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1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 1 紫金矿业紫金矿业(601899) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 01 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 有色金属/黄金 6 个月评级个月评级 买入(维持评级) 当前当前价格价格 4.51 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 19,640.32 流通A股股本(百万股) 19,221.77 A 股总市值(百万元) 88,577.84 流通A股市值(百万元) 86,690.17 每股净资产(元) 1.59 资产负债率(%) 59.40 一年内最高/最低(元) 5.02/2.93 作者作者 杨
2、诚笑杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号:S02 孙亮孙亮 分析师 SAC 执业证书编号:S03 田源田源 分析师 SAC 执业证书编号:S03 王小王小芃芃 分析师 SAC 执业证书编号:S03 田庆争田庆争 分析师 SAC 执业证书编号:S05 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 1 紫金矿业-公司点评:收购即投产高 品 位 金 矿 , 黄 金 业 务 再 突 破 2019-12-04 2 紫金矿业-公司点评:公开发行落地 改善财务费用,三年实现跨越发展 2019-11-18 3
3、 紫金矿业-季报点评:金价上涨拉动 环比改善,公增获批价值有望回归 2019-10-30 股价股价走势走势 逆周期扩张收获期,资源龙头逆周期扩张收获期,资源龙头现现跨越式发展跨越式发展 全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富 公司始终坚持资源优先战略,在并购和勘查上大有作为,黄金、铜、锌产 储量均处于全球领先地位。公司保有黄金、 铜、 锌资源储量 1728 吨、 4952 万吨、837 万吨,2018 年矿产金、铜、锌产量 36.5 吨、24.86 万吨、27.6 万吨,资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。紫金矿业从紫金山 矿业到全球化多品种
4、经营战略初具雏形, 充分受益于专业的矿业开发甄别 团队、高效的管理机制,并购优势显著。新任管理层来自主力海外矿山项 目,有望不断延续海外项目优势, 在全球资源布局中持续发力。 逆周期底部扩产明确,预计未来三年铜产量实现翻倍增长,金产量稳步增逆周期底部扩产明确,预计未来三年铜产量实现翻倍增长,金产量稳步增 长长 公司 2014 年以来逆周期底部扩张趋势明确,多宝山铜矿逐步达产,科卢 韦奇大幅低于预计开采投入展现海外开发实力;2015 年收购世界级铜矿 卡莫阿项目是公司未来最大铜矿增量,与艾芬豪合作开发进展可观;2018 年收购 RTB-Bor 铜金矿一年内实现盈利, 2019 年公开发行落地收购
5、 Nevsun 优化在产 Bisha 矿开发年限,Timok 上下矿带有望带来现金流超过 6 亿美 元,2019 年底收购大陆黄金高品位即投产矿山有望再现增储降低收购成 本。综合来看,公司未来 5 年以海外项目为主的矿产资源持续放量,其中 铜板块大幅增长是核心亮点,其中 2019-2021 年复合增速超过 25%,看好 公司跨越式发展真正跃居全球资源龙头。 全球宽松背景下,黄金仍在上升通道,铜有望进入三年反弹区间全球宽松背景下,黄金仍在上升通道,铜有望进入三年反弹区间 全球经济增速大概率放缓,2019 年美联储 3 次降息并预期持续,全球宽 松背景下,金价仍在上涨通道。铜作为基本面占优的基本金
6、属,同时有望 受益全球流动性改善,铜增速放缓大幅低于冶炼产能增速,TC/RC 加工费 不断下行,印证铜精矿供给短缺,中国经济企稳有望带来需求边际改善, 全球铜供需缺口扩大,有望开启 2-3 年反弹周期。 中期价值洼地,看好资源龙头不断修复中期价值洼地,看好资源龙头不断修复 紫金矿业是少数未来三年铜产量有望实现大幅增长的公司, 考虑公司收购 大陆黄金于 2020 年 Q1 投产, 我们小幅上调公司盈利预测为 2019-2021 年 归母净利润分别为 42.15、 52、 68 亿元。 (原值为 42.15、 48.55、 66.1 亿元) 。 按照分业务估值方法,给予铜、金、锌业务分别为 22、
7、28、12 倍,公司 2021 年公司市值有望在 1490 亿元,考虑公司业务体量较大因此各个板块 业绩弹性相对较低,给予 2021 年 20 倍假设,公司合理市值区间有望在 1359-1490 亿元。 风险风险提示提示:海外项目投产不及预期,铜、锌、黄金价格大幅下跌 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 94,548.62 105,994.25 121,681.39 129,079.62 140,438.63 增长率(%) 19.91 12.11 14.80 6.08 8.80 EBITDA(百万元) 10,836.23 1
