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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 4 月 18 日 公司研究公司研究 以自主创新为基石，以自主创新为基石，齿科齿科+工业构建第二增长曲线工业构建第二增长曲线 康众医疗（688607.SH）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）深耕深耕 X X 射线射线平板探测器平板探测器行行业十余载，业十余载，产品矩阵逐步完善产品矩阵逐步完善。公司成立于 2007 年，深耕平板探测器行业，引领提升 X 射线影像系统关键部件国产化水平。公司产品布局逐步完善，成立初以医疗应用为主，2015 年推出工业/安检产品，布局工业端应用；2016 年研发出 77m 像素设计和存储电容结构乳腺平

2、板，大幅提升国产乳腺平板探测器技术水平；2017 年推出数字胃肠机动态探测器，实现动态产品突破。公司已实现普放、齿科、放疗、宠物、工业和安检等全领域覆盖，凭借十余年深厚积累，产品结构逐步完善，有望步入业绩加速期。探测器探测器市场规模稳步扩张，齿科和工业端成为新增长市场规模稳步扩张，齿科和工业端成为新增长点点。X 射线平板探测器应用广泛，医疗端逐步向齿科、DSA、放疗、宠物方向发展，无损检测、安检等工业应用也快速推进。IHS Markit 预计我国 X 射线医疗应用市场规模有望于 23 年增至 18 亿美元，17-23 年 CAGR 为 6.2%；弗若斯特沙利文预测我国 26 年 X 射线非医疗

3、市场规模增至 241 亿元，17-26 年 CAGR 为 12.5%。Yole 预测 24 年全球X 射线平板探测器市场将达 28 亿美元，18-24 年 CAGR 为 5.9%，同期工业/安检市场规模 CAGR(9.1%/10.2%)高于人用医疗(4.5%)。我们认为国内齿科和工业端有望成为行业新增长点：CBCT 渗透率在 20 年仅 15.6%，有较大提升空间；我国新能源装机量快速提高，17-22 年动力电池和储能电池装机量对应 CAGR 分别为 52%/85%，伴随未来电池出货量的提高将带动 X 射线探测器需求增长。坚持自主创新坚持自主创新确保技术可控确保技术可控，加强销售扩大全球网络加

4、强销售扩大全球网络。公司以自主创新为基石，重视核心能力，已掌握碘化铯蒸镀、DAEC、搭载 AED 等核心技术，已实现传感器四大系列技术（非晶硅、IGZO、CMOS、柔性）布局，对存量产品进行升级优化，发布“三代平板探测器+智能束光器+无线 DAEC 技术”一体化解决方案。公司已拥有 40 余款不同型号 X 射线探测器，产品结构不断完善以更好满足客户不同需求，提高市场竞争力。公司不断加强销售人员配置，新建/扩建销售渠道或站点，形成亚太、美洲、欧洲地区的全球销售网络，海外市场业务有望不断拓展，产品加速放量，逐步提升市占率。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级：公司为国内重要的 X 射线探测器企业

5、，坚持自主创新，不断实现技术和产品的双升级，产品矩阵逐步完善。公司发布 2022 年业绩快报，22 年公司实现营收和归母净利润分别为 2.06 亿元和-586 万元。随着公司产品型号日益丰富、销售能力逐步加强，我们预计公司 22-24 年 EPS 为-0.07/0.48/0.85元，当前股价对应 23-24 年 PE 分别为 47/27 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业增速不及预期；行业增速不及预期；市场竞争加剧风险；公司产品研发及销售不及预市场竞争加剧风险；公司产品研发及销售不及预期；国际贸易摩擦等。期；国际贸易摩擦等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指

6、标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）339 342 206 360 468 营业收入增长率 44.63%0.81%-39.78%74.90%29.91%净利润（百万元）75 85-6 42 75 净利润增长率 55.96%13.24%-106.88%NA 75.75%EPS（元）1.14 0.97-0.07 0.48 0.85 ROE（归属母公司)（摊薄）20.38%9.77%-0.70%4.81%7.88%P/E 20 23 NA 47 27 P/B 4.0 2.3 2.4 2.3 2.1 资料来源：

7、Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-04-17，注：2020/2021 年股本为 66.1/88.13 百万股 当前价：当前价：22.5522.55 元元 作者作者 分析分析师：林小伟师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 联系人：张杰联系人：张杰 市场数据市场数据 总股本(亿股)0.88 总市值(亿元)：19.87 一年最低/最高(元)：16.12/38.58 近 3 月换手率：130.70%股价相对走势股价相对走势 -25%-5%15%36%56%04/2207/2210/2201/23康众医疗沪深300 收益表现收益表现%1M 3

8、M 1Y 相对-3.19 8.91-4.32 绝对 1.62 9.20-3.65 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1)1)核心产品收入假设核心产品收入假设 普放系列：普放产品为公司传统产品，22 年因部分客户需求下降或滞缓销量同比下滑。随着产品结构逐步加强、新产品新技术加快推进，预计公司在2023-24 年加强销售，预计 2022-24 年普放产品整体营收增速为-36%/+76%/+16%。乳腺系列：22 年疫情影响乳腺检测需求下降，医院等机构暂缓乳腺检测系统

9、采购需求，上游乳腺系列平板探测器销量受影响下滑，随着乳腺检测恢复正常，医疗机构采购乳腺检测系统有望恢复正常，预计 23 年公司销售逐步恢复正常，我们预计 2022-24 年乳腺 X 射线探测器营收增速分别为-46%/+71%/+19%。动态系列：口腔种植集采后价格下降，预计口腔种植需求有望快速提高；目前我国口腔 CBCT 渗透率仍处于相对较低水平，CBCT 是动态产品的重要组成部分，公司动态产品销量有望受益快速提升。我们预计 2022-24 年动态系列产品收入增速分别为-18%/+106%/+67%。工业及安检系列：我们看好 X 射线探测器在工业端应用前景，目前部分新能源电池检测产品已经送样检

10、测有望形成规模化销售，同时公司积极突破各类客户，预计电池检测和集成电路及电子制造检测有望拉动工业产销量增长；另外安检端检测需求有望恢复正常增长。我们预计 2022-24 年工业及安检业务收入增速分别为-63%/+76%/+57%。2)2)毛利率假设毛利率假设 我们预计 22 年销售规模减少，毛利率会有所降低，未来随着销售规模扩大，动态产品收入比重提高，毛利率有望回稳上升，预计 22-24 年为 38%/42%/44%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为 X 射线平板探测器行业规模空间小。我们认为：一方面，口腔 CBCT、新能源电池检测等业务快速发展，带来广阔的市场增量；另一方面

11、，未来随着旧设备更新换代和国家坚持自主可控路线，国产 X 射线探测器行业将持续扩容。市场认为公司规模较小，成长性较差。我们认为 X 射线探测器行业具备较高壁垒，短期内较难产生新的竞争对手。公司深耕 X 射线探测器行业十余年，具备坚实的技术基础，且不断进行技术升级和产品迭代，有望受益于行业整体扩容。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 短期催化剂短期催化剂：下游口腔 CBCT 销量增长、医疗与工业端大客户突破。长期催化剂长期催化剂：新应用场景带动公司产品销量快速增长；募投项目顺利扩产，产能释放充分；销售网络完善、客户导入顺利。投资建议投资建议 公司是国内 X 射线平板探测器领先企业，在国内和国外

12、市场都具备一定竞争力。预计公司 22-24 年实现归母净利润-586/4243/7457 万元；EPS 分别为-0.07/0.48/0.85 元。首次覆盖，考虑到公司 X 射线平板探测器业务的增长潜力，齿科、工业业务有望成为新的增长点，给予“买入”评级。UZgUhUVYjXlYnOoNmO7NbPbRtRrRsQoNjMoOmQiNoPzQ7NoOvMwMsPpNxNmRqO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）目目 录录 1、康众医疗：坚持自主创新，领先的康众医疗：坚持自主创新，领先的 X 射线平板探测器企业射线平板探测器企业

13、 .6 6 1.1、坚持自主创新，深耕 X 射线平板探测器行业.6 1.2、股权结构较为稳定，实控人具备丰富业界经验.7 1.3、全球化布局稳步推进，研发力度持续增强.8 2、X 射线影像系统应用广泛，口腔、工业成为新的增长点射线影像系统应用广泛，口腔、工业成为新的增长点 .1010 2.1、下游设备应用广泛，静态探测器仍为主流.10 2.2、平板探测器需求稳定增长，终端应用场景广阔.12 2.2.1、下游市场持续扩容，平板探测器需求快速增长.12 2.2.2、市场竞争格局良好，进口替代仍有较大空间.13 2.2.3、应用场景更加多元，新兴领域有望加速市场扩容.14 2.3、政策支持基层医疗设

14、施配备，自主可控加强硬科技发展.20 2.4、市场稳定扩容，成长空间可期.21 3、坚持自主创新战略，打造全球化网络坚持自主创新战略，打造全球化网络 .2323 3.1、以自主创新为基石，加强产品矩阵搭建.23 3.1.1、坚持技术自主创新，打造协同创新体系.23 3.1.2、产品矩阵较为完善，新产品不断推出.25 3.2、深入挖掘下游客户，逐步建立全球销售网络.27 3.2.1、积极拓展下游客户，主要客户保持稳定.27 3.2.2、加强销售网络建设，积极参与国际竞争.28 3.3、成本管控能力逐步增强，扩大产能应对需求增长.29 3.4、对标奕瑞，齿科、工业有望实现较快增长.30 4、盈利预

15、测与估值评级盈利预测与估值评级 .3434 4.1、关键假设与盈利预测.34 4.2、估值评级.35 5、风险分析风险分析 .3737 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图目录图目录 图 1：康众医疗发展历程.6 图 2：康众医疗股权结构及控股/参股子公司.8 图 3：康众医疗收入及归母净利润（亿元）.9 图 4：康众医疗收入构成.9 图 5：公司毛利率与净利率水平.9 图 6：公司费用率水平.9 图 7：X 射线成像原理示意图.10 图 8：数字化 X 射线平板探测器内部结构示意.10 图 9：数字化 X 射线影像系统的应用

16、领域.10 图 10：全球 X 射线平板探测器份额（按工作模式划分）.11 图 11：直接转换和间接转换成像过程比较.11 图 12：2017-2023 年各类型全球医疗和宠物医疗间接转换方式平板探测器出货比例.11 图 13：全球 X 射线医学影像设备市场规模（单位：亿美元）.12 图 14：我国 X 射线医学影像设备市场规模（单位：亿美元）.12 图 15：中国 X 射线检测设备市场规模（除医疗健康领域应用外，单位：亿元）.12 图 16：2017-2023 年全球医疗和宠物医疗平板探测器出货量（单位：台）.13 图 17：2017-2023 年中国医疗和宠物医疗平板探测器出货量（单位：台

17、）.13 图 18：2018 年全球医疗及宠物医疗平板探测器市场份额.13 图 19：我国平板探测器（医疗和宠物医疗领域）的国产化率.14 图 20：我国碘化铯平板探测器（医疗和宠物医疗领域）的国产化率.14 图 21：我国普放 DR 系统平均售价情况及预测.15 图 22：2014、2017 年我国 DR 销售量和保有量.16 图 23：2018 年县级公立医院 DR 产品保有量现状与标准对比.16 图 24：我国口腔专科医院数量变化（个）.17 图 25：口腔专科医院诊疗人次（万人次）.17 图 26：2017 年中美两国 DSA 拥有量对比（台/每百万人）.17 图 27：2019 年我

18、国肿瘤放疗设备远低于发达国家人均设备数（台/每百万人）.18 图 28：非医疗领域应用市场份额占比变化.19 图 29：我国动力电池新增装机量（单位：GWh）.19 图 30：我国储能电池新增装机量（单位：GWh）.19 图 31：民航机场数量变化（个）.20 图 32：通用机场数量变化（个）.20 图 33：2016-2022 年中国宠物数量预测（亿只）.20 图 34：2018-2024 年全球 X 射线平板探测器市场规模（百万美元）.22 图 35：2018 和 2024 年全球 X 射线平板探测器行业份额.22 图 36：康众医疗海外收入情况（百万元）.28 图 37：康众医疗销售费用

19、及销售费用率.29 图 38：康众医疗管理费用及管理费用率.29 图 39：TFT/PD 采购成本稳定下降（元/片）.29 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图 40：读出芯片、碳纤维板、碘化铯采购成本变化.29 图 41：公司平板探测器产量及产销率.30 图 42：公司平板探测器销售量.30 图 43：持续扩充产能提高供应能力.30 图 44：康众医疗、奕瑞科技重点产品推出时间线.31 图 45：奕瑞科技收入和净利润情况（亿元）.32 图 46：奕瑞科技齿科和工业端收入（亿元）.32 表目录表目录 表 1：公司主要产品及应用

20、情况.7 表 2：康众医疗核心高管背景.8 表 3：X 射线平板探测器下游医疗影像设备类型更加丰富.14 表 4：X 射线平板探测器下游非医疗端的应用.18 表 5：基层医疗机构设施影像等设备配置规划.21 表 6：X 射线影像系统核心部件鼓励政策.21 表 7：康众医疗部分核心技术.23 表 8：康众医疗公司创新技术.23 表 9：康众医疗和奕瑞科技间接转换传感器材料技术路线发展对比.24 表 10：公司远期主要技术创新和研发方向.24 表 11：康众医疗部分代表产品.25 表 12：康众医疗产品和其他公司对比.26 表 13：公司部分新产品.26 表 14：公司在研项目（截至 2022 年

