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1、 2请参阅附注免责声明01-0-0405 UVlWmOmOUUiZpX1YuW8OdNaQsQpPpNsQiNnMpNlOmOqO6MrRuNMYnOnQwMoPmO3/3 4请参阅附注免责声明 5请参阅附注免责声明 6请参阅附注免责声明 7请参阅附注免责声明 8请参阅附注免责声明05政策思路转变,“保主体”将更有效地打破“融资-交付-销售”的负反馈图:地产新政有望被打破“融资-交付-销售”的负反馈 9请参阅附注免责声明地产需求侧政策可期,销售去化速度有望提升。杭州、武汉、成都等作为强二线/准一线城市落实地产销售刺激政策后,各地方政府可能有更多“因城施策”的地产销售
2、刺激政策出台。从中央经济工作会议的表述来看,住房改善作为消费的一种类型将被予以支持。参照中央财办有关负责同志的解读,下一阶段房地产政策将改善预期、扩大有效需求,支持刚性和改善性住房需求,对住房消费领域一些妨碍消费需求释放的限制性政策要予以释放。因此,在“房住不炒”的长期前提下,房地产需求端政策仍有进一步放松预期。从二手房交易面积先于新房销售面积回暖,我们认为居民购置改善性住房的需求客观存在,销售去化速度有望提升。0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002206地产需求侧
3、政策可期,销售去化速度有望提升图:样本城市二手房交易面积已超2021年同期(单位:百万平方米)-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%30大中城市大中城市:商品房成交面积商品房成交面积:当月同比当月同比30大中城市大中城市:商品房成交面积商品房成交面积:一线城市一线城市:当月同比当月同比30大中城市大中城市:商品房成交面积商品房成交面积:二线城市二线城市:当月同比当月同比30大中城市大中城市:商品房成交面积商品房成交面积:三线城市三线城市:当月同比当月同比图:基数效应下,商品房成交面积当月同比降幅收窄但仍下滑 10请参阅附注免责声明弱现实下强预期,经济复苏
4、下地产销售存在两种“拐点”路径。在疫情防控政策放松及地产政策变化的背景下,叠加12月中央经济工作会议定调渐近,市场对于经济复苏的预期在增强,但对于复苏的路径(经济分项预期)存在分歧。在路径1下,政策将在供给端、需求端有力支撑地产,2023年地产投资转正,年内将出现地产销售拐点;在路径2下,地产政策以托底为主,2023年地产投资仍为拖累项,但经济顺利复苏,2024年将出现地产销售拐点。我们判断路径1的概率正在加大。07弱现实下强预期,经济复苏下地产销售存在两种“拐点”路径图:经济复苏下地产销售存在两种“拐点”路径图:住宅销售面积在22Q3/22Q4呈现超出季节性的下滑,形成低基数(单位:万平方米
5、)注:住宅销售面积为预测值 11请参阅附注免责声明政策信号已明确,竣工端将确定性转正,销售端存在两种“拐点”路径,第一种的概率在加大。从地产新政的节奏及力度进行判断,政策信号已明确,“保交楼”是首要政策目标,竣工端22Q3单月同比降幅已收窄至个位数,未来将确定性转正。销售端存在两种“拐点”路径,2023年转正的概率在加大。家居工程端已在基本面拐点,零售端仍在基本面左侧,弱现实下预期有望跟随政策走强。工程业务贡献毛利较高的定制家具公司有望率先受益,零售端具有显著竞争优势的家具公司亦将迎来预期拐点。08家居工程端已在基本面拐点,零售端仍在基本面左侧,弱现实下预期有望跟随政策走强图:地产竣工22Q3
6、单月同比降幅已收窄至个位数-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%--------------092022-10房屋竣工面积房屋竣工面积:住宅住宅:单月同比单月同比商品房销售面积商品房销售面积:单月同比单月同比0
7、%5%10%15%20%25%30%35%40%欧派家居欧派家居索菲亚索菲亚志邦家居志邦家居金牌厨柜金牌厨柜皮阿诺皮阿诺我乐家居我乐家居好莱客好莱客工程业务收入占比工程业务收入占比工程业务毛利占比工程业务毛利占比图:定制家具公司2022Q1-Q3工程业务占比情况 12请参阅附注免责声明09不可忽视的消费品属性与份额提升图:定制家居龙头公司营收增速显著高于住宅销售面积增速图:测算龙头家居公司市占率处于持续提升通道不可忽视家居的消费品属性。尽管家居公司的股价(估值)与住宅销售面积及销售价格关系密切,但龙头家居公司营收增速显著高于住宅销售面积,其周期波动远小于住宅销售面积等,且在过去一段很长的时间仍
8、体现出成长性。不可忽视家居公司的份额提升。在品类融合的背景下,我们以“各公司内销收入/(规模以上工业企业:家具制造业:营业收入-出口金额:家具及其零件)近似估算各家居公司的份额,结果显示龙头家居公司市占率仍处于持续提升通道。13/13 14请参阅附注免责声明10推荐标的-志邦家居:衣柜收入快速增长,工程业务稳健发展多品牌多品类战略积极布局多层次市场。公司在定制的基础上扩充多种配套成品,定制衣柜从培育期进入收获期成为重要增长点,多品牌多品类战略稳步推进。此外公司通过与全国性家装企业、区域性头部整装企业合作的方式拓展渠道,在满足消费者一站式解决方案需求的同时,提升客单价及企业前端获客能力,中长期有
