《【公司研究】紫金矿业-巨龙铜矿:如何看待并购合理性及对紫金的影响?-20200608[18页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】紫金矿业-巨龙铜矿:如何看待并购合理性及对紫金的影响?-20200608[18页].pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请请务务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 有色金属有色金属 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ) 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-06-05 收盘价(元) 3.82 总股本(百万股) 25377.26 流通股本 (百万股) 19221.77 总市值(百万元) 96941.13 流通市值 (百万元) 73427.15 净资产(百万元) 49638.61 总资产(百万元) 139677.65 每股净资产 2.53 相关报告相关报告 紫金矿业: 寻找有色
2、的核心资 产,具备阿尔法的资源成长股 2019-11-23 紫金矿业:公开增发或将启 动,中长期配置时点已到 2019-11-13 分析师: 邱祖学 S03 苏东 S02 王丽佳 S07 assAuthor 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 136098 118780 126440 136602 同比增长同比增长 28.4% -12.7% 6.4% 8.0% 净利润净利润(百万元百万元) 4284 4189 68
3、54 10828 同比增长同比增长 4.6% -2.2% 63.6% 58.0% 毛利率毛利率 11.4% 13.5% 14.9% 17.9% 净利润率净利润率 3.1% 3.5% 5.4% 7.9% 净资产收益率(净资产收益率(%) 8.4% 7.6% 11.2% 15.4% 每股收益每股收益(元元) 0.17 0.17 0.27 0.43 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.42 1.28 0.54 0.94 投资要点投资要点 公司公司拟以拟以 38.8338.83 亿亿元元收收购购巨龙铜业巨龙铜业 50.1%50.1%股权股权。全资子公司西藏紫金于 2020 年 6 月 6 日和藏
4、格集团、中胜矿业、深圳臣方、肖永明、巨龙铜业签署关于西藏巨龙铜业有 限公司之股权转让协议;拟以现金方式出资 38.83 亿元收购巨龙铜业 50.1%的股权, 当驱龙铜多金属矿 (含荣木错拉) 二期新增 15 万吨/日采选工程达到协议约定条件时, 收购方将给予出售巨龙铜业股权的股东一定补偿。巨龙铜业拥有驱龙、荣木错拉铜和 知不拉铜多金属矿, 项目合计拥有平均品位 0.41%的铜金属量 1040 万吨, 伴生 0.028% 的钼金属量约 73 万吨,铜远景资源储量有可能突破 2000 万吨。驱龙铜多金属矿(含 荣木错拉)一期 15 万吨规模,规划建设总投资 146 亿元,已投资 74 亿元,后续仍
5、需 投资约 72 亿元,预计 2021 年底建成投产,实现铜 16.5 万吨,钼 0.62 万吨;二期新 建 15 万吨规模,建成后年铜 26.3 万吨,钼 1.3 万吨;知不拉铜多金属矿采选工程已 基本建成并进行试生产,尾矿库建成后即可投产,前 8 年为露采,年产铜 2.35 万吨。 1 1、收购估值收购估值合理性与否合理性与否?PB 对价合理:当前巨龙矿业账面价值未充分考虑 3 个矿 权未来收益情况, 导致巨龙账面价值中净资产仅为 19.5 亿元 (对应收购 PB 为 3.97x) ; 但采取资产价值评估之后,净资产升值 350%,尤其是 3 个矿权价值,对应收购 PB 或 仅为 3.97
