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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 游戏游戏 2024 年年 02 月月 07 日日 完美世界(002624)深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)走出走出空档期空档期,关注新产品与经典关注新产品与经典 IP 周期周期 目标价:目标价:13.24 元元 当前价:当前价:9.64 元元 核心变化:核心变化:有望有望重新进入产品周期,重新进入产品周期,驱动基本面驱动基本面困境反转困境反转。2022 年2023 年公司较缺少重点产品,处于产品空档期,国内仅上线
2、了完美世界:诸神之战、黑猫奇闻社、天龙八部 2三款新产品,并对已上线的梦幻新诛仙、幻塔进行海外区域发行,叠加存量产品随着生命周期流水自然下滑,基本面承压。展望 2024 年,公司储备有诛仙世界、女神异闻录:夜幕魅影、一拳超人:世界、乖离性百万亚瑟王:环、Perfect New World等多款产品,或许有望进入产品周期,再现大单品驱动的基本面困境反转。团队梳理:团队梳理:组织架构调整,更加扁平的管理与精简的团队组织架构调整,更加扁平的管理与精简的团队,期待效率提升与费,期待效率提升与费用用优化优化。公司于 23 年末进行了 18 年之后的首次组织架构调整,对游戏研发团队进行扁平化管理,原有的项
3、目中心改为工作室制度,并在随后对核心员工发起股权激励。我们认为内部或同样对冗余人员进行了精简,期待公司在保证战斗力的基础上基于更加精简与灵活的团队,带来效率提升与费用优化。历史历史积淀积淀:王牌王牌 IP 诛仙影响力仍在,新作上线有望激活诛仙影响力仍在,新作上线有望激活稳定稳定受众受众,有望,有望保障保障新新产品下限。产品下限。我们认为诛仙 IP 覆盖了一个大致 25-50 岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体;历史上 20 岁的用户经历 IP 小说到游戏的熏陶,忠诚度仍在。参考类似的经典 IP 产品原始征途对征途核心受众的激活,长期沉淀的经典 IP+迭代新产品,我们相信诛仙世界上线或有
4、望激活诛仙 IP核心用户。持续推进持续推进 AI 技术布局,生产端提升效率,产品端研发技术布局,生产端提升效率,产品端研发 AI 驱动游戏。驱动游戏。2022 年以来,公司就与微软达成 AI 方面的合作,通过对开发工具的 AI 化、对核心业务持续渗透、以及对生产管线的 AI 化,使得目前在研游戏新品美术产出效率、产品开发效率均不同程度提高。智能 AI、语音识别、数字人等技术,已逐步应用于现有游戏中。此外,公司 Pipeline 中储备有一款由 AI 工程师团队自主研发,全 AI 驱动的游戏。游戏内包括场景信息、角色信息、情节发展、玩家行为、对话等均由 AI 演算,探索 AI 技术对游戏玩法的迭
5、代。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议:我们预计公司 2023-2025 年实现收入 78/89/100 亿元,同 比 增长 1%/15%/13%;实 现 归 母 净利 润 5/13/18 亿 元,同 比 增 长-63%/152%/41%。考虑到公司 24 年有望开启产品周期带动基本面困境反转,我们给予公司 24 年 20 x 的目标 PE,对应目标市值 257 亿元,目标价 13.24 元,维持“推荐”评级。风险提示风险提示:产品上线进度及表现不及预期;宏观经济波动;渠道成本上升。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)7,670 7,7
6、50 8,890 10,032 同比增速(%)-10.0%1.0%14.7%12.8%归母净利润(百万)1,377 509 1,284 1,816 同比增速(%)273.1%-63.1%152.4%41.5%每股盈利(元)0.71 0.26 0.66 0.94 市盈率(倍)13 34 14 10 市净率(倍)1.9 2.0 1.8 1.6 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2024年2月6日收盘价 证券分析师:刘欣证券分析师:刘欣 电话: 邮箱: 执业编号:S0360521010001 证券分析师:廖志国证券分析师:廖志国 邮箱: 执业编号:S03605230
7、60003 证券分析师:刘文轩证券分析师:刘文轩 邮箱: 执业编号:S0360524010004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)193,996.84 已上市流通股(万股)182,736.03 总市值(亿元)187.01 流通市值(亿元)176.16 资产负债率(%)36.26 每股净资产(元)4.68 12 个月内最高/最低价 22.91/9.00 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 完美世界(002624)2023 年报预告点评:符合预期,展望产品空档期后的困境反转 2024-01-29 完美世界(002624)2022 年报与 2023
8、年一季报点评:天龙八部 2 表现突出,看好公司 2023-2024开启产品复苏期 2023-05-05 完美世界(002624)2022 年 Q3 业绩点评:幻塔 海外表现亮眼,费用投入有所增加,建议关注新一轮产品周期 2022-10-23 -38%-7%24%54%23/0223/0423/0723/0923/1124/022023-02-072024-02-06完美世界沪深300华创证券研究所华创证券研究所 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主
9、题主题 报告亮点报告亮点 我们对公司存量产品、21-23 年上线的产品、24 年及以后 Pipeline 中储备的产品进行了梳理,认为公司有望在 2024 年开启产品周期,驱动利润中枢上移;对过去的研发团队结构、组织架构调整后的研发团队结构进行了梳理,认为团队变的更精简、扁平,效率有望提升;对诛仙 IP 开发情况进行了梳理,认为诛仙世界的产品下限有望保持在较高水准;对 AI 技术的应用情况进行了梳理,认为开发效率有望提升、应用落地有望持续。投资投资逻辑逻辑 核心逻辑:产品周期驱动困境反转。核心逻辑:产品周期驱动困境反转。20212023 年公司因产品真空期,叠加存量产品随着生命周期流水自然下滑
10、,基本面承压。展望 24 年,公司储备有多款重点端手游产品筹备上线,或许有望开启产品周期,驱动基本面的困境反转。1)重新进入产品释放周期,或走出重新进入产品释放周期,或走出 2022-2023 年的空档期。年的空档期。2022 年2023 年公司较缺少重点产品,国内仅上线了完美世界:诸神之战、黑猫奇闻社、天龙八部 2三款新产品,并对已上线的梦幻新诛仙、幻塔进行海外区域发行。展望 2024 年,公司储备有诛仙世界、女神异闻录:夜幕魅影、一拳超人:世界、乖离性百万亚瑟王:环、Perfect New World等多款产品,有望进入产品释放周期。2)组织架构调整,更加扁平的管理与精简的团队,期待效率提
11、升与费用优化。组织架构调整,更加扁平的管理与精简的团队,期待效率提升与费用优化。公司于 23 年末进行了 18 年之后的首次组织架构调整,对游戏研发团队进行扁平化管理,原有的项目中心改为工作室制度。并在随后对核心员工发起股权激励。我们认为内部或同样对冗余人员进行了精简,期待公司在保证战斗力的基础上依靠更加精简与灵活的团队,带来效率提升与费用优化。3)王牌王牌 IP 诛仙影响力仍在,新作上线有望激活诛仙影响力仍在,新作上线有望激活稳定用户群稳定用户群,保障产品下限。,保障产品下限。我们认为诛仙 IP 覆盖了一个大致 25-50 岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体;历史上 20 岁的用户经
12、历 IP 小说到游戏熏陶,忠诚度仍在。参考原始征途对征途 IP 核心受众的激活,诛仙世界上线有望再次激活诛仙IP 核心用户群。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年实现收入 78/89/100 亿元,同比增长 1%/15%/13%;实现归母净利润 5/13/18 亿元,同比增长-63%/152%/41%。考虑到公司已经可以稳定盈利,我们采用 PE 法为公司进行相对估值,选取游戏板块主要上市公司作为可比公司,可比公司 23-25 年 PE-x 均值 15/13/11x。考虑到公司 24 年有望开启产品周期带动基本面困境反转,我们给予公司 24 年20
13、 x 的目标 PE,对应目标市值 257 亿元,目标价 13.24 元,维持“推荐”评级。ZYmWjWtXjW9UmP6MaO6MtRmMsQrNjMpPtRfQqRuM9PpPvMMYnOnPxNtQtQ 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、核心变化:有望走出产品空档期,关注大单品驱动反转核心变化:有望走出产品空档期,关注大单品驱动反转.5(一)20212023 年由于转型承压+产品空档导致游戏业务走弱.5(二)2024 年或进入新产品周期,关注诛仙世界、女神异闻录等产
14、品.6(三)存量产品进入稳态,23 年基数不高.7 二、二、团队梳理:管理结构优化团队梳理:管理结构优化+股权激励绑定核心团队,期待效率与费用优化股权激励绑定核心团队,期待效率与费用优化.9 三、三、历史沉淀:核心历史沉淀:核心 IP 诛仙穿越周期,技术能力突出有望借力诛仙穿越周期,技术能力突出有望借力 AI.12(一)王牌 IP 诛仙影响力仍在,新作上线有望激活用户群.12(二)技术能力突出:诛仙世界与 P5X 技术效果突出,公司布局 AI 技术.13 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.14(一)盈利预测.14(二)投资建议.15 五、五、风险提示风险提示.17 完美世界(完美世
15、界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 1Q19-3Q23 营业收入及增速.5 图表 2 1Q19-3Q23 归母净利润及扣非归母净利润.5 图表 3 1H19-1H23 游戏业务收入及增速.6 图表 4 1H19-1H23 游戏业务毛利润及增速.6 图表 5 近三年上线重点产品梳理.6 图表 6 Pipeline 中产品储备情况.7 图表 7 1H18-1H23 游戏业务收入及增速.8 图表 8 1H18-1H23 游戏业务分结构收入及增速.8 图表 9 重点手游产品列表.8 图表
16、 10 22 年 1 月-23 年 12 月上述重点手游产品月度流水估算(单位:万元).9 图表 11 重点端游产品列表.9 图表 12 CS:GO上线以来全球用户数.9 图表 13 DOTA2上线以来全球用户数.9 图表 14 2020-2022 年 A 股主要游戏公司研发费用支出(单位:百万元).10 图表 15 2020-2022 年 A 股主要游戏公司研发人员数量(单位:人).10 图表 16 调整前的游戏研发部门组织架构.10 图表 17 调整后的游戏研发部门组织架构.11 图表 18 2023 年员工持股计划业绩考核.12 图表 19 分年龄段 2020 年文化娱乐与教育消费规模(
17、单位亿元).12 图表 20 公司已经推出/在研的诛仙 IP 产品.12 图表 21 1Q21-3Q23 巨人网络季度收入及增速.13 图表 22 相同场景基于 UE4 开发.13 图表 23 相同场景基于 UE5 开发.13 图表 24 女神异闻录 5游戏画面.14 图表 25 女神异闻录:夜幕魅影游戏画面.14 图表 26 AI 参与的剧情动画生成展示.14 图表 27 AI 驱动的游戏展示.14 图表 28 收入预测表(单位:百万元).15 图表 29 游戏收入预测表(单位:百万元).15 图表 30 核心假设及归母净利润表(单位:百万元).15 图表 31 1M19-1M23 完美世界
18、股价复盘.16 图表 32 可比公司估值表(单位:亿元).16 图表 33 估值表(单位:百万元).16 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、核心核心变化变化:有望有望走出产品空档期,关注大单品驱动反转走出产品空档期,关注大单品驱动反转 核心核心逻辑:逻辑:产品周期驱动困境反转。产品周期驱动困境反转。20212023 年公司因产品真空期,叠加存量产品随着生命周期流水自然下滑,基本面承压。展望 24 年,公司储备有多款重点端手游产品筹备上线,或许有望开启产品周期,驱动基本面的困境反转。
19、重新进入产品释放周期,或走出重新进入产品释放周期,或走出 2022-2023 年的空档期。年的空档期。2022 年2023 年公司较缺少重点产品,国内仅上线了完美世界:诸神之战、黑猫奇闻社、天龙八部 2三款新产品,并对已上线的梦幻新诛仙、幻塔进行海外区域发行。2024 年,公司储备有诛仙世界、女神异闻录:夜幕魅影、一拳超人:世界、乖离性百万亚瑟王:环、Perfect New World等多款产品,有望进入产品释放周期。组织架构调整,更加扁平的管理与精简的团队,期待效率提升与费用优化。组织架构调整,更加扁平的管理与精简的团队,期待效率提升与费用优化。公司于 23 年末进行了 18 年之后的首次组
20、织架构调整,对游戏研发团队进行扁平化管理,原有的项目中心改为工作室制度。并在随后对核心员工发起股权激励。我们认为内部或同样对冗余人员进行了精简,期待公司在保证战斗力的基础上依靠更加精简与灵活的团队,带来效率提升与费用优化。王牌王牌 IP 诛仙影响力仍在,新作上线有望激活诛仙影响力仍在,新作上线有望激活稳定用户群稳定用户群,保障产品下限。,保障产品下限。我们认为诛仙IP 覆盖了一个大致 25-50 岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体;历史上 20 岁的用户经历 IP 小说到游戏的熏陶,忠诚度仍在。参考类似的经典 IP 产品原始征途对征途核心受众的激活,长期沉淀的经典 IP+迭代新产品,我
21、们相信诛仙世界上线或有望激活诛仙 IP 核心用户。(一)(一)20212023 年由于转型承压年由于转型承压+产品空档导致游戏业务走弱产品空档导致游戏业务走弱 受受缺乏大体量新品、老产品缺乏大体量新品、老产品自然自然下滑、投资损益及减值的影响,下滑、投资损益及减值的影响,2Q22 以来公司利润端承以来公司利润端承压。压。1Q23-3Q23 公司收入同比增长 8%,归母净利润同比下滑 57%,扣非归母净利润同比下滑 50%;其中,利润中心游戏业务(2022 年贡献 98%的毛利润),收入 22H2、23H1 分别同比下滑 13%、2%,毛利润分别下滑 11%、6%。图表图表 1 1Q19-3Q2
22、3 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 2 1Q19-3Q23 归母净利润及扣非归母净利润归母净利润及扣非归母净利润 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23营业收入(百万元)YoY-%0%-800-600-400-200-200 400 600 800 1,000
23、1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23归母净利润(百万元)扣非归母净利润(百万元)完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表图表 3 1H19-1H23 游戏业务收入及增速游戏业务收入及增速 图表图表 4 1H19-1H23 游戏业务毛利润及增速游戏业务毛利润及增速 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 经营层面,经营层面,复盘近三年复盘近三年产品周期产品周期
24、,此前此前节奏较差,节奏较差,22 年年 9 月以来月以来仅有一款产品上线。仅有一款产品上线。2021 年:上线了重点产品梦幻新诛仙、幻塔,两款产品上线首月国服畅销榜日排名均值都在 10 名以内,反映历史上大 IP 产品爆发力较强。2022 年:较缺少重点产品,国内上线了完美世界:诸神之战、黑猫奇闻社两款新产品,但预计体量都较小;此外,对已经在国内上线过的梦幻新诛仙、幻塔进行了海外区域的发行。2023 年:仅在国内上线代理产品天龙八部 2。图表图表 5 近三年上线近三年上线重点重点产品梳理产品梳理 产品名称产品名称 品类品类 上线时间上线时间 上线首月畅销榜日排名均值上线首月畅销榜日排名均值
25、梦幻新诛仙 回合制 MMO 2021 年 6 月 6.1 幻塔 开放世界 2021 年 12 月 9.0 完美世界:诸神之战 MMORPG 2022 年 1 月 92.5 梦幻新诛仙(海外)回合制 MMO 2022 年 3 月 12.1*幻塔(海外)开放世界 2022 年 8 月 51.5*黑猫奇闻社 女性向 2022 年 8 月 140.1*天龙八部 2 MMORPG 2023 年 4 月 13.9 资料来源:投资者互动平台、16p、七麦,华创证券 注:上线首月畅销榜日排名均值越低,代表产品体量越大;梦幻新诛仙(海外)采用香港地区排名,幻塔(海外)采用美国排名,其他均为国服;黑猫奇闻社9日后
26、排名下降至200名以外,此处为前9日均值。(二)(二)2024 年或进入新产品周期,关注诛仙世界、女神异闻录等年或进入新产品周期,关注诛仙世界、女神异闻录等产品产品 展望展望 2024 年,年,Pipeline 中储备中储备丰富,丰富,产品周期有望开启,带动困境反转产品周期有望开启,带动困境反转。2024 年有望上线 4 款日系 IP 产品一拳超人:世界(ACT,海外定档 1 月 31 日/2 月 1 日,国内有版号)、女神异闻录:夜幕魅影(JRPG,国内有版号,24 年 1 月付费测)、乖离性百万亚瑟王:环(回合制卡牌,国内完成 2 测,等待版号)和 航海王:集结(代号:伙伴)(ACT,国内
27、完成首测,等待版号),以及重点端游产品诛仙时间(MMORPG,23 年12 月国内二测)。此外,展望更远的时间区间,公司还储备有淡墨水云乡、诛仙 2、代号新世界、灵笼 IP 开放世界项目、原创 IP 开放世界项目等多款模拟经营、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0001H192H191H202H201H212H211H222H221H23游戏收入(百万元)YoY-%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5001H
