《【公司研究】紫金矿业-“十问”紫金：如何看待业绩、安全边际及投资价值？-20200322[25页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】紫金矿业-“十问”紫金：如何看待业绩、安全边际及投资价值？-20200322[25页].pdf（25页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 有色金属有色金属 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-3-20 收盘价（元） 3.46 总股本（百万股） 25377.26 流通股本 （百万股） 19211.77 总市值（百万元） 87805.32 流通市值 （百万元） 66472.72 净资产（百万元） 57080 总资产（百万元） 123831 每股净资产 2.25 相关报告相关报告 紫金矿业： 寻找有色的核心资 产，

2、具备阿尔法的资源成长股 2019-11-23 紫金矿业：公开增发或将启 动，中长期配置时点已到 2019-11-13 分析师： 邱祖学 S03 苏东 S02 王丽佳 S07 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 136098 120687 127458 137453 同比增长同比增长 28.4% -11.3% 5.6% 7.8% 净利润净利润(百万元百万元) 4284 4574 6786 10562 同比增长同比增长

3、 4.6% 6.8% 48.4% 55.7% 毛利率毛利率 11.4% 14.1% 15.2% 18.3% 净利润率净利润率 3.1% 3.8% 5.3% 7.7% 净资产收益率（净资产收益率（%） 8.4% 8.2% 11.1% 15.0% 每股收益每股收益(元元) 0.17 0.18 0.27 0.42 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.42 1.31 0.54 0.93 投资要点投资要点 公司发布公司发布 2019 年年报：年年报：2019 年，公司实现营收 1361 亿元，同比 28.4%； 实现归母净利润 42.8 亿元，同比增长 4.65%；实现扣非归母净利润 39.97

4、亿元，同比增长 30.56%。其中，2019Q4 实现营收 344.7 亿元，同比增长 15.6%，环比增长 0.1%；实现归母净利润 12.8 亿元，同比增长 72.4%，环 比增长 10.89%；实现扣非归母净利润 12.43 亿元，相比 2018 年 Q4 扣非 净利润-1.66 亿元大幅转盈为亏， 环比增长 13.4%。 相较于前期业绩预告全 年归母净利润 41 亿元-43 亿元而言，整体业绩符合预期。 2019 年，矿产金产量和成本略超预期，其余年，矿产金产量和成本略超预期，其余板块板块产量增速符合预期，但产量增速符合预期，但 矿产锌和铜矿产锌和铜板块板块成本有所上升。成本有所上升。

5、核心点在于：1）2019 年，矿产金/铜/银/ 铁精矿和冶炼毛利分别增长 20.1/10.4/4.4/2.5/5.6 亿元，但矿产锌毛利减少 11.4 亿元。矿产金价/成本/销量分别同比+7.7%/-0.2%/+8.5%，量价齐升且 成本降带来毛利占比 21.4%31.4%， 且 Q4 占比达 42.1%， 单季度超过铜； 矿产铜价格/成本/销量分别同比-3.1%/+9.2%/+21.1%，量增对冲成本升和 价格跌的影响。矿产锌价格/成本/销量分别同比-26.4/+31.7%/+31.6%，价 跌和成本升拖累业绩。2）并购项目导致管理和财务费用分别增加 7.3/2.2 亿元，但部分运费计入生产

6、成本导致销售费用减少 3.2 亿元，整体费用增 加 8.4 亿元。依托于公开增发 80 亿元，2019 年底借款总额同比减少 20.8 亿元，资产负债率从 58.1%53.9%，未来财务费用将小幅改善。3）2019， 资产/信用减值损失同比下滑 69.39%至 4.34 亿元； ，投资/其他收益和公允 价值变动净收益同比减少 77%至 2.65 亿元，减值损失与非经营性利润基 本对冲。4）矿产铜 Rtb、多宝山在 2019 年盈利贡献略超预期；矿产金中 的诺顿金田和波格拉金矿盈利超预期，尤其是诺顿产量同比提升 35%至 5.75 吨，下半年环比升 58%，全年业绩从上半年 0.11 亿元升至

