《坤恒顺维-公司研究报告-无线电测量仿真龙头新品打开增长极-230705(18页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《坤恒顺维-公司研究报告-无线电测量仿真龙头新品打开增长极-230705(18页).pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑:技术技术底蕴深厚、底蕴深厚、专注高端无线电测量领域,营收、净利润高速增专注高端无线电测量领域,营收、净利润高速增长。长。管理层技术底蕴深厚,董事长曾在安捷伦担任技术支持,引领公司深耕高端电子测量仪器产品多年,绑定多家头部客户;拳头产品无线信道仿真仪放量驱动,2018-2022 年公司营收、归母净利润分别从 0.58、0.17 亿元增长到 2.20、0.81 亿元,期间 CAGR 分别达到39.7%和 47.6%。1Q23 公司实现营收和归母净利润 0.19 和 0.03 亿元,同比增长 60.9%和 547.36%,维持高增长。无线信道仿真仪为公司拳头
2、产品,无线信道仿真仪为公司拳头产品,技术突出、技术突出、市占率接近市占率接近 50%50%。2022年,我们预计公司无线信道仿真仪收入达 1.61亿元,营收占比接近 70%。凭借多年深耕,公司该产品技术水平突出、频率范围达到644GHz,性能对标全球龙头是德科技。根据公司招股说明书披露,20 年国内无线信道仿真仪市场规模约为 2亿元,公司 20 年该产品收入是 0.93 亿元,据此我们测算得到公司市占率 46.5%,处于细分领域龙头。随着产能逐步落地,预计 23-25 年该产品收入预计为2.06/2.77/3.58 亿元。底层技术协同效应明显,底层技术协同效应明显,频域新品频域新品频发频发,打
3、开公司第二成长曲线。,打开公司第二成长曲线。无线信道仿真仪与其他频域产品具有底层技术协同效应,公司近年不断发布高端频域类产品。1)信号发生器:根据 Technavio 数据,22 年全球信号发生器市场规模约 10 亿美元,公司已经发布频率范围达 44GHz 信号发生器并批量销售,产品定位高端(19-21 年产品均价超 70 万元/台);2)频谱分析仪和网络分析仪:根据 CIC 灼识咨询数据,22 年中国频谱分析仪和网络分析仪市场规模分别有望达24.3、18.1 亿元,23 年 1 月公司已经发布覆盖 44 GHz 频率范围的频谱/矢量信号分析仪并有望在年内贡献收入,我们预计 23-25 频谱分
4、析仪有望实现收入 0.16/0.31/0.57 亿元。IPO 募资 7.10 亿元,扩产高端射频类产品。根据招股说明书披露,公司规划投资 2.91 亿元扩产无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪三大产品,达产后三类产品的年产能分别有望新增26/240/190 台。盈利预测&投资建议 我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 3.03/4.18/5.68 亿元,归母净利润为 1.11/1.54/2.11 亿元,对应 PE 分别为 51X/36X/27X。考虑到公司未来业绩的高成长性,给予公司 24 年 40 倍 PE,对应目标价73.20 元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示 无
5、线信道仿真仪需求不及预期、新品研发不及预期、限售股解禁风险、存货周转天数较高风险。公司基本情况(人民币)项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)163 220 303 418 568 营业收入增长率 25.12%35.28%37.31%38.09%35.97%归母净利润(百万元)51 81 111 154 211 归母净利润增长率 13.03%60.23%36.04%39.13%37.10%摊薄每股收益(元)0.805 0.967 1.316 1.831 2.510 每股经营性现金流净额 0.29 0.60 1.13 1.13 1.67 ROE(归属母公
6、司)(摊薄)28.15%9.15%11.58%14.69%17.97%P/E N/A 59.97 50.73 36.46 26.59 P/B N/A 5.49 5.88 5.36 4.78 来源:公司年报、国金证券研究所 020406080036.0043.0050.0057.0064.0071.0078.00220705人民币(元)成交金额(百万元)成交金额坤恒顺维沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、高端无线电测试领域领军企业,营收、净利迅速增长.4 1.1.聚焦高端无线电测试领域,管理层技术底蕴深厚.4 1.2.营收、净利润高
7、速增长,盈利能力长期处于高位.5 1.3.大客户直销模式为主,下游客户资源优质.7 2、无线信道仿真仪行业需求旺盛,公司为细分赛道隐形冠军.7 2.1.无线信道仿真仪模拟外场信号测试,下游应用场景广泛.7 2.2.产品技术突破,处于国内龙头地位.8 2.3.募投扩产,24 年无线信道仿真仪收入有望达到 2.97 亿元.9 3、HBI 平台赋能,频域新品频发,打开第二曲线.10 3.1“软件+硬件+技术”结合,HBI 平台提升效率、拓展品类.10 3.2 射频微波信号发生器:产品定位高端,收入进入放量期.10 3.3 频谱分析仪和矢量网络分析仪:新品研发迅速,产能有望释放.12 4、盈利预测与投
8、资建议.13 4.1.盈利预测.13 4.2 投资建议.14 5、风险提示.14 5.1 无线信道仿真仪产品需求不及预期:.14 5.2 新品研发不及预期:.15 5.3 限售股解禁风险:.15 5.4 存货周转天数较高风险:.15 图表目录图表目录 图表 1:公司产品结构主要面向无线电测试领域.4 图表 2:公司持续在市场和产品端取得新突破.4 图表 3:公司管理层技术背景深厚.5 图表 4:公司网络数据采集器应用在 C919 试飞测试环节.5 图表 5:公司 2018-2022 年营业 GAGR 达 39.7%.5 图表 6:公司 2018-2022 年归母净利润 GAGR47.6%.5
