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1、证券研究报告证券研究报告 锅圈食品：一站式食材解决方案龙头，开辟冻品锅圈食品：一站式食材解决方案龙头，开辟冻品C C端新战线端新战线 港股新股纵览港股新股纵览 分析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 分析师：杨哲分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 20232023年年4 4月月1818日日 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 1 国内一站式食材供应龙头：国内一站式食材供应龙头：公司通过“上游ODM+下游加盟开店”的模式提供家用食材解决方案，2022年产品SKU达到755个，火锅和烧烤类收入占比76%/10%，2022年收入71

2、.7亿，同比增长81.2%，净利润2.4亿元，扭亏转盈。行业广阔，格局分散：行业广阔，格局分散：我国在家吃饭餐食解决方案市场规模从2017年的1149亿元大幅增长至2021年的2903亿元，GAGR+26.1%，疫情加速这一市场发展，2022年CR5销售额口径市场份额仅11.1%，其中锅圈以3.0%位居第一。开店近万家，开店近万家，20222022年单店提升明显：年单店提升明显：2022年门店数9,221家（同比增长34%），地级市以下门店占比7成，闭店率3%，加盟商平均开店数1.6家，单店创收达到70万（22年同比增长29%）。行业思考行业思考供应链整合供应链整合+加盟管理是关键：加盟管理是

3、关键：行业“长坡薄雪”，壁垒低，做大体量实现规模效应是目标，供应链整合和加盟管理是关键；1）公司供应链整合到位（对接600个工厂，中心仓、前置仓等布置领先竞品）；2）依靠加盟商口口相传、内部员工孵化、消费者传播实现门店裂变，且加盟体系较为成熟，已形成一套方法论。风险提示：风险提示：消费需求修复较弱，原材料价格上涨，市场竞争加剧。招商基金RUhVkZUZgUiXsRoNsQ9PdNbRmOmMoMsRfQnNqMiNrQxPbRoPwPMYpOoPvPnRrN请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1 1.公司介绍：食材解决方案龙头公司介绍：食材解决方案龙头 2 2.行业分析：居家就餐市场广阔

4、，行业格局分散行业分析：居家就餐市场广阔，行业格局分散 2 3 3.业务分析：品类布局丰富，加盟拓店近万业务分析：品类布局丰富，加盟拓店近万 4 4.行业思考：供应链整合行业思考：供应链整合+加盟管理是关键加盟管理是关键 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 1.1 一一站式家庭餐食零售商，全国布局快速扩张站式家庭餐食零售商，全国布局快速扩张 3 国内一站式食材供应龙头，聚焦国内一站式食材供应龙头，聚焦C C端。端。公司前身为2015年成立的河南锅圈供应链管理有限公司，主营火锅食材配送的供应链；2017年公司在河南郑州开设第一家零售店，开始以门店形式售卖火锅烧烤类食材，进入 C 端市场；202

5、0年公司完成多轮融资，在资本助力下实现了门店的快速扩张。截至2022年末公司有线下零售店9221 家，遍布全国 29 个省市。图图1 1：锅：锅圈食品发展历程圈食品发展历程 资料来源：锅圈食品招股说明书，光大证券研究所整理 1月，门店数超100家 2018年 1月，门店数超500家 2019年 1月，门店数超1700家 4月，门店数超2400家 5月，门店数超3000家 6月，门店数超3300家 7月，门店数超3600家 8月，门店数超4000家 10月，门店数超5000家 2020年 4月，门店数超6000家 7月，门店数超7000家 10月，门店数超8000家 2021年 门店数达到922

6、1家 2022年 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 1.1 一一站式家庭餐食零售商，全国布局快速扩张站式家庭餐食零售商，全国布局快速扩张 4 累计融资超累计融资超2020亿元，资本亿元，资本助力门店快速助力门店快速扩张。扩张。公司于2019年8月获得不惑创投的A轮融资，融资金额为4500万人民币。此后公司完成多轮融资，2021年D轮融资额达3亿美元。公司利用投资方的资金进行扩张，疫情期间把握居家消费增加机遇。2022年11月公司完成了股权投资，为目前锅圈申请上市奠定了基础。表表1 1：锅：锅圈食品各轮融资历程圈食品各轮融资历程 资料来源：烯牛数据，光大证券研究所整理 融资轮次融资轮次 融资