7、3.17 亿元。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：根据在建工程和投资预算进度来看：RTB、大陆黄金、 Timok 铜金矿和卡莫阿四大项目投产进度符合预期，2020-2021 年陆续放 量增长的中长期逻辑未变。短期内，商品快速下滑导致 PB 也跌到 1.77x， 距离上市以来历史最低 PB1.65x 仅约 6.8%，市值安全边际较强。若未来 铜价回到合理中枢 4.35 万元/吨、锌价 1.58 万元/吨和金价 355 元/克背景 下，下调盈利预期，预计 2020-2022 年实现归母净利 45.7 亿元、67.9 亿元 和 105.6 亿元，对应 PE 为 19.2x、12.9 和 8.3x，维

8、持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：经济复苏力度不及预期经济复苏力度不及预期，贸易战风险、，贸易战风险、自身项目推进不如预期自身项目推进不如预期等等 紫金矿业紫金矿业 601899 “十十问问”紫金紫金：如何看待业绩如何看待业绩、安全边际及、安全边际及投资价值投资价值？ 2020 年年 3 月月 22 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司点评报告公司点评报告( (带市带市场行情场行情) ) 目录目录 事件 . - 4 - 点评 . - 4 - 1、2019 年和 2019Q4，业绩的增减点主要在哪里？ . - 4 - 2、从毛

9、利端来看：矿产品价、量和成本波动情况如何？ . - 5 - 3、子公司视角来看“矿产金”的产量和盈利变化趋势如何？ . - 8 - 4、子公司视角来看“矿产铜”的产量和盈利变化趋势如何？ . - 10 - 5、子公司视角来看“矿产锌”的产量和盈利变化趋势如何？ . - 12 - 6、子公司视角来看“铁精矿”的产量和盈利变化趋势如何？ . - 14 - 7、费用端的增减科目在哪及未来变化趋势？. - 14 - 8、减值损失和投资收益的“对冲”之殇如何演变？ . - 16 - 9、核心逻辑之“量”：四大新增项目的进展情况如何？ . - 18 - 10、站在当前位置：我们如何看待紫金矿业的安全边际和

10、投资价值？ . - 20 - 图表目录图表目录 图 1、2019 年相对 2018 年业绩增减在哪里？ . - 4 - 图 2、2019Q4 相对 Q3 业绩增减在哪里？ . - 5 - 图 3、2019Q4，单季度实现毛利 39.9 亿元，环比增加 0.2 亿元（单季度毛利率， 单位：%，右轴） . - 6 - 图 4、子公司主要矿产金矿山产量变化情况（单位：千克） . - 8 - 图 5、子公司主要矿产金矿山利润情况（单位：万元） . - 9 - 图 6、子公司主要矿产铜矿山产量变化情况（单位：万吨） . - 11 - 图 7、子公司主要矿产铜矿山利润情况（单位：万元） . - 12 -

11、图 8、子公司主要矿产锌矿山产量变化情况（单位：吨） . - 12 - 图 9、公司目前主要矿产铅锌子公司业绩概况（单位：万元） . - 13 - 图 10、公司目前主要铁精矿子公司业绩概况（单位：万元） . - 14 - 图 11、公司分季度的详细的费用端变化情况：运输费用更改记账方式，销售费用 大幅下降 . - 15 - 图 12、Q4 短期借款减少 25.09 亿元，下滑 14.8% . - 16 - 图 13、Q4 资产负债率逐季度走低至 53.91% . - 16 - 图 14、2019 年少数股东损益占比略有提升至 15.35% . - 16 - 图 15、分季度来看公司少数股权权

12、益占比变化趋势 . - 16 - 图 16、2019 年，减值损失和非经常性利润均同步大幅下滑（单位：亿元） - 17 - 图 17、铜价已跌破 90th C1+Capex 成本线，位于 50th C1+Capex 成本线之上- 21 - 图 18、当前铜价已逼近至 90分位成本线，类比于 2015 年大宗商品熊市底部 . - 22 - 图 19、在 2008 年金融危机之中，铜价仅在 5 个月内一直跌破 90分位的成本线 水平 . - 22 - 图 20、当前铜价已逼近至 90分位成本线，类比于 2015 年大宗商品熊市底部 . - 23 - 图 21、在 2008 年金融危机之中，铜价仅在

