《【研报】食品饮料行业:2021年度策略报告-2020201231(40页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【研报】食品饮料行业:2021年度策略报告-2020201231(40页).pdf(40页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点: 1.食品饮料行业当前发展趋 势是什么?头部企业在上 半年有哪些调整动作,对 未来发展影响几何? 2.在当前时点给出食品饮料 行业投资策略。 相关报告相关报告 1.2020 年环保行业年度策略报 告-看好固废和水务,多点布局精 选. ,2020.11.30 2.大炼化:高成长低估值谁与 争锋?-2021 年石化行业年度策 略报. ,2020.11.27 食品饮料食品饮料 20212021 年度策略报告年度策略报告 基本结论基本结论 回顾疫情下的食品行业,食品饮料超额收益显著,明年整体消费环境有望恢回顾疫情下的食品行业,食品饮料
2、超额收益显著,明年整体消费环境有望恢 复,未来重点关注基数效应和高估值环境。复,未来重点关注基数效应和高估值环境。疫情打乱产品与渠道销售结构, 创造了居家消费的场景,C 端小包装产品获得较快的增速,线下零售与餐饮 受损严重后期逐渐恢复。明年整体消费环境有望得到恢复,Q4 凸显食品板 块有望回归常态化增长的趋势。展望未来,20 年食品饮料行业公司自身的 高成长+深壁垒+流动性带来了整个板块的高估值,21 年业绩的增长是消化 当前估值水平的强力因素。消费者信心恢复后,消费升级大趋势不改;疫情 加速流量线上化趋势,头部厂商加强产品与渠道优势,市占率将持续提升。 乳制品板块重视两强控费动态,奶粉、奶酪
3、、低温奶等细分领域增长迅速,乳制品板块重视两强控费动态,奶粉、奶酪、低温奶等细分领域增长迅速, 领军企业可享受成长红利。领军企业可享受成长红利。常温奶市场增速放缓,我们认为当下是两强由营 收增长切换到利润增长的重要拐点,上半年在疫情影响下业绩承压,叠加奶 价上涨的成本压力,预计两强有减缓价格战的意愿,提升利润空间。奶粉、 奶酪和低温奶市场规模增速较快,竞争格局相对分散,领军企业可享受快速 增长。 调味品板块赛道护城河深厚,经营节奏有序。调味品板块赛道护城河深厚,经营节奏有序。疫情期间,调味品家庭端消费 增长,商超渠道动销加快,小包装产品增速领先。Q2 需求受益品类高增长 贡献业绩弹性,基础调味
4、品需求修复。Q3 消费市场逐渐回归常态,疫情受 益品类增速出现放缓,但并未呈现断崖式下跌,疫情教育成果仍然得到一定 程度的保留,复合调味品的发展趋势确立。厂商加强 C 端查漏补缺,餐饮端 连锁化趋势有望再度加强。同时调味品存在绝佳的提价能力,优良格局享受 优秀的竞争环境。建议关注行业龙头海天味业,以及复合调味品细分赛道领 跑者天味食品等。 休闲食品板块紧跟消费升级趋势,建议关注卤制品、烘焙和坚果等高增长赛休闲食品板块紧跟消费升级趋势,建议关注卤制品、烘焙和坚果等高增长赛 道。道。卤制品仍处于门店驱动阶段,头部品牌市占率提升是当下的主趋势,头 部品牌均具备较好的拓店能力,且疫情后线下门店营收恢复
5、在即。烘焙市场 短保产品打开成长空间,短保行业核心壁垒在于供应链的效率,建议关注短 保龙头桃李面包。坚果产品在我国的消费习惯逐步建立,但行业整体同质化 严重,建议关注具备差异化定位能力的洽洽食品等。 其他必选型消费品确定性强,龙头效应显著。其他必选型消费品确定性强,龙头效应显著。必选型消费品市场空间广阔, 而且随着居民健康意识、品质意识的提升,目前存在稳定的消费升级趋势。 我们建议关注品牌、渠道优势明显,可引领消费升级的龙头企业,比如厨房 产品领域龙头金龙鱼。 风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全风险。 2020 年年 12 月月 31 日日 行业年度策略报
