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1、赵中平S01王月研究助理床垫行业深度：高端市场国产替代加速，大众市场成长空间打开证券研究报告证券研究报告|行业行业深度深度报告报告轻工制造轻工制造|轻工制造轻工制造日期：2023年3月22日毕先磊S01引言引言床垫行业需求持续高景气，睡眠领域千亿级新蓝海有待拓展，龙头企业有望凭借核心壁垒维稳领军地位。深耕床垫赛道近二十载，慕思股份自创立以来一直致力于人体健康睡眠研究，专业从事整套健康睡眠系统的研发、生产和销售，在品牌认知、渠道建设、产品研发及产能布局等各方面具备强大护城河优势。乘睡眠经济新蓝海，凭借精准的广告投放、系统而全面的销售网络、出色的研发技术

2、、稳定的产品质量、细致周到的售后服务以及自动化智能化产线布局，“慕思”品牌影响力不断提升，床垫销售国内排名第一，行业领军地位持续巩固。公司成长复盘、四大核心竞争力、未来增长驱动以及行业发展趋势等具体分析，欢迎参考我们2022年8月9日发布的报告慕思股份：渠道厚积薄发，品牌运筹制胜，大睡眠龙头乘风破浪。本篇报告侧重于分析国内高端床垫市场市占率的演进方向，通过对比国内外品牌在渠道建设、产能布局、品牌力及价格带各方面的差异，突出国产品牌多项优势，提出国产品牌替代加速、进口品牌小众化、大众价格带竞争加剧、行业集中加快等发展趋势。同时承接上篇深度报告，本篇报告围绕慕思股份近期战略规划，进一步对公司产品、

3、坪效、单值及渠道四大优势加以分析。通过高举高打品牌战略，深化渠道改革，聚焦坪效、单店、客单值提升，公司短期变化明显，中长期成长可期。mMrQXX8ZdXcWrVcVNAaQaOaQmOqQtRnOjMpPoNkPoMsR8OrRzRvPoNoRuOrRnN摘要摘要 床垫行业：高端市场国产替代加速床垫行业：高端市场国产替代加速，大众价格带空间打开大众价格带空间打开。消费升级+渗透率提升+更换频次提高，高端市场有望持续扩容。2021年国内高端床垫市场规模约300亿，其中丝涟占比4.10%，舒达6.00%，金可儿3.16%，席梦思1.42%，慕思6.50%，进口品牌所占份额不及慕思，国产品牌替代加速

4、推进。消费升级+实用主义回归，家居高中低端融合加速，价格带收敛，更多外资高端品牌，与国内大众市场发展起来的品牌，有更多的正面对抗，中端大众市场竞争加剧，空间进一步打开，龙头企业有望依靠自身能力实现份额提升，行业集中加快。国产品牌国产品牌VSVS进口品牌：国产品牌多项优势明显进口品牌：国产品牌多项优势明显，有望持续抢占份额有望持续抢占份额。1）国产品牌产能分布更广，成本优势明显。目前慕思共有华南、华东两大生产基地，喜临门全国布局八大生产基地。凭借产能高覆盖率，国产品牌可有效降低运输成本，性价比优势凸显。2）国产品牌品牌力提升明显，品牌力迎头赶上。慕思、喜临门、顾家软床等品牌具有较强资源沉淀，通过

5、精准营销实现品牌力飞跃。3）国产受众范围更广，消费者可选产品更丰富灵活。进口品牌定位高端，价格带相对较窄，国产品牌受众更为广泛，产品品类更为丰富。4）国产线下门店优势明显，电商收入增速遥遥领先。截至2021年，慕思、喜临门国内门店分别为4845家、3433家，门店数量远高于进口品牌。同时，2021年喜临门电商收入达10.98亿元，同比+63.26%；慕思收入8.78亿元，同比+44.96%，龙头地位持续稳固。盈利预测与投资建议：慕思股份高端定位盈利预测与投资建议：慕思股份高端定位，中高端定价中高端定价，打造精品打造精品，并且深度赋能经销商并且深度赋能经销商，聚焦坪效聚焦坪效、单店单店、客单值提