8、1,540.69 10,644.37 11,978.51 13,757.74 净利润(百万元) 3,507.72 4,093.77 4,215.16 5,197.84 6,794.02 增长率(%) 90.66 16.71 2.97 23.31 30.71 EPS(元/股) 0.14 0.16 0.17 0.20 0.27 市盈率(P/E) 32.63 27.96 27.15 22.02 16.85 市净率(P/B) 3.27 2.83 0.30 0.28 0.26 市销率(P/S) 1.21 1.08 0.09 0.09 0.08 EV/EBITDA 2.70 3.24 3.85 3.25
9、2.58 资料来源:wind,天风证券研究所 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% -052019-09 紫金矿业黄金 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 2 PE-Band PB-Band 紫金矿业紫金矿业历史历史 PE Band 紫金矿业紫金矿业历史历史 PB Band 资料来源:贝格数据,天风证券研究所 资料来源:贝格数据,天风证券研究所 内容目录内容目录 1. 全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富 . 5 1.1. 硬实力: 国内多金属矿业龙头,资源全球领先 . 5 1.1
10、.1. 铜业务跃居毛利占比最高 . 5 1.1.2. 黄金业务有望企稳 . 6 1.1.3. 铅锌业务持稳 . 6 1.2. 软实力:机制团队专业突出,海外并购经验丰富 . 7 1.2.1. 新任管理层来自主力海外矿山项目,海外管理经验丰富 . 7 1.2.2. 并购成本和勘探实力过硬 . 8 2. 逆周期底部扩产明确,预计未来三年铜产量实现翻倍增长,金产量稳步增长逆周期底部扩产明确,预计未来三年铜产量实现翻倍增长,金产量稳步增长 . 8 2.1. 科卢韦奇、多宝山铜矿逐步达产 . 9 2.2. 塞尔维亚 RTB-BOR & Nevsun 协同发展 . 11 2.2.1. RTB-Bor 一年
11、内实现盈利 . 11 2.2.2. 公开发行完成 Nevsun 收购,Timok 下矿带收购,有望带来大幅现金流改善 . 11 2.3. 世界级铜矿卡莫阿项目是公司未来最大铜矿增量 . 14 2.3.1. 卡莫阿收购后不断增储,找矿前景巨大。 . 14 2.3.2. 卡莫阿成本优势显著,远期带来铜矿产量涨幅超过 200%。 . 15 2.3.3. 公司与艾芬豪开发逐步达成一致,进展可观。 . 16 2.4. 大陆黄金:即投产高品位金矿,黄金业务再突破 . 17 2.4.1. 收购即投产高品位金矿,大幅提高黄金业务比重 . 17 2.4.2. 短期财务费用或吞噬利润,达产后有望大幅提升盈利能力
12、. 18 2.4.3. 并购优势有望持续彰显 . 18 2.5. 公司整体现金流状况良好,在建项目资本开支规划可控 . 18 2.6. 总体来看,公司铜产量大幅增长是未来三年的核心亮点,铅锌黄金持稳。 . 19 3. 全球宽松背景下,黄金仍在上升通道,铜有望进入三年反弹区间全球宽松背景下,黄金仍在上升通道,铜有望进入三年反弹区间 . 20 3.1. 全球经济增速大概率放缓 . 20 1 2 3 4 5 6 7 8 Jan!/17Jul!/17Jan!/18Jul!/18Jan!/19Jul!/19 标题 紫金矿业15x20 x 25x30 x40 x 2 3 3 4 4 5 6 6 Jan!/
13、17Jul!/17Jan!/18Jul!/18Jan!/19Jul!/19 标题 紫金矿业1.8x2.2x 2.6x3.1x3.5x 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 3 3.2. 全球进入宽松周期,无风险收益率下行利好金价。 . 21 3.3. 降息周期打破天花板,黄金有仍在上升通道 . 22 3.4. 铜:基本面最好的基本金属,有望受益全球流动性改善 . 22 3.4.1. 铜矿资本开支见顶带来矿铜增速放缓 . 22 3.4.2. 2018 年铜矿供给增速小幅超预期,2019-2020 年与预计铜矿投产增速不及 冶炼产能。. 23 3.4.3. TC/RC 加工费不断下行
14、,印证铜精矿供给短缺 . 24 3.4.4. 中国经济企稳有望带来需求边际改善 . 25 3.4.5. 全球铜供需缺口扩大,有望开启 2-3 年反弹周期. 27 3.4.6. 流动性和美元指数有望利好铜价 . 28 4. 中期价值洼地,看好资源龙头不断修复中期价值洼地,看好资源龙头不断修复 . 28 图表目录图表目录 图 1:公司历史沿革 . 5 图 2:黄金业务收入占比过半 . 6 图 3:铜业务毛利贡献最高 . 6 图 4:公司勘探实力带来并购成本优势 . 8 图 5:科卢韦奇展现紫金海外开发实力 . 10 图 6:科卢韦奇/多宝山逐步达产 (万吨) . 10 图 7:Bisha 在产铜锌