7、时间融资时间 融资金额融资金额 投资方投资方 股权融资（已完成）2022-11-28 未披露 招银国际、不惑创投 D+轮 2021-08-11 未披露 茅台建信，多点Dmall，物美投资 D轮（已完成）2021-03-16 3亿美元 招银资本、天图资本领投，启承资本、IDG资本、嘉御基金、不惑创投、光源资本跟投 C轮 2020-07-30 6000万美元 启承资本领投，IDG资本、嘉御基金、三全食品(002216)、不惑创投跟投 B轮 2020-02-24 5000万美元 IDG资本领投，嘉御基金、不惑创投跟投 A+轮 2019-10-23 5000万人民币 三全食品(002216)领投，不惑

8、创投跟投 A轮 2019-08-12 4500万人民币 不惑创投 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 1.2 积极积极拓展拓展C C端市场，代工为主要生产模式端市场，代工为主要生产模式 5 公司公司采用采用ODM+CODM+C端产品开店端产品开店模式，下游场景丰富。模式，下游场景丰富。公司已建立了中国最大的一站式在家吃饭餐食解决方案网络，上游与600多家ODM工厂达成合作，合作模式多为单品定制代工，此外公司控股了三家原料生产厂商（和一肉业、丸来丸去、澄明食品），产品SKU达到755个，下游以面向C端的开店模式为主，同时也积极拓展如商超、企业直销、餐厅、批发等渠道，产品适合居家、办公室、一人食

9、、露营等场景。图图2 2：锅：锅圈食品商业模式圈食品商业模式 资料来源：公司官网，锅圈食品招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 1.3 营营收快速增长，盈利能力显著提升收快速增长，盈利能力显著提升 6 营收快速增长，营收快速增长，2222年增速超年增速超八成。八成。总营业收入由2021年的39.58亿增长至2022年的71.73亿，同比增长81.25%，主要系疫情期间居家吃饭场景增加，其次是运营支援服务的收入增加。盈利能力显著提升，公司实现首次盈利能力显著提升，公司实现首次盈利。盈利。21年净利润为-4.61亿元，相比2020年亏损扩大，主要由于公司仍处于扩张前

10、期，销售费用及人员扩张导致的行政开支均成倍增加，远大于收入增幅；而2022年净利扭亏为盈，系规模效应随之凸显，且由于公司部分品类转为自产。资料来源：锅圈食品招股说明书，光大证券研究所 资料来源：锅圈食品招股说明书，光大证券研究所 图图3 3：20年营业年营业总收入及增速总收入及增速 图图4 4：20年净利润（亿元）年净利润（亿元）29.65 39.58 71.73 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%007080202020212022营业总收入(亿元，左轴)yoy(右轴)-0.43 -4.

11、61 2.41 -5-4-3-2-212022请务必参阅正文之后的重要声明 1.4 1.4 毛利率快速毛利率快速增长，费用率变化显著增长，费用率变化显著 7 规模效应凸显，规模效应凸显，毛利率明显提升。毛利率明显提升。毛利率由2020年的11.11%增长至2022年的17.41%，主要得益于公司的规模效应和数字化计划，庞大的规模和积极的信息化推广使得公司在快速扩张的过程中优化成本，品牌知名度亦随之上升。积极优化成本，费用率变化积极优化成本，费用率变化明显。明显。销售费用率和管理费用率均明显降低，其中销售费用率由2021年的15.89%下降至2022年的8.7%。配送费率提

12、升明显，主要系公司门店网络扩大，且需保证供应链高效运转。资产周转率回升，负债占比提升：资产周转率回升，负债占比提升：得益于22年收入大幅提升，资产周转率由2021年的1.5上升至2022年的1.8。资料来源：锅圈食品招股说明书，光大证券研究所 图图5 5：20年毛利率年毛利率变化变化 图图6 6：20年费用年费用率变化率变化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202020212022销售费用率 管理费用率 配送费用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%202020212022毛利率 净利率 图图7 7：20

13、年资产周转率及杠杆率变化年资产周转率及杠杆率变化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.0202020212022资产周转率（左轴）资产负债率（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 1.5 1.5 股权股权高度集中，核心管理层控股高度集中，核心管理层控股 8 核心管理层核心管理层控股企业，控制权集中控股企业，控制权集中：公司创始人杨明超先生，公司联合创始人孟先进先生以及公司前董事李欣华先生为一致行动人和公司共同实际控制人，通过锅圈实业、锅小圈企管、锅小圈科技合计控制公司48.64%股份。公司执行董事兼副总裁安浩磊先生持有