6、升客单值提升，短期变化明显短期变化明显，中长期成长可期中长期成长可期。品牌方面，公司高举高打品牌战略，定位高端，通过3D材质、太空树脂球等核心材料及技术打造差异化，凭借套系化销售助力单店坪效提升。单值方面，顺应整装趋势，公司持续深化V6大家居战略，赋能卡利亚沙发及慕思寝具，驱动客单值增加。渠道方面，深化经销商渠道改革，末位淘汰+深度赋能完善渠道建设，激发渠道活力。风险提示：风险提示：地产销售大幅波动风险；海内外消费趋势不可比风险；原材料成本大幅提升风险。床垫行业：高端市场国产替代加速，大众价格带空间打开图图：国内床垫及软床市场规模：国内床垫及软床市场规模床垫及软床行业出厂端21年行业规模约10

7、00亿，行业仍处快速增长阶段。受益于渗透率提升、更换周期缩短，床垫行业规模仍在持续扩容中，我们预计行业规模仍将保持高个位数持续增长。行业规模：千亿级出厂规模，行业仍在稳定增长行业规模：千亿级出厂规模，行业仍在稳定增长资料来源：国家统计局、慕思股份公告、招商证券20002302040软体家居内销软体家居市场规模（亿元）43022663411同比（%）20%8%7%6%7%7%5%4%新房销售+存量翻新套数962184222

8、47沙发平均每户购置沙发数（个）沙发单价0.360.370.370.380.380.390.390.400.400.420.47沙发渗透率0.8010.8020.8030.8040.8050.8060.8070.8080.8090.830.85沙发市场规模43356446877097217831137同比（%）19%7%6%5%6%7%3%2%床垫平均每户购置床垫数（个）22222222222床垫单价0.180.180.190.190.200.200.200.210.210.240.27床垫渗透率58%58%59%59%60%6

9、0%60%61%62%70%77%床垫市场规模34654985245555807551184同比（%）20%8%7%6%7%5%6%4%软床平均每户购置软床数（个）22222222222软床单价0.200.210.210.220.220.230.230.240.240.270.29软床渗透率50%51%51%52%52%53%53%54%55%60%66%软床市场规模3003643964284564905325585887281090同比（%）21%9%8%7%8%9%5%5%20002302040软体家居

10、内销软体家居市场规模（亿元）43022663411同比（%）20%8%7%6%7%7%5%4%新房销售+存量翻新套数96222472847沙发平均每户购置沙发数（个）沙发单价0.360.370.370.380.380.390.390.400.400.420.47沙发渗透率0.8010.8020.8030.8040.8050.8060.8070.8080.8090.830.85沙发市场规模43356446877097217

11、831137同比（%）19%7%6%5%6%7%3%2%床垫平均每户购置床垫数（个）22222222222床垫单价0.180.180.190.190.200.200.200.210.210.240.27床垫渗透率58%58%59%59%60%60%60%61%62%70%77%床垫市场规模34654985245555807551184同比（%）20%8%7%6%7%5%6%4%软床平均每户购置软床数（个）22222222222软床单价0.200.210.210.220.220.230.230.240.240.270.29软床渗透率50%51%51%52%52%53%53%

12、54%55%60%66%软床市场规模3003643964284564905325585887281090同比（%）21%9%8%7%8%9%5%5%标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX行业规模：消费升级行业规模：消费升级+渗透率提升渗透率提升+更换频次提高驱动持续扩容更换频次提高驱动持续扩容收入增长消费升级助推家装消费支出预算提高：收入增长消费升级助推家装消费支出预算提高：随经济飞速发展，我国人均可支配收入保持高速增长，过去5年复合增长率为6.25%。在消费升级和可支配收入提高的推动下，2021年我国消费者家装预算进一步提高，预算在10-20万区间的消费者比例达40.3%，

13、有72.8%的消费者愿意在家装上支出10万元以上。随着人均可支配收入的提升，可以认为在购买力增强的背景下，消费者愿意为高品质的软体家具支付“溢价”，软体家具行业未来具有较高的变现价值。年轻消费群体崛起，健康睡眠理念深入人心，个性化消费驱动行业高端发展：年轻消费群体崛起，健康睡眠理念深入人心，个性化消费驱动行业高端发展：据PChouse2021年床垫消费升级趋势调查，80后及90后消费人群总占比达84.98%，成为床垫消费中坚力量，年轻化趋势明显。此外，在我国居民尤其是年轻人睡眠健康问题愈发突出的背景下，消费者越来越愿意为高品质及品牌买单，在床垫选择上产品舒适感超越价格成为第一考虑因素，同时产品

