《紫金矿业-公司研究报告-资源布局加速矿业龙头稳固-230706（45页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《紫金矿业-公司研究报告-资源布局加速矿业龙头稳固-230706（45页）.pdf（45页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 紫金矿业（紫金矿业（601899.SH601899.SH）资源布局加速，矿业龙头稳固资源布局加速，矿业龙头稳固 投资要点：投资要点：矿产资源加速布局，稳固矿业龙头地位矿产资源加速布局，稳固矿业龙头地位。公司一直坚持找矿勘探与资源并购并举，目前已在中国15个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前10地位。截止2022年底，公司拥有铜矿资源量7372万吨、金矿资源量3117吨、锌矿资源量989万吨、碳酸锂资源量1215万吨，其中，公

2、司拥有铜矿储量相当于中国储量91.8%，金矿储量相当于中国储量62.7%，锌矿储量相当于中国储量10.0%，矿产资源优势明显。锂资源板块将打造新成长曲线锂资源板块将打造新成长曲线。2022年公司相继完成阿根廷3Q锂盐湖、西藏拉果错锂盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿的收购，正式形成“两湖一矿”的锂资源格局。公司目前锂资源量1215万吨，约居全球主要锂企资源量前10位，锂资源储量429万吨，相当于国内全部储量的43%。公司加快投产计划，“两湖一矿”锂项目计划2023年年底一期工程基本建成投产，并启动二期工程，达成后碳酸锂总产能达12-15万吨。大宗商品大宗商品基本面长期向好基本面长期向好。宏观层面，美

3、国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：选取江西铜业、赤峰黄金等公司作为可比公司，以2023年7月6日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为14.2/11.5/10.7倍。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.95/1.12/1.30元/股，2023年7月6日公司收盘价11.61元，对应23-25年PE为12.2/10.4/8.9倍，估值均低于行业平均水平。考虑到紫金矿业的龙

4、头企业地位及多元化资源布局，结合2023年行业可比公司估值，给予公司16.0倍PE，对应目标价15.23元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示：矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险 Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）225,102 270,329 316,132 363,865 426,074 增长率 31%20%17%15%17%净利润（百万元）15,673 20,042 25,067 29,430 34,1

5、53 增长率 141%28%25%17%16%EPS（元/股）0.60 0.76 0.95 1.12 1.30 市盈率（P/E）19.5 15.3 12.2 10.4 8.9 市净率（P/B）4.3 3.4 2.8 2.2 1.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2023 年 07 月 06 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：11.61 元 目标价格：15.23 元 Table_First|Table_Market Info 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）26327/20525 总市值/流通市值（百万元）305651/238299 每股净资产（元）3.44

6、资产负债率（%）58.51 一年内最高/最低（元）13.71/7.35 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号：S02 邮箱：WBQ 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%------06紫金矿业沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 投资投资要件要

7、件 关键假设关键假设 矿产铜：矿产铜：该板块是公司毛利贡献最大的板块，占整体毛利的 50%以上。根据公司的三年产量规划指引，预计 23-25 年产量分别为 95/105/117 万吨；考虑到未来供需关系及宏观因素影响，未来铜价将进一步上涨，预计 23-25年伦铜价格为 8850/8936/8936 美元/吨；20-22 年板块平均成本为 2.01/1.82/1.99 万元/吨，假设未来三年成本将维持在前三年平均水平，则毛利率分别为 63.67%/64.02%/64.02%。矿产金：矿产金：该板块是公司业绩来源的第二大板块，约占整体毛利的 20%-30%。根据公司产量指引，矿产金产销量将稳步提升

8、，预计 23-25 年产量分别为 72/80/90 吨；考虑到美国通胀放缓及衰退预期，预计 23-25 年伦敦金价格为 2000 美元/盎司；2022 年板块平均成本为 192 元/克，考虑到矿山品位下降，假设未来三年平均成本将以 3%增速增长，则毛利率分别为 49.05%/47.52%/45.95%。矿产锌：矿产锌：预计 2023-2025 年矿产锌产销量为 41/42/44 万吨；2021/2022 年板块平均价格（不含税）为 14135/15623元/吨，2022 年受欧洲能源危机及宏观因素影响，锌价飙升，随着能源危机的缓解，预计锌价逐步回落，2023-2025 年板块平均价格为 140

9、00/12000/12000 元/吨；2022 年板块平均成本 8015 元/吨，考虑到矿山品位下降，假设未来三年平均成本将以 3%增速增长，则毛利率分别为 41.03%/29.14%/27.01%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧近期美国近期经济数据转好，经济衰退或将延期，金价承压。我们认为：市场担忧近期美国近期经济数据转好，经济衰退或将延期，金价承压。我们认为：尽管美国新增非农就业人数，失业率等数据转好，但是主因系春季美国工人短缺“几乎是结构性的”。其他核心指标 CPI 仍处于历史高位，PMI 持续下降并跌破枯荣线，长短利率倒挂，通胀持续降温，美联储加息放缓为方向，美国进

10、入实质性衰退的预期大概率将被坐实，远期看美国实际利率水平有望下降，利好黄金价格上涨。市场担忧市场担忧 20232023 年全球铜过剩，年全球铜过剩，铜价铜价承压承压。我们认为：我们认为：今明两年随着全球铜矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻，铜供给将得到改善。需求方面，中国经济复苏预期带动中国铜消费止跌回升，同时全球新能源产业对铜消费增量的拉动显著，2023 年铜供需总体处于紧平衡。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，叠加铜显性库存处于历史低位，铜价重心得到支撑上移。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 矿产品价格上涨；公司新产能投产进度超预期等。估值与目标估值与目标

11、选取江西铜业、云南铜业、赤峰黄金、银泰黄金、驰宏锌锗、中矿资源作为可比公司，以 2023 年 7 月 6 日收盘价计算，可比公司 2023-2025 年预测 PE 均值分别为 14.2/11.5/10.7 倍。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 250.67/294.30/341.53 亿元，对应 EPS 为 0.95/1.12/1.30 元/股。2023 年 7 月 6 日公司收盘价 11.61元，对应 23-25 年 PE 为 12.2/10.4/8.9 倍，估值均低于行业平均水平。考虑到紫金矿业的龙头企业地位及多元化资源布局，结合 2023 年行业可比公司估值，给予公司

12、16.0 倍 PE，对应目标价 15.23 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险 OYeXlVjWmUaZFUeXjW8OdN9PpNqQtRmPkPmMtMkPoOwP9PnPpMMYqRmPuOoOsO 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 正文目录正文目录 1 1 全球铜金矿龙头持续成长全球铜金矿龙头持续成长 .7 7 1.11.1 深耕行业三十载，国际化进程加速深耕行业三十载，国际化进程加速.7 7 1.21.2 公司股权结构较分散公司股权结构较分散 .7 7 1

13、.31.3 坚持勘探与并购并举，矿业项目全球布局坚持勘探与并购并举，矿业项目全球布局 .8 8 1.41.4 量价齐升，公司业绩持续亮眼量价齐升，公司业绩持续亮眼 .9 9 2 2 黄金易涨难跌，铜将迎来高景气黄金易涨难跌，铜将迎来高景气 .1111 2.12.1 基本面长期向好，铜价迎来高景气基本面长期向好，铜价迎来高景气.1111 2.1.12.1.1 铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长 .1111 2.1.22.1.2 传统行业复苏，新能源增量强劲传统行业复苏，新能源增量强劲 .1515 2.1.32.1.3 供需紧平衡，铜价有支撑供需紧平衡，铜

14、价有支撑 .1919 2.1.42.1.4 宏观宏观+供需带动铜价维持上涨态势供需带动铜价维持上涨态势 .2020 2.22.2 欧美经济衰退，金价易涨难跌欧美经济衰退，金价易涨难跌 .2020 2.2.12.2.1 全球资源分布不均，国内黄金资源稀缺全球资源分布不均，国内黄金资源稀缺 .2121 2.2.22.2.2 央行储备和避险情绪打开需求空间央行储备和避险情绪打开需求空间.2222 2.2.32.2.3 实际利率决定金价中长期走势实际利率决定金价中长期走势 .2424 3 3 铜金资源加速布局，锂板块将打造新成长曲线铜金资源加速布局，锂板块将打造新成长曲线 .2626 3.13.1 增

15、储增储+并购，铜产量快速增长并购，铜产量快速增长 .2727 3.23.2 收购与技改并行，黄金业务步入快车道收购与技改并行，黄金业务步入快车道 .3232 3.33.3 锌矿资源保有量丰富，产量维持稳定锌矿资源保有量丰富，产量维持稳定 .3636 3.43.4“两湖一矿两湖一矿”资源格局正式形成，锂板块将打造新成长曲线资源格局正式形成，锂板块将打造新成长曲线 .3838 3.53.5 矿产银矿产银+铁精矿业务产量稳定铁精矿业务产量稳定 .4040 4 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 .4141 4.14.1 核心假设核心假设.4141 4.24.2 盈利预测盈利预测.4141 4.34.3

16、 估值及投资建议估值及投资建议 .4242 5 5 风险提示风险提示 .4343 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.7 图表图表 2：公司股权结构图：公司股权结构图.7 图表图表 3：公司境外布局重要矿业项目：公司境外布局重要矿业项目.8 图表图表 4：公司国内布局重要矿业项目：公司国内布局重要矿业项目.8 图表图表 5：公司：公司“三步走三步走”阶段规划阶段规划.9 图表图表 6：2017-2022 年公司营业收入年公司营业收入/亿元亿元.9 图表图表 7：2017-2022

17、年公司归母净利年公司归母净利/亿元亿元.9 图表图表 8：公司毛利润构成：公司毛利润构成/亿元亿元.10 图表图表 9：公司主营业务毛利率：公司主营业务毛利率.10 图表图表 10：矿产铜产量及毛利：矿产铜产量及毛利.10 图表图表 11：矿产金产量及毛利：矿产金产量及毛利.10 图表图表 12：矿产锌产量及毛利：矿产锌产量及毛利.10 图表图表 13：矿产银产量及毛利：矿产银产量及毛利.10 图表图表 14：期间费用率：期间费用率.11 图表图表 15：2022 年全球铜矿资源储量结构年全球铜矿资源储量结构.11 图表图表 16：2022 年全球铜矿产量分布年全球铜矿产量分布.11 图表图表

18、 17：2022 年全球主要国家铜矿储采比年全球主要国家铜矿储采比/年年.12 图表图表 18：全球铜矿产量和同比增速：全球铜矿产量和同比增速.12 图表图表 19：铜矿山平均品位：铜矿山平均品位.12 图表图表 20：全球铜矿新扩建项目：全球铜矿新扩建项目/万吨万吨.13 图表图表 21：全球再生铜产量：全球再生铜产量.14 图表图表 22：近十年全球和中国铜消费量：近十年全球和中国铜消费量.15 图表图表 23：2022 年各国铜消费占比年各国铜消费占比.15 图表图表 24：2021 年我国铜下游消费结构年我国铜下游消费结构.15 图表图表 25：中国电网投资额：中国电网投资额.16 图

19、表图表 26：中国空调、冰箱产量：中国空调、冰箱产量.16 图表图表 27：中国汽车产量：中国汽车产量.16 图表图表 28：中国房地产开、竣工面积：中国房地产开、竣工面积.16 图表图表 29：全球新能源汽车销量：全球新能源汽车销量.16 图表图表 30：全球新能源汽车用铜量：全球新能源汽车用铜量.16 图表图表 31：我国新增充电桩用铜量：我国新增充电桩用铜量.17 图表图表 32：全球储能用铜量：全球储能用铜量.17 图表图表 33：全球光伏装机容量：全球光伏装机容量.18 图表图表 34：光伏、风力发电成本：光伏、风力发电成本.18 图表图表 35：全球新增光伏装机容量：全球新增光伏装

20、机容量.18 图表图表 36：全球新增光伏装机用铜量：全球新增光伏装机用铜量.18 图表图表 37：全球风电新增装机容量：全球风电新增装机容量.19 图表图表 38：全球风电新增装机用铜量：全球风电新增装机用铜量.19 图表图表 39：全球铜供需情况：全球铜供需情况.19 图表图表 40：美元指数压制铜价美元指数压制铜价.20 图表图表 41：通胀预期支撑铜价通胀预期支撑铜价.20 图表图表 42：黄金兼具多重属性：黄金兼具多重属性.20 图表图表 43：2015-2022 年全球黄金总储量（吨）年全球黄金总储量（吨）.21 图表图表 44：2022 年全球黄金储量分布年全球黄金储量分布.21

21、 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 图表图表 45：2022 年全球主要国家黄金产量（吨）年全球主要国家黄金产量（吨）.21 图表图表 46：2022 年全球黄金产量分布年全球黄金产量分布.21 图表图表 47：2012-2022 年国内原料与进口原料黄金产量趋势图（吨）年国内原料与进口原料黄金产量趋势图（吨）.22 图表图表 48：2015-2022 年全球黄金需求构成情况（吨）年全球黄金需求构成情况（吨）.23 图表图表 49：2014-2022 年中国黄金消费量（吨）年中国黄金消费量（吨）.23 图图表表 50：2022 年中国黄金

22、消费分布年中国黄金消费分布.23 图表图表 51：伦敦现货黄金平均价格（美元：伦敦现货黄金平均价格（美元/盎司）盎司）.24 图表图表 52：美国密歇根大学通胀预期持续减弱：美国密歇根大学通胀预期持续减弱.25 图表图表 53：美国原油价格持续下滑但仍然在高位区间：美国原油价格持续下滑但仍然在高位区间.25 图表图表 54：美国：美国 CPI 和和核心核心 CPI 当月同比开始高位回落当月同比开始高位回落.25 图表图表 55：美国新增非农就业人数和失业率：美国新增非农就业人数和失业率.26 图表图表 56：美国制造业：美国制造业 PMI 连续连续 5 个月跌破枯荣线个月跌破枯荣线.26 图表

23、图表 57：美国：美国 GDP 同比折年数同比折年数 GDP 回落回落.26 图表图表 58：美国国债收益率：美国国债收益率.26 图表图表 59：公司保有资源储量：公司保有资源储量.26 图表图表 60：公司全球铜矿分布图：公司全球铜矿分布图.27 图表图表 61：公司全国铜矿分布图：公司全国铜矿分布图.27 图表图表 62：公司主要铜矿山情况：公司主要铜矿山情况.27 图表图表 63：卡莫阿铜矿卡莫阿铜矿项目外貌一览项目外貌一览.28 图表图表 64：卡莫阿铜矿卡莫阿铜矿股权关系图股权关系图.28 图表图表 65：卡莫阿铜矿基本信息（截至：卡莫阿铜矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.

