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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|坤恒顺维坤恒顺维 无线信道仿真仪龙头,横向拓展产品矩阵 坤恒顺维(688283.SH)首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 688283.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 63.88 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 单慧伟单慧伟 S0800522120001 相关研究相关研究 深耕射频微波测试仿真领域,成就无线信道仿真仪龙头。深耕射频微波测试仿真领域,成就无线信道仿真仪龙头。公司成立于 2010年,深耕射频微波测试仿真领域,掌握 4 大核心技术,开发 HBI 平台,快速实
2、现产品的迭代升级及品类拓展。公司主营业务包括无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件,21 年收入占比分别为 68.22%/16.19%/9.41%/5.23%。根据招股说明书披露,公司 20年无线信道仿真仪国内市占率已接近 50%,为国内无线信道仿真仪龙头。无线信道仿真仪市场快速增长,产品性能国内领先无线信道仿真仪市场快速增长,产品性能国内领先。根据公司招股书披露,2020 年国内无线信道仿真仪市场规模约 2 亿元,后随 5G 技术在移动通信产业、国防通信产业等领域应用的深入以及 6G 技术的预研,国内无线信道仿真仪市场规模快速增长。根据我们测算,预计 2
3、024 年国内市场增长至 3.5亿元,对应 2020-24 年 CAGR 15.37%。全球无线信道仿真仪主要供应商包括是德科技、思博伦及坤恒顺维,公司拥有 44GHz/64 通道/支持 Massive MIMO 的无线信道仿真仪产品,产品性能指标接近或超过是德科技、思博伦。横向拓展产品矩阵,横向拓展产品矩阵,有望有望打开数倍打开数倍成长成长空间空间。基于射频领域技术积累,公司横向拓展至通用射频仪器领域。1)信号发生器)信号发生器:根据灼识咨询数据,21 年国内市场规模约 16.8 亿元,公司已发布 44GHz 信号发生器,于 21 年完成标准化并开始批量销售,性能国内领先;2)频谱分析仪频谱
4、分析仪:根据灼识咨询数据,21 年国内市场规模约 21.8 亿元,公司已完成 44GHz 原理样机研制,性能国内领先。预计 23 年开始客户测试并量产销售;3)网络分析仪:网络分析仪:根据Technavio 数据,21 年国内市场规模约 16.4 亿元,预计 23 年底发布产品。盈利预测:盈利预测:预计 22-24 年归母净利润分别为 0.75、1.11、1.61 亿元。考虑到公司作为无线信道仿真仪龙头,显著受益下游需求快速增长;且公司产品线横向拓展至通用射频仪器领域,有望打开数倍行业空间。给予公司 2023 年55 倍 PE,目标价 72.60 元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:原材
5、料价格波动;新品研发及销售不及预期;客户销售高集中度;核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)130 163 218 321 484 增长率 23.4%25.1%33.8%47.5%50.6%归母净利润(百万元)45 51 75 111 161 增长率 41.8%13.0%48.0%48.0%45.4%每股收益(EPS)0.53 0.60 0.89 1.32 1.92 市盈率(P/E)119.6 105.8 71.5 48.3 33.2 市净率(P/B)30.9 22.3 6.0 5.4 4.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -3
6、8%-19%0%19%38%57%76%-052022-09坤恒顺维其他通信设备沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 01 月 16 日 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 坤恒顺维核心指标概览.6 一、坤恒顺维:聚焦射频微波测试仿真领域,从专用射频拓展至通用射频仪器.7 1.1 历史沿革:产品矩阵横向拓展,从专用射频切入通用射频.7 1.2 主营业务:无线信道仿真
7、仪龙头,横向拓展射频类业务.8 1.3 财务分析:盈利能力突出,各项费用率稳定.12 1.4 募投项目:用于无线电仿真测试设备生产基地及研发中心建设.13 二、无线信道仿真仪:行业需求快速增长,国内龙头显著受益.13 2.1 5G 应用/国防通信/6G 预研等领域需求驱动,行业规模快速增长.13 2.2 产品性能全球领先,显著受益下游需求快速增长.15 三、横向拓展至通用射频仪器:有望打开数倍成长空间,开辟第二成长曲线.16 3.1 横向拓展产品矩阵,有望打开数倍成长空间.16 3.1.1 射频微波信号发生器:市场稳步增长,产品性能国内领先.18 3.1.2 频谱分析仪:市场空间广阔,已完成样
8、机研制.19 3.1.3 矢量网络分析仪:国内市场快速增长,预计 23 年推出高性能网分产品.21 3.2 政策不断加码,加速科学仪器国产替代.22 四、盈利预测与估值.23 4.1 盈利预测.23 4.2 估值与投资建议.26 4.2.1 相对估值.26 4.2.2 绝对估值.27 4.2.3 投资建议.28 五、风险提示.28 图表目录 图 1:坤恒顺维核心指标概览图.6 图 2:公司发展历史.7 图 3:公司股权结构稳定.8 图 4:HBI 平台是公司产品开发的基石.9 0VpXbVkZbYmNuMpN6M8Q6MoMnNmOmPkPoOrQkPqRrO7NmNoOMYpOmRMYrMp
9、N 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5:公司各业务营收情况(单位:万元).9 图 6:公司各业务占比情况.9 图 7:公司无线信道仿真仪业务基本情况.10 图 8:公司射频微波信号发生器业务基本情况.10 图 9:公司定制化开发产品及系统解决方案业务基本情况.11 图 10:公司模块化组件业务基本情况.11 图 11:公司 22 年前三季度营收 1.24 亿元,同比+36.94%.12 图 12:公司 22 年前三季度归母净利润 0.37 亿元,同比+68.73%.12 图 13:公司各项业务
10、毛利率较高.12 图 14:公司毛利率高于行业平均水平.12 图 15:公司期间费用率稳定.13 图 16:公司研发、销售费用率同比下降.13 图 17:无线信道仿真仪基本构造.14 图 18:无线信道仿真仪应用场景丰富.14 图 19:更高通道数无线信道仿真仪售价更高(2020 年售价).15 图 20:公司无线信道仿真仪销量及客户需求.15 图 21:无线信道仿真仪积累的技术可复用到其他产品领域.17 图 22:横向拓展产品矩阵,有望打开数倍成长空间.17 图 23:射频/微波信号发生器技术原理示意图.18 图 24:全球信号发生器市场稳步增长.18 图 25:传统超外差式频谱分析仪原理示
11、意图.20 图 26:实时频谱分析仪原理示意图.20 图 27:预计 2019-24 年全球频谱分析仪市场规模 CAGR 为 6.07%.20 图 28:预计 2019-22 年中国频谱分析仪市场规模 CAGR 为 12.21%.20 图 29:矢量网络分析仪原理示意图.22 图 30:预计 2019-24 年全球网络分析仪市场规模 CAGR 为 5.69%.22 图 31:预计 2019-22 年中国网络分析仪市场规模 CAGR 为 11.10%.22 表 1:高管技术出身,产业经验丰富.8 表 2:公司募投项目情况.13 表 3:公司无线信道仿真仪产品在核心技术指标及性能已接近或者超过国外
12、同类产品.16 表 4:射频微波信号发生器(同海外公司对比).19 表 5:射频微波信号发生器(同国内公司对比).19 表 6:频谱分析仪(同海外公司对比).21 表 7:频谱分析仪(同国内公司对比).21 表 8:政策推动电子测量仪器国产替代.23 表 9:公司无线信道仿真仪业务收入预测.24 表 10:主营业务收入预测.26 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 11:同行业可比公司 EPS 和 PE 情况.27 表 12:绝对估值法下公司每股股价为 77.40 元.27 表 13:绝对估值敏感
13、性分析(单位:元).28 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、无线信道仿真仪业务、无线信道仿真仪业务:随着移动通信技术的迭代升级,通信网络架构和单体通信设备的愈加复杂,客户对多通道无线信道仿真仪的需求进一步增长;随着客户认证的不断推进,我们认为 64 通道无线信道仿真仪的销售收入将快速增长,预计 2022/23/24 年 64 通道无线信道仿真仪产品营收增速依次为 95%/96%/96%;随着 5G 技术在移动通信产业、国防通信产业等领域的深入应用,以及 6G