14、质量、性能以及品牌知名度等要素也逐步纳入考虑范围。消费群体年轻化+健康睡眠理念渗透推动消费偏好转向承托性更佳、更加顺应人体生理结构的个性化产品，驱动行业高端化发展。000002020212022图图：城镇居民人均可支配收入（万元）：城镇居民人均可支配收入（万元）47.77%37.21%12.79%1.74%0.58%80后90后70后00后60后图图：家装预算分布：家装预算分布图图：用户画像：用户画像0%20%40%60%80%舒适度价格质量产品性能品牌知名度外观口碑售后服务图图：床垫考虑因素：床垫考虑因素

15、资料来源：iFind、中装协住宅产业分会、PChouse2021年床垫消费升级趋势调查、招商证券0%10%20%30%40%50%5万以内5-10万10-20万20-30万30-50万50万以上未设定预算标准床垫销售额床垫销售额CRCR4 4从从20182018年的年的1212.0202%提升至提升至20212021年的年的2323.0404%。受益于消费升级及健康睡眠理念不断深入，品牌效应凸显，床垫行业龙头集中度提升明显。分品牌看：分品牌看：床垫销售额前四名份额均有比较明显的提升床垫销售额前四名份额均有比较明显的提升。深耕中高端睡眠床垫的慕思股份市场份额从2018年的4.07%提升至2021

16、年的6.04%；喜临门凭借渠道下沉拉动增长，市场份额从2015年的2.43%提升至2021年的6.43%；依靠主业沙发驱动床垫销售，芝华仕（敏华）市场份额从2015年的0.48%提升至2021年的5.75%，顾家从2015年的1.39%提升至2021年的4.82%。集中度：集中度：CR4CR4从从20182018年的年的12.02%12.02%提升至提升至20212021年的年的23.04%23.04%图：中国床垫市场份额（按销售额）图：中国床垫市场份额（按销售额）图：中国床垫市场图：中国床垫市场CR4CR4（按销售额）（按销售额）资料来源：公司公告、iFind、招商证券0%1%2%3%4%5

17、%6%7%200021慕思喜临门顾家敏华0%5%10%15%20%25%20021美国床垫市场份额集中于头部品牌，2020年丝涟市占率达14.7%，泰普尔12.3%，席梦思9.7%，舒达8.7%，CR4达45.4%，远高于同期我国床垫市场CR4。渗透率方面，我国床垫行业虽呈稳定增长态势，但由于行业起步较晚，渗透率相比于发达国家仍有一定的差距。据CSIL统计，发达国家床垫渗透率达85%，而中国床垫渗透率仅60%。综合来看，美国等发达国家床垫市场发展较为成熟，随消费升级持续推进，未来我国行业集中度及渗透率有较大提升空间。集中度：相比

18、美国，我国床垫行业集中度仍显著偏低集中度：相比美国，我国床垫行业集中度仍显著偏低图：图：20202020年美国床垫市场份额（按出货量）年美国床垫市场份额（按出货量）资料来源：Furniture Today、公司年报、招商证券丝涟泰普尔席梦思舒达Sleep Number其他图：图：20202020年中国床垫市场份额（按销售额）年中国床垫市场份额（按销售额）慕思喜临门顾家敏华其他高端市场：高端床垫市场规模约高端市场：高端床垫市场规模约300300亿亿图：床垫高端市场占比情况（亿元）图：床垫高端市场占比情况（亿元）出厂规模口径：2021年国内床垫市场规模在1056亿左右，高端产品（零售价10000元

19、以上）收入规模约占整体规模的30%左右，以此比例估算，国内高端床垫市场规模约为300亿。分品牌看，进口品牌在国内高端市场所占份额不及慕思，其中丝涟为4.10%，舒达6.00%，金可儿3.16%，席梦思1.42%，慕思6.50%。相比于进口品牌，慕思通过独创睡眠文化提升国人认知度，通过精准营销加强品牌渗透，市场份额有望持续提升。图：慕思及图：慕思及3S1K3S1K国内高端市场份额国内高端市场份额资料来源：公司公告、公开资料整理、招商证券高端市场规模中端+大众市场规模0%1%2%3%4%5%6%7%慕思丝涟舒达金可儿席梦思国产品牌VS进口品牌：国产品牌多项优势明显，有望持续抢占份额标题XXXXXX