9、望成为新增长点。工程业务稳健发展,持续拓展品类及优质客户。公司严控工程业务风险,随着新增订单有效转化、优质地产客户拓展布局及品类扩张,工程业务大客户集中度进一步降低,中长期有望在风险可控情况下保持稳步增长。2022Q1-Q3工程业务小幅下降但降幅在22Q3收窄,22Q4有望恢复同比增长。公司工程业务毛利贡献占比约25%,有望充分受益。图:公司经销商门店数量稳步增长图:工程业务降幅收窄数据来源:公司公告,国泰君安证券研究0500025003000350040002000202021-20%-10%0%10%20%30%40%50%
10、60%01Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3工程业务收入(亿元)工程业务收入(亿元)yoy(右轴右轴)15请参阅附注免责声明11推荐标的-顾家家居:渠道扩张积极推进“1+N+X”,从制造向零售转型品牌力持续提升,内外销业务稳步发展。公司重视品牌建设,内销市场加快发展公司功能沙发及床垫业务,积极发展定制品类,进行客餐卧空间一体化产品常态化打造,持续提升产品力,各事业部着力打造大单品,2021年境内收入同增40.05%。外贸方面在北美市场积极推进功能产品线,此外持续开发高潜商超及电商类客户,推动成本下降提升产品竞争力。坚持“1+N+X
11、”渠道战略,从制造型向零售型家居企业转型。公司巩固品类专业店优势,加快融合大店布局速度,X渠道持续探索,并根据各品牌和品类的发展阶段匹配渠道组织,由品类负责制转变为品牌负责制,致力于发展全品类大家居的变革与创新。同时为门店搭建信息化系统,精准掌握终端零售情况,提升服务标准化能力,向零售型家居企业持续转型。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究图:店态1+N+X全面升级,实现渠道管理数字化0%20%40%60%80%100%20002122Q1内销内销外销外销图:内外销收入占比相对均衡 16请参阅附注免责声明12推荐标的-喜临门:产品定位清晰,渠道持续发
12、力产品性价比高,丰富矩阵满足多元需求。公司以代工业务起家,2002年为宜家在亚太地区唯一的床垫供应商,制造底蕴深厚且具备成本优势。公司产品高性价比定位清晰,并通过多系列产品矩阵满足消费者多元需求,价格带较广,覆盖一二线城市的中高端市场以及下沉市场的偏高端市场。渠道端通过门店扩张与店态升级持续发力,同店增长有望超预期。疫情影响下,中小企业退出家居卖场等传统销售渠道,公司顺势推进千店拓展计划,并通过子品牌“喜眠”布局低线城市。套系化销售已成为头部家居企业的共识,公司积极拓展软床、沙发品类,并逐步通过店态升级,将部分200平单系列店升级为500平多系列综合大店,推动配套率提升,同店增长有望超预期。图
13、:公司单位人工成本和单位制造费用位于业内较低水平(单位:万元)图:公司单店经销收入稳步增长数据来源:公司公告,国泰君安证券研究38 62 35 37 71 28 33 63 31 33 59 25 40 65 40 35 54 69 007080喜临门喜临门A A品牌品牌B B品牌品牌喜临门喜临门A A品牌品牌B B品牌品牌单位人工成本单位人工成本单位制造费用单位制造费用202 61 70 66 88 00708090201920202021单位门店经销收入(万元)单位门店经销收入(万元)17请参阅附注免责
14、声明表表:推荐标的盈利预测及估值:推荐标的盈利预测及估值股票股票公司公司收盘价收盘价市值市值EPSPE评级评级代码代码名称名称元元亿元亿元21A22E23E21A22E23E603801.SH 志邦家居28.5488.991.621.711.9317.6216.6914.79增持603008.SH喜临门29.19113.091.441.571.8920.2718.5915.44增持603816.SH 顾家家居41.21305.742.032.352.5920.3017.5415.91增持注:收盘价截至2022年12月21日,EPS预测来自于国泰君安证券研究,数据来源:WIND,国泰君安证券研究
15、13推荐标的及盈利预测 18/18 19请参阅附注免责声明风险提示14地产新政效果不及预期。原材料价格大幅波动。疫情影响地产施工节奏。20请参阅附注免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可
16、的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表
17、述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公
18、司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告
19、不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址:北京市西城区金融大街甲9邮编:200032电话:(010)83939888电话:(021)38676666上海深圳地址:深圳市福田区益田路6009号邮编:518026电话:(0755)23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址:上海市静安区新闸路669号邮编:200041 THANKS FORLISTENING