28、19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23游戏毛利润(百万元)YoY-%完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 MMORPG、开放世界品类产品。图表图表 6 Pipeline 中产品储备情况中产品储备情况 产品名称产品名称 所在端所在端 品类品类 产品来源产品来源 测试进度测试进度 版号版号 上线进度上线进度 一拳超人:世界 多端 ACT 自研 2023 年 1 月国内首测,2023 年 6 月国内二测;2023 年 10 月海外首测。有 1 月 31
29、日/2 月 1 日海外上线,SONY 代理发行欧美区域,自主发行东南亚区域;国内 23 年 12月拿到进口版号,目前尚未进行付费测试,故上线时间尚未确定,但我们预计为 24 年内。女神异闻录:夜幕魅影 多端 JRPG 自研 2023 年 3 月国内首测,2023 年 8 月国内二测,2024 年 1 月国内付费测。有 预计为 2024 年内;由于国内已经完成付费测,而海外尚未开始测试,预计国内进度领先于海外。乖离性百万亚瑟王:环 多端 回合制卡牌 自研 2023 年 1 月国内首测,2023 年 10 月国内二测。无 预计为 2024 年内;国内尚未获得进口游戏版号,付费测需要等到版号拿到后开
30、启,因此目前预计海外上线进度快于国内。诛仙世界 PC 端 MMORPG 自研 2022 年 8 月国内首测,2023 年 12 月国内二测。有 预计为 2024 年内。Perfect New World PC 端 MMORPG 自研 2023 年 5 月海外首测,2023 年 11 月海外二测。无 预计为 2024 年内;考虑到尚未进行国内测试,预计海外上线进度领先国内。航海王:集结(代号:伙伴)移动端 ACT 自研 2022 年 10 月国内首测。有 预计为 2024 年内。淡墨水云乡 多端 模拟经营 自研 2023 年 10 月国内首测。有 N/A 诛仙 2 多端 MMORPG 自研 N/
31、A 有 N/A 代号:新世界 多端 MMORPG 自研 N/A 无 N/A 神魔大陆 2 多端 MMORPG 自研 N/A 无 N/A 代号 Lucking 移动端 N/A 自研 N/A 无 N/A 灵笼 IP 开放世界项目 多端 开放世界 自研 N/A 无 N/A 原创 IP 开放世界项目 多端 开放世界 自研 N/A 无 N/A 资料来源:公司公告、TAPTAP、游民星空、完美世界官方、诛仙官方、18183、国家新闻出版署等,华创证券综合整理、预测(三)(三)存量产品进入稳态,存量产品进入稳态,23 年基数不高年基数不高 公司的游戏业务分为手游、端游和其他收入(技术服务费收入、平台支持服务
32、费收入、游戏周边产品收入等)三大项;其中,端游规模较为稳定,其他收入规模较小,而且波动也不大,因此实际上游戏业务收入规模的变化,主要来源于手游业务的波动因此实际上游戏业务收入规模的变化,主要来源于手游业务的波动。完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 7 1H18-1H23 游戏业务收入及增速游戏业务收入及增速 图表图表 8 1H18-1H23 游戏业务分结构收入及增速游戏业务分结构收入及增速 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 公司当前手游的重点产品矩阵,大体
33、可以细分为成熟期产品和次新产品两类。公司当前手游的重点产品矩阵,大体可以细分为成熟期产品和次新产品两类。成熟期产品由诛仙手游、完美世界手游、新笑傲江湖手游等端转手产品,和 21 年以来上线的梦幻新诛仙、幻塔等组成。受 23 年产品周期波动的影响,次新产品为 23 年4 月上线的天龙八部 2:飞龙战天。图表图表 9 重点手游产品列表重点手游产品列表 产品名称产品名称 品类品类 研发研发/发行方式发行方式 上线时间上线时间 成熟期产品成熟期产品 诛仙手游 MMORPG 自研自发 2016 年 9 月 完美世界手游 MMORPG 自研腾讯发行 2019 年 3 月 新笑傲江湖手游 MMORPG 自研
34、自发 2019 年 12 月 梦幻新诛仙 回合制 MMO 自研自发 2021 年 6 月 幻塔 开放世界 自研自发 2021 年 12 月 幻塔(海外)开放世界 自研腾讯发行 2022 年 8 月 次新产品次新产品 天龙八部 2:飞龙战天 MMORPG 代理发行阅龙智娱 2023 年 4 月 资料来源:16p、腾讯手游,华创证券 公司核心产品主要为公司核心产品主要为 MMORPG、回合制、回合制 MMO 和开放世界品类,而上述三个品类流水和开放世界品类,而上述三个品类流水曲线的特征都是“高开、低走、厚尾”:曲线的特征都是“高开、低走、厚尾”:上线初期用户以内容消耗为主,具有显著的“他叙式(玩家
35、消耗厂商创造的内容)”特征,流水曲线“高开”;此后随着内容消耗基本结束,部分以内容消耗为主要诉求的用户流失,流水“低走”;留存下来用户一方面是核心用户,另一方面有较强的社交属性,因此在这个阶段开始有更多的“自叙式(玩家消耗自己创造的内容)”特征,再加上运营补量操作,流水呈现“厚尾”特征。如下图所示,公司的主要手游产品或均已经进入“厚尾”的阶段,流水下滑相对平缓;加之 2023 年由于产品周期波动的缘故,只上线了天龙八部 2:飞龙战天这一款产品,高基数的问题也相对较小,因此我们判断因此我们判断 2024 年存量产品流水基本盘衰减年存量产品流水基本盘衰减相对相对可控。可控。-30%-20%-10%
36、0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0001H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23游戏业务收入(百万元)YoY-%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5001H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23手游收入(百万元)端游收入(百万元)其他游戏收入(百万元)完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:
37、证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 10 22 年年 1 月月-23 年年 12 月上述重点手游产品月度流水估算(单位:万元)月上述重点手游产品月度流水估算(单位:万元)资料来源:SensorTower官网,华创证券整理 注:汇率为月度历史汇率;假设IOS占比为1/3.端游方面,公司的重点产品主要为自研的诛仙 3、完美世界 2 国际版,两款上线时间较长的 MMORPG 类产品,其流水曲线也基本符合上文提及的规律,我们认为其后续我们认为其后续流水表现较为稳定(不考虑同流水表现较为稳定(不考虑同 IP 产品上线的挤压)。产品上线的挤压)。此外,公司亦代理了 Valve 旗下的DOTA2
38、、CS:GO2国服,两款产品均为大 DAU、低 ARPU 的类型,故其流水基本与用户规模成正比;而两款产品自上线以来,用户规模均维持稳中有升的趋势,故我们两款产品自上线以来,用户规模均维持稳中有升的趋势,故我们认为其流水也有望维持相同的趋势。认为其流水也有望维持相同的趋势。图表图表 11 重点端游产品列表重点端游产品列表 产品名称产品名称 品类品类 产品来源产品来源 上线时间上线时间 诛仙 3 MMORPG 自研 2013 年 10 月 完美世界 2 国际版 MMORPG 自研 2014 年 9 月 DOTA2 MOBA 代理 Valve 2013 年 4 月 CS:GO2 FPS 代理 Va
39、lve 2017 年 9 月 资料来源:各游戏公司官网、新浪游戏等,华创证券 图表图表 12 CS:GO上线以来全球用户数上线以来全球用户数 图表图表 13 DOTA2上线以来全球用户数上线以来全球用户数 资料来源:SteamDB,华创证券 资料来源:SteamDB,华创证券 二、二、团队梳理:管理结构优化团队梳理:管理结构优化+股权激励绑定核心团队,期待效率与费用优化股权激励绑定核心团队,期待效率与费用优化 完美世界是完美世界是 A 股具有代表性股具有代表性的研发型游戏厂商,的研发型游戏厂商,其研发费用支出、研发人员数量都处于A 股主要游戏公司的最高水平。此前在内容上保持高投入,后续展望管理
40、架构优化与 AI赋能推动有望提升效率并带动费用节省。-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000诛仙手游完美世界手游新笑傲江湖手游梦幻新诛仙幻塔幻塔(海外)天龙八部2:飞龙战天 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 14 2020-2022 年年 A 股主要游戏公司研发费用支出股主要游戏公司研发费用支出(单位:百万元)(单位:百万元)图表图表 15 2020-2022 年年 A 股主要游戏公司研发股主要游戏公司研发人员数量人员数量(单位:
41、人)(单位:人)资料来源:各公司公告,华创证券 资料来源:各公司公告,华创证券 管理架构扁平化:管理架构扁平化:2023 年年 12 月月 18 日,日,公司宣布了游戏业务的项目调整和任命公司宣布了游戏业务的项目调整和任命。本轮调本轮调整前,整前,根据新浪科技等新闻资料,根据新浪科技等新闻资料,公司的游戏研发部门前台主要由“项目中心公司的游戏研发部门前台主要由“项目中心-子公司子公司/工工作室作室-孵化中心孵化中心-研发平台中心”四个部分组成。研发平台中心”四个部分组成。其中,1)几个项目中心主要为完美世界游戏的老牌团队,从组织架构的层面去看,项目中心是较工作室更高层级的机构(类似于一个具有较
42、高内部自治权的工作室群);2)子公司/工作室则通常来自于外延并购和内部孵化;3)孵化中心由原第四项目中心更名而来;4)研发平台中心为中台部门,提供引擎技术、美术产能、用户数据分析调优等功能。项目中心中各个工作室之间资源调配较为便捷,在一个特定的玩法、美术、题材上积累的经验也比较容易复用,具有产能优势,在行业快速发展期有利于快速扩展规模;但硬币的另一面是,老项目、老员工的积累容易造成管理机制僵化,以项目中心为单位进行业绩核算,也会导致在追求确定性的背景下,缺乏创新动力。图表图表 16 调整前的游戏研发部门组织架构调整前的游戏研发部门组织架构 资料来源:新浪科技、完美世界校招招聘君官方号、游戏观察
43、、游戏葡萄、企查查、游戏陀螺、TapTap、游民星空、竞核等,华创证券综合整理(具体架构根据相关新闻资料等梳理,与实际情况可能存在偏差,供参考)-500 1,000 1,500 2,000 2,500202020212022-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500202020212022 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 本次组织架构调整主要在如下几个方面:本次组织架构调整主要在如下几个方面:1)第一项目中心拆分为硬核、青云
44、两大工作室,负责人分别为张玮(曾任完美世界游戏高级创意总监、完美世界 2 Online 等游戏制作人)、宗梓特(曾担任 诛仙 数值策划);2)第七项目中心更名为星云工作室,负责人为陈军(曾担任完美世界游戏副总裁、新笑傲江湖手游制作人);3)原桃花源工作室群负责人佟庆(2015 年作为制作人,带领天龙八部 3D研发团队加入完美世界,并先后担任完美世界高级副总裁、完美研发决策委员会成员和孵化中心负责人等职位,带队研发了 诛仙 完美世界 武林外传 云梦四时歌 等多款手游)升任集团总裁,直接向池宇峰报告,将负责集团在新业务方面的开拓。4)桃花源工作室群负责人由佟庆变更为白雪(曾担任完美世界手游制作人)
45、。5)上述四大工作室负责人直接向游戏业务 CEO 鲁晓寅汇报。简而言之,简而言之,撤项目中撤项目中心设工作室,并由心设工作室,并由 CEO 鲁晓寅鲁晓寅直接管辖直接管辖,组织架构进一步扁平化。,组织架构进一步扁平化。我们认为上述的组织架构调整,有望我们认为上述的组织架构调整,有望提升游戏研发团队的管理效率提升游戏研发团队的管理效率;以工作室为基本单;以工作室为基本单位,位,也有望使得也有望使得 KPI、激励设置更加明确有效,进而推动、激励设置更加明确有效,进而推动研发创新能力的提升。研发创新能力的提升。图表图表 17 调整后的游戏研发部门组织架构调整后的游戏研发部门组织架构 资料来源:经济观察
46、报、游戏葡萄等,华创证券综合整理(具体架构根据相关新闻资料等梳理,与实际情况可能存在偏差,供参考)发起员工持股计划,绑定核心骨干员工,发起员工持股计划,绑定核心骨干员工,配合组织架构调整,配合组织架构调整,有望充分调动积极性。有望充分调动积极性。2023年 12 月 19 日,公司发布2023 年员工持股计划(草案)公告,将遴选分配不超过 800名非董监高骨干员工参与。本次员工持股计划的总规模预计不超过 3800 万股,占公司目前股本总额的 1.96%;授予价格为每股 6.66 元,对应募集资金总额不超过 2.53 亿元。本次员工持股计划第一、二期的业绩考核目标为:24 年扣非归母净利润增长率
47、20%、25年扣非归母净利润增长率30%,此外,若 24-25 年年均扣非归母净利润/23 年扣非归母 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 净利润125%,则可同时解锁两期。图表图表 18 2023 年员工持股计划年员工持股计划业绩考核业绩考核 考核期考核期 考核指标考核指标 第一期 A、2024 年净利润增长率20%第二期 A、2025 年净利润增长率30%;B、2024-2025 年年均净利润/2023 年净利润125%资料来源:公司公告,华创证券 注:此处“净利润”指经审计的归母扣非
48、净利润,剔除本次及其他员工持股计划及股权激励产生的股份支付费用,剔除各考核年度商誉及长期股权投资减值损失(如有)。三、三、历史沉淀:核心历史沉淀:核心 IP 诛仙穿越周期,技术能力突出有望借力诛仙穿越周期,技术能力突出有望借力 AI(一)(一)王牌王牌 IP 诛仙影响力仍在诛仙影响力仍在,新作上线有望激活,新作上线有望激活用户群用户群 诛仙:早期诛仙:早期网络小说网络小说著名作品著名作品,网文网文 IP 长生命周期代表。长生命周期代表。诛仙是作家萧鼎(原名张戬)于 2003 年至 2007 年创作的一部长篇仙侠题材网络小说,是网络文学早期的代表性作品之一。诛仙是网文 IP 长生命周期运作的代表
49、,2019 年在中国作协网络文学中心评选“2019 年度中国网络文学排行榜”中,入围“中国网络文学 IP 影响排行榜”。网文的用户画像是:29 岁以下的用户占比接近 80%,而其中 21 岁以下和 21 岁以上基本各占一半,可以理解为 20 岁左右的年轻人。即诛仙的核心受众是在 03-07 年连载期间 20 岁左右的年轻人,则他们大致出生于 1983-1987 年,对应当前(2024 年)的年龄大致是在 35-40 岁;如果根据年龄分布进一步放宽,则则诛仙诛仙 IP 覆盖覆盖了一个大致了一个大致 25-50 岁、岁、消费能力强、且消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体。有网络内容消费习惯的群体
50、。图表图表 19 分年龄段分年龄段 2020 年文化娱乐与教育消费规模(年文化娱乐与教育消费规模(单位单位亿元)亿元)资料来源:联合国2019人口报告、CFPS2010年基线调查转引自银发财经,华创证券 2007 年完美世界获得诛仙 IP 改编游戏授权,此后在端游时期推出了 MMORPG 产品诛仙、回合制 MMO 产品梦幻诛仙,并在手游时期推出了分别的端转手版本诛仙手游和梦幻新诛仙。我们预计诛仙端、手游,以及梦幻新诛仙我们预计诛仙端、手游,以及梦幻新诛仙当前仍在贡献当前仍在贡献稳定且可观的收入稳定且可观的收入,印证了诛仙,印证了诛仙 IP 核心游戏用户核心游戏用户粘性粘性。图表图表 20 公司
51、已经推出公司已经推出/在研的在研的诛仙诛仙 IP 产品产品 产品名称产品名称 玩法品类玩法品类 所在端所在端 上线时间上线时间 诛仙 1/2/3 MMORPG PC 1.0 版 2007 年;2.0 版 2009 年;3.0 版 2013 年 梦幻诛仙 1/2 回合制 MMO PC 1.0 版 2009 年;2.0 版 2012 年 0-19岁,5,125 20-39岁,7,585 40-59岁,9,287 60-74岁,2,878 75岁以上,789 0-19岁20-39岁40-59岁60-74岁75岁以上 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨
52、询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 诛仙 MMORPG 移动 2016 年 梦幻新诛仙 回合制 MMO 移动 2021 年 诛仙世界 MMORPG PC 在研 诛仙 2 MMORPG 移动 在研 资料来源:搜狐网游、17173、16p、公司公告,华创证券 我们一直认为,一定时间段的内容消费特征反映的是一代人精神领域的需求;对于游戏这样一个特点的内容形式,通常来讲,用户对玩法、题材的偏好形成、定型于其青少年时期(15-25 岁)。随着年龄的进一步增长,对于新玩法、题材的接受能力会下降,但已经形成的偏好会保持,这也是为什么诛仙、征途、完美世界等 IP 产品源远流长、传奇奇迹赛
53、道可以 20 余年长青的原因。因此,公司因此,公司当前储备的诛仙世界当前储备的诛仙世界端游端游、诛仙、诛仙 2手手游游也也有望激活有望激活诛仙诛仙 IP 玩家玩家的活跃度与付费意愿,进而带动的活跃度与付费意愿,进而带动流水端的增长流水端的增长。图表图表 21 1Q21-3Q23 巨人网络季度收入及增速巨人网络季度收入及增速 资料来源:巨人网络公司公告、Wind,华创证券(二)(二)技术能力突出:诛仙世界与技术能力突出:诛仙世界与 P5X 技术效果突出,公司布局技术效果突出,公司布局 AI 技术技术 诛仙世界:诛仙世界:UE5 升级画面表现升级画面表现惊艳惊艳;接入接入 AI NPC&AI 对战
54、对战。诛仙世界基于 UE5 开发,相较于早期的 UE4 版本,在 Lumen 系统的支持下,画面表现显著提升。另一方面,诛仙世界搭载公司首个自研、搭载生成式预训练模型的 AI NPC摇光,玩家可以通过与摇光进行自然语言沟通,获取游戏信息;此外,游戏内训练场还推出了 AI 对战陪练 NPC,通过收集玩家的各类对战数据、分析玩家的对战套路,并使用搭配合理的连招与玩家展开对决。图表图表 22 相同场景基于相同场景基于 UE4 开发开发 图表图表 23 相同场景基于相同场景基于 UE5 开发开发 资料来源:游民星空,华创证券 资料来源:游民星空,华创证券-40%-20%0%20%40%60%80%10
55、0%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23巨人网络营业收入(百万元)YoY-%原始征途激活征途IP用户 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 女神异闻录:女神异闻录:殿堂级殿堂级 JRPG IP 首首款款手游产品手游产品。女神异闻录 5(Persona 5/P5)是由 Atlus开发的 JRPG 产品,2016 年 9 月发售,于 2017 年 TGA 上获得
56、年度最佳游戏提名,并击败 尼尔:机械纪元、最终幻想 15 获得最佳角色扮演游戏。女神异闻录:夜幕魅影为女神异闻录 5IP 系列的首款手游产品,对原作的美术风格、核心玩法进行了较好的移动端移植和继承。图表图表 24 女神异闻录女神异闻录 5游戏画面游戏画面 图表图表 25 女神异闻录:夜幕魅影游戏画面女神异闻录:夜幕魅影游戏画面 资料来源:机核,华创证券 资料来源:游戏官网,华创证券 持续推进持续推进 AI 技术布局,技术布局,生产端提升效率,产品端生产端提升效率,产品端研发研发 AI 驱动游戏驱动游戏。一方面,2022 年以来,公司就与微软达成 AI 方面的合作,通过对开发工具的 AI 化、对
57、核心业务持续渗透、以及对生产管线的 AI 化,使得目前在研游戏新品美术产出效率、产品开发效率均不同程度提高。智能 AI、语音识别、数字人等技术,已逐步应用于现有游戏中。此外,公司 Pipeline 中储备有一款由 AI 工程师团队自主研发,全 AI 驱动的游戏。游戏内,包括场景信息、角色信息、情节发展、玩家行为、对话等均由 AI 演算。AI 理解用户诉求进行表演,基于公司产品宏大世界观和故事线,随着剧情推进、环境变化、用户的沟通对话,智能 NPC 根据当下环境和情景进行表演,为不同玩家提供不同的游戏体验。图表图表 26 AI 参与的剧情动画生成展示参与的剧情动画生成展示 图表图表 27 AI
58、驱动的游戏驱动的游戏展示展示 资料来源:完美世界游戏,华创证券 资料来源:完美世界游戏,华创证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议(一)(一)盈利预测盈利预测 预计预计公司公司 2023-2025 年年实现实现收入收入 78/89/100 亿元,同比增长亿元,同比增长 1%/15%/13%。其中:。其中:1)我我们预测手游业务在们预测手游业务在 2023-2025 年实现收入年实现收入 43/56/64 亿元,同比增长亿元,同比增长-16%/30%/15%,主 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)
59、1210 号 15 要反映 23 年公司缺乏新产品上线+老产品自然下滑形成的短期收入低点,和 24 年一拳超人:世界、女神异闻录:夜幕魅影、乖离性百万亚瑟王:环等手游产品上线所带来的显著增量。2)预预测端游业务在测端游业务在 2023-2025 年实现收入年实现收入 21/28/31 亿元亿元,同比增长同比增长12%/31%/11%,主要反映 2023 年CS:GO2更新、DOTA2入选亚运会项目带动用户活跃度、以及老产品稳健的表现;2024 年 诛仙世界 等端游产品上线来的显著增量。图表图表 28 收入预测表(单位:百万元)收入预测表(单位:百万元)2022A 2023E 2024E 202
60、5E 总收入总收入 7,670 7,750 8,890 10,032 YoY-%-10%1%15%13%游戏业务收入游戏业务收入 7,242 6,753 8,560 9,703 YoY-%-2%-7%27%13%影视业务收入影视业务收入 321 906 239 237 YoY-%-66%183%-74%-1%资料来源:公司公告,华创证券测算 图表图表 29 游戏收入预测表(单位:百万元)游戏收入预测表(单位:百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 手游收入手游收入 5,061 4,271 5,570 6,413 YoY-%11%-16%30%15%端游收入端游收入 1,903
61、2,133 2,800 3,101 YoY-%-20%12%31%11%其他游戏收入其他游戏收入 279 349 190 190 YoY-%-43%25%-46%0%资料来源:公司公告,华创证券测算 基于下表的核心假设,我们我们预计预计公司公司 2023-2025 年年实现实现归母净利润归母净利润 5/13/18 亿元,同比增亿元,同比增长长-63%/152%/41%。图表图表 30 核心假设及归母净利润表(单位:百万元)核心假设及归母净利润表(单位:百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率-%68.4%61.1%67.7%68.0%销售费用率-%14.5%15.4%21
62、.2%19.7%管理费用率-%9.6%9.7%8.7%7.9%研发费用率-%29.9%30.7%22.7%21.2%归母净利润归母净利润 1,377 509 1,284 1,816 YoY-%273%-63%152%41%资料来源:公司公告,华创证券测算(二)(二)投资建议投资建议 复盘公司 2019 年以来的股价变化,当前股价处于历史低位;当前股价处于历史低位;市场通常在重点市场通常在重点产品上线前产品上线前交易预期交易预期,因此我们认为,因此我们认为 2024 年公司同样需要重点关注新产品驱动的机会年公司同样需要重点关注新产品驱动的机会。完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研
63、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 31 1M19-1M23 完美世界股价复盘完美世界股价复盘 资料来源:Wind,华创证券 考虑到公司已经可以稳定盈利,我们采用 PE 法为公司进行相对估值,选取游戏板块主要上市公司作为可比公司,可比公司 23-25 年 PE-x 均值 15/13/11x。图表图表 32 可比公司估值表可比公司估值表(单位:亿元)(单位:亿元)代码代码 简称简称 23E 业绩业绩 24E 业绩业绩 25E 业绩业绩 市值市值 23PE-x 24PE-x 25PE-x 002555.SZ 三七互娱 32.6 38.
64、3 43.6 381 11.7 9.9 8.7 002558.SZ 巨人网络 13.3 15.5 17.4 179 13.4 11.5 10.2 002517.SZ 恺英网络 15.1 19.0 22.7 226 15.0 11.9 10.0 603444.SH 吉比特 12.9 15.8 18.1 133 10.3 8.5 7.4 300002.SZ 神州泰岳 8.3 9.7 11.4 202 24.4 20.9 17.7 平均值平均值 15.0 12.5 10.8 中位数中位数 13.4 11.5 10.0 资料来源:Wind,华创证券 注:均采用Wind一致预期,截至24年2月6日收盘。
65、考虑到公司考虑到公司 24 年年有望有望开启开启产品周期带动基本面困境反转,我们给予公司产品周期带动基本面困境反转,我们给予公司 24 年年 20 x 的目的目标标 PE,对应目标市值对应目标市值 257 亿元,亿元,目标价目标价 13.24 元,元,维持维持“推荐”评级。“推荐”评级。图表图表 33 估值表(单位:百万元)估值表(单位:百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 归母净利润 1,377 509 1,284 1,816 YoY-%273%-63%152%41%PE-x 14.7 36.8 14.6 10.3 目标 PE-x 20.0 目标市值(亿元)257 目标价(
66、元)13.24 空间-%37%资料来源:公司公告,华创证券测算 注:截至24年2月6日收盘价计算空间。完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 五、五、风险提示风险提示 产品上线进度不及预期:产品上线进度不及预期:若出现优化调整进度过慢、测试情况不及预期,可能会导致产品上线的时间推迟,进而造成公司的业绩实现低于预期。宏观经济波动宏观经济波动:游戏是科技+消费的行业,若宏观经济波动,导致用户消费能力波动,可能会造成存量产品下滑超预期和新产品表现不及预期。渠道成本上升渠道成本上升:新产品上线会需要大
67、量的销售费用投入,若渠道成本上升,可能会造成后续利润释放不及预期。完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,987 3,802 4,745 5,694 营业营业总总收入收入 7,670 7,750 8,890 10,032 应收票据 3 63 64 52 营业成本 2,420 3,018 2
68、,874 3,209 应收账款 979 958 1,086 1,250 税金及附加 33 24 36 40 预付账款 337 318 325 383 销售费用 1,109 1,191 1,885 1,973 存货 1,562 1,240 1,355 1,622 管理费用 734 755 778 794 合同资产 0 0 0 0 研发费用 2,290 2,378 2,018 2,122 其他流动资产 510 473 571 626 财务费用 32 31 133 150 流动资产合计 6,378 6,853 8,147 9,627 信用减值损失-26-40-40-40 其他长期投资 409 413
69、 474 535 资产减值损失-53-50-50-50 长期股权投资 2,614 1,998 1,998 1,998 公允价值变动收益 236 280 250 250 固定资产 340 349 354 361 投资收益 177-80-60-60 在建工程 0 0 0 0 其他收益 86 134 120 120 无形资产 153 229 311 370 营业利润营业利润 1,473 597 1,386 1,964 其他非流动资产 5,741 5,453 5,474 5,504 营业外收入 14 14 12 12 非流动资产合计 9,258 8,442 8,611 8,768 营业外支出 2 6
70、4 4 资产合计资产合计 15,636 15,295 16,758 18,395 利润总额利润总额 1,486 605 1,394 1,972 短期借款 351 601 601 601 所得税 86 73 84 118 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 1,400 533 1,310 1,854 应付账款 353 482 439 490 少数股东损益 22 24 26 37 预收款项 22 24 30 31 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,377 509 1,284 1,816 合同负债 1,818 1,506 1,902 2,158 NOPLAT 1,430 560 1,435
71、1,995 其他应付款 352 352 352 352 EPS(摊薄)(元)0.71 0.26 0.66 0.94 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 198 198 198 198 其他流动负债 1,024 877 985 1,124 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 4,117 4,039 4,506 4,953 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-10.0%1.0%14.7%12.8%其他非流动负债 2,043 2,043 2,043 2,043 EBIT 增长率 442.5%-58
72、.1%140.0%39.0%非流动负债合计 2,043 2,043 2,043 2,043 归母净利润增长率 273.1%-63.1%152.4%41.5%负债合计负债合计 6,160 6,082 6,549 6,995 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 9,159 8,930 9,968 11,163 毛利率 68.4%61.1%67.7%68.0%少数股东权益 317 283 241 236 净利率 18.2%6.9%14.7%18.5%所有者权益合计所有者权益合计 9,476 9,213 10,209 11,400 ROE 15.0%5.7%12.9%16.3%负
73、债和股东权益负债和股东权益 15,636 15,295 16,758 18,395 ROIC 43.3%14.5%28.8%33.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 39.4%39.8%39.1%38.0%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 27.3%30.8%27.8%24.9%经营活动现金流经营活动现金流 1,155 486 1,441 1,801 流动比率 1.5 1.7 1.8 1.9 现金收益 1,640 680 1,565 2,139 速动比率 1.2 1.4 1.5 1.6 存货影响-344 323-116-267 营运能
74、力营运能力 经营性应收影响 136 31-86-160 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响-102 131-37 53 应收账款周转天数 46 45 41 42 其他影响-174-678 114 36 应付账款周转天数 63 50 58 52 投资活动现金流投资活动现金流 1,362 649-298-272 存货周转天数 207 167 163 167 资本支出-50-201-209-201 每股指标每股指标(元元)股权投资 138 616 0 0 每股收益 0.71 0.26 0.66 0.94 其他长期资产变化 1,274 233-89-71 每股经营现金流 0.
75、60 0.25 0.74 0.93 融资活动现金流融资活动现金流-3,022-320-199-581 每股净资产 4.72 4.60 5.14 5.75 借款增加-310 250 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,321-258-634-896 P/E 13 34 14 10 股东融资 6 6 6 6 P/B 2 2 2 2 其他影响-398-319 429 310 EV/EBITDA 11 24 11 8 资料来源:公司公告,华创证券预测 完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19
76、传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长、首席研究员:刘欣组长、首席研究员:刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司(2015-2016)、海通证券(2016-2019)、民生证券(2019-2020),从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名,2016 年水晶球评选第三名,2016 年金牛奖第三名,2017 年水晶球第五名,2017 证券时报金翼奖第一名,2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。研究员:廖志国研究员:廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研究所。助理研究员:吴婧助理研究员:吴婧 上
77、海交通大学硕士,2023 年加入华创证券研究所。研究员:郭子萱研究员:郭子萱 哥伦比亚大学硕士。曾任职于瑞银证券,2023 年加入华创证券研究所。分析师:刘文轩分析师:刘文轩 威斯康星大学麦迪逊分校硕士,2024 年加入华创研究所,曾任职于德邦研究所。2023 年所在团队获得 21 世纪金牌分析师传媒互联网第五名,港股及海外市场第五名。完美世界(完美世界(002624)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市
78、场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明
79、每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买
80、卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任
81、何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: