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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|隆平高科隆平高科 夯实传统加码转基因,隆平高科有望持续受益 隆平高科(000998.SZ)首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 000998.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 15.72 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊航熊航 S0800522050002 相关研究相关研究 杂交水稻种子保持行业领先地位,新品兼具高产高抗特性杂交水稻种子保持行业领先地位,新品兼具高产高抗特性:2020 年以来,稻谷收购底价逐步回暖,由稻谷种植面积可以体现。近三年国
2、内稻谷需求开始逐步扩张,由 2018 年的 1.99 亿吨回升至当下的 2.23 亿吨。随着收购底价的上移以及需求端的增量,均对稻谷市场价格形成一定支撑。公司旗下晶两优以及隆两优系列水稻种子稳居国内水稻推广面积前十,优势较为明显。在新品研发中,臻两优、玮两优系列具有高抗高产的特性。玉米种子推广区域广泛,产品类型不断丰富玉米种子推广区域广泛,产品类型不断丰富:公司玉米板块 2019/2020/2021年营收分别为 7.79/9.88/10.15 亿元,同比+29.2%/+26.9%/+2.7%,玉米种子销售增速较快。旗下联创种业重点推广五大品牌新品种和SAVE营销模式,并布局东北市场。叠加转基因
3、后期有望逐步商业化,玉米板块有望量价齐升。蔬菜瓜果种子毛利水平高,稳健发展蔬菜瓜果种子毛利水平高,稳健发展:旗下德瑞特黄瓜 349、甜瓜博洋 61、博洋 9 继续保持领先地位,同时南瓜品类德成系列品种即将上市。湘研种业丰富产品线,具有丘北辣椒、色素椒和第三代鲜食朝天椒,湘研 55 号等高端品种上量明显。公司蔬菜瓜果业务毛利率水平较高,基本保持 60%左右。转基因生物技术领先,有望抢占先机:转基因生物技术领先,有望抢占先机:公司目前拥有 4 个玉米转基因安全证书及 1 个大豆转基因安全证书,位于行业领先地位。随着转基因技术落地步伐的加快,公司具有较大先发优势。投资建议:投资建议:预计公司 202
4、22024 年实现收入分别为 39.48/44.75/49.52 亿元,对应 PS 为 5.2/4.6/4.2 倍;预计实现归母净利润分别为-7.54/3.66/6.61亿元,对应 PE 为-27.4/56.6/31.3 倍。综合行业平均 PS 以及未来业绩触底反弹,给与目标价 17 元(对应 23 年 PS 为 5 倍),首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:新品种推广不及预期、种植季遭遇极端气候、种业套牌现象反复、存货/商誉减值。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,291 3,503 3,948 4,475 4,952
5、增长率 5.1%6.5%12.7%13.4%10.6%归母净利润(百万元)116 62(754)366 661 增长率 139.4%-46.1%-1308.1%148.5%80.6%每股收益(EPS)0.09 0.05(0.57)0.28 0.50 市盈率(P/E)178.6 331.5(27.4)56.6 31.3 市销率(P/S)6.3 5.9 5.2 4.6 4.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%-082022-12隆平高科种子沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 04 月 18 日 公司深
6、度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 隆平高科核心指标概览.6 一、隆平高科介绍:种业龙头,实行“3+X”产品策略.7 1.1 水稻起家,不断开拓新品种领域.8 1.2 股权结构稳定,大股东实力强劲.9 二、传统种业:市场规模稳定,谷物占比较高.10 2.1 国内种业市场集中度较低,未来存在提升空间.10 2.2 政策不断加码,种业迎来新时代.11 2.2.1 最低稻谷收购价格回暖,库存逐步消化.12 2.
7、2.2 玉米景气度偏高,增产为重中之重.13 2.2.3 蔬菜瓜果产量稳步抬升,种植面积逐年增加.14 三、公司研发能力出众,核心品种持续发力.15 3.1 公司研发能力出众.15 3.2 公司产销端话语权较强,抗风险能力高.15 3.3 产品优势明显,多点开花.17 3.3.1 杂交水稻种子保持行业领先地位,新品兼具高产高抗特性.17 3.3.2 玉米种子推广区域广泛,产品类型不断丰富.18 3.3.3 蔬菜瓜果种子毛利水平高,稳健发展.19 四、转基因:海外市场技术成熟,公司有望持续受益.21 4.1 美国农作物单产有效提高,种植成本趋于稳定.21 4.2 国内转基因市场蓄势待发,公司生物
8、种子业务成长可期.23 4.3 转基因种子推广之后,公司有望增收.25 五、盈利预测与投资建议.27 5.1 关键假设与盈利预测.27 5.2 估值与投资建议.28 六、风险提示.29 图表目录 图 1:隆平高科核心指标概览图.6 PWkYjWOXgUhUpMtQmOaQbPbRoMpPsQtQeRrRrNjMpOyQ6MmNwPNZmMzQNZqMqP 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2:隆平高科营收(单位:万元).7 图 3:隆平高科营收分布占比(单位:%).7 图 4:公司种子主要产品.
9、8 图 5:隆平高科发展历程.9 图 6:隆平高科前十大股东.9 图 7:中国主要农作物种子市场规模(单位:亿元).10 图 8:中国种业市场分品类格局(单位:%).10 图 9:2020 年海外种业市场集中度(单位:%).11 图 10:全国稻谷播种面积(单位:千公顷).12 图 11:前五大水稻品种集中度(单位:%).12 图 12:全国玉米播种面积(单位:千公顷).13 图 13:前五大玉米品种集中度(单位:%).13 图 14:国内黄瓜收获面积(单位:千公顷).14 图 15:国内蔬菜面积(单位:千公顷).14 图 16:国内蔬菜价格指数.14 图 17:临沂商城蔬菜种子价格指数.14
10、 图 18:种业公司研发费用(单位:万元).15 图 19:隆平高科研发布局.15 图 20:隆平高科植物新品种权(单位:件).15 图 21:隆平高科生产采购模式.16 图 22:隆平高科销售模式.17 图 23:隆平高科杂交水稻种子营收(单位:万元).17 图 24:隆平高科水稻种子销售量(单位:吨).17 图 25:隆平高科水稻种子毛利率(单位:%).18 图 26:隆平高科存货水平(单位:万元).18 图 27:隆平高科玉米种子营收(单位:万元).19 图 28:隆平高科玉米种子毛利率(单位:%).19 图 29:隆平高科玉米种子销售量(单位:吨).19 图 30:2021 年隆平高科
11、营收分区域占比(单位:%).19 图 31:隆平高科蔬菜瓜果种子营收(单位:万元).20 图 32:隆平高科蔬菜瓜果种子毛利率(单位:%).20 图 33:美国主要农作物种子市场规模(单位:亿美元).21 图 34:美国种业市场分品类格局(单位:%).21 图 35:美国转基因种植面积(单位:百万英亩).21 图 36:美国玉米单产(单位:蒲/英亩).22 图 37:美国大豆单产(单位:蒲/英亩).22 图 38:美国玉米种植成本占比拆分(单位:%).22 图 39:申请农业转基因生物安全证书流程.24 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 4|请务