6、告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 行业年度策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、疫情后食品饮料板块的机遇与改变.6 1.1 整体行情回顾及季度间的差异表现.6 1.2 消费环境预期全面恢复在即,回归常态增长下重视消费新趋势.9 1.3 当前时点看明年的消费市场环境:关注基数效应和高估值环境,合理衡 量预期与成长.11 二、乳制品板块:关注两强控费动态,细分领域存在成长红利. 15 2.1 长期看好两强利润释放空间,关注费用投放和 Q1 恢复性增长.15 2.2 奶粉、奶酪、低温奶成为蓝海市场,看好龙头的红利释放.16 2
7、.3 重点标的推荐:伊利、蒙牛、光明、妙可蓝多.17 三、调味品板块:赛道护城河深厚,经营节奏有序.20 3.1 从疫情透视调味品产品与渠道端的改变形态. 20 3.2 厂商加强 C 端查漏补缺,餐饮端连锁化趋势有望再度加强. 24 3.3 调味品存在绝佳的提价能力,优良格局享受优秀的竞争环境.29 3.4 复合调味品错位竞争开辟蓝海市场.29 3.5 重点标的推荐:海天、中炬、天味、颐海. 31 四、休闲食品板块:紧跟消费升级趋势,关注疫情后业绩恢复弹性.32 4.1 卤制品:门店驱动下的高增长赛道,线下渠道弹性恢复在即.32 4.2 烘培:短保打开成长空间,聚焦供应链优势和渠道深度.32
8、4.3 坚果:品类创新迭出,品质壁垒逐渐凸显. 33 4.4 重点标的推荐:绝味、周黑鸭、煌上煌、桃李、洽洽、甘源、良品.35 五、其他板块:必选消费品空间充足,规模优势下龙头效应凸显. 38 5.1 必选消费品确定性强,消费升级空间可挖掘. 38 5.2 重点标的推荐:农夫山泉、金龙鱼、巴比食品.38 六、风险提示.40 图表目录图表目录 图表 1:2020 年 1-11 月食品饮料板块走势分析.6 图表 2:重点子板块年初至今(12.10)涨跌幅.6 图表 3:食品饮料子板块季度间涨跌幅.7 图表 4:重点子板块季度间的收入增速.7 图表 5:重点子板块季度间的利润增速.7 图表 6:啤酒
9、月度产量(万千升)及同比增速.8 图表 7:社零餐饮收入及同比增速.8 图表 8:食品饮料重点子板块的估值水平.9 图表 9:食品饮料行业整体估值水平.9 图表 10:食品饮料重点子板块季度间的估值水平. 9 图表 11:天味食品定制餐调业务收入(万元)及增速. 10 行业年度策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12:绝味食品卤味食品销售及增速表现.10 图表 13:社会消费品零售总额(亿元)及当月同比.10 图表 14:GDP 水平当季同比与累计同比.10 图表 15:食品板块重点公司收入增速逐渐回归常态. 11 图表 16:高净值人群可投资资产总额(万亿元). 11 图表
10、 17:大类资产的投资回报率较高.11 图表 18:伊利常温市占率持续集中(%).12 图表 19:海天经销商数量有效提升. 12 图表 20:盐津铺子的店中岛数量. 13 图表 21:绝味开店数量.13 图表 22:美团买菜/多多买菜/橙心优选小程序页面.13 图表 23:社区团购市场规模. 13 图表 24:生鲜电商行业市场规模及增速.13 图表 25:食品板块重点公司销售费用率.14 图表 26:液态奶领域两强市占率. 15 图表 27:2013-2019 年中国乳制品产量及 yoy.15 图表 28:2015-2019 年伊利新增营收来源拆解.15 图表 29:2015-2019 年伊
11、利新增营收来源贡献率.15 图表 30:乳制品主要企业销售费率(单位:%).16 图表 31:广告费用率对比.16 图表 32:2018-2020 年全国生鲜乳市场价月度走势及同环比增速.16 图表 33:我国生鲜乳价格与伊利销售费率走势.16 图表 34:我国低温奶市场规模(亿元)及增速.17 图表 35:我国奶酪市场规模(亿元)及增速.17 图表 36:中国婴幼儿配方奶粉市场规模(亿元)及增速.17 图表 37:中国婴幼儿配方奶粉内外资市场份额占比.17 图表 38:伊利股份分品类营收(亿元)及增速.18 图表 39:蒙牛乳业分品类营收(亿元)及增速.18 图表 40:低温奶市场竞争格局.
12、 18 图表 41:妙可蓝多奶酪业务营收及增速.19 图表 42:飞鹤婴幼儿配方奶粉产品分系列营收及增速.19 图表 43:海天/中炬/千禾的季度收入增速.20 图表 44:海天/中炬/千禾的季度利润增速.20 图表 45:海天品类间的增速变化. 21 图表 46:美味鲜品类间的增速变化. 21 图表 47:海天区域市场的增速变化. 21 图表 48:美味鲜区域市场的增速变化. 21 图表 49:千禾品类间的增速变化. 22 图表 50:千禾区域市场的增速变化. 22 行业年度策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 51:天味食品渠道品类间的增速变化.22 图表 52:天味食品区
13、域市场的增速变化.22 图表 53:主要调味品企业渠道结构对比.23 图表 54:海天区域市场占比. 23 图表 55:美味鲜区域市场占比. 23 图表 56:千禾区域市场占比. 23 图表 57:天味食品区域市场占比. 23 图表 58:海天经销商队伍扩充. 24 图表 59:美味鲜经销商数量增长. 24 图表 60:千禾味业经销商.25 图表 61:天味食品今年实施品牌经销商细分(家).25 图表 62:中炬高新核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度修订前后变化.25 图表 63:恒顺醋业改革方向. 26 图表 64:四月开始,社零餐饮收入环比持续恢复.26 图表 65:2013 年以来连锁餐
14、饮营收增速高于行业平均.27 图表 66:连锁餐饮平均门店数逐年上升(家).27 图表 67:餐饮业各项成本费用营业额占比平均值.27 图表 68:今年一季度商铺租金同比下滑明显.27 图表 69:海天推出火锅底料新产品. 28 图表 70:颐海国际上半年主推冲泡粉、冲泡米饭等新品.28 图表 71:颐海国际分销售渠道收入及同比增速情况.28 图表 72:颐海国际方便速食收入占比提升明显.28 图表 73:今年以来黄豆价格持续上行(元/吨).29 图表 74:今年白砂糖价格趋势(元/公斤).29 图表 75:玻璃价格指数呈上升趋势(点).29 图表 76:瓦楞纸价格趋势.29 图表 77:中美
15、日复合调味料市场情况比较.30 图表 78:国内复合调味料市场规模呈双位数增长.30 图表 79:鸡精行业竞争格局.30 图表 80:2019 年火锅底料行业竞争格局.30 图表 81:不同行业门店投资回收期对比.32 图表 82:三家卤制品企业业绩情况. 32 图表 83:面包行业的消费趋势从中长保向短保转变.33 图表 84:短保行业天然具备高壁垒,龙头企业具备规模优势.33 图表 85:坚果炒货行业竞争格局. 34 图表 86:天猫坚果炒货 TOP10 品牌市场份额变化.34 图表 87:洽洽携手分众传媒. 34 图表 88:甘源食品口味型坚果系列. 34 图表 89:良品铺子“敦煌系列
16、”礼盒尽显高端.35 行业年度策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 90:卤制品企业店均运输费(单位:元/店/年).35 图表 91:煌上煌门店数量.36 图表 92:周黑鸭门店数量.36 图表 93:桃李收入增速与销量增速接近.36 图表 94:桃李面包各区域市场收入占比.36 图表 95:洽洽食品每日坚果销售额及增速.37 图表 96:洽洽食品坚果毛利率. 37 图表 97:甘源广告推广费用率处于行业偏低水平.37 图表 98:预计甘源未来将加大广告费用投放.37 图表 99:良品铺子线上线下渠道占比. 38 图表 100:全品类公司里良品的新零售布局走在行业前列.38 图
17、表 101:农夫山泉各品类市占率.38 图表 102:金龙鱼各品类市占率.39 图表 103:巴比食品毛利率和净利率.39 行业年度策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、疫情后食品饮料板块的机遇与改变一、疫情后食品饮料板块的机遇与改变 1.1 整体行情回顾及季度间的差异表现整体行情回顾及季度间的差异表现 年初至今(2020 年 1-11 月)食品饮料板块指数上涨 56.77%,相较沪深 300 指数(+21.08%)具有显著超额收益,涨幅居前的子板块主要有其他 酒类(+118.17%) 、调味发酵品(+71.79%) 、啤酒(+68.33%) 、白酒 (+63.44%) 、食品综