24、28 图表图表 66：丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿项目外貌一览项目外貌一览.29 图表图表 67：丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿上下矿带分布上下矿带分布.29 图表图表 68：丘卡卢：丘卡卢-佩吉铜金矿基本信息（截至佩吉铜金矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.29 图表图表 69：巨龙铜业项目外貌一览：巨龙铜业项目外貌一览.30 图表图表 70：巨龙铜业股权关系图（最新）：巨龙铜业股权关系图（最新）.30 图表图表 71：巨龙铜矿基本信息（截至：巨龙铜矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.30 图表图表 72：博尔铜矿基本信息（截至：博尔铜矿基本信息（截至 2022 年底）

25、年底）.30 图表图表 73：科卢韦齐铜（钴）矿基本信息（截至：科卢韦齐铜（钴）矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.31 图表图表 74：多宝山铜（钼）矿基本信息（截至：多宝山铜（钼）矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.31 图表图表 75：紫金山铜金矿基本信息（截至：紫金山铜金矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.31 图表图表 76：阿舍勒铜矿基本信息（截至：阿舍勒铜矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.31 图表图表 77：公司全球金矿分布图：公司全球金矿分布图.32 图表图表 78：公司全国金矿分布图：公司全国金矿分布图.32 图表图表 79：2022 年新增收购金

26、矿情况年新增收购金矿情况.32 图表图表 80：公司主要金矿山情况：公司主要金矿山情况.32 图表图表 81：武里蒂卡金矿基本信息（截至：武里蒂卡金矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.33 图表图表 82：罗斯贝尔金矿基本信息：罗斯贝尔金矿基本信息（截至（截至 2022 年底）年底）.33 图表图表 83：奥罗拉金矿基本信息（截至：奥罗拉金矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.34 图表图表 84：诺顿金田基本信息（截至：诺顿金田基本信息（截至 2022 年底）年底）.34 图表图表 85：泽拉夫尚基本信息（截至：泽拉夫尚基本信息（截至 2022 年底）年底）.34 图表图表 86：

27、义兴寨金：义兴寨金矿基本信息（截至矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.34 图表图表 87：李坝金矿基本信息（截至：李坝金矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.35 图表图表 88：水银洞金矿基本信息（截至：水银洞金矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.35 图表图表 89：海域金矿基本信息（截至：海域金矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.35 图表图表 90：萨瓦亚尔顿金矿基本信息（截至：萨瓦亚尔顿金矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.36 图表图表 91：公司全球锌矿分布图：公司全球锌矿分布图.36 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明

28、 公司深度研究|紫金矿业 图表图表 92：公司全国锌矿分布图：公司全国锌矿分布图.36 图表图表 93：公司主要锌（铅）矿山情况：公司主要锌（铅）矿山情况.36 图表图表 94：碧沙铜锌矿基本信息（截至：碧沙铜锌矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.37 图表图表 95：图瓦锌多金属矿基本信息（截至：图瓦锌多金属矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.37 图表图表 96：乌拉根锌（铅）矿基本信息（截至：乌拉根锌（铅）矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.37 图表图表 97：三贵口锌（铅）矿基本信息（截至：三贵口锌（铅）矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.37 图表图表 98

29、：“两湖一矿两湖一矿”并购情况并购情况.38 图表图表 99：南美：南美“锂三角锂三角”及及 3Q 项目区位图项目区位图.38 图表图表 100：阿根廷：阿根廷 3Q 锂盐湖基本信息（截至锂盐湖基本信息（截至 2022 年底）年底）.39 图表图表 101：拉果错盐湖区位图：拉果错盐湖区位图.39 图表图表 102：拉果错盐湖基本信息（截至：拉果错盐湖基本信息（截至 2022 年底）年底）.39 图表图表 103：湖南道县湘源锂多金属矿化体三维示意图：湖南道县湘源锂多金属矿化体三维示意图(Rb2O0.1%).40 图表图表 104：道县湘源锂多金属矿基本信息（截至：道县湘源锂多金属矿基本信息（

30、截至 2022 年底）年底）.40 图表图表 105：公司主要银矿山情况：公司主要银矿山情况.40 图表图表 106：公司主要铁矿山情况：公司主要铁矿山情况.41 图表图表 107107：盈利预测：盈利预测.42 图表图表 108108：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 20232023 年年 7 7 月月 6 6 日）日）.43 图表图表 109：财务预测摘要：财务预测摘要.44 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 1 全球铜金矿龙头持续全球铜金矿龙头持续成长成长 1.1 深耕行业三十载，国际化进程加速深耕行业三十载，国际化进程加速

31、 公司前身为上杭县矿产公司，成立于 1986 年 6 月，2000 年公司完成股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。2003 年公司在香港 H 股上市，2008 年在上交所上市。历经多年并购发展，公司主营业务涉及铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计和技术应用研究，成为中国头部金属矿业企业，2022 年公司位居 福布斯全球上市公司 2000 强第 325 位，在全球资本市场的认可度与影响力不断增强。近些年，公司作为全球矿业市场的重要参与者，积极响应新能源产业革命，以打造“绿色高技术超一流国际矿业集团”为目标，助力中国乃至全球经济增长和可持续发展。图表图表 1：公司发展历程公司发展

32、历程 数据来源：公司官网，华福证券研究所 1.2 公司股权结构较分散公司股权结构较分散 公司实际控制人为福建省上杭县财政局，股权结构较为分散。公司实际控制人为福建省上杭县财政局，股权结构较为分散。公司前十大股东股权占比 60.90%，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为公司第一大股东，目前持有公司 23.11%的股权，第二大股东为香港中央結算(代理人)有限公司，持股比例为21.73%。图表图表 2：公司股权结构图公司股权结构图 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 数据来源：WIND，华福证券研究所 虽然公司为国有控股，但虽然公司为国有控股，但

33、所有权与经营权相分离。所有权与经营权相分离。作为国有相对控股企业，公司实控人上杭县财政局对董事会及管理层高度信任，基本不对公司业务进行干预，董事会可以按照市场规则及时决策，因此公司拥有快速且高效的决策体制。1.3 坚持勘探与并购并举，坚持勘探与并购并举，矿业项目全球布局矿业项目全球布局 公司一直坚持找矿勘探与资源并购并举公司一直坚持找矿勘探与资源并购并举。在中国 15 个省（区）和海外 15 个国家拥有重要矿业投资项目，铜、金资源自主勘探比例超过 46%，锌铅自主勘探比例超过 80%，同时公司成功并购一批全球优质矿山，大幅提升矿产资源拥有量。公司主营的铜、金、锌等矿种资源量和储量均为中国领先、

34、世界前十位。截至 2022 年底，公司铜资源量达 7,372 万吨，黄金资源量达 3,117 吨，锌（铅）资源量达 1,118 万吨，银资源量达 1.46 万吨，矿产资源优势明显。公司在提升铜、金等主力金属矿产资源建设的同时兼顾锌、银、铁等高增长金属资源的开发运用；在以矿山开发为主业的同时适度延伸一体化配套冶炼、精炼与加工产业，形成产业链上下游协同效应。2021 年公司年公司制定制定十十年年“三步走”阶段规划“三步走”阶段规划，目前第一阶段，目前第一阶段已已圆满收官。圆满收官。公司 2022年铜、金、锌资源量进位至全球上市铜企、金企、锌企的第 7、第 9 和第 7 位，新增当量碳酸锂资源量位居

35、全球上市锂企第 9 位；过去三年，公司铜、金产量大幅提升，图表图表 3：公司境外布局重要矿业项目公司境外布局重要矿业项目 图表图表 4：公司国内布局重要矿业项目公司国内布局重要矿业项目 数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 铜产量从 37 万吨增至 86 万吨，可位列全球上市铜企前 6 位，矿产金从 41 吨增至56 吨，进位至全球上市金企第 9 位，公司已形成了显著的行业竞争比较优势。图表图表 5：公司“三步走”阶段规划公司“三步走”阶段规划 数据来源：公司公告，华福证

36、券研究所 1.4 量价齐升，公司业绩持续亮眼量价齐升，公司业绩持续亮眼 公司营业收入稳步攀升，净利润持续亮眼公司营业收入稳步攀升，净利润持续亮眼。2020-2022 年，公司实现营业收入分别为1715.01/2251.02/2703.29亿元，归母净利润分别为65.09/156.73/200.42亿元。受主营矿产品产量大幅提升的影响，2022 年公司营业收入同比增长 20.09%，归母净利润同比上升 27.88%。矿产铜是公司主要的毛利贡献点，其次是矿产金矿产铜是公司主要的毛利贡献点，其次是矿产金和矿产锌和矿产锌。2022 年矿产铜、金、锌毛利占比分别为 50.7%、25.3%和 7.2%，毛

37、利率分别为 59.5%、48.0%和 48.7%。2022 年矿产铜业务发展进入快车道，随着资源量和产量的显著提升，矿产铜销售收入同比增长 28.0%，贡献毛利同比增长 15.4%；矿产金板块量价齐升带动销售收入大幅增长，较 2021 年增长 40.8%，贡献毛利同比增长 36.6%；矿产锌销售收入同比图表图表 6：2017-2022 年公司营业收入年公司营业收入/亿亿元元 图表图表 7：2017-2022 年公司归母净利年公司归母净利/亿亿元元 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,

38、0002,5003,0002002020212022营业总收入（亿元）同比（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05002002020212022归属母公司股东的净利润（亿元）同比（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 增长 11.2%，贡献毛利同比增长 13.1%。公司其他业务主要包括白银、铁、钴和硫酸的生产，其他业务贡献毛利占比约 18.51%。公司公司注重四费合理控制。注重四费合理控制。2013-2022 年，公司期间费用率显著降低，主要

39、归功于图表图表 8：公司毛利润构成公司毛利润构成/亿亿元元 图表图表 9：公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 10：矿产铜产量及毛利矿产铜产量及毛利 图表图表 11：矿产金产量及毛利矿产金产量及毛利 数据来源：WIND，公司年报，华福证券研究所 数据来源：WIND，公司年报，华福证券研究所 图表图表 12：矿产锌产量及毛利矿产锌产量及毛利 图表图表 13：矿产银产量及毛利矿产银产量及毛利 数据来源：WIND，公司年报，华福证券研究所 数据来源：WIND，公司年报，华福证券研究所 05003

40、003504004505002002020212022冶炼加工金矿山产金冶炼产铜矿产铜冶炼产锌矿山产锌矿山产银其他主营业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022冶炼加工金矿山产金冶炼产铜矿产铜冶炼产锌矿山产锌矿山产银其他主营业务05000070809020022矿产铜产量/万吨矿产铜毛利/亿元020406080304050602002020212022矿产金产量/吨矿产金毛利/亿元

41、0550554045502002020212022矿产锌产量/万吨矿产锌毛利/亿元00003504004502002020212022矿产银产量/吨矿产银毛利/亿元 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 公司坚持全流程控制的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，在成本控制方面形成明显的竞争优势。2022 年公司期间费用率为 3.71%，相较于 2021 年略有增加，其中受合并企业的影响，公司销售费用增加 2.08

42、 亿，同比上升 50.36%，管理费用增加9.56 亿，同比上升 18.02%；由于公司融资规模增加，财务费用同比增加 27.30%；公司重视全流程自主技术与工程研发创新项目投入，使得研发费用逐年增长，2022年增加投入 4.61 亿元，同比增加 59.8%。图表图表 14：期间费用率期间费用率 数据来源：WIND，华福证券研究所 2 黄金易涨难跌，铜将迎来高景气黄金易涨难跌，铜将迎来高景气 2.1 基本面长期向好，铜价迎来高景气基本面长期向好，铜价迎来高景气 2.1.1 铜矿扩建项目陆续投产铜矿扩建项目陆续投产带动带动铜供应持续增长铜供应持续增长 全球铜矿资源丰富，集中度较高。全球铜矿资源丰

43、富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截至 2022 年，全球已探明铜矿资源储量 8.9 亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约 55%的铜矿资源量，我国作为铜需求大国，储量仅有 3495 万吨，约占全球的 4%。从资源开发强度上来看，智利作为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为 36.54 年，与之相比，我国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为 18.39 年。0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率图表图表 15：2022 年

44、全球铜矿资源储量结构年全球铜矿资源储量结构 图表图表 16：2022 年全球铜矿产量分布年全球铜矿产量分布 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 图表图表 17：2022 年全球主要国家铜矿储采比年全球主要国家铜矿储采比/年年 数据来源：USGS，华福证券研究所 铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据 ICSG、CRU、Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由 1993 年的 0.81%下滑至 0.6%左右

45、、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至 1.12%。作为老牌铜矿资源国的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和运输端造成干扰。116.8776.9271.6262.0036.82 36.5434.48 33.8526.0924.6818.3914.34 14.09020406080100120140 数据来源：USGS，华福证券研究所 数据来源：USGS，华福证券研究所 图表图表 18：全球铜矿产量和同比增速全球铜矿产量和同比增速 图表图表 19：铜矿山平均品位铜矿山平均品位 21%11%9%7%6%5%4%3%3%30%智利澳大利亚秘鲁俄罗