14、锅小圈企管20%股份，主要负责集团资本市场及信息技术部门管理。资料来源：锅圈食品招股说明书，光大证券研究所整理 图图8 8：锅：锅圈食品股权结构圈食品股权结构(截至招股书编纂完成前截至招股书编纂完成前)请务必参阅正文之后的重要声明 1.5 1.5 股权股权高度集中，核心管理层控股高度集中，核心管理层控股 9 锅圈涉足餐饮业至今，核心团队基本未变：锅圈涉足餐饮业至今，核心团队基本未变：杨明超先生为公司创始人、董事长及首席执行官，主要负责集团整体业务战略及运营；孟先进先生为公司执行董事兼常务副总裁，负责集团市场开发及门店管理；李欣华为公司前董事。管理层身体力行，深耕产业：管理层身体力行，深耕产业：

15、锅圈以贴近消费者需求为目标，管理层身体力行，始终将门店质量置于首位。董事长时常亲临一线门店考察，深入了解终端加盟商痛点与消费者需求，使得锅圈真正了解终端、B端与C端，从B端和C端诉求出发，在餐饮行业深耕。表表2 2：锅：锅圈食品管理层背景圈食品管理层背景 资料来源：锅圈食品招股说明书，光大证券研究所整理 姓名姓名 职务职务 主要职责与经验主要职责与经验 杨明超 创始人 董事长 执行董事 于1994年6月获得郑州大学汉语言文学专业学士学位，自2015年1月创立集团一直在集团及附属公司任职，主要负责本集团的整体业务战略及运营 孟先进 联合创始人 执行董事 常务副总裁 主要负责集团的市场开发和门店管

16、理 罗娜 执行董事 副总裁 主要负责集团的供应链管理。安浩磊 执行董事 副总裁 主要负责集团的资本市场及信息技术部门管理 衣家宇 非执行董事 拥有约15年投资及管理经验，2014年9月至2017年11月在中金甲子（北京）私募投资基金管理有限公司任职。夏霓 首席财务官 主要负责集团的财务管理，曾任中国光纤网络系统集团有限公司副总裁及执行董事 请务必参阅正文之后的重要声明 1.6 1.6 募资用途募资用途：用于用于上游产能、研发及门店拓展上游产能、研发及门店拓展 10 公司拟募集资金用于产能及供应链建设、产品研发、门店拓展和品牌推广等公司拟募集资金用于产能及供应链建设、产品研发、门店拓展和品牌推广

17、等 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所通过多种渠道提高品牌知名度和实施新品牌通过多种渠道提高品牌知名度和实施新品牌“澄明七个番茄”推广“澄明七个番茄”推广 加强产品、门店和系统管理的数字化能力加强产品、门店和系统管理的数字化能力 建造多个食材产品预制中心及物建造多个食材产品预制中心及物流设施流设施 购买相关设备并与供货商及机构购买相关设备并与供货商及机构合作共建研发中心合作共建研发中心 在一线城市和东南亚等地开设高端自营店在一线城市和东南亚等地开设高端自营店 通过促销活动吸引和支持新加盟商通过促销活动吸引和支持新加盟商 兴建、投资或收购上游工厂并推进兴建、投资或收购上游工厂并推进“单品单

18、厂”战略“单品单厂”战略 升级产房和产线以提高运营效率及升级产房和产线以提高运营效率及增加经济效益增加经济效益 提高产能及提高产能及供应链能力供应链能力 拓展门店网络拓展门店网络 品牌推广、品牌推广、数字化能力数字化能力提升及补充提升及补充营运资金营运资金 食材预制及食材预制及研发中心建研发中心建设设 图图9 9：锅：锅圈圈食品募资用途食品募资用途 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1 1.公司介绍：食材解决方案龙头公司介绍：食材解决方案龙头 2 2.行业分析：居家就餐市场广阔，行业格局分散行业分析：居家就餐市场广阔，行业格局分散 11 3 3.业务分析：品类布局丰富，加盟拓店近万业务

19、分析：品类布局丰富，加盟拓店近万 4 4.行业思考：供应链整合行业思考：供应链整合+加盟管理是关键加盟管理是关键 请务必参阅正文之后的重要声明 2.12.1居家居家吃饭规模呈持续增长吃饭规模呈持续增长趋势趋势 预计预计20262026年在家吃饭餐食解决方案市场年在家吃饭餐食解决方案市场规模将规模将达达80008000亿元，亿元，20212021 20262026年年GAGR+22.5GAGR+22.5%。根据Frost&Sullivan，我国在家吃饭餐食解决方案市场规模从2017年的1149亿元大幅增长至2021年的2903亿元，GAGR+26.1%。在家吃饭餐食解决方案包括多种不同熟制程度的