18、合(60.41%) ,未曾跑赢食品饮料行业的子板块主要 有软饮料、葡萄酒、黄酒、乳品、肉制品。 从不同阶段表现来看,疫情可控后食品饮料超额收益显著。 春节前后各地疫情扩散且得到重视,消费者闭门不出,春节终端消费 受损,市场恐慌情绪导致行业整体下跌,食品饮料行业中刚需产品及 部分小食品板块受益,Q1 具有超额收益的板块以调味品、肉制品和食 品综合为主,大众消费刚需品类的需求相对具有抗风险性。 二季度以来国内各地疫情得到有效的控制,基本面环比改善,部分食 品企业二季度有效弥补了一季度的下滑,且流动性宽松的环境背景下, 业绩和估值面临双升。Q2 食品饮料行业涨幅为 28.7%,其中啤酒 (+47.7
19、3%) 、白酒(+35.61%)等酒类产品更具超额收益。 三季度需求持续恢复态势,各地餐饮及线下门店客流恢复度提升,经 营逐季改善,但三季报前期市场预期较高推动行业涨幅较快,三季报 业绩验证过后估值处于回调消化阶段,且短期无催化剂,因此短期走 势较为平淡。12 月底迎来收官及春节备货行情,调味品板块因提价存 在阶段性机遇。Q3 食品饮料行业涨幅为 19.34%,其中超额收益板块 为调味品(+23.88%) 、乳品(+20.68%) 、白酒(+19.79%)等。 图表图表1:2020年年1-11月食品饮料板块走势分析月食品饮料板块走势分析图表图表2:重点子板块年初至今(:重点子板块年初至今(12
20、.10)涨跌幅)涨跌幅 来源:wind,国金证券研究所来源:wind,国金证券研究所 行业年度策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3:食品饮料子板块季度间涨跌幅:食品饮料子板块季度间涨跌幅 来源:wind,国金证券研究所 分板块来看,Q1 收入增速调味品(+6%)白酒(+1%)乳制品(- 11%)啤酒(-28%) ,利润增速白酒(+9%)调味品(+7%)乳制 品(-61%)啤酒(-70%) 。调味品需求偏刚性,商超等 C 端渠道的购买 力较强,且 C 端产品相较 B 端客单价更高,渠道动销在食品饮料子板块靠 前。虽然一季度社交送礼需求稀缺,但高端白酒表现优于次高端白酒,白
21、酒板块需求稳健性相对好于乳制品板块和啤酒板块。 Q2 收入增速乳制品(+19%)调味品(+18%)啤酒(+12%)白酒 (+4%) ,利润增速乳制品(+59%)啤酒(+42%)调味品(+29%) 白酒(+6%) 。二季度以来乳制品自饮需求提升,低温奶增速较为显著, 乳制品整体板块需求向好。调味品中复合调味品受益居家下厨烹饪习惯实 现高速增长,基础调味品在各渠道持续补库存因此 Q2 调味品增速高于 Q1。 啤酒二季度产销量同比有显著提升,4/5/6 月啤酒行业产量同比分别增长 7.5%/14.6%/7.6%,同时居家消费带动啤酒罐化率提升,啤酒行业消费升 级下的高端啤酒占比提升趋势延续,利润亦有
22、较好的表现。 Q3 收入增速乳制品(+12%)白酒(+12%)调味品(+10%)啤酒 (+7%) ,利润增速乳制品(+32%)调味品(+20%)白酒(+14%) 啤酒(+8%) 。乳制品板块中伊利、光明等乳企 Q3 收入增速相较 Q2 下 滑,但是燕塘乳业、科迪乳业等本地低温乳企保持较高的增速,Q3 乳制品 板块利润弹性相较 Q2 下降。调味品板块 Q3 恢复较为常态的增长,平滑了 Q1 和 Q2 季 度 间 的 波 动 , 海 天 / 中 炬 / 千 禾 / 天 味 的 增 速 回 归 到 18%/10%/26%/35%,餐饮渠道虽然恢复态势较好但同比去年仍存在小幅 缺口,Q2 因费用端节约
23、带来的利润弹性在 Q3 也回归常态增长。 图表图表4:重点子板块季度间的收入增速:重点子板块季度间的收入增速图表图表5:重点子板块季度间的利润增速重点子板块季度间的利润增速 来源:wind,国金证券研究所来源:wind,国金证券研究所 行业年度策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6:啤酒月度产量(万千升)及同比增速:啤酒月度产量(万千升)及同比增速图表图表7:社零餐饮收入及同比增速:社零餐饮收入及同比增速 来源:国家统计局,国金证券研究所来源:国家统计局,国金证券研究所 估值扩张集中于 Q2 与 Q3。年初食品饮料行业估值约 30 倍,其中白酒板 块估值 PE(TTM)约
24、32 倍,啤酒板块估值约 45 倍,调味品板块估值约 45 倍,乳制品和食品综合板块估值约 30 倍。Q1 期间白酒、乳制品及啤酒 板块估值并未有显著的提升,调味品板块估值从 45 倍提升至约 49 倍,而 食品综合板块估值从 30 倍提升至约 48 倍,调味品和部分食品综合在 Q1 业绩与股价表现较好。Q2 啤酒板块和食品综合板块的估值水平得到显著持 续的增长,Q2 末啤酒板块估值达到约 75 倍,食品综合板块估值提升至约 60 倍,其余乳品、调味品、白酒等子板块均有不同幅度的提升,拉动食品 饮料行业板块整体估值达到约 40 倍。Q3 以来食品综合板块估值向下调整 逐步消化,乳制品、啤酒板块