46、斯墨西哥美国中国刚果波兰其他24%10%10%9%6%5%4%4%4%26%智利刚果秘鲁中国美国俄罗斯印度尼西亚澳大利亚赞比亚其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 铜矿新增产能或在铜矿新增产能或在 2023 年达到峰值。年达到峰值。铜矿床勘查周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence 数据显示，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年，因此铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据 SMM，2023-2025 年全球铜精矿新

47、投产增量分别为 107.2/63.0/46.7 万吨。图表图表 20：全球铜矿新扩建项目全球铜矿新扩建项目/万吨万吨 铜矿 国家 2023 年 2024 年 2025 年 城门山 中国 0.0 0.4 0.0 Grasberg 印度尼西亚 6.0 5.0 4.0 巨龙铜矿 中国 4.0 0.0 0.0 Miduk 伊朗 0.3 0.0 0.0 乌奴格吐山 中国 0.6 0.0 0.0 Glogow Gleboki Przemyslowy 波兰 2.0 3.0 3.0 Bor：VK(Veliki Krivelj)塞尔维亚 2.3 -0.4 2.5 Timok 塞尔维亚 1.0 -1.0 -3.0

48、 Sierrita 美国-1.8 0.0 0.0 Andina 智利 1.5 -3.1 2.5 Cerro Verde 秘鲁 1.0 0.0 1.0 Chapada 巴西-0.3 0.0 -0.1 Chuquicamata 智利 5.1 3.7 3.0 Chuqui Radomiro Tomic 智利 2.5 -2.7 1.1 Cobre Panama 巴拿马 2.0 3.0 1.0 Mina Justa(Marcona)秘鲁-1.0 -1.0 -2.0 Mirador 厄瓜多尔 0.0 0.0 8.0 Salobo 巴西 2.0 2.0 0.0 Salvador(Rajo Inca Proj

49、ect)智利 1.0 1.5 0.0 Serrote 巴西 1.0 0.0 0.0 Spence 智利 1.0 1.0 1.0 Cadia 澳大利亚-0.5 -0.6 -0.5 Carrapateena 澳大利亚 1.0 0.0 2.0 Boseto(Khoemacau)博茨瓦纳 2.0 2.0 1.0 Dikuluwe-Mashamba 刚果（金）3.0 4.0 2.0 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：ICSG，CRU，Woodmac，华福证券研究所-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050002500全球铜矿产量（万吨）同比（%）0.0%0.2

50、%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%19932020露天矿平均品位地下矿平均品位 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 Kamoa-Kakula 刚果（金）7.0 12.0 4.0 Konkola Deep 赞比亚 0.5 1.5 0.5 Palabora 南非 1.5 1.5 0.0 Aktogay 哈萨克斯坦 2.0 1.0 0.0 Tominsky 俄罗斯联邦 0.0 0.0 0.0 Al Hadeetha 阿曼 0.6 0.1 0.0 Pedra Branca(Carajs East)墨西哥 0.3 1.0 0

51、.4 Pilares Project 墨西哥 1.0 0.5 0.0 Boa Esperana 巴西 1.8 0.5 0.0 Mantoverde 智利 0.0 2.5 1.5 Pachapaqui 秘鲁 0.0 0.0 0.2 Quebrada Blanca Phase 2 智利 24.5 2.8 2.8 Quellaveco 秘鲁 10.0 8.0 6.0 Asmara 厄立特里亚 0.0 1.4 2.5 Musonoi 刚果（金）1.0 1.0 0.5 T3 Project 博茨瓦纳 1.2 1.8 -0.3 Tsumeb 纳米比亚 0.1 0.2 0.4 Chernogorskoye

52、俄罗斯联邦 0.5 0.5 0.7 Udokan 俄罗斯联邦 6.0 2.0 1.0 Tenke Fungurume 刚果（金）5.6 7.0 0.0 Kisanfu 刚果（金）8.0 1.0 0.0 合计合计 1 107.207.2 63.063.0 46.746.7 数据来源：SMM，华福证券研究所 再生铜是铜供应的重要补充。再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。2014 年至今，全球再生铜产量保持在较稳定的水平，再生铜产量从

53、 2014年的 392万吨增长至 2022年的 420 万吨，年复合增长率 0.9%。图表图表 21：全球再生铜产量全球再生铜产量 数据来源：WIND，华福证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003504004500200042005200620072008200920000022全球再生铜产量（万吨）同比（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 2

54、.1.2 传统行业复苏，新能源增量强劲传统行业复苏，新能源增量强劲 2022 年全球精炼铜消费量高达 2600 万吨，10 年复合增速为 2.2%，而中国这十年间的铜消费从 977 万吨增长到 1466 万吨，年复合增速为 4.6%，远高于全球平均水平。受疫情冲击影响，中国 2021 年消费需求疲软下滑，铜消费罕见下降 2.5%。图表图表 22：近十年近十年全球和中国铜消费量全球和中国铜消费量 数据来源：WIND，华福证券研究所 中国作为全球最大的铜消费国家，铜消费全球占比逐渐提高，2022 年铜消费占比已提升至 56%，对全球铜业及铜价有重要影响。我国铜下游消费以电力、家电、交通运输、建筑、

55、机械电子为主，其中电力行业消费占比近半高达 46%。未来随着国内政策对传统消费的大力刺激以及新能源产业持续向好，我国铜消费有望进一步增长。经济政策接续加力，国内传统行业消费迎来复苏。经济政策接续加力，国内传统行业消费迎来复苏。2022 年我国传统行业消费放缓，电网投资维持超 5000 亿元水平，同比增速下滑至 1%；空调、汽车等增幅同比下降，处于低增长阶段；房地产行业继续下行，新开工和竣工面积持续负增长。2023年我国走出疫情时代，稳经济一揽子政策措施密集出台，经济回升态势趋于明朗，国-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500025003000201320

56、002020212022全球铜消费量（万吨）中国铜消费量（万吨）全球增长率中国增长率图表图表 23：2022 年各国年各国铜消费铜消费占比占比 图表图表 24：2021 年年我国铜下游消费结构我国铜下游消费结构 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：SMM，华福证券研究所 56%12%7%3%3%2%2%1%1%13%中国欧盟美国日本韩国土耳其印度俄罗斯巴西其他46%15%11%9%9%10%电力家电交通运输建筑机械电子其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 内传统行业消费将迎来复苏，

57、带动中国铜消费止跌回升。新能源展现蓬勃生机。新能源展现蓬勃生机。区别于传统行业对铜消费的稳定需求，新能源产业持续高景气是铜消费增长的主要拉动力。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。1）新能源汽车产业。）新能源汽车产业。近十年，新能源汽车产业快速发展。根据 EV-Volumes 统计，2022 年全球新能源汽车销量达 1052 万辆。我们预计 2023-2025 年新能源汽车销量分别为 1430/1945/2645 万辆，对应用铜量为 76.1/103.5/140.7 万吨

58、，新增用铜分别为 20.1/27.4/37.2 万吨。图表图表 25：中国电网投资额中国电网投资额 图表图表 26：中国空调、冰箱产量中国空调、冰箱产量 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 27：中国汽车产量中国汽车产量 图表图表 28：中国房地产开、竣工面积中国房地产开、竣工面积 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 29：全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量 图表图表 30：全球新能源汽车用铜量全球新能源汽车用铜量-10%-5%0%5%10%15%20%0040005000600

59、02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022电网投资额（亿元）同比增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000200002020212022空调产量（万台）冰箱产量（万台）空调产量同比（%）冰箱产量同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%050002500300035002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

60、018 2019 2020 2021 2022汽车产量（万辆）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%0500000200000250000200002020212022房屋新开工面积（万平方米）房屋竣工面积（万平方米）新开工面积同比（%）竣工面积同比（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 2）新能车高增速带动配套电桩需求新能车高增速带动配套电桩需求。充电桩的主要用铜部件为充电模块、接插件电线电缆和各种开关。据 Mysteel 数据，一

61、台公用交流式充电桩用铜 8kg，一台公用直流式充电桩用铜 60kg，一台私人桩用铜约 2kg。在车桩比不断下降的态势下，预计 2023-2025 年我国新增充电桩对应用铜量为 8/11/16 万吨。图表图表 31：我国我国新增充电桩用铜量新增充电桩用铜量 年份年份 新增充电桩数量（万个）新增充电桩数量（万个）用铜量（万吨）用铜量（万吨）用铜增量（万吨）用铜增量（万吨）2021 117.4 3 2022 253.8 6 3 2023E 368.5 8 3 2024E 520 11 3 2025E 712.7 16 4 数据来源：中汽协，中国充电联盟，华福证券研究所 3）储能行业快速崛起。）储能行

62、业快速崛起。随着储能市场投资规模不断加大，产业链布局不断完善，应用场景不断延伸，储能行业加速崛起。我们预计 2023-2025 年全球储能新增装机量分别为 159.84/245.27/357GWh，对应每年新增用铜量为 5.5/6.4/8.4 万吨。图表图表 32：全球储能用铜量全球储能用铜量 年份年份 储能新增装机量（储能新增装机量（G GW Wh h）用铜量（万吨）用铜量（万吨）用铜增量（万吨）用铜增量（万吨）2021 66.22 5.0 2022 86.55 6.5 1.5 2023E 159.84 12.0 5.5 2024E 245.27 18.4 6.4 2025E 357.00

63、26.8 8.4 数据来源：IEA，IRENA，CPIA，华福证券研究所 4）“光伏“光伏+风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。俄乌冲突引发的全球能源危机，促使“光伏+风力”发电驶入发展快车道。Wind 数据显示，2021 年全球光伏发电装机总容量达 942GW，年增幅 23%；风电装机总容量达 829GW，年增幅11%。近年来随着发电科技的不断发展成熟，叠加全球能源危机导致的化石燃料和电力价格成本高企，使得利用光伏和风力发电在经济上更具可行性。根据国际可再生能源署（IRENA）数据显示，全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降，其中光伏 年份年

64、份 全球新能源车全球新能源车销量（万销量（万辆辆）用铜量用铜量 （万吨）（万吨）用铜增量用铜增量 （万吨）（万吨）2021 660 35.1 2022 1052 56.0 20.9 2023E 1430 76.1 20.1 2024E 1945 103.5 27.4 2025E 2645 140.7 37.2 数据来源：IEA，EV-Volumes，华福证券研究所 数据来源：IEA，EV-Volumes，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500025003000全球新能源车销量（万台）销量增速（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值

65、 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 发电装机成本从 2010 年的 4731 美元/KW 降至 2020 年的 883 美元/KW，成本降幅达 81.3%；海上风电、陆上风电的装机成本在这十年中分别下降 32.3%和 31.3%。太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各国普遍关注和重点发展的新兴产业。此背景下，全球光伏发电产业增长迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降。据 IEA、Wood Mackenzie 数据，全球光伏市场新增装机量从2014 年的 40.6GW 增长至 2021 年的 175GW，年均复合增长率超过 20%。我们预测，20

66、22 年全球新增光伏装机容量将达到 240GW，2023-2025 年新增光伏装机达到 350/460/580GW，分别增长 46%/31%/26%。铜在光伏发电系统中主要用于连接器、电缆和逆变器等，根据 IEA 预计，光伏发电用铜量约为 2.8 吨/兆瓦，据此测算，预计 2023-2025 年全球光伏建设用铜量分别为 98.8/129.8/163.7 万吨。风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的重视。根据全球风能理事会（GWEC）的数据，2021 年全球海上风电新增装机 21.1GW，全球陆上风电新增装机 72.5GW，全球新增风电装机整体下降 2%。据 GWEC 预测

67、，2022-2025 年全球新增风电装机容量将回到正增长分别为 7%/2%/3%/13%。铜在风电领域主要用于电缆、发电机和变压器等，相较陆上风电，海上风电各组件的铜使用强度均图表图表 33：全球光伏装机容量全球光伏装机容量 图表图表 34：光伏、风力发电成本光伏、风力发电成本 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：IRENA，华福证券研究所 图表图表 35：全球新增光伏装机容量全球新增光伏装机容量 图表图表 36：全球全球新增新增光伏光伏装机装机用铜量用铜量 年份年份 新增光伏装机新增光伏装机（G GW W）用铜量用铜量 （万吨）（万吨）用铜增量用铜增量 （万吨）（万吨）2021 1

68、75 49.4 2022 240 67.7 18.3 2023E 350 98.8 31.0 2024E 460 129.8 31.0 2025E 580 163.7 33.9 数据来源：IEA，IRENA，CPIA，华福证券研究所 数据来源：IEA，IRENA，CPIA，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%005006007008009001000全球光伏装机容量（GW）全球风电装机容量（GW）光伏装机增速（%）风电装机增速（%）004000500060002010 2011 2012 2013 201

69、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020光伏发电成本（美元/KW）海上风电成本（美元/KW）陆上风电成本（美元/KW）0%10%20%30%40%50%60%00500600700新增光伏装机（GW）同比增速（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 有所提升。根据 IEA 预计，海上风电系统装机用铜量约为 8 吨/兆瓦，陆上风电系统装机用铜量约为 2.9 吨/兆瓦。据此测算，预计 2023-2025 年全球风电装机用铜量约为 36.1/37.5/47.1 万吨。2.1.3 供需紧平衡，铜价有支撑

70、供需紧平衡，铜价有支撑 目前铜显性库存处于历史低位，根据 ICSG 数据，2022 年全年铜消费缺口约为36 万吨。伴随 23-25 年全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻，精炼铜供给或分别增长 126/83/99 万吨。需求端，作为全球铜消费最大的国家，2023 年中国传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升，同时考虑到新能源汽车、储能、光伏发电、风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动，预计新能源相关产业将在未来三年带来 93/91/115 万吨的铜消费增量。由于 2023 年铜矿产能大量释放铜供需总体处于紧供需平衡状态，随着产能释放减缓同时下游消费维持增长，2

71、4-25 年铜供需缺口将扩大至 11/27 万吨。图表图表 39：全球铜供需情况全球铜供需情况 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 新扩建项目/107 63 47 铜矿产能 2703 2810 2873 2920 铜矿产量 2180 2304 2385 2482 原生铜 2145 2267 2346 2442 再生铜 420 423 427 431 精炼铜产量 2564 2690 2773 2872 新增铜消费量/93 91 115 其中：传统需求/31 22 22 新能源车/20 27 37 充电桩 3 3 4 储能/5 6 8 光伏发

72、电/31 31 34 风力发电/2 1 10 精炼铜表观消费量 2600 2693 2784 2899 供需平衡供需平衡 -36 -3 -11 -27 数据来源：ICSG，IEA，华福证券研究所 图表图表 37：全球风电新增装机容量全球风电新增装机容量 图表图表 38：全球风电新增装机用铜量全球风电新增装机用铜量 2 2021021 2 2022022 2 2023023 2 2024024 2 2025025 海上风电装机(GW)21.1 8.7 12.5 13.5 24.5 用铜量(万吨)16.9 7.0 10.0 10.8 19.6 新增用铜(万吨)-9.9 3.0 0.8 8.8 陆上

73、风电装机(GW)72.5 91.9 89.9 92.2 94.9 用铜量(万吨)21.0 26.7 26.1 26.7 27.5 新增用铜(万吨)5.6-0.6 0.7 0.8 合计合计 37.9 33.6 36.1 37.5 47.1 数据来源：GWEC，华福证券研究所 数据来源：IEA，GWEC，华福证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140陆上风电新增装机(GW)海上风电新增装机(GW)新增风电装机增长率(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 2.1.4 宏观宏观+

74、供需带动铜价供需带动铜价维持上涨态势维持上涨态势 铜的宏观属性较强，受美元指数和通胀预期影响较大。铜的宏观属性较强，受美元指数和通胀预期影响较大。2022 年铜价整体重心下移，呈现急跌慢涨的局面。年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在 3 月份创出 10730 美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，市场对欧美经济衰退的担忧进一步加剧，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落，跌至 7231 美元/吨，较高点跌超 33%；进入四季度后，在

75、国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回升。我们认为，欧美放缓加息节奏的确定性较强，伴随着美元指数由强转弱，铜价重心得到支撑上移。结合铜结合铜未来供需未来供需情况以及宏观层面判断，我们预计情况以及宏观层面判断，我们预计 2023-2025 年年 LME 铜铜现货现货价价格格将维持上涨态势将维持上涨态势，分别为，分别为 8850/8936/8936 美元美元/吨。吨。2.2 欧美经济衰退，金价易涨难跌欧美经济衰退，金价易涨难跌 黄金具有商品、金融和货币三大特点，但价格分析以实际利率为主。黄金具有商品、金融和货币三大特点，但价格分析以实际利率为

76、主。作为有色贵金属，黄金同时具备商品属性、金属属性和货币属性三大属性，因此与传统有色金属价格受到供需关系影响不同，黄金价格影响因素众多，包含通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素，但是价格分析以实际利率为主。图表图表 42：黄金兼具多重属性黄金兼具多重属性 图表图表 40：美元指数压制铜价美元指数压制铜价 图表图表 41：通胀预期通胀预期支撑支撑铜价铜价 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 6400650070007500800085009000950010

77、0001050011000LME铜(美元/吨)美元指数-4-20246860008000987/1/51988/1/51989/1/51990/1/51991/1/51992/1/51993/1/51994/1/51995/1/51996/1/51997/1/51998/1/51999/1/52000/1/52001/1/52002/1/52003/1/52004/1/52005/1/52006/1/5LME铜（美元/吨）美国CPI同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 数据来源：华福证券研究

78、所 2.2.1 全球资源分布不均，国内黄金资源稀缺全球资源分布不均，国内黄金资源稀缺 2022 年全球黄金储量约为年全球黄金储量约为 5.2 万吨，中国黄金储量约为万吨，中国黄金储量约为 0.19 万吨，仅占全球黄万吨，仅占全球黄金储量金储量 3.7%。根据美国地质调查局（USGS）统计数据，截至 2022 年末，全球黄金储量约为 5.2 万吨，其中澳大利亚黄金储量 8.4 万吨，是全球保有黄金储量最大的国家，占全球黄金储量比例约为 16.2%；中国保有黄金储量约为 0.19 万吨，占全球黄金储量比例约为 3.7%。中国系全球最大的矿产金生产国，产量为中国系全球最大的矿产金生产国，产量为 37

79、2 吨，占全球产量吨，占全球产量 11.8%。根据世界黄金协会的划分标准，全球黄金的供给主要由矿产金、再生金、生产商净对冲额构成。矿产金和再生金是全球黄金供给的主要来源，2022 年占全球黄金总需求的比例分别为 76%和 24%。2022 年全球矿产金总产量约 3142 吨，中国系全球最大的矿产金生产国，产量为 372 吨，占全球产量 11.8%。图表图表 43：2015-2022 年全球黄金年全球黄金总总储量（吨）储量（吨）图表图表 44：2022 年全球黄金储量分布年全球黄金储量分布 数据来源：USGS，华福证券研究所 数据来源：USGS，华福证券研究所 图表图表 45：2022 年年全球

80、主要国家黄金产量（吨）全球主要国家黄金产量（吨）图表图表 46：2022 年全球黄金年全球黄金产量产量分布分布 5600057000540005400050000530005400052000460004800050000520005400056000580002000212022其他18%澳大利亚16%俄罗斯13%南非10%美国6%秘鲁6%印度尼西亚5%巴西5%加拿大4%中国4%乌兹别克斯坦3%墨西哥3%巴布亚新几内亚2%加纳2%哈萨克斯坦2%马里2%丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 进口原

81、料黄金产量占比逐年提高。进口原料黄金产量占比逐年提高。2012-2016 年，随着国内黄金行业发展，国内自有原料黄金产量持续呈现增长趋势，2016 年达到最高点 453 吨；2017 年随着供给侧改革的不断推进，国内金矿采选行业积极响应国家生态文明建设，转变发展方式、优化产业结构，部分处于自然保护区内的矿山有序退出，部分技术装备落后及不符合国家安全环保要求的矿山减产或关停整改，行业从规模速度型向高质量效益型的转变，黄金产量持续下降。相反的是，2012 年开始随着“一带一路”战略的实施，国内黄金企业开始布局海外金矿资源，国内进口原料黄金产量持续上升。同时 2016 年国内自有原料黄金产量开始下降

82、之后，国内黄金冶炼加工企业通过提高进口原料采购规模保证产能利用率。图表图表 47：2012-2022 年国内原料与进口原料黄金产量趋势图（吨）年国内原料与进口原料黄金产量趋势图（吨）数据来源：中国黄金协会，华福证券研究所 2.2.2 央行储备和避险情绪打开需求空间央行储备和避险情绪打开需求空间 根据世界黄金协会，黄金需求由黄金饰品需求、投资用金需求、中央银行需求和工业用金需求四大类构成。2015-2022 年，全球黄金需求整体平稳，黄金饰品需求和投资用金需求所占的比重较大，约占 69%-85%。2020 年全球黄金需求下降了约403 428 452 450 453 426 401 380 36

83、5 329 372 14 33 61 66 82 91 113 120 114 115 126 050030035040045050020000212022国内原料黄金产量进口原料黄金产量国家 产量 占比 中国 372 11.8%澳大利亚 320 10.2%俄罗斯 320 10.2%加拿大 220 7.0%美国 170 5.4%哈萨克斯坦 120 3.8%墨西哥 120 3.8%南非 110 3.5%秘鲁 100 3.2%乌兹别克斯坦 100 3.2%其他 1190 37.9%共计 3142 100%数据来

84、源：USGS，中国黄金协会，华福证券研究所 数据来源：USGS，中国黄金协会，华福证券研究所 11.8%10.2%10.2%7.0%5.4%3.8%3.8%3.5%3.2%3.2%37.9%中国澳大利亚俄罗斯加拿大美国哈萨克斯坦墨西哥南非秘鲁乌兹别克斯坦其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 15.5%，原因系受全球新冠肺炎疫情影响，全球消费市场受到冲击，避险情绪较高，导致黄金饰品需求大幅减少，投资用金需求大幅增加。2022 年全球黄金需求为 4741吨，较 2021 年增长约 18.1%，已从新冠肺炎疫情带来的冲击中逐步恢复。图表图表

85、 48：2015-2022 年全球黄金需求构成情况（吨）年全球黄金需求构成情况（吨）20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 金饰制造金饰制造 2,4792,479 2,0192,019 2,2572,257 2,2902,290 2,1522,152 1,3241,324 2,2312,231 2,1902,190 金饰消费 2,461 2,105 2,242 2,250 2,127 1,398 2,148 2,086 金饰库存 18-86 15 40 25-74 83 104 科技科技 3

86、32332 323323 333333 335335 326326 303303 330330 309309 电子用金 262 256 266 268 262 249 272 252 其他行业 51 50 51 51 50 42 47 47 牙科 19 18 16 15 14 12 11 10 投资投资 967967 1,6141,614 1,3151,315 1,1641,164 1,2711,271 1,7961,796 1,0021,002 1,1071,107 金条和金币总需求量 1,091 1,073 1,044 1,090 871 904 1,191 1,217 金条 790 79

87、7 780 776 583 542 811 791 官方金币 224 208 188 242 221 293 295 335 奖章/仿制金币 76 68 76 73 67 69 85 91 黄金 ETFs 及类似产品-124 541 271 74 400 892-189-110 各国央行和其他机构各国央行和其他机构 580580 395395 379379 656656 605605 255255 450450 1,1361,136 黄金需求（制造基础）黄金需求（制造基础）4,3574,357 4,3514,351 4,2844,284 4,4454,445 4,3554,355 3,6783

88、,678 4,0134,013 4,7414,741 yoyyoy-0.9%0.9%-0.2%0.2%-1.5%1.5%3.8%3.8%-2.0%2.0%-15.5%15.5%9.1%9.1%18.1%18.1%顺差/逆差 84 428 376 330 522 1,048 670 14 总需求总需求 4,4414,441 4,7794,779 4,6604,660 4,7754,775 4,8764,876 4,7264,726 4,6824,682 4,7554,755 yoyyoy -1.4%1.4%7.6%7.6%-2.5%2.5%2.5%2.5%2.1%2.1%-3.1%3.1%-0.

89、9%0.9%1.5%1.5%数据来源：世界黄金协会，华福证券研究所 2022 年国内黄金消费量年国内黄金消费量 1001.74 吨，同比下降吨，同比下降 10.63%。2014 年至 2018 年，我国黄金产品的消费规模整体呈现缓慢增长趋势；2019 年受经济增长放缓及黄金市场价格大幅提升的影响，黄金消费量有所下降；2020 年受新冠肺炎疫情影响，国内黄金消费量大幅下降；2021 年在我国统筹经济发展和疫情防控工作的显著成效下，国内黄金消费总体保持恢复态势。2022 年在国家高效统筹疫情防控成效下，黄金首饰消费在年初经历了强劲复苏，此后受国内疫情多点散发影响，黄金首饰消费明显下滑，消费量为 6

90、54.32 吨，同比下降 8.01%；实物黄金投资金条受国内金价持续处于高位及汇率波动等因素影响，需求量整体下滑，消费量为 258.94吨，同比下降 17.23%；国内金价上涨和需求收缩导致工业及其他用金也出现回落，消费量为 88.48 吨，同比下降 8.55%。图表图表 49：2014-2022 年年中国中国黄金黄金消费量消费量（吨）（吨）图表图表 50：2022 年中国黄金消费分布年中国黄金消费分布 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 2.2.3 实际利率决定金价中长期走势实际利率决定金价中长期走势 美国实际利率对黄金价格的影响最为直

91、接，黄金的价格走势与实际利率呈现较高的负相关关系。若实际利率提升，美元价值提升，美元指数走强，投资黄金的预期回报低于其他金融产品，黄金价格受到抑制；反之，实际利率走低，美元指数随之走弱，黄金的投资价值将会凸显。通货膨胀及名义利率直接影响实际利率。通货膨胀及名义利率直接影响实际利率。通货膨胀率与实际利率呈负相关，通常以美国 CPI 指标进行衡量，原油价格同比也是美国 CPI 同比的同步指标。名义利率与实际利率呈正相关，一般参考美国十年期债券收益率，美联储加息政策影响名义利率，加息的判断依据通常是根据通胀水平、就业率和美国自身经济增速等指标。2000 年至 2011 年，受互联网泡沫破裂、伊拉克战

92、争爆发和金融危机等因素影响，美元持续贬值，推动黄金价格持续上涨；2012 年以后，金融危机影响逐步消退，全球和美国经济开始复苏，避险情绪消退，黄金价格开始下降，而后黄金价格处于震荡期；从 2019 年开始，受美国经济走弱预期、全球化新冠肺炎疫情和俄乌战争的影响，全球实行量化宽松政策，刺激了黄金的保值需求，国际金价进入快速上涨通道。图表图表 51：伦敦现货黄金平均价格（美元伦敦现货黄金平均价格（美元/盎司）盎司）05001,0001,5002,0002,500伦敦现货平均价格 数据来源：中国黄金协会，华福证券研究所 数据来源：中国黄金协会，华福证券研究所 951 1,046 995 1,089