21、半年报）.26 表 15：公司代表性客户.27 表 16：国内 DR 和 C 型臂市场份额.27 表 17：公司国内前五大客户.28 表 18：公司传感器材料技术路线发展时间表.31 表 19：公司代表产品对比.31 表 20：康众医疗核心业务收入拆分预测.35 表 21：可比公司估值比较.36 表 22：绝对估值核心假设表.36 表 23：现金流折现及估值表.36 表 24：敏感性分析表（单位：元）.37 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）1 1、康众医疗：坚持自主创新，领先的康众医疗：坚持自主创新，领先的 X X 射射线平

22、板探测器企业线平板探测器企业 1.11.1、坚持自主创新，深耕坚持自主创新，深耕 X X 射线平板探测器行业射线平板探测器行业 立足于影像设备行业上游，深耕立足于影像设备行业上游，深耕数字化数字化 X X 射线平板探测器行业。射线平板探测器行业。康众医疗成立于 2007 年，处于影像设备产业链上游，专业从事数字化 X 射线核心元器件平板探测器的研发、生产、销售和服务。公司坚持自主研发和独立创新，2021年于科创板上市，已成为 X 射线平板探测器领域全球知名、国内领先的企业之一。目前全球范围内具备一定生产规模的数字化 X 射线平板探测器生产企业不到二十家；根据 IHS Markit 的数据统计，

23、公司 2018 年在全球医疗及宠物医疗数字化 X 射线平板探测器市场的份额约 3.0%，位列全球第九、国内企业第二。图图 1 1：康众医疗发展历程：康众医疗发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，光大证券研究所 专精医学影像核心部件研发，已上市产品应用广泛。专精医学影像核心部件研发，已上市产品应用广泛。康众医疗已上市多款数字化X 射线平板探测器产品，产品应用从医疗普放逐渐延伸至乳腺、动态透视、放疗、口腔三维成像、工业、安检、宠物医疗等领域，产品形式多、放射剂量低。目前产品在推进进口产品国产替代的同时远销全球三十多个国家和地区，产品性能和质量获得海内外客户高度认可。敬请参阅最后一页特别声明

24、-7-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）表表 1 1：公司主要产品及应用情况：公司主要产品及应用情况 领领域域 类别类别 产品系列产品系列 应用场景应用场景 医疗 静态 固定 DR 移动 DR 宠物 DR 乳腺静态 动态 口腔 CBCT 动态 DR/数字胃肠机 血管造影机 C 型臂 放疗 乳腺三维成像 工业安检 工业无损探伤 工业无损探伤 安检排爆 安检排爆 资料来源：公司 2022 年半年报，光大证券研究所 1.21.2、股权结构较为稳定，实控人具备丰富业界经验股权结构较为稳定，实控人具备丰富业界经验 公司股权结构相对稳定。公司股权结构相对稳定。公司自成

25、立起坚持自主创新发展，多次融资导致公司股权分布相对分散，但总体结构保持相对稳定。公司实际控制人为 JIANQIANG LIU和高鹏先生，截至 2022 年三季报，二人直接持股比例分别为 14.54%和 4.66%，通过康诚企管和同驰投资间接控制公司 5.33%股份，实际控制人合计控制公司24.53%股份。公司其他股东不存在受共同控制或存在一致行动关系，不谋求控制权，公司实际控制人保持稳定。子公司全产业链布局，加强供应链竞争能力。子公司全产业链布局，加强供应链竞争能力。公司全资子公司苏州康捷主营 X 射线平板探测器结构件的制造和销售、CI 负责 X 射线平板探测器相关产品的制造、销售和服务，康众

26、印度、康众日本负责区域平板探测器的销售和服务。另外公司直接参股杭州沧澜和珠海睿影，主营业务分别为智能 X 射线影像系统的研发和制造、X 光机系统及高压发生器的研发和制造；间接参股日本 Mikasa，主营业务为 X 射线发生器的研发和制造。公司积极在平板探测器全产业链布局，力争提升供应链的竞争力。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图图 2 2：康众医疗股权结构康众医疗股权结构及控股及控股/参股子公司参股子公司 资料来源：公司 2022 年半年报、三季报，光大证券研究所绘制，十大股东明细数据截至 2022 年三季报，控股/参股子公

27、司数据截至 2022 年半年报 公司管理层技术和业界经验丰富。公司管理层技术和业界经验丰富。董事长兼总经理 JIANQIANG LIU 拥有加州理工学院电子工程博士学位，曾任中国国家天文台太阳物理部助理研究员、美国通用电器公司全球研发中心(纽约)高级工程师等技术性职务以及管理性职务，具备专业的学术背景和丰富的研发经验；副总经理高鹏先生为计算机软件专业硕士，曾从事医疗诊断系统影像设备的开发和销售，具备丰富的业界经验。公司管理层在产品研发、公司管理上具备丰富的管理经验。表表 2 2：康众医疗核心高管背景：康众医疗核心高管背景 姓名姓名 职务职务 履历履历 JIANQIANG LIU 董事长，总经理

28、 美国国籍，毕业于加州理工学院，博士学历；历任中国国家天文台太阳物理部助理研究员、美国通用电器公司全球研发中心（纽约）高级工程师、PerkinElmerOptoelectronicsInc.工程部经理、LSTechnologiesInc.CTO、Superimaging.Inc.总经理、北京今易创新科技有限公司执行董事、江苏康众数字医疗设备有限公司董事长、总经理和技术总监。高鹏 董事，副总经理 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中国科学院计算技术研究所，硕士学历；历任大连海事大学教师、北京联想集团工程师、北京卓鹏电子技术有限公司经理、北京首钢环星触摸电脑有限公司部门经理、北京今易创新科技有限公

29、司经理、江苏康众数字医疗设备有限公司副总经理。张萍 董事会秘书，副总经理 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于比利时列日大学，硕士学历；历任苏州太湖电动工具有限公司往来会计、苏州胜美达电机有限公司主办会计、江苏康众数字医疗设备有限公司财务负责人。杨儒平 副总经理 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于西安交通大学，本科学历；历任江苏江扬船舶集团有限公司通讯导航工程师、伟创力电子（常州）有限公司质量经理、苏州马培德办公用品制造有限公司质量总监、伟创力电子技术（苏州）有限公司营运经理、天成达（昆山）电子有限公司营运经理、华高科技苏州有限公司高级运营管理经理、康众有限副总经理、康众医疗副总经理。资料来源：

30、康众医疗招股说明书，光大证券研究所 1.31.3、全球化布局稳步推进全球化布局稳步推进，研发力度持续增强，研发力度持续增强 2222 年公司业绩承压，看好公司长期发展年公司业绩承压，看好公司长期发展。根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司实现营业总收入 2.06 亿元和归母净利润-0.06 亿元，分别同比减少 40%和107%。22 年收入下降主要系部分客户需求下降或滞缓、新产品导入不及预期等。利润端大幅下降系多重原因：1）费用投入增长明显：持续加大研发投入、加速研发项目落地转产能导致研发费用增长明显；全球化经营战略布局加强导致管理费用增长；2）为应对市场环境变化，公司适当增加了部分

31、原料库存；3）受客户需求下调或滞缓、销售下降，公司审慎计提了存货跌价准备。随着公司产品结构逐步完善，全球化战略布局稳步推进，我们看好公司长期发展。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图图 3 3：康众医疗收入及归母净利润：康众医疗收入及归母净利润（亿元）（亿元）图图 4 4：康众医疗收入构成：康众医疗收入构成 资料来源：Wind,光大证券研究所；注：2022 年为公司业绩快报数据 资料来源：Wind,光大证券研究所 研发投入持续加大，研发投入持续加大，全球化经营战略布局稳步推进全球化经营战略布局稳步推进。2018-2021 年，

32、公司总体毛利率保持在 42%以上，净利率保持 20%以上。2022 年受客户需求下调或滞缓等原因，公司销售规模减小，规模化效应减弱，22Q1-Q3 公司毛利率有所下滑；2022 年前三季度公司研发费用和管理费用投入力度较大，净利率有所下滑。研发费用从 2017 年的 0.13 亿增长至 2022Q1-Q3 的 0.33 亿，公司研发投入持续增加。公司为促进全球化经营战略布局，22 年新设海外子公司和办事处，推动海外投资项目落地，管理费用有所增加，22Q1-Q3 公司管理费用为 0.25 亿，同比+43.5%。图图 5 5：公司毛利率与净利率水平：公司毛利率与净利率水平 图图 6 6：公司费用率

33、水平：公司费用率水平 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）2 2、X X 射线影像系统应用广泛，口射线影像系统应用广泛，口腔、工业成腔、工业成为新的增长点为新的增长点 2.12.1、下游设备应用广泛，静态探测器仍为主流下游设备应用广泛，静态探测器仍为主流 X X 射线平板探测器是射线平板探测器是 X X 射线影像设备的核心部件之一。射线影像设备的核心部件之一。X 射线影像设备是利用 X 射线对物体的穿透、差别吸收、感光及荧光作用，将物体各部分的密度分布信息

34、投射到 X 射线采集和成像装置上，形成相应的影像，从而观察物体内部构造和情况。X 射线影像设备的构造包括 X 射线发生装置、X 射线探测装置和机架等。其中，X 射线探测装置承担 X 射线的检测、记录和成像功能，是影响 X 射线影像设备成像质量和工作效率的核心部件之一。X 射线平板探测器属于 X 射线探测装置，是 X 射线影像设备的核心部件。图图 7 7：X X 射线成像原理示意图射线成像原理示意图 图图 8 8：数字化：数字化 X X 射线平板探测器内部结构示意射线平板探测器内部结构示意 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 X X 射线影

35、像设备应用广泛，医疗领域仍为主要应用。射线影像设备应用广泛，医疗领域仍为主要应用。数字化 X 射线平板探测器可用于探索人体及其他生命体或物体的内部构造并成像，在医疗和非医疗（含宠物医疗，下同）领域均有广泛应用。在医疗领域，数字化 X 射线影像系统根据应用场景的不同可分为普放数字化 X 射线影像系统（DR）、数字乳腺机（DM）、诊断影像系统、放疗设备等；在非医疗领域，其主要可应用于工业无损探伤检测、安检、宠物医疗诊断等。数字化 X 射线影像系统的应用仍以医疗领域为主，根据Yole统计，2018年全球数字化X射线影像系统在医疗领域的应用占比达到76%。图图 9 9：数字化：数字化 X X 射线影像

36、系统的应用领域射线影像系统的应用领域 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）静态平板探测器占据较大市场份额。静态平板探测器占据较大市场份额。根据平板探测器工作模式不同，数字化 X射线平板探测器可分为静态和动态两类。静态平板探测器指单次 X 射线或由单次X 射线组合的序列拍片下成像的平板探测器；动态平板探测器指脉冲式或连续 X射线曝光拍片下成像的平板探测器。动态探测器能在透视的情况下动态观察被检测物体的情况。根据 Yole 数据，2018 年全球静态数字化 X 线探测器的市场份额约为

37、65%，预计至 2024 年该比例将仍稳定在 62%以上。图图 1010：全球：全球 X X 射线平板探测器份额（按工作模式划分）射线平板探测器份额（按工作模式划分）资料来源：Yole 预测，奕瑞科技招股说明书，光大证券研究所“TFT+TFT+碘化铯”间接转换平板探测器为目前市场主流产品。碘化铯”间接转换平板探测器为目前市场主流产品。根据能量转换方式不同，数字化 X 射线平板探测器可分为直接转换和间接转换。根据 HIS Markit数据，2017 和 2018 年全球医疗和宠物医疗市场采用间接转换方式的平板探测器出货量分别为 6.48 万台和 7.02 万台，占比分别为 91.49%和 91.

38、47%，远超直接转换方式平板探测器。其中，以 TFT/PD 作为传感器、以碘化铯作为闪烁体为最主流的组合，2017 年占比 67.2%，预计 2023 年占比有望达到 77.9%。图图 1111：直接转换和间接转换成像过程比较：直接转换和间接转换成像过程比较 图图 1212：20 年年各类型各类型全球医疗和宠物医疗间接转换方式平全球医疗和宠物医疗间接转换方式平板探测器出货比例板探测器出货比例 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：HIS Markit，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.