25、估值持续高位运行 ,白酒和调味品板块估值 再次提升至约 45 倍和 61 倍。 从前三季度表现中可以看出,估值扩张主要集中在 Q2 和 Q3,调味品板块 受益于良好的护城河壁垒及稳固的消费需求和竞争格局,估值水平持续上 行;食品综合板块估值受业绩弹性影响较大,休闲食品细分赛道中不乏高 增长领域,需求的短期受益带来的收入利润高增速弹性也体现在估值赋予 上,而随着疫情可控需求常态化后,估值亦回归到合理水平;白酒板块商 业模式的优越性已经得到市场的充分认可,估值水平虽然逐步上行,但是 提升速度较为稳健更具备安全边际;啤酒板块的高端化进度受到认可后, 估值目前处于行业领先的水平。 Q4 板块间估值水平
26、调整,回到合理可配置的区间。四季度以来,因三季报 表现出食品板块增速逐渐回归常态化,疫情带来的催化因素逐渐减弱,市 场对食品板块的估值赋予逐渐回归常态水平。10-12 月以来食品饮料行业 的估值水平持续在 45-50 倍之间波动,不同于 Q2 和 Q3 持续提升的态势。 行业整体估值水平相较平稳的状态下,子板块的估值变化程度不一。休闲 食品的估值消化速度较快,短期带来一定幅度的回调。乳制品板块估值稍 有回落,白酒、调味品等板块未来业绩消化估值的能力优秀,因此整体估 值水平较为平稳。 行业年度策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8:食品饮料重点子板块的估值水平:食品饮料重点子
27、板块的估值水平 来源:wind,国金证券研究所 图表图表9:食品饮料行业整体估值水平:食品饮料行业整体估值水平图表图表10:食品饮料重点子板块季度间的估值水平:食品饮料重点子板块季度间的估值水平 来源:wind,国金证券研究所来源:wind,国金证券研究所 1.2 消费环境预期全面恢复在即,回归常态增长下重视消费新趋势消费环境预期全面恢复在即,回归常态增长下重视消费新趋势 疫情带来居家消费受益品种的需求放量增长。疫情带来居家消费受益品种的需求放量增长。 今年疫情打乱了产品与渠道的销售结构,创造了居家消费的场景,C 端小 包装产品获得较快的增速,主要受益产品包括家用酵母小包装产品、安井 锁鲜装产
28、品、休闲食品包装产品等。拥有与家庭消费相匹配的产品和渠道 的企业得到快速增长,产品与渠道间的切换弹性重要性得到凸显。从渠道 来看,商超 KA 的关业和客流影响较小,农贸市场的恢复程度一般,线下 自营门店等零售业态较为受损,餐饮在前期受损较为严重。 餐饮业态直至餐饮业态直至 Q3 相对恢复较好,线下连锁门店等经营业态的客流恢复相对恢复较好,线下连锁门店等经营业态的客流恢复在在 Q4 前始终难以恢复到同期水平。前始终难以恢复到同期水平。 餐饮门店从 Q3 开始客流量及收入得到逐渐改善,因此调味品 B 端收入降 幅收窄,虽不能弥补全年的收入缺失,但逐渐回归正常增长。如天味食品 的定制餐调业务 Q3
29、恢复正增长,同比增长达到 35%,Q2 降幅收窄为- 39%,而经销商渠道经过 Q2 的快速增长后,Q3 回到 33%的增长水平。线 下连锁门店经营业态主要有绝味、煌上煌等卤味经营业态和巴比食品等早 餐消费经营业态。绝味食品一季度受损严重,收入端下滑 7.6%,Q2 收入 行业年度策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 端持平增长,Q3 收入端达到 5.5%的正增长,社区门店的恢复进度较快, 但高势能门店、学校、商圈等位置的门店恢复进度相对较慢,因此拖累了 整体的增长水平。巴比食品上半年收入同比下降 26.45%,Q3 收入同比增 长 3.79%。 图表图表11:天味食品定制餐调业务
30、收入(万元)及增速:天味食品定制餐调业务收入(万元)及增速图表图表12:绝味食品卤味食品销售及增速表现:绝味食品卤味食品销售及增速表现 来源:wind,国金证券研究所来源:wind,国金证券研究所 明年整体消费环境有望得到恢复,明年整体消费环境有望得到恢复,Q4 凸显食品板块有望回归常态化增长凸显食品板块有望回归常态化增长 的趋势。的趋势。 Q3 以来线下经济活动得到有序恢复,虽然偶有局部疫情反复,但并未改变 经济消费环境向好的方向。从社会消费品零售总额来看,8 月份实现年内 首次正增长 0.5%,此后每个月增幅持续提升,至 11 月我国社会消费品零 售总额增速达到 5%。经济复苏趋势同样体现
31、在 GDP 增速内,预计明年社 会销售品零售增速有望回归到疫情前的合理水平。 临近年关,今年冬季气候对疫情防控具有更高的要求,虽然线下出行恢复 但居民相对谨慎,因此整体经济消费环境处于有序恢复中,恢复进度难以 呈现短期内有效的提升,预计整体处于温和复苏的通道中。 Q4 以来前期疫情受益需求增速逐渐放缓,居家消费场景依旧存在,但出行 频次提高下受益品类增速有所下降,如线下烘培房客流回暖后,家用小包 装酵母的使用频次降低。但部分居家消费教育习惯有望得到保留,因此我 们认为受益休闲食品增速不会出现断崖式的下跌,但会逐渐回归常态增长。 图表图表13:社会消费品零售总额(亿元)及当月同比:社会消费品零售