13、 5 个月内一直跌破 90分位的成本线 水平 . - 23 - 图 22、当前公司的 PB 处于历史绝对底部区域，安全边际较强 . - 23 - qRpQqQsOrMoQtRpOoRuNpMbR8Q6MmOrRoMrReRnNoNeRsQnRaQpPzRuOrMyQwMrRmM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 公司点评报告公司点评报告( (带市带市场行情场行情) ) 表 1、2019 年 VS 2018 年：价、量、成本和毛利数值（单位：亿元） . - 5 - 表 2、2019 年 VS 2018 年：价、量、成本和毛利变化趋势（单位：

14、%） . - 6 - 表 3、2019 年分季度来看：细分矿产品和冶炼品的毛利变化趋势（单位：亿元） . - 7 - 表 4、2019 年分季度来看：价、量、成本和毛利的变化趋势情况（单位：元/克， kg，元/吨，亿元） . - 7 - 表 5、 2019 年矿产金产量主要来波格拉金矿、 帕丁顿金矿与吉劳埃罗金矿 （单位： 千克） . - 9 - 表 6、我们测算，矿产金的子公司产量及成本利润变化趋势结果表 . - 10 - 表 7、2019 年矿产铜产量主要来自科卢韦齐铜矿与多宝山铜矿（单位：万吨） . - 10 - 表 8、2019 年矿产铜利润增长主要来自多宝山铜矿（单位：万元） . -

15、 11 - 表 9、矿产锌产量增加主要益于近期并购 Bisha 铜锌矿的新产能释放（单位：吨） . - 13 - 表 10、2019 年矿产锌利润增长主要来 Bisha（单位：千克）. - 13 - 表 11、2019 年铁精矿产量主要来自金宝矿业（单位：万吨） . - 14 - 表 12、2019 年铁精矿利润贡献主要来自金宝矿业（单位：万元） . - 14 - 表 13、分季度的财务费用明细：2019Q4 财务费用环比略降，其中利息费用大幅 减少（单位：亿元） . - 15 - 表 14、2017-2018 年，公司大量资产/信用减值损失导致市场担忧其会对业绩形成 持续影响（单位：亿元）

16、. - 17 - 表 15、公司主营产品的金属产量情况梳理 . - 18 - 表 16、对比 2019 年 11 月和 2020 年 2 月披露的未来三年产量规划情况 . - 18 - 表 17、截止到 2019 年底，公司主要的在建工程投资预算及进度跟踪（单位：亿 元） . - 18 - 表 18、当前公司主要的在建资本开支计划及资金投入情况（单位：亿元） . - 19 - 表 19、2020 年-金铜价格对业绩敏感性分析（单位：亿元） . - 20 - 表 20、2021 年-金铜价格对业绩敏感性分析（单位：亿元） . - 20 - 表 21、2022 年-金铜价格对业绩敏感性分析（单位：

17、亿元） . - 21 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 公司点评报告公司点评报告( (带市带市场行情场行情) ) 报告正文 事事件件 公司发布公司发布 2019 年年报：年年报：2019 年，公司实现营收 1361 亿元，同比 28.4%；实 现归母净利润 42.8 亿元，同比增长 4.65%；实现扣非归母净利润 39.97 亿元， 同比增长 30.56%。其中，2019Q4 实现营收 344.7 亿元，同比增长 15.6%，环 比增长 0.1%； 实现归母净利润 12.8 亿元， 同比增长 72.4%， 环比增长 10.89%； 实

18、现扣非归母净利润 12.43 亿元， 相比 2018 年 Q4 扣非净利润-1.66 亿元大幅 转盈为亏， 环比增长 13.4%。 相较于前期业绩预告全年归母净利润 41 亿元-43 亿元而言，整体业绩符合预期。 我们认为，我们认为，2019 年，矿产金产量和成本略超预期，其余年，矿产金产量和成本略超预期，其余板块板块产量增速符合预产量增速符合预 期，但矿产锌和铜期，但矿产锌和铜板块板块成本有所上升。成本有所上升。核心点在于：1）2019 年，矿产金/矿 产铜/矿产银/铁精矿和冶炼品均实现增长，矿产锌毛利减少 11.4 亿元为主营 唯一拖累板块。矿产金量价齐升且成本下滑带来黄金毛利占比从 21

19、.4% 31.4%，Q4 单季度超过铜；矿产铜量增对冲成本升和价格跌的影响，矿产锌 价跌和成本升拖累业绩。2）并购项目导致管理和财务费用有所增长，但部分 运费计入生产成本导致销售费用减少，整体费用增加 8.4 亿元。依托于公开 增发 80 亿元，2019 年底借款总额同比减少 20.8 亿元，资产负债率从 58.1% 53.9%，2020 年财务费用或小幅改善。3）关注最大的资产/信用减值损失 同比下滑 69.39%至 4.34 亿元；投资/其他收益和公允价值变动净收益也同比 减少 77%至 2.65 亿元，减值损失与非经营性利润基本对冲。4）子公司重点 变化：矿产铜 Rtb、多宝山在 201

20、9 年盈利贡献略超预期；矿产金中的诺顿金 田和波格拉金矿盈利提升幅度超预期，尤其是诺顿金田未来增长潜力较大。 点评点评 1、2019 年年和和 2019Q4，业绩的增减点主要在哪里？，业绩的增减点主要在哪里？ 2019 年，公司实现年，公司实现归母净利润归母净利润 42.8 亿元，亿元，相较于相较于 2018 年增厚年增厚 1.9 亿元亿元。业 绩相较于 2018 年同比增利点主要为毛利端（+21.7 亿元） 、资产/信用减值损 失（10.6 亿元） 、销售费用（+3.1 亿元） ，而同比减利点主要为其他费用和税 金（-14.1 亿元） 、投资/其他收益及公允价值变动净收益减少（-8.9 亿元

21、） 、资 产处置收益（-1.1 亿元） 、少数股权权益增加（-1.9 亿元） 、营业外利润减少 （-2.2 亿元） 、和企业所得税增加（-4.7 亿元）等其他科目。 图图 1、2019年相对年相对2018年业绩增减在年业绩增减在哪里哪里？（单位单位：亿元：亿元） 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 公司点评报告公司点评报告( (带市带市场行情场行情) ) 其中，其中，2019Q4，公司实现，公司实现归母净利润归母净利润 12.8 亿元亿元，相较于，相较于 2019Q3 环比增厚环比增厚 1.

22、26 亿元。亿元。业绩相较于 Q3 环比增利点主要为毛利端（+0.2 亿元） 、销售费用 和财务（+6.67 亿元） ，尤其是销售费用（+6.63 亿元） ，以及公允价值变动净 收益（+2.11 亿元） ，而环比减利点主要为其他费用和税金（-1.17 亿元） 、投 资/其他收益（-1.44 亿元） 、资产/信用减值和资产处置收益（-3.18 亿元） 、少 数股权权益增加（-0.23 亿元） 、营业外利润减少（-0.26 亿元） 、和企业所得 税增加（-1.41 亿元）等其他科目。 图图 2、2019Q4相对相对Q3业绩增减在哪里业绩增减在哪里？（单位单位：亿元：亿元） 数据来源：公司公告，兴业