93、1,151 1,003 821 1,121 1,002-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800020002020212022中国黄金消费量yoy黄金首饰65.3%金条及金币25.8%工业及其他用金8.8%丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 数据来源：WIND，华福证券研究所 美国通胀持续降温，美联储加息放缓为方向。美国通胀持续降温，美联储加息放缓为方向。目前美国通胀水平维持于 70 年代后高位，但是整体处于下行趋势。2022 年美国密歇

94、根大学通胀预期逐步减弱，截止至 2023 年 6 月为 3.30%；与美国 CPI 同比的同步指标原油价格从 2022 年年中的高位开始回落，截止至 2023 年 5 月为 75.70 美元/桶，较高位下降了 37.0%；美国 CPI和核心 CPI 当月同比开始高位回落。从 2022 年 3 月开始，美联储共计加息 10 次，累计加息 500 个基点，美国的通胀水平尽管离预期 2%有一定差距，但方向可控，加息节奏为放缓。图表图表 54：美国美国 CPI 和核心和核心 CPI 当月同比开始高位回落当月同比开始高位回落 数据来源：WIND，华福证券研究所 新增非农就业人数收窄，制造业新增非农就业人

95、数收窄，制造业 PMI 持续下降并连续持续下降并连续 7 个月跌破枯荣线。个月跌破枯荣线。美国新增非农就业人数增加幅度变小，尽管一月新增非农就业人数为 33.9 万人，远超预期 19 万人，主因系美国工人短缺“几乎是结构性的”，远期看仍然是收窄趋势。美国ISM 制造业 PMI 自 2021 年 3 月的高位 64.7 下降至 2023 年 5 月的 46.9，连续 7 个-4-202468-------092009

96、-----------092023-05美国核心CPI（%）美国CPI（%）图表图表 52：美国密歇根大学通胀预期持续减弱美国密歇根大学通胀预期持续减弱 图表图表 53：美国原油价格持续下滑但仍然在高位区间美国原油价格持续下滑但仍然在高位区间 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 01234562008-

97、-----------02密歇根大学通胀预期变化（%）0204060800布伦特原油价格（美元/桶）丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 月跌破枯荣线，表明目前经济景气度持续下滑。美国经济衰退利好金价上涨。美国经济衰退利好金价上涨。美国2

98、022年第四季度GDP同比折年数为0.88%，处于历史低位水平。自 2022 年下半年以来，美国 2 年期美债收益率与 10 年期美债收益率倒挂严重，是近 40 年来最严重的倒挂。长短利率倒挂可能是经济衰退的预警信号，同时显示投资者对市场未来走势悲观，美国进入实质性衰退的预期大概率将被坐实，远期看美国实际利率水平有望下降，利好黄金价格上涨。3 铜金铜金资源加速布局资源加速布局，锂板块将打造新成长曲线锂板块将打造新成长曲线 矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，公司秉持这一理念积极完善资源布局，目前铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前10 地位。截止 2022 年

99、，公司拥有铜矿资源量 7372 万吨、金矿资源量 3117 吨、锌矿资源量 989 万吨、碳酸锂资源量 1215 万吨，其中，公司拥有铜矿储量相当于中国储量 91.8%，金矿储量相当于中国储量 62.7%，锌矿储量相当于中国储量 10.0%。图表图表 59：公司公司保有资源储量保有资源储量 图表图表 55：美国新增非农就业人数美国新增非农就业人数和失业率和失业率 图表图表 56：美国美国制造业制造业 PMI 连续连续 5 个月跌破枯荣线个月跌破枯荣线 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 57：美国美国 GDP 同比折年数同比折年数 GDP 回落回落

100、 图表图表 58：美国国债收益率美国国债收益率 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%005006007008009001,000新增非农就业人数（千人）失业率30354045505560657075----------05美国ISM制造业PMI美国I

101、SM非制造业PMI-10%-5%0%5%10%15%----------072022-11美国GDP同比折年数0%1%2%3%4%5%6%美国2年期国债收益率美国10年期国债收益率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 矿种矿种 单位单位 储量储量 资源量资源量 储量储量/资源量资源量 中

102、中国储量国储量 占比占比 铜矿 金属万吨 3,209.44 7,371.86 44%3495 91.8%金矿 金属吨 1,190.99 3,117.39 38%2964 40.2%锌矿 金属万吨 419.51 988.60 42%4423 9.5%铅矿 金属万吨 60.42 129.73 47%银 金属吨 1,864.18 14,611.80 13%碳酸锂 LCE 万吨 429.05 1,215.21 35%钼 金属万吨 154.45 302.00 51%钨矿 WO3万吨 2.75 9.29 30%锡矿 金属万吨 5.15 15.02 34%铁矿 矿石亿吨 1.19 4.78 25%煤炭 亿吨

103、 -2.44 0%铂矿 金属吨 21.56 640.70 3%钯矿 金属吨 22.11 490.42 5%数据来源：公司年报，华福证券研究所 3.1 增储增储+并购，铜产量快速增长并购，铜产量快速增长 公司铜产量和储量均位居国内第一公司铜产量和储量均位居国内第一。据 2022 年中国矿产资源报告显示，我国铜矿储量为 3494.79 万吨，公司铜矿储量相当于国内的 91.8%；根据中国有色金属工业协会最新数据，2022 年我国矿产铜产量为 187.4 万吨，公司矿产铜产量为 87.7 万吨，公司铜矿产量相当于国内的 47%。公司铜矿资源优质，铜产量增长速度快。公司铜矿资源优质，铜产量增长速度快。

104、本世纪全球新发现的前五大铜矿山中，公司占三座，分别为刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿和西藏巨龙铜矿，公司完成收购后积极实施投建，目前三座铜矿均已进入第一阶段的生产，并实现资源储量持续增长。2022 年公司新增矿产铜 29 万吨，增量贡献约占全球净增量的 40%，是全球矿产铜增长最多的公司。图表图表 62：公司公司主要主要铜矿山情况铜矿山情况 图表图表 60：公司公司全球全球铜铜矿分布图矿分布图 图表图表 61：公司公司全国全国铜铜矿分布图矿分布图 数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页

105、的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 名称名称 持有权益持有权益 矿产铜（吨）矿产铜（吨）权益产铜（吨）权益产铜（吨）刚果（金）卡莫阿铜业（权益）44.98%150,013 150,013 刚果（金）科卢韦齐铜矿 72%128,233 92,328 西藏巨龙铜业 50.10%114,977 57,603 塞尔维亚紫金矿业 100%111,021 111,021 黑龙江多宝山 100%110,568 110,568 塞尔维亚紫金铜业 63%92,977 58,575 福建紫金山铜金矿 100%86,012 86,012 阿舍勒铜矿 51%44,136 22,509 厄立特里亚碧沙矿业 55%17,

106、098 9,404 吉林珲春紫金 100%12,138 12,138 其他 10,144 7,944 总计总计 877,317 718,115 数据来源：公司年报，华福证券研究所 公司加快铜矿的技改及扩建项目，公司加快铜矿的技改及扩建项目，2023 年有望实现矿产铜年有望实现矿产铜 95 万吨，远期万吨，远期 2025年实现矿产铜年实现矿产铜 117 万吨。万吨。我们对公司重点矿山进行如下梳理：1）刚果（金）卡莫阿铜矿刚果（金）卡莫阿铜矿全球第四大铜矿山全球第四大铜矿山。2015 年公司抓住矿产资源价值被严重低估的机会，出资收购艾芬豪公司持有的卡莫阿控股公司 49.5%的股权，2016 年为后

107、续更好的开展合作向刚果（金）政府转让卡莫阿铜业 15%股权，目前紫金矿业是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者，合计权益约 45%。卡莫阿铜矿增储速度快，2015 年收购之初，铜矿拥有铜资源量 2416 万吨，平均品位 2.54%，通过不断勘探，截至 2022 年底资源储量已达 4312 万吨，平均品位 2.54%，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区仍在继续钻探，未来储量有望进一步扩大。公司对卡莫阿铜矿建设开发分为三个阶段，第一阶段目标为一期、二期选厂的综合设计产能提升至920 万吨/年，铜产能提升至约 45 万吨/年，目前已基本达成；第二阶段将会建设三期500 万吨/年选厂，计划于 2024 年

108、第四季度投产；第三阶段将在 2030 年启动四期 500万吨/年选厂扩建工程，将矿山综合处理能力提升至 1,920 万吨/年，使得项目维持年产 60 万吨铜的时间延长 10 年。图表图表 65：卡莫阿铜矿卡莫阿铜矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）图表图表 63：卡莫阿铜矿卡莫阿铜矿项目外貌一览项目外貌一览 图表图表 64：卡莫阿铜矿卡莫阿铜矿股权关系图股权关系图 数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 地理位置 刚果（金）卢阿拉巴省 技改及扩建 项目一

109、期选厂于 2021 年 5 月建成投产，二期选厂于 2022 年 3 月建成投产，同时通过一年技改实现年产铜达 45 万吨以上，成为全球第四大铜矿山；三期扩建及年产50万吨阳极铜铜冶炼厂计划2024年 10 月建成投产，届时年产能达到 62 万吨；当项目产能提升至矿石处理量 1900 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产铜 80 万吨。持股比例 45%（含通过艾芬豪持有）矿床类型 沉积变质改造型 资源量 铜：4312 万吨2.54%产量指引 2022 年：铜 33.3 万吨（100%权益）2023 年：铜 42.3 万吨（100%权益）数据来源：公司年报，华福证券研究所 2）塞尔维亚丘卡卢

110、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿佩吉铜（金）矿欧洲第二大铜矿。欧洲第二大铜矿。丘卡卢-佩吉铜金矿为高品位超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带，上带资源为高品位铜金矿，下带资源为巨大的斑岩铜矿，公司于 2019 年完成收购丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿及下带矿 100%权益。上部矿带于 2021 年 10 月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜 9.14 万吨、产金 2.5 吨，年产量峰值预计产铜 13.5 万吨、产金 6.1 吨，2022 年生产矿产铜达 11.1 万吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等前期工作。图表图表 68：丘

111、卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 塞尔维亚波尔市 产量指引 2022 年：铜 11.1 万吨，金 4.7 吨 2023 年：铜 12.0 万吨，金 5.1 吨 持股比例 100.00%矿床类型 高硫浅成热液型+斑岩型 技改及扩建 下部矿带采用崩落法大规模开发已完成预可研设计，正在推进前期工作及证照办理 资源量 上带矿：铜 145 万吨2.63%金 76 吨1.37 克/吨 下带矿：铜 1855 万吨0.76%金 385 吨0.16 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 3）巨龙铜业）巨龙铜业国内最大的铜矿。国内最大的铜矿。公司于

112、 2020 年 7 月收购西藏巨龙铜业 50.1%股权，巨龙铜业旗下有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，其中，驱龙铜多金属矿铜资源量达 1000 万吨，是目前国内已探明的第一大铜矿，除此之外，巨龙铜业矿区还存在大量低品位铜矿资源，远景资源量可望突破2000万吨。图表图表 66：丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿项目外貌一览项目外貌一览 图表图表 67：丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿上下矿带分布上下矿带分布 数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业

113、2022 年巨龙铜业矿产铜 11.5 万吨，随着二期改扩建项目的推进，2023 年有望实现15.2 万吨产量。图表图表 71：巨龙铜矿基本信息（截至巨龙铜矿基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 西藏自治区拉萨市 产量指引 2022 年：铜 11.5 万吨，钼 2330 吨 2023 年：铜 15.2 万吨，钼 3940 吨 持股比例 50.10%矿床类型 斑岩型+矽卡岩型 技改及扩建 一期工程于 2021 年 12 月建成投产，拟分阶段实施二、三期工程，其中二期 20 万吨/日改扩建筹备正在推进，二、三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨，年产铜 60 万吨 资源量 铜：1

114、890 万吨0.33%银：13143 吨2.51 克/吨 钼：115.71 万吨0.02%数据来源：公司年报，华福证券研究所 4）博尔铜矿。）博尔铜矿。2018 年公司通过增资扩股方式获取博尔铜矿 63%股权，博尔铜矿拥有 JM、VK、NC、MS 等 4 座铜矿山和 1 个冶炼厂，矿山位于欧亚成矿带上，成矿远景好，找矿潜力大。自收购以来，公司加快推进下设 4 座矿山和冶炼厂技改扩建，MS 矿千万吨级技改扩建项目于 2021 年 10 月建成投产；VK 矿新增 4 万吨/天技改项目于 2022 年下半年完成；JM 矿由填充法变更为崩落法采矿，力争 2025 年底建成投产。图表图表 72：博尔铜矿

115、博尔铜矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 塞尔维亚波尔市 产量指引 2022 年：铜 9.3 万吨，金 2.6 吨 2023 年：铜 12.0 万吨，金 2.4 吨 持股比例 63.00%矿床类型 高硫浅成热液型+斑岩型 技改及扩建 JM 矿由填充法变更为崩落法采矿，力争 2025 年底建成投产 资源量 铜：1079 万吨0.45%金：380 吨0.16 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 5）科卢韦齐铜（钴）矿。）科卢韦齐铜（钴）矿。公司于 2014 年收购科卢韦齐铜矿 51%股权，为了增强对该铜矿的控制，2016 年再次收购科卢韦齐铜矿 21%股权，目前

116、合计持有该铜矿72%股权。科卢韦齐铜矿包含 Kolwezi 和 Noyka 两个矿段，矿区面积 3.359 平方公里，铜储量 240 万吨。该矿区是公司在非洲创新实践的成功典范，其一期设计建设期2.5 年，实际建设期 2 年；二期仅用 9 个月完成建设，创造非洲矿山建设的“紫金速图表图表 69：巨龙铜业项目外貌一览巨龙铜业项目外貌一览 图表图表 70：巨龙铜业股权关系图巨龙铜业股权关系图（最新）（最新）数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 度”。项目整体具备年产 10

117、万吨金属铜、3000 吨钴的生产能力，另外，低品位矿石综合利用项目一期工程于 2021 年 12 月顺利投料试产，可新增矿石处理能力 2,500吨/天。图表图表 73：科卢韦齐铜（钴）矿科卢韦齐铜（钴）矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 刚果（金）科卢韦奇市 产量指引 2022 年：铜 12.8 万吨，钴 2506 吨 2023 年：铜 12.6 万吨，钴 2387 吨 持股比例 72.00%矿床类型 沉积变质改造型 技改及扩建 无 资源量 铜：240 万吨3.91%钴：6.47 万吨0.11%数据来源：公司年报，华福证券研究所 6）多宝山铜（钼）矿。）多宝山铜（钼

118、）矿。黑龙江多宝山铜矿是公司核心铜矿之一，于 2021 年被国家自然资源部纳入“全国绿色矿山”名录，已形成选矿处理能力为 8 万吨/天，年产铜金属超过 10 万吨。项目将实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划 2024 年投产。图表图表 74：多宝山铜（钼）矿多宝山铜（钼）矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 黑龙江省黑河市嫩江县 产量指引 2022 年：铜 11.1 万吨，钼 2246 吨，金 2.6 吨 2023 年：铜 10 万吨，钼 1800 吨 持股比例 100.00%矿床类型 斑岩型 技改及扩建 铜山铜矿 II 号矿体崩落法采矿工程加速推进，力争 2024 年

119、7 月份建成投产。资源量 铜：249 万吨0.41%钼：7.7 万吨0.01%金：65 吨0.12 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 7）紫金山铜金矿。）紫金山铜金矿。紫金山金铜矿是紫金矿业的发源地，金矿开发始于 1993 年，铜矿始于 2002 年，目前已探明资源储量金矿从 5.45 吨增加到 300 吨以上，铜矿远景资源储量超过 500 万吨金属量。该铜矿项目将开展外围罗卜岭铜矿崩落法采矿的研究，同时开展新一轮找矿增储勘探。图表图表 75：紫金山铜金矿紫金山铜金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 福建省龙岩市上杭县 产量指引 2022 年：铜 8.6

120、万吨，金 1.93 吨 2023 年：铜 8.6 万吨 持股比例 100.00%矿床类型 浅成低温热液-斑岩型 技改及扩建 外围罗卜岭铜矿崩落法采矿研究正在推进，同时开展新一轮找矿增储勘探 资源量 铜 125 万吨0.47%数据来源：公司年报，华福证券研究所 8）阿舍勒铜矿。）阿舍勒铜矿。新疆阿舍勒铜矿是公司核心铜矿之一，目前拥有 225 万吨/年处理能力。图表图表 76：阿舍勒铜矿阿舍勒铜矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 哈巴河县 产量指引 2022 年：铜 4.4 万吨 2023 年：铜 4.1 万吨 持股比例 51.00%矿床类型 块状硫化物铜锌矿床 技改及

121、扩建 无 资源量 铜：55.8 万吨1.9%丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 锌：26.8 万吨0.9%金：8.5 吨0.29 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 3.2 收购与技改并行，收购与技改并行，黄金业务步入快车道黄金业务步入快车道 公司是国内最大的矿产金公司是国内最大的矿产金生产企业生产企业。据中国矿产资源报告 2022数据显示，我国金矿储量为 2964 吨，公司金矿储量相当于国内的 40.2%；根据中国黄金协会统计，2022 年我国矿产金产量为 295.42 吨，公司矿产金产量为 56.4 吨，公司黄金产量相当于国内

122、的 19.0%。黄金业务步入快车道，资源量及产能显著提升。黄金业务步入快车道，资源量及产能显著提升。2022 年公司先后投资并购了萨瓦亚尔顿金矿 70%权益、南美洲最大在产露天金矿苏里南罗斯贝尔金矿、中国最大单体金矿海域金矿 30%权益、招金矿业 20%权益等，全年新增资源量约 682 万吨，约占黄金总资源的 22%，新增金产量 8 吨，同比增长 16.7%。图表图表 79：2022 年新增收购金矿情况年新增收购金矿情况 项目 权益占比 项目总资源量（吨）权益资源量（吨）项 目总 矿产金产量（吨）权 益矿 产金产量（吨）萨瓦亚尔顿金矿 70%119 84 2.76 1.9 山东海域金矿 44%

123、(含招金矿业持有权益)562 169 15-20 6.6-8.8 苏里南罗斯贝尔金矿 Rosebel 矿区 95%217 206 9 8.6 Saramacca 矿区 66.5%49 33 5 3.3 招金矿业 20%942 188 20 4.0 合计 682 24.4-26.6 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 80：公司公司主要主要金矿山情况金矿山情况 名称名称 持有权益持有权益 矿产铜（吨）矿产铜（吨）权益产铜（吨）权益产铜（吨）哥伦比亚武里蒂卡 69.28%7,679 5,320 塔吉克斯坦泽拉夫尚 70%6,456 4,519 陇南紫金 84.22%5,525 4,653

124、 图表图表 77：公司公司全球金矿分布图全球金矿分布图 图表图表 78：公司公司全国金矿分布图全国金矿分布图 数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 澳大利亚诺顿金田 100%5,501 5,501 塞尔维亚紫金矿业 100%4,730 4,730 吉尔吉斯斯坦奥同克 60%3,831 2,299 贵州紫金 56%2,773 1,553 圭亚那奥罗拉 100%2,725 2,725 洛阳坤宇 70%2,696 1,887 黑龙江多宝山 100%2,609 2,609 塞尔

125、维亚紫金铜业 63%2,560 1,613 吉林珲春紫金 100%2,219 2,219 山西紫金 100%2,062 2,062 其他 4,995 4,225 总计总计 56,360 45,915 数据来源：公司年报，华福证券研究所 公司加快公司加快金金矿的技改及扩建项目，矿的技改及扩建项目，2023 年有望实现矿产年有望实现矿产金金 72 吨，远期吨，远期 2025 年年实现矿产实现矿产金金 90 吨。吨。我们对公司有技改计划的重点矿山进行如下梳理：1）武里蒂卡金矿武里蒂卡金矿全球超高品位大型金矿全球超高品位大型金矿。武里蒂卡金矿于 2021 年初启动技改扩建，于 2022 年完成 400

126、0 吨/天采选矿技改工程，年产黄金将超 8 吨。图表图表 81：武里蒂卡金矿武里蒂卡金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 哥伦比亚武里蒂卡市 产量指引 2022 年：金 7.7 吨，银 18 吨 2023 年：金 8.2 吨 持股比例 69.28%矿床类型 浅成热液型 技改及扩建 已完成 4000 吨/天采、选矿技改工程，年产黄金将超 8 吨。资源量 金：322 吨6.61 克/吨 银：1124 吨23.12 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 2）罗斯贝尔金矿罗斯贝尔金矿南美洲最大的在产露天金矿之一南美洲最大的在产露天金矿之一。该金矿项目为公司 2022年

127、 10 月新收购项目，包括 Rosebel 金矿 100%权益和 Saramacca 金矿 70%权益等2 宗开采特许权，以及约 788 平方公里的 9 个探矿权。主矿区 Rosebel 矿化带包括7 个矿床和多个小矿点，矿床深部及边部未封闭，找矿勘探增储潜力大。公司收购后对其进行选厂设备升级，技改规划建设规模为 10Mt/a，预计 2023 年下半年完工，建成达产后将形成 10 吨/年均产金能力。图表图表 82：罗斯贝尔金矿罗斯贝尔金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 苏里南 Brokopondo 和 Sipaliwini 地区 产量指引 截至 2021 年底，已

128、累计产金约 176 吨，年均产金 31.4 万盎司（约 10 吨）2023 年：金 6.1 吨（2-12 月）持股比例 95.00%矿床类型 绿岩带型金矿 技改及扩建 技改规划建设规模为 10Mt/a，建成达产后将形成10 吨/年均产金能力 资源量 金 217 吨1.11 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 3）奥罗拉金矿奥罗拉金矿。该项目于 2020 年当年交割、当年复产、当年实现效益。选厂已形成 7,500 吨/日处理能力，具备年均产金超过 4 吨的能力，正在推进项目技改和流程优化，达产后年黄金产量 4 吨以上。丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公

129、司深度研究|紫金矿业 图表图表 83：奥罗拉金矿奥罗拉金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 圭亚那库尤尼-马扎鲁尼区 产量指引 2022 年：金 2.7 吨 2023 年：金 3.7 吨 持股比例 100.00%矿床类型 韧性剪切带型、斑岩型 技改及扩建 正在推进项目技改和流程优化，达产后年黄金产量 4 吨以上 资源量 金 187 吨2.54 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 4）诺顿金田诺顿金田。公司及下属子公司于 2012 年完成收购诺顿金田，该项目主要资产为澳大利亚 Paddinton 金矿项目以及 Mount Morgan 尾矿处理项目，拥有 10

130、12 平方公里的高潜力矿权区域，勘探前景可观。开采方式包括露天和井下，日处理矿石量10000 吨。图表图表 84：诺顿金田诺顿金田基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 澳大利亚西澳洲 产量指引 2022 年：金 5.5 吨 2023 年：金 8.0 吨 持股比例 100.00%矿床类型 绿岩剪切带型 技改及扩建 500 万吨/年低品位金矿堆浸项目 2022 年 9 月份已建成投产，达产后年新增金约 2.5 吨；难选冶金矿项目基本建成，将进一步延长帕丁顿选厂服务年限 资源量 金 366 吨0.90 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 5）泽拉夫尚泽拉夫尚。泽拉夫尚

131、为塔吉克斯坦重点大型在产金矿项目，露天开采，日处理矿石量 10000 吨。矿山实施 500 吨/天加压氧化项目建设，已于 2021 年 12 月开工，力争 2023 年底建成投产。图表图表 85：泽拉夫尚泽拉夫尚基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 塔吉克斯坦索格特州 产量指引 2022 年：金 6.5 吨 2023 年：金 5.9 吨 持股比例 70.00%矿床类型 斑岩-矽卡岩型 技改及扩建 500 吨/天加压氧化项目计划 2023 年 9 月建成投产 资源量 金 104 吨1.86 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 6）义兴寨金矿义兴寨金矿。义兴寨金矿是

132、山西紫金的核心资产，山西紫金成立于 2005 年9 月，公司持有其 100%股权。山西紫金于 2020 年被国家自然资源部纳入“全国绿色矿山”名录，新探获的河湾斑岩型金矿于 2020 年 6 月完成资源储量核实，新增金金属量 54.72 吨2.12 克/吨，是华北地区金矿找矿历史性突破。图表图表 86：义兴寨金矿义兴寨金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 山西省繁峙县砂河镇 产量指引 2022 年：金 2.1 吨 2023 年：金 5.45 吨 持股比例 100.00%矿床类型 中低温热液型+斑岩型 技改及扩建 6000吨/日矿山智能化采选改扩建项目2023年第二季

133、度建成，年新增矿产金 3-4 吨 资源量 金 114 吨1.86 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 7）李坝金矿。李坝金矿。公司于 2011 年收购李坝金矿并于 2020 年取得采矿权证，10000t/d 丨公司名称 诚信专业 发现价值 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 采选系统于 2020 年底实现带料联动试车，目前已是达产状态，公司还在积极推进金山金矿 2000t/d 工程工作。图表图表 87：李坝金矿李坝金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 甘肃省礼县罗坝镇 产量指引 2022 年：金 5.5 吨 2023 年：金 5.4

134、吨 持股比例 84.22%矿床类型 类卡林型 技改及扩建 推进金山金矿 2000 吨/日开发前准备 资源量 金 145 吨2.07 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 8）水银洞金矿水银洞金矿。水银洞金矿为贵州紫金核心资产，贵州紫金成立于 2001 年 12月，公司持有其 56%股权。贵州水银洞金矿 2001 年开始建设，2003 年投产，2005年 6 月完成二期建设，目前具备年产金 2-3 吨能力。贵州紫金还在加快推进水银洞金矿、簸箕田金矿技改扩能。图表图表 88：水银洞金矿水银洞金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 贵州省黔西南州贞丰县 产量指引 20

135、22 年：金 2.8 吨 2023 年：金 3.3 吨（含新恒基 0.8 吨）持股比例 56.00%矿床类型 卡林型 技改及扩建 水银洞金矿及簸箕田金矿改扩建提速，1000 吨/日加压预氧化项目计划 2023 年建成，4000 吨/日选矿项目正推进前期筹备，计划 2024 年建成 资源量 金 188 吨5.12 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 9）海域金矿海域金矿国内国内首个海上发现金矿首个海上发现金矿。该金矿项目为公司 2022 年 10 月新并购项目，位于全球知名的黄金矿山富集区和国内最重要的黄金产业基地渤海湾胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，海域金矿矿体厚大，探明至今

136、短短几年，黄金资源量已新增约百吨，目前矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力非常显著。海域金矿设计地下开采方式，采选规模为 12,000 吨/日，矿石禀赋好，开采成本低，选矿回收率可达 97%，按设计方案，矿山计划 2025 年建成，整体投产达产后，年矿产黄金约 15-20 吨，服务年限 23 年。图表图表 89：海域金矿海域金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年年底）底）地理位置 山东省莱州市 技改及扩建 设计采选规模为 12000 吨/日，整体投产达产后年矿产黄金约 15-20 吨，有望晋升为国内最大的黄金矿。持股比例 44%（含通过招金矿业持股）矿床类型 中温岩浆热液矿床 资源