14、技术的预研,其他通道数无线信道仿真仪营收也会稳步增长,预计 16 通道及以下无线信道仿真仪业务 2022/23/24 年营收增速依次为11%/5%/2%,40通道无线信道仿真仪业务2022/23/24年营收增速依次为23%/18%/15%,48 通道无线信道仿真仪业务 2022/23/24 年营收增速依次为 22%/18%/10%。2、射频类产品业务:射频类产品业务:(1)公司 2021 年发布 44GHz 射频微波信号发生器产品,同年 10月公司完成产品标准化并通过华为认证,预计 22 年该块业务开始放量,预计 2022/23/24年射频类仪器业务营收增速依次为 97%/80%/60%;(2
15、)公司 2022 年完成 44GHz 频谱分析仪原理样机的开发,产品性能国内领先,预计 23 年该块业务开始起量,预计 2023/24年频谱分析仪业务营收增速依次为 300%/140%;(3)目前公司矢量网络分析仪处于标准化样机设计阶段,预计 23 年完成产品研制并投产,24 年开始逐步起量。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为 2020 年公司无线信道仿真仪的在国内市场的收入达 0.93 亿元,国内市占率已接近 50%,担忧该块业务未来成长空间较小。我们认为(1)下游通信、研究所客户驱动,国内无线信道仿真仪市场仍在快速增长,公司是该领域龙头,充分受益于行业发展;(2)公司逐步开辟海外市
16、场,该块业务将迎来需求增量;综上,我们认为公司无线信道仿真仪业务仍有较大的发展空间。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、2022 年公司已经完成 44GHz 频谱分析仪原理样机的开发,该产品性能国内领先,具有较强的竞争力,预计 23 年该产品开始起量,拉动公司业绩快速增长;2、2022 年公司矢量网络分析仪产品进入标准化样机设计阶段,预计 23 年完成产品研制并投产,公司该款产品性能领先,且该款产品技术壁垒较高,国内参与者较少,预计矢量网络分析仪产品发布后,对公司业绩有明显的拉动作用。3、公司海外市场开辟取得阶段性进展,例如公司无线信道仿真仪产品在韩国三星水原基地进行 5G 基站测试使用,如果公
17、司通过三星测试,公司无线信道仿真仪产品将迎来快速增长。估值与目标价估值与目标价 预计公司 2022-24 年营业收入分别为 2.18、3.21、4.84 亿元,EPS 分别为 0.89、1.32、1.93 元,对应 71.5、48.3、33.2 倍 PE。按照相对估值法,选取同行业可比公司普源精电、鼎阳科技、聚光科技作为坤恒顺维的可比公司,按照 wind 一致预测,2023 年行业平均PE 为 54.55 倍,给予坤恒顺维 2023 年 55 倍 PE,对应目标价 72.60 元,首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 6|
18、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 坤恒顺维坤恒顺维核心指标概览核心指标概览 图 1:坤恒顺维核心指标概览图 资料来源:公司官网,招股说明书,公司年报,灼识咨询,Technavio,西部证券研发中心 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、坤恒顺坤恒顺维维:聚焦射频微波测试仿真领域:聚焦射频微波测试仿真领域,从专用射频,从专用射频拓展至通用射频仪器拓展至通用射频仪器 1.1 历史沿革:产品矩阵横向拓展,从历史沿革:产品矩阵横向拓展,从专用射频专用射频切入切入通用射频通用射频 聚焦射频微波测
19、试仿真领域,以无线信道仿真仪为核心,产品矩阵横向拓展聚焦射频微波测试仿真领域,以无线信道仿真仪为核心,产品矩阵横向拓展至通用射频仪至通用射频仪器市场器市场。公司成立于 2010 年,深耕高端无线电测试仪器仪表领域,经过多年积累,开发了具有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台HBI 平台;依托 HBI 平台,公司自主研制无线信道仿真仪,产品性能指标已接近或者超过国外同类产品,竞争优势明显;随后横向拓展产品矩阵,切入射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪领域。技术积累阶段(技术积累阶段(2010-2015 年年):成立初期,公司深入参与军工体系无线电测试仿真业务,完成军
20、工无线电核心用户积累,开发了 HBI 平台,为后续产品推出打牢了基础。产品落地阶段(产品落地阶段(2016-2019 年年):产品维度:推出了 40 通道/64 通道的 Massive MIMO无线信道仿真仪,完成了无线信道仿真仪的标准化;同时横向拓展产品矩阵,发布了6GHz 的射频微波信号发生器。市场维度:从军工市场进入民用市场,成为华为、中兴、中国移动等国内通讯巨头供应商。技术规模应用阶段(技术规模应用阶段(2020 年年-至今至今):产品维度:公司持续迭代升级产品,推出 5G 毫米波MIMO OTA无线信道仿真仪和44GHz射频微波信号发生器;横向拓展产品矩阵,22 年完成 44GHz
21、频谱分析仪原理样机的研制。市场维度:公司 21 年开始拓展海外市场,22 年完成 IPO,在上交所科创板上市。图 2:公司发展历史 资料来源:公司招股书,公司官网,公司官方公众号,坤恒顺维投资者关系活动记录表,西部证券研发中心 股权结构稳定,高管产业经验丰富股权结构稳定,高管产业经验丰富。股权结构稳定股权结构稳定:张吉林先生为公司实控人,同时担任董事长兼总经理职务,合计持有公司 29.88%的股份,其中直接持股 29.81%,通过资管计划间接持股 0.07%。高管履历高管履历丰富丰富:多数高管履任国内外头部仪器仪表公司核心技术岗位,拥有丰富的产业经验;公司管理层多为内部提拔,对公司的运营和发展
22、理解深刻。公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:公司股权结构稳定 资料来源:公司财报(截至 2022 年 Q3),西部证券研发中心 表 1:高管技术出身,产业经验丰富 姓名姓名 职位职位 性别性别 年龄年龄 工作履历工作履历 张吉林 董事长、总经理 男 50 中国国籍,北京邮电大学研究生学历;历任北京邮电大学教师,安捷伦科技(中国)技术支持人员,北京世纪德辰通信技术总监;2010 年创立坤恒顺维,2010-2016 年担任执行董事兼总经理,2016 年至今,担任公司董事长兼总经理;黄永刚 董事、
23、副总经理 男 44 中国国籍,北京大学研究生学历;历任铁道部电化局工程师,日本安立公司工程师,美国力科北京代表处销售部区域经理,罗德与施瓦茨北京代表处业务发展经理,芬兰伊莱比特(北京)中国区销售经理,英国安耐特北京代表处销售部区域经理;2016 年加入公司,担任公司董事兼副总经理;李文军 董事、副总经理、总工程师 男 43 中国国籍,电子科技大学研究生学历;历任成都德威电子研发部工程师,四川川嘉电子开发工程师,北京世纪德辰通信工程师;2010 年加入公司,2010-2016 年担任研发部副总经理,2016 年至今担任公司副总经理,2017 年 11 月至今担任公司总工程师;王川 董事、研发中心
24、经理 男 37 中国国籍,重庆大学本科学历;2007-2010 年曾担任北京世纪德辰通信工程师;2010 年加入公司,担任公司研发中心总经理,2016 年至今担任公司董事;赵燕 董事会秘书 女 31 中国国籍,西南财经大学研究生学历;2015 年加入公司,2015-2017 年担任公司证券事务代表,2017 年至今担任董事会秘书;资料来源:招股说明书,公司财报,西部证券研发中心 1.2 主营业务:无线信道仿真仪龙头,横向拓展射频类业务主营业务:无线信道仿真仪龙头,横向拓展射频类业务 打造打造 HBI 平台平台,铸造,铸造产品开发利刃产品开发利刃。公司基于 HBI 平台,实现了“硬件平台模块化、
25、软件可适度定制化”,形成了多种专用无线电测试仿真设备解决方案,具备快速满足客户个性化的测试仿真需求的能力。依托 HBI 平台,公司快速完成了无线信道仿真仪产品的研发、标准化生产及技术迭代,以及射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等产品的研发。公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:HBI 平台是公司产品开发的基石 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 聚焦射频微波测试仿真领域,聚焦射频微波测试仿真领域,从专用射频仪器拓展至通用射频仪器市场从专用射频仪器拓展至通用射频仪器市场。公司主
26、营业务包括无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件,21 年收入占比分别为 68.22%/16.19%/9.41%/5.23%。图 5:公司各业务营收情况(单位:万元)图 6:公司各业务占比情况 资料来源:招股说明书,公司财报,西部证券研发中心 资料来源:招股说明书,公司财报,西部证券研发中心 无线信道仿真仪无线信道仿真仪性能国际领先性能国际领先,国内市占率接近,国内市占率接近 50%。公司拥有 40GHz 最大频率范围、64 通道以及支持 Massive MIMO 仿真需求的无线信道仿真仪产品,产品性能国际领先;19 年完成产品标准化,开始向华为、中兴、大