9、图表 7:公司 2018-2022 年收入分业务占比.6 图表 8:公司核心产品具有较强盈利能力.6 图表 9:公司毛利率水平处于可比公司高位.6 图表 10:公司净利率处于可比公司高位.6 图表 11:2018-22 年公司销售费率和管理费率呈下降趋势.6 图表 12:公司研发费用率长期维持高位.6 图表 13:公司直销收入占比超 90%.7 图表 14:2021H1 公司前五大客户.7 图表 15:公司 IPO 募投扩充产能与研发基地.7 图表 16:无线信道仿真仪下游应用场景广泛.8 AUkXbUhWdY9XzW9YsP7N9RbRsQqQnPtQkPmMrOfQrRsM7NoOvMvP
10、rNwPNZsRwO公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17:公司无线信道仿真仪综合性能赶超国际龙头.8 图表 18:2020 年公司国内无线信道仿真仪市占率达到 46.5%.9 图表 19:18-22 年公司无线信道仿真仪销量稳步增长.9 图表 20:18-22 年公司无线信道仿真仪收入迅速增长.9 图表 21:无线信道仿真仪产能规划.9 图表 22:无线信道仿真仪收入有望在 25 年达 4.07 亿元.9 图表 23:公司 HBI 平台架构.10 图表 24:公司 HBI 平台核心技术和产品研发之间的关系.10 图表 25:2024 年全球通用电子测量仪器市场规模稳步增长.1
11、0 图表 26:2019 年频谱分析仪、信号发生器占比达 22.3%、14.3%.10 图表 27:射频微波信号发生器原理示意图.11 图表 28:全球信号发生器市场规模(亿美元).11 图表 29:中国信号发生器的市场规模(亿元).11 图表 30:公司射频微波信号发生器性能对标龙头.11 图表 31:近 3 年公司信号发生器均价维持 70 万元以上.11 图表 32:公司射频微波信号发生器收入高速增长.12 图表 33:射频微波信号发生器的收入占比迅速提升.12 图表 34:募投项目有望新增约 240 台射频微波信号发生器.12 图表 35:公司信号发生器收入有望在 25 年达 0.97
12、亿元.12 图表 36:公司募投项目有望新增约 190 台频谱分析仪.13 图表 37:公司频谱分析仪收入有望高速增长.13 图表 38:公司营业收入拆分预测.14 图表 39:可比公司估值.14 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1、高端无线电测试领域领军企业,营收、净利迅速增长 1 1.1.1.聚焦高端无线电测试领域,聚焦高端无线电测试领域,管理层技术底蕴深厚管理层技术底蕴深厚 公司产品主要聚焦高端无线电测试仿真领域,重点面向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域,提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。图表图表1 1:公司产品结构公
13、司产品结构主要面向无线电测试领域主要面向无线电测试领域 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 公司以公司以 HBIHBI 总线开发平台为核心,聚焦射频微波测试领域,持续推进产品技术迭代和市总线开发平台为核心,聚焦射频微波测试领域,持续推进产品技术迭代和市场拓展。场拓展。公司在市场端和产品端持续突破:市场端:公司成立于 2010 年,深入军工无线电测试仿真业务,2018 年开始进入民用市场先后与中国移动、中兴开展合作;2021 年公司海外代理体系建设完成,与三星、诺基亚建立合作关系。目前公司市场体系基本建成,国内民用&军用、海外三端齐发力。产品端:2010 年公司开发出 HBI 总线仪器开发平台
14、,后通过该平台开发了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪。1)无线信道仿真仪:持续突破创新,信道数提升至 64 信道,同时完成产品标准化建设,助力成本控制和规模扩张,公司2020 年市占率提升至 50%。2)产品横向拓展至信号发生器及频谱分析仪:2018 年-22 年公司通过无线信道仿真仪的优势与积累,横向拓展至信号发生器和频谱分析仪。其中信号发生器带宽已提升至 44GHz,23 年 1 月 44GHz 频谱分析仪也成功发布。图表图表2 2:公司持续在市场和产品端取得新突破公司持续在市场和产品端取得新突破 来源:公司招股说明书,公司公告,公司微信公众号,国金证券研究所 公司深度研究
15、敬请参阅最后一页特别声明 5 管理层技术底蕴深厚,核心高管曾就职于全球龙头管理层技术底蕴深厚,核心高管曾就职于全球龙头是德科技是德科技。公司董事长张吉林毕业于北京邮电大学,曾在全球电子测量仪器龙头安捷伦科技担任技术支持。公司董事黄永刚曾任职欧洲罗德与施瓦茨、美国力科等多家电子测量行业龙头公司。多位核心高管在电子测量仪器领域技术底蕴深厚。图表图表3 3:公司管理层技术背景深厚公司管理层技术背景深厚 姓名姓名 职务职务 简介简介 张吉林张吉林 董 事 长,总经 理,核 心技术人员 毕业于北京邮电大学,硕士研究生学历。2001 年 4 月至 2007 年 9 月,在安捷伦科技安捷伦科技(中国)担任技
16、术支持;2007 年 10 月至 2009 年 12 月,在北京世纪德辰通信技术有限公司担任技术总监;2010 年 7 月至2016 年 3 月,在坤恒有限担任执行董事兼总经理;2016 年 3 月至今,在公司担任董事长兼总经理。黄永刚黄永刚 董 事,副 总经理 毕业于北京大学,硕士研究生学历。2004 年 3 月至 2010 年 8 月,在美国力科公司美国力科公司北京代表处销售部担任区域经理;2010 年 8 月至 2011 年 11 月,在罗德与施瓦茨罗德与施瓦茨公司北京代表处业务发展部担业务发展经理;2013 年 3 月至 2016 年 2 月,在英国安耐特公司北京代表处销售部担任区域经
17、理;2016 年 3 月至今,在公司担任董事兼副总经理。李文军李文军 董 事,副 总经 理,核 心技术人员 毕业于电子科技大学。2002 年 7 月至 2004 年 2 月,在成都德威电子设备有限公司研发部担任工程师;2010 年 7 月至 2016 年 3 月,在坤恒有限研发部担任副总经理;2016 年 3 月至今,在公司担任副总经理;2017 年 11 月至今,在公司担任董事,现任总工程师。王川王川 董 事,核 心技术人员 毕业于重庆大学,本科学历。2007 年 8 月至 2010 年 7 月,在北京世纪德辰通信技术有限公司担任工程师;2010 年 7 月至今,在公司担任研发中心经理;20