12、必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40:审定流程示意图.24 图 41:隆平高科 PS 估值.28 表 1:种业相关政策.11 表 2:国内水稻供需平衡表(单位:万吨).12 表 3:历年稻谷最低收购价格(单位:元/50 公斤).13 表 4:国内玉米供需平衡表(万吨).14 表 5:2021 年水稻推广面积排序.18 表 6:2021 年玉米推广面积排序.19 表 7:2021 年蔬菜瓜果推广面积排序.20 表 8:美国玉米成本拆分(单位:美元/英亩).23 表 9:国内转基因安全证书名单.24 表 10:杭州瑞丰预估营收(单位:亿元).26 表 11:杭州瑞丰预估毛利(单位:亿元
13、).26 表 12:隆平高科预估投资收益(单位:亿元).26 表 13:隆平高科业务拆分(单位:百万元).27 表 14:可比公司 PS 估值.28 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 针对公司杂交水稻种子、玉米种子、蔬菜瓜果种子等核心业务,我们做如下假设:(1)杂交水稻种子:公司杂交水稻种子业务有望边际反转,主要基于全球农产品价格景气程度较高、最低稻谷收购价格以及相关补贴逐步回升。预计 2224 年杂交水稻种子销售量为 4.44/4.88/5.13 万吨;预计 2
14、224 年杂交水稻种子收入为 15.05/17.99/18.99 亿元,同比+15.4%/+19.5%/+5.6%。(2)玉米种子业务:公司玉米种子业务有望持续发力,主要基于国内玉米供需维持紧平衡状态以及公司逐步开拓玉米主产区东北市场。预计 2224 年玉米种子销售量为 7.40/8.51/10.21 万吨;预计 2224 年玉米种子收入为 12.50/14.46/17.86 亿元,同比+23.1%/+15.7%/+23.5%。(3)蔬菜瓜果种子业务:公司蔬菜瓜果种子业务有望稳健发展,主要基于其黄瓜种子、甜瓜种子继续保持领先地位以及新品南瓜、辣椒种子也即将上市。预计 2224 年蔬菜瓜果 种
15、子 销 售 量 为 0.22/0.24/0.26 万 吨;预 计 2224 年 蔬 菜 瓜 果 种 子 收 入 为 3.17/3.60/3.96 亿元,同比+10.6%/+13.7%/+10.0%。(3)生物种子业务:我们预计后期转基因技术有望商业化,带动公司投资收益。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为转基因商业化是公司的核心亮点,我们认为公司传统业务的触底反转同样不可小视。公司的传统业务将不断夯实,转基因若后续开启商业化进程,将为公司打开估值空间。股价上涨催化剂股价上涨催化剂(1)2020 年以来,随着稻谷收购底价逐步回暖,种植面积同步企稳回升。近三年国内稻谷需求开始逐步扩张,由
16、 2018 年的 1.99 亿吨回升至 2022 年的 2.23 亿吨。收购底价的上移以及需求端的增量,均对稻谷市场价格形成一定支撑。公司水稻业务有望触底回升。(2)公司玉米种子销售增速较快。旗下联创种业重点推广五大品牌新品种和 SAVE 营销模式,并布局东北市场。公司主要玉米种子品种裕丰 303、中科玉 505 以及联创 808 稳居国内玉米推广面积前十。在国内玉米产业供需紧平衡的大格局下,公司玉米种子业务有望量价齐升。后期若转基因商业化,公司有望抢占先机。估值与目标价估值与目标价 预计公司 20222024 年实现收入分别为 39.48/44.75/49.52 亿元,对应 PS 为 5.2
17、/4.6/4.2倍;预计实现归母净利润分别为-7.54/3.66/6.61 亿元,对应 PE 为-27.4/56.6/31.3 倍。公司业绩未来有望触底反弹。公司属于农业板块中成长性较强、营收增速较为稳健的类型,因此我们选用 PS 估值法。我们选取主营业务为种子业务的登海种业、荃银高科作为可比公司,得到 23E 行业平均 PS 为 5.89 倍。考虑到到荃银高科存在部分粮食贸易业务,因此营收会明显高于同行业;登海种业主营业务为玉米,玉米的景气程度高于稻谷,因此PS 相对较高。出于谨慎原则,我们给予公司 PS 为 5 倍估值,预计 23E 营收为 44.75 亿,对应市值 224 亿元,给与目标
18、价 17 元,首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 隆平高科隆平高科核心指标概览核心指标概览 图 1:隆平高科核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、隆平高科隆平高科介绍介绍:种业龙头,实行“:种业龙头,实行“3+X”产品策略产品策略 隆平高科主要聚焦农作物种子和产业链服务,作物品类实行“3+X”策略,持续巩固水稻、玉米、蔬菜
19、三大核心品类种业地位,同时兼顾杂谷、食葵、小麦等多元化种业。其中水稻种子、玉米种子和蔬菜种子为公司核心业务板块。公司在水稻方面,具有公司在水稻方面,具有成熟的水稻商业化育种体系成熟的水稻商业化育种体系。公司成熟的水稻商业化育种体系覆盖了国内、国际两个市场,国内水稻研发以湖南为创新中心,依托隆平高科种业科学研究院及各区域育种站,范围覆盖长江上游、中下游、华南及黄淮稻区;国际水稻研发以海南为窗口,辐射菲律宾、孟加拉、越南以及巴基斯坦等“海上丝绸之路”沿线水稻种植国家。2021 年公司将原亚华种业、百分农业、四川隆平、新桥隆平和优至种业五大产业主体整合成立亚华水稻事业部,品种结构大幅优化。公司旗下晶
20、两优以及隆两优系列水稻种子稳居国内水稻推广面积前十。在新品研发中,臻两优、玮两优系列具有高抗高产的特性。公司在玉米公司在玉米方面,方面,近三近三年稳步增长年稳步增长。玉米板块 2019/2020/2021 年营收分别为7.79/9.88/10.15 亿元,同比+29.2%/+26.9%/+2.7%。公司主要依托联创种业及玉米科学院为主要科研团队,面向东华北、黄淮海、西南等主要玉米种植区域,并积极与美国隆平和巴西玉米研发团队联动,以国际玉米种质资源引进开发开展玉米产业国际化布局。旗下裕丰 303、中科玉 505 以及联创 808 稳居国内玉米推广面积前十。联创种业将重点推广五大品牌(联创、中科华
21、泰、粒粒金、嘉禧和隆创祺华)新品种和 SAVE 营销模式,并布局东北市场,有望开拓新市场。公司在蔬菜瓜果方面,公司在蔬菜瓜果方面,毛利率相对较高,基本稳定在毛利率相对较高,基本稳定在 60%左右。左右。研发团队以主要推广区域(黄瓜、甜瓜、番茄、南瓜以天津、山东为核心,辣椒以湖南、海南为核心)为重点不断推出广受市场好评的新组合产品;旗下德瑞特黄瓜 349、博洋甜瓜 61 以及博洋 9继续保持业内领先地位。高端辣椒品种湘研 55 号上量明显。公司在生物技术方面,主要依托杭州瑞丰生物科技有限公司以及隆平生物技术(海南)有限公司开展玉米/大豆转基因性状开发。品种转育主要依托玉米科学院以及联创种业。目前
22、目前拥有拥有 4 个玉米转基因安全证书及个玉米转基因安全证书及 1 个大豆转基因安全证书,位于行业领先地位个大豆转基因安全证书,位于行业领先地位。随着转基因技术落地步伐的加快,公司具有较大先发优势。图 2:隆平高科营收(单位:万元)图 3:隆平高科营收分布占比(单位:%)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%00300000400000200022H1营业收入YOY59.4%40.1%42.2%37.2%43.