23、证券经济与金融研究院整理 2、从毛利端来看：矿产品从毛利端来看：矿产品价、量和成本波动情况如何？价、量和成本波动情况如何？ 1、 整体而言：、 整体而言： 从从 2019 年年毛利毛利端来， 公司实现端来， 公司实现毛利润毛利润 155.2 亿元，亿元， 相较于相较于 2018 年增厚年增厚 21.7 亿元亿元。毛利相较于 2018 年同比增加于矿产和冶炼主营产品毛利 增加 28.7 亿元，而其他非主营产品毛利减少 6.9 亿元。其中，矿产和冶炼主 营产品毛利增加主要源于矿产金（+20.1 亿元） 、矿产铜板块（+10.4 亿元） 、 铁精矿（+2.5 亿元） 、矿产银（+4.4 亿元）和冶炼

24、锌（+2.5 亿元） 、冶炼加工 金 （+3.1 亿元） ； 但矿产锌主要因价格下跌和成本上升导致毛利同比减少 11.4 亿元，为矿产品板块唯一业绩拖累板块。 表表 1、2019年年VS 2018年年：价、量、成本和毛利：价、量、成本和毛利数值数值（单位：亿元）（单位：亿元） 2019年2019年2018年2018年2019年2019年2018年2018年2019年2019年2018年2018年2019年2019年2018年2018年2019年2019年2018年2018年 矿山产金296.8 252.06 172.69 172.99 124.1179.07 39,19936,13348. 6

25、28. 620.1 冶炼加工金310.33 270.59 308.61 269.9 1.720.69 260,446205,4784. 51. 43.1 矿山产银2.48 2.29 1.42 1.73 1.060.56 265,196220,8012. 81. 21.6 矿山产阴极铜39,925 42,727 25,293 28,401 14,63214,326 48,95519,5877. 22. 84.4 矿山产电解铜41,531 / 31,014 / 10,517 /43,831/4. 6/ 矿山产铜精矿33,665 34,725 18,333 16,782 15,33217,943 2

26、78,288229,88842. 741. 21.4 加权平均铜版块（测算值） 35,42035,35320,74917,69414,67117,659371,074249,47554. 444. 110.4 冶炼产铜 41,700 43,49940,356 41,9581,3441,541501,167435,9646. 76. 70.0 矿山产锌10,447 14,186 6,478 4,917 3,9699,269 372,233282,80514. 826. 2-11.4 冶炼产锌17,665 20,205 16,052 19,559 1,613646 228,622182,5913.

27、 71. 22.5 铁精矿619 588 192 170 427418 299.63246.7712. 810. 32.5 148. 4148. 4119. 7119. 728.728.7 6. 813. 7-6.9 155. 2155. 2133. 4133. 421.721.7 矿产品和冶炼端毛利（亿元）矿产品和冶炼端毛利（亿元） 其他非主营产品（亿元） 合计毛利（亿元）合计毛利（亿元） 项目项目 单位毛利单位毛利毛利（亿元）毛利（亿元）毛利增减量毛利增减量 （亿元）（亿元） 销售数量销售数量单价单价单位销售成本单位销售成本 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 从主要矿产品毛

28、利占比变化趋势来看：从主要矿产品毛利占比变化趋势来看：2019 年，矿产铜毛利占比份额从 33% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 公司点评报告公司点评报告( (带市带市场行情场行情) ) 35.1%，矿产金毛利占比份额从 21.4%31.4%，矿产锌毛利占比份额从 19.6%9.5%，铁精矿毛利占比份额从 7.7%8.2%，矿产金的毛利占比大幅 提升，而矿产锌大幅下滑。我们认为：1）矿产金和矿产银的毛利大幅增加主 要得益于量价齐升之际，成本仍有所下滑，实战难能可贵，2）矿产铜毛利增 加主要得益于销量大幅提升，价格和成本对业绩均有所拖累，

29、3）矿产锌的毛 利下滑主要为价格下跌和成本上升所致，其销量仍有所大幅增长。4）铁精矿 的毛利增长主要得益于量价齐升，但成本端有所增长。 1) 价格端：价格端： 2019 年， 矿产金/铜精矿/锌精矿/铁精矿/矿产银分别同比上涨 17.7%、 同比下滑 3.1%、下滑 26.4%、同比上升 5.3%和同比上升 8.3%； 2) 成本端：成本端：2019 年，矿产金/铜精矿/锌精矿/铁精矿/矿产银分别同比下滑 0.2%、 同比上升 9.2%、同比上升 31.7%、同比上升 12.9%和同比下滑 17.9%； 3) 销量端：销量端：2019 年，矿产金/铜精矿/锌精矿/铁精矿/矿产银分别同比上升 8