18、16 年 3 月至今,在公司担任董事。来源:公司招股说明书,国金证券研究所 多次参加国家重大专项,技术实力得到充分认可。公司为嫦娥登月着陆雷达及火星探测器等提供雷达回波仿真器,并为商用大飞机 C919 试飞阶段提供网络采集器,多次参与国家重点项目。图表图表4 4:公司网络数据采集器应用在公司网络数据采集器应用在 C919C919 试飞测试环节试飞测试环节 来源:坤恒顺维公众号,国金证券研究所 1 1.2 2.营收、净利润高速增长,营收、净利润高速增长,盈利能力长期处于高位盈利能力长期处于高位 2018-2022 年公司营收、归母净利润分别从 0.58、0.17 亿元增长到 2.20、0.81
19、亿元,期间 CAGR 分别达到 39.7%和 47.6%。1Q23 公司实现营收和归母净利润 0.19 和 0.03 亿元,同比增长 60.9%和 547.36%,保持高增速。图表图表5 5:公司公司 20 年年营业营业 GAGRGAGR 达达 3 39.7%9.7%图表图表6 6:公司公司 20 年归母净利润年归母净利润 GAGRGAGR47.6%47.6%来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 无线信道仿真仪产品贡献主要收入,核心产品盈利能力强。无线信道仿真仪为公司拳头0%10%20%30%40
20、%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.52002120222023Q1营业收入(亿元)yoy0%100%200%300%400%500%600%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92002120222023Q1归母净利润(亿元)yoy公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 产品,22 年实现收入 21.61 亿元,占比达到 73.2%。从盈利能力来看,核心产品的毛利率在过去几年均在 50%以上。图表图表7 7:公司公司 2 2 年收入分业务占比年收入分业务占比 图表
21、图表8 8:公司公司核心产品具有较强盈利能力核心产品具有较强盈利能力 来源:Wind,国金证券研究所 注:22 年公司未对业务拆分,数据为估算值 来源:Wind,国金证券研究所 注:22 年公司未对业务拆分,数据为估算值 产品定位高端,盈利能力产品定位高端,盈利能力优优于可比公司。于可比公司。公司产品定位高端电子测量仪器,具有较高技术壁垒,20-1Q23,公司毛利率分别达到 69.49%/63.01%/65.39%/69.05%,处于可比公司高位。1Q23 净利率较低,系季节性因素 Q1 营收较低,费用均摊导致。图表图表9 9:公司毛利率水平处于可比公司高位公司毛利率水平处于可比公司高位 图表
22、图表1010:公司净利率处于可比公司高位公司净利率处于可比公司高位 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:各公司公告,国金证券研究所 注:普源精电净利率已剔除股权激励影响 费用控制良好,销售、管理费率呈下降趋势。公司管理费用率和销售费用率分别从 2018年的 13.0%/9.2%下降至 2022 年的 8.5%/5.0%,两项指标分别压缩 4.5/4.2pcts。公司注重研发投入,研发费用率占比逐年提升。公司持续投入研发,18-22 年研发费用率从 9.6%提升为 15.8%,以 HBI 总线平台为基础,相继开发出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪产品,持续扩张了产品矩阵。图表图
23、表1111:20182018-2222 年公司销售费率和管理费率呈下降趋势年公司销售费率和管理费率呈下降趋势 图表图表1212:公司研发费用率公司研发费用率长期维持高位长期维持高位 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 29.9%67.8%71.4%68.9%73.2%0%20%40%60%80%100%200212022模块化组件定制化开发产品及系统解决方案射频微波信号发生器无线信道仿真仪0%20%40%60%80%100%200212022无线信道仿真仪收入射频微波信号发生器收入定制化开发产品及系统解决方案模块化组件40
24、%45%50%55%60%65%70%75%2002120221Q23坤恒顺维鼎阳科技普源精电是德科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120221Q23坤恒顺维鼎阳科技普源精电是德科技00.020.040.060.080.10.120.02020212022管理费用率销售费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022研发费用率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 1 1.3 3.大客户直销模式为主,下游客户资源优质大客户直销模式为主,下游客户资源优
25、质 直销占比超过直销占比超过 90%90%,绑定优质客户。,绑定优质客户。公司产品定位于高端无线电测试领域,高端定制化产 品 主 要 以 直 销 模 式 为 主,19-22年 公 司 直 销 收 入 占 比 分 别 达 到96.5%/93.8%/94.5%/93.3%。从下游客户来看,公司供货中国移动、中兴等多个头部企业,客户资源优质。图表图表1313:公司公司直销直销收入收入占比超占比超 90%90%图表图表1414:2021H12021H1 公司前五大客户公司前五大客户 来源:公司招股说明书,公司年报,国金证券研究所 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 IPO 募资 7.1 亿元,专注研
26、发、发力新品。公司 2022 年完成 IPO 募投,投资 2.9 亿元用于无线电测试仿真产能扩充、研发基地建设、实验室建设,其中 1.69 亿元用于扩产无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪等产品。图表图表1515:公司公司 IPOIPO 募投扩充产能与研发基地募投扩充产能与研发基地 募投项目名称募投项目名称 投资金额(万元)投资金额(万元)规划用途规划用途 建设期建设期 无线电测试仿真设备生产基地 16935.36 扩张无线信道仿真仪、信号发生器、频谱分析仪产能,分别为 26、240、190 台 2 年 无线电测试仿真技术研发中心 6965.54 引进先进研发设备、扩充部门职能 2