23、5%16.8%24.9%30.0%29.0%27.3%9.2%17.8%11.8%18.0%10.7%0%30%60%90%200212022H1杂谷种子向日葵种子蔬菜瓜果种子农化、棉花、油菜及其他玉米杂交水稻种子 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:公司种子主要产品 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.1 水稻起家,不断开拓新品种领域水稻起家,不断开拓新品种领域 袁隆平农业高科技股份有限公司是由湖南省农业科学院、湖南杂交水稻研究中心、袁隆平院士等发起设立、以科研单
24、位为依托的农业高科技股份有限公司,公司成立于 1999 年 6月。后期通过收购方式,不断加强其在玉米、蔬菜瓜果、谷子等农作物领域地位。2003 年,旗下湖南隆平种业有限公司成立,年推广杂交水稻面积近 3000 万亩,每年帮助农民增产粮食近 3 亿公斤。2007,亚华种业并入袁隆平农业高科技股份有限公司,成为隆平高科种子产业全资子公司。2015 年,收购天津德瑞特种业有限公司,进一步扩充其在蔬菜瓜果领域的实力。2017 年,公司完成对国内湖北惠民、优至种业、三瑞农科、巡天农业等优秀企业的并购,并且参与投资巴西玉米种子业务(并启用 LP Sementes 品牌),进一步拓展了企业品牌矩阵,增强和丰
25、富了公司国际化品牌形象。2018 年,公司收购联创种业 90%股权,联创种业优质玉米种子资产的注入,强化了公司国内玉米种子业务布局。2023 年收购科力种业 51%股权,其与隆平高科在水稻种子产业在渠道上、市场上、制种基地上形成较好的协同和互补,有利于提升公司水稻种子产业的市场份额和行业地位。公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5:隆平高科发展历程 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.2 股权结构股权结构稳定,大股东实力强劲稳定,大股东实力强劲 截至截至 2022Q3,公司实际控制人为,公司
26、实际控制人为中信集团,股权结构稳定。中信集团,股权结构稳定。中信农业科技股份有限公司为公司的大股东,持股比例达到 16.54%。湖南杂交水稻研究中心以及北大荒(深圳)投资有限公司分别持股 5.08%/4.95%;境内自然人持股比例最高的是王义波,达到 1.90%,为公司玉米首席专家。图 6:隆平高科前十大股东 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、传统种业传统种业:市场市场规模稳定,谷物占比较高规模稳定,谷物占比较高 2010-2015 年期间,随着国内主
27、要农产品种植面积的增加,种子市场规模迎来快速增长。2010 年全国累计政策性收购小麦、玉米和粳稻 2458 万吨,油菜子和大豆 1028 万吨,有效促进了农民增收,维护了种粮农民利益。2010 年东北临储玉米收购底价达到 1800 元/吨,在丰厚的种植利润下,全国玉米播种面积由 2010 年的 3497.6 万公顷,增长至 2015年的 4496.8 万公顷。2015-2020 年期间,国储主要农产品开启轮出周期,农产品价格相对稳定。在国储轮出的大背景下,相关农产品价格波动较小,种植利润趋于稳定,因此播种面积增速明显放缓。2015 年之后,国内主要农产品种子市场规模基本稳定在 1000 亿上下
28、。国内农作物种植主要为谷物类,其中玉米占比最大(34%),其次分别为稻谷(31%)和小麦(27%)。图 7:中国主要农作物种子市场规模(单位:亿元)图 8:中国种业市场分品类格局(单位:%)资料来源:Ifind,西部证券研发中心 资料来源:Ifind,西部证券研发中心 2.1 国内国内种业市场集中度种业市场集中度较低较低,未来存在提升空间,未来存在提升空间 我国种业企业多,但企业规模不大,企业的研发能力差,企业能够育、繁、推一体化发展的不多。同时前期国内种业保护原创知识产权不力,种业假冒、套牌、剽窃等侵权现象多。随着种子法第四次修改落地,后期有望逐步改善。从目前种业龙头公司营收来看,2021年
29、隆平高科/登海种业/荃银高科营收分别为 35.03/11.00/25.21 亿元,同比分别+6.5%/+22.2%/+57.4%,产业格局正在逐步好转。海外市场集中度较高,与国内形成明显对比;根据 Kynetec 统计,2020 年,全球种子行业市场中,排名前几位的公司依次为拜耳、科迪华、先正达集团、巴斯夫、Vilmorin,市场份额依次为 20%、16.8%、6.9%、4%以及 3.4%。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008000200182020主要农作物种子市场规模:中国YOY34%36%37
30、%38%39%40%38%36%36%34%34%27%28%27%27%27%28%29%30%30%31%32%27%26%25%26%26%26%27%27%27%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720192021棉花小麦稻谷大豆玉米 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:2020 年海外种业市场集中度(单位:%)资料来源:先正达招股说明书,西部证券研发中心 2.2 政策政策不断加码,种业迎来新时代不断加码,种业
31、迎来新时代 近两年关于种业的政策文件密集出台,其中对种子法进行修改,建立实质性派生品种制度,完善侵权赔偿制度;以及国家级转基因大豆玉米品种审定标准的落地为转基因品种上市建立明确考核制度。近期 2023 年中央一号文件发布,即为国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见。其中主要涉及抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供、加强农业基础设施建设、强化农业科技和装备支撑等九方面意见指引。首当其冲将确保全国粮食产量保持在1.3 万亿斤以上,其中明确实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。我们认为粮食产能提升行动主要在于大豆、玉米、小麦以及稻谷等主粮品种。表 1:种业相关政策 时间时间 政策文件政策
32、文件 核心主旨核心主旨 2020.1 农业农村部办公厅关于印发 2020 年农业转基因生物监管工作方案的通知 2019 年各级农业农村部门认真贯彻党中央、国务院决策部署,切实履行农业转基因生物监管职责,加大监督检查强度、增加抽样检测密度、提高违规查处力度,监管成效明显显现。为做好 2020 年农业转基因生物监管工作,制定本方案 2020.2 农业农村部办公厅关于印发 2020 年推进现代种业发展工作要点的通知 积极推动大豆振兴计划,落实好大豆制种大县奖励政策 2020.2 农业农村部办公厅关于印发 2020 年农业农村科教环能工作要点的通知 加强种质资源保护,夯实种业发展基础 2020.12
33、中央经济工作会议 保障粮食安全,关键在于落实藏粮于地、藏粮于技战略 2021.1 农业农村部办公厅关于印发 2021 年农业转基因生物监管工作方案的通知 坚持“两手抓”“两促进”,既要加快推进生物育种研发应用,又要依法依规严格监管,严肃查处非法制种、知识产权侵权等违法违规行为,保障农业转基因研发应用健康有序发展 2021.2 中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见 打好种业翻身仗。农业现代化,种子是基础 2021.2 2021 年中央一号文件 坚决守住 18 亿亩耕地红线,农业现代化,种子是基础 2021.7 种业振兴行动方案 明确了实现种业科技自立自强、种源自主可控的总目
34、标,提出了种业振兴的指导思想、基本原则、重点任务和保障措施等一揽子安排 2021.8 审定种子法修订草案 建立实质性派生品种制度,完善侵权赔偿制度,提高惩罚赔偿数额 拜尔20.00%科迪华16.80%先正达集团6.90%巴斯夫4.00%Vilmorin3.40%其他48.90%拜尔科迪华先正达集团巴斯夫Vilmorin其他 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 时间时间 政策文件政策文件 核心主旨核心主旨 2022.1 农业转基因生物安全评价管理办法 明确落实转基因管理办法 2022.1 主要农作物品
35、种审定办法 明确稻、小麦、玉米、棉花、大豆审定方案 2022.6 国家农作物品种审定委员会关于印发国家级转基因大豆玉米品种审定标准的通知 申请审定的转基因大豆品种应达到国家级大豆品种审、申请审定的转基因玉米品种应达到国家级玉米品种审和本标准的要求 2022.12 中央经济工作会议 实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动 2022.12 中央农村工作会议 抓住耕地和种子两个要害,坚决守住 18 亿亩耕地红线 2023.2 2023 年中央一号文件 加快玉米大豆生物育种产业化步伐,有序扩大试点范围,规范种植管理;确保全国粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上,其中明确实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动 资料来
36、源:农业农村部、西部证券研发中心 2.2.1 最低稻谷收购价格回暖,最低稻谷收购价格回暖,库存逐步消化库存逐步消化 2015 年以来,稻谷价格走势主要受政策调控为主;2017 年之前,稻谷收购底价相对可观,早籼稻/中晚籼稻基本保持 2600 元/吨以上,粳稻保持在 3000 元/吨以上,因此杂交水稻种子价格较为稳定。自 2018 年以来,稻谷收购底价下滑,导致市场价同步出现回调。与此同时,农户种粮积极性有所走弱,导致杂交水稻种子价格下滑。2020 年以来,随着稻谷收购底价逐步回暖,稻谷种植面积同步回升。近三年国内稻谷需求开始逐步扩张,由 2018 年的 1.99 亿吨回升至 2022 年的 2
37、.23 亿吨。稻谷收购底价的上移以及需求端的增量,均对稻谷市场价格形成一定支撑。根据 2023 年中央 1 号文件显示,将继续提高小麦最低收购价,合理确定稻谷最低收购价,稳定稻谷补贴。有助于提升农户种粮积极性。中央 1 号文件同样强调将加强耕地保护和用途管控,坚决守住耕地面积红线,同时加大撂荒耕地利用力度,逐步把永久基本农田建设成高标准农田。我们认为后续稻谷耕地面积有望稳中抬升。图 10:全国稻谷播种面积(单位:千公顷)图 11:前五大水稻品种集中度(单位:%)资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 资料来源:中国农作物种业发展报告,西部证券研发中心 表 2:国内水稻供需平衡表(单位:万吨)年