6、x 若参照藏格控股 2019 年财报中巨龙矿业净资产为 64.6 亿元,收购 PB 也 仅为 1.2x。横向:股权收购对价 77.5 亿元与 2019 年藏格控股向藏格集团购买股权 交易对价 70 亿元相近;且此次交易巨龙铜业净资产和三个矿业权评估价值已大幅下 修,周期低点并购具备更高安全边际。纵向:交易吨铜价值量或为 745 元/吨,低 于前两年海内外铜矿并购铜矿的吨价值量 1029 元/吨的基准,整体与 bor 收购接近。 2 2、项目项目生产成本及对公司未来生产成本及对公司未来产量产量与效益与效益的的影响几何影响几何?项目收购至少增厚权益铜 资源量 521 万吨至 6246 万吨, 增长
7、 9.1%; 预计 2021-23 年的铜矿产量新增 1.18、 9.9、 13.9 万吨,产量分别较当年预期增长 2.1%、13.5%和 16%,2023 年铜矿产量或突破百 万吨。参照藏格 2019 年项目可研成本数据,假设在 4.2 万/吨的阴极铜价下,预计 2021-23 年,巨龙铜矿利润分别为 1.2 亿元、8.1 亿元和 11.3 亿元。 3、收购方案之后收购方案之后,现金流及资产负债表影响几何现金流及资产负债表影响几何?考虑巨龙矿业之后,2020-21 年预计建设性开支或达到 91/85.5 亿元;预计巨龙新增的 74.9 亿元资金需求或导致 今年期末现金偏紧,不排除采取多元化融
8、资方案;项目并购之后,公司资产负债率 或达到 60%, 若完全依赖于债务融资进行巨龙并购+资本开支, 负债率或上升至 61.9%。 风险提示风险提示:巨龙二大股东资金压力风险,经济复苏力度不及预期,自身项目不如预期等 紫金矿业紫金矿业 601899 title 巨龙铜巨龙铜矿矿:如何看待并购如何看待并购合理性及对紫金合理性及对紫金的的影响影响? 2020 年年 06 月月 08 日日 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 - 2 - 公司点公司点评报告评报告( (带市带市场场行情行情) ) 图表目录图表目录 图 1、股权转让及收购之前,巨龙铜业的股权结构
9、. - 4 - 图 2、 股权转让及公司本次收购巨龙铜业 50.1%股权完成后, 巨龙铜业的股权结构 . - 4 - 图 3、此次并购,至少增厚权益铜资源量 521 万吨至 6246 万吨(单位:万吨) . - 5 - 图 4、驱龙铜多金属矿(含荣木错拉)采选工程进展. - 6 - 图 5、 参照藏格控股 2019 年报, 巨龙铜业的净资产或已达到 64.6 亿元 (单位: 元) . - 7 - 图 6、海内外铜矿吨价值量(单位:元/吨) . - 9 - 图 7、 我们预计, 考虑巨龙矿业之后, 2020-2021 年建设性资本开支或分别为 91/85.5 亿元(单位:亿元) . - 13 -
10、 图 8、在此背景下,我们预计若假设并购和资本开支资金均通过债务融资情况下 的资产负债率或攀升至 62% . - 15 - 图 9、我们预计,2020-2022 年或将实现归母净利 41.9 亿元、68.5 亿元和 108.3 亿元(单位:亿元) . - 15 - 表 1、 股权转让及公司本次收购巨龙铜业 50.1%股权完成前后, 巨龙铜业的股东详 细变化情况(单位:%) . - 4 - 表 2、驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿资源储量 . - 5 - 表 3、巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿 的资源量情况(单位:万吨) . - 5 - 表 4、巨龙矿业旗下三
11、个金属矿的具体采矿权情况及未来开采规划(单位:万吨/ 年) . - 6 - 表 5、巨龙铜业最近三年主要财务指标(单位:万元) . - 7 - 表 6、对比 2019 年,藏格控股向藏格集团购买巨龙铜业的部分交易对价(单位: 万元) . - 8 - 表 7、对比 RTB bor,即使不考虑未来铜矿资源储量提升,吨铜支出也相对接近 - 9 - 表 8、参考藏格控股收购的可研报告,知不拉多铜多金属矿露天和地下的成本情 况(单位:元/实物吨) . - 10 - 表 9、西藏巨龙铜业有限公司驱龙铜多金属矿采矿权评估单位成本估算表(单位: 元/实物吨) . - 10 - 表 10、西藏巨龙铜业旗下的知不
12、拉多铜矿和驱龙铜多金属矿成本估算表(单位: 元/金属吨) . - 11 - 表 11、我们预计,2021-2024 年,巨龙铜矿的铜和钼产量预期(单位:万吨) . - 11 - 表 12、我们预计,2021-2024 年,公司的铜产量增长预期有望大幅抬升(单位: 万吨) . - 11 - 表 13、我们预计,在 4.2 万元/吨铜价下,细分矿山单吨盈利(单位:元/吨) . - 12 - 表 14、我们预计,在 4.2 万元/吨铜价假设下,2021-2024 年,巨龙铜矿的铜版块 利润预期(单位:亿元) . - 12 - 表 15、若不考虑进一步债券或者股权融资,我们预计现金流或相对紧张(单位:
13、 亿元) . - 14 - 表 16、巨龙矿业对 ST 藏格控股股东肖永明的关联公司提供了累计约 33.64 亿的 担保 . - 16 - oPqPnMnOsPrQwPpNzRrNuM9P9RbRoMmMsQpPiNmMpRfQqRrRbRmMvMvPnPoONZtQnM 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 - 3 - 公司点公司点评报告评报告( (带市带市场场行情行情) ) 报告报告正文正文 事件事件 公公司司拟以拟以 38.83 亿亿元元收收购购巨龙铜业巨龙铜业 50.1%股权股权。2020 年 6 月 7 日,公司发布 收购公告, 公司下属全资子
14、公司西藏紫金于 2020 年 6 月 6 日和藏格集团、 中 胜矿业、深圳臣方、肖永明、巨龙铜业签署关于西藏巨龙铜业有限公司之 股权转让协议 ,于同日西藏紫金与藏格控股、汇百弘实业分别签署关于西 藏巨龙铜业有限公司之股权转让协议 ;公司拟以现金方式出资 38.83 亿元收 购巨龙铜业 50.1%的股权,当驱龙铜多金属矿(含荣木错拉铜多金属矿)二 期新增 15 万吨/日采选工程达到协议约定条件时,收购方将给予本次出售巨 龙铜业股权的股东一定补偿,方案已通过董事会全票审议通过,收购资金将 通过公司自有资金和银团贷款方式解决。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣 木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿;其中,
15、驱龙铜多金属矿和知不拉铜 多金属矿已取得采矿权证, 荣木错拉铜多金属矿已取得探矿权证并完成详查, 正在申办采矿权证。三个矿区合计拥有铜金属量为 795.76 万吨,伴生钼金属 量合计为 37.06 万吨。紫金矿业对资源核实认为,按当量铜(钼折算为铜) 的最低工业品位 0.4%测算,项目整体合计拥有平均品位项目整体合计拥有平均品位 0.41%的铜金属量的铜金属量 1040 万吨万吨(+31%) ,伴生,伴生 0.028%的钼金属量约的钼金属量约 73 万吨万吨(+97%) 。同时,该 矿区还存在大量低品位铜矿资源,如能实现低品位资源的技术经济突破,巨 龙铜业矿区范围内的铜远景资源储量有可能突破
16、2000 万吨。 驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿项目一期项目一期(铜铜 16.5 万吨,万吨,钼钼 0.62 万万 吨吨)资本开支资本开支或仍需或仍需约约 72 亿元亿元,规划于,规划于 2021 年底年底建成投产建成投产。驱龙铜多金属 矿和荣木错拉铜多金属矿为一个完整的斑岩铜矿体;知不拉铜多金属矿为矽 卡岩型铜矿。驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿:设计为一个露天采 坑,项目分两期进行建设。一期按原设计规模日处理 10+5 万吨建设,争取在 原已经批准的10万吨规模基础上扩建到15万吨规模; 计划2021年年底投产, 运行 8 年,一期建成后年产铜 16
17、.5 万吨,产钼 0.62 万吨;一期建设总投资 146 亿元,已投资 74 亿元,后续建设仍需投资约 72 亿元,预计 2021 年底一 期建成投产。二期按日处理 30 万吨建设,需增建二系列 15 万吨规模选矿厂 及尾矿库等设施,于一期项目投产后第 7、8 年开始建设,生产期第 941 年,建成后年产铜 26.3 万吨,产钼 1.3 万吨。知不拉铜多金属矿:采选工 程已基本建成并进行试生产,尾矿库建成后即可投产,项目投产后上部露采 规模 6,000t/d,前 8 年为露采,年产铜 2.35 万吨;下部地采规模 3,000t/d,服 务期为第 915 年。 点评点评 公司公司拟以拟以 38.
18、83 亿亿元元收购收购巨龙铜业巨龙铜业 50.1%股权股权。2020 年 6 月 6 日,公司下属 全资子公司西藏紫金和藏格集团、中胜矿业、深圳臣方、肖永明、巨龙铜业 签署 关于西藏巨龙铜业有限公司之股权转让协议 , 于同日西藏紫金与藏格 控股、汇百弘实业分别签署关于西藏巨龙铜业有限公司之股权转让协议 ; 公司拟以现金方式出资 38.83 亿元收购巨龙铜业 50.1%的股权, 当驱龙铜多金 属矿(含荣木错拉铜多金属矿)二期新增 15 万吨/日采选工程达到协议约定 条件时,收购方将给予本次出售巨龙铜业股权的股东一定补偿,方案已通过 董事会全票审议通过,收购资金将通过公司自有资金和银团贷款方式解决
19、。 具体而言具体而言:拟以现金方式出资 388,275 万元收购巨龙铜业 50.1%的股权(即 实缴出资额 176,341.98 万元) ;包括:出资 99,820 万元收购藏格集团持有的 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 - 4 - 公司点公司点评报告评报告( (带市带市场场行情行情) ) 巨龙铜业 12.88%股权;出资 139,500 万元收购中胜矿业持有的巨龙铜业 18% 股权; 出资 48,205 万元收购藏格控股持有的巨龙铜业 6.22%股权; 出资 77,500 万元收购深圳臣方持有的巨龙铜业 10%股权; 出资 23,250 万元收购
20、汇百弘实 业持有的巨龙铜业 3%股权。 上述收购的股权比例经协商一致可后续调整, 但 西藏紫金合计收购总比例不低于目标公司 50.1%股权。与此同时,2020 年 6 月 6 日,藏格控股与西藏墨竹工卡大普工贸有限公司签订了股权转让意向 协议 ,拟将其持有的巨龙铜业 5.88%股权转让给大普工贸。 图图 1 1、股权转让及股权转让及收购收购之前之前,巨龙铜业,巨龙铜业的的股权结股权结构构 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 备注:藏格集团、藏格控股的实际控制人为肖永明先生,中胜矿业与肖永明先生为一致行动人,上述股东合计持有巨龙铜业 67.88%股权。 图图 2 2、股权转让及公股
21、权转让及公司本次收购巨司本次收购巨龙铜业龙铜业 50.1%50.1%股股权完成后,巨权完成后,巨龙铜业龙铜业的的股权结股权结构构 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 股权转让股权转让及收购方案落地之后及收购方案落地之后,巨龙铜业巨龙铜业股东结构或将更有利于项目未来持股东结构或将更有利于项目未来持 续续可靠可靠的扩张规划的扩张规划。西藏盛源矿业集团有限公司为西藏自治区地质矿产勘查 开发局下属企业,西藏墨竹工卡大普工贸有限公司为墨竹工卡县发展和改革 委员会下属企业,二者均为国有股东,合计持有巨龙铜业 25%股权。因此, 在交割完成之后,紫金矿业将作为巨龙铜业第一大股东,第二大股东藏格
22、控 股持股 24.9%之后,其余股东也均为当地国有背景,此亦或更有利于项目后 续采矿权续签和办理、有保障的较大资本开支投入,以及未来项目稳定的生 产经营。 表表 1 1、股权转让及公司本次收购巨龙铜业股权转让及公司本次收购巨龙铜业 50.1%50.1%股权完成股权完成前前后,巨龙铜业后,巨龙铜业的的股东详细变化情况股东详细变化情况(单位单位:% %) 股东股东 交易前持股比例交易前持股比例 股份变动股份变动 获得资金获得资金 (万元)(万元) 交易后持股比例交易后持股比例 实际控制人实际控制人 西藏紫金实业有限公司西藏紫金实业有限公司 0.00%0.00% 50.10%50.10% 50.10
23、%50.10% 紫金矿业紫金矿业 藏格控股股份有限公司藏格控股股份有限公司 37.0037.00% % - -12.10%12.10% 24.90%24.90% 肖永明肖永明 西藏盛源矿业集团有限公司西藏盛源矿业集团有限公司 10.12%10.12% 0 0 10.12%10.12% 西藏自治区地质矿产西藏自治区地质矿产 勘查开发局勘查开发局(国国有股有股 东东) 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 - 5 - 公司点公司点评报告评报告( (带市带市场场行情行情) ) 西藏墨竹工卡大普西藏墨竹工卡大普工贸有限公工贸有限公 司司 9.00%9.00% 5
24、.88%5.88% 14.88%14.88% 墨竹工卡县发展和改墨竹工卡县发展和改 革委员会革委员会(国国有股东有股东) 西藏藏格创业投资集团有限公 司 12.88% -12.88% 99,820 肖永明 西藏中胜矿业有限公司 18.00% -18.00% 139,500 肖永明 深圳臣方资产管理有限公司 10.00% -10.00% 77,500 深圳前海鑫协金融控 股有限公司 西藏汇百弘实业有限公司 3.00% -3.00% 48,205 胡伟权 合计 100.00% 100.00% 资料来源:考拉矿业观察,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 巨龙铜业巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错
25、拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿; 驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿为一个完整的斑岩铜矿体;知不拉铜 多金属矿为矽卡岩型铜矿。三个矿区合计拥有铜金属量为 795.76 万吨,伴生 钼金属量合计为 37.06 万吨。紫金矿业对资源核实认为,按当量铜(钼折算 为铜)的最低工业品位 0.4%测算,项目整体合计拥有平均品位 0.41%的铜金 属量 1040 万吨,伴生 0.028%的钼金属量约 73 万吨。同时,该矿区还存在大 量低品位铜矿资源,如能实现低品位资源的技术经济突破,巨龙铜业矿区范 围内的铜远景资源储量有可能突破 2000 万吨。截止
26、到截止到 2019 年年底底,公司拥有,公司拥有 权益铜资源权益铜资源量为量为 5725 万吨万吨, 此次增厚权益资源量, 此次增厚权益资源量至少至少 521 万吨万吨, 增长, 增长 9.1%。 图图 3 3、此次并购此次并购,至少至少增厚权益铜资源量增厚权益铜资源量 5 52121 万吨万吨至至 6 6246246 万吨万吨(单位单位:万:万吨吨) 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2 2、驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿资源储量驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿资源储量 资源类型资源类型 矿石量矿石量 (万吨)(万吨) CuCu(% %) CuCu 金属(吨)金属
27、(吨) MoMo(% %) MoMo 金属(吨)金属(吨) DCuDCu(% %) D DCuCu 金属金属 (吨)(吨) 331 80,290.69 0.44 3,503,253 0.027 219,842 0.52 4,167,082 332 135,229.80 0.4 5,416,723 0.027 369,067 0.48 6,532,040 333 40,952.60 0.36 1,488,546 0.033 136,005 0.46 1,899,209 小计 256,473.09 0.41 10,408,522 0.028 724,914 0.49 12,598,331 资料来源
28、:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3 3、巨龙铜业巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿的资源的资源量量情况情况(单位单位:万吨:万吨) 金属量金属量平均品位平均品位金属量金属量平均品位平均品位金属量金属量 平均品位平均品位 金属量金属量 平均品位平均品位金属量金属量平均品位平均品位 金属量金属量 平均品位平均品位 金属量金属量 平均品位平均品位 金属量金属量 平均品位平均品位 驱龙铜多金 属矿 187920.8719.00.38335.640.02377990370.250.47519.230.0
29、26109931348.790.31716.410.02 荣木错拉铜 多金属矿 6510.230.40.461.420.023440.28250.02 知不拉铜多 金属矿 3137.2546.31.59056.120.2935779611.6 伴生钼伴生钼铜铜 矿石总量矿石总量 伴生钼伴生钼铜铜 工业矿工业矿 石量石量 伴生金伴生金银银 低品位矿低品位矿 石量石量 铜铜伴生钼伴生钼 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 - 6 - 公司点公司点评报告评报告( (带市带市场场行情行情) ) 我们预计我们预计