27、年 无线电测试仿真开放实验室 2458.98 拟在成都、北京、上海、深圳、武汉建立 五大测试仿真开放实验室,提供无线电测试测量服务 2 年 补充流动资金 2800 满足公司经营规模扩张对流动资金的需求-来源:公司招股说明书,国金证券研究所 2、无线信道仿真仪行业需求旺盛,公司为细分赛道隐形冠军 2 2.1.1.无线信道仿真仪模拟外场信号测试,下游应用场景广泛无线信道仿真仪模拟外场信号测试,下游应用场景广泛 无线信道仿真仪能模拟外场信号测试,可降低外场测试成本、研发周期。无线信道仿真仪可营造一个理想 100%可重复的测试环境进行衰落信道半实物仿真,进而极大减少外场测试成本,加速无线通信系统的研发
28、和验证。下游主要应用在大规模 MIMO 通信(5G NR无线衰落测试)、大规模组网通信场景、国防与航空航天(卫星通信)、电子工业(车联网通信)等领域。91.8%96.5%93.8%94.5%93.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022直销经销15.3%12.2%11.6%10.4%8.8%41.8%中兴通讯中国航天科工集团大唐移动通信设备空军工程大学中国电子科技集团其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1616:无线信道仿真仪下游应用场景广泛无线信道仿真仪下游应用场景广泛 来源:公司官方公众号,国金证券研
29、究所 2.2.2.2.产品技术突破,处于国内龙头地位产品技术突破,处于国内龙头地位 公司产品技术水平突出,性能对标全球龙头是德科技。公司产品技术水平突出,性能对标全球龙头是德科技。公司无线信道仿真仪的频率范围达到 644GHz、通道数达到 64 通道,核心性能指标对标是德科技和思博伦对应产品。图表图表1717:公司无线信道仿真仪综合性能赶超国际龙头公司无线信道仿真仪综合性能赶超国际龙头 技术指标名称技术指标名称 坤恒顺维坤恒顺维 KSWKSW-WNS02/02BWNS02/02B 是德科技是德科技 F64F64 思博伦思博伦 VertexVertex 频率范围 1.5MHz6GHz 可扩频至6
30、GHz44GHz 3MHz6GHz 可扩频至 6GHz12GHz、24.25 GHz29.5GHz,37 GHz43.5 GHz 30MHz to 5925MHz 通道数 64 通道 64 通道 输入最大 18 通道 输出最大 32 通道 最大带宽 2GHz(需要载波聚合)1.2GHz(需要载波聚合)600MHz(独立通道)最大独立本振数量 128 32 没有标注 EVM 45dB RMS 20 MHz 64 QAM,100MHz 43dB RMS 20 MHz 64 QAM,100MHz 40dB 典型值 最大时延仿真 1s 1s 1s 衰落信道 最大多径数量 48 48 24 信噪比 AW
31、GN 仿真 支持 支持 支持 MIMO 仿真 严格按照 3GPP 38.901 标准规定支持 32*16100MHz、32*8200MHz 等多种 MIMO 双向仿真 支持 32*16、32*8 等多种 MIMO 双向仿真 支持 32*2 MIMO 单向仿真 支持 16*2 MIMO 双向仿真 组网仿真 支持大规模组网仿真 支持大规模组网仿真 不支持大规模组网仿真 最大输出功率 5dBm TRX PEAK 15dBm TX PEAK 5dBm TRX PEAK 15dBm TX PEAK-10dBm RMS 无损坏最大输入功率 33dBm 35dBm100MHz 15dBm100MHz 33d
32、Bm 端口方式 1TRx、1TX每通道 1TRX、1TX每通道 1TRX、1TX每通道 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 细分领域绝对龙头,市占率近 50%。根据招股说明书披露,目前国内无线信道仿真仪市场规模约 2 亿元,公司 2020 年该领域收入达到 0.93 亿元,我们测算得到公司市占率46.5%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1818:20202020 年公司国内无线信道仿真仪市占率达到年公司国内无线信道仿真仪市占率达到 46.5%46.5%来源:公司招股说明书,国金证券研究所 拳头产品持续发力,收入拳头产品持续发力,收入&销量逐年攀升。销量逐年攀升。销量:公
33、司无线信道仿真仪销量从 2018 年的16 套提升到 2022 年的 77 套,销量逐年提升;收入:无线信道仪器收入从 18 年的 0.17亿元提升到 22 年 1.61 亿元,期间复合增速达 74.9%。图表图表1919:1818-2 22 2 年公司无线信道仿真仪销量稳步增长年公司无线信道仿真仪销量稳步增长 图表图表2020:1818-2 22 2 年公司无线信道仿真仪收入迅速增长年公司无线信道仿真仪收入迅速增长 来源:公司公告,国金证券研究所 注:22 年销量为我们估算结果 来源:公司公告,国金证券研究所 注:22 年收入为我们估算结果 2.32.3.募投扩产,募投扩产,2424 年无线
34、信道仿真仪收入有望达到年无线信道仿真仪收入有望达到 2.2.9797 亿元亿元 募投扩产公司拳头产品,规划新增年产能 26 台。随着产能逐步落地,我们预计 23-25 公司无线信道仿真仪的出货量为 102/137/175 台,产品价格按照 19-21 年的均价进行假设,预计 23-25 年公司无线信道仿真仪产品收入为 2.06/2.77/3.58 亿元。图表图表2121:无线信道仿真仪无线信道仿真仪产能规划产能规划 图表图表2222:无线信道仿真仪收入有望在无线信道仿真仪收入有望在 2 25 5 年年达达 4.074.07 亿元亿元 无线信道仿真仪产能 型号 设计产能(台)投产第一年 投产第二
35、年 达产年 6GHz 以上 8 通道 2 3 4 16 通道 1 2 2 32 通道 1 1 1 6GHz 及以下 8 通道 3 6 8 16 通道 2 3 5 32 通道 1 2 3 48 通道 1 2 2 64 通道 1 1 1 小计 12 20 26 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 注:22 年收入为我们估算结果 46.5%53.5%坤恒顺维其他%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00708090200212022无线信道仿真仪销量(台)YOY17.271.