38、份年份 期初库存期初库存 产量产量 进口量进口量 总供给总供给 国内消费量国内消费量 出口量出口量 期末库存期末库存 库销比库销比 2023(E)17,167 20,614 580 38,360 20,871 365 17,124 80.6%2022 17,359 20,687 610 38,655 22,312 377 15,967 70.4%2021 17,808 21,303 650 39,760 22,219 389 17,153 75.9%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%050000000250003000035
39、0002002020212022播种面积:稻谷:全国YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200202021常规水稻(CR5集中度)杂交水稻(CR5集中度)公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年份年份 期初库存期初库存 产量产量 进口量进口量 总供给总供给 国内消费量国内消费量 出口量出口量 期末库存期末库存 库销比库销比 2020 17,276 20,477 375 38,128 21,209 386 16,533 76
40、.6%2019 17,580 19,696 352 37,628 19,994 358 17,276 84.9%2018 16,913 20,665 361 37,939 19,949 409 17,580 86.4%资料来源:Ifind,西部证券研发中心 表 3:历年稻谷最低收购价格(单位:元/50 公斤)年份年份 早籼稻早籼稻 中晚籼稻中晚籼稻 粳稻粳稻 2015 135 138 155 2016 133 138 155 2017 130 136 150 2018 120 126 130 2019 120 126 130 2020 121 127 130 2021 122 128 130
41、2022 124 129 131 2023 126 129 131 资料来源:国家发改委,西部证券研发中心 2.2.2 玉米玉米景气度偏高,景气度偏高,增产为重中之重增产为重中之重 2010-2015 年期间,国家大力鼓励玉米种植,补贴力度较大,另外保持每年 4000-5000万吨的国储轮入量,导致玉米价格居高不下。2015-2016 年,国储玉米库存达到 2.3 亿吨巅峰库存,随即开始轮出,玉米价格出现高台大跳水行情。2016-2018 年,国家大力发展深加工企业,产能扩张速度较快,保持每年 1000-1500 万吨的产能增速,对玉米库存形成有效消化,玉米价格中枢缓慢上行。2019 年因受非
42、洲猪瘟影响,饲料端需求出现下滑,价格小幅回落;2020 年至今,主要因为国储玉米退出历史舞台,叠加生猪产能有效复苏,玉米价格居高不下。图 12:全国玉米播种面积(单位:千公顷)图 13:前五大玉米品种集中度(单位:%)资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 资料来源:中国农作物种业发展报告,西部证券研发中心 -5.0%0.0%5.0%10.0%0000040000500002002020212022播种面积:玉米:全国YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2001920202021玉米(CR5集
43、中度)公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:国内玉米供需平衡表(万吨)年份年份 期初库存期初库存 产量产量 进口量进口量 总供给总供给 国内消费量国内消费量 出口量出口量 期末库存期末库存 库销比库销比 2023(E)13305 27188 2000 42493 28540 0.6 14105 49.4%2022 13707 26666 2000 42372 29040 0.5 13332 45.9%2021 12984 27002 2700 42686 28868 0.6 13818 47.
44、9%2020 14020 23897 1800 39717 29610 6.5 10101 34.1%2019 18562 24106 760 43428 29407 1.2 14020 47.7%2018 23872 24595 448 48916 30352 1.8 18562 61.2%资料来源:Ifind,西部证券研发中心 2.2.3 蔬菜瓜果蔬菜瓜果产量稳步抬升,种植面积逐年增加产量稳步抬升,种植面积逐年增加 国内蔬菜播种面积自 2017 年开始稳步上升,增长率维持在 2%3%左右。截至2021年,国内蔬菜播种面积达到 2198.5 万公顷,总产量约 7.7 亿吨。蔬菜种子平均价格也
45、随着种植面积的回升而逐步回暖。图 14:国内黄瓜收获面积(单位:千公顷)图 15:国内蔬菜面积(单位:千公顷)资料来源:FAO,西部证券研发中心 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 图 16:国内蔬菜价格指数 图 17:临沂商城蔬菜种子价格指数 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 资料来源:Ifind,西部证券研发中心 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%006200202021黄瓜和小黄瓜:收割面积:中国YOY-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4
46、.0%000002001920202021全国:蔬菜播种面积YOY8088961041122014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1农产品生产价格指数:蔬菜969798992017/1/12019/1/12021/1/12023/1/1临沂商城蔬菜种子价格指数 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、公司研发能力出众公司研发能力出众,核心品种持续发力,核心品种持续发力 3.1 公司研发能力出众公司研发能力出众 公司以“提升生物技术
47、平台、夯实传统育种平台、完善测试评价平台、扩大研发队伍规模、统一多作物研发平台”的长期目标,相继培育出一大批具有自主知识产权的创新成果。公司拥有一流的研发团队,研发人员 480 余人,拥有一大批优秀的水稻、玉米、生物技术专家。2021 年度申请植物新品种权 159 件,其中水稻 78 件,玉米 57 件,黄瓜 16 件,谷子 5 件,小麦 2 件,辣椒 1 件;2021 年度获得授权植物新品种权 66 件,其中水稻 39件,玉米 18 件,食葵 5 件,黄瓜 4 件。截至 2021 年末,公司累计获得授权植物新品种权 595 件。公司连续多年保持高强度的科研投入,近三年研发费用投入持续加码,大
48、幅超过国内同行水平。图 18:种业公司研发费用(单位:万元)图 19:隆平高科研发布局 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 图 20:隆平高科植物新品种权(单位:件)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 3.2 公司产销公司产销端话语权较强端话语权较强,抗风险能力高,抗风险能力高 公司种子的生产和采购一般采取“公司+代制商(大户)”的委托代制模式和“公司+基地+农户”的自制模式以及公司流转/租赁土地自办基地模式,其中委托代制模式和自制模式为0500000002500020021隆平高科登海种业荃银高科02040
49、608000202021植物新品种权水稻玉米黄瓜 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司目前主要的生产采购模式。委托代制模式委托代制模式:公司委托诚信度高、制种技术和组织能力强、经济实力比较雄厚的代制商(大户)进行制种。公司与代制商(大户)签署种子委托生产合同,代制商负责组织进行种子生产,公司提供亲本材料,提供生产技术方案参考意见,并安排生产技术人员对田间质量关键环节进行监督和检查。待种子收获后,代制商将种子交付公司,经公司检验合格后按合同约定的价格将种
50、子款支付给代制商。自制模式:自制模式:基层组织负责当年生产面积落实、田间生产除杂、种子收购等关键技术与环节的协调与组织,农户负责田间操作,公司委派技术人员驻制种基地进行全过程技术指导与管理。种子收获后,农户将种子交付公司,并经公司检验合格后按合同约定的价格将种子款支付给农户。公司生产采购模式具有两点优势:1)在制种过程中,如遇极端气候,导致产量不及预期,主要风险由代制商/农户承担,公司会酌情进行补偿,大大降低了制种风险;2)农户制种能促进农户就业创造社会价值。图 21:隆平高科生产采购模式 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司的销售主要采用“县级经销商公司的销售主要采用“县级经销商乡乡镇
51、零售商镇零售商农户”的三级经销商分销模农户”的三级经销商分销模式式,与经销商签订经销协议,规定各级经销商在某一区域(乡镇、县、市)内代理销售公司的产品,协议一般每个业务年度签署一次。公司主要采用收取预收款的方式来执行“先款后货”的销售政策,规避了回款速度较慢的风险。公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22:隆平高科销售模式 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 3.3 产品优势产品优势明显明显,多点开花,多点开花 3.3.1 杂交水稻种子保持行业领先地位,新品兼具高产高抗特性杂交水稻种子保持行业
52、领先地位,新品兼具高产高抗特性 公司旗下晶两优以及隆两优系列水稻种子稳居国内水稻推广面积前十,龙头优势较为明显。在新品研发中,臻两优、玮两优系列具有高抗高产的特性。臻两优钰占为 2022 年通过国家审定的水稻品种,兼具绿色优质、高产稳产特性,玮两优 8612 的综合性状质量明显提升。高档优质稻品种中,隆晶优蒂占、昱香两优馥香占、悦两优美香新占、悦两优钰占、振两优 8549 等品质均达到部标二级以上。2017 年之后,随着稻谷收购底价的下调,公司出现库存被动累库的现象。公司随即开始资产减值进行调整。截至 2022Q3,公司存货水平为 19.65 亿元,较 2019 年高位水平,去化幅度为 34.
53、7%。与此同时,公司产销率逐步上行。2022 年公司杂交水稻种子销量为4.44 万吨,延续回暖态势。图 23:隆平高科杂交水稻种子营收(单位:万元)图 24:隆平高科水稻种子销售量(单位:吨)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 -60.0%-30.0%0.0%30.0%60.0%00300000200022H1杂交水稻种子营收YOY-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%000004000050000600002017201
54、820022水稻YOY 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25:隆平高科水稻种子毛利率(单位:%)图 26:隆平高科存货水平(单位:万元)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 表 5:2021 年水稻推广面积排序 排序排序 杂交水稻杂交水稻种子种子 所属公司所属公司 常规水稻常规水稻种子种子 所属公司所属公司 1 晶两优华占 隆平高科 龙粳 31 粳高科技 2 晶两优 534 隆平高科 绥粳 27 盛昌种子繁育有限责任公司 3 隆两优
55、华占 隆平高科 黄华占 中农发种业 4 隆两优 534 隆平高科 南粳 9108 高科种业 5 野香优莉丝 绿海种业 中嘉早 17 浙江嘉兴农业科学研究院 6 荃优丝苗 荃银高科 绥粳 18 盛昌种子繁育有限责任公司 7 荃优 822 荃银高科 绥粳 28 盛昌种子繁育有限责任公司 8 C 两优华占 金色农华 湘早籼 45 号 金色农丰 9 泰优 390 隆平高科 龙粳 57 粳高科技 10 荃两优丝苗 荃银高科 中早 39 金色农丰 资料来源:中国农作物种业发展报告,西部证券研发中心 3.3.2 玉米玉米种子种子推广区域推广区域广泛广泛,产品类型不断丰富,产品类型不断丰富 公司主要玉米种子品
56、种裕丰 303、中科玉 505 以及联创 808 稳居国内玉米推广面积前十。2022 年,公司合计通过 42 个玉米新品种。其中创 321、巡天 1818、隆平 918 等新品种适宜推广区域分别覆盖黄淮海、东北、西北、西南、热带亚热带等主要生态区,基本覆盖国内玉米主产区;LPB832、粒粒金 009、中科玉 617、巡天 1818 等品种将明显强化公司在高产优质品种推广优势;联创青储 116、LPB681 将进一步开拓产品类型,满足下游饲料客户的需求。与此同时,公司市场主导玉米品种裕丰 303 等均已完成生物育种产业化的各项准备工作,后期转基因有望逐步商业化,玉米板块有望量价齐升。近三年,公司
57、玉米种子销售增速较快。在国内玉米产业供需紧平衡的大格局下,公司玉米种子业务有望持续受益,旗下联创种业重点推广五大品牌(联创、中科华泰、粒粒金、嘉禧和隆创祺华)新品种和 SAVE 营销模式。2023Q1,公司与北大荒垦丰种业股份有限公司签订战略合作框架协议,拟在科研育种、品种推广、制种基地、农业服务、国际业务、人才交流、资本合作等种业全产业链开展全面深入的合作;目前公司在东北市场营收占比较低,后期有望打开东北市场。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2001920202021 2022H1杂交水稻种子(%)-30.0%-20.0%-10.0%0.0%1
58、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05000002000002500003000003500002001820202022Q3存货YOY 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27:隆平高科玉米种子营收(单位:万元)图 28:隆平高科玉米种子毛利率(单位:%)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 图 29:隆平高科玉米种子销售量(单位:吨)图 30:2021 年隆平高科营收分区域占比(单位:%)资料来源
59、:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 表 6:2021 年玉米推广面积排序 排序排序 玉米种子玉米种子 所属公司所属公司 1 郑单 958 河南省农业科学院 2 裕丰 303 联创种业 3 中科玉 505 联创种业 4 京科 968 金色农华种业 5 登海 605 登海种业 6 先玉 335 敦煌种业 7 天农九 天农种业 8 联创 808 联创种业 9 伟科 702 金苑种业 10 东单 1331 东亚种业 资料来源:中国农作物种业发展报告,西部证券研发中心 3.3.3 蔬菜瓜果蔬菜瓜果种子毛利水平高,稳健发展种子毛利水平高,稳健发展 公司旗下德瑞特黄瓜 349
60、、甜瓜博洋 61、博洋 9 继续保持行业领先地位,同时南瓜品类德成系列品种即将上市。控股公司湘研种业在辣椒行业具有较强优势,具有丘北辣椒、色素椒和第三代鲜食朝天椒,同时湘研 55 号等高端品种上量明显。公司蔬菜瓜果业务毛利率水平较高,基本保持 60%左右,有望持续稳健发展。0.0%30.0%60.0%90.0%120.0%0300006000090000002020212022H1玉米营收YOY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2001920202021 2022H1玉米(%)-20.0%0.0
61、%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0000040000500006000070000800002002020212022玉米种子YOY35.0%26.5%9.8%13.5%3.0%4.2%3.2%4.8%华中地区华东地区国外华北地区华南地区西北地区东北地区西南地区 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31:隆平高科蔬菜瓜果种子营收(单位:万元)图 32:隆平高科蔬菜瓜果种子毛利率(单位:%)资料来源:公司公告,西部证券研
62、发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 表 7:2021 年蔬菜瓜果推广面积排序 品类品类 排序排序 种子种子 所属公司所属公司 黄瓜 黄瓜 黄瓜 1 德瑞特 德瑞特种业 2 津优 1 号 科润农业 3 津春 4 号 科润农业 黄瓜 4 津研 4 号 中裕种业 甜瓜 1 86 王 九圣禾种业 甜瓜 2 西州密 2 号 新疆葡萄瓜果开发研究中心 番茄 1 毛粉 802 世佳种业 番茄 2 普罗旺斯 德奥特种业 辣椒 1 小米辣/辣椒 2 丘北辣椒/辣椒 3 朝天椒 湘研种业 向日葵 1 SH363 三瑞农科 向日葵 2 SH361 三瑞农科 资料来源:中国农作物种业发展报告,西部证券研发中
63、心 -30.0%0.0%30.0%60.0%0000040000200022H1蔬菜瓜果种子营收YOY53.0%54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%20022H1蔬菜瓜果种子(%)公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、转基因转基因:海外市场技术成熟,海外市场技术成熟,公司公司有望持续受益有望持续受益 美国种业市场自 2015 年转基因技术完全普及之后,市场规模相对
64、稳定;主要农产品种子市场规模近五年保持 135-150 亿美元波动。美国是全球转基因农作物播种面积最大的国家,转基因技术比较先进。2020 年度种业市场规模下滑,主要体现在大豆种子方面,由 2018年的55.87亿美元下滑至2020年的44.6亿美元,其余主要农作物市场规模基本持平。2019年,中美贸易摩擦或一定程度上影响美国大豆种植积极性。美国转基因种植在 2000 年以后迎来快速增长;2000 年转基因玉米、大豆、棉花的种植面积占比分别为 25%、54%和 61%。截至 2014 年,转基因玉米、大豆、棉花的种植面积占比分别为 93%、94%和 96%,基本完全普及。从推广至完全普及,整体
65、花费约 14 年时间。目前美国农作物种植主要为谷物类,其中玉米占比最大(54%),其次为大豆(35%)。图 33:美国主要农作物种子市场规模(单位:亿美元)图 34:美国种业市场分品类格局(单位:%)资料来源:Ifind,西部证券研发中心 资料来源:Ifind,西部证券研发中心 图 35:美国转基因种植面积(单位:百万英亩)资料来源:USDA,西部证券研发中心 4.1 美国美国农作物农作物单产有效提高,种植成本趋于稳定单产有效提高,种植成本趋于稳定 自 2000 年转基因技术开始逐步普及之后,农作物单产得到有效提升。以美国玉米/大豆为例,2000年玉米转基因普及率为25%,合计单产为137蒲/
66、英亩。2014年普及率达到93%,合计单产达到 170 蒲/英亩。2000 年大豆转基因普及率为 54%,合计单产为 38.1 蒲/英亩。2014 年普及率达到 94%,合计单产达到 47.5 蒲/英亩。-8.0%-4.0%0.0%4.0%8.0%12.0%0020021主要农作物种子市场规模:美国YOY53%57%57%59%56%56%57%53%52%55%54%33%30%30%30%33%34%32%37%36%33%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011
67、200192021棉花小麦水稻大豆玉米020406080200420062008200022美国:转基因玉米:播种面积美国:转基因大豆:播种面积美国:转基因棉花:播种面积 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2015-2020 年期间,美国玉米种植成本保持 680 美元/英亩。主要包含生产成本(49%)以及均摊成本(51%)。转基因种子较传统种子价格高约 50%-60%。但是使用转基因种子可有效降低农药使用量(减
68、少 60%-70%)以及人工成本,并且提高单产,因此转基因种植的经济效益是客观存在的。图 36:美国玉米单产(单位:蒲/英亩)图 37:美国大豆单产(单位:蒲/英亩)资料来源:USDA,西部证券研发中心 资料来源:USDA,西部证券研发中心 图 38:美国玉米种植成本占比拆分(单位:%)资料来源:USDA,西部证券研发中心 0200020032006200920021美国:玉米:单产美国:玉米:单产303540455055200020032006200920021美国:大豆:单产美国:大豆:单产0%10%20%30%40%50%
69、60%70%80%90%100%200020022004200620082001620182020美国:玉米:均摊成本美国:玉米:其他美国:玉米:灌溉水美国:玉米:维修美国:玉米:燃料,润滑油,电力美国:玉米:农机服务美国:玉米:农药美国:玉米:化肥美国:玉米:种子 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 8:美国玉米成本拆分(单位:美元/英亩)2020 2004 美国美国:玉米玉米:成本总计成本总计 678.28678.28 占比(占比(%)377.50377.50 占比(占
70、比(%)美国美国:玉米玉米:生产费用合计生产费用合计 319.44319.44 47.1%47.1%175.94175.94 46.6%46.6%种子 91.59 13.5%36.82 9.8%化肥 111.58 16.5%54.62 14.5%农药 31.56 4.7%26.76 7.1%农机服务 22.94 3.4%11.55 3.1%燃料,润滑油,电力 25.31 3.7%29.29 7.8%维修 35.56 5.2%15.35 4.1%灌溉水 0.28 0.0%0.24 0.1%其他 0.62 0.1%1.31 0.3%美国美国:玉米玉米:均摊成本合计均摊成本合计 358.84358.
71、84 52.9%52.9%201.56201.56 53.4%53.4%雇工成本 5.33 0.8%3.20 0.8%家庭用工折价 31.01 4.6%26.98 7.1%机械折旧 127.80 18.8%61.25 16.2%土地成本 161.86 23.9%92.14 24.4%税费及保险 13.22 1.9%5.58 1.5%其它均摊成本 19.62 2.9%12.41 3.3%资料来源:USDA,西部证券研发中心 4.2 国内国内转基因转基因市场市场蓄势待发,蓄势待发,公司生物种子业务公司生物种子业务成长可期成长可期 国内市转基因市场可以归纳为三部分,分别是转基因性状导入、制种以及对应
72、的下游饲料产业。我们认为转基因落地初期,推广的主要品种为玉米。若参考国外种子授权费正常水平在 10 元/亩左右,以国内玉米 6 亿亩的种植面积来测算,玉米转基因技术授权市场规模将达到 60 亿。隆平高科参股杭州瑞丰生物科技有限公司,其玉米转基因品种(瑞丰 125)已经于 2019 年获取国内转基因安全证书,若通过审定环节,后续将步入市场。目前隆平高科合计拥有 4 个玉米转基因安全证书及 1 个大豆转基因安全证书。国内转基因技术审定流程较长,技术壁垒较高;一般申请转基因安全证书需四至六年左右时间。主要通过实验研究、中间测试、环境释放、生产性试验以及最后申请安全证书等步骤。因此前期研发投入成本较高
73、,申请流程较为缓慢,形成较高技术壁垒。实验研究:实验研究:在实验室控制系统内进行的基因操作和转基因生物研究工作。中间测试:中间测试:在控制系统内或者控制条件下进行的小规模试验。环境释放:环境释放:在自然条件下采取相应安全措施所进行的中规模的试验。生产性试验:生产性试验:在生产和应用前进行的较大规模的试验。申请安全证书:申请安全证书:经农业农村部批准后,方可颁发农业转基因生物安全证书。公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 39:申请农业转基因生物安全证书流程 资料来源:农业农村部、西部证券研发中心
74、获取转基因安全证书之后,即进入审定环节;若通过业部审定批准,之后可进行商业化推广。当下合计共有 17 个转基因品种(玉米&大豆)获得安全证书,进入审定环节。区域测验:区域测验:对品种丰产性、稳产性、适应性、抗逆性等进行鉴定,并进行品质分析、DNA指纹检测等。生产试验:生产试验:按照当地主要生产方式,在接近大田生产条件下对品种的丰产性、稳产性、适应性、抗逆性等进一步验证。DUS 测试:测试:品种特异性、一致性和稳定性测试。图 40:审定流程示意图 资料来源:农业农村部、西部证券研发中心 表 9:国内转基因安全证书名单 序列序列 申报单位申报单位 项目名称项目名称 基因基因 1 北京大北农生物技术
75、有限公司 抗虫耐除草剂玉米 DBN9936 cry1Ab:抗亚洲玉米螟 epsps:耐受除草剂草甘膦 2 杭州瑞丰生物科技有限公司 抗虫耐除草剂玉米瑞丰 125 cry1Ab/cry2Ab:抗亚洲玉米螟 g10evo-epsps:耐受除草剂草甘膦 3 上海交通大学 耐除草剂大豆 SHZD3201(转基因生物原名“SHZD32-01”)g10evo-epsps:耐受除草剂草甘膦 4 北京大北农生物技术有耐除草剂玉米 DBN9858 epsps:耐受除草剂草甘膦 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 序列
76、序列 申报单位申报单位 项目名称项目名称 基因基因 限公司 pat:耐受除草剂草甘膦 5 北京大北农生物技术有限公司 抗虫耐除草剂玉米 DBN9501 vip3Aa19:抗亚洲玉米螟 pat:耐受除草剂草甘膦 6 中国农业科学院作物科学研究所 耐除草剂大豆中黄 6106 g2-epsps:耐受除草剂草甘膦 gat:耐受除草剂草甘膦 7 北京大北农生物技术有限公司 耐除草剂大豆 DBN9004 epsps:耐受除草剂草甘膦 pat:耐受除草剂草甘膦 8 中国林木种子集团有限公司 抗虫玉米 ND207(转基因生物原名“2A-7”)mcry1Ab:抗玉米螟、黏虫、棉铃 mcry2Ab:抗甜菜夜蛾和斜
77、纹夜蛾 9 杭州瑞丰生物科技有限公司 抗虫玉米浙大瑞丰 8(转基因生物原名“GAB-3”)cry1Ab:抗亚洲玉米螟 cry2Ab:抗玉米黏虫 10 北京大北农生物技术有限公司 抗虫耐除草剂玉米 DBN3601T(转基因生物原名“DBN9936DBN9501”)cry1Ab:抗亚洲玉米螟 epsps:耐受除草剂草甘膦 vip3Aa19:抗鳞翅目害虫棉铃虫 pat:耐受除草剂草甘膦 11 杭州瑞丰生物科技有限公司 耐除草剂玉米 nCX-1 CdP450:抗蚊虫 cp4epsps:耐受除草剂草甘膦 12 中国种子集团有限公司 抗虫耐除草剂玉米 Bt11GA21 cry1Ab:抗亚洲玉米螟 pat:
78、耐受除草剂草甘膦 mepsps:耐受除草剂草甘膦 13 中国种子集团有限公司 抗虫耐除草剂玉米 Bt11MIR162GA21 cry1Ab:抗亚洲玉米螟 pat:耐受除草剂草甘膦 vip3Aa20:抗鳞翅目害虫棉铃虫 mepsps:耐受除草剂草甘膦 14 中国种子集团有限公司 耐除草剂玉米 GA21 mepsps:耐受除草剂草甘膦 15 袁隆平农业高科技 股份有限公司 抗虫耐除草剂玉米 BFL4-2 cry1Ab:抗亚洲玉米螟 cry1F:防治草地贪夜蛾 cp4epsps:耐受除草剂草甘膦 16 中国林木种子集团 有限公司 耐除草剂玉米 CC-2 maroACC:耐受 4 倍以上的草甘膦 17
79、 杭州瑞丰生物科技 有限公司 抗虫大豆 CAL16 cry1Ab:抗亚洲玉米螟 vip3Da:抗鳞翅目害虫棉铃虫 资料来源:农业农村部,西部证券研发中心 4.3 转基因种子推广之后,公司有望增收转基因种子推广之后,公司有望增收 预计行业在转基因种子推广之后,将为农民每亩增加收入 200 元以上。公司将收取其中10%-15%的费用。转基因技术创造出的价值,大部分将留给农民,少部分由性状公司和种子公司共同分享,其中 40%由性状公司获得,剩余 60%在种业企业、经销商、零售商之间分配。因此预计性状公司收取费用 8 元/亩-12 元/亩。基于杭州瑞丰为隆平高科参股公司,持股比例 23.2%。因此在转
80、基因推广之后,隆平高科有望获得投资性收益。其中预估玉米种植面积为 4300 万公顷(近三年全国玉米种植面积均值为 4255.2 万公顷,较为稳定),每亩地收取 8 元性状费用测算(谨慎采用预估收费区间下限进行测算)。公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10:杭州瑞丰预估营收(单位:亿元)种植面积渗透率(种植面积渗透率(%)市占率(市占率(%)20%20%40%40%60%60%80%80%10%10%1.0 2.1 3.1 4.1 15%15%1.6 3.1 4.7 6.2 20%20%2.1
81、4.1 6.2 8.3 30%30%3.1 6.2 9.3 12.4 资料来源:Ifind,西部证券研发中心 表 11:杭州瑞丰预估毛利(单位:亿元)种植面积渗透率(种植面积渗透率(%)市占率(市占率(%)20%20%40%40%60%60%80%80%10%10%0.6 1.2 1.9 2.5 15%15%0.9 1.9 2.8 3.7 20%20%1.2 2.5 3.7 5.0 30%30%1.9 3.7 5.6 7.4 资料来源:Ifind,西部证券研发中心(注:预估毛利率为 60%)表 12:隆平高科预估投资收益(单位:亿元)种植面积渗透率(种植面积渗透率(%)市占率(市占率(%)20
82、%20%40%40%60%60%80%80%10%10%0.1 0.2 0.3 0.4 15%15%0.1 0.3 0.4 0.6 20%20%0.2 0.4 0.6 0.8 30%30%0.3 0.6 0.9 1.2 资料来源:Ifind,西部证券研发中心(注:预估净利率为 40%)公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 关键假设与盈利关键假设与盈利预测预测 针对公司杂交水稻种子、玉米种子、蔬菜瓜果种子等核心业务,我们做如下假设:(1)杂交水稻种子
83、:我们预计公司杂交水稻种子业务有望边际反转,主要基于全球农产品价格景气程度较高、最低稻谷收购价格以及相关补贴逐步回升。预计 2224 年杂交水稻 种 子 销 售 量 为 4.44/4.88/5.13 万 吨;预 计 2224 年 杂 交 水 稻 种 子 收 入 为 15.05/17.99/18.99 亿元,同比+15.40%/+19.5%/+5.6%。(2)玉米种子业务:我们预计公司玉米种子业务有望持续发力,主要基于国内玉米供需维持紧平衡状态以及公司逐步开拓玉米主产区东北市场。我们预计 2224 年玉米种子销售量为 7.40/8.51/10.21 万吨;预计 2224 年玉米种子收入为 12.