137、量 金 562 吨4.2 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 10）萨瓦亚尔顿金矿萨瓦亚尔顿金矿。该金矿项目为公司 2022 年 7 月新并购项目，该项目为国内少有的百吨级未开发超大型金矿，黄金资源量 119.5 吨、平均品位 1.56 克/吨。矿山地处著名的“中亚金腰带”黄金成矿带上，成矿条件良好，矿区已发现 21 条矿化带，其中主矿体长达 3660 米，平均厚度 6.22 米，根据勘探情况推断，矿床深部及周边仍有找矿潜力。项目已获批 14 万吨/年的采矿权和一宗外围探矿权，可望较短时间内启动建设，并为后期改扩建奠定基础。丨公司名称 诚信专业 发现价值 36 请务必阅读报告末页的重要

138、声明 公司深度研究|紫金矿业 图表图表 90：萨瓦亚尔顿金矿萨瓦亚尔顿金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 乌恰县 技改及扩建 国内少有的百吨级未开发超大型金矿，规划建设规模 8000 吨/日，产品为载金炭，建成达产后年产金约 2.76 吨 正加快推进证照办理，计划 2023 年第二季度开工建设，2024 年底建成投产 持股比例 70.00%矿床类型 类卡林型 资源量 金 60.06 吨2.58 克/吨 低品位尚难利用资源 59.44 吨1.12克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 3.3 锌矿资源保有量丰富，产量维持稳定锌矿资源保有量丰富，产量维持稳定 公司

139、公司锌锌矿矿资源资源保有量保有量丰富丰富。据 2022 年中国矿产资源报告显示，我国锌矿储量为4422.9 万吨，公司锌矿储量相当于国内的 9.5%；根据中国有色金属工业协会数据，2022 年我国矿产锌产量为 310.3 万吨，公司矿产锌产量为 40.2 万吨，公司锌矿产量相当于国内的 13%。公司主要锌（铅）矿山 5 座，2022 年全年产锌（铅）44 万吨，同比增长 2.3%。图表图表 93：公司公司主要主要锌（铅）矿山情况锌（铅）矿山情况 名称名称 持有权益持有权益 矿产锌（吨）矿产锌（吨）矿产铅（吨）矿产铅（吨）矿产锌矿产锌+铅合计（吨）铅合计（吨）权益产锌权益产锌+铅合计（吨）铅合计

140、（吨）紫金锌业 100%140,760 20,225 160,985 160,985 厄立特里亚碧沙矿业 55%120,529-120,529 66,291 俄罗斯龙兴 70%85,382 6,219 91,601 64,121 乌拉特后旗紫金 95%45,302 9,984 55,286 52,522 阿舍勒铜矿 51%9,419-9,419 4,804 其他 929 3,233 4,163 3,902 总计总计 402,321 39,661 44,1983 352,625 数据来源：公司年报，华福证券研究所 公司不断开展锌矿的技改及扩建项目，2023 年预计实现矿产锌 45 吨，远期 20

141、25年实现矿产铜 48 吨。我们对公司的重点矿山进行如下梳理：1）碧沙铜锌矿）碧沙铜锌矿。碧沙锌铜矿是非洲厄立特里亚共和国重点大型在产锌矿项目，公司于 2019 年 3 月完成 Nevsun100%股权的收购，Nevsun 拥有非洲厄立特里亚碧图表图表 91：公司公司全球全球锌锌矿分布图矿分布图 图表图表 92：公司公司全国全国锌锌矿分布图矿分布图 数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 沙矿业 55%股权。项目目前采剥能力为 3,200 万吨/年，选矿设计产能为 240

142、 万吨/年，2023 年，计划矿产锌 10.9 万吨、铜 1.7 万吨。图表图表 94：碧沙铜锌矿碧沙铜锌矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 厄立特里亚加什-巴尔卡省 产量指引 2022 年：锌 12.1 万吨，铜 1.7 万吨 2023 年：锌 10.9 万吨，铜 1.7 万吨 持股比例 55.00%矿床类型 VMS 火山块状硫化物矿床 技改及扩建 厄立特里亚重点大型在产锌矿项目，采剥能力3200 万吨/年，选矿设计产能 240 万吨/年；阿谢利地采项目基建工程正在有序推进 资源量 锌 309 万吨3.75%铜 80 万吨0.97%数据来源：公司年报，华福证券研究

143、所 2）图瓦锌多金属矿）图瓦锌多金属矿。图瓦锌多金属矿是一座高品质特大型铅锌多金属矿，矿山分两期建设，一期建设露天采场、选场及配套设施；二期建设地下采场及配套设施。项目于 2015 年 6 月 25 日正式投产，是图瓦和西伯利亚地区最大的采选企业，为中俄在矿山开采领域合作的最早、最好的典范之一。图表图表 95：图瓦锌多金属矿图瓦锌多金属矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 图瓦 产量指引 2022 年：锌 8.5 万吨，铅 0.62 万吨 2023 年：锌 8.5 万吨，铅 0.46 万吨 持股比例 70.00%矿床类型 块状硫化物型 技改及扩建 无 资源量 锌 78

144、 万吨6.8%数据来源：公司年报，华福证券研究所 3）乌拉根锌（铅）矿）乌拉根锌（铅）矿国内第二大铅锌矿山国内第二大铅锌矿山。特大型、低品位、难采选是该矿山的三大特征，新疆乌拉根铅锌矿资源储量核实于 2021 年被国家自然资源部评为“中国十年找矿行动优秀成果”。2023 年 3 月 9 日，公司获取了乌拉根铅锌矿北矿带东段铅锌矿探矿权。图表图表 96：乌拉根锌（铅）矿乌拉根锌（铅）矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 乌恰县 产量指引 2022 年：锌 14.1 万吨，铅 2 万吨 2023 年：锌 14 万吨，铅 2.1 万吨 持股比例 100.00%矿床类型 海底

145、喷流沉积-热液改造型 技改及扩建 四期技改湿法系统项目有序推进，计划 2023 年建成试车；乌拉根铅锌矿北翼储量报告基本编制完成，计划按 330 万吨/年露天开采规模申请独立采矿证 资源量 锌 518 万吨1.90%铅 88 万吨0.35%数据来源：公司年报，华福证券研究所 4）三贵口锌（铅）矿）三贵口锌（铅）矿。该项目为内蒙古乌拉特后旗紫金的核心资产，采选生产规模为 10000 吨/日。图表图表 97：三贵口锌（铅）矿三贵口锌（铅）矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 内蒙古乌拉特后旗 产量指引 2022 年：锌 4.5 万吨，铅 1 万吨 2023 年：锌 5.0

146、4 万吨，铅 1.02 万吨 持股比例 95.00%矿床类型 沉积变质层控制 技改及扩建 三贵口井建二期开拓工程计划 2024 年三季度完成，以实现 10000t/d 产能资源可持续；三贵口南资源量 锌 195 万吨2.28%丨公司名称 诚信专业 发现价值 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 北矿段合并采矿证办理工作加快推进，预计 2023年第三季度完成 数据来源：公司年报，华福证券研究所 3.4“两湖一矿”资源格局“两湖一矿”资源格局正式形成，正式形成，锂板块将打造新成长曲线锂板块将打造新成长曲线 为抓住新能源机遇，公司积极开展锂资源布局。为抓住新能源机遇，公司积极开

147、展锂资源布局。2021-2022 年期间公司相继已完成阿根廷 3Q 锂盐湖、西藏拉果错锂盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿的收购，形成“两湖一矿”的锂资源格局。公司目前锂资源量 1215 万吨，约居全球主要锂企资源量前10 位，锂资源储量 429 万吨，相当于国内全部储量的 43%。公司加快投产计划，“两湖一矿”锂项目计划 2023 年年底一期工程基本建成投产，并启动二期工程，达成后碳酸锂总产能达 15 万吨以上。图表图表 98：“两湖一矿”并购情况“两湖一矿”并购情况 项目名称项目名称 资源量资源量 状态状态 收购权益收购权益 权益资源量权益资源量 规划产量规划产量 阿根廷 3Q 盐湖锂矿 当量碳

148、酸锂 763 万吨 在建 100%当量碳酸锂 763 万吨 规划两期 4-6 万吨碳酸锂 拉果错盐湖锂矿 当量碳酸锂 214 万吨 在建 70%当量碳酸锂 150 万吨 规划两期 5 万吨碳酸锂 道县湘源锂多金属矿 当量碳酸锂 216 万吨 在建 66%当量碳酸锂 143 万吨 规划 6-7 万吨当量碳酸锂 数据来源：公司年报，华福证券研究所 1）阿根廷阿根廷 3Q 锂盐湖锂盐湖全球同类项目中规模最大、品位最高的项目之一。全球同类项目中规模最大、品位最高的项目之一。公司于 2021 年 10 月宣布以 50 亿元要约收购加拿大新锂公司，于 2022 年 1 月26 日完成 100%股权并购的交

149、割，100%阿根廷 3Q 锂盐湖项目权益为新锂公司的核心资产。3Q 项目地处著名的普纳高原“锂三角”南端，总碳酸锂资源量约 756.5 万吨，平均锂浓度 621mg/L，其中有 168 万吨高品位资源，平均锂浓度高达 926mg/L，为全球同类项目中规模最大、品位最高的项目之一，体量在全球主要盐湖中排名前 5，品位在全球主要盐湖中排名前 3。项目拥有 13 个采矿权，矿权面积总计为 353 平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。图表图表 99：南美“锂三角”及南美“锂三角”及 3Q 项目区位图项目区位图 数据来源：公司官网，华福证券研究所 公司加快推进项目进度公司加快推进项目进度。公司宣布拟收购

150、新锂公司后，随即组建了 3Q 项目组，丨公司名称 诚信专业 发现价值 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 2022 年 3 月盐田开工建设，6 月启动采卤晒卤，一期 2 万吨/年电池级碳酸锂工程预计 2023 年底建成投产。图表图表 100：阿根廷阿根廷 3Q 锂盐湖锂盐湖基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 阿根廷卡塔马卡省 技改及扩建 一期 2 万吨/年电池级碳酸锂项目计划 2023 年底建成投产 持股比例 100.00%矿床类型 卤水型 资源量 当量碳酸锂约 763 万吨641mg/l（锂离子浓度边界品位 400mg/L）数据来源：公司年报

151、，华福证券研究所 2）西藏拉果错盐湖锂矿）西藏拉果错盐湖锂矿国内最大待开发锂盐湖资源之一国内最大待开发锂盐湖资源之一。公司于 2022 年 4 月公告称拟以 76.82 亿元收购盾安集团旗下四项资产包，其中核心资产为西藏拉果错盐湖锂矿 70%股权。拉果错盐湖位于西藏阿里地区改则县南约 60 公里的麻米乡境内，西距麻米乡约 38 公里，盐湖区面积 95.6712 平方公里。由于是湖水含锂，其资源量即可视为储量，可采资源量大，在开发初期，拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂 214 万吨，平均锂离子浓度 270 毫克/升，资源量在国内排名前5，全球排名前 20。图表图表 101：拉果错盐湖拉果错盐湖区位图

152、区位图 数据来源：公司官网，华福证券研究所 拉果错盐湖有潜力成为国内产能最大的锂盐湖之一。拉果错盐湖有潜力成为国内产能最大的锂盐湖之一。根据 2016 年的开发利用方案，项目规划生产碳酸锂 1 万吨/年。经过现场调查、技术与实验研究，该项目建设规模有显著扩展空间，开采工艺技术路线也存在重大调整可能，可采用更加环保经济的“吸附膜处理联合工艺；项目一期产能调整为 2 万吨/年碳酸锂，二期建设投产后产能拟提升到 5 万吨/年碳酸锂。图表图表 102：拉果错盐湖拉果错盐湖基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 西藏阿里改则县 产量指引 2023 年电池级当量碳酸锂 1320 吨

153、持股比例 70.00%矿床类型 卤水型，硫酸钠亚型碱性盐湖 技改及扩建 一期 2 万吨/年碳酸锂项目计划 2023 年底建成投产 资源量 当量碳酸锂约 216 万吨275mg/l；镁锂比 3.32 数据来源：公司年报，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 3）道县湘源锂多金属矿道县湘源锂多金属矿国内稀缺的大规模、低品位硬岩锂多金属矿国内稀缺的大规模、低品位硬岩锂多金属矿。2022年 6月公司公告称拟出资约 18亿元收购湖南厚道矿业有限公司 71.1391%股权，其核心资产为湖南道县湘源锂多金属矿 100%权益，同时公司与剩余

154、股东协议约定，公司将持有矿山 66%权益、新冶炼公司 34%权益，并主导矿山建设及运营。湘源锂多金属矿地处湘粤桂交界，拥有氧化锂资源 87 万吨，折合当量碳酸锂资源 216万吨，伴生铷、铯、钨、锡等多种金属，其中氧化铷 49 万吨、氧化铯 8000 吨。图表图表 103：湖南道县湘源锂多金属矿化体三维示意图湖南道县湘源锂多金属矿化体三维示意图(Rb2O0.1%)数据来源：公司官网，华福证券研究所 矿山拟采用大规模露天开采，初步规划按 1,000 万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量 6-7 万吨，同时将配套建设锂冶炼项目。矿山将率先重启 30 万吨/年的采选系统，在资源进一步增储情况下

155、，矿山有将采选规模扩展到 1500 万吨/年的可能性。图表图表 104：道县湘源锂多金属矿道县湘源锂多金属矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 湖南省道县永州 产量指引 2023 年当量碳酸锂 2000 吨 持股比例 66.00%矿床类型 云英岩型低品位锂多金属矿 技改及扩建 一期 30 万吨/年已建成投产 二期 500 万吨/年工程正积极推进 资源量 按控制及推断资源量（332+333），经最新核实的资源储量结果，矿区推断级别以上当量碳酸锂 84 万吨1.06%数据来源：公司年报，华福证券研究所 3.5 矿产银矿产银+铁精矿业务产量稳定铁精矿业务产量稳定 公司是我国

156、重要的银矿、铁精矿、钴矿及副产硫酸的生产企业。公司是我国重要的银矿、铁精矿、钴矿及副产硫酸的生产企业。2022 年公司生产银 1088.97 吨，同比上涨 19.45%；生产铁精矿 335 万吨、钨 3643 吨、钼 4576吨、钴 2506 吨，副产硫酸 302.30 万吨。图表图表 105：公司主要银矿山情况公司主要银矿山情况 名称名称 持有权益持有权益 矿产银（千克）矿产银（千克）权益产银（千克）权益产银（千克）厄立特里亚碧沙矿业 55%49,855 27,420 黑龙江多宝山 100%40,902 40,902 洛阳坤宇 70%40,984 28,689 阿舍勒铜矿 51%29,943

157、 15,271 丨公司名称 诚信专业 发现价值 41 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 福建紫金山铜金矿 100%29,935 29,935 俄罗斯龙兴 70%29,218 20,452 山西紫金 100%28,938 28,938 西藏巨龙 50.10%66,276 33,204 其他 71,407 53,584 总计总计 387,458 278,395 数据来源：公司年报，华福证券研究所 图表图表 106：公司主要铁矿山情况公司主要铁矿山情况 名称名称 持有权益持有权益 铁精矿（万吨）铁精矿（万吨）权益铁精矿（万吨）权益铁精矿（万吨）金宝矿业 56%235 132 福建

158、马坑 41.50%88（权益产量）88 其他 12 6 总计总计 335 226 数据来源：公司年报，华福证券研究所 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 核心假设核心假设 矿产铜矿产铜：该板块是公司毛利贡献最大的板块，占整体毛利的 50%以上。根据公司的三年产量规划指引，预计 23-25 年产量分别为 95/105/117 万吨；考虑到未来供需关系及宏观因素影响，未来铜价将进一步上涨，预计 23-25 年伦铜价格为 8850/8936/8936 美元/吨；20-22 年板块平均成本为 2.01/1.82/1.99 万元/吨，假设未来三年成本将维持在前三年平均水平，则毛利率分别为 63.6

159、7%/64.02%/64.02%。矿产金矿产金：该板块是公司业绩来源的第二大板块，约占整体毛利的 20%-30%。根据公司产量指引，矿产金产销量将稳步提升，预计 23-25 年产量分别为 72/80/90 吨；考虑到美国通胀放缓及衰退预期，预计 23-25 年伦敦金价格为 2000 美元/盎司；2022年板块平均成本为 192 元/克，考虑到矿山品位下降，假设未来三年平均成本将以 3%增速增长，则毛利率分别为 49.05%/47.52%/45.95%。矿产锌矿产锌：预计 2023-2025 年矿产锌产销量为 41/42/44 万吨；2021/2022 年板块平均价格（不含税）为 14135/1

160、5623 元/吨，2022 年受欧洲能源危机及宏观因素影响，锌价飙升，随着能源危机的缓解，预计锌价逐步回落，2023-2025 年板块平均价格为 14000/12000/12000 元/吨；2022 年板块平均成本 8015 元/吨，考虑到矿山品位下降，假设未来三年平均成本将以 3%增速增长，则毛利率分别为 41.03%/29.14%/27.01%。碳酸锂：碳酸锂：根据公司产量指引和盐湖投产时间，预计 23-25 年产销量分别为0.3/3.1/12 万吨，碳酸锂价格近期呈回落趋势，预计未来三年均价为 22/17/14 万元/吨，考虑到公司三个矿的品位及产能释放节奏，假设公司 23-25 年生产

161、碳酸锂平均成本为 15.0/5.1/7.6 万元/吨，对应未来三年毛利率分别为 31.82%/70.21%/45.79%。4.2 盈利预测盈利预测 随着公司产能释放和下游拓展。我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 丨公司名称 诚信专业 发现价值 42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 3161.32、3638.65、4260.74 亿元，分别同比+16.94%、+15.10%、+17.10%；毛利531.28、615.00、718.17 亿元，毛利率 16.81%、16.90%、16.86%。图表图表 107107：盈利预测：盈利预测 业务 指标 单位 20

162、21 2022 2023E 2024E 2025E 矿产铜 产量 万吨 58.42 87.73 95.00 105.00 117.00 销量 万吨 52.87 73.87 85.50 94.50 105.30 营业收入 亿元 283.28 362.53 456.25 509.18 567.37 成本 亿元 96.19 146.72 165.74 183.18 204.12 毛利率%66.04%59.53%63.67%64.02%64.02%矿产金 产量 吨 47.46 56.36 72.00 80.00 90.00 销量 吨 45.66 60.82 72.00 80.00 90.00 营业收入

163、 亿元 159.22 224.19 279.16 310.18 348.95 成本 亿元 80.47 116.64 142.22 162.77 188.61 毛利率%49.46%47.97%49.05%47.52%45.95%矿产锌 产量 万吨 39.64 40.23 41.00 42.00 44.00 销量 万吨 39.93 40.16 41.00 42.00 44.00 营业收入 亿元 56.44 62.74 57.40 50.40 52.80 成本 亿元 29.42 32.19 33.85 35.72 38.54 毛利率%47.87%48.69%41.03%29.14%27.01%碳酸锂

164、 产量 万吨 0.30 3.10 12.00 销量 万吨 0.30 3.10 12.00 营业收入 亿元 6.60 52.70 168.00 成本 亿元 4.50 15.70 91.08 毛利率%31.82%70.21%45.79%其他及内部抵消 营业收入 亿元 1752.08 2053.83 2361.90 2716.19 3123.62 成本 亿元 1697.43 1982.29 2283.73 2626.28 3020.23 毛利率%3.12%3.48%3.31%3.31%3.31%总计 营业收入 亿元 2,251.02 2,703.29 3,161.32 3,638.65 4,260.

165、74 YOY%31.25%20.09%16.94%15.10%17.10%营业成本 亿元 1,903.51 2,277.84 2,630.04 3,023.65 3,542.57 毛利 亿元 347.51 425.45 531.28 615.00 718.17 YOY%70.10%22.43%24.88%15.76%16.78%毛利率%15.44%15.74%16.81%16.90%16.86%数据来源：公司公告，华福证券研究所 期间费用率期间费用率 公司综合期间费用率明显低于同行业，自 2018 年以来逐年下降，成本控制能力较强。假设 2023-2025 年销售费用率、管理费用率均维持在 2

166、022 年水平，分别为 0.23%/2.32%；考虑到公司重视研发投入，我们预计 2023-2025 的研发费用率分别为 0.50%/0.55%/0.60%。4.3 估值及投资建议估值及投资建议 选取江西铜业、云南铜业、赤峰黄金、银泰黄金、驰宏锌锗、中矿资源作为可比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 43 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 公司，以 2023 年 7 月 6 日收盘价计算，可比公司 2023-2025 年预测 PE 均值分别为14.2/11.5/10.7倍。我 们 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 分 别 为250.67/294.30/341

167、.53 亿元，对应 EPS 为 0.95/1.12/1.30 元/股。2023 年 7 月 6 日公司收盘价 11.61 元，对应 23-25 年 PE 为 12.2/10.4/8.9 倍，估值均低于行业平均水平。考虑到紫金矿业的龙头企业地位及多元化资源布局，结合 2023 年行业可比公司估值，给予公司 16.0 倍 PE，对应目标价 15.23 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。图表图表 1 10808：可比公司估值：可比公司估值（截至（截至 2 2023023 年年 7 7 月月 6 6 日）日）证券代码 可比公司 EPS（元）PE 最新股价 2023E 2024E 2025E 2023

168、E 2024E 2025E 600362.SH 江西铜业 1.9 1.9 2.0 10.3 9.9 9.6 19.13 000878.SZ 云南铜业 1.2 1.3 1.5 9.4 8.4 7.6 11.34 600988.SH 赤峰黄金 0.6 0.9 0.9 21.5 14.9 14.9 13.18 000975.SZ 银泰黄金 0.6 0.7 0.9 20.3 16.6 14.0 12.07 600497.SH 驰宏锌锗 0.4 0.5 0.5 14.7 12.8 11.9 5.95 002738.SZ 中矿资源 5.7 7.8 8.3 8.8 6.4 6.0 50.16 平均-14.2

169、 11.5 10.7-数据来源：Wind，华福证券研究所 5 风险提示风险提示 矿产品矿产品价格价格不及预期不及预期 公司整体销售利润受铜、黄金价格影响，若美国经济衰退不及预期或国内经济增速缓慢导致下游需求疲软，或将导致铜、金价格下跌，对公司盈利产生负面影响。产能释放不及预期产能释放不及预期 公司盈利增长部分取决于矿产铜及矿产金项目的扩产计划如期释放，若产能释放不及预期，或将影响公司业绩。海外政策变动海外政策变动风险风险 公司在海外拥有众多矿山资源采矿权，海外国家在矿产资源相关政策的变化可能也会给公司带来一定的政策风险。丨公司名称 诚信专业 发现价值 44 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深

170、度研究|紫金矿业 图表图表 109：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 20,244 22,129 46,843 78,241 营业收入营业收入 270,329 316,132 363,865 426,074 应收票据及账款 8,646 7,216 10,007 10,721 营业成本 227,784 263,004 302,365 354,257 预付账款 3,795 3,046 3,

171、548 4,370 税金及附加 4,268 4,702 5,513 6,517 存货 28,104 30,757 34,869 40,477 销售费用 620 725 834 977 合同资产 1,227 1,435 1,652 1,934 管理费用 6,265 7,326 8,433 9,874 其他流动资产 18,855 16,960 19,735 22,213 研发费用 1,232 1,581 2,001 2,556 流动资产合计 79,644 80,109 115,002 156,021 财务费用 1,905 2,647 2,263 2,030 长期股权投资 25,067 25,067

172、 25,067 25,067 信用减值损失-329-200-230-250 固定资产 72,746 76,804 78,039 79,154 资产减值损失-79-100-80-90 在建工程 21,617 22,617 23,117 25,117 公允价值变动收益-255-244-250-247 无形资产 68,280 78,449 85,271 95,297 投资收益 2,874 2,283 2,579 2,431 商誉 718 789 868 955 其他收益 485 418 451 434 其他非流动资产 37,972 38,974 39,975 40,918 营业利润营业利润 30,9

173、46 38,298 44,920 52,135 非流动资产合计 226,400 242,700 252,338 266,508 营业外收入 108 141 142 131 资产合计资产合计 306,044 322,810 367,340 422,529 营业外支出 1,061 688 740 830 短期借款 23,666 4,050 0 0 利润总额利润总额 29,993 37,751 44,322 51,436 应付票据及账款 13,493 15,647 19,001 23,227 所得税 5,226 6,417 7,534 8,744 预收款项 89 26 37 55 净利润净利润 24

174、,767 31,334 36,788 42,692 合同负债 7,412 7,903 9,097 10,652 少数股东损益 4,725 6,267 7,358 8,538 其他应付款 9,535 8,127 8,381 8,681 归属母公司净利润归属母公司净利润 20,042 25,067 29,430 34,154 其他流动负债 16,975 18,428 19,868 20,549 EPS（按最新股本摊薄）0.76 0.95 1.12 1.30 流动负债合计 71,170 54,181 56,383 63,163 长期借款 68,820 76,820 81,820 86,820 主要财

175、务比率主要财务比率 应付债券 23,871 24,587 25,324 26,084 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 17,729 17,021 17,351 17,835 成长能力成长能力 非流动负债合计 110,419 118,427 124,494 130,738 营业收入增长率 20.1%16.9%15.1%17.1%负债合计负债合计 181,589 172,609 180,877 193,902 EBIT 增长率 21.3%26.6%15.3%14.8%归属母公司所有者权益 88,943 108,422 137,325 170,952 归母公司净利润增

176、长率 27.9%25.1%17.4%16.0%少数股东权益 35,513 41,779 49,137 57,675 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 124,455 150,201 186,462 228,627 毛利率 15.7%16.8%16.9%16.9%负债和股东权益负债和股东权益 306,044 322,810 367,340 422,529 净利率 9.2%9.9%10.1%10.0%ROE 16.1%16.7%15.8%14.9%现金流量表现金流量表 ROIC 16.7%19.3%18.9%18.3%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 202

177、5E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 28,679 44,378 48,919 57,127 资产负债率 59.3%53.5%49.2%45.9%现金收益 36,757 48,539 55,082 61,602 流动比率 1.1 1.5 2.0 2.5 存货影响-8,795-2,653-4,112-5,608 速动比率 0.7 0.9 1.4 1.8 经营性应收影响-8,135 2,279-3,213-1,445 营运能力营运能力 经营性应付影响 7,800 683 3,619 4,544 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.0 其他影响 1,053-4,470-2,45

178、7-1,965 应收账款周转天数 7 8 8 8 投资活动现金流投资活动现金流 -50,981-28,206-23,332-28,853 存货周转天数 37 40 39 38 资本支出-51,135-29,785-24,589-30,020 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-15,439 0 0 0 每股收益 0.76 0.95 1.12 1.30 其他长期资产变化 15,593 1,579 1,257 1,167 每股经营现金流 1.09 1.69 1.86 2.17 融资活动现金流融资活动现金流 27,258-14,287-874 3,124 每股净资产 3.38 4.12 5.22

179、6.49 借款增加 45,928-10,182 1,817 5,434 估值比率估值比率 股利及利息支付-11,475-4,326-4,232-4,376 P/E 15 12 10 9 股东融资 774 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影响-7,969 221 1,541 2,066 EV/EBITDA 132 101 88 79 数据来源：公司报告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 45 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告

180、。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而

181、调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利

182、。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来

183、 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：