36、392.9111.1161.00%50%100%150%200%250%300%350%0204060800202020212022无线信道仿真仪收入(百万元)yoy17.2271.3392.94111.12160.96206.05276.74357.6002503003504002002120222023E 2024E 2025E公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 3、HBI 平台赋能,频域新品频发,打开第二曲线 3.3.1 1 “软件“软件+硬件硬件+技术”结合,技术”结合,HBIHBI 平台
37、平台提升效率、拓展品类提升效率、拓展品类 打造 HBI 平台、大幅提高产品迭代和研发效率。公司经过多年沉淀,基于高端射频微波技术、数字电路技术等多项技术,开发了 HBI 平台(有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台)。HBI 平台的固件硬件载体、固件模块和测试仿真软件具有标准化、通用化的特点。无线信道仿真仪与其他频域产品具有较强的底层技术协同无线信道仿真仪与其他频域产品具有较强的底层技术协同效应效应,借力,借力 H HBIBI 平台,实现产平台,实现产品迅速迭代。品迅速迭代。从技术原理来看,无线信道仿真仪既具有射频微波矢量信号发生器的信号生成功能,也具有频谱分析仪的射频微波
38、信号采集功能,底层技术原理存在一定的相通性。基于 HBI 平台,公司横向拓展频域类新品,公司近年来成功发布射频微波信号发生器、频谱分析仪,打开新增长点。图表图表2323:公司公司 H HBIBI 平台架构平台架构 图表图表2424:公司公司 H HBIBI 平台核心技术和产品研发之间的关系平台核心技术和产品研发之间的关系 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 新品发布标志着公司进军通用电子测量仪器板块,打开成长天花板。根据 Technavio 数据,2024 年全球电子测量仪器市场规模将达 77.7 亿美元,其中按照 2019 年频谱分析仪、信号发生器占比
39、 22.3%、14.3%计算,其市场规模分别为 17.3、11.1 亿美元,市场空间远大于无线信道仿真仪,公司新品发布成功拓展新赛道,打开成长新空间。图表图表2525:20242024 年全球年全球通用通用电子测量仪器市场规模电子测量仪器市场规模稳步增长稳步增长 图表图表2626:20201 19 9 年年频谱分析仪、信号发生器占比达频谱分析仪、信号发生器占比达 2 22.3%2.3%、1 14.3%4.3%来源:Technavio,国金证券研究所 来源:Technavio,国金证券研究所 3 3.2 2 射频微波信号发生器:产品定位高端,收入进入放量期射频微波信号发生器:产品定位高端,收入进
40、入放量期 射频微波信号发生器主要由频率合成、信号调理、调制三个单元组成,其工作原理为频率合成产生特定频率和波形信号,从底层技术来看,该产品与公司的无线信道仿真仪存在一定的底层技术协同。射频微波信号发生器为信号发生器的主流产品,是无线电设备和射频微波器件研发、制造、维修、检测的首选设备,下游在 5G、半导体、人工智能等领域均有应用。61.263.866.669.872.577.70070809020192020E2021E2022E2023E2024E单位:亿美元28.3%22.2%14.3%12.4%22.7%示波器频谱分析仪信号发生器网络分析仪其他公司深度研究 敬请参阅
41、最后一页特别声明 11 图表图表2727:射频微波信号发生器射频微波信号发生器原理示意图原理示意图 来源:中国电子仪器行业协会,国金证券研究所 信号发生器行业增速稳健,行业规模约信号发生器行业增速稳健,行业规模约 1010 亿美元。亿美元。根据 Technavio 的分析数据,2019年度全球信号发生器的市场规模为 8.77 亿美元,在 2024 年有望达到 11.08 亿美元,期间 CAGR 达到 4.78%。中国信号发生器市场增速更高,预计 2024 年市场规模可达 20 亿元。根据灼识咨询的分析数据,2019 年中国信号发生器规模达到 13.24 亿元,有望在 2024 年达到 22.7
42、6 亿元,期间 CAGR 超过 10%。图表图表2828:全球信号发生器市场规模(亿美元)全球信号发生器市场规模(亿美元)图表图表2929:中国信号发生器的市场规模(亿元)中国信号发生器的市场规模(亿元)来源:Technavio,国金证券研究所 来源:Technavio,国金证券研究所 公司射频微波信号发生器产品性能突出、定位高端。性能:射频微波信号发生器在相位噪声、存储深度、频率范围等指标上优于是德科技,产品综合指标对标海外。价格:公司产品定位高 端,均价 较高,根据 公告,2018-2021 年公司该 产品均价分 别为61.4/101.3/78.8/71.3 万元/台。图表图表3030:公
43、司射频微波信号发生器性能对标龙头公司射频微波信号发生器性能对标龙头 图表图表3131:近近 3 3 年年公司信号发生器均价公司信号发生器均价维持维持 7 70 0 万元以上万元以上 技术指技术指标标 坤恒顺维坤恒顺维 KSWKSW-VSGVSG R&R&S S SMWSMW200200A A 是德科技是德科技 V VXGXG 频率范围 9GHz44GHz 100kHz44GHz 1MHz44 GHz 信号带宽 200MHz(选件)500MHz(选件)1GHz(选件)2GHz(选件)120MHz(选件)500MHz(选件)1GHz(选件)2GHz(高端选件)500MHz(选件)1GHz(选件)2
44、GHz(高端选件)相位噪声-142dB1GHz 10kHz-139dB1GHz 10kHz-145dB1GHz 10kHz(高端选件)-139dBc1GHz 10kHz 功率准确度 1.2dB 1.2dB 1.1dB2dB 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 22 年射频微波信号发生器收入快速增长。2019-2022 年,公司射频微波信号发生器分别实现收入 0.02/0.11/0.26/0.36 亿元,收入占比从 1.9%提升到 16.4%。8.89.19.510.010.511.0022E2023E2024E
45、13.215.016.818.720.722.8059202020212022E2023E2024E61.4101.378.871.302040608001920202021公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表3232:公司射频微波信号发生器收入高速增长公司射频微波信号发生器收入高速增长 图表图表3333:射频微波信号发生器的收入占比迅速提升射频微波信号发生器的收入占比迅速提升 来源:公司公告,国金证券研究所 注:22 年未具体披露该业务数据,22 年为估算值 来源:公司公告,国金证券研究所 注:22 年未具体披露该业务数据,22
46、年为估算值 随着新增产能逐步落地,随着新增产能逐步落地,2 23 3-2 25 5 年公司射频微波信号发生器收入为年公司射频微波信号发生器收入为 0.0.5050/0./0.6868/0.970.97 亿元。亿元。根据招股说明书披露,公司规划扩产多个频段射频微波信号发生器,随着低频段产品逐渐放量,公司该产品出货量有望迅速提升,预计 23-25 年产品出货量为 84/127/190 台。图表图表3434:募投项目有望新增约募投项目有望新增约 240240 台射频微波信号发生器台射频微波信号发生器 图表图表3535:公司信号发生器收入有望在公司信号发生器收入有望在 2 25 5 年达年达 0.97
47、0.97 亿元亿元 射频微波信号发生器设计产能 型号 设计产能(台)投产第一年 投产第二年 达产年 6G 频段 32 56 90 20G 频段 32 42 65 40G 频段 20 28 55 67G 频段 15 21 30 小计 99 147 240 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 注:22 年数据为我们估算结果 3 3.3 3 频谱分析仪和矢量网络分析仪:新品研发迅速,产能有望释放频谱分析仪和矢量网络分析仪:新品研发迅速,产能有望释放 频谱分析仪行业增速稳健,中国市场规模达到 24 亿元。根据 CIC 灼识咨询数据预测,22年中国谱分析仪市场规模
48、约 24.26 亿元,年化复合增速超过 10%。公司频谱分析仪和矢量网络分析仪进展迅速。根据公告,22H1 公司频谱分析仪现已进入全面研发测试阶段,2023 年 1 月公司正式发布了 KSW-VSA01 频谱/矢量信号分析仪,频率范围覆盖 8、26 和 44 GHz。新品产能有望释放,25 年频谱分析仪收入有望达到 0.57 亿元。根据招股说明书披露,公司规划扩产多个频段频谱分析仪,项目完全达产后有望新增近 200 台产能,我们预计23-25 年该产品出货量为 50/100/180 台,对应收入为 0.16/0.31/0.57 亿元。0.030.020.110.260.360102030405
49、0600.000.050.100.150.200.250.300.350.40200212022射频微波信号发生器收入(亿元)-左轴销量(台)-右轴5.3%1.9%8.5%16.3%16.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002120223.12.011.026.436.449.767.896.8-100%0%100%200%300%400%500%0204060800022 2023E 2024E 2025E射频微波信号发生器收入(百万元)yoy公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明
50、 13 图表图表3636:公司募投项目有望新增约公司募投项目有望新增约 190190 台频谱分析仪台频谱分析仪 图表图表3737:公司频谱分析仪收入有望高速增长公司频谱分析仪收入有望高速增长 频谱分析仪产能设计 型号 设计产能(台)投产第一年 投产第二年 达产年 6G 频段 32 55 80 20G 频段 25 42 60 40G 频段 25 36 50 小计 82 133 190 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 4、盈利预测与投资建议 4 4.1.1.盈利预测盈利预测 我们预计 23-25 年公司的营业收入为 3.03/4.18/5.68 亿元,同
51、比增长 37.3%/38.1%/36.0%;归母净利润为 1.11/1.54/2.11 亿元,同比增长 36.0%/39.1%/37.1%。收入、毛利率预测:收入、毛利率预测:1.1.无线信道仿真仪:无线信道仿真仪:1 1)营收:)营收:无线信道仿真仪为公司拳头产品,预计 23-25 年收入为2.06/2.77/3.58 亿元。量:随着产能逐步落地,预计 23-25 年公司无线信道仿真仪的出货量为 102/137/175 台;价:根据公告数据测算,19-21 年公司无线信道仿真仪产品均价分别为 230.1/202.1/195.0 万元/台,考虑到该产品具有较高技术壁垒,均价预计维持高位,我们按
52、照过去三年平均价格进行假设,预计 23-25 年该产品均价为 202/202/204万元/台。2 2)毛利率:)毛利率:公司是国内无线信道仿真仪龙头企业,市占率近 50%,产品具有较高附加值,预计 23-25 年该产品毛利率能够维持在 66%。2.2.射频微波信号发生器:射频微波信号发生器:1 1)营收:)营收:射频微波信号发生器收入 21 年迅速增长,我们预计该产品高增速有望维持,预计 23-25 年该产品收入为 0.50/0.68/0.97 亿元。量:随着新增产能逐步落地,我们预计 23-25 年该产品出货量为 84/127/190 台。价:考虑到公司未来新增产能的部分产品为低频段的信号发
53、生器,产品均价预计有所下滑,预计 23-25 年公司该产品均价为 58.9/53.6/51.0 万元/台。2 2)毛利率:)毛利率:可比公司信号发生器的毛利率水平均在 60%以上,随着产能逐步落地,我们预计该产品毛利率有望提升,预计 23-25年射频微波信号发生器的毛利率为维持在 67%。3.3.模块化组件:模块化组件:1 1)营收:)营收:模块化组件属于个性化的定制产品,预计维持高增速,预计23-25 年该产品收入为 0.12/0.18/0.27 亿元。2 2)毛利率:)毛利率:预计 23-25 年该产品毛利率有望维持在 70%。4.4.频谱分析仪:频谱分析仪:1 1)营收:)营收:公司该产
54、品进展迅速,已经发布高性能频谱分析仪,预计 23年有望开始贡献收入,预计 23-25 年该产品收入为 0.16/0.32/0.57 亿元。2)毛利率:预计该产品 23-25 年毛利率有望维持在 60%。16.131.957.40%20%40%60%80%100%120%00702023E2024E2025E频谱分析仪(百万元)yoy公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3838:公司营业收入拆分预测公司营业收入拆分预测 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20
55、25E2025E 营业收入(百万元)57.52 105.25 130.18 161.35 220.36 302.59 417.85 568.15 yoy 83.0%23.7%23.9%36.6%37.3%38.1%36.0%毛利润(百万元)39.31 67.47 90.46 102.64 146.63 201.09 276.62 374.91 毛利率 68.3%64.1%69.5%63.6%66.5%66.5%66.2%66.0%分产品收入分产品收入 无线信道仿真仪无线信道仿真仪 营业收入(百万元)17.22 71.33 92.94 111.12 160.96 206.05 276.74 35