20、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXX渠道对比：进口品牌门店数量仍偏低，国产品牌优势明显渠道对比：进口品牌门店数量仍偏低，国产品牌优势明显国产品牌慕思国内直营+经销门店共4845家，顾家直营+经销共6456家，喜临门3433家，门店数量远高于进口品牌。此外，国产品牌门店投入进一步加大，拓店速度加快，2021年慕思经销商门店净增1297家，同比+38%；直营净增48家，同比+49%。相较于进口品牌，国产品牌可通过广泛的门店覆盖持续拓宽导流入口，提升产品品牌形象。图：进口品牌图：进口品牌3S1K3S1K国内门店数量国内门店数量图：慕思国内门店数量图：慕思国内门店数量资料来源：公司公告、招商证券0

21、5001,0001,5002,0002,500席梦思丝涟舒达金可儿2000212021经销门店数（家）经销门店数（家）34034700净增门店（家）1297门店同比增速（%）38%直营门店数（家）直营门店数（家）净增门店（家）-33-1148门店同比增速（%）-23%-10%49%渠道对比：国产发力线上渠道，电商收入增速领先渠道对比：国产发力线上渠道，电商收入增速领先随年轻消费群体不断崛起、互联网普及率迅速提升，国产品牌加速线上渠道布局，加深与京东、天猫、抖音等核心电商平台的合作，电商收入实现高速增长。2021年，喜临门电商收入

22、达10.98亿元，同比+63.26%；慕思收入8.78亿元，同比+44.96%，国产床垫品牌电商龙头地位稳固。未来慕思将进一步加大电商资源投入，引入微信、微博、抖音、小红书等社交平台直播推广，加快构建公司销售平台流量入口，强势抓取年轻消费群体流量端口，实现线上线下全渠道融合。图：喜临门电商收入增长图：喜临门电商收入增长图：慕思电商收入增长图：慕思电商收入增长资料来源：公司年报、公司招股说明书、招商证券0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,20020021收入（百万元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%4

23、0%45%50%005006007008009001,00020021收入（百万元）YOY（%）标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX产能及成本对比：产能分布更广，成本优势明显产能及成本对比：产能分布更广，成本优势明显产能充足且覆盖率非常高。产能充足且覆盖率非常高。以慕思、喜临门为例，目前慕思共有华南、华东两大数字化生产基地，产能持续扩张。2021年床垫产能已达155万张，产能利用率达99.30%，随华南、华东生产基地落地达产，预计可新增床垫产能95万张；喜临门全国共布局八大生产基地，分别为绍兴越城区、绍兴袍江区、浙江嘉兴、河北香河

24、、四川成都、广东佛山、河南兰考、江西萍乡生产基地，实现东南西北全方位覆盖，产能规模位居前列。凭借产能高覆盖率，国产品牌可有效降低运输成本，实现高性价比，抢占市场份额。95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%02040608002021产能（万张）产能利用率（%）资料来源：公司招股说明书、公司年报、招商证券图：慕思产能及利用率图：慕思产能及利用率河北香河生产基地河北香河生产基地河南兰考生产基地河南兰考生产基地绍兴越城区总部绍兴越城区总部绍兴袍江区绍兴袍江区浙江嘉兴浙江嘉兴江西萍乡生

25、产基地江西萍乡生产基地广东佛山生产基地广东佛山生产基地四川成都生产基地四川成都生产基地图：喜临门产能分布图：喜临门产能分布标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX品牌对比：国产品牌品牌力提升明显，品牌力迎头赶上品牌对比：国产品牌品牌力提升明显，品牌力迎头赶上国产品牌品牌力提升明显，慕思、喜临门、顾家软床等品牌基本都有比较强大的资源沉淀，营销能力都非国产品牌品牌力提升明显，慕思、喜临门、顾家软床等品牌基本都有比较强大的资源沉淀，营销能力都非常强。常强。2021年慕思广告费用达47972.19万元，广告宣传方式主要包括电视电台及公共交通场景广告、电商和互联网等网络宣传及各种冠名赞助

26、，资源丰富，渠道全面。随着全渠道、立体式、话题性、高频的精准广告投放，慕思品牌深入人心，品牌红利逐步释放，可有效带动业绩增长。进口品牌相对注重产品研发等后端投入，且由于国内外文化差异，进口品牌营销策略中存在不接地气的情况，营销效果不如国产品牌。25%27%25%22%18%19%14%21%30%13%16%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021冠名赞助公共交通场景广告电商平台互联网广告电视电台广告楼宇框架及户外广告其他资料来源：公司招股说明书、招商证券图：慕思广告费投入分布图：慕思广告费投入分布图：慕思广告宣传图：慕思广告宣传标题XX

27、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX价格带对比：国产受众范围更广，消费者可选产品更丰富灵活价格带对比：国产受众范围更广，消费者可选产品更丰富灵活国产品牌价格相对亲民，老百姓接受程度高。国产品牌价格相对亲民，老百姓接受程度高。国内睡眠文化渗透较海外低，床垫预算支出大多位于5-10千元价格带，而丝涟、席梦思等进口品牌定位高端，床垫价格位于3-10万元区间，慕思、喜临门等国产品牌受众相对更为广泛。产品品类方面，进口品牌专注于高端床垫研发，床垫SKU不如国产品牌，且卧室配套品种类较少，而慕思、喜临门等国产品牌积极顺应整装趋势，持续推进全屋套餐，通过个性化定制满足消费者需求，丰富消费者选择。

28、资料来源：各公司年报、公司官网、招商证券图：床垫产品价格带及定位图：床垫产品价格带及定位超奢侈奢侈高端中高端主要特征手工纯制，工匠精神带来尊贵体验革命性技术奠定不可撼动地位中产新消费趋势受众范围广泛售价区间10-100万元3-10万元1-3万元1万元以下代表品牌图：各品牌京东旗舰店产品矩阵图：各品牌京东旗舰店产品矩阵标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX趋势趋势1 1：进口品牌将更加小众，深耕细分人群：进口品牌将更加小众，深耕细分人群进口品牌定位高端，重视以质取胜，不追求爆炸式增长。近几年品牌力虽被国产品牌有所追赶，但在消费升级风口下，进口品牌仍可凭借成熟研发技术增强消费粘性

29、，借助全球知名度获得较高品牌溢价。国潮及整装热潮下，进口品牌优势减弱，地位趋于弱化。国潮及整装热潮下，进口品牌优势减弱，地位趋于弱化。过去十年国潮关注度上涨528，我国家装模式中整装占比逐年提升。在国潮及整装热潮下，由于进口品牌产品卡位高端受众范围较小、价格带较窄、门店覆盖率较低，率先布局全屋战略的国产品牌有望凭借完善的终端渠道及较高品牌力展现强劲发展潜力，抢占进口品牌市场份额，进口品牌小众化趋势显现。图：国产及进口品牌关注度对比图：国产及进口品牌关注度对比图：我国近三年家装模式变化图：我国近三年家装模式变化资料来源：百度2021国潮骄傲搜索大数据、中装协住宅产业分会、招商证券0%10%20%

30、30%40%50%60%半包全包整装20%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021国产品牌进口品牌标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX趋势趋势2 2：国产品牌将抢占更多份额：国产品牌将抢占更多份额我国行业集中度有望进一步提升我国行业集中度有望进一步提升：1）剔除疫情影响，我国床垫年平均增长率超6%，呈稳定增长趋势。但与美国市场相比，我国床垫市场规模仍处较低水平，床垫渗透率不及美国。未来随规模及渗透率的持续提升，具备规模化生产能力、享有较高品牌知名度及渠道布局完全的龙头企业市场份额有望进一步提升。2）收入中枢上升消费升级+睡眠经济

31、新蓝海，多品类、智能化床垫越来越受到消费者青睐，龙头企业可凭借强大研发能力、较快产品迭代速度及出色售后服务满足消费者对床垫产品的个性化需求，进而提升行业集中度。59.01%54.22%50.17%23.27%26.53%27.95%9.54%9.76%7.87%8.18%9.49%14.02%0%20%40%60%80%100%120%201920202021床垫床架床品其他（按摩椅、沙发、餐桌椅）图：慕思分产品收入占比图：慕思分产品收入占比图：慕思睡眠文化图：慕思睡眠文化资料来源：公司官网、公司招股说明书、招商证券标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX趋势趋势3 3：中间价

32、格带将成竞争重点：中间价格带将成竞争重点消费升级+实用主义回归，大众价格带竞争更加激烈，对品牌C端能力要求更加提升。伴随着消费升级，以及居民对于美好家居生活的追求，传统价格带较低的消费品，在逐步升级，家居消费中枢逐步提升，与此同时，随着地产财富效应减弱，高端消费对于家居消费更加回归务实，实用主义回归，高端品牌价格向内收敛，高端消费价格带下探。二者共同作用，导致中端大众市场竞争日趋激烈，更多的外资高端品牌，与国内大众市场发展起来的品牌，有更多的正面对抗，大众价格带竞争加剧。家居高中低端融合加速，行业集中加快。家居价格带收敛，导致原来较为分隔的高端市场与大众市场更加融合，大众市场空间进一步打开，龙

33、头企业有望依靠自身能力实现份额提升，行业集中加快。图：消费升级趋势下，整体销售均价提升图：消费升级趋势下，整体销售均价提升图：以床垫为例：家居消费价格带逐步往中间靠拢图：以床垫为例：家居消费价格带逐步往中间靠拢300400500600700800900销售均价:住宅家具（元/件）5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,50020021喜临门慕思资料来源：Wind、公司公告、招商证券慕思股份：深耕产品、深度赋能、聚焦店效客单提升-20-核心优势核心优势1 1：品牌战略高举高打，高端床垫稀缺标的：品牌战略高举高打，高端床垫稀

34、缺标的1销售费用率明显高于同行销售费用率明显高于同行2广告和员工开支为主广告和员工开支为主3广告费用率明显高于同行广告费用率明显高于同行合理营销，优质服务：合理营销，优质服务：高频营销+售后服务（618世界除螨日、每年向新老顾客寄送圣诞礼），建设CRM客户关系系统，降低获客成本，同时公司金管家服务，不断提升客户粘性。广告费30%工资及福利27%业务推广费22%租赁及物业管理费终端管理费3%其他15%0%10%20%30%40%20021慕思股份远超智慧顾家家居喜临门0%2%4%6%8%10%12%14%20021慕思股份顾家家居喜临门资料来源：公司公

35、告、公司官网、招商证券-21-核心优势核心优势2 2：产业链上下游议价能力强，利润率高于同行：产业链上下游议价能力强，利润率高于同行产业链地位强势，产业链地位强势，公司净营业周期明显优于同行，占用上下游资金：对上下游付款议价能力强，应付账款周转天数高、应收账款周转天数低。1床具出厂价并未明显高于同行（元）床具出厂价并未明显高于同行（元）2床垫出厂价高于中高端品牌（元）床垫出厂价高于中高端品牌（元）3床具毛利率处于较高水平床具毛利率处于较高水平4床具单位成本处于行业中等（元）床具单位成本处于行业中等（元）5床垫成本高于中高端品牌（元）床垫成本高于中高端品牌（元）6外购成本占比高于同行外购成本占比

36、高于同行0%20%40%60%80%100%慕思股份顾家家居喜临门远超智慧直接材料人工成本制造费用其他05001,0001,5002,0002,5003,00020021慕思股份远超智慧喜临门05001,0001,5002,0002,5003,00020021慕思股份顾家家居远超智慧喜临门0%10%20%30%40%50%60%20021慕思股份顾家家居喜临门远超智慧020040060080002021慕思股份远超智慧喜临门02004006008001,0001,2001,400200

37、21慕思股份远超智慧喜临门资料来源：公司公告、招商证券-22-核心优势核心优势3 3：经销商末位淘汰：经销商末位淘汰+高盈利，渠道活力十足高盈利，渠道活力十足2精细化的招商和管理制度精细化的招商和管理制度1开店面积严格要求开店面积严格要求考核制度：考核制度：经销商4S、配套服务等考核结果与提货折扣挂钩，末位淘汰。对经销商终端售价和最低折扣进行明确规定。帮扶制度：帮扶制度：公司在装修、广告、促销等各方面都会提供有力支持。不可代理其他软床品牌前期准备资金50-200万、专业卖场店面位置B类以上单一品牌区县级一城一商新老加盟商门店间隔10公里以上全国市场七级分类，对提货额、人员配置和品牌代理数量有严

38、格要求经销商4S认证考核以及配套服务考核等成绩严格与其提货折扣相挂钩严格实行末位淘汰制对不同品牌、产品定价和最低折扣规定明确门店装修、广告投放、主动营销、促销活动等方面为经销商提供扶持招商招商管理管理品牌品牌/系列系列多品牌多品牌/系列系列慕思歌蒂娅160两品牌综合店300-400慕思凯奇160三品牌综合店450-550慕思0769160四品牌综合店700慕思3D160五品牌综合店800-1000慕思V6150-360PAULY130慕思儿童120DerucciHome160慕思国际1603经销商末位淘汰比率经销商末位淘汰比率0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,000

39、1,2001,4001,600201920202021期初经销商数量淘汰比例资料来源：公司公告、招商证券标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX看点看点1 1产品：高端定位，中高端定价，主打产品核心差异产品：高端定位，中高端定价，主打产品核心差异公司慕思主品牌定位高端，通过核心材料及核心技术打造差异化。公司慕思主品牌定位高端，通过核心材料及核心技术打造差异化。作为健康睡眠资源整合者，慕思自创设以来高度重视新材料、新技术的应用，积极引入3D材质、太空树脂球与石墨烯乳胶等多种创新材料进行应用转化，同时推动人体工程学和睡眠环境学与寝具设计融合，全力打造贴合人体的智能化健康睡眠产品，提

40、升公司竞争力。智能化优势：为顺应智能化发展趋势，公司基于现有“智慧慕思”云平台数据，不断优化算法设计，运用人工智能前沿技术，先后发布第一到第八代健康睡眠系统，持续扩充AI床垫产品系列，优化消费者睡眠体验。此外，AI产品售价2万以上，产品品类扩充可有效提高客单价，驱动业绩增长。图：公司床垫核心材料图：公司床垫核心材料图：公司图：公司AIAI床垫床垫资料来源：公司官网、招商证券太空树脂球一种新型高分子结构科技材质，具有耐用、耐磨、耐压、360全维度形变支撑的性能3D材质一种改性聚酯纤维材料，呈现六面透气中空立体的结构，具有可水洗、快干、透气的性能石墨烯乳胶采用石墨烯内暖烯孔新材料制造而成，具有超强

41、抗菌抑菌、祛湿吸湿性能AI智能睡眠系统融合AI技术，通过数据分析、算法优化等方法智能匹配人体各部位所需的软硬度，自适应人体脊椎生理曲度，给消费者带来最佳的睡眠体验看点看点2 2坪效：套系化销售，提高坪效，助力单店提升坪效：套系化销售，提高坪效，助力单店提升主卧、次卧、卧室配套品联动销售，推升客单水平，提高单店坪效。主卧、次卧、卧室配套品联动销售，推升客单水平，提高单店坪效。公司借助主次卧套床（床垫+床架）及配套品（四件套+床笠+枕头+床头柜）套餐销售，加强产品连带，带动新品销售的同时拓宽次卧下沉市场。以2023年公司315套餐为例，通过双卧联动，公司销售价格由6999+元推升至19800+元，

42、客单值稳步提升，助力坪效增加。截至2021年，公司经销+直营门店共4845家，单店坪效（总收入除以门店数）由2020年的4850元提升至4992元。图：公司图：公司315315双卧套餐双卧套餐图：公司坪效情况图：公司坪效情况资料来源：公司官网、公司招股说明书、招商证券慕思双卧套床套餐慕思双卧套床套餐内容内容价格（元）价格（元）星选套餐主卧：3D系列床垫MCD1-239、床架BCD1-091次卧：床垫MCC1-005、床架BCC1-005（含排骨架）19800臻选套餐主卧：世纪梦MCC2-003床垫、世纪梦BCC1-001床架次卧：床垫MCC1-005、床架BCC1-005（含排骨架）22800

43、品质套餐主卧：世纪梦MCC2-003床垫、世纪梦BCC1-001床架（含排骨架）次卧：床垫MCC1-005、床架BCC1-003（含排骨架）23800超值换购主卧臻选礼：凡购慕思任意双卧套餐，+4999元可换购四件套、床笠、智慧枕及床头柜；+7999元可换购四件套、床笠、凝胶枕及床头柜舒享儿童睡眠礼：购买慕思任意产品，即享+8888元换购儿童套床；购买慕思儿童套床，+1799元惠购儿童好眠大礼包（四件套、枕头、床头柜）超值舒适助眠礼：购买慕思任意产品，即享+1999元惠购慕思新款薄垫一张；购买慕思套床（含床垫、床架、排骨架），即享+3999元换购小轻松按摩椅一台4,0004,2004,4004

44、,6004,8005,0005,20020202021看点看点3 3单值：把握单值：把握整装流量入口，做大客单值整装流量入口，做大客单值从卧室到全屋，以定制带动软体，从卧室到全屋，以定制带动软体，v6v6大家居战略不断拓展深化。大家居战略不断拓展深化。2021年V6家居开始着手布局全屋定制，以个性化定制思路提供一站式的家居配套设计解决方案，提高用户体验，满足个性化需求。深耕软体行业数十年，公司借助强大的定制软体优势，通过整装套餐切入定制市场，以定制带动软体实现市场份额的扩张，带动量价齐升。作为整装流量入口，V6大家居可有效带动沙发、寝具产品销售，通过整装套餐做大客单值。受益于大家居客流转化及沙

45、发品牌的引入，2021年公司沙发销量高速增长，其他收入（沙发、按摩椅）提升至8.99亿元，同比增长114.43%。图：图：V6V6大家居门店全国布局大家居门店全国布局图：公司沙发及按摩椅收入情况图：公司沙发及按摩椅收入情况资料来源：iFind、公司官网、360地图、招商证券0%20%40%60%80%100%120%140%005006007008009001,00020021其他收入（百万）YoY（%）改革前改革前改革后改革后招商制度单一品牌在单一区/县级行政区划内仅授权一家独家经销商，全国市场七级分类，单品牌门店面积150-200平米，多品牌综合

46、店面积更大一城一商，减少不同经销商之间的分流，聚焦单个领域的增长考核制度经销商4S认证考核以及配套服务考核等成绩严格与其提货折扣相挂钩，实行末位淘汰不同层级经销商，对应不同考核目标，考核系统更加细化帮扶制度公司在装修、广告、促销等方面都会提供有力支持赋能帮扶力度加大看点看点4 4经销商赋能：持续深化渠道端改革，聚焦精品爆品经销商赋能：持续深化渠道端改革，聚焦精品爆品公司经销商管理制度由子品牌+区域管理体系转变为一城一商，通过分级考核加大考核力度，助力经销商实现客流及客单价的提升。改革后，经销商可代理公司多个子品牌，可自主选择销量更好、转化率更高的子品牌并设立门店，舍弃较差品牌，这有利于挖掘更多

47、精品和爆品，减少SKU，提升产品品质，拉动新老客流推动销量增加。图：公司经销商管理制度变化图：公司经销商管理制度变化资料来源：公司招股说明书、招商证券-27-1）预计慕思股份将加速线下门店扩张，同时品类延伸，预计单店收入稳定，渠道数量质量将稳步提升。2）电商渠道发力，占比预计持续提升。3）V6大家居、沙发、慕思国际等逐步起量贡献新增长曲线。预计公司2022-2024归母净利润分别为6.54亿元、8.41亿元、10.17亿元，同比变动-5%、29%、21%，维持“强烈推荐”投资评级。短期看，考虑到高端床垫标的稀缺性，利润率提升确定性强，短期渠道结构变革效果明显，基数效应背景下业绩弹性明显。长期看

48、，如果公司沙发等品类快速放量，V6大家居模式跑通，市值空间有望进一步打开。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议数据来源：公司数据、招商证券图：财务数据与估值图：财务数据与估值-28-风险提示风险提示地产销售波动地产销售波动风险：风险：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。海内外消费趋势不可比风险：海内外消费趋势不可比风险：海内外经济发展阶段，人文环境，监管政策等均有差异，对海外消费趋势的分析仅可作为国内情况分析的参考，提示海内外消费趋势不可比的风险。原材料成本大幅提升风险：原材料成本大幅提升风险：原材料成本对多个板块

49、内公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。-29-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，

50、曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021年就职于万联证券，2021年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。王月：香港理工大学运筹学及风险分析硕士，华北电力大学工学学士，曾就职于基金公司，2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组，2023年加入招商证券，研究方向为轻工新消费。分析师承诺分析师承诺-30-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒

51、生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-31-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和

52、完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-32-感谢您宝贵的时间ThankYou