84、50/14.46/17.86 亿元,同比+23.1%/+15.7%/+23.5%。(3)蔬菜瓜果种子业务:我们预计公司蔬菜瓜果种子业务有望稳健发展,主要基于其黄瓜种子、甜瓜种子继续保持领先地位以及新品南瓜、辣椒种子也即将上市。预计 2224 年蔬菜瓜果种子销售量为 0.22/0.24/0.26 万吨;预计 2224 年蔬菜瓜果种子收入为 3.17/3.60/3.96 亿元,同比+10.6%/+13.7%/+10.0%。(4)生物种子业务:我们预计后期转基因技术有望逐步商业化,带动公司投资收益。(5)其余:其余种子业务维持稳定。表 13:隆平高科业务拆分(单位:百万元)2020A 2021A 2
85、022E 2023E 2024E 杂交水稻种子营收 1,390.10 1,304.09 1,504.86 1,798.53 1,898.72 YOY 10.69%-6.19%15.40%19.51%5.57%毛利率 31.8%29.4%27.2%33.8%34.4%玉米种子营收 987.79 1,014.83 1,249.45 1,445.98 1,786.21 YOY 26.85%2.74%23.12%15.73%23.53%毛利率 39.7%31.2%28.6%30.8%33.8%蔬菜瓜果种子营收 294.37 286.66 317.01 360.39 396.43 YOY 19.21%-
86、2.62%10.59%13.68%10.00%毛利率 57.0%59.5%60.1%62.0%62.4%其余业务营收 389.03 631.88 631.88 631.88 631.88 YOY-27.09%45.22%-2.36%-0.72%0.00%毛利率 43.27%36.77%34.57%33.31%33.36%合计 3290.52 3503.44 3948.03 4475.28 4951.74 YOY 5.14%6.47%12.69%13.35%10.65%毛利率 38.59%34.27%31.92%35.02%36.26%资料来源:公司公告,西部证券研发中心 基于上述假设,我们预计
87、公司 2224 年收入分别为 39.48/44.75/49.52 亿元,同比分别+12.7%/+13.4%/+10.6%,对应归母净利润分别为-7.54/3.66/6.61 亿元,同比分别-1308.1%/+148.5%/+80.6%。公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5.2 估值与投资建议估值与投资建议(一(一)PS 估值法估值法 公司属于农业板块中成长性较强、营收增速较为稳健的类型,因此我们选用 PS 估值法。从估值来看,公司目前 PS 处于历史低位水平(-1STDV:5.29),作为国内种业
88、龙头,凸显配置价值。我们选取主营业务为种子业务的登海种业、荃银高科作为可比公司,得到 23E 行业平均PS 为 5.89 倍。考虑到到荃银高科存在部分粮食贸易业务,因此营收会明显高于同行业;登海种业主营业务为玉米,玉米的景气程度高于稻谷,因此 PS 相对较高。出于谨慎原则,我们给予公司 PS 为 5 倍估值,预计 23E 营收为 44.75 亿,对应市值 224 亿元,给与目标价 17 元。表 14:可比公司 PS 估值 公司简称公司简称 总市值(亿元)总市值(亿元)营收营收-2023E(亿元)(亿元)营收营收-2024E(亿元)(亿元)PS-2023E PS-2024E 登海种业 160 1
89、6.87 20.47 9.46 7.80 荃银高科 103 44.47 56.50 2.32 1.83 平均-5.89 4.81 隆平高科 207 44.75 49.52 4.6 4.2 资料来源:Wind,西部证券研发中心 注:除隆平高科外,可比公司指标参考 Wind 一致预期,更新时间为 2023 年 4 月 17 日。图 41:隆平高科 PS 估值 资料来源:Wind,西部证券研发中心(二(二)投资建议)投资建议 预计公司 20222024 年实现收入分别为 39.48/44.75/49.52 亿元,对应 PS 为 5.2/4.6/4.2倍;预计实现归母净利润分别为-7.54/3.66/
90、6.61 亿元,对应 PE 为-27.4/56.6/31.3 倍。我们采用 PS 估值法,综合行业平均 PS 以及公司业绩触底反弹,给与目标价 17 元(对应 23 年 PS 为 5 倍),首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明六、六、风险提示风险提示(1)新品种推广不及预期:新品种推广不及预期:近年来,种子审定标准不断抬升,若新品种审定不及预期,或影响公司营收。(2)种植季遭遇极端气候种植季遭遇极端气候:在种植季节,若遭遇极端气候或抬升种植成本,从而影响公司利润。(3)种业套
91、牌现象反复:种业套牌现象反复:我国种业市占率较低,若种子套牌现象不断反复,公司营收和利润增速将受到影响。(4)存货存货/商誉减值商誉减值:若粮价出现超预期下跌,农户种植积极性下降,从而影响公司种子销售价格,存货/商誉减值将影响公司利润。公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2020
92、2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金及现金等价物 1,628 1,876 2,553 2,389 3,463 营业收入营业收入 3,291 3,503 3,948 4,475 4,952 应收和预付款项 1,398 1,122 1,127 1,132 1,264 营业成本 2,021 2,303 2,688 2,908 3,156 存货净额 2,466 1,881 1,520 1,900 2,100 营业税金及附加 10 12 11 11 11 其他流动资产 598 995 694 762 817 销售费用 382 424 392
93、399 405 流动资产合计流动资产合计 6,090 5,874 5,895 6,183 7,643 管理费用 541 572 727 588 589 固定资产及在建工程 1,587 1,755 1,730 1,722 1,727 财务费用 75 100 222 193 202 长期股权投资 2,201 2,364 2,447 2,338 2,383 其他费用(12)(123)724(156)(257)无形资产 1,813 1,806 1,789 1,698 1,607 营业利润营业利润 273 216(817)532846其他非流动资产 2,161 2,204 2,113 2,098 2,0
94、88 营业外净收支(23)(25)(23)(24)(24)非流动资产合计非流动资产合计 7,761 8,130 8,079 7,856 7,804 利润总额利润总额 250 191(840)508822资产总计资产总计 13,851 14,004 13,974 14,039 15,448 所得税费用 18 18(25)3351短期借款 2,828 2,483 2,946 2,752 2,727 净利润净利润 232 173(814)476771应付款项 1,790 4,038 4,193 3,953 4,587 少数股东权益 116 111(60)110110其他流动负债 0 0 0 0 0
95、归属于母公司净利润归属于母公司净利润 116 62(754)366661流动负债合计流动负债合计 4,618 6,521 7,139 6,705 7,314 长期借款及应付债券 2,864 939 939 939 939 财务指标财务指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他长期负债 81 279 145 169 198 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 2,945 1,218 1,084 1,107 1,136 ROE 2.0%1.1%-14.3%7.0%11.5%负债合计负债合计 7,563 7,739 8,2
96、23 7,812 8,451 毛利率 38.6%34.3%31.9%35.0%36.3%股本 1,317 1,317 1,317 1,317 1,317 营业利润率 8.3%6.2%-20.7%11.9%17.1%股东权益 6,288 6,265 5,751 6,227 6,997 销售净利率 7.1%4.9%-20.6%10.6%15.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 13,851 14,004 13,974 14,039 15,448 成长能力成长能力 营业收入增长率 5.1%6.5%12.7%13.4%10.6%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20202020 20212
97、021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业利润增长率 284.6%-21.1%-478.6%165.1%58.9%净利润 232 173(814)476771 净利润增长率 139.4%-46.1%-1308.1%148.5%80.6%折旧摊销 287 325 271 283289 偿债能力偿债能力 利息费用 75 100 222 193202 资产负债率 54.6%55.3%58.8%55.6%54.7%其他 771 771 560(291)(193)流动比 1.32 0.90 0.83 0.92 1.04 经营活动现金流经营活动现金流 1,365 1,3
98、69 239 661 1,068速动比 0.78 0.61 0.61 0.64 0.76 资本支出 444(751)149(18)(132)其他(979)18000 0每股指标与估值每股指标与估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 投资活动现金流投资活动现金流 (536)(570)149(18)(132)每股指标每股指标 债务融资(1,031)(628)2(808)133EPS 0.09 0.05(0.57)0.28 0.50 权益融资 99 159 2880 4BVPS 4.18 4.18 3.84 4.11 4.62 其它
99、(105)(160)00 0估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 (1,037)(629)290(807)137P/E 178.6 331.5(27.4)56.6 31.3 汇率变动 P/B 3.8 3.8 4.1 3.8 3.4 现金净增加额现金净增加额 (207)170677(164)1,073P/S 6.3 5.9 5.2 4.6 4.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|隆平高科 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 18 日日31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个
100、月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相
101、对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市
102、西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件
103、相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的
104、分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问
105、的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信
106、、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。