39、SH688607.SH）2.22.2、平板探测器需求稳定增长，终端应用场景广阔平板探测器需求稳定增长，终端应用场景广阔 2.2.12.2.1、下游市场持续扩容，平板探测器需求快速增长下游市场持续扩容，平板探测器需求快速增长 X X 射线影像设备市场持续扩容、规模稳定增长射线影像设备市场持续扩容、规模稳定增长，工业端增速远高于医学应用领域。工业端增速远高于医学应用领域。根据IHS Markit统计和预测，2017年全球X射线医学影像设备市场规模为98.25亿美元，预计 2023 年将增长至约 123.67 亿美元，对应 2017-2023 年 CAGR 为3.9%，市场持续稳定扩容；2017 年

40、我国 X 射线医学影像设备市场规模为 12.61亿美元，预计 2023 年将增长至约 18.14 亿美元，对应 2017-2023 年 CAGR 为6.2%，高于全球市场增速。根据弗若斯特沙利文数据，2017 年我国 X 射线检测设备（除医疗健康领域应用外）市场规模为 83.4 亿元，预计 2026 年有望增长至 241.4 亿元，2017-2026 年 CAGR 为 12.5%，工业端市场规模增速远高于医疗健康领域。图图 1313：全球：全球 X X 射线医学影像设备市场规模（单位：亿美元）射线医学影像设备市场规模（单位：亿美元）98.25102.22106.76111.16115.5311

41、9.45123.670204060801720182019E2020E2021E2022E2023E 资料来源：IHS Markit 统计及预测，光大证券研究 图图 1414：我国：我国 X X 射线医学影像设备市场规模（单位：亿美元）射线医学影像设备市场规模（单位：亿美元）图图 1515：中国：中国 X X 射线检测设备市场规模（除医疗健康领域应用外，射线检测设备市场规模（除医疗健康领域应用外，单位：亿元）单位：亿元）12.6113.4414.3315.4116.2217.1818.720182019E2020E2021E20

42、22E2023E 资料来源：IHS Markit 预测，光大证券研究 资料来源：日联科技招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 全球平板探测器需求保持稳定增长，我国成为第二大平板探测器市场。全球平板探测器需求保持稳定增长，我国成为第二大平板探测器市场。根据 IHS Markit 统计和预测，2017 年全球医疗和宠物医疗平板探测器出货量为 7.08 万台，预计到 2023 年有望达 11.70 万台，2017-2023 年 CAGR 达 8.73%，需求量稳定增长。其中我国 2017 年出货量达 1.52 万台，预计 2023 年达 2.85 万台，2023 年我国平板探测器出货量占比

43、有望达到 24.4%，成为仅次于美国的第二大平板探测器市场。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图图 1616：20172017-2023 2023 年全球医疗和宠物医疗平板探测器出货量（单年全球医疗和宠物医疗平板探测器出货量（单位：台）位：台）图图 1717：20172017-2023 2023 年中国医疗和宠物医疗平板探测器出货量（单年中国医疗和宠物医疗平板探测器出货量（单位：台）位：台）5762322536350

44、000025000201720182019E2020E2021E2022E2023E静态平板探测器动态平板探测器 资料来源：IHS Markit 预测，光大证券研究 资料来源：IHS Markit 预测，光大证券研究 2.2.22.2.2、市市场竞争格局良好，进口替代仍有较大空间场竞争格局良好，进口替代仍有较大空间 平板探测器技术门槛较高，行业竞争格局良好。平板探测器技术门槛较高，行业竞争格局良好。数字化 X 射线平板探测器行业具有较高门槛，具有非晶硅 TFT/PD 的设计难度高、TFT/PD 的加工要求高、高性能闪烁体的生产工艺难度大等特点，对企业的技术要求较高。平板探

45、测器制造企业数量有限，且主要集中在国外，行业集中度较高，2018 年全球平板探测器企业市场规模 CR5 约为 64.2%，其中美国 Varex 和法国 Trixell 的全球市场份额分别为 24.1%和 19.9%，占据较大市场份额。我国具备一定规模的平板探测器企业为奕瑞科技和康众医疗，2018 年分别占全球市场的 8%和 3%，分别排全球第三和第九。整体看，平板探测器全球市场竞争格局较好。图图 1818：2018 2018 年全球医疗及宠物医疗平板探测器市场份额年全球医疗及宠物医疗平板探测器市场份额 资料来源：IHS Markit，康众医疗招股说明书，光大证券研究所，按市场规模统计 平板探测

46、器国产化率稳步提升，进口替代仍有较大空间。平板探测器国产化率稳步提升，进口替代仍有较大空间。根据康众医疗招股说明书测算，我国平板探测器（医疗和宠物医疗领域）行业的国产化率从 2016 年的28.67%提升至 2019 年的 34.68%，其中碘化铯平板探测器产品的国产化率在2019 年已达 43.55%。平板探测器国产化率稳步提升，进口产品仍占据较大市场份额，国产平板探测器实现进口替代仍有较大空间。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图图 1919：我国平板探测器（医疗和宠物医疗领域）的国产化率：我国平板探测器（医疗和宠物医疗

47、领域）的国产化率 图图 2020：我国碘化铯平板探测器（医疗和宠物医疗领域）的国产化：我国碘化铯平板探测器（医疗和宠物医疗领域）的国产化率率 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 2.2.32.2.3、应用场景更加多元，新兴领域有望加应用场景更加多元，新兴领域有望加速市场扩容速市场扩容 我们认为随着我们认为随着 X X 射线影像设备类型丰富、终端应用场景更加广泛，射线影像设备类型丰富、终端应用场景更加广泛，X X 射线影像射线影像系统的总需求和销量会稳定增加，从而带动上游核心部件包括系统的总需求和销量会稳定增加，从而带动上游核心部件包括 X

48、 X 射线平板探测射线平板探测器需求的增加。器需求的增加。1 1）医疗端设备保有量有较大提升空间，下游应用丰富创造需求）医疗端设备保有量有较大提升空间，下游应用丰富创造需求 医疗端医疗端 X X 射线影像设备类型不断丰富。射线影像设备类型不断丰富。普放数字化 X 射线影像系统是最常见的、功能相对单一的数字化 X 射线影像系统，随着下游技术发展，X 射线影像系统类型不断丰富，DM 系统（乳腺检查）、C 型臂、数字减影血管造影系统（DSA）、数字胃肠机（DRF）、放疗设备、口腔 X 射线设备等逐步推出，X 射线影像系统由之前较为单一的普放系统逐步丰富起来。X 射线影像设备类型的丰富创造更多终端的需

49、求，从而增加了上游平板探测器的应用。表表 3 3：X X 射线射线平板平板探测器下游医疗影像设备类型更加丰富探测器下游医疗影像设备类型更加丰富 应用设备类别应用设备类别 图片示例图片示例 主要用途主要用途/功能功能 主要使用机构主要使用机构 移动式数字化 X 射线影像系统 对移动不便或要求设备移动到现场检查的需求提供 X 射线检查 医疗机构等 固定式数字化 X 射线影像系统 对人体各部位进行 X 射线检查，用于健康体检及疾病确诊等 医疗机构、体检机构等 DM 系统 对乳房进行 X 射线检查，可用于健康查体或疾病确诊等 医疗机构、体检机构等 DSA 用于造影检查、减影检查、心脏置入支架、癌症栓塞

50、治疗等 医疗机构等 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）DRF 用于胃肠透视检查，适用于健康检查、疾病确诊等场景 医疗机构等 CBCT 对口腔进行三维扫描成像，展示口腔状态，支持口腔治疗，为正畸科、整形美容提供影像支持等 医疗机构、口腔诊所、整形美容机构等 放疗设备 用于放疗引导定位等 医疗机构等 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 a)a)普放数字化普放数字化 X X 影像系统影像系统(DR)(DR)普放 DR 由于适用范围广（可用于对各类人群进行骨骼、胸部拍片），是平板探测器的主要应用领域之一，其对产品性能和技术

51、含量要求较低。平板探测器行业逐步实现进口替代后，普放 DR 系统价格逐年下降，推动我国更多医疗机构配备 DR。图图 2121：我国普放：我国普放 DRDR 系统平均售价情况及预测系统平均售价情况及预测 资料来源：弗若斯特沙利文统计及预测，光大证券研究所；单位：万元/台 我国我国 DRDR 销售数量快速增长，但配置水平仍较不足，有望受益销售数量快速增长，但配置水平仍较不足，有望受益于因于因分层诊疗分层诊疗政策政策所所扩大扩大的的基层市场。基层市场。根据奕瑞科技招股说明书数据，2014-2017 年我国DR 市场销量从 6057 台增加到 10681 台，对应 CAGR 为 20.81%；同期保有

52、量从 14678 台增加到 44160 台，对应 CAGR 为 44.36%，我国 DR 销售和配备数量快速增长。但是我国低级及基层医院 DR 配备水平仍较低，根据健康资讯网统计数据，2018 年 200 床位以上公立医院 DR 产品保有量普遍不足标准的 50%。我国近些年加强分级诊疗体系建设，基层医院 DR 配备有望加强，带动 DR 销售数量和保有量增长，DR 发展前景广阔。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图图 2222：20142014、20172017 年我国年我国 DRDR 销售量和保销售量和保有量有量 图图 23

53、23：20182018 年县级公立医院年县级公立医院 DRDR 产品保有量现状与标准对比产品保有量现状与标准对比 资料来源：奕瑞科技招股说明书，光大证券研究所 资料来源：健康资讯网，光大证券研究所 b)b)数字乳腺机（数字乳腺机（DMDM 系统）系统）X X 射线摄影是乳腺疾病最基本和首选的影像检查方法射线摄影是乳腺疾病最基本和首选的影像检查方法。DM 系统相比普放系统在成像质量上效果更好，对致密的乳腺组织具有更高分辨率，且具有更低辐射剂量，已成为发现和诊断乳腺癌的最有效影像诊断学方法之一。我国乳腺筛查诊断率较低，有较大提升空间。我国乳腺筛查诊断率较低，有较大提升空间。根据国家卫健委发布的乳腺

54、癌诊疗规范（2018 年版），40 岁至 69 岁的女性需每 1 至 2 年进行一次乳腺 X 射线检查。根据柳叶刀肿瘤学 2014 年发表的中国乳腺癌调查数据，我国仅有 5.2%的新发乳腺癌是通过定期乳房 X 射线筛查发现，乳腺筛查诊断率有较大提升空间。随着人们健康意识的提升，以及国家大力推进女性“两癌筛查”活动等，乳腺筛查需求有望快速增长，推动 DM 系统放量。c)c)诊断影像系统（包括诊断影像系统（包括 C C 型臂、型臂、DSADSA、DRFDRF、口腔、口腔 CBCTCBCT 等）等）口腔口腔 CBCTCBCT 快速放量，带动平板探测器需求增长。快速放量，带动平板探测器需求增长。CBC

55、T 是齿科最重要、最高端的设备，是牙齿种植、正畸、牙体牙髓和牙周疾病显示、颌骨和颞下颌关节疾病诊疗的必备设备。我国口腔专科医院数量逐步增长，且口腔诊疗人次数量快速增加，口腔治疗需求旺盛；随着口腔种植价格下降、正畸口腔托槽集采推进，口腔种植、正畸渗透率有望提升，另外口腔保健意识的不断增强等因素将进一步推动 CBCT 加速放量。根据奕瑞科技可转债发行募集说明书数据，全球 CBCT 市场规模高速增长，预计 2023 年全球市场规模达 9.61亿美元，2014-2023 年 CAGR 达 10%；2016 年我国口腔 CBCT 数量约 2000台，市场渗透率仅 4%，2018 年渗透率增至 9.7%；

56、根据灼识咨询数据，2020年我国口腔医疗机构总数近 10 万家，口腔 CBCT 渗透率为 15.6%。未来CBCT 的快速放量有望带动平板探测器销售增长。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图图 2424：我国口腔专科医院数量变化（个）：我国口腔专科医院数量变化（个）图图 2525：口腔专科医院诊疗人次（万人次）：口腔专科医院诊疗人次（万人次）资料来源：中国卫生统计年鉴，光大证券研究所 资料来源：中国卫生统计年鉴，光大证券研究所 其他设备（其他设备（DSADSA 等）也具有较大市场潜力，国产化水平仍有较大提升空间。等）也具有较

57、大市场潜力，国产化水平仍有较大提升空间。根据中国医学装备协会数据，2017 年我国每百万人 DSA 拥有量为 3.1 台，同年美国百万人 DSA 拥有量为 32.7 台，DSA 在国内仍具备较大市场潜力。根据中国医疗设备杂志社行业数据调查，2021 年我国 DSA 国产率水平不足 5%，进口产品占主导地位，国产品牌市场保有率有较大提升空间。医疗设备国产替代趋势逐步加强，DSA、DRF 的配备量和国产化率有望逐步提升，国产供应链有望受益发展。图图 2626：20172017 年中美两国年中美两国 DSADSA 拥有量对比（台拥有量对比（台/每百万人）每百万人）资料来源：中国医学装备协会，光大证券

58、研究所 d)d)放疗设备放疗设备 平板探测器在放疗设备中起到治疗前的肿瘤定位作用，有望受益于放疗设备需求配备的增长。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国平均每百万人拥有 2.7 台放疗设备，同期美国每百万人口拥有 14.4 台，对标发达国家我国放疗设备缺口较大，未来随着放疗设备配置的增加，X 射线平板探测器有望实现加速放量。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图图 2727：20192019 年年我国肿瘤放疗设备远低于发达国家人均设备数（台我国肿瘤放疗设备远低于发达国家人均设备数（台/每百万人）每百万人）资料来源：国际原子