27、唐、爱立信和诺基亚等移动通信设备制造商批量供货。2018-21 年,无线信道仿真仪营业收入 CAGR 高达 86.19%。根据公司招股书披露,20 年公司无线信道仿真仪的国内市占率已接近 50%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020021无线信道仿真仪射频微波信号发生器定制化开发产品及系统解决方案模块化组件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021无线信道仿真仪射频微波信号发生器定制化开发产品及系统解决方案模块化组件 公司深度研究|坤恒顺维 西部证
28、券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7:公司无线信道仿真仪业务基本情况 资料来源:公司官网,公司财报,公司招股说明书,西部证券研发中心 射频微波信号发生器射频微波信号发生器完成标准化,完成标准化,贡献新的业绩增长点贡献新的业绩增长点。公司射频微波信号发生器产品拥有 44GHz 最大频率范围、2GHz 信号带宽,性能指标处于国内领先地位。21 年公司射频微波信号发生器业务实现营收 0.26 亿元,18-21 年收入 CAGR 达到 104.85%。21 年公司完成该产品标准化定型,开始逐步批量销售,未来收入占比有望不断提升。图
29、 8:公司射频微波信号发生器业务基本情况 资料来源:公司官网,公司财报,招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 业务重心业务重心战略性转移战略性转移,定制化开发产品及系统解决方案定制化开发产品及系统解决方案业务营收逐年下降。业务营收逐年下降。公司基于 HBI平台,先后为客户开发了通用接收机、雷达回波模拟器、火星探测模拟器等产品。公司调整业务战略,将重心放在无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等产品的研发、销售方面,仅选择性地承接与无线电测试相关、对公司技术具有提升、能形成一定
30、批量的相关项目。因此该业务营收逐年下降,21 年实现营收 0.15 亿元,占比 9.50%。图 9:公司定制化开发产品及系统解决方案业务基本情况 资料来源:公司官网,公司财报,招股说明书,西部证券研发中心 模块模块化组件业务稳步增长化组件业务稳步增长。目前公司模块化组件产品主要包括数字信号处理模块、模数和数模变换模块、微波射频通道模块、主控模块、存储模块。21 年实现营收 0.09 亿元,18-21年 CAGR 为 33.86%,收入稳步增长。图 10:公司模块化组件业务基本情况 资料来源:公司官网,公司财报,招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年
31、年 01 月月 16 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3 财务分析:财务分析:盈利能力突出盈利能力突出,各项费用率稳定各项费用率稳定 2018-21 年公司营收、净利润年公司营收、净利润 CAGR 分别高达分别高达 41.1%、44.2%。随着无线信道仿真仪产品份额不断提升,以及通用射频仪器产品(射频微波信号发生器、频谱分析仪)量产销售,公司业绩快速增长,2018-21 年公司营收、净利润 CAGR 分别高达 41.1%、44.2%。图 11:公司 22 年前三季度营收 1.24 亿元,同比+36.94%图 12:公司 22 年前三季度归母净利润 0.37 亿元,同
32、比+68.73%资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 盈利能力显著高于同行业可比公司盈利能力显著高于同行业可比公司。22 年前三季度公司整体毛利率为 65.39%,同比增长4.07 个 pct,显著高于行业平均水平。随着高端产品不断推出,公司盈利能力有望持续保持较高水平。图 13:公司各项业务毛利率较高 图 14:公司毛利率高于行业平均水平 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 期间费用率较为稳定期间费用率较为稳定。2022 年前三季度公司期间费用率为 28.92%,同比下降了 6.46 个pct。其中,销售、管理、研
33、发、财务费用率依次为 9.75%、6.54%、20.57%、-7.94%,分别同比-1.41/-1.71/4.91/-8.25 个 pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.20.40.60.811.21.41.61.820020202122Q1-Q3营业收入(亿元)yoy(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.10.20.30.40.50.620020202122Q1-Q3归母净利润(亿元)yoy(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192
34、0202021无线信道仿真仪射频微波信号发生器定制化开发产品及系统解决方案模块化组件0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020202122Q1-Q3坤恒顺维是德科技美国国家仪器创远仪器普源精电鼎阳科技行业平均 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15:公司期间费用率稳定 图 16:公司研发、销售费用率同比下降 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.4 募投项目:募投项目:用于用于无线电仿真无线电仿真测试测试设备生
35、产基地及研发中心设备生产基地及研发中心建设建设 募投资金加码无线电测试仿真设备生产基地及研发中心建设募投资金加码无线电测试仿真设备生产基地及研发中心建设。公司 2022 年完成 IPO,募资 2.9 亿元用于无线电测试仿真技术的研发和产能扩充,其中约 1.7 亿元用于“无线电测试仿真设备生产基地”项目。项目达产后,无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪的新增产能依次为 26、240、190 台/年,预计新增营收 2.2 亿元/年。表 2:公司募投项目情况 募投项目募投项目 募投金额(万元)募投金额(万元)用途用途 建设周期建设周期 无线电测试仿真设备生产基地 16,935.36 立足公
36、司当前核心和主力产品无线信道仿真仪,对该系列产品进行优化迭代以适应行业标准的演进,同步提高产品的生产能力,响应快速增长的市场需求;在前期研发基础上继续强化射频微波信号发生器、频谱分析仪等产品的生产能力;增配一批技术先进、档次较高的制造、测试及试验设备,扩大公司各项产品产能,提升公司产品品质,增强公司竞争力;2 年 无线电测试仿真技术研发中心 6,965.54 主要用于研发中心的建设及研发测试环境的整体升级;将引进一批参数先进、档次较高的研发设备,强化硬件设施和条件,在现有研发组织架构基础上调整、扩充各部门职能,形成功能健全、统一管理和高效研发的新研发体系;深化人才梯队建设,夯实人才优势,最终提
37、升公司的整体研发实力;2 年 无线电测试仿真开放实验室 2,458.98 拟在成都、北京、上海、深圳、武汉建立五大测试仿真开放实验室,对有无线电测试测量需求的客户全面免费开放,提供试验环境,并配套专业技术人员配合支持;2 年 补充流动资金 2,800.00 满足公司经营规模持续增长带来的资金需求,实现公司经营规模进一步发展扩大;不适用 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 二、二、无线信道仿真仪:无线信道仿真仪:行业需求快速增长,国内龙头显著行业需求快速增长,国内龙头显著受益受益 2.1 5G应用应用/国防通信国防通信/6G预研等领域需求驱动,行业规模快速增长预研等领域需求驱动,行业规模快速
38、增长 无线信道仿真仪是用来仿真无线衰落信道的电子仪器无线信道仿真仪是用来仿真无线衰落信道的电子仪器。无线信道仿真仪可以根据用户自定义的信道模型进行衰落信道半实物仿真,以公司 KSW-WNS02B 产品为例,其可以仿真多径效应、多普勒频移、动态时延、干扰信号叠加、信噪比等,其通过仿真各种场景的复杂电磁信号及传播路径,极大的减少了外场测试成本,加强了无线通信系统的验证和研发,是无线通信人员的得力工具。0%5%10%15%20%25%30%35%2002122Q1-Q3期间费用率-10%-5%0%5%10%15%20%25%2002122Q1-Q3销售费用
39、率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17:无线信道仿真仪基本构造 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 无线信道仿真仪提供丰富的测试场景无线信道仿真仪提供丰富的测试场景,满足不同客户的通信场景测试需求满足不同客户的通信场景测试需求。无线信道仿真仪为无线电自组网设备、移动通信 4G/5G 相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设备等外场测试室内化提供了有效的测试仿真保障,极大缩短了相关设备的研发进程,降低了外场测试费用,并弥补了外场测试的不确定性。目前,无线信道仿真