30、,未来巨龙矿业或将形成未来巨龙矿业或将形成驱龙铜多金属驱龙铜多金属矿(含荣木错拉)矿(含荣木错拉)和和知不拉知不拉 铜铜多多金金属矿属矿 2 个个生产经营生产经营主体主体。巨龙矿业位于墨竹工卡县城西南直距约 20 公里处,地处雅鲁藏布江一级支流拉萨河南岸,当前 110 千伏的高压输电线 (双回路)已通至矿区,为矿山开发提供了电力保障。前期因资金的问题, 该项目从 2019 年下半年开始全面停产至今, 但由于目标公司随时准备重新复 工,因此仍保留约 400 名员工在岗。巨龙铜业已取得驱龙铜多金属矿和知不 拉铜多金属矿的采矿权,荣木错拉铜多金属矿已取得探矿权证并完成详查, 正在申办采矿权证。目前巨
31、龙铜业正在办理探矿权延期及探矿权转采矿权的 相关程序,拟将荣木错拉并入驱龙采矿证范围,扩证后驱龙采矿权证将变更 为 4500 万吨/年;从后续开采规划来看,主要分为驱龙铜多金属矿(含荣木 错拉)和知不拉铜多金属矿两个主体。 表表 4 4、巨龙矿业巨龙矿业旗下三个金属矿的具体采矿权情况及未来开采规划旗下三个金属矿的具体采矿权情况及未来开采规划(单单位位:万吨万吨/ /年)年) 采矿权面积(采矿权面积(km2km2) 开采方式开采方式 生产规模(生产规模(万万 吨吨/ /年)年) 有效期限有效期限 采矿权进展采矿权进展 驱龙铜多金属矿 4.7977 露天开采 4500(驱龙为 3000) 2016
32、/9/29-2037/9/29 已取得,有效期内 荣木错拉铜多金属矿 64.56 2016/5/16-2018/5/16 巨龙铜业正在申办该 矿采矿权 知不拉铜多金属矿 4.68 露天/地 下开采 120 2017/12/26-2020/9/25 巨龙铜业正在办理该 矿采矿权续期 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 具具体体而言而言:驱龙铜多金属驱龙铜多金属矿(含荣木错拉)矿(含荣木错拉)项目一期项目一期(铜铜 16.5 万吨,万吨,钼钼 0.62 万吨万吨)资本开支资本开支或仍需或仍需约约 72 亿元亿元,规划于,规划于 2021 年底年底建成投产建成投产。驱龙铜多金 属矿开采
33、方式为露天开采,生产规模 3,000 万吨/年,荣木错拉铜多金属矿已 完成全面勘探工作,目前巨龙铜业正在办理探矿权延期及探矿权转采矿权的 相关程序,拟将荣木错拉并入驱龙采矿证范围,扩证后驱龙采矿权证将变更 为 4,500 万吨/年。驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿:设计为一个露 天采坑,项目分两期进行建设。一期按原设计规模日处理 10+5 万吨建设,争 取在原已经批准的 10 万吨规模基础上扩建到 15 万吨规模; 计划 2021 年年底 投产,运行 8 年,首期开采利用矿石量 8.47 亿吨,Cu0.42%,Mo0.022%, 剥采比 0.26t/t;一期建成后年产铜 16.5 万吨,产钼
34、 0.62 万吨;一期建设总投 资 146 亿元,已投资 74 亿元,后续建设仍需投资约 72 亿元,预计 2021 年底 一期建成投产。 截至 2019 年底, 工程外部道路、 取水工程、 供电工程及 220Kv 变电站等已经基本完工,驱龙选矿厂已完成 65%,长距离胶带输送工程已完 成 50%,尾矿库及附属工程完成 90%。二期按日处理 30 万吨建设,需增建 二系列 15 万吨规模选矿厂及尾矿库等设施, 于一期项目投产后第 7-8 年开始 建设,生产期第 941 年,Cu0.36%,Mo0.021%,平均剥采比 0.49t/t,建成 后年产铜 26.3 万吨,产钼 1.3 万吨。 图图
35、4 4、驱龙铜多金属矿(含荣木错拉)采选工程驱龙铜多金属矿(含荣木错拉)采选工程进展进展 图图 9 9、相应的相应的露采境界剖面图露采境界剖面图情况情况 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 - 7 - 公司点公司点评报告评报告( (带市带市场场行情行情) ) 知不拉铜多金属矿知不拉铜多金属矿:采选工程已基本建成并进行试生产,尾矿库建成后即 可投产, 项目投产后上部露采规模 6000t/d, 前 8 年为露采, 年产铜 2.35 万吨; 下部地采规模 30
36、00t/d,服务期为第 915 年。 核核心讨论心讨论点之点之一一:收购估值收购估值合理性与否合理性与否? 巨龙铜业巨龙铜业交易的交易的 100%股权价值为股权价值为 77.5 亿元亿元,至少拥有至少拥有 56.07 亿元的有息负亿元的有息负 债债。本次交易的巨龙铜业 100%的股权作价为 77.5 亿元,交易将由西藏紫金 以合计人民币 38.83 亿元的总价格收购出售方、藏格控股、汇百弘实业合计 持有的巨龙铜业 50.1%股权;当驱龙铜多金属矿(含荣木错拉铜多金属矿) 在原日处理 10+5 万吨采选规模基础上, 若二期新增 15 万吨/日采选工程达到 协议约定条件时,收购方给予全体出售方(即