59、能机构，中华医学会放射肿瘤治疗学分会，弗若斯特沙利文，光大证券研究所 2 2）非医疗端需求快速提升，有望成为平板探测器新增长点）非医疗端需求快速提升，有望成为平板探测器新增长点 X X 射线影像设备在非医疗端的应用范围不断扩充。射线影像设备在非医疗端的应用范围不断扩充。X 射线影像设备应用在非医疗领域近年快速发展，例如工业无损检测、安防检查、宠物医疗领域。数字化 X射线影像系统由于具有成像质量高、曝光时间短等特点，已成为工业无损检测领域的首选方式；全球及我国在基础建设投入不断加大，物流、贸易行业规模不断扩大的同时对公共安全问题日益重视，平板探测器在安防领域的需求也不断增长；我国宠物数量随着经济

60、增长、社会观念变化等不断增加，宠物医疗需求也不断扩大。根据 Yole 数据，2018 年全球平板探测器在应用于工业领域、安防检查、宠物医疗的市场份额分别为 9%、13%、2%，预计至 2024 年分别增长至 11%、17%、3%。表表 4 4：X X 射线射线平板平板探测器下游探测器下游非非医疗端的应用医疗端的应用 应用设备类别应用设备类别 图片示例图片示例 主要用途主要用途/功能功能 主要使用机构主要使用机构 无损探伤 主要通过 X 射线成像检测工业产品品质、清点产品数量、监控产品状态等 物流行业、汽车行业、半导体行业、电池行业、金属铸造行业、密封罐行业等行业内的制造、检测企业 安检 主要应

61、用于排爆安全检查、刑事技术侦查、机动查私缉毒、工厂小型产品的抽样检查等，具有体积小、重量轻、携带方便等特点 安检、法医、公安、缉毒、排爆等机构 宠物医疗 对宠物进行 X 射线成像和医疗诊断 宠物医院、动物科研机构等 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）图图 2828：非医疗领域应用市场份额占比变化：非医疗领域应用市场份额占比变化 9%13%2%11%17%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%工业无损检测安防检查宠物医疗20182024E 资料来源：Yole 预测，

62、光大证券研究所 a)a)工业领域工业领域 电池检测业务已成为全球工业无损检测领域新的增长点电池检测业务已成为全球工业无损检测领域新的增长点。我国动力电池和储能电池市场规模快速扩大：根据中国汽车动力电池产业联盟数据，2022 年我国动力电池新增装机量为 294.6GWh，2017-2022 年 CAGR 为 52%；根据弗若斯特沙利文数据，2022 年我国储能电池新增装机量为 6.5GWh，2017-2022 年 CAGR 为 85%。出于安全性、使用寿命等因素考虑，电池生产完成后需要专业检测达标后才能出厂。动力电池和储能电池出货量的增加会带动工业无损检测业务需求的增加，进而带动 X 射线平板探

63、测器需求量进一步增长。电池检测业务已经成为全球工业无损检测的新增长点，有望带动 X射线平板探测器快速放量。图图 2929：我国动力电：我国动力电池新增装机量池新增装机量（单位：（单位：GWhGWh）图图 3030：我国储能电池新增装机量：我国储能电池新增装机量（单位：（单位：GWhGWh）资料来源：中国汽车动力电池产业联盟，光大证券研究所整理 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所整理 另外随着集成电路产业快速发展，集成电路另外随着集成电路产业快速发展，集成电路 X X 射线检测设备的需求有望射线检测设备的需求有望得到得到增长。增长。X X 射线检测设备在工业领域的无损检测市场空间广阔。射线

64、检测设备在工业领域的无损检测市场空间广阔。b)b)安防领域安防领域 基础设施投入加强，检测设备需求增基础设施投入加强，检测设备需求增加。加。全球对基础设施投入不断加大、物流和贸易规模不断增长。根据国家综合立体交通网规划纲要，到 2035年我国民航机场数量要达到 400 个；根据各省市通用机场建设规划目标，2030 年我国通用机场数量要达到 2000 个，国内航空基础设施不断加强。随 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）着政府部门对公共安全问题重视程度日益提升，安防检查需求将不断增长，平板探测器在安防检查领域市场前景广阔。图图

65、3131：民航机场数量变化（个）：民航机场数量变化（个）图图 3232：通用机场数量变化（个）：通用机场数量变化（个）资料来源：中国民用航空局，光大证券研究所整理 资料来源：中国民用航空局，光大证券研究所整理 c)c)宠物医疗宠物医疗 宠物数量不断上升，宠物数量不断上升，宠物宠物医院医院的的设备配备仍存在较大空间。设备配备仍存在较大空间。根据 Euromoitor数据和中商产业研究院测算，我国宠物数量将从 2016 年 1.3 亿只增长至2022 年 2.2 亿只，宠物数量不断提升将带动宠物医疗需求增加。而根据西门子医疗数据，我国宠物医院数量超过 2 万家，其中仅有约 1/3 的医院配备有动物

66、 DR，宠物医院动物医疗 X 射线影像系统配备仍有较大提升空间。受益于宠物医院数量增加和宠物医院 X 射线影像系统容量的提升空间，宠物医疗平板探测器市场空间有望不断扩大。图图 3333：20 年中国宠物数量预测（亿只）年中国宠物数量预测（亿只）资料来源：Euromoitor，中商产业研究院预测，光大证券研究所 2.32.3、政策支持基层医疗设施配备，自主可控加强硬科技政策支持基层医疗设施配备，自主可控加强硬科技发展发展 加强基层医疗设施配备，提高基层医疗服务能力。加强基层医疗设施配备，提高基层医疗服务能力。基层医疗机构基本 X 射线影像系统配置和更新有望带动平板探

67、测器需求增长。2015 年以来，为响应分级诊疗政策，加强基层医疗机构医疗能力，国家颁布多项政策支持基层医疗机构的医疗设施配备，其中多项文件提到要加强 DR 等影像设备的配置和更新，提高基层医学影像服务能力，X 射线平板探测器需求有望快速增长。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）表表 5 5：基层：基层医疗机构设施影像等设备配置医疗机构设施影像等设备配置规划规划 时间时间 文件文件 发布机构发布机构 主要内容主要内容 2015.03 全国医疗卫生服务体系规划纲要（20152020 年）（国办发201514 号）国务院 强调引导医

68、疗机构合理配置适宜设备，逐步提高国产医用设备配置水平，降低医疗成本；支持发展专业的医学检验机构和影像机构，逐步建立大型设备共用、共享、共管机制；建立区域医学影像中心，推动建立“基层医疗卫生机构检查、医院诊断”的服务模式，提高基层医学影像服务能力 2017.03 基层医疗卫生服务能力提升年活动实施方案 国家卫计委 加强基层医疗卫生机构检验检查能力建设，合理配置和更新必要的设施设备，开展常规检验、心电、超声、X 线摄片检查服务。充分利用现有医疗资源，发挥第三方机构作用，建立影像、心电、检验、消毒供应等区域中心，开展“基层检查、上级诊断”的有效模式，提高优质医疗资源可及性和医疗服务整体效率。2019

69、.03 社区卫生服务中心服务能力评价指南（2019 年版）国家卫生健康委办公厅 B 类社区卫生服务中心配置 DR、彩超、全自动生化分析仪等设备 2019.03 乡镇卫生院服务能力评价指南（2019 年版）国家卫生健康委办公厅 A 类乡镇卫生院配备 CT、急救型救护车、全自动化学发光免疫分析仪等设备。B 类乡镇卫生院全部 DR、彩超、全自动生化分析仪等设备 资料来源：国务院等政府官网，光大证券研究所整理 国家推出系列政策支持国产核心部件发展，坚持自主可控道路。国家推出系列政策支持国产核心部件发展，坚持自主可控道路。为了提高医疗器械核心技术、核心部件的自主可控能力，国家颁布了多项政策，明确指出 X

70、 射线影像设备领域重点开发数字化探测器、超导磁体、高热容量 X 射线管等关键部件，重点开发低剂量 X 射线成像、新型 CT 等产品等要求和指导。国家鼓励重点突破核心技术，坚持自主可控道路。X 射线平板探测器作为 X 射线影像系统的核心部件之一，有望受益于国家政策加快技术迭代、实现进口替代。表表 6 6：X X 射线影像系统核心部件鼓励政策射线影像系统核心部件鼓励政策 时间时间 文件文件 发布机构发布机构 主要内容主要内容 2015.03 数字诊疗装备重点专项实施方案征求意见 科技部 抓住健康领域新一轮科技革命的契机，促进医疗器械产业“数字化、网络化、智能化”的发展，以早期诊断、精确诊断、微创治

71、疗、精准治疗为方向，以多模态分子成像、新型磁共振成像系统、新型计算机断层成像、低剂量 X 射线成像、新一代超声成像、复合内窥镜、新型显微成像、大型放疗设备、手术机器人、医用有源植入式装置等十个重大战略性产品为重点，加强核心部件和关键技术攻关，突破一批引领性前沿技术，协同推进检测技术提升、标准体系建设、应用解决方案、示范应用评价等工作，加快推进我国医疗器械领域的国产化和创新转型 2015.05 中国制造 2025 国务院 提高医疗器械的创新能力和产业化水平，重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备；到2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推

72、广应用，部分达到国际领先水平 2015.10 中国制造 2025 重点领域技术路线图 国家制造强国建设战略咨询委员会 X 射线动态平板探测器、新型 X 线光子探测器被列入生物医药及高性能医疗器械技术路线图。2016.03 关于促进医药产业健康发展的指导意见（国办发201611号）国务院 加快医疗器械转型升级，重点开发数字化探测器、超导磁体、高热容量 X 射线管等关键部件，发展手术精准定位与导航、数据采集处理和分析、生物三维（3D）打印等技术 2016.04 高端装备创新工程实施指南（2016-2020 年）工信部、发改委、科技部、财政部 重点开发低剂量 X 射线成像、新型 CT 等产品；加快推

73、进重点部署数字化平板 X 线机、64 排 CT的产业化与应用 2017.05“十三五”医疗器械科技创新专项规划（国科办社201744号）科技部 重点突破动态平板探测器等核心部件和关键技术，数字 X 射线机技术水平达到国际先进水平，有效降低整机成本；积极发展探测器新型闪烁晶体制备技术，开发基于光子计数探测器的血管减影造影 X射线机，争取在光子计数低剂量成像方面达到国际先进水平 2019.11 产业结构调整指导目录（2019年本）发改委 新型医用诊断设备和试剂、数字化医学影像设备，工业 CT、三维超声波探伤仪等无损检测设备，均属于鼓励类产业 2021.12 上海市高端装备产业发展“十四五”规划 上

74、海市经济和信息化委员会 规划将平板探测器被列为“高端医疗装备”之“诊断检验装备”，要求“以拉长长板、打响品牌为重点，推动上海高端医疗装备向数字化、智能化、自主化方向发展，全面增强产品美誉度、品牌认可度与行业影响力。2021.12“十四五”医疗装备产业发展规划 工信部等 规划将 CT/PET 用闪烁体列为“攻关先进基础材料”，将医用 X 射线探测器模拟芯片列为“攻关核心零器件”，将高分辨率 X 射线光子计数探测器、检测系统用光电倍增管列为“攻关关键零部件”。资料来源：国务院等政府官网，光大证券研究所整理 2.42.4、市场稳定扩容，成长空间可期市场稳定扩容，成长空间可期 平板探测器市场稳定扩容，

75、预计平板探测器市场稳定扩容，预计 20242024 年全球市场达年全球市场达 2828 亿美元，宠物医疗、工亿美元，宠物医疗、工业、安检业、安检需求需求保持较高增速。保持较高增速。根据 Yole 预测，全球 X 射线平板探测器 2024 年 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）有望达到 27.74 亿美元，2018-2024 年 CAGR 为 5.9%，平板探测器市场稳定扩容。医疗市场相对成熟，保持稳定扩容，2018-2024 年 CAGR 为 4.5%；宠物医疗、工业、安检的市场规模 2018-2024 年 CAGR 分别为

76、 9.6%、9.1%、10.2%，远高于行业整体增速。根据 Yole 预测，2024 年，宠物医疗、工业、安检在全球平板探测器的市场份额有所提升，分别较 2018 年增加 1、2、4pct。图图 3434：2 2 年全球年全球 X X 射线平板探测器市场规模（百万美元）射线平板探测器市场规模（百万美元）图图 3535：20182018 和和 20242024 年全球年全球 X X 射线平板探测器行业份额射线平板探测器行业份额 资料来源：Yole 统计及预测，光大证券研究所 资料来源：Yole 统计及预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告

77、 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）3 3、坚持自主创新战略，坚持自主创新战略，打造全球化网络打造全球化网络 3.13.1、以自主创新为基石，加强产品矩阵搭建以自主创新为基石，加强产品矩阵搭建 3.1.13.1.1、坚持技术自主创新，打造协同创新体系坚持技术自主创新，打造协同创新体系 重视核心能力，掌握多项关键技术。重视核心能力，掌握多项关键技术。公司拥有数字化 X 射线平板探测器相关的核心技术和工艺，自主研发的专利和非专利技术覆盖数字化 X 射线平板探测器设计、生产、组装、测试等关键阶段。公司拥有一支在数字化 X 射线平板探测器的集成设计方面具备丰富经验的研发团队，掌

78、握了非晶硅 TFT/PD 的设计和制造、碘化铯的蒸镀和封装等关键技术，具备较强的自主研发、设计、创新能力，在数字化 X 射线平板探测器的新技术和新应用，如非常规平板探测器的制造和集成术、MOTFT 技术、人工智能技术、双能成像技术等领域进行了研发布局。表表 7 7：康众医疗部分核心技术：康众医疗部分核心技术 序号序号 技术种类技术种类 核心技术名称核心技术名称 技术内容和特征技术内容和特征 技术先进性技术先进性 应用应用情况情况 1 闪烁体相关技术 碘化铯蒸镀技术 涉及碘化铯闪烁体的工艺过程、蒸镀设备的设计和定制、工艺参数控制等，包括控制原材料中的碘化铊掺杂配比、控制蒸镀温度避免低温制造的 T

79、FT/PD 在高温蒸镀设备中性能退化、设计蒸镀炉结构以提高蒸镀效率等，可实现碘化铯在 TFT/PD 表面的自然生长结晶，形成针状晶体结构 自主开发蒸镀工艺并设计蒸镀设备，获得高性能的碘化铯材料，生产良率高，可根据不同领域产品的特点灵活调整工艺参数，获得最佳的光子转换效率，使产品具备优良的空间分辨率和性能稳定性 批量应用 2 碘化铯高可靠性封装技术 涉及低成本、高可靠性、大面积平板的封装设计、过程控制和设备设计，可实现 TFT/PD 表面针状结构碘化铯晶体的高可靠性封装，避免对水分子极其敏感的碘化铯晶体受潮而导致成像质量下降 工艺可靠性和良率高，封装后的产品可在高温、高湿度、高海拔环境中稳定工作

80、，可广泛应用于多种产品型号中 批量应用 3 TFT/PD 相关技术 非晶硅TFT/PD的制造工艺技术 涉及非晶硅 TFT/PD 加工的工艺过程及测试设备设计，包括金属层镀膜设备/参数，非晶硅膜镀膜、光刻、清洗等加工过程，以及加工过程中由于人为因素、设备因素等引入的各种缺陷特征和用于工艺过程改进的分析诊断技术等 公司是行业内少有的掌握 TFT/PD 制造工艺的企业，可更好地与设计技术匹配，根据产品应用的要求优化 TFT/PD 设计方案和制造过程参数，提升产品性能 批量应用 4 非晶硅 TFT/PD 的设计技术 涉及对非晶硅 TFT/PD 的整体架构设计、参数设置、布局设计、像素结构设计等，可根据

81、不同产品的性能需要进行针对性设计，从而实现不同的产品性能 涉及非晶硅 TFT/PD 的参数设计和优化，对产品性能进行数字模拟，有助于全方位提高产品性能和成像质量 批量应用 5 信号处理相关技术 多通道模拟数字读出系统和大尺寸平板传感器的匹配设计技术 涉及并行多通道高速、低噪声电子信号读出技术模块的各种设计分析技术，包括电子系统干扰噪声控制、非晶硅 TFT/PD 设计参数和电子读出系统的参数匹配和性能优化等 有效控制产品噪声水平，使产品在低剂量下也具有出色的性能表现 批量应用 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 坚持自主创新，强化产品性能，推动行业发展。坚持自主创新，强化产品性能，推动

82、行业发展。康众医疗自成立来以自主创新为基石，已掌握碘化铯直接生长技术、自动曝光控制功能(DAEC)技术、全视野 AED技术，可提高平板探测器的稳定性、减少射线剂量使用等特点，实现产品性能的升级和优化。公司坚持所有产品采用碘化铯直接生长技术，为国内同行业中率先全面使用碘化铯直接生长技术的企业，引领了我国平板探测器行业的技术升级。全视野自动曝光控制技术可彻底取代电离室、减小 X 射线剂量损耗，并降低数字化 X 射线影像系统生产成本，为相关行业发展起到技术促进的关键作用。表表 8 8：康众医疗公司创新技术：康众医疗公司创新技术 技术介绍技术介绍 技术优势技术优势 碘化铯直接生长技术 将碘化铯通过镀膜

83、工艺在 TFT 上直接生长碘化铯晶体 X 光入射碘化铯晶体后可以被晶体更多的捕获，形成的可见光可以延碘化铯晶柱垂直传播，降低图像的散射，提高图像的锐利度。碘化铯晶体因为直接生长，不会有涂胶工艺，因此不会发生脱落风险，提高平板探测器的稳定性。自动曝光控制功能(DAEC)技术 采用全新的设计思路及实施方法，在技术路线上摒弃了传统 AEC 方案，将平板探测器用于剂量检测以实现自动曝光控制功能，精确控制最终图像的灰度值。在平板探测器成像的同时提取设定感应区信息为依据控制高压发生器曝光时长，使用数字信号进行反馈控制，改善传统 AEC 技术不足，具有剂量利用率高、无伪影引入、感应区域自适应、检测实时性高等

84、优点。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）提升系统的稳 定性、兼容性、抗干扰能力。全视野 AED 技术 全视野自动感应曝光技术，此技术可以让平板探测器自动探测 X 射线的到来，自动进入曝光窗口，然后并把图像输出至计算机上呈现出来。可以搭配任意高压发生器成为可能，更加方便的实现了平板的分享功能；全视野感应覆盖到平板的整个成像区域，提高患者舒适度。全视野AED 技术可以为平板探测器带来更好的易用性、更佳的平板分享和提高患者满意度。资料来源：康众医疗公司官网，光大证券研究所整理 传感器传感器四大技术实现全面布局。四大技术实现全面布局

85、。公司2010年率先研发出非晶硅平板探测器样机，公司近年加大技术研发投入，分别在 2020 年推出柔性平板探测器、2021 年推出 IGZO、CMOS 系列产品，对标奕瑞科技，公司在技术层面已实现传感器四大技术的全面布局。表表 9 9：康众医疗和奕瑞科技间接转换传感器材料技术路线发展对比：康众医疗和奕瑞科技间接转换传感器材料技术路线发展对比 探测器类型探测器类型 康众医疗康众医疗 奕瑞科技奕瑞科技 非晶硅 2012 年研发出碘化铯平板探测器样机 2011 年研制出国内第一款非晶硅平板探测器 IGZO 2021 年发布应用 IGZO 传感器动态系列产品 2018 年发布首款 IGZO 平板 CM

86、OS 2021 年发布 CMOS 传感器口腔产品 2019 年 CMOS 探测器形成一定销售 柔性 2020 年自主开发出基于柔性的平板探测器 2019 年具备柔性 X 射线探测器制造能力 资料来源：康众医疗招股说明书，康众医疗年报，奕瑞科技招股说明书，光大证券研究所 捕捉市场机遇，布局远期研发。捕捉市场机遇，布局远期研发。公司审慎判断市场发展方向，针对性开展研发工作，在未来具有较大潜力领域提前进行布局。公司加强现有产品升级的研发设计、布局先进 X 射线源技术和产品设计等，一系列布局有利于进一步增强公司的创新优势，保持现有业务稳定，同时向其他零部件领域推进，提升公司竞争力。表表 1010：公司

87、远期主要技术创新和研发方向：公司远期主要技术创新和研发方向 序号序号 研发方向研发方向 部分创新目标部分创新目标 效益分析效益分析 1 先进 TFT/PD 技术及现有平板 探测器升级系列的研发和设计 进一步丰富现有产品类型，开发新型低剂量、高速、大尺寸平板产品，重点布局动态、乳腺等高端系列，并着手研发超大尺寸、柔性平板、MOTFT、双能成像等新技术在平板探测器中的应用 进一步增强公司在平板探测器领域的创新优势，确保公司现有业务的稳定增长 2 先进 X 射线源技术和产品设计 进行智能轻便化 X 射线源等技术的研发 为下游企业提供更优质的配套元件，开发公司在 X 射线成像其他部件领域的 市场 3

88、医学影像软件系统的开发 配合公司硬件技术进行高性能影像软件系统的研发 实现软硬件的高度结合，进一步发挥公司产品的性能优势 4 深度智能化的医疗诊断系统的核心部件的开发 与人工智能技术相结合，为传统检测设备赋予高度智能化的新形态，实现自动拍片、阅片等功能 结合前沿 AI 技术，开发智 能诊断设备，进一步提高医疗设备使用的灵活性、用户使用的便捷性 5 系统集成和制造技术的研发 结合公司已有的平板探测器技术和新开发的 X 射线源等数字化 X 影像系统其他部件技术，向下游领域延伸，开发新型宠物 X 射线成像系统、多自由度机械臂锥束 CT、双能锥束 CT、骨科/关节锥束 CT 等新产品 利用公司在平板探

89、测器领域多年的创新积累，开拓公司在高端宠物、人医医疗影像整机领域的新市场 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 全球战略化布局，打造协同创新体系。全球战略化布局，打造协同创新体系。公司分别在中国、日本、美国、印度设立平板探测器研发中心、球管技术研发中心、关键模块技术中心和大数据技术研发中心。通过境外设立研发中心，实现全球化战略布局，充分利用各地区人才优势、产业链优势和市场优势，和国内平板探测器研发中心形成差异化、高效率的境内外协同创新体系，专注平板探测器、球管等高附加值核心部件的创新。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH

90、）3.1.23.1.2、产品矩阵较为完善，新产品不断推出产品矩阵较为完善，新产品不断推出 公司产品矩阵较为完善，实现主要应用领域全覆盖。公司产品矩阵较为完善，实现主要应用领域全覆盖。平板探测器型号数量不断增加，产品类型从普放静态到乳腺、动态、口腔、工业安检、宠物医疗不断拓展；22 年上半年，公司在新能源电池检测、电子检测(含 SMT、PCB、FPC、芯片等)领域推出全新的产品并稳步推进，公司产品系列实现主要应用领域全覆盖。表表 1111：康众医疗部分代表产品：康众医疗部分代表产品 产品类型产品类型 代表产品代表产品 产品参数产品参数 产品应用产品应用 产品特点产品特点 普放静态平板探测器（7

91、款无线，6 款有线）CareView 1500Cw 无线静态平板探测器 成像面积:14x 17 像素矩阵:2304 x 2816 像素尺寸:154 m DQE:65%0 lp/mm 产品尺寸:38.4 x 46.0 x 1.5 cm 医疗 具有全视野 AED 碘化铯直接生长技术 搭载一键校准技术 CareView 1800L 有线静态平板探测器 成像面积:17 x 17 像素矩阵:2816 x 2816 像素尺寸:154 m DQE:62%0 lp/mm 产品尺寸:46.0 x 46.0 x 1.5 cm DR 具有全视野 AED 碘化铯直接生长技术 搭载一键校准技术 乳腺平板探测器（共 3

92、款）CareView 750M 成像面积:10 x 12 像素矩阵:3072 x 4096 像素间距:77 m 产品尺寸:26.8 x 33.3 x 1.5 cm 乳腺 DR 超大动态范围设计 直接生长碘化铯技术 支持自动曝光控制，更容易，更可靠的结果 动态平板探测器（共 10 款）CareView 240RF 成像面积:15.77 x 15.77 cm 像素矩阵:1024 x 1024 像素尺寸:154 m 帧速:60 fps 产品尺寸:18.7 x 17.9 x 4.6 cm MINI C 牙科 CBCT 与全景成像 16 位高动态范围 低噪声电路设计 集成多种同步模式 CareView

93、3600RF 成像面积:43.3 x 86.7 cm 像素矩阵:2816 x 5632 像素尺寸:154 m 帧速:25 fps 产品尺寸:48.6 x 91.6 x 4.3 cm 脊柱成像 TOMO 单次曝光即可完成全脊柱或长肢体成像 更快的成像速度，提高临床满意度 口腔平板探测器（共 5 款）CareView 560RF（口腔版本）成像面积:23.6 x 23.6 cm 像素矩阵:1536 x 1536 像素间距:154 m 帧速:30 fps 产品尺寸:28.0 x 28.0 x 4.6 cm C 臂系统 口腔 CBCT 及全景 2424 大视野 更高量子探测效率更低剂量 超宽动态范围

94、CareView 750L 成像面积:24.4X30.7cm 像素矩阵:2048 x 2560 像素尺寸:120 m 一次成像1s 产品尺寸:33.3 x 38.2 x 1.5 cm 头影测量 曝光即成像 静态拍摄可靠性佳 更高量子探测效率更低剂量 高空间分辨率 工业安检平板探测器（共 14 款）CareVision 750S 成像面积:246307 mm 像素矩阵:20482560 像素间距:120 m 产品尺寸:33.9 x 28.7 x 18.8 cm 无损检测 安全检查 优化内部设计，提供较好辐射屏蔽 紧凑和多功能的硬件；提供订制 CareVision 1313HR 成像面积:1291

95、29 mm 像素矩阵:15361536 像素间距:84 m 帧速:100 fps 产品尺寸:18 x 18 x 3.2 cm 新能源电池 BGA 检测 工业 CT 提供 320kV 辐射屏蔽 紧凑和多功能的硬件 快速图像刷新率带来更高的效率 宠物医疗平板探测器（共 1 款）AniView D4343 成像面积:17“x 17”像素矩阵:2816 x 2816 像素间距:154 m 产品尺寸:46 x 46 x 1.5 cm 宠物 DR 宠物专用平板探测器 碘化铯直接生长技术 全尺寸 AED 功能 超大动态范围 资料来源：公司官网，光大证券研究所 部分产品比肩行业龙头，设计能力追赶国际领先水平。

96、部分产品比肩行业龙头，设计能力追赶国际领先水平。通过公司部分产品公开数据对比，公司产品部分指标例如像素尺寸、帧率、量子探测率（DQE）、调制传递函数（MTF）等逐步追上国内和国外竞品。以像素间距为例，公司产品像素间 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）距范围分布在 77m 至 400m 间，行业巨头 Varex 各型号产品像素间距分布在74.8m 至 400m 间，公司已具备多种像素间距的设计和开发能力，向行业龙头逐步看齐。表表 1212：康众医疗产品和其他公司对比：康众医疗产品和其他公司对比 康众医疗康众医疗 奕瑞科技奕瑞科

97、技 VarexVarex 产品尺寸 包括 515、66、810、99、1012、1417、1717 英寸 主要涵盖 99、1012、1417、17 17 英寸等 分布于 127 厘米（约合4.72.8 英寸）至 4343 厘米（约合 1717 英寸）间 像素大小 包括 77 微米、84 微米、100 微米、120 微米、140 微米、154 微米等 包括 85 微米、139 微米、150 微米、200 微米等 包括 74.8 微米至 400 微米间的多种大小，如 100 微米、127 微米、139 微米、194 微米等 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 新产品持续丰富，新产品持续丰

98、富，向向产品组合、一体化服务方案发展。产品组合、一体化服务方案发展。基于临床或终端应用需求，公司产品类型持续丰富。公司已推出三代平板探测器、头影测量平板探测器、数字口内传感器、智能束光器等产品，满足终端需求。公司从单一的平板探测器向产品组合发展，并提出一体化系统解决服务方案理念。公司紧密跟踪行业发展态势并快速响应，新产品的相继推出有望抓住市场需求，稳固并逐步扩大产品市场份额。表表 1313：公司部分新产品：公司部分新产品 名称名称 应用应用 特色简介特色简介 三代平板探测器 医疗 搭载无线 DAEC 技术、无线动态平板探测器、符合 IP67 防尘防水标准、搭载图像处理引擎、碳纤维一体化设计 头

99、影测量平板探测器 医疗/口腔 成像材质应用 CMOS+CsI、经典线扫方式、高频率取图、更高量子探测效率更低剂量 数字口内传感器 医疗/口腔 低剂量高清晰度成像、小巧便捷轻松取用、高标准选材稳定耐用、贴合人机设计理高舒适度 智能束光器 一体化系统解决服务方案 聚焦影像系统数字化、集成化、智能化 资料来源：康众医疗 2022 年半年报，光大证券研究所 在研产品丰富，管线准备充足，推动稳定增长。在研产品丰富，管线准备充足，推动稳定增长。公司在研产品管线充足，为产品更新迭代奠定基础，推动行业产品的更新升级。公司目前有 10 多个在研项目，应用场景广泛，是对目前已有产品的技术升级或补充，均为国内领先水

100、平。其中，新能源电池检测和电子检测的两款新产品陆续交付客户开展全面集成测试；CMOS 传感器口腔系列新产品、IGZO 传感器系列新产品等有望于年内陆续实现量产或应用销售；智能束光器、一体化系统解决方案、光子计数器等前瞻性技术研发亦处于正常开发推动进程。在研项目稳步推进，有望维持公司稳定增长动力。表表 1414：公司在研项目（截至：公司在研项目（截至 20222022 年半年报）年半年报）序序号号 项目名称项目名称 进展或阶段性进展或阶段性成果成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 1 平板探测器1500Cw-III 的研究开发 已研发样机 重新整合新型材料碳纤维

101、工艺的开发结合硬件电路，增加平板探测器的轻便性；重新架构平板探测器内部的固件，直接在平板探测器内部实现取图和图像处理；采用 B/S 架构，可实现通过无线信号与手机、平板电脑以及 PC 电脑连接；增加电源管理模块，大幅提高续航能力 国内先进 暗盒尺寸便携系列的产品，可用于市场上现有 CR 设备的数字化升级更新 2 新型宠物 DR 影像系统的研究开发 已结题 集高频高压发生器、主控系统、平板探测器、影像处理于一体，包括研究分辨率最优化的实现方法；关键设备重量优化的方法；整机平衡性和实现精准成像的方法；部件高度智能化设计方法；集影像采集、处理、分析、显示于一体的设计方法等 国内新进 可用于动物诊疗及

102、其他适用场景 3 双能谱平板探测器的研究开发 已结题 通过对双层平板探测器层叠结构参数的设计，实现并优化单次曝光双层探测器双能谱图像采集功能；通过双能谱降噪和双能谱减影等算法的开发，实现单次曝光获得数字减影图像的功能，并有效提升图像的信噪比 国内先进 可用于 DSA 等造影系统，实现对血管、骨骼等不同人体组织的数字减影造影功能 4 平板探测器CareView750L的研究开发 已量产 包括大尺寸平板传感器的设计和加工工艺、大尺寸平板传感器测试设备的设计和制作、新型电子系统和嵌入式图像采集系统、高抗振性机械结构设计及电路防辐射保护等，可实现一次成像投影测量 国内先进 可用于口腔 CT 侧位成像

103、5 平板探测器CareView 已研发样机 包括高速采集及传输技术；能谱信息搜集及划分；低剂量成像技术；高性能 X 射线闪烁体的制作、设计和生产工艺等 国内先进 可用于 DSA 设备及中大 C 型臂，是一款动态平板，具有采集速度快、具有能量 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）序序号号 项目名称项目名称 进展或阶段性进展或阶段性成果成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 1000RF-DE 的研究开发 谱信息、低剂量等特点 6 平板探测器CareView 2000RF 的研究开发 已研发样机 包

104、括大尺寸平板传感器的设计和加工工艺；大尺寸平板传感器的测试设备的设计和制作；探测器系统设计和集成工艺；新型电子系统和嵌入式图像采集系统；高抗振性机械结构设计及电路防辐射保护；机械结构加工工艺；影像链的设计及扩展；新型 X 射线响应方式及性能优化方式等，是一款大尺寸平板产品 国内先进 可用于特殊临床检查需求（如食道全长显示、动态 TOMO 成像区域小、对肥胖病人进行检查等）7 平板探测器CareVision 750IFM 的研究开发 已结题 包括超高分辨率小像素的 TFT/PD 设计；超窄边闪烁体封装工艺；外壳保护防护措施；高性能 X 射线闪烁体的制作、设计和生产工艺；探测器系统设计和集成以及防

105、水防尘耐高低温工艺；新型电子系统和嵌入式图像采集系统；高抗振性机械结构设计及电路防辐射保护等 国内先进 可用于工业领域的无损探伤 8 平板探测器CareView750Mc的研究开发 部分量产 系基于非晶硅碘化铯且具有标准暗盒尺寸的乳腺平板，是一款轻薄型高分辨率高性能的平板探测器产品 国内先进 可用于 DM 系统，并可为目前市场上广泛使用的胶片式乳腺 X 射线摄影设备实现数字化升级更新 9 平板探测器CareView750RF 的研究开发 已量产 包括 X 射线动态成像技术和集成工艺、高性能 X 射线闪烁体的生产工艺和设备制造、新型电子系统和嵌入式图像采集系统等，具有大视野成像面积、高可靠性和优

106、秀的成像性能 国内先进 可用于大视野口腔 CBCT、医学拍片、工业探伤等领域 10 智能束光器系统的研发 已研发样机 通过全新设计束光器的机械结构、硬件电路以及软件算法，实现束光器结构的小型化、轻量化和电动化。搭配人机交互界面，并能够与DROC 进行数据交换。搭载 AI 模块实现辅助摆位功能。可配合探测器、高压发生器实现磁定位、DAEC 等功能 国内先进 可用于替换人医DR系统和宠物DR系统中的传统束光器，实现智能化改造 资料来源：康众医疗 2022 年半年报，光大证券研究所 3.23.2、深入挖掘下游客户，逐步建立全球销售网络深入挖掘下游客户，逐步建立全球销售网络 3.2.13.2.1、积极

107、拓展下游客户，主要客户保持稳定积极拓展下游客户，主要客户保持稳定 产品质量性能领先，获得下游厂商信赖。产品质量性能领先，获得下游厂商信赖。公司依靠产品的优异性能和高稳定性与下游行业的国内领先客户积极开展合作，为客户提供了更多高标准、高性能的平板探测器产品选择。万东医疗、普爱医疗、深圳安科、新华医疗等国内数字化 X射线影像系统行业内的领先厂商均与公司保持良好合作，公司为其提供优质的平板探测器助其产品入选优秀国产医疗设备遴选品目录。加大市场开拓力度，积极与下游建立合作关系。加大市场开拓力度，积极与下游建立合作关系。国内市场公司逐渐与数字化 X 射线影像系统行业内的主要客户建立了合作关系，和各细分领

108、域内的主要厂商开展了业务合作。公司已成为万东医疗等国内主要 X 射线影像系统厂商乳腺平板探测器重要供应商；在动态平板探测器上，公司已和超过 20 家客户建立了合作关系。公司多个下游客户销售量在国内市场具备较高市场占有率，国内 DR 市场前五大厂商中有 4 家为康众医疗的客户，C 型臂市场第一大客户普爱医疗也为公司客户。公司积极和下游客户建立了良好的合作关系，预计未来销售规模会进一步增加。表表 1515：公司代表性客户公司代表性客户 产品系列产品系列 代表性客户代表性客户 普放系列 深圳蓝韵、深圳宝润、VMI、Control-X 乳腺系列 安健科技、圣诺医疗、深圳蓝韵、万东医疗 动态系列 普爱集

109、团、万东医疗、江苏瑞尔、深圳深图、新华医疗 工业/安检系列 Sharp、北京清润通和 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 表表 1616：国内：国内 DRDR 和和 C C 型臂市场份额型臂市场份额 排名排名 厂商厂商 市场份额市场份额 是否为康众医疗客是否为康众医疗客户户 排名排名 厂商厂商 市场份额市场份额 是否为康众医疗客是否为康众医疗客户户 DR 市场份额（按 2020 年销售量计算）C 型臂市场份额（按 2020 年销售量计算）1 万东医疗 18.38%是 1 普爱医疗 24.43%是 2 安健科技 10.46%是 2 西门子 20.68%-敬请参阅最后一页特别声明-28-

110、证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）3 迈瑞医疗 7.97%-3 飞利浦 20.44%-4 南京普爱 7.28%是 4 GE 8.71%-5 蓝韵影像 6.88%是 5 奇目 6.77%-资料来源：普爱医疗招股说明书，光大证券研究所整理 产品质量优异产品质量优异+服务体系完善助力稳定公司主要客户。服务体系完善助力稳定公司主要客户。平板探测器为 X 射线影像系统核心部件之一，其决定整个影像系统的成像质量。客户对平板探测器的质量要求较高，通常需要较长时间的调试、检验等才能达到客户标准，故下游客户要求产品质量上乘、服务体系完善。公司拥有专业的售前售后服务体系，售前

111、服务团队可积极为客户提供现场试验、演示、测试等服务；售后团队可随时为客户提供技术指导和支持，提供及时的质量检测和退换货服务。公司产品的质量和性能获得客户认可，加上优质完善的售前和售后服务，增强了公司客户的粘性，培养了良好的客户口碑，增强了公司产品的竞争力。2018-2020H1 公司国内前五大主要客户保持较为稳定，公司产品质量和服务得到客户认可。表表 1717：公司国内前五大客户：公司国内前五大客户 客户名称客户名称 收入（万元）收入（万元）占主营业务收入占主营业务收入比例比例 客户名称客户名称 收入（万元）收入（万元）占主营业务收入占主营业务收入比例比例 客户名称客户名称 收入（万元）收入（

112、万元）占主营业务收入占主营业务收入比例比例 2020H1 2019 2018 南京普爱 1874 15.99%南京普爱 1873 8.30%南京普爱 1126 5.46%北京清润通和 1327 11.33%北京清润通和&北京大安视界 1646 7.29%深圳深图 758 3.68%深圳宝润 567 4.84%深圳安科 713 3.16%深圳安科 555 2.69%深圳蓝韵 555 4.74%深圳威图 649 2.88%北京万力森 541 2.62%华东医疗 312 2.70%华东医疗 408 1.81%深圳威图 512 2.48%资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 3.2.23.2.

113、2、加强销售网络建设，积极参与国际竞争加强销售网络建设，积极参与国际竞争 积极走出国门积极走出国门，参与全球竞争参与全球竞争。公司医疗领域部分产品性能已经达到或超过国外领先厂商水平，工业领域开发了一系列性能优异且高度符合客户需求的产品，竞争力不断增长。公司已走出国门，参与国际竞争，与部分在所在国家和地区具有一定知名度的影像系统公司开展了业务合作。公司海外收入占比总体较为稳定，2017-2022H1 公司在境外市场实现的收入为 0.92/0.97/1.13/1.45/1.79/0.47 亿元，分别占总收入比例分别为 46.4%/45.4%/48.1%/42.7%/52.3%/46.4%。公司产品

114、走出国门在全球市场上和国际巨头竞争，未来公司产品有望凭借价格和技术优势进一步扩大市场规模。图图 3636：康众医疗海外收入情况：康众医疗海外收入情况（百万元）（百万元）资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）逐步建立全球销售网络，增强海逐步建立全球销售网络，增强海外市场业务拓展。外市场业务拓展。海外业务已经成为公司重要的收入来源，目前公司产品远销海外 30 个国家和地区。公司已建立起较为完善的销售体系，根据产品销售情况分区域进行客户覆盖，已在海外市场例如美国、印度已设置了销售服务中心，营销团队和

115、客户服务团队仍在不断扩充。公司 21 年、22Q1-Q3 销售费用分别为 2138、1705 万元，同比增长 14.09%/14.38%，销售费用投入明显有加大趋势；公司 22 年前三季度管理费用为 2482 万元，同比增长 43.50%，管理费用大幅增长。22 年前三季度销售及管理费用较快增长，表明公司设立全球销售网络的信心和行动。全球销售网络建设有利于公司海外业务拓展，积极融入全球竞争。图图 3737：康众医疗销售费用及销售费用率：康众医疗销售费用及销售费用率 图图 3838：康众医疗管理费用及管理费用率：康众医疗管理费用及管理费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：单位为百万元

116、资料来源：Wind，光大证券研究所，注：单位为百万元 3.33.3、成本管控能力逐步增强，扩大产能应对需求增长成本管控能力逐步增强，扩大产能应对需求增长 成本管控能力逐步增强。成本管控能力逐步增强。公司积极采取控制成本措施，近些年原材料采购成本呈现整体下降趋势。公司通过引入新的 TFT/PD 供应商实现优化合格供应商名录，进一步降低 TFT/PD 采购成本，确保原材料端的成本管控。图图 3939：TFT/PDTFT/PD 采购成本稳定下降采购成本稳定下降（元（元/片）片）图图 4040：读出芯片、碳纤维板、碘化铯采购成本变化：读出芯片、碳纤维板、碘化铯采购成本变化 资料来源：康众医疗招股说明书

117、，光大证券研究所 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所 平板探测器产量逐步扩大，产销率维持较高水平，销售数量不断增长。平板探测器产量逐步扩大，产销率维持较高水平，销售数量不断增长。公司平板探测器产量从 2017 年 2974 台增长至 2021 年 7142 台，对应 CAGR 为 24.5%；同期公司平板探测器销量不断增长，从2017年销售2771台到2021年销售6934台，对应 CAGR 为 25.8%，保持快速增长。2018 年以来，公司平板探测器产销率一直维持在 95%以上，保持较高水平，下游客户需求增长带动公司产销快速 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 康众医疗

118、（康众医疗（688607.SH688607.SH）提高。2020 年受新冠疫情扰动，公司销售基数较高，21 年公司销量增速有所放缓。公司积极拓展工业端领域应用，有望带来新增长点。图图 4141：公司平板探测器产量及产销率：公司平板探测器产量及产销率 图图 4242：公司平板探测器销售量：公司平板探测器销售量 资料来源：康众医疗招股说明书，公司年报，光大证券研究所 资料来源：康众医疗招股说明书，公司年报，光大证券研究所 扩大产能应对市场需求，提升市场竞争力。扩大产能应对市场需求，提升市场竞争力。公司平板探测器产能从 2017 年的3618 台/年到 2020 年的 6006 台/年，通过技术改造

119、实现产能大幅增长。随着市场需求的不断增加，公司平板探测器产能利用率在 2020 年超过 100%，略超负荷。公司 IPO 募集资金部分用于扩充产能建设，平板探测器生产基地建成后，有望每年新增 1.3 万台平板探测器产能，进一步巩固并增强其行业地位。图图 4343：持续扩充产能提高供应能力：持续扩充产能提高供应能力 资料来源：康众医疗招股说明书，光大证券研究所；单位：台 3.43.4、对标奕瑞，齿科、工业有望实现较快增长对标奕瑞，齿科、工业有望实现较快增长 公司加速不同类型产品推出，完善产品结构，加强技术升级，有望迎来新业绩增公司加速不同类型产品推出，完善产品结构，加强技术升级，有望迎来新业绩增

120、量。量。公司从普放产品开始，2015 年推出首款工业/安检产品，是国内首批推出国产工业/安检用平板探测器的厂家之一；2016 年研发出首台基于 77m 像素设计和存储电容结构的乳腺平板探测器；2017 年，公司研发出可用于数字胃肠机的首台动态平板探测器，实现了动态产品的突破。公司产品不断推出新类型产品，对标奕瑞科技，争取产品多样化满足客户不同需求。技术上，公司在传感器材料技术路线上紧跟奕瑞科技，已经实现四大系列技术的全覆盖。随着公司产品的不断更新、技术升级等，有望满足更多客户需求，实现加速发展，扩大市场份额。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH6

121、88607.SH）图图 4444：康众医疗、奕瑞科技重点产品推出时间线：康众医疗、奕瑞科技重点产品推出时间线 资料来源：康众医疗招股说明书，奕瑞科技可转债募集书，光大证券研究所 表表 1818：公司公司传感器材料技术路线发展传感器材料技术路线发展时间表时间表 探测器类型探测器类型 康众医疗康众医疗 奕瑞科技奕瑞科技 非晶硅 2012 年研发出碘化铯平板探测器样机 2011 年研制出国内第一款非晶硅平板探测器 IGZO 2021 年发布应用 IGZO 传感器动态系列产品 2018 年发布首款 IGZO 平板 CMOS 2021 年发布 CMOS 传感器口腔产品 2019 年 CMOS 探测器形成

122、一定销售 柔性 2020 年自主开发出基于柔性的平板探测器 2019 年具备柔性 X 射线探测器制造能力 资料来源：康众医疗招股说明书，康众医疗年报，奕瑞科技招股说明书，光大证券研究所 表表 1919：公司代表产品对比公司代表产品对比 应用应用领域领域 产品产品系列系列 奕瑞科技奕瑞科技 康众医疗康众医疗 代表产品代表产品 产品用途产品用途 代表产品代表产品 产品用途产品用途 医疗 普放有线 Venu 1717X 有线平板探测器，适用于人体乳腺、腹部、骨骼与软组织的数字化 X 线摄影诊断 1800L 有线移动平板探测器，可应用于固定和移动应用系统，也可用于对传统的 CR 设备、胶片系统的升级改

123、造 普放无线 Mars 1717X 无线静态平板探测器，适用于人体乳腺、腹部、骨骼与软组织的数字化 X 线摄影诊断 1500Cw 无线移动平板探测器，可应用于便携移动系统，也可用于对传统的 CR 设备、胶片系统的升级改造 乳腺系列 Mammo 1012F 静态乳腺平板探测器，适用于乳腺 X 线数字照相全领域和数字断层三维成像应用，可用于人体乳腺癌的筛查诊断 750M 乳腺平板探测器，可应用于乳腺数字化 X 射线影像系统以及对传统设备进行数字化升级 放疗系列 Mercu 1616TE 实时高能成像平板探测器，可以配合直线加速器集成在放射医疗、放射外科应用及质子治疗系统 1800RF 动态平板探测

124、器，可应用于放疗定位及引导系统（EPID、IGRT）、剂量控制系统等 齿科系列 动态数字 X 线平板探测器，可应用于锥形束 CT 以及口腔数字全景成像 动态平板探测器，可应用于CBCT 三维成像系统等 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）Jupi 0606X 240RF 兽用系列 Venu 1717XV 有线固定式 X 射线摄影平板探测器，可满足兽用固定式整机 DR 系统和升级系统 D4343 宠物专用平板探测器，可应用于对宠物进行 X 射线成像和医疗诊断 工业安防系列 NDT 1012M 无线便携式非晶硅平板探测器，可适用于

125、野外移动无损检测。750I 平板探测器，适用于高能数字射线成像等，可应用于石油管道在线检测、锅炉压力容器线检测系统等 Satu 6404 安防系列产品，主要应用于不同通道尺寸的安检机器。1500P 平板探测器，适用于无损检测、安全检查，可广泛应用于电站、石油化工场站、安检排爆等 资料来源：康众医疗公司官网，奕瑞科技招股说明书，光大证券研究所 奕瑞科技 20-22 年整体收入增速分别为 44%/51%/30%，主要受益于公司齿科和工业端产品快速增长。齿科齿科：奕瑞科技于 2018 年成功研发齿科产品，2020 年齿科产品正式投入量产，并成功打开国内市场，客户包括菲森科技等；2021 年奕瑞科技齿

126、科产品和菲森合作进一步加强，并成功拓展美亚光电、朗视、博恩登特、啄木鸟等公司，齿科产品销售突破 2 亿元，2022 年突破 3.8 亿元，保持较快速度增长。工业工业：奕瑞科技于 2017 年开始布局工业、安防等领域产品，下游主要应用是焊接、电子、铸件、安检等，2020 年工业产品实现收入 0.6 亿元；2021 年奕瑞科技推出动力电池平板探测器切入新能源领域，获得宁德时代订单，2021、2022年工业产品收入突破 1.5、2.3 亿元。图图 4545：奕瑞科技收入和奕瑞科技收入和净净利润情况（亿元）利润情况（亿元）图图 4646：奕瑞科技齿科和工业端收入（亿元）奕瑞科技齿科和工业端收入（亿元）

127、资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：奕瑞科技年报，光大证券研究所，注：公司仅披露约数 整体看，我国齿科 CBCT 渗透率仍较低，2020 年约 15.6%，随着口腔诊疗的不断重视和加强，CBCT 需求有望加速放量；工业端受电池检测和集成电路及电子制造检测业务需求增加，工业端需求有望迎来较大增量。从奕瑞科技 2022 年年报来看，口腔业务和工业业务为奕瑞科技业绩贡献较大增量。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）公司口腔、工业端产品型号逐步完善，有望满足客户需求、实现加速发展。公司口腔、工业端产品型号逐步完善，有望满足客

128、户需求、实现加速发展。康众医疗 2021 年发布口腔系列产品，公司为口腔影像提供 CBCT、全景、头影侧位整体解决方案，目前已拥有包括 CBCT 及全景应用（240RF、560RF、750IF）、头影测量（750L、2301）及数字口内传感器，对标奕瑞已实现口腔产品的全覆盖。2022 年在新能源电池检测、电子检测（含 SMT、PCB、FPC、芯片等）领域推出全新产品，补足了之前在相关领域产品的不足。工业端应用产品已陆续交付客户开展全面集成测试，努力拓展客户覆盖范围。公司在产品结构上的不断完善有望在未来满足不同客户需求，受益于行业高增长需求，公司齿科和工业产品有望加速放量，未来公司齿科和工业产品

129、销售可期，看好其对公司整体业务增量贡献。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）4 4、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 4.14.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 核心产品收入假设核心产品收入假设：普放系列：普放产品为公司传统产品，2020 年疫情带动市场销量提速，21 年销量增速略有放缓，22 年因部分客户需求下降或滞缓导致销量同比下滑。随着产品结构逐步改善、新产品新技术加快推进，公司产品能更好满足市场客户需求；随着外部干扰因素减弱，医疗服务诊疗需求恢复正常增长，医院端收入逐步恢复正常，医院现金流逐步改善后有望加强

130、普放产品配备，带动普放 X 射线探测器需求增长；公司加强国内及海外销售能力，23 年公司订单有望逐步修复并恢复正常增长。综上，我们假设 2022-24 年公司普放产品销量分别-30%/+80%/18%，单价分别-8%/-2%/-2%，预计 2022-24年普放产品整体营收增速为-36%/+76%/+16%。乳腺系列：多重因素影响我们预计 22 年销量有所减少，预计 23 年公司销售逐步恢复正常，假设 22-24 年销量分别-40%/+80%/+25%，单价分别-10%/-5%/-5%，预计 2022-24 年乳腺 X 射线探测器营收增速分别为-46%/+71%/+19%。动态系列：口腔种植集采

131、后价格下降，预计口腔种植需求有望快速提高；目前我国口腔 CBCT 渗透率仍处于相对较低水平，CBCT 是动态产品的重要组成部分，公司动态产品销量有望受益快速提升。另外，公司第三代平板探测搭载 DAEC 技术，实现不断升级，有望逐步放量。22 年公司口腔产品型号较少放量较慢，随着口腔等动态产品的不断补充、第三代平板逐步放量，预计 23-24 年动态系列产品有望在低基数上实现较快增长。我们预计2022-24 年动态系列产品销量分别-15%/+110%/+70%，单价分别-3%/-2%/-2%，整体收入增速分别为-18%/+106%/+67%。工业及安检系列：我们看好 X 射线探测器在工业端应用前景