20、产品。在家吃饭餐食解决方案包括多种不同熟制程度的产品。我国在家吃饭餐食解决方案是指在日常在家烹饪场景中向消费者提供即食食品、即热食品、即烹食品以及即配食品四大类型。其中火锅和烧烤为在家吃饭解决方案的重要子集。在家吃饭餐食解决方案满足了消费者对食品营养、美味、卫生以及高效的要求，已成为越来越受欢迎的用餐选择。资料来源：Frost&Sullivan预测，公司官网，光大证券研究所整理 表表3 3：在家：在家吃饭餐食解决方案主要包括四大类型吃饭餐食解决方案主要包括四大类型 图图1010：中国：中国在家吃饭餐食解决方案市场在家吃饭餐食解决方案市场规模（亿规模（亿元）及增速元）及增速 0%5%10%15%

21、20%25%30%35%40%0040005000600070008000900020020202120222023E2024E2025E2026E在家吃饭餐食解决方案收入 YoY12 类别类别 定义定义 代表产品代表产品 即食食品 预先做好及包装好的食品，无需进一步准备或烹调即可食用 罐头、包装卤制品等 即热食品 预先做好的食品，使用前只需通过微波、烤炉、水煮、蒸等方式加热即可享用 方便食品、冷冻食品、调味包等 即烹食品 预先切割、调味及混合或大幅加工（即炒、烤）以供烹饪的半成品食材 方便菜半成品、油炸烧烤类、豆制品等 即配食材品 经过初步加工包括

22、清洗、切割等的烹饪原材料 切碎的蔬菜、新鲜生肉片和海鲜等 请务必参阅正文之后的重要声明 2.22.2市场格局高度分散市场格局高度分散，锅，锅圈食品多维度位列第一圈食品多维度位列第一 在家吃饭餐食解决市场格局高度分散，公司销售规模行业领先。在家吃饭餐食解决市场格局高度分散，公司销售规模行业领先。根据Frost&Sullivan，按2022年的零售额统计，前五名合计市场份额仅11.1%，其中锅圈以3.0%位居第一。锅圈食品在多个维度中均位列行业第一名锅圈食品在多个维度中均位列行业第一名。从在家餐食解决方案产品整体零售额、自有品牌零售额、门店数等维度统计，锅圈均位列第一名。此外，按在家火锅及烧烤产品

23、的零售额计算，2022年公司市场份额位居第一（占据12.7%）。图图1111：20222022年在家餐食解决方案零售商年在家餐食解决方案零售商CR5CR5（销售额口径）（销售额口径）仅仅11.1%11.1%图图1212：20222022年在家餐食解决方案产品自有品牌年在家餐食解决方案产品自有品牌零零售额（亿元）售额（亿元）top5top5 图图1313：20222022年在家餐食解决方案门店年在家餐食解决方案门店数数top5top5 资料来源：锅圈食品招股说明书，光大 3.0%2.7%2.6%1.7%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%锅圈食品 公司A 公司

24、B 公司C 公司D 市场份额 111 101 97 61 42 020406080100120锅圈食品 公司C 公司B 公司A 公司D 9221 8500 5350 1970 1035 0040005000600070008000900010000锅圈食品 公司E 公司F 公司G 公司D 13 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1 1.公司介绍：食材解决方案龙头公司介绍：食材解决方案龙头 2.2.行业分析：居家就餐市场广阔，行业格局分散行业分析：居家就餐市场广阔，行业格局分散 14 3 3.业务分析：品类布局丰富，加盟拓店近万业务分析：品类布局丰富，加盟拓店近万

25、4 4.行业思考：供应链整合行业思考：供应链整合+加盟管理是关键加盟管理是关键 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1 3.1 锅锅圈主打火锅和烧烤产品，圈主打火锅和烧烤产品，SKUSKU丰富，线上线下全渠道售卖丰富，线上线下全渠道售卖 SKUSKU丰富，火锅丰富，火锅+烧烤和是核心。烧烤和是核心。锅圈的产品组合包括八大类别，涵盖火锅、烧烤产品、饮品、一人食、即烹餐包、生鲜、西餐及零食，SKU丰富，合计达755个，且在全国范围内销售的产品中有超过95%来自自有品牌“锅圈食汇”。火锅和烧烤产品是公司的核心，截止2022年SKU分别达312/163个，2022年其收入占公司产品销售收入比重分别为76