37、藏格集团、中胜矿业、深圳臣 方、藏格控股、汇百弘实业)一定的补偿款;合计补偿款计算公式=收购方受 让巨龙铜业 50.1%股权*16.3 亿元=8.1663 亿元。同时,巨龙铜业以驱龙铜多 金属矿采矿权、知不拉铜多金属矿采矿权及其持有的约 13.52 亿元机器设备 等动产作抵押,向 4 家金融机构实际贷款 56.07 亿元(其为有息负债) 。则预 计巨龙 100%的实际交易成本至少在 133.57 亿元(假设除去贷款之外,均为 无息负债) 。 未未充分考虑充分考虑企业企业未来收益情况导致巨龙未来收益情况导致巨龙账面价值账面价值中的中的 3 个个矿权矿权价值价值被被低估低估拖拖 累净资产累净资产,
38、若若参照藏格控股参照藏格控股财报财报,此次收购的此次收购的真实真实 P PB B 或或仅仅为为 1 1.2.2x x,若参照若参照 资产基础法资产基础法评估的净资产为评估的净资产为 87.69 亿元亿元,则收购对价的则收购对价的 PB 或仅为或仅为 0.88x。由 于项目仍在建设期,PE 估值并不适用于收购对价的衡量;但若仅简单参考该 项目 2019 年的账面净资产仅为 19.5 亿元进行估值对价, 直接测算收购 PB 或 为 3.97x。 但账面价值大幅低估了巨龙铜业的 3 个矿业权价值量, 主要是矿业 权原值采用取得成本作为账面价值进行计量,但其并未反映企业未来年度的 收益状况,取得成本较
39、低导致净资产被低估。相较于资产基础法,评估增值 主要原因为非流动资产中的无形资产中的矿业权增值所致,矿业权评估采用 折现现金流量法:1)驱龙铜多金属矿(含荣木错拉)在评估基准日 2019 年 12 月 31 日的价值为 77.6 亿元,相较于账面价值升值 4002.72%。2)西藏拉 萨墨竹工卡县知不拉铜多金属矿评估价值为 8.48 亿元,相较于账面价值升值 594.57%。 若参照藏格控股 2019 年报, 巨龙铜业的净资产或已达到 64.6 亿元, 则对应此次收购的真实 PB 或仅为 1.2x;若参照资产基础法评估的净资产为 87.69 亿元,则收购对价的 PB 或仅为 0.88x。 表表
40、 5 5、巨龙铜业最近三年主要财务指标巨龙铜业最近三年主要财务指标(单位:万元单位:万元) 2019 2019 年度年度 2018 2018 年度年度 2017 2017 年度年度 营业收入 52.16 52.66 37.02 净利润 -36,964.20 -17,794.92 -10,744.15 总资产 1,156,373.18 1,100,226.41 925,893.08 总负债 961,734.44 888,623.47 696,495.22 净资产净资产 194,638.74194,638.74 211,602.94211,602.94 229,397.86229,397.86 资
41、料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、参照藏格控股参照藏格控股 2 2019019 年报年报,巨龙铜业,巨龙铜业的的净资产或净资产或已达到已达到 6 64.64.6 亿元亿元(单位单位:元:元) 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 - 8 - 公司点公司点评报告评报告( (带市带市场场行情行情) ) 资料来源:藏格控股 2019 年年报,兴业证券经济与金融研究院整理 横向对比而言横向对比而言:股权收购对价股权收购对价 77.5 亿亿元元与与 2019 年年藏藏格格控股控股向向藏格集团藏格集团购买购买 股权股权交易交易对价对价相近
42、相近;且且此次交易此次交易巨龙铜业巨龙铜业净资产和净资产和三个三个矿业权矿业权评估价值已大评估价值已大 幅下幅下修修,周期低点并购或具备更强安全边周期低点并购或具备更强安全边际际。2019 年,藏格控股以 25.90 亿 元的价格购买藏格集团持有的巨龙铜业 37.00%股权, 对应巨龙铜业股权作价 70 亿元,考虑到 2019 年项目部分资本开支建设支出,整体与本次巨龙铜业 股权作价 77.5 亿元相近,也避免了藏格控股财报中形成资产减值损失。但也 值得注意的是, 在 2019 年藏格控股收购巨龙矿业的评估报告之中, 驱龙铜多 金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿的三个矿业权折现现金流 量法的评估价值合计为 122.4 亿元, 净