56、7.61 yoy 314%30%20%45%28%34%29%毛利率 78.6%71.3%72.3%66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%射频微波信号发生器射频微波信号发生器 营业收入(百万元)3.07 2.03 11.03 26.37 36.44 49.70 67.77 96.81 yoy -33.9%444.1%139.2%38.2%36.4%36.4%42.9%毛利率 71.0%61.9%53.8%51.4%64.5%67.0%67.0%67.0%定制化开发产品及系统解决方案定制化开发产品及系统解决方案 营业收入(百万元)33.69 29.32 20.16 15.33 16.
57、25 18.69 23.36 29.20 yoy -13%-31%-24%6%15%25%25%毛利率 62.5%48.0%65.6%59.1%65.5%65.5%65.5%65.5%模块化组件模块化组件 营业收入(百万元)3.55 2.57 6.05 8.52 6.71 12.08 18.12 27.18 yoy -28%135%41%-21%80%50%50%毛利率 71.9%49.6%67.4%60.8%73%70%70%70%频谱分析仪频谱分析仪 营业收入(百万元)16.07 31.86 57.35 yoy 57%42%42%毛利率 60%60%60%来源:公司公告,国金证券研究所 费
58、用率预测:费用率预测:销售、管理费率:2019-2022 年公司销售费率和管理费率均呈现下降趋势,随着未来几年公司新产品迅速推广,预计管理费率和销售费率有望维持低位,预计 23-25 年公司销售费用率为 8.5%/7.8%/7.4%、管理费用率为 4.7%/4.6%/4.4%。研发费用率:考虑到公司产品定位高端市场,预计公司研发费用率仍保持在 10%以上,预计 23-25 年公司研发费用率为 15.0%/14.0%/14.0%。4.24.2 投资建议投资建议 我 们 预计 公 司 2023-2025 年 营业 收入 为 3.03/4.18/5.68 亿 元,归 母净 利 润 为1.11/1.5
59、4/2.11 亿元,对应 EPS 为 1.32/1.83/2.51 元。考虑到公司未来业绩的高成长性,给予公司 24 年 40 倍 PE,对应目标价 73.20 元,首次覆盖给予“增持”评级。图表图表3939:可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 股票名称股票名称 股价股价(元)(元)EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688337 普源精电 58.88-0.04 0.76 1.02
60、 1.55 2.20 N/A 128.13 57.51 37.95 26.72 688112 鼎阳科技 53.98 0.76 1.32 1.20 1.62 2.18 128.93 70.66 45.16 33.41 24.71 688628 优利德 46.93 1.01 1.06 1.68 2.34 3.25 29.63 27.04 27.94 20.08 14.44 平均 0.58 1.05 1.30 1.83 2.73 N/A 75.28 43.54 30.48 20.58 688283 坤恒顺维 66.76 0.81 0.97 1.32 1.83 2.51 N/A 69.01 50.73
61、 36.46 26.59 来源:Wind,国金证券研究所 注:数据截止日期为 2023.07.04 5、风险提示 5.1 5.1 无线信道仿真仪产品需求不及预期:无线信道仿真仪产品需求不及预期:公司拳头产品为无线信道仿真仪,该产品下游应用分散,若下游行业需求进入下行周期,可能会对公司业绩产生不利影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 5.2 5.2 新品研发不及预期:新品研发不及预期:公司的多款新品处于研发阶段,且产品档次较高,新品研发对于人才、资金、技术等多个方面提出较高要求,若研发进展不及预期可能对公司业绩产生不利影响。5.3 5.3 限售股解禁风险:限售股解禁风险:公司在 2
62、023 年 8 月 15 日均有限售股解禁,合计解禁股份 708.55 万股,限售股解禁后具有交易风险。5.5.4 4 存货存货周转天数较高风险周转天数较高风险:公司 20-22 年存货周转天数达 331/326/359 天,存货周转天数较高,可能导致部分存货跌价,影响业绩释放。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
63、主营业务收入主营业务收入 130130 163163 220220 303303 418418 568568 货币资金 52 71 684 623 593 606 增长率 25.1%35.3%37.3%38.1%36.0%应收款项 86 109 149 155 211 288 主营业务成本-40-60-74-101-141-193 存货 50 58 88 97 135 185%销售收入 30.5%37.0%33.5%33.5%33.8%34.0%其他流动资产 5 7 8 9 15 20 毛利 90 103 146 201 277 375 流动资产 193 245 929 884 954 1,0
64、99%销售收入 69.5%63.0%66.5%66.5%66.2%66.0%总资产 95.4%93.7%91.8%84.5%81.8%82.2%营业税金及附加-1-2-1-3-4-5 长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 0.9%0.9%0.5%0.9%0.9%0.9%固定资产 4 5 47 151 198 222 销售费用-12-14-19-26-33-42%总资产 2.1%2.0%4.7%14.4%17.0%16.6%销售收入 9.3%8.8%8.5%8.5%7.8%7.4%无形资产 2 6 9 11 13 16 管理费用-8-10-11-14-19-25 非流动资产 9 17 83
65、 163 212 238%销售收入 5.9%6.0%5.0%4.7%4.6%4.4%总资产 4.6%6.3%8.2%15.5%18.2%17.8%研发费用-16-19-35-45-58-80 资产总计资产总计 202202 261261 1,0121,012 1,0471,047 1,1671,167 1,3371,337%销售收入 12.2%11.6%15.8%15.0%14.0%14.0%短期借款 10 20 0 0 0 0 息税前利润(EBIT)54 58 81 113 163 223 应付款项 31 32 58 57 72 99%销售收入 41.2%35.7%36.6%37.4%38.