26、%/10%。资料来源：锅圈食品招股说明书，光大 图图1414：公司：公司20年收入分产品年收入分产品构成（亿元）构成（亿元）线下门店为核心渠道，多维度触达消费者。线下门店为核心渠道，多维度触达消费者。公司主要通过线下锅圈食汇门店进行产品销售、并积极开发线上销售渠道赋能门店运营，通过锅圈app、微信小程序、社交电商、外卖等线上平台多方位触达消费者，截至2022年末，公司拥有2040万线上会员数量，2022年线上订单占比为21.5%。23.9 30.9 53.5 1.7 2.9 7.1 3.6 4.9 9.9 007080202020212022

27、火锅产品 烧烤产品 其他 表表4 4：20222022年公司主要产品年公司主要产品 15 请务必参阅正文之后的重要声明 3.2 3.2 渠道渠道收入收入：加盟加盟商收入占比最大，其他渠道增速显著商收入占比最大，其他渠道增速显著 16 加盟商收入占主体，其他渠道逐渐发力。加盟商收入占主体，其他渠道逐渐发力。2022年锅圈食品收入大幅提升，主要得益于新增门店数及单店收入的高增长，增幅为34.3%/29.4%。从渠道看，公司收入主要来源于向加盟商销售产品，在资本助力及2020年公司受益于疫情保供的背景下，近两年公司收入增长迅速，2021-22年，加盟商销售收入同比增长28.1%/73.7%，此外，公

28、司积极拓展企业直销、商超、餐厅、批发等渠道，其他渠道收入亦有快速增长。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所图图1515：20年公司各渠道收入占年公司各渠道收入占比比 图图1616：20年公司加盟年公司加盟商销售收入及商销售收入及增速增速 图图1717：20年公司其他年公司其他渠道销售渠道销售收入（亿元）收入（亿元）50%58%66%74%82%90%98%202020212022加盟商销售占比 其他渠道销售占比 29.10 37.28 64.77 28.10%73.74%0%20%40%60%80%0

29、070202020212022向加盟商销售收入（亿元）yoy0.08 1.52 5.82 020212022其他渠道销售收入（亿元）请务必参阅正文之后的重要声明 3.3 3.3 加盟加盟店：加盟店遍布全国，门店数扩张迅速店：加盟店遍布全国，门店数扩张迅速 17 公司公司门店总数逾门店总数逾90009000家，主要分布在地、县级市。家，主要分布在地、县级市。2022年末公司门店数为9,221家，除5家直营门店作为示范店外，其余均为加盟店。2020-22年加盟门店数维持高增速态势，主要得益于资本助力及各级城市同时布局的战略。从城市级别分布来看，2022年

30、加盟门店数直辖市/省会市/地级市/县级市/乡镇占比分别为7.5%/21.2%/27.6%/26.4%/17.2%。直辖市门店增速最快，主要原因系生活节奏快，且人均消费力强，对公司产品需求量较大。从地域分布来看，截至2023/4/8，公司门店主要集中在东部沿海的山东、江苏、浙江及中部的河南等地，平均门店数目超过800家。在西部地区公司门店较少，平均每省为100-400家。资料来源：公司招股说明书，窄门餐眼，光大证券研究所整理图图1818：20年锅圈食汇加盟门店数年锅圈食汇加盟门店数及增速及增速 图图1919：20年锅圈食汇各级县市加盟门

31、店年锅圈食汇各级县市加盟门店数及增速数及增速 图图2020：截至：截至2023/4/82023/4/8 锅圈食汇门店全国分布图锅圈食汇门店全国分布图 0%20%40%60%80%100%120%00400050006000700080009000212022乡镇 县级市 地级市 省会城市 直辖市 yoy（直辖市）yoy（省会城市）yoy（地级市）yoy（县级市）yoy（乡镇）1,441 4,296 6,864 9,216 198.13%59.78%34.27%0%60%120%180%240%03,0006,0009,00012,00015,0002

32、0022加盟门店 yoy请务必参阅正文之后的重要声明 3.3 3.3 加盟加盟店：单店收入稳步提升，闭店率保持低位店：单店收入稳步提升，闭店率保持低位 18 公司公司对对加盟门店单店收入超加盟门店单店收入超7070万元，门店闭店率相对较低。万元，门店闭店率相对较低。2022年末公司对加盟门店的单店收入为70.3万元，单店收入增幅为29.40%，单店收入再创新高。2020-2022年公司闭店率保持低位，主要得益于：1）公司对加盟商准入资质的较高要求及对加盟门店选址、拓店的严格管理保障每家门店运营情况较好；2）疫情期间许多门店为政府指定保供单位。且疫情期间公司提前大规模采购保

33、持高库存水平，最大化降低疫情管控对供应链的影响，保障门店正常运营；3）门店经营得到公司提供的高效物流、渠道管理及完善的加盟商服务体系助力。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理图图2121：20年加盟年加盟店单店单店创收及店创收及增速增速 图图2222：20年锅圈食汇闭店数及闭店率年锅圈食汇闭店数及闭店率 68 54 70-19.83%29.40%-40%-20%0%20%40%007080202020212022单店收入（万元）yoy28 194 279 0.70%2.80%3.00%0.00%0.50%

34、1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0700202020212022闭店数 闭店率 请务必参阅正文之后的重要声明 3.3 3.3 加盟加盟商：加盟商数持续提升，近三成加盟商开店超一家商：加盟商数持续提升，近三成加盟商开店超一家 19 公司加盟商数量增幅显著，近三成运营超一家门店公司加盟商数量增幅显著，近三成运营超一家门店。2022年末公司加盟商数为5,680个。2020-2022年加盟商数增幅均保持高位，主要得益于：1）加盟成本较低，有效减少开店前期投入；2）新冠疫情导致在外就餐频次迅速降低，且疫情逐渐增加居民在家烹饪频率，增加行业机会，激发加盟意

35、愿。2022年加盟商平均开店数为1.62家，近三成加盟商经营超一家门店。2022年平均开店数有所回落，主要原因为：1）公司对加盟商开店需严格审核，导致开店速度客观上受限；2）品牌加盟热度高促使加盟商增速大于门店增速，摊薄平均开店数。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理图图2323：20年锅圈食汇加盟商数及增速年锅圈食汇加盟商数及增速 图图2424：20年锅圈食汇加盟商平均开店数年锅圈食汇加盟商平均开店数 1,007 2,629 3,955 5,680 161.07%50.44%43.62%0%50%100%150%200%01

36、,5003,0004,5006,00020022加盟商数 yoy1.40 1.63 1.74 1.62 16.72%6.21%-6.52%-50%0%50%0.000.501.001.502.0020022单个加盟商开店数 yoy请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1 1.公司介绍：食材解决方案龙头公司介绍：食材解决方案龙头 2.2.行业分析：居家就餐市场广阔，行业格局分散行业分析：居家就餐市场广阔，行业格局分散 20 3 3.业务分析：品类布局丰富，加盟拓店近万业务分析：品类布局丰富，加盟拓店近万 4 4.行业思考：供应链整合行业思考：供应链

37、整合+加盟管理是关键加盟管理是关键 请务必参阅正文之后的重要声明 4.1 4.1 餐饮供应链工业化是大势所趋不可逆餐饮供应链工业化是大势所趋不可逆 21 餐饮供应链工业化大势所趋，中长期的成长确定性强。餐饮供应链工业化大势所趋，中长期的成长确定性强。随着人工及房租等成本的抬升，餐饮供应链工业化已不可逆，且成长性可观，参考我们2022年12月2日发布的风云激荡，百年回眸，美国冻品行业沉浮始末美国冻品行业研究报告，冻品/预制菜行业至少可以有40年的成长期，我们也可透过国内团餐市场、预制菜企业注册量等数据观察得出，近几年餐饮行业工业化的发展速度要高于传统餐饮的发展速度，行业确定性较强。资料来源：宸睿

38、资本，欧睿国际，wind，天眼查，时代数据，利和味道，光大证券研究所整理 注：wind餐饮行业数据的统计周期为2011年-2022年前10月；时代数据预制菜数据统计周期为2016-2020年；欧睿冷冻食品数据统计周期为2011-2022年；宸睿资本团餐数据统计周期为2016-2022年，天眼查企业注册量数据统计周期为2016-2021年，利和味道冷冻食品数据统计周期为2012-2020年。除wind餐饮行业外，其余口径数据2022年值为预测值 图图2525：餐饮行业及不同口径冻品餐饮行业及不同口径冻品/预制菜市场规模及预制菜企业注册量同比增速对比预制菜市场规模及预制菜企业注册量同比增速对比 -

39、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200002020212022yoy（餐饮行业）yoy（预制菜）yoy（欧睿：冷冻食品）yoy（团餐）yoy（企业注册量）yoy（利和味道：冷冻食品）请务必参阅正文之后的重要声明 4.1 4.1 冻品冻品C C端的放量取决于需求变化和渠道变化端的放量取决于需求变化和渠道变化 22 参考美国，妇女就业率提升参考美国，妇女就业率提升+商超放量是冻品商超放量是冻品C C端崛起的重要因素。端崛起的重要因素。1）二战及战后经济繁荣使得美国妇女就业率有明显提升，促进了对便利性食品的需求，

40、这是最底层的因素；2）美国市场最开始由美汁源在商超打开突破口，此后零售渠道成为冻品市场核心的驱动力。反观中国，火锅食材店存在的意义在于其有望成为冻品反观中国，火锅食材店存在的意义在于其有望成为冻品/预制菜预制菜C C端化的重要先锋。端化的重要先锋。没有外力驱动，消费者对便利性食材的需求是一个长期的过程，但渠道的变化或成为重要催化剂。目前社区团购、便利店、食材店均是具备潜力的C端渠道，而依托于火锅场景的食材店有望成为餐饮工业链C端工业化/预制菜的重要前锋。资料来源：1890-1950年数据来自现代美国妇女（洛伊斯班纳著，东方出版社）；1955-2010年数据来自U.S.Census Bureau

41、，光大证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%图图2626：18年美国就业妇女占所有妇女比例年美国就业妇女占所有妇女比例 时期时期 2020-3030年代年代 4040年代年代 5050-7070年代年代 发展阶段 启蒙期：利基市场 催化期：二战刺激 成长期：电视晚餐刺激 主要品类 水果、蔬菜 水果、蔬菜、浓缩果汁 水果、蔬菜、果汁、主菜 主要渠道 餐饮渠道为主，零售端有少量的杂货店 餐饮渠道为主，但零售尤其是商超市场开始兴起 零售市场以成为重要的增长驱动力 产品定位 因为不能实现批量销售，价格偏贵，聚焦白领阶层，主打于便利性 成本走低，主打

42、性价比，能够吸引更多人群 行业驱动 利基市场，自然增长 二战驱动+品类创新 成本下降，营销驱动 表表5 5：美国冷冻食品上世纪美国冷冻食品上世纪2020-7070年代发展历程年代发展历程 资料来源：birds eye官网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 4.2 4.2 赛道“长坡薄雪”：当前关注重心在供应链和加盟管理赛道“长坡薄雪”：当前关注重心在供应链和加盟管理 23 餐饮供应链注定是一个“长坡薄雪”的行业，长期靠规模效应取胜，且餐饮供应链注定是一个“长坡薄雪”的行业，长期靠规模效应取胜，且tier1tier1企业的规模效应会明显优于企业的规模效应会明显优于tier2tie

43、r2企业，参考企业，参考美国数据：美国数据：1 1）tier1tier1企业费用投放高：企业费用投放高：以1959年为例，top1-2的Birds Eye和美汁源投入广告费用980万美元，占全行业费用投放的46.2%，top1-5花费600万美元在客户促销上，占全行业该费用开支的71%；2 2）tier1tier1企业费效比高：企业费效比高：top1-2企业的“广告费用/收入”较top3-5的企业偏低，对应的top1-2的净利率更高，而不参与全国性竞争的小品牌则可以维持较低的广告费率及可观的净利率。聚焦餐饮食材店市场，目前龙头锅圈食品的财务数据仍未呈现出稳态的特征，未来毛利率、运费率、其他期间

44、费用率将成聚焦餐饮食材店市场，目前龙头锅圈食品的财务数据仍未呈现出稳态的特征，未来毛利率、运费率、其他期间费用率将成为规模效应的重要来源。目前跑马圈地阶段，重点关注供应链为规模效应的重要来源。目前跑马圈地阶段，重点关注供应链+加盟管理两个要素。加盟管理两个要素。6.1%7.8%2.2%2.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%top1-2top3-5top6-12行业平均 广告费用/收入 图图2727：19591959年各层级公司销售费用率对比年各层级公司销售费用率对比 图图2828：19591959年各层级公司净利率对比年各层级公司净利率对比 5.1%0.6%4.2%3.8%0%1%2

45、%3%4%5%6%top1-2top3-5top1-13行业平均 净利率 资料来源：The Evolution of Advertising-Intensive Industries（作者 Sutton），光大证券研究所整理 资料来源：The Evolution of Advertising-Intensive Industries（作者 Sutton），光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 4.2 4.2 供应链是扩店的前提，公司布局完善供应链是扩店的前提，公司布局完善 24 供应链整合能力是当前食材类企业发展的核心，公司布局较为完善。供应链整合能力是当前食材类企业发展的核心，公

46、司布局较为完善。公司对接600家工厂，合作模式多为单品定制代工，此外公司控股了三家原料生产厂商（和一肉业、丸来丸去、澄明食品），产品SKU达到755个，明显高于竞品，其中心仓、前置仓数量也属于较多的水平，大部分门店送货可实现次日到达，同时门店也可扮演前置仓的角色，提升社区团购、线上等场景的响应速度。表表6 6：各品牌供应链对比各品牌供应链对比 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 火锅食材品牌火锅食材品牌 生产模式生产模式 核心市场区域核心市场区域 SKUSKU数量数量 对接工厂对接工厂/自营工厂数量自营工厂数量 中心仓中心仓 前置仓前置仓 响应速度响应速度 备注备注 锅圈食汇 OEM/O

47、DM 华东、华北 755 600 14 1000+大部分门店送货次日到达 门店亦可作为前置仓 懒熊火锅 OEM/ODM 华东、华北 400 200 4 九品锅 OEM/ODM 华中、华东 500+1000+2 全国有八大运营中心、近千辆车队 鼎汇丰 自产为主 东北 600+川鼎汇 自产为主 全国 400+15 3000+48小时到货 自有工厂5000亩 我的锅 OEM/ODM 东北 500+5 17 安井食品 自产为主 全国 400 12 7-中心仓连接经销商 三全食品 自产为主 全国 400 8 5个区域配送中心，32个城市配送中心 叮咚买菜 自营+ODM/OEM代 华东 1万 565家生鲜

48、基地 60个城市分选中心 1400 门店即为前置仓 海底捞 自产为主 全国 100+9 7个大型现代化物流配送基地+30个物流配送分仓 门店0库存 请务必参阅正文之后的重要声明 4.3 4.3 加盟管理：门店裂变加盟管理：门店裂变+成熟的加盟体系成熟的加盟体系 25 加盟商管理：加盟商管理：放眼餐饮类加盟业态，锅圈开店速度较快，而公司并非采用市场上流行的快招模式，而是通过加盟商、团队、消费者三重裂变得以实现。1 1、加盟商裂变：、加盟商裂变：加盟商快速获利后往往会介绍亲朋好友加入团队，实现门店裂变（类似味知香）；2 2、团队裂变：、团队裂变：锅圈的员工培养体系较为精致，许多内部员工成为公司加盟

49、商或介绍亲朋好友成为加盟商，公司也会对老员工提供门店奖励，不乏单个员工持有1-2家、甚至3-4家门店（类似于紫燕的前员工转经销商）；3 3、消费者裂变：、消费者裂变：公司贯彻“锅圈食汇，好吃不贵”的经营理念，有1/3的加盟商为曾经的消费者。总结：总结：我们认为，最优质的加盟体系为认可品牌文化、与品牌配合度高的加盟体系，而加盟商口口相传、内部团队裂变均是不错的扩店途径。请务必参阅正文之后的重要声明 4.3 4.3 加盟管理：门店裂变加盟管理：门店裂变+成熟的加盟体系成熟的加盟体系 26 加盟商管理：加盟商管理：从锅圈下述的管理特征来看，我们认为锅圈已经有一套颇为成熟的加盟管理体系 1 1）稳定性

50、：）稳定性：核心运营团队基本未变；2 2）运营下沉：）运营下沉：2020年7月起，运营系统从1人对接30个门店变为1人对接5个门店，能够更及时了解渠道痛点；3 3）网格化管理：）网格化管理：以河南为例，市场分为五大战区，形成了“战区-城市区-组长-运营指导-门店”的管理体系；4 4）工具包：）工具包：可提供260个门店运营工具包，将门店运营痛点从0到1工具化；5 5）加委会：）加委会：设置加盟商委员会，参考绝味，加委会是结果，背后是整个加盟团队对公司的高信任度，随着企业与加盟商共进退，将成为扩大门店范围的重要利器；6 6）特战队：）特战队：单只特战队3-5人，能快速前往加盟商门店解决问题，市场

51、反应速度快；7 7）店驰巡店系统：）店驰巡店系统：可在系统及时更新反馈加盟商遇到的问题，上层可由此得到整体决策方案。请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示风险提示 27 消费需求修复较弱的风险：消费需求修复较弱的风险：公司所处行业与整体经济、百姓消费水平息息相关，若经济复苏较弱，公司整体业绩或将收到影响。原材料价格上涨的风险：原材料价格上涨的风险：相比传统冻品类公司，公司当前毛利率水平相对较低，毛利率受原材料价格波动较大，若原料价格大幅上涨，将影响公司盈利能力。竞争加剧的风险：竞争加剧的风险：食材供应赛道壁垒不高，当前行业热度较好，行业进入者较多，未来若市场竞争加剧，或会对公司经营造成影响。叶

52、倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 电话： 邮件： 食品饮料研究团队 杨哲 执业证书编号：S0930522080001 电话： 邮件： 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素

53、以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明

54、确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其

55、他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未

56、考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业

57、人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。