40、仪产品的主要测试应用场景包括大规模 MIMO 通信场景、大规模组网通信场景、OTA 测试场景、卫星通讯场景、车辆网通信场景等。图 18:无线信道仿真仪应用场景丰富 资料来源:公司微信公众号,西部证券研发中心 5G 应用应用/国防国防通信通信/6G 预预研等领域研等领域需求驱动,行业规模快速增长。需求驱动,行业规模快速增长。根据公司发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复披露,2016 年国内无线信道仿真仪市 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 场规模约 1 亿元,20 年增长至 2 亿元
41、,16-20 年 CAGR 为 18.92%。随着 5G 技术在移动通信产业、国防通信产业等领域应用的深入以及 6G 技术的预研,无线信道仿真仪的需求量将稳步提升,根据公司发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复披露,公司通过向 28 家核心客户发放 需求问卷调查,根据调查结果统计,未来 3-5 年,客户对公司无线信道仿真仪的需求量将提升至 73 台/年以上(公司 2018/19/20 年无线信道仿真仪销量依次为 16/31/46 台),根据我们测算,2024 年国内无线信道仿真仪市场规模将增长至 3.5 亿元,20-24 年 CAGR 达 15.37%。图 19:更高通道数无线信
42、道仿真仪售价更高(2020 年售价)图 20:公司无线信道仿真仪销量及客户需求 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 2.2 产品性能全球领先,显著受益下游需求快速增长产品性能全球领先,显著受益下游需求快速增长 产品性能全球领先,显著受益下游需求快速增长产品性能全球领先,显著受益下游需求快速增长。无线信道仿真仪是无线电测试仿真仪器仪表领域的高端产品,全球主要生产商包括是德科技、思博伦及坤恒顺维。是德科技当前主要产品包括 F64、F32 和 FS16 三个型号,其中 F64 为是德科技最高的无线信道仿真仪产品;思博伦产品包括 Vertex 和 VR5 两
43、个型号。公司无线信道仿真仪产品性能指标接近或超过全球主要竞品:1)公司无线信道仿真仪在频率范围、最大带宽、最大独立本振数量指标上优于是德科技、思博伦产品;2)在通道数量、衰落信道最大多径数量、MIMO仿真、组网仿真与是德科技产品相同,优于思博伦产品;3)在无损坏最大输出功率、EVM两个指标略低于是德科技;4)在最大时延仿真、信噪比 AWGN 仿真、端口方式三个指标与是德科技、思博伦一致。117.77327.17385.69050030035040045016通道及以下40通道48通道平均售价(万元)20304050607080201820192020
44、未来3-5年销量/需求(台)公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3:公司无线信道仿真仪产品在核心技术指标及性能已接近或者超过国外同类产品 坤恒顺维 是德科技 思博伦 KSW-WNS02/02B F64 F32 FS16 Vertex VR5(已下架)频率范围 1.5MHz 6GHz 可扩频至6GHz 44GHz 3MHz 6GHz 可扩频至6GHz 12GHz、24.25 GHz 29.5 GHz,37 GHz 43.5 GHz 350MHz 6GHz 3MHz6GHz 可扩频至6GHz 12G
45、Hz、24.25 GHz 29.5 GHz,37 GHz 43.5 GHz 30MHz to 5925MHz 380-3850MHz,4100-6000 MHz 通道数 64 通道 64 通道 32 通道 16 通道 输入最大 18 通道,输出最大 32 通道 输入 8 通道,输出 8 通道 最大带宽 2GHz(需要载波聚合)1.2GHz(需要载波聚合)40 MHz/32 通道,80MHz/16 通道 1.2GHz(需要载波聚合)600MHz(独立通道)100MHz 最大独立本振数量 128 32 8 个内部,8 个外部,合计最大 16 个 8 没有标注 4 EVM 45dB RMS20 MH
46、z 64 QAM,100 MHz 43dB RMS20 MHz 64 QAM,100 MHz 45 dB 典型值 OFDMA 20 MHz 带宽 50dB:5G NR 100MHz 256QAM,3.5GHz;43dB RMS20 MHz 64 QAM,100 MHz 40dB 典型值 40dB 典型值 最大时延仿真 1s 1s 3ms 1s(未来软件计划设计)1s 4ms 衰落信道最大多径数量 48 48 48 48 24 24 信噪比 AWGN 仿真 支持 支持 支持 支持 支持 支持 MIMO 仿真 严格按照 3GPP38.901 标准规定支持32*16100MHz、32*8200MHz
47、 等多种MIMO 双向仿真 支持 32*16、32*8 等多种MIMO 仿真 支持 8x4、8x8、10 x10、16*8 等 MIMO 仿真 支持 8x8 双向、16x16 单向等 MIMO 仿真 支持32*2 MIMO单向仿真支持 16*2MIMO 双向仿真 8*4 单向,4*4 双向 组网仿真 支持大规模组网仿真 支持大规模组网仿真 支持最多 32 个设备组网,11 个可全网格网络拓扑 最大 16 个 不支持大规模组网仿真 未说明是否支持组网 最大输出功率 5dBm TRX PEAK15dBm TX PEAK 5dBm TRX PEAK15dBm TX PEAK 3504200MHz:+
48、16dBm 42006000MHz:+6dBm 5dBm TRX PEAK15dBm TX PEAK-10dBm RMS-20 dBm(RMS,100MHz15dBm100MHz15dBm100MHz 33dBm 33dBm 端口方式 1TRX、1TX每通道 1TRX、1TX每通道 TRX 1TRX、1TX每通道 1TRX、1TX每通道 1TRX、1TX每通道 资料来源:公司官网,发行人及保荐机构回复意见,西部证券研发中心 三、三、横向拓展横向拓展至至通用射频仪器:通用射频仪器:有望有望打开数倍打开数倍成长成长空间,空间,开辟第二成长曲线开辟第二成长曲线 3.1 横向拓展产品矩阵,横向拓展产品
49、矩阵,有望有望打开数倍打开数倍成长成长空间空间 深耕射频深耕射频仪器仪器领域多年,技术沉淀打牢领域多年,技术沉淀打牢基础基础。公司成立初期主要聚焦于无线信道仿真仪产品,形成了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术四大类核心技术。公司由专用射频仪器切入通用射频仪器领域,具备核心技术基础。公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21:无线信道仿真仪积累的技术可复用到其他产品领域 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 持续拓展产品矩阵,持续拓展产品矩阵,有
50、望有望打开数倍打开数倍成长成长空间空间。公司于 2018 年发布了 6GHz 射频微波信号发生器;2022 年完成了 44GHz 频谱分析仪原理样机的研制,分别切入射频微波信号发生器、频谱分析仪领域;预计 2023 年将完成矢量网络分析仪的研制,切入矢量网络分析仪领域。根据灼识咨询数据,2021 年射频微波信号发生器和频谱分析仪国内市场空间依次为 16.8、21.8 亿元;根据 Technavio 数据,21 年矢量网络分析仪国内市场空间约为 16.4亿元。公司切入通用射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪领域,有望打开数倍成长空间。图 22:横向拓展产品矩阵,有望打开数倍成长空间 资
51、料来源:招股说明书,Technavio,灼识咨询,西部证券研发中心 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1.1 射频微波信号发生器:市场稳步增长,产品性能国内领先射频微波信号发生器:市场稳步增长,产品性能国内领先 射频微波信号发生器是指利用频率合成方式产生射频射频微波信号发生器是指利用频率合成方式产生射频/微波频段信号的专用信号发生装置微波频段信号的专用信号发生装置。其常用于测试包括蜂窝通信、WiFi、WiMax、GPS、广播、卫星通信、雷达和电子战等各种应用的组件、接收机和系统。射频微波信号发
52、生器的三大组成单元依次是频率合成、信号调理、调制信号的产生,其中频率合成是其的核心技术,指通过物理的方法,对频率进行加减乘除运算,利用一个或者几个标准频率信号产生所需信号,频率合成技术直接决定了射频微波信号发生器的频谱纯度(相位噪声、杂散等),进而影响产品的性能表现。图 23:射频/微波信号发生器技术原理示意图 资料来源:中电科仪器仪表,西部证券研发中心 市场规模稳步增长,市场规模稳步增长,中高端国产替代空间广阔中高端国产替代空间广阔。根据 Technavio 数据,2019 年全球信号发生器市场规模约为 8.77 亿美元。随着下游通信、电子、新能源等行业的发展,信号发生器市场将稳步增长,预计
53、 2024 年行业规模将达到 11.08 亿美元,2019-24 年 CAGR 达4.78%。国内中高端市场主要被是德科技、罗德与施瓦茨、泰克等海外头部企业垄断,国产化率较低。据智研咨询数据,2020 年鼎阳科技、创远仪器、坤恒顺维国内份额分别仅为 2.5%、2.4%、0.8%,国产替代空间巨大。图 24:全球信号发生器市场稳步增长 资料来源:Technavio,招股说明书,西部证券研发中心 8.779.149.539.9810.4911.084.22%4.27%4.72%5.11%5.62%0%1%2%3%4%5%6%024680E2021E2022E2023E2024
54、E信号发生器市场规模(亿美元)yoy(右轴)公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 发布发布 44GHz 射频射频微波信号发生器,产品性能国内领先微波信号发生器,产品性能国内领先。公司射频微波信号发生器最大可覆盖 44GHz 频率范围,性能指标仅次于电科思仪、是德科技、罗德于施瓦茨等国内外头部企业,达到行业高端水平。表 4:射频微波信号发生器(同海外公司对比)公司 是德科技是德科技 罗德与施瓦茨罗德与施瓦茨 坤恒顺维坤恒顺维 泰克泰克 力科力科 频率范围 100kHz67GHz 100kHz67GHz
55、100kHz44GHz 950kHz6GHz 相位噪声-143dBc/Hz-137dBc/Hz-140dBc/Hz-120dBc/Hz 最大输出功率+14 dBm 67 GHz+10 dBm 67 GHz+12 dBm 44 GHz +10 dBm 6 GHz 对应产品型号 E8257D SMW200A KSW-VSG02 TSG4106A 资料来源:各公司官网,西部证券研发中心 表 5:射频微波信号发生器(同国内公司对比)公司公司 电科思仪电科思仪 坤恒顺维坤恒顺维 创远仪器创远仪器 鼎阳科技鼎阳科技 普源精电普源精电 信号源类型 矢量源矢量源 矢量源矢量源 矢量源 矢量源矢量源 矢量源矢量
56、源 频率范围 100kHz67GHz 100kHz44GHz 1MHz12.75GHz 10MHz6GHz 相位噪声-132dBc/Hz-140dBc/Hz-120dBc/Hz 最大输出功率+10 dBm 67GHz+12 dBm 44 GHz -+26 dBm 6GHz 对应产品型号 Ceryear 1466L-V KSW-VSG02 T3661 SSG5060X-V 公司公司 电科思仪电科思仪 坤恒顺维坤恒顺维 创远仪器创远仪器 鼎阳科技鼎阳科技 普源精电普源精电 信号源类型 模拟源 模拟源 模拟源 模拟源 模拟源 频率范围 6kHz110GHz 100kHz40GHz 9kHz20GHz
57、 相位噪声-132dBc/Hz -135dBc/Hz-133dBc/Hz 最大输出功率+3 dBm 110 GHz +12 dBm 40 GHz+10 dBm 20 GHz 对应产品型号 Ceyear 1466L SSG6087A DSG5000 系列(4 款)资料来源:各公司官网,西部证券研发中心 3.1.2 频谱分析仪:市场空间广阔,已完成样机研制频谱分析仪:市场空间广阔,已完成样机研制 频谱分析仪是研究电信号频谱结构的仪器频谱分析仪是研究电信号频谱结构的仪器。频谱分析仪可分为非实时和实时频谱分析仪,非实时频谱分析仪以超外差式频谱分析仪使用最为广泛,实时频谱分析仪克服了传统频谱分析仪只能进
58、行窄带分析的问题,同时还具备了分析频谱幅度和相位的能力。频谱分析仪的核心指标是频率范围和实时分析带宽,频率范围越广以及实时分析带宽越大,则产品的应用场景越丰富,对应的技术难度越大,产品价格越高。公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25:传统超外差式频谱分析仪原理示意图 资料来源:实时频谱分析仪数字处理前端模块设计(江易蔚),西部证券研发中心 图 26:实时频谱分析仪原理示意图 资料来源:实时频谱分析仪数字处理前端模块设计(江易蔚),西部证券研发中心 市场稳步增长,国产替代空间广阔市场稳步增长,国
59、产替代空间广阔。根据观研天下数据显示,2021 年全球频谱分析仪市场规模约为 15 亿美元,预计 24 年增长至 17.9 亿美元,21-24 年 CAGR 为 6.07%;2019年中国频谱分析仪市场规模约为 17.2 亿元,预计 22 年增长至 24.3 亿元,19-22 年 CAGR为 12.21%,国内市场增速快于全球市场。根据共研网数据,2020 年鼎阳科技、普源精电国内市场份额依次为 1.42%、2.19%,目前国产化率较低,国产替代空间巨大。图 27:预计 2019-24 年全球频谱分析仪市场规模 CAGR 为 6.07%图28:预计2019-22年中国频谱分析仪市场规模CAGR
60、为12.21%资料来源:观研天下,西部证券研发中心 资料来源:观研天下,西部证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%02468020022E2023E2024E全球频谱分析仪市场规模(亿美元)yoy(右轴)11%11%12%12%13%13%050022E中国频谱分析仪市场规模(亿元)yoy(右轴)公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 已已完成完成 44GHz 频谱分析仪频谱分析仪样机研制,产品性能国内领
61、先样机研制,产品性能国内领先。根据公司投资者关系活动记录表披露,2022 年公司已完成 44GHz 频谱分析仪样机研制,将于 2023 年进行客户测试。公司频谱分析仪产品性能处于国内领先,最大频率覆盖范围可达 44GHz,在国内仅次于电科思仪。表 6:频谱分析仪(同海外公司对比)公司 是德科技是德科技 罗德与施瓦茨罗德与施瓦茨 坤恒顺维坤恒顺维 泰克泰克 力科力科 频率范围 2Hz110GHz 2Hz85GHz 2Hz44GHz 16kHz26.5GHz 显示平均噪声电平-150 dBm/Hz-136 dBm/Hz-166 dbm/Hz-134 dBm/Hz 实时分析带宽 510MHz 800
62、MHz 1GHz 800MHz 100%POI最小信号宽度 3.33ns 460ns 232ns 型号 N9041B UXA R&S FSW85 KSW-VSA01 RSA7100B 资料来源:各公司官网,西部证券研发中心 表 7:频谱分析仪(同国内公司对比)公司 电科思仪电科思仪 坤恒顺维坤恒顺维 鼎阳科技鼎阳科技 普源精电普源精电 固纬电子固纬电子 频率范围 2Hz110GHz 2Hz44GHz 9kHz26.5GHz 9kHz6.5GHz 9kHz3.25GHz 显示平均噪声电平 -167 dBm/Hz-166 dbm/Hz-165 dBm/Hz-165 dBm/Hz -142 dBm/
63、Hz 实时分析带宽 1.2 GHz 1GHz 40 MHz 40 MHz 100%POI最小信号宽度 280ns 720ns 745ns 型号 Ceyear 4082 KSW-VSA01 SSA5085A RSA5065 GSP-9330 资料来源:各公司官网,西部证券研发中心 3.1.3 矢量网络分析仪:国内市场快速增长,预计矢量网络分析仪:国内市场快速增长,预计23年推出高性能网分产品年推出高性能网分产品 矢量网络分析仪是一种面向频域测量的扫频测量仪器矢量网络分析仪是一种面向频域测量的扫频测量仪器。其主要用于测量有源或者无源的单端口或多端口网络的散射参数(S 参数),随着矢量网络分析仪精度
64、的不断提升,人们发现可以通过傅里叶逆变换将频域测量结果转移到时域,进而将矢量网络分析仪的测量领域从频域进一步扩展到时域,目前矢量网络分析仪的时域测量已经在天线测量、材料测量、滤波器测量领域发挥了巨大的作用。矢量网络分析仪的核心指标是频率范围,其测量频率范围越大,则应用场景越广,对应技术难度越大,价格更高。公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29:矢量网络分析仪原理示意图 资料来源:矢量网络分析仪测量不确定度研究与评估(曹悦),微波射频网,西部证券研发中心 国内国内市场规模市场规模快速增长快速增长
65、,国产替代空间广阔。国产替代空间广阔。根据 Technavio 数据,2021 年全球矢量网络分析仪市场规模约为8.3亿美元,预计24年增长至9.8亿美元,21-24年CAGR为5.69%;2019 年中国矢量网络分析仪市场规模约为 13.2 亿元,预计 22 年增长至 18.1 亿元,19-22年 CAGR 为 11.10%,国内市场规模增长较快。海外厂商罗德与施瓦茨、是德科技垄断市场,国内仅电科思仪、鼎阳科技等少数厂商拥有网络分析仪产品,国产替代空间巨大。预计预计 2023 年发布高性能网络分析仪产品年发布高性能网络分析仪产品。根据公司投资者关系活动记录表披露,目前公司已完成矢量网络分析仪
66、关键技术攻关,预计 2023 年底推出综合性能对标国外厂商产品的高性能矢量网络分析仪。产品推出后,公司可在矢量网络分析仪领域与国外优势厂商直接竞争,逐步实现国产替代。图 30:预计 2019-24 年全球网络分析仪市场规模 CAGR 为 5.69%图31:预计2019-22年中国网络分析仪市场规模CAGR为11.10%资料来源:Technavio,西部证券研发中心 资料来源:Technavio,西部证券研发中心 3.2 政策不断加码政策不断加码,加速,加速科学仪器国产替代科学仪器国产替代 国内政策驱动,国产测量仪器国产替代加速国内政策驱动,国产测量仪器国产替代加速。2021 年 12 月份全国
67、人大常委会修订中华0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02468020212022E2023E2024E全球矢量网络分析仪市场规模(亿美元)yoy(右轴)9%10%10%11%11%12%12%13%02468020022E中国矢量网络分析仪市场规模(亿美元)yoy(右轴)公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 人民共和国科学技术进步法,其中第九十一条明确表示“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务,在功能、质量等指标能够
68、满足政府采购需求的条件下,政府采购应该购买;首次投放市场的,政府采购应该率先购买,不得以商业业绩为由予以限制”,大大加快了国产科技创新产品对政府市场的国产替代,2022 年 9 月,中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款,额度 2000 亿元以上,支持金融机构以不高于 3.2%的利率向 10 个领域的设备更新改造提供贷款,加上此前中央财政贴息 2.5 个百分点,今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%;电子测量仪器是高校、职业院校、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造的重点对象,且根据招标信息,在满足性能要求下,大多数高校、科研院所优先采购国产电子测量仪器,国
69、产电子测量仪器的需求空间进一步打开。表 8:政策推动电子测量仪器国产替代 行业政策名称行业政策名称 政策颁布主体政策颁布主体/单位单位 政策颁布时间政策颁布时间 相关政策的主要内容相关政策的主要内容 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 十三届全国人大四次会议 2021年3月12日 1)依托行业龙头企业,加大重要产品和关键核心技术攻关力度,加快工程化产业化突破;2)加强高端科研仪 器设备研发制造。财政部海关总署税务总局关于“十四五期间支持科技创新进口税收政策的通知 财政部、税务总局等十一部门 2021年4月16日 自 2021 年 1 月 1 日至 20
70、25 年 12 月 31 日,对符合条件的科学研究机构,技术开发机构、学校、党校(行政学院)、图书馆进口国内不能生产或性能不能满足需求的科学研究、科技开发和教学用品,免征进口关税和进口环节增值税、消费税。研发机构采购国产设备增值税退税管理办法 国家税务总局 2021年6月22日 符合条件的研发机构,采购国产设备,全额退还增值税。关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见 工信部、科技部、财政部、商务部、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会 2021 年 7 月 2 日 制造业优质企业聚焦实业、做精主业,创新能力强、质量效益高、产业带动作用大,在制造强国建设中 发挥领头雁、排头兵作
71、用,引导“专 精特新”中小企业成长为国内市场 领先的“小巨人”企业,聚焦重点行业和领域引导“小巨人”等各类 企业成长为国际市场领先的单项 冠军企业,引导大企业集团发展成为具有生态主导力、国际竞争力的领航企业;5G 应用“扬帆”行动计划(2021-2023 年)工业和信息化部、发改委、财政部等十部委 2021 年 7 月 5 日 支持高精度、高灵敏度、大动态范围的 5G 射频、协议、性能等仪器仪表研发,带动仪表用高端芯片、核心器件等尽快突破。关于改革完善中央财政科研经费管理的若干意见 国务院 2021 年 8 月 5 日 优化科研仪器设备采购,中央高校、科研院所、企业要优化和完善内部管理规定简化
72、科研仪器设备采购流程,对科研急黑的设备和耗材采用特事特办、随到随办的采购机制,可不进行招标投标程序。“十四五”就业促进规划 国务院 2021年8月23日 推动国家科研平台、科技报告、科研数掘、科研仪器设施、高校实验室进一步向企业、社会组织和个人开放。中华人民共和国科学技术进步法 中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十二次会议 2021 年 12 月 24日 第九十一条明确:“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务,在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下,政府采购应该购买;首次投放市场的,政府采购应该率先购买,不得以商业业绩为由予以限制。”中国人民银行设立设备
73、更新改造专项再贷款支持制造业等领域设备更新改造 国务院、人民银行 2022年9月28日 1)9 月初,国务院常务会议确定以政策贴息、专项再贷款等一系列“组合拳”,来支持高校、职业院校、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造,总体规模为 1.7 万亿;2)中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款,额度 2000 亿元以上,支持金融机构以不高于 3.2%的利率向 10 个领域的设备更新改造提供贷款,加上此前中央财政贴息 2.5 个百分点,今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%;资料来源:中华人民共和国科学技术进步法、“十四五”就业促进规划、关于改革完善中央财政科研经
74、费管理的若干意见等,西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 1、无线信道仿真仪业务:、无线信道仿真仪业务:预计预计 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为 1.34、1.59、1.87 亿元,毛亿元,毛利率为利率为 65%、64%、63%。关键假设:关键假设:公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 64 通道无线信道仿真仪业务:通道无线信道仿真仪业务:我们认为更高通道数无线信道仿真仪需求将进一步提升:(1)随着移动通信技术的迭代升级,例如第五代移动
75、通信采用大规模的六十四阵子数字相控阵技术,导致通信网络架构和单体通信设备的复杂程度有了明显的提升,进而提升了对多通道数无线信道仿真仪的需求;(2)随着公司客户验证的不断推进,64 通道无线信道仿真仪的销售收入将快速增长。综上,考虑到目前 64 通道无线信道仿真仪的营收基数较小,预计 2022/23/24 年该块业务营收增速依次为 95%/96%/96%。16通道及以下通道及以下/40通道通道/48通道无线信道仿真仪业务通道无线信道仿真仪业务:随着5G技术在移动通信产业、国防通信产业等领域的深入应用,以及 6G 技术的预研,预计 16 通道及以下无线信道仿真仪业务 2022/23/24 年营收增
76、速依次为 11%/5%/2%,40 通道无线信道仿真仪业务 2022/23/24 年营收增速依次为 23%/18%/15%,48 通道无线信道仿真仪业务2022/23/24 年营收增速依次为 22%/18%/10%。毛利率:毛利率:我们认为公司无线信道仿真仪业务毛利率将稳中有降,正面因素正面因素为公司不断迭代升级产品,发布更多通道数的无线信道仿真仪,产品结构优化,公司毛利率有望提升;负面因素负面因素为标准化产品的毛利率较低,公司无线信道仿真仪标准化产品营收占比逐步提升,尽管贡献了更大的营收和毛利润,但同时会拉低该块业务的毛利率水平;综上,预计 2022/23/24 年公司示波器毛利率依次为 6
77、5%/64%/63%。表 9:公司无线信道仿真仪业务收入预测 单位:百万元单位:百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 无线信道仿真仪 71 93 111 134 159 187 yoy 30.3%19.6%20.5%18.6%17.6%64 通道 5 10 19 37 yoy 94.7%95.8%95.7%占比 0.0%0.0%4.4%7.2%11.8%19.7%48 通道 35 37 45 53 58 yoy 6.2%21.6%17.6%10.0%占比 0.0%37.3%33.2%33.5%33.2%31.0%40 通道 50 23 25 31 36 41
78、 yoy -54.6%8.3%23.0%18.0%14.7%占比 70.7%24.6%22.3%22.8%22.7%22.1%40 通道升级为 48 通道 3 3 3 1 yoy -7.4%-3.3%-50.7%占比 0.0%0.0%2.9%2.2%1.8%0.8%16 通道及以下 21 35 41 46 48 49 yoy 69.0%16.9%11.4%5.2%1.7%占比 29.3%38.0%37.2%34.4%30.5%26.4%资料来源:公司招股书,公司财报,西部证券研发中心测算 2、射频微波信号发生器业务:预计未来三年收入分别为、射频微波信号发生器业务:预计未来三年收入分别为 0.5
79、2、0.94、1.50 亿元,毛利率亿元,毛利率为为 51%、50%、50%。关键假设:关键假设:营收增速:(营收增速:(1)公司 2021 年发布 44GHz 射频微波信号发生器,产品覆盖下游领域进一步拓宽,我们认为未来随着更高输出频率的产品发布,公司射频微波信号发生器 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品覆盖领域不断拓展,该块业务营收将稳步增长;(2)2021 年 10 月,公司标准化的射频微波信号发生器已经通过华为的性能认证,随着标准化产品的放量,预计该块业务营收将保持快速增长;(3)受贴
80、息政策刺激,高等院校及科研院所对射频类仪器的采购数量快速增长,预计增量订单 Q4 开始放量,持续性为 2 年;综上,预计2022/23/24 年射频类仪器业务营收增速依次为 97%/80%/60%。毛利率:毛利率:我们认为公司射频微波信号发生器业务毛利率将稳中有降,一方面,公司不断升级射频类仪器产品,产品结构不断优化,毛利率有望提升;另一方面,随着公司该块业务标准化产品营收占比不断提升,毛利率将呈现下降趋势;综上,预计2022/23/24 年射频类仪器业务毛利率依次为 51%/50%/50%。3、频谱分析仪业务:预计未来三年收入分别为、频谱分析仪业务:预计未来三年收入分别为 0.08、0.32
81、、0.77 亿元,毛利率为亿元,毛利率为 65%、70%、67%。关键假设:关键假设:营收增速:营收增速:(1)公司 2022 年完成 44GHz 频谱分析仪原理样机的开发,产品性能国内领先,我们假设 2022 年该块业务仅贡献少量的营业收入,2023 年逐步起量,未来几年保持高速增长;(2)受益于贴息政策刺激,预计未来三年营收仍保持较高增速;综上,预计 2023/24 年频谱分析仪业务营收增速依次为 300%/140%。毛利率:毛利率:公司频谱分析仪产品 23 年放量,预计毛利率会出现一定幅度的提升,预计2022/23/24 年频谱分析仪业务毛利率为 65%/70%/67%。4、矢量网络分析
82、仪业务:预计、矢量网络分析仪业务:预计 2023/24 年收入分别为年收入分别为 0.10、0.40 亿元,毛利率为亿元,毛利率为 70%、73%。关键假设:关键假设:营收增速:营收增速:(1)目前公司矢量网络分析仪处于标准化样机设计阶段,预计 2023 年完成产品的研制,之后产品逐步放量;(2)受益于贴息政策刺激,预计产品推出后,营收保持较高增速;综上,预计 2023/24 年矢量网络分析仪业务贡献营收 0.10、0.40亿元。毛利率:毛利率:矢量网络分析仪的毛利率较高,随着产品的逐步放量,预计 2023/24 年公司矢量网络分析仪产品毛利率将稳中有升,预计 2023/24 年矢量网络分析仪
83、业务毛利率为 70%/73%。盈利预测结果盈利预测结果:预计公司 2022-24 年分别实现营业收入 2.18、3.21、4.84 亿元,同比增速分别为 33.8%、47.5%、50.6%;公司不断推出高端产品,优化产品结构,毛利率有望提升,但随着标准化产品营收占比将逐步提升,公司毛利率亦会出现一定程度的下滑,综上,我们认为公司整体毛利率将基本维稳,预计 2022-24 年毛利率分别为 61.28%、60.22%、60.26%。公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10:主营业务收入预测 单位:百
84、万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 无线信道仿真仪 收入 71.33 92.95 111.12 133.90 158.80 186.70 yoy 314.25%30.30%19.55%20.50%18.60%17.57%毛利率 71.31%72.32%66.03%64.84%63.73%63.31%射频微波信号发生器 收入 2.03 11.03 26.37 52.00 93.60 149.76 yoy-33.99%444.08%139.18%97.17%80.00%60.00%毛利率 61.94%53.84%51.42%50.50%50.00%50.00%频
85、谱分析仪 收入 8.00 32.00 76.80 yoy 300.00%140.00%毛利率 65.00%70.00%67.00%矢量网络分析仪 收入 10.00 40.00 yoy 300.00%毛利率 70.00%73.00%定制化开发产品及系统解决方案 收入 29.32 20.15 15.33 13.80 12.69 12.06 yoy-12.97%-31.28%-23.92%-10.00%-8.00%-5.00%毛利率 47.98%65.62%59.10%60.00%60.00%60.00%模块化组件 收入 2.57 6.06 8.52 11.08 14.40 18.72 yoy-27
86、.61%135.80%40.59%30.00%30.00%30.00%毛利率 49.61%67.36%60.76%61.00%58.00%56.00%其他 收入 0.21 0.01 1.55 0.25 0.25 0.25 yoy 0.00%-95.24%15400.00%-83.87%0.00%0.00%毛利率 93.48%3.91%94.57%94.00%94.00%94.00%合计 收入 105.46 130.19 162.89 217.93 321.49 484.04 yoy 82.68%23.45%25.12%33.79%47.52%50.56%毛利率 64.16%69.49%63.0
87、1%61.28%60.22%60.26%资料来源:公司招股书,公司财报,西部证券研发中心测算 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 4.2.1 相对估值相对估值 选取同行业可比公司普源精电、鼎阳科技、聚光科技作为坤恒顺维的可比公司,按照 wind一致预测,2023 年行业平均 PE 为 54.55 倍,公司凭借在射频微波领域的积累,横向拓展产品矩阵,公司产品具有较强的竞争力,因此我们给予坤恒顺维 2023 年 55 倍 PE,对应目标价 72.60 元。公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 11:
88、同行业可比公司 EPS 和 PE 情况 公司 代码 股价(元)EPS(元/股)PE(倍)22E 23E 24E 22E 23E 24E 普源精电 688337.SH 93.90 0.72 1.41 2.07 130.42 66.60 45.36 鼎阳科技 688112.SH 84.55 1.28 1.79 2.48 66.05 47.23 34.09 聚光科技 300203.SZ 33.38 0.36 0.67 0.98 92.72 49.82 34.06 平均平均 96.40 54.55 37.84 坤恒顺维 688283.SH 63.88 0.89 1.32 1.92 71.47 48.3
89、0 33.23 资料来源:wind,西部证券研发中心(注:股价为 2023 年 1 月 16 日收盘价,可比公司来自 Wind 一致预期)4.2.2 绝对估值绝对估值 我们认为公司业绩会在较长的时间维度上保持快速增长:(1)从公司产品发布的角度,公司已经发布射频微波信号发生器,预计 2023 年公司频谱分析仪产品会起量,迎来快速增长期,同时预计 2023 年公司矢量网络分析仪产品会发布,2024 年矢量网络分析仪产品开始起量,对公司业绩增长有持续的拉动作用;(2)从公司产品迭代维度,公司无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪产品都将向更多通道、更大带宽方向迭代升级,下游
90、覆盖领域逐步扩大,推动公司业绩持续增长;(3)目前电子测试测量仪器的国产化率较低,预计不超过 5%,叠加行业国产替代政策催化,公司业绩会在较长的时间维度上保持快速增长;因此假设过渡期年数为 5 年,过渡期增长率为 30%,永续增长率为 3%,加权平均资本成本 WACC 为 7.40%,则得到公司股权价值 65.02 亿元,对应每股股价为 77.40 元。表 12:绝对估值法下公司每股股价为 77.40 元 估值假设 数值 估值假设 数值 过渡期年数 5 债务资本成本 Kd 5.00%过渡期增长率 30.00%债务资本比重 Wd 0.91%永续增长率 g 3.00%股权资本成本 Ke 7.42%
91、贝塔值()1.10 WACC 7.40%无风险利率 Rf(%)2.80%股权价值(亿元)65.02 市场的预期收益率 Rm(%)7.00%股价(元)77.40 有效税率 Tx(%)10.00%应付债券利率 资料来源:Wind,西部证券研发中心测算 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13:绝对估值敏感性分析(单位:元)永续增长率永续增长率 g WACC 2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%4.59%140.53 153.69 171.83 1
92、98.32 240.34 316.80 497.93 1451.59 -1196.87 5.05%118.86 127.78 139.59 155.87 179.63 217.34 285.93 448.45 1304.09 5.56%102.00 108.22 116.21 126.79 141.38 162.67 196.46 257.93 403.56 6.11%88.55 92.99 98.56 105.71 115.18 128.23 147.29 177.52 232.53 6.73%77.62 80.84 84.81 89.79 96.18 104.64 116.31 133.3
93、3 160.35 7.40%68.60 70.98 73.86 77.40 81.84 87.54 95.09 105.49 120.68 8.14%61.07 62.84 64.96 67.52 70.67 74.63 79.71 86.43 95.70 8.95%54.71 56.04 57.61 59.50 61.77 64.58 68.09 72.61 78.58 9.85%49.30 50.30 51.48 52.88 54.55 56.57 59.05 62.17 66.18 10.83%44.66 45.42 46.31 47.35 48.59 50.06 51.85 54.05
94、 56.81 11.91%40.65 41.23 41.90 42.69 43.61 44.70 46.00 47.58 49.53 资料来源:Wind,西部证券研发中心测算 4.2.3 投资建议投资建议 公司是国内无线信道仿真仪领域龙头,积极开辟海外市场,横向拓展产品矩阵,在电子测试测量领域进行国产替代,叠加政策东风,贴息政策对 22Q4、23、24 年业绩均有支撑作用,预计公司在未来较长的一段时间内保持高速增长。我们预计公司 22/23/24 年营业收入分别为 2.18/3.21/4.84 亿元,归母净利润分别为 0.75/1.11/1.61 亿元,首次覆盖,给予“增持”评级,23 年目标
95、价为 72.60 元。五、五、风险提示风险提示 1、原材料价格波动原材料价格波动风险风险。公司原材料的采购价格受到国家产业政策、市场供需等因素影响而波动较大。若未来原材料价格上涨,而公司不能合理安排采购、控制原材料成本或者不能及时调整产品价格,将对公司盈利能力产生不利影响。2、新品新品研发及销售不及预期风险。研发及销售不及预期风险。公司依赖射频领域的技术积累,横向切入频谱分析仪和矢量网络分析仪领域,如果公司的研发前瞻性不足,未能对市场的发展趋势做出正确判断,有可能导致技术研发成果得不到市场认可,无法满足客户的需求,将会对公司的生产经营、长远发展和未来市场竞争力产生不利的影响。3、客户销售高集中
96、度风险。客户销售高集中度风险。公司产品定位于高端无线电测试仿真领域,客户主要为中国移动、华为、中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商,中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位。公司 2018-2021 年前五大客户销售占比依次为 68.48%/81.70%/61.48%/53.31%,销售客户相对集中。公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E
97、2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 52 71 750 781 864 营业收入营业收入 130 163 218 321 484 应收款项 84 116 137 194 257 营业成本 40 60 84 128 192 存货净额 50 58 79 134 189 营业税金及附加 1 2 2 3 5 其他流动资产 7 0 5 4 3 销售费用 12 14 20 28 42 流动资产合计流动资产合计 193 245 971 1,113 1,313 管理费用 24 29 38 54 80 固定资产及在建工
98、程 4 5 8 12 18 财务费用 0 0(5)(11)(12)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(5)1(4)(4)(3)无形资产 2 6 8 10 13 营业利润营业利润 58 57 83 123 179 其他非流动资产 3 5 3 4 4 营业外净收支 0(0)(0)(0)(0)非流动资产合计非流动资产合计 9 17 19 26 35 利润总额利润总额 58 57 83 123 179 资产总计资产总计 202 261 990 1,139 1,348 所得税费用 7 6 8 12 18 短期借款 10 20 8 9 11 净利润净利润 51 51 75 111 16
99、1 应付款项 58 54 83 123 171 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 6 6 5 6 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 45 51 75 111 161 流动负债合计流动负债合计 71 81 97 138 188 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 1 0 0 0 0 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1 0 0 0 0 ROE 40.9%32.7%14.0%11.7%14.9%负债合计负债合计 72 81 97 138 188 毛利率 69.5%63.0%6
100、1.3%60.2%60.3%股本 63 63 84 84 84 营业利润率 44.5%35.0%38.3%38.4%37.1%股东权益 130 180 892 1,001 1,160 销售净利率 34.5%31.1%34.5%34.6%33.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 202 261 990 1,139 1,348 成长能力成长能力 营业收入增长率 23.4%25.1%33.8%47.5%50.6%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 40.7%11.0%46.3%48.0%45.4%净利润 45 51 7
101、5 111 161 归母净利润增长率 41.8%13.0%48.0%48.0%45.4%折旧摊销 1 1 1 1 1 偿债能力偿债能力 利息费用 0 0(5)(11)(12)资产负债率 35.6%31.0%9.8%12.1%14.0%其他(23)(34)(16)(73)(68)流动比 2.70 3.03 10.01 8.09 6.99 经营活动现金流经营活动现金流 23 18 54 29 83 速动比 2.00 2.31 9.20 7.11 5.98 资本支出(1)(6)(5)(8)(10)其他(1)(0)0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2
102、024E 投资活动现金流投资活动现金流(2)(6)(5)(8)(10)每股指标每股指标 债务融资 4 10(7)12 13 EPS 0.53 0.60 0.89 1.32 1.92 权益融资 21(4)637(2)(3)BVPS 1.55 2.15 10.62 11.92 13.80 其它(25)1 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(0)7 630 10 10 P/E 119.6 105.8 71.5 48.3 33.2 汇率变动 P/B 30.9 22.3 6.0 5.4 4.6 现金净增加额现金净增加额 21 19 679 31 84 P/S 41.2 32.9 24.6
103、 16.7 11.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|坤恒顺维 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 16 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级
104、增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专
105、业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经
106、本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更
107、改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不
108、应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资
109、者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。