132、，目前部分新能源电池检测产品已经送样检测有望形成规模化销售，同时公司积极突破各类客户，预计电池检测和集成电路及电子制造检测有望拉动工业产销量增长；另外安检端检测需求有望恢复正常增长。我们预计 2022-24 年工业及安检业务产品销量分别-60%/+80%/+60%，单价分别-8%/-2%/-2%，收入增速分别为-63%/+76%/+57%。其他业务：公司其他业务收入体量占公司收入比重较小，我们预计 2022-24年收入增速分别为 8%/5%/5%。毛利率假设毛利率假设：22 年公司因部分客户订单需求下调或滞缓、新产品市场导入不及预期，销售收入下降幅度较大，我们预计毛利率会有所降低，但是未来随着

133、销售规模逐步扩大，动态产品收入比重提高，公司毛利率有望回稳上升，预计 22-24年的整体毛利率为 38%/42%/44%。费用率假设费用率假设：2022 年受疫情影响公司销售活动受阻，为后期扩大销售力度，公司加强销售人员配置，销售费用基本持平，由于 22 年收入基数较低，销售费用率较高，23-24 年销售活动正常开展，预计销售费用快速增长，我们预计 23-24年公司收入大幅增长，销售费用率保持不变，因此我们假设公司 22-24 年销售费用率分别为 10%/10%/9%；公司为促进全球化经营战略布局，22 年新设海外子公司和办事处，推动海外投资项目落地，预计管理费用增长较为明显，22 年收入基数

134、较低，管理费用率增长较大，随着公司收入快速提高，管理费用率有望逐步降低，我们预计 22-24 年管理费用率分别为 14.5%/10%/9%；为提升公司产品竞争力，公司持续加大研发投入、加快研发项目落地转产、优化研发团队组织 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）架构，22 年研发费用我们预计有较高增长，奠定高投入基础，23-24 年我们预计公司维持高研发投入水平，但由于 23-24 年公司收入大幅增长，预计 23-24年研发费用率相较 22 年有大幅降低，我们预计 2022-24 年研发费用率分别为21.5%/12%/10%。盈

135、利预测：盈利预测：根据以上假设，我们预测公司 2022-2024 年实现营业收入2.06/3.60/4.68 亿元，同比增长-40%/75%/30%；实现归母净利润-586/4243/7457 万元，对应 EPS 分别为-0.07/0.48/0.85 元。表表 2020：康众医疗核心业务收入拆分预测：康众医疗核心业务收入拆分预测 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入（百万元）212.7 234.6 339.2 342.0 206.0 360.2 468.0 YoY 7.4%10.3%44

136、.6%0.8%-39.8%74.9%29.9%毛利（百万元）98.0 103.5 147.2 157.7 77.5 151.1 206.5 毛利率 46%44%43%46%38%42%44%普放 收入（百万元）144.4 140.3 193.5 193.9 124.9 220.3 254.7 yoy-1.7%-2.8%37.8%0.2%-35.6%76.4%15.6%毛利率 40%38%36%36%30%33%32%乳腺 收入（百万元）8.0 13.2 14.0 9.8 5.3 9.1 10.8 yoy 32.4%66.2%5.4%-29.5%-46.0%71.0%18.8%毛利率 63%61

137、%60%59%50%54%55%动态 收入（百万元）3.2 10.1 32.9 32.8 27.0 55.7 92.7 yoy 66.4%215.0%224.3%-0.3%-17.6%105.8%66.6%毛利率 63%64%64%64%60%62%61%工业/安检 收入（百万元）50.5 62.1 85.3 91.5 33.7 59.4 93.1 yoy 52.5%23.0%37.3%7.3%-63.2%76.4%56.8%毛利率 59%50%50%66%45%55%60%其他业务 收入（百万元）6.5 8.8 13.6 13.9 15.0 15.8 16.6 yoy-34.8%34.2%5

138、5.3%2.3%8.0%5.0%5.0%毛利率 42%45%37%6%40%40%40%资料来源：Wind，康众医疗招股说明书，公司年报，2021 年及以后详细拆分数据为光大证券研究所预测 4.24.2、估值评级估值评级 相对估值相对估值 我们采用 P/E 作为估值指标，选取 A 股部分业务相同或相似的医疗器械企业作为可比公司，包括奕瑞科技、美亚光电。其中奕瑞科技和公司主营业务相同，主要为 X 射线平板探测器的研发、制造、销售和服务；美亚光电主营口腔 CBCT，是 X 射线探测器的下游企业。考虑到公司业务处于经营反转时期，我们以 2024 年作为参考年进行估值，公司当前股价对应 2024 年

139、PE 为 27 倍，和可比公司 24 年 PE 平均值 27 倍持平。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）表表 2121：可比公司估值比较：可比公司估值比较 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 （亿元）（亿元）21A21A 2 22E2E 2 23E3E 2 24E4E 21A21A 2 22E2E 2 23E3E 2 24E4E 688301.SH 奕瑞科技 382.53 6.67 8.82 11.45 14.85 57 43 33 26 278 0

140、02690.SZ 美亚光电 31.72 0.75 0.83 0.92 1.10 42 38 34 29 280 平均 50 41 34 27 688607.SH 康众医疗 22.55 0.97-0.07 0.48 0.85 23 NA 47 27 20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：康众医疗 2022 年盈利数据来自于业绩快报，2023-2024 年盈利数据为光大证券研究所预测，可比公司 2022 年盈利预测均采用年报数据，其他年份采用 wind 一致预期；股价时间均为 2023-04-17 绝对估值绝对估值 1、长期增长率：公司为国内平板探测器领先企业，平板探测器为 X 射线影

141、像系统的核心部件之一，考虑到下游影像系统设备行业拥有稳定且较为庞大的市场，我们假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用申万三级行业分类-医疗器械作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 11.50%。表表 2222：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.97 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.38%税率 11.50%Kd 3.85%Ve 1,692.4 Vd 6.3 目标资本结构 0.37

142、%WACC 7.37%资料来源：光大证券研究所预测 表表 2323：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 95.22 3.75%第二阶段 704.26 27.74%第三阶段（终值）1,739.68 68.51%企业价值 AEV 2,539.16 100.00%加：非经营性净资产价值 88.41 3.48%减：少数股东权益（市值）-0.01 0.00%减：债务价值 6.27-0.25%总股本价值 2,621.32 103.24%股本（百万股）88.13-每股价值（元）29.74-PE（隐含-2023）61.78-PE（

143、动态-2023）46.84-资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 康众医疗（康众医疗（688607.SH688607.SH）表表 2424：敏感性分析表：敏感性分析表（单位：元）（单位：元）WWaccacc 长期增长长期增长率率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.37%32.48 34.84 37.74 41.38 46.11 6.87%29.22 31.08 33.32 36.07 39.54 7.37%26.48 27.97 29.74 31.88 34.50 7.87%24.16

144、25.38 26.80 28.48 30.51 8.37%22.17 23.17 24.33 25.68 27.28 资料来源：光大证券研究所预测 基于以上条件，我们利用 FCFF 绝对估值方法，计算得出公司的合理股价为 29.74元。投资评级投资评级 公司是国内 X 射线平板探测器领先企业，已经实现探测器四大技术的全面布局，在国内和国外市场都具备一定竞争力，口腔 CBCT 和新能源电池检测业务有望加速公司产品销售放量。我们预计公司 22-24 年实现归母净利润-586/4243/7457万元；EPS 分别为-0.07/0.48/0.85 元。首次覆盖，考虑到公司 X 射线平板探测器业务的增长

145、潜力，齿科、工业业务有望成为新的增长点，给予“买入”评级。股价催化因素股价催化因素 短期催化剂：口腔 CBCT 和新能源电池检测业务增长带动公司产品快速放量。长期催化剂：新应用场景带动公司产品销量快速增长；募投项目顺利扩产，产能释放充分；销售网络完善、客户导入顺利。5 5、风险分风险分析析 行业增速不及预期行业增速不及预期 如果下游 X 射线影像设备应用增长不及预期，公司产品销售将会受到影响。市场竞争恶化风险市场竞争恶化风险 平板探测器市场主要由国际厂商主导，公司在全球平板探测器市场中的市场份额较低。公司业务起步较晚，尚未与飞利浦、GE 等国际知名数字化 X 射线影像系统企业开展合作，公司开拓

146、大客户存在一定难度。另外如果市场竞争加剧，公司产品存在价格和盈利水平进一步下降风险。产品研发及销售不及预期产品研发及销售不及预期 平板探测器属于高新技术产品，需要多学科合作研发。如果公司产品研发不及预期，不能及时适应市场需求变化，将会对公司营收情况造成负面影响。另外，如果公司不能维持现有客户或开拓新客户，会对公司销售推广产生一定影响。国际贸易摩擦风险国际贸易摩擦风险 公司海外收入占比较大，如果发生国际贸易摩擦或摩擦升级，尤其是中美贸易摩擦加剧，海外加征产品关税，公司产品销售将会受到影响。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 202120

147、21 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 339339 342342 206206 360360 468468 营业成本 192 184 128 209 261 折旧和摊销 6 6 6 7 8 税金及附加 2 1 1 1 2 销售费用 19 21 21 36 42 管理费用 24 25 30 36 42 研发费用 26 32 44 43 47 财务费用 6-2-2-2-2 投资收益 4 16 5 5 5 营业利润营业利润 8686 9393 -9 9 4545 8181 利润总额利润总额 8888 9696 -7 7 4848 8484 所得税

148、13 11-1 6 10 净利润净利润 7575 8585 -6 6 4242 7575 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 7575 8585 -6 6 4242 7575 EPS(EPS(元元)1.141.14 0.970.97 -0.070.07 0.480.48 0.850.85 现金流量表（百现金流量表（百万元）万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 7171 3232 3 3 8080 4343 净利润 75 85-6 42 75 折旧摊销 6 6 6

149、7 8 净营运资金增加-78 50-65 24 75 其他 68-110 68 7-114 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -3030 -204204 -114114 -1010 -1010 净资本支出-7-14-15-15-15 长期投资变化 3 21 0 0 0 其他资产变化-27-211-99 5 5 融资活动现金流融资活动现金流 -3535 4 43535 -4848 5 5 -6 6 股本变化 0 22 0 0 0 债务净变化-34 18-22 0 0 无息负债变化 7-11-3 20 15 净现金流净现金流 2 2 260260 -160160 7575 2727 资产负债表

150、（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 432432 941941 885885 947947 1,0261,026 货币资金 96 356 196 271 298 交易性金融资产 157 342 450 450 450 应收账款 63 59 27 58 75 应收票据 6 13 8 14 18 其他应收款（合计）1 5 2 5 7 存货 65 99 120 65 83 其他流动资产 2 2 1 4 6 流动资产合计流动资产合计 396396 879879 817817 871871 94

151、3943 其他权益工具 2 3 3 3 3 长期股权投资 3 21 21 21 21 固定资产 7 7 9 11 14 在建工程 0 4 9 12 14 无形资产 14 11 13 15 17 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产-5 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 3535 6262 6868 7676 8383 总负债总负债 6363 7070 4545 6565 8080 短期借款 5 22 0 0 0 应付账款 38 22 19 31 39 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 1 3 4 流动负债合计流动负债合计 5858 6

152、565 4343 5959 7272 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 3 0 4 6 非流动负债合计非流动负债合计 5 5 6 6 2 2 6 6 8 8 股东权益股东权益 369369 871871 839839 882882 946946 股本 66 88 88 88 88 公积金 140 573 573 577 585 未分配利润 163 210 179 217 274 归属母公司权益 369 871 839 882 946 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E

153、2023E2023E 2024E2024E 毛利率 43.4%46.1%37.6%41.9%44.1%EBITDA 率 27.6%26.5%-4.9%12.4%18.4%EBIT 率 24.9%24.0%-7.6%10.5%16.7%税前净利润率 25.9%28.2%-3.2%13.3%18.0%归母净利润率 22.2%24.9%-2.8%11.8%15.9%ROA 17.4%9.0%-0.7%4.5%7.3%ROE（摊薄）20.4%9.8%-0.7%4.8%7.9%经营性 ROIC 28.7%23.5%-5.5%11.9%19.1%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 202

154、2E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 15%7%5%7%8%流动比率 6.89 13.59 19.08 14.68 13.06 速动比率 5.76 12.05 16.28 13.59 11.91 归母权益/有息债务 80.59 37.85 922.03 968.64 1039.35 有形资产/有息债务 89.43 39.95 945.10 1011.14 1096.72 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 5.52%6.25%10

155、.00%10.00%9.00%管理费用率 6.96%7.20%14.50%10.00%9.00%财务费用率 1.72%-0.51%-1.13%-0.64%-0.52%研发费用率 7.68%9.46%21.50%12.00%10.00%所得税率 15%12%12%12%12%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.34 0.29 0.00 0.12 0.20 每股经营现金流 1.08 0.36 0.03 0.90 0.49 每股净资产 5.58 9.88 9.53 10.01 10.74 每股销售收入

156、5.13 3.88 2.34 4.09 5.31 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 20 23-47 27 PB 4.0 2.3 2.4 2.3 2.1 EV/EBITDA 15.2 16.2-140.1 31.1 16.3 股息率 1.5%1.3%0.0%0.5%0.9%敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12

157、 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方分析、估值方法的局限性说明法的局限性说明

158、本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研

159、究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年

160、，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保

161、证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不

162、同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就

163、报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE