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1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年1月月1616日日珍酒李渡珍酒李渡招股书梳理招股书梳理高质量酒类民企,多品牌矩阵完善高质量酒类民企,多品牌矩阵完善中信证券研究部中信证券研究部 酒类组酒类组姜娅(首席消费产业分析师)姜娅(首席消费产业分析师)蒋祎(酒类行业联席首席分析师)蒋祎(酒类行业联席首席分析师)2公司简介公司简介XYrV8WgVeVrQwOmO8O9RbRnPoOtRpMfQpPnMlOoPtM7NoOxOwMsPrRNZnQtM3珍酒李渡是一家致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司珍酒李渡是一家致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司。根据弗若斯特
2、沙利文的资料(转引自公司招股说明书),按2021年收入计,公司是第四大民营白酒公司并在所有拥有三种或以上香型的白酒公司中排名第三。公司主要营运四个白酒品牌,包括旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡,以及两个地区领先品牌湘窖及开口笑。公司针对中国不同的消费者喜好及地理区域对四个白酒品牌进行定位,产品组合涵盖不同价格范围内的三种香型。珍酒李渡:国内第四大民营白酒企业珍酒李渡:国内第四大民营白酒企业湘窖湘窖高端1,500元以上次高端600元至1500元中端100元至600元兼香型兼香型兼香型李渡湘窖珍酒开口笑公司产品系列公司产品系列资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部4资料来源:公司招股说明书,中信
3、证券研究部公司产品矩阵公司产品矩阵产品矩阵:四大核心品牌覆盖不同价格范围产品矩阵:四大核心品牌覆盖不同价格范围品牌品牌产品系列产品系列香型香型度数度数每每500毫升建议零售价毫升建议零售价图示图示珍酒珍酒珍三十酱香53度1,888-1,999元珍十五酱香53度799-999元老珍酒及珍五酱香53度168元-298元时尚珍酒系列酱香53度1,667元李渡李渡李渡高粱1308兼香52度2,308元李渡高粱1955兼香52度1,160元李渡高粱1975兼香50.8度690元湘窖湘窖龙匠系列酱香53度699元-1,699元要情酒兼香50.8度1,699元红钻兼香50.8度868元水晶钻浓香52度599
4、元开口笑开口笑开口笑酒15浓香50.8度358元开口笑酒9浓香50.8度198元开口笑福酱酒20酱香53度699元5资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部公司发展里程碑公司发展里程碑公司历史公司历史时间时间事件事件2003年吴向东先生透过湖南湘窖主导收购及开始管理湘窖及开口笑。2006年李渡元代烧酒作坊遗址被国务院评定为全国重点文物保护单位。2009年珍酒及李渡相关业务被吴先生收购。2011年旗舰品牌珍酒下的商标之一荣获“中国驰名商标”的称号。2011年湖南湘窖被誉为农业产业化国家重点龙头企业之一。2014年珍酒被誉为贵州省酒业五大最具影响力的品牌之一。2015年公司的产品李渡高粱1955于
5、比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌。2018年李渡酿酒基地被誉为国家AAAA级旅游景区及国家工业遗产。2018年公司的产品湘窖红鑽于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌。2018年湘窖酿酒基地被誉为国家AAAA级旅游景区。2021年公司的产品珍三十于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌。公司的产品珍三十及珍十五系列于2021年美国旧金山世界烈酒大赛获得金牌。2022年珍酒的基酒年产能扩展至35,000吨。6资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部公司股权结构(截至公司股权结构(截至20222022-9 9-3030)股权结构股权结构吴向东吴光曙
6、珍酒控股Zest Holdings大中华网讯珍酒李渡集团华泽湘酒中国酒业湖南湘窖金东酱酒江西李渡珍酒销售贵州珍酒100%100%2.5%100%100%100%100%100%100%100%16.2%81.3%72021/2022Q1-Q3公司营业收入分别为51.0亿元/42.5亿元、分别同比增长112.7%/18.2%,主要系公司销售网络扩大及在中国消费者中品牌知名度提高。2021/2022Q1-Q3公司归母净利润分别为10.3亿元/7.1亿元、分别同比增长98.5%/-8.8%,2022年前三季度净利润下滑主要系公司加大销售费用投入所致。盈利能力:盈利能力:2021/2022Q1-Q3公
7、司毛利率分别为53.5%/55.2%,分别同比增加1.3pcts/2.1pcts;2021/2022Q1-Q3公司销售费用率分别为20.0%/23.1%,分别同比增加3.2pcts/4.2pcts;归母净利润率分别为20.2%/16.8%,分别同比下降1.4pcts/5.0pcts,净利率下滑主要系公司加大销售和经销人员数量并加大广告投入,导致销售费用增加。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部2020-2022Q3 公司营收及增速公司营收及增速2020-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速经营概况:疫情背景下销售费用投入有所加大经营
8、概况:疫情背景下销售费用投入有所加大24.051.035.942.50.010.020.030.040.050.060.0202020212021Q1-Q32022Q1-Q35.210.37.87.10.02.04.06.08.010.012.0202020212021Q1-Q32022Q1-Q3112.7%18.2%98.5%-8.8%单位:亿元单位:亿元8资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部2020-2022Q3 公司毛利率变化情况(公司毛利率变化情况(%)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部2020-2022Q3 公司销售费用率变化情况(公司销售费用率变化情况(%)资料来源:公司
9、招股说明书,中信证券研究部2020-2022Q3 公司归母净利润率变化情况(公司归母净利润率变化情况(%)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部2020-2022Q3 公司管理费用率变化情况(公司管理费用率变化情况(%)盈利能力:销售费用投入加大阶段性拉低净利润率盈利能力:销售费用投入加大阶段性拉低净利润率52.2%53.5%53.2%55.2%50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%56.0%202020212021Q1-Q32022Q1-Q321.7%20.2%21.7%16.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20202021202
10、1Q1-Q32022Q1-Q316.8%20.0%19.0%23.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%202020212021Q1-Q32022Q1-Q36.6%5.7%5.2%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%202020212021Q1-Q32022Q1-Q3965.0%14.9%12.3%6.1%1.7%2022年Q1-Q3珍酒李渡湘窖开口笑其他珍酒:珍酒:公司的旗舰品牌珍酒主要面向追求优质酱香型白酒产品的酱香型白酒爱好者,2022Q1-Q3珍酒收入占总收入的65.0%。根据弗若斯特沙利文的资料(转引自公司招股说明书),珍酒于20
11、21年按收入计为中国第五大酱香型白酒品牌,并于同年在中国五大酱香型白酒品牌中取得最快增长,成功拓展至中国31个省区。李渡:李渡:蓬勃发展的品牌李渡专注生产及销售次高端及以上级别的兼香型白酒产品,2022Q1-Q3李渡收入占总收入的14.9%。李渡于2021年按收入计为中国第五大兼香型白酒品牌,并于同年在中国五大兼香型白酒品牌中取得最快增长。湘窖湘窖/开口笑:开口笑:湘窖及开口笑为湖南的地区领先品牌,拥有各种香型及不同价格的广泛产品种类,2022Q1-Q3湘窖/开口笑分别占总收入的12.3%/6.1%。湘窖提供多种次优质白酒产品,包括浓香型、酱香型及兼香型;开口笑主要提供面向中端市场的浓香型白酒
12、产品。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部2020-2022Q3 公司不同品牌收入(亿元)公司不同品牌收入(亿元)公司不同品牌收入占比变化(公司不同品牌收入占比变化(%)品牌结构:旗舰品牌品牌结构:旗舰品牌“珍酒珍酒”收入贡献超过收入贡献超过65%68.4%12.7%11.9%5.0%2.0%2021年13.534.923.627.63.66.54.96.33.96.14.75.21.72.61.92.60.010.020.030.040.050.060.0202020212021Q1-Q32022Q1-Q3珍酒李渡湘窖开口笑其他10公司一直专注于开
13、发及扩大次高端及高端产品组合公司一直专注于开发及扩大次高端及高端产品组合。在招股书披露期内,公司次高端及高端白酒产品的收入稳步增长。2021/2022年前三季度公司高端白酒产品营业收入分别为9.1/10.2元,分别同比增长140.0%/65.4%;2021/2022年前三季度公司次高端白酒产品营业收入分别为19.3/17.2元,分别同比增长124.1%/22.5%;2021/2022年前三季度公司次高端与高端白酒总收入占比分别为55.7%/64.7%,分别同比提升4.0pcts/8.3pcts;次高端与高端白酒的收入占比提升推动公司的整体毛利率持续提升。随着公司继续优化产品组合并扩大毛利率高的
14、白酒产品品类,公司盈利能力有望进一步提升。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部2020-2022Q3 公司分档次产品收入(亿元)公司分档次产品收入(亿元)2020-2022Q3 公司分档次产品收入占比(公司分档次产品收入占比(%)价格带分布:专注于开发及扩大高端及次高端产品组合价格带分布:专注于开发及扩大高端及次高端产品组合48.3%44.3%35.3%36.0%37.9%40.6%15.8%17.8%24.1%0%20%40%60%80%100%202020212022Q1-Q3中端及以下次高端高端3.89.16.210.28.619.314.11
15、7.211.622.615.715.00.010.020.030.040.050.060.0202020212021Q1-Q32022Q1-Q3高端次高端中端及以下11公司的销售渠道包括广泛的经销网络及直销渠道公司的销售渠道包括广泛的经销网络及直销渠道。截至2022年9月30日,公司与中国31个省区的6,408名经销商合作推广及销售白酒产品。经销网络包括经销合作伙伴、体验店及零售商。经销商合作伙伴:经销商合作伙伴:主要包括向公司购买白酒产品并随后分销予二级经销商(主要为零售商,如超市及烟酒店)以及终端消费者的经销合作伙伴;截至2022年9月30日,公司的经销合作伙伴与超过170,000个销售点
16、合作销售公司的白酒产品,其中超过100,000个销售点连接至公司的数字销售管理应用程序。体验店:体验店:公司合作开发不仅销售白酒产品,还能透过多元化活动提供身临其境、引人入胜的消费者体验的体验店;零售商:零售商:主要为烟酒店、餐厅及超市,于实体店直接向终端消费者销售公司的产品;此外,公司按品牌及地理区域组织的专责直销团队,其主要服务终端消费者并于中国多个电子商务平台经营公司的网店。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部2020-2022Q3 公司不同销售渠道收入占比(公司不同销售渠道收入占比(%)2021-2022Q3公司不同渠道数量(家)公司不同渠道
17、数量(家)销售模式:广泛的经销网络及直销渠道销售模式:广泛的经销网络及直销渠道69.7%64.0%61.5%14.4%21.3%20.1%3.9%3.5%6.7%11.9%11.2%11.7%0%20%40%60%80%100%202020212022Q1-Q3经销合作伙伴体验店零售店直营1,546 2,388 2,638 360 862 1,072 1,707 1,573 2,698 05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022Q1-Q3经销合作伙伴体验店零售店12截至2022年9月30日,公司有六个已投产的生产设施。2020、2021、2022前三季度
18、公司分别生产8,959吨、11,058吨及24,474吨基酒。除此之外,公司目前已开始扩建三个现有生产设施,即珍酒(赵家沟)、珍酒(茅台镇双龙)及湘窖(江北),以及建设一个新生产设施,即李渡(郑家山)。该等计划项目预计将于该等计划项目预计将于2024年前使基酒年产能增加年前使基酒年产能增加26,000吨吨,其其中中16,600吨为酱香型基酒吨为酱香型基酒。产能情况:持续扩产,产能情况:持续扩产,2024年前基酒产能望增年前基酒产能望增2.6万吨万吨202020212022Q1-Q3设计产能设计产能(吨)(吨)实际产能实际产能(吨)(吨)使用率使用率设计产能设计产能(吨)(吨)实际产能实际产能(
19、吨)(吨)使用率使用率设计产能设计产能(吨)(吨)实际产能实际产能(吨)(吨)使用率使用率珍酒4,800 4,737 98.7%7,000 7,222 103.2%21,000 20,857 99.3%李渡1,200 1,049 87.4%1,500 1,292 86.1%1,500 1,182 78.8%湘窖及开口笑4,499 3,173 70.5%4,800 2,544 53.0%3,600 2,435 67.6%总计10,400 8,959 86.1%13,300 11,058 83.1%26,100 24,474 93.8%公司产能与利用率公司产能与利用率生产设施生产设施地理位置地理位
20、置主要服务品牌主要服务品牌预计预计竣工时间竣工时间基酒设计产能(吨基酒设计产能(吨/年)年)预计预计资本开支(亿元)资本开支(亿元)珍酒(赵家沟)(扩建)贵州省遵义市珍酒2023Q3-2024Q36,000 10.5珍酒(茅台镇双龙)(扩建)贵州省遵义市珍酒2023Q3-2024Q310,600 16.4李渡(郑家山)江西省李渡镇李渡2023Q2-2023Q45,000 3.4湘窖(江北)(扩建)湖南省邵阳市湘窖及开口笑2023Q24,400 1.6公司扩产计划公司扩产计划资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部13行业概览行业概览14白酒行业规模保持稳
21、定增长、结构升级趋势明显白酒行业规模保持稳定增长、结构升级趋势明显资料来源:弗若斯特沙利文(含预测,转引自公司招股说明书),中信证券研究部2017-2026E 中国白酒行业收入规模及增速中国白酒行业收入规模及增速在行业结构升级背景下,中国白酒市场的市场参与者数量由2017年的1,593名减少至2021年的965名。在消费者升级&产业发展背景下,白酒行业保持了平稳且健康的发展。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),按收入计中国白酒行业的市场规模由2018年的5,364亿元增加至2021年的6,033亿元;中国白酒行业有望在未来数年持续扩张中国白酒行业有望在未来数年持续扩张,预计预计2022
22、-2026年年均复合增长将达到年年均复合增长将达到5.5%。5,654 5,364 5,618 5,836 6,033 6,211 6,488 6,888 7,292 7,695-5.1%4.7%3.9%3.4%3.0%4.5%6.2%5.9%5.5%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E白酒收入规模增速单位:亿元1540.6%41.8%4.5%10
23、.4%2.7%2026年(估计)浓香型酱香型兼香型清香型其他酱香型增长潜力最高,有望于酱香型增长潜力最高,有望于2026年成为最大白酒香型年成为最大白酒香型资料来源:弗若斯特沙利文(含预测,转引自公司招股说明书),中信证券研究部白酒各香型占比变化(白酒各香型占比变化(%)酱香型是各香型中增长潜力最高的一种白酒种类酱香型是各香型中增长潜力最高的一种白酒种类。就香型而言,自白酒分级标准于1979年推出起,浓香型白酒一直为中国白酒消费的主流产品。于2017年,浓香型白酒占中国白酒行业的51.9%。近年来,由于酱香型白酒产品质量较高,香味层次丰富及无法于其他种类的白酒产品中找到的独特鲜味,因此酱香型白
24、酒大受欢迎。酱香型白酒的市场份额在贵州茅台的带动下有所增长,推动酱香型白酒自2018年起成为按第二大香型。酱香型白酒的市场规模自2017年的1,056亿元增加至2021年的1,900亿元,复合年增长率为15.8%。根据弗若斯特沙利文预测(转引自公司招股说明书),预计中国酱香型白预计中国酱香型白酒的市场规模将持续扩大酒的市场规模将持续扩大,于于2026年超过浓香型成为最大的白酒香型年超过浓香型成为最大的白酒香型,占同年整个中国白酒行业的占同年整个中国白酒行业的41.8%。51.9%18.7%5.5%13.1%10.8%2017年47.4%31.5%5.1%12.3%3.7%2021年16白酒各香
25、型收入规模变化白酒各香型收入规模变化资料来源:弗若斯特沙利文(含预测,转引自公司招股说明书),中信证券研究部2017-2026E 中国白酒行业各香型收入规模(亿元)中国白酒行业各香型收入规模(亿元)2021年浓香型/酱香型/兼香型/清香型/其他香型白酒销售规模分别为2,862/1,900/307/743/221亿元、2017-2021年CAGR分别为-0.6%/15.8%/-0.2%/0.1%/-22.6%。根据弗若斯特沙利文预测(转引自公司招股说明书),2026年浓香型/酱香型/兼香型/清香型/其他香型白酒销售规模将达到3,128/3,217/343/803/204亿元、2022E-2026
26、E CAGR分别为1.9%/12.2%/2.3%/1.6%/-0.4%。2,935 2,744 2,868 2,920 2,862 2,905 2,957 3,019 3,076 3,128 1,056 1,184 1,353 1,582 1,900 2,033 2,246 2,560 2,885 3,217 309 286 295 301 307 313 320 328 336 343 739 714 737 766 743 753 767 781 793 803 615 436 365 267 221 207 198 200 202 204 01,0002,0003,0004,0005,0
27、006,0007,0008,0009,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E浓香型酱香型兼香型清香型其他香型1721.6%26.7%40.6%11.1%2026年(估计)高端次高端中端低端白酒价格带变化:白酒价格带变化:次高端与高端价格带扩容速度领先行业次高端与高端价格带扩容速度领先行业资料来源:弗若斯特沙利文(含预测,转引自公司招股说明书),中信证券研究部白酒各价格带占比变化(白酒各价格带占比变化(%)由于中端白酒价格相宜且质量高,其自2017年至2021年占据中国白酒行业的主要份额。在中国消费者收入水平不断提高及消费升级的推动下,高
28、端白酒于过去数年取得了更多市场份额。随着消费者购买力提升及白酒品牌高端化,预计中国白酒消费将转向次高端及高端的白酒产品。根据弗若斯特沙利文预测(转引自公司招股说明书),次高端及高端白酒产品的市场规模预计将于2026年达到3,719亿元,2022年至2026年复合年增长率为12.3%,为所有价格范围的白酒产品中的最高值;次高端及高端的白酒产品的市场份额预计将于次高端及高端的白酒产品的市场份额预计将于2026年达到年达到48.3%,较较2021年增长年增长12.6pcts。9.1%14.2%54.1%22.6%2017年15.8%19.9%46.5%17.8%2021年18中高端价格带白酒收入规模
29、提升更为显著中高端价格带白酒收入规模提升更为显著资料来源:弗若斯特沙利文(含预测,转引自公司招股说明书),中信证券研究部2017-2026E 中国白酒行业各价格带收入规模(亿元)中国白酒行业各价格带收入规模(亿元)2021年高端/次高端/中端/低端白酒销售规模分别为952/1,200/2,806/1,075亿元、2017-2021年CAGR分别为16.8%/10.6%/-2.1%/-4.3%。根据弗若斯特沙利文预测(转引自公司招股说明书),2026年高端/次高端/中端/低端白酒销售规模将达到1,664/2,055/3,123/853亿元、2022E-2026E CAGR分别为12.1%/12.
30、4%/2.4%/-4.7%。512 649 750 835 952 1,052 1,168 1,320 1,486 1,664 803 694 902 1,027 1,200 1,289 1,431 1,619 1,826 2,055 3,059 2,841 2,840 2,874 2,806 2,837 2,901 3,006 3,082 3,123 1,280 1,180 1,126 1,100 1,075 1,033 988 943 898 853 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002002020212022
31、E2023E2024E2025E2026E高端次高端中端低端19酱香白酒市场:酱香白酒市场:2021年,中国酱香型白酒行业的市场规模达1,900亿元。中国酱香型白酒行业集中,五大品牌于2021年占总市场份额的78.6%。珍酒2021年的收入为35亿元,在市场参与者中排名第五,占中国酱香型白酒行业总份额的1.8%。珍酒在2020年至2021年中国酱香型白酒行业五大品牌的收入增长率中排名第一。到2022年底,按基酒年产能计算,珍酒在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三。兼香白酒市场:兼香白酒市场:2021年,中国兼香型白酒行业市场规模达307亿元,五大品牌占整个兼香型白酒行业的53.6
32、%。李渡在中国兼香型白酒品牌中排名第五,市场份额为2.1%。与其他四个品牌相比,李渡2020年至2021年的年增长率最快,约为80.9%。资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),中信证券研究部资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),中信证券研究部2021年酱香型白酒行业五大品牌收入(亿元)年酱香型白酒行业五大品牌收入(亿元)2021年兼香型白酒行业五大品牌收入(亿元)年兼香型白酒行业五大品牌收入(亿元)竞争格局:珍酒居于酱香市场第五,李渡排名兼香第五竞争格局:珍酒居于酱香市场第五,李渡排名兼香第五8.8%51.3%126.8%22.2%159.2%2021年同比增速2021
33、年同比增速30.9%25.4%34.6%18.3%80.9%1,124 156 91 87 35 品牌A品牌B品牌C品牌D珍酒61 50 35 12 6 品牌E品牌F品牌G品牌D李渡202021年,公司收入51亿元,在中国民营白酒公司中排名第四。公司是中国白酒行业中提供三种香型白酒产品的第三大公司。湖南省2021年白酒行业市场规模约达320亿元,为中国前十大省区。当年湖南湘窖酒业有限公司为第二大湖南白酒公司。资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),中信证券研究部资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),中信证券研究部2021年白酒行业五大民营企业收入(亿元)年白酒行业五大民营
34、企业收入(亿元)2021年按收入划分的五大湖南白酒公司收入(亿元)年按收入划分的五大湖南白酒公司收入(亿元)竞争格局:国内民营酒企排名第四竞争格局:国内民营酒企排名第四34 10 5 3 1 公司E湖南湘窖酒业有限公司公司F公司G公司H154 123 91 51 50 公司A公司B公司C珍酒李渡集团有限公司公司D感谢您的信任与支持!感谢您的信任与支持!THANK YOU21姜娅姜娅首席消费产业分析师首席消费产业分析师S56蒋祎蒋祎酒类行业联席首席分析师酒类行业联席首席分析师S04免责声明免责声明22分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分
35、内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroup of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告
36、的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适
37、合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的
38、薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标
39、准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市
40、场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年1月月16日日免责声明免责声明23特别声明特别声明在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问htt
41、ps:/ Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA(CLSA Americas,LLC除外)分发;在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发;在英国由CLSA(UK)分发;在印度由CLSA India Private Limited分发(地址:8/F,D
42、alamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会
43、员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告
44、由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA(CLSA Americas,LLC除外)仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.
45、,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法(第110章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务
46、条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究
47、报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时
48、认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情,请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有,保留一切权利保留一切权利。