32、总额(亿元)及当月同比图表图表14:GDP水平当季同比与累计同比水平当季同比与累计同比 来源:wind,国金证券研究所来源:wind,国金证券研究所 行业年度策略报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15:食品板块重点公司收入增速逐渐回归常态:食品板块重点公司收入增速逐渐回归常态 来源:wind,国金证券研究所 居民消费力和消费选择出现分化,高端消费品市场影响预计较小。居民消费力和消费选择出现分化,高端消费品市场影响预计较小。 疫情影响下收入存在下滑预期,今年的消费市场消费者更加注重对高性价 比产品的选择,大众消费品和速食消费品的销售得到有效的提升。同时高 端消费品市场受影响程
33、度较小,如白酒领域茅台的需求持续增长,五粮液 和国窖 1573 今年都实现了价格的有效升级。今年流动性宽松带来资产价 格的提升,从大类资产的投资回报率上看,高净值人群的收益率预计得到 有效提升,高净值群体的财富得到有效增长,因此高端消费能力提升,预 计高端消费品市场的需求将保持高增长,高端白酒等产品的需求端持续向 好。 图表图表16:高净值人群可投资资产总额(万亿元):高净值人群可投资资产总额(万亿元)图表图表17:大类资产的投资回报率较高:大类资产的投资回报率较高 来源:中国建设银行,国金证券研究所来源:国金证券研究所 1.3 当前时点看明年的消费市场环境:关注基数效应和高估值环境,合理衡量
34、当前时点看明年的消费市场环境:关注基数效应和高估值环境,合理衡量 预期与成长预期与成长 21 年将面临高估值的背景,经济环境相较去年同期有望改善。年将面临高估值的背景,经济环境相较去年同期有望改善。 20 年食品饮料行业公司自身的高成长+深壁垒+流动性带来了整个板块的高 估值,21 年业绩的增长是消化当前估值水平的强力因素。21 年一季度经济 环境的明显改善将带来同比 20 年一季度经营受损公司业绩的有效提升。 。 行业年度策略报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 春节社交需求预计回暖,宴饮环节消费升级加速。春节社交需求预计回暖,宴饮环节消费升级加速。 2021 年春节虽然依旧需要注重
35、疫情防控,但预计春节社交需求高于 2020 年,走亲访友、送礼等活动将得到恢复,因此白酒等具备社交送礼需求的 产品有望迎来旺季。2020 年厂商经过渠道管控和价格体系的理顺,高端白 酒均实现不同程度的批价上行,逐渐站稳千元左右的价格带,今年春节旺 季动销预计将有较为明显的体现。同时疫情过后消费升级的表现更加突出, 宴饮环节消费升级加速。 大众可选消费品将逐渐回归常态增长水平。大众可选消费品将逐渐回归常态增长水平。 消费者信心恢复后,大众可选消费品有望得到复苏,消费升级大趋势不改。 例如啤酒行业中高端啤酒占比持续提升,精酿啤酒因更好的原材料、口感 而获得消费者的选择偏好。线下消费场景得到修复后,
36、产品结构升级和利 润提升有望得到体现。 疫情推动厂商对产品和渠道优势的强化,市占率持续集中。疫情推动厂商对产品和渠道优势的强化,市占率持续集中。 疫情背景下厂商加强了自身的管理能力对抗行业波动,行业的出清与集中 在受损赛道如餐饮企业中表现较为显著,原因在于餐饮企业对现金流的依 赖性较强。而食品板块龙头企业在自身的优势领域市占率也得到持续提升, 伊利在常温奶领域的市占率持续提升。除此之外,龙头补齐经营短板,调 味品企业大多加速了经销商队伍的扩充。如海天此前在 B 端渠道更具优势, 今年在 C 端渠道获得了较为长足的进步和增长,非传统优势区域中西部地 区的增长加快,经销商队伍的构建为 2021 年
37、的增长做足了准备。 图表图表18:伊利常温市占率持续集中(:伊利常温市占率持续集中(%)图表图表19:海天经销商数量有效提升:海天经销商数量有效提升 来源:公司官网,国金证券研究所来源:wind,国金证券研究所 疫情加速了流量线上化趋势,上下游关系中渠道变革因素较大。疫情加速了流量线上化趋势,上下游关系中渠道变革因素较大。 此次疫情导致消费者购物的场景、选择等受到影响,线上营销方式亦出现 积极的改变。由于疫情减少了消费者的外出活动频次,KA 商超的客流量下 降,货架陈列位置的重要性更加凸显,消费者的选择向头部品牌聚集。而 头部厂商也加强了疫情期间的陈列建设,如休闲食品的“店中岛”数量扩 张速度