66、9%39.3%其他流动负债 30 29 45 36 48 65 财务费用 0 0 15 14 13 12 流动负债 71 81 103 92 120 163%销售收入 0.3%0.3%-6.9%-4.5%-3.0%-2.2%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-3-5-10-4-6-4 其他长期负债 1 0 21 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 0 负债 72 81 124 93 120 164 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 130 180 888 955 1,047 1,173%税前利润 0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0
67、.0%其中:股本 63 63 84 84 84 84 营业利润 51 57 90 122 169 232 未分配利润 48 94 162 228 320 447 营业利润率 39.5%35.0%40.9%40.4%40.5%40.8%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 202202 261261 1,0121,012 1,0471,047 1,1671,167 1,3371,337 税前利润 51 57 90 122 169 232 利润率 39.5%35.0%40.9%40.4%40.5%40.8%比率分析比率分析 所得
68、税-7-6-9-12-16-21 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.7%11.1%9.8%9.5%9.2%9.1%每股指标每股指标 净利润 45 51 81 111 154 211 每股收益 0.712 0.805 0.967 1.316 1.831 2.510 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.066 2.860 10.574 11.363 12.462 13.968 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 4545 5151 8181 111111 154154 211211 每股经营现金净流 0.368 0.293 0
69、.596 1.134 1.128 1.671 净利率 34.5%31.1%36.9%36.5%36.8%37.1%每股股利 0.090 0.060 0.100 0.526 0.732 1.004 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 34.47%28.15%9.15%11.58%14.69%17.97%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 22.20%19.41%8.03%10.56%13.18%15.77%净利润 45 51 81 111 154 211 投入资本收益率 33.37%25.75%8.19%10
70、.72%14.10%17.29%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 4 6 13 11 19 21 主营业务收入增长率 23.45%25.12%35.28%37.31%38.09%35.97%非经营收益 0 0-6 7 0 0 EBIT 增长率 39.77%8.37%38.96%40.07%43.79%37.32%营运资金变动-26-38-38-33-78-91 净利润增长率 41.83%13.03%60.23%36.04%39.13%37.10%经营活动现金净流经营活动现金净流 2323 1818 5050 9595 9595 140140 总资产增长率 46.4
71、5%29.27%287.37%3.46%11.45%14.57%资本开支-2-6-56-93-63-43 资产管理能力资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 205.5 200.8 196.5 177.0 177.0 177.0 其他 0 0-120 0 0 0 存货周转天数 331.0 326.0 359.4 350.0 350.0 350.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -2 2 -6 6 -176176 -9393 -6363 -4343 应付账款周转天数 210.0 183.9 221.6 200.0 180.0 180.0 股权募资 0 0 647 0 0
72、 0 固定资产周转天数 12.1 11.3 16.5 77.2 70.9 54.4 债权募资 4 10-20-19 0 0 偿债能力偿债能力 其他-4-3-23-44-62-84 净负债/股东权益-32.15%-27.81%-76.96%-65.23%-56.64%-51.64%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 0 0 7 7 604604 -6464 -6262 -8484 EBIT 利息保障倍数 150.4 125.0-5.3-8.4-12.9-18.0 现金净流量现金净流量 2121 1919 478478 -6161 -3030 1313 资产负债率 35.59%31.03%12.24
73、%8.84%10.29%12.23%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周一周内内 一月一月内内 二月二月内内 三月三月内内 六月六月内内 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明
74、:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引
75、用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它
76、业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定
77、状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券
78、股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806