30、.5%、 同比上升 21.1%、同比上升 31.6%、同比上升 21.4%和同比上 20.1% 4) 单位毛利：单位毛利： 2019 年， 矿产金/铜精矿/锌精矿/铁精矿/矿产银分别同比上升 57%、 同比下滑 14.6%、同比下滑 57.2%、同比上升 2.2%和同比上 89.3%。 表表 2、2019年年VS 2018年年：价、量、成本和毛利：价、量、成本和毛利变化趋势变化趋势（单位：（单位：%） 项目项目单价同比（%）单价同比（%）单位销售成本同比（%）单位销售成本同比（%）单位毛利同比（%）单位毛利同比（%）销售数量同比（%）销售数量同比（%）2019年毛利占比（%）2019年毛利占比

31、（%）2018年毛利占比（%）2018年毛利占比（%）2019年毛利占比增减的占比份额2019年毛利占比增减的占比份额 矿山产金17.7%-0.2%57.0%8.5%31.4%21.4% 9.9% 冶炼加工金14.7%14.3%149.3%26.8%2.9%1.1% 1.8% 矿山产银8.3%-17.9%89.3%20.1%1.8%0.9% 0.9% 矿山产阴极铜-6.6%-10.9%2.1%149.9%4.6%2.1% 2.5% 矿山产电解铜 / 矿山产铜精矿-3.1%9.2%-14.6%21.1%27.5%30.9% -3.4% 加权平均铜版块0.2%17.3%-16.9%48.7%35.

32、1%33.0% 2.1% 冶炼产铜-4.1%-3.8%-12.8%15.0%4.3%5.0% -0.7% 矿山产锌-26.4%31.7%-57.2%31.6%9.5%19.6% -10.1% 冶炼产锌-12.6%-17.9%149.7%25.2%2.4%0.9% 1.5% 铁精矿5.3%12.9%2.2%21.4%8.2%7.7% 0.5% 备注：加权平均铜版块价格和成本同比增加在于相对于铜精矿附加值更高的矿产阴极铜和电解铜占比增加 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、分季度来看：、分季度来看：2019Q4，公司单季度毛利，公司单季度毛利 39.9 亿元亿元，毛利率为，毛利率

33、为 11.57%，相，相 较于较于 2019Q3 环比增厚环比增厚 0.2 亿元。亿元。毛利相较于 Q3 环比增加于矿产和冶炼主营 产品毛利增加 5.7 亿元，而其他非主营产品毛利减少 5.5 亿元，成为拖累 2019Q4 业绩的核心因素之一。其中，矿产和冶炼主营产品毛利增加主要源于 矿产金（+3.3 亿元） 、冶炼铜（+1.6 亿元） 、矿产铜板块（+0.7 亿元） 、矿产 银（+0.7 亿元） 、冶炼锌（+0.5 亿元） ；毛利减量主要源于矿产锌（-1.1 亿元） 、 铁精矿（-0.1 亿元）和其他非主营产品（-5.5 亿元） 。 图图 3、2019Q4，单季度，单季度实现实现毛利毛利39

34、.9亿元，环比增亿元，环比增加加0.2亿元（单季度亿元（单季度毛利率，毛利率， 单位单位：%，右轴）右轴） 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 公司点评报告公司点评报告( (带市带市场行情场行情) ) 表表 3、2019年年分季度来看分季度来看：细分：细分矿产品和矿产品和冶炼品的冶炼品的毛利毛利变化趋势变化趋势（单位：亿元）（单位：亿元） 2019Q 12019Q 12019Q 22019Q 22019Q 32019Q 32019Q 42019Q 420192019全年毛利占比（%）全年毛利

35、占比（%） Q 4毛利占比（%）Q 4毛利占比（%）Q 4毛利环比(亿元)Q 4毛利环比(亿元) 矿山产金9. 29. 113. 516. 848. 6 31. 4%42. 1% 3. 3 金锭( 加工金)0. 51. 21. 41. 44. 5 2. 9%3. 5% 0. 0 矿山产银0. 40. 40. 61. 32. 8 1. 8%3. 4% 0. 7 矿山产铜和阴极铜12. 813. 213. 914. 654. 4 35. 1%36. 5% 0. 7 冶炼产铜2. 50. 61. 02. 66. 7 4. 3%6. 6% 1. 6 矿山产锌7. 23. 62. 51. 414. 8

36、9. 5%3. 6% -1. 1 冶炼产锌1. 00. 90. 71. 23. 7 2. 4%2. 9% 0. 5 铁精矿3. 74. 32. 42. 412. 8 8. 2%5. 9% -0. 1 矿产品和冶炼端 37. 3033. 26 36. 0641. 75148. 37 95. 6%104. 6% 5. 7 其他产品等-0. 095. 093. 63-1. 856. 78 4. 4%-4. 6% -5. 5 合计合计 37. 2137. 2138. 3538. 35 39. 6939. 6939. 939. 9 155. 15155. 15100. 0%100. 0%100. 0%1

37、00. 0% 0. 20. 2 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 细分细分主要矿产品季度毛利占比变化趋势来看主要矿产品季度毛利占比变化趋势来看：2019Q4 相较于 Q3，金铜银和 冶炼板块业绩环比增长提升业绩，但矿产锌和铁精矿盈利有所下降。具体而 言：矿产金毛利环比提升 24.2%至 16.8 亿元，毛利占比高达 42.1%，全年单 季度首次超过矿产铜板块，矿产铜毛利环比提升 4.89%至 14.6 亿元，毛利占 比下滑至 36.5%，矿产银毛利环比提升 124.7%至 1.3 亿元，毛利占比提升至 3.4%； 同时， 冶炼铜毛利环比提升 156.45%至 2.6 亿元， 毛

38、利占比提升至 6.6%， 冶炼锌毛利环比提升 75.05%至 1.2 亿元，毛利占比提升至 2.9%。但矿产锌毛 利环比下滑 42.29%至 1.4 亿元，毛利占比大幅下滑至 3.6%，铁精矿毛利环比 下滑 3.68%至 2.4 亿元，毛利占比至 5.6%。 表表 4、2019年年分季度来看分季度来看：价、量、成本和毛利：价、量、成本和毛利的变化趋势的变化趋势情况（单位：情况（单位：元元/克克，kg，元，元/吨吨，亿元，亿元） 季度类别售价销量成本单位毛利毛利额售价环比（%）销量环比（%）成本环比（%）单位毛利环比（%） 毛利额环比（%） 矿山产金27391631721009.2 冶炼加工金2

39、85545882840.90.5 矿山产银2.452032.01.50.90.4 加权平均矿山产铜 34462785952.8 冶炼产铜4920222142.5 矿山产锌37473667.2 冶炼产锌716818351.0 铁精矿589941933963.7 矿山产金2779179178999.11.72%0.17%3.36%-1.10%-0.92% 冶炼加工金290778162891.51.22.03%42.55%1.82%69.95%142.27% 矿山产银2.4563161.60.70.40.81%8

40、.23%8.92%-13.42%-6.29% 加权平均矿山产铜 36535883913.26.02%12.21%18.66%-8.13%3.09% 冶炼产铜423825340.62.33%3.75%6.75%-75.87%-74.97% 矿山产锌52438463.6-18.60%-4.44%21.41%-47.79%-50.10% 冶炼产锌712916120.9-1.37%3.99%-0.22%-12.13%-8.63% 铁精矿638851365024.38.27%-9.87%-29.58%26.74%14.23% 矿山产金3013.514.95%5.69%0.66%40.60%48.60% 冶炼加工金330615103282.21.413.79%-20.95%13.62%46.92%16.14% 矿山产银2.75271