38、加快。 线下门店客流量受损的同时,连锁业态的恢复进度始终不及预期,因此连 锁品牌将经营重点放在扩张门店数量层面,加强逆势开店和行业整合,包 括餐饮连锁品牌及卤味、奶茶等轻餐饮连锁企业。 行业年度策略报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20:盐津铺子的店中岛数量:盐津铺子的店中岛数量图表图表21:绝味开店数量:绝味开店数量 来源:wind,国金证券研究所来源:公司公告,国金证券研究所 线下流量加速转移至线上,电商流量加速汇聚,同时新零售业务因为线上 线下服务一体化、便民服务突出而加速发展。疫情使消费者对居家下单、 便捷及时配送要求更高,社区团购快速兴起。 图表图表22:美团买菜
39、:美团买菜/多多买菜多多买菜/橙心优选小程序页面橙心优选小程序页面 来源:国金证券研究所 图表图表23:社区团购市场规模:社区团购市场规模图表图表24:生鲜电商行业市场规模及增速:生鲜电商行业市场规模及增速 来源:艾媒数据中心,国金证券研究所来源:艾瑞咨询,国金证券研究所 行业年度策略报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 社区团购平台充当了重构采购渠道的中间商,以社区为单元,通过集体下 单、采购完成了无接触配送,大批量采购提高了社区团购平台的议价权。 根据艾媒咨询数据显示,2020 年社区团购市场规模预计达到 720 亿元,同 比增幅 112%,2022 年中国社区团购市场规模预计超过
40、 1020 亿元。 目前饿了么、美团、拼多多都在积极加强布局社区团购,生鲜是现阶段各 大社区团购平台竞争的主战场,疫情培养了消费者线上买菜的消费习惯, 前置仓模式的生鲜电商盈利状况得到改善,用户及订单量高增。目前互联 网巨头进入社区团购赛道,重点针对下沉市场,采取“预购+自提”的模式, 赋能社区便利店, “预售、次日达、自提”的方式提升了零售效率、降低了 供应链物流压力。 直播电商构筑新品牌渠道,疫情期间广告投放偏向谨慎。直播电商构筑新品牌渠道,疫情期间广告投放偏向谨慎。 除了社区团购对于供应链端和销售渠道端的改造外,流量线上化趋势亦改 变了企业的营销方式。近年来电商直播带货方式兴起,直播带货
41、的 ROI 投 入产出比更高,近年来厂商均进行了营销费用投放的优化。疫情期间线下 客流减少,大部分厂商的营销费用得到有效节约,需求偏刚性的情况下利 润弹性较强。相较于线下渠道的高成本,直播电商有利于帮新品牌构筑线 上渠道,私域流量运营的效率正在逐渐被认知。而传统线下品牌也在加速 线上建设,线上渠道不仅是新兴的重要渠道,也可以成为新品的试验田、 实现社群管理。 图表图表25:食品板块重点公司销售费用率:食品板块重点公司销售费用率 来源:wind,国金证券研究所 行业年度策略报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、乳制品板块:关注两强控费动态,细分领域存在成长红利二、乳制品板块:关注两强
42、控费动态,细分领域存在成长红利 2.1 长期看好两强利润释放空间,关注费用投放和长期看好两强利润释放空间,关注费用投放和 Q1 恢复性增长恢复性增长 从长期来看,我们认为当下是两强由营收增长切换到利润增长的重要拐点。从长期来看,我们认为当下是两强由营收增长切换到利润增长的重要拐点。 就竞争格局而言,当前两强的市占率提升速度趋缓;就行业发展而言,快 速放量期已过,我国乳制品需求基本饱和。分拆伊利的营收贡献,可以发 现近年来销量的贡献度在逐步下滑,结构升级的贡献度相对稳定。销量放 缓的背景下营收增速放缓是不可避免的趋势。而乳企的销售费率普遍 20% 以上,广告费用支出占营收比重在 10%以上,显著
43、高于调味品、坚果零食 等领域的龙头企业,适当控费可提升利润空间。 图表图表26:液态奶领域两强市占率:液态奶领域两强市占率图表图表27:2013-2019年中国乳制品产量及年中国乳制品产量及yoy 来源:尼尔森,国金证券研究所来源:国家统计局,国金证券研究所 图表图表28:2015-2019年伊利新增营收来源拆解年伊利新增营收来源拆解图表图表29:2015-2019年伊利新增营收来源贡献率年伊利新增营收来源贡献率 来源:公司公告,国金证券研究所来源:公司公告,国金证券研究所 行业年度策略报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30:乳制品主要企业销售费率(单位:乳制品主要企业销售
44、费率(单位:%)图表图表31:广告费用率对比:广告费用率对比 来源:Wind,国金证券研究所来源:公司公告,国金证券研究所 疫情下上半年业绩承压,叠加奶价上涨的成本压力,预计两强有减缓价格疫情下上半年业绩承压,叠加奶价上涨的成本压力,预计两强有减缓价格 战的意愿。战的意愿。今年上半年乳制品行业的营收和净利润都出现比较严重的下滑。 大部分企业采取了控费措施。此外我国再次进入奶价上行期:奶牛数量在 2019 年达到最低点;而疫情之后消费者健康意识、蛋白意识有所提振,液 态奶的需求有所上升;考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右,预计供需的不 平衡的状况会持续到明年。复盘历史可以发现原奶价格和头部的销售
45、费率 大致呈现负相关关系,奶价上行或成竞争趋缓的催化剂。 图表图表32:2018-2020年全国生鲜乳市场价月度走势及同年全国生鲜乳市场价月度走势及同 环比增速环比增速 图表图表33:我国生鲜乳价格与伊利销售费率走势:我国生鲜乳价格与伊利销售费率走势 来源:Wind,国金证券研究所来源:Wind,国金证券研究所 重点关注两强近期的费用投放以及重点关注两强近期的费用投放以及 2021Q1 的恢复性增长。的恢复性增长。从中报和三季 报的数据已经反映出头部企业控费的意愿,根据我们渠道调研来看,两强 促销力度在下半年来有所放缓。今年春节在 2 月份,预计旺季销售期主要 集中在 1-2 月,重点关注旺季
46、的恢复性增长,2020Q1 基数较低,存在一 定业绩弹性。 2.2 奶粉、奶酪、低温奶成为蓝海市场,看好龙头的红利释放奶粉、奶酪、低温奶成为蓝海市场,看好龙头的红利释放 随着消费者健康意识的提振和厂商的教育,营养价值更高、基数较低的低 温奶呈现出不错的增长态势,2014-2019 年的 CAGR 达到 9.2%,且仍在 加速。低温奶对奶源的质量、布局和冷链配送有更高的要求,覆盖范围有 一定局限性,为区域性龙头带来新的机会,建议关注光明乳业。 奶酪市场是近年乳制品市场增长速度最快的细分领域,根据 Euromonitor 数据,近十年奶酪市场呈现爆发式增长,增长近 8 倍,虽然近年来增速有 所放缓
47、,但 2014-2018 年间的 CAGR 仍高达 18.69%。其中妙可蓝多以儿 行业年度策略报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 童奶酪棒为切入口,快速放量,市占率由 2018 年的 1.9%猛增至 2019 年 的 4.8%,跃居国产品牌第一。 图表图表34:我国低温奶市场规模(亿元)及增速:我国低温奶市场规模(亿元)及增速图表图表35:我国奶酪市场规模(亿元)及增速:我国奶酪市场规模(亿元)及增速 来源:Euromonitor,国金证券研究所来源:Euromonitor,国金证券研究所 在奶粉领域,我国婴幼儿配方奶粉在 2013-2019 年市场规模由 1018 亿元 增长至
48、1896 亿元, CAGR 达到 10.92%。目前我国奶粉市场上外资品牌 仍占据较大市场份额,但近几年国产品牌市占率在加速提升。一方面外资 企业在渠道下沉方面乏力,内资企业的主要抢占三四线市场份额;另一方 面有政策端利好,2019 年 5 月国家发改委等七个部门联合发布国产婴幼 儿配方乳粉提升行动方案 ,力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以 上。而且随着内资企业的品牌建设能力的提升,逐步建立消费者的信赖感, 有望进一步抢占外资企业的市场份额。建议关注国产奶粉龙头中国飞鹤。 图表图表36:中国婴幼儿配方奶粉市场规模(亿元)及增速:中国婴幼儿配方奶粉市场规模(亿元)及增速图表图表37:中国
49、婴幼儿配方奶粉内外资市场份额占比:中国婴幼儿配方奶粉内外资市场份额占比 来源:智研咨询,国金证券研究所来源:智研咨询,国金证券研究所 2.3 重点标的推荐:伊利、蒙牛、光明、妙可蓝多重点标的推荐:伊利、蒙牛、光明、妙可蓝多 伊利股份:伊利股份:当前我国乳制品需求基本饱和,常温乳市场龙头市场份额趋于 稳定,伊利与蒙牛寡头竞争格局显著。上半年疫情影响使两强业绩承压, 叠加国内生鲜乳价格上涨成本压力,Q3 业绩增速恢复但净利受损,预期两 强竞争趋缓,转向内部控费提升利润率。公司一方面通过明星单品品类裂 变挖掘常温产品高端升级空间,另一方面持续加强上游奶源布局,平滑奶 价成本波动,整合优化供应链,保障
50、中长期稳定发展,继续巩固常温领域 领先地位。2018 年伊利设立健康饮品部,借力健康饮品切入饮料子赛道, 在“植选”与“伊然”两大重点品类下,结合自身饮品研发能力与经验快 速创新,通过差异化定位,未来有望在健康饮品行业打开第二增长曲线。 行业年度策略报告 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 蒙牛乳业:蒙牛乳业:近年来蒙牛在传统业务之外持续拓展奶酪业务,自 2018 年设 立奶酪事业部以来,今年更将目光聚焦近年快速崛起的国产奶酪龙头妙可 蓝多,并在 12 月 14 日正式取得控股权,充分说明蒙牛对于国内新兴奶酪 市场布局的信心与重视。当前结合蒙牛已有的国内渠道与品牌资源,强强 联合,奶酪业务