15、矿,优化产量年限 . 12 图 8:Timok 上下矿带有望发挥协同作用 . 13 图 9:卡莫阿是全球第一大未开发铜矿 . 14 图 10:卡莫阿在全球铜矿山品位居第五 . 14 图 11:卡莫阿仍有巨大的找矿前景 . 15 图 12:卡莫阿铜矿现金成本位居全球前 5% . 15 图 13:卡莫阿现金成本位列全球前 20% . 15 图 14:卡莫阿项目投资回报较高 . 16 图 15:卡莫阿项目开采节奏 . 16 图 16:卡莫阿项目有望成为全球第二大铜矿项目 . 17 图 17:公司经营现金流净流量可观(亿元) . 19 图 18:公司 6 年周期铜矿 CARG 达到 17.2% . 2
16、0 图 19:OECD 领先指标显示全球经济增长放缓 . 20 图 20:美欧 PMI 回落% . 21 图 21:美欧 GDP 双双回落(单位:%) . 21 图 22:中期 L 型走势仍存压力 . 21 图 23:中国 PMI 短期企稳回升 . 21 图 24:无风险收益率下行有望持续利好金价 . 21 图 25:降息周期有望加速金价上涨 . 22 图 26:资本开支见顶带来矿铜增速放缓 . 23 图 27:2017-2022 年投产的铜项目可能性(年产能 5-10 万吨) . 23 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 4 图 28:2017-2022 年投产的铜冶炼项目进
17、入高峰期. 24 图 29:中国铜冶炼厂加工费持续回落:粗炼费(TC 美元/磅 右)/精炼费(RC 美分/磅 左) . 25 图 30:中国铜材累计产量增速可观(吨) . 26 图 31:中国电网投资底部震荡(亿元) . 26 图 32:房地产开发投资完成额增速小幅回落 . 27 图 33:国内家电产量增速小幅回升 . 27 图 34:全球铜进入持续短缺 . 28 图 35:美元指数回落和流动性宽松有望带来铜价回升 . 28 表 1:紫金矿业金铜锌多品种产储量位于世界前列 . 5 表 2:公司主力铜矿持续爬坡 . 6 表 3:公司主力黄金矿山持稳 . 6 表 4:公司矿产铅锌小幅攀升 . 7
18、表 5: 公司逆周期扩张,海外并购经验丰富 . 7 表 6:RTB 资源储量可观 . 11 表 7:优化管理带来产量提升 . 12 表 8:Timok 上带高品位铜金矿 2021 年大幅增厚公司产量 . 13 表 9:武里蒂卡金矿项目黄金平均品位超过 10g/t . 17 表 10:远期有望大幅提升盈利能力 . 18 表 11:短期财务费用或吞噬利润 . 18 表 12:此处录入标题. 19 表 14:2020-2021 年矿山铜产量预计增速分别为 1.27%和 1.86%(单位:万吨) . 24 表 15:中国铜消费电力行业占比近半 . 25 表 16:公司对铜敏感性最强 . 28 表 17
19、:可比公司来看,公司仍处于估值洼地 . 29 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 5 1. 全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富 紫金矿业的起步是从 1993 年开发紫金山矿山开始, 在 2000 年 9 月由闽西兴杭实业有 限公司为主发起人,联合新华都实业集团股份有限公司等其他 7 家发起人,完成股份制改 造, 设立福建紫金矿业股份有限公司, 并于 2003 年于 H 股上市 (股票代码: 02899) , 2008 年 4 月于上海 A 股上市(股票代码:601899) 。 目前公司最大股东及实际控制人为具有国资背景的闽西兴杭
20、国有资产投资经营有限 公司,共持有公司 23.97%的 A 股发行股票。 图图 1:公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:WIND,天风证券研究所 经过二十五年的发展,公司形成以金、铜、锌等金属矿产资源勘探和开发为主的综合 性公司。 公司在国内的主要投资项目分布在全国 18 个省区, 拥有福建上杭紫金山金铜矿、 吉林珲春金铜矿、新疆阿舍勒铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆乌恰锌矿等主力矿山。公司 在境外 10 个国家和地区拥有资源项目,基本都位于“一带一路”上的沿线国家。主要分 布在古丝绸之路的塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯图瓦、塞尔维亚,海上丝绸之路的 南非、刚果(金) 、厄立特里亚、澳大利亚、巴
21、布亚新几内亚以及秘鲁等国。 1.1. 硬实力:硬实力: 国内多金属矿业龙头,资源全球领先国内多金属矿业龙头,资源全球领先 公司始终坚持资源优先战略,在并购和勘查上大有作为,黄金、铜、锌产储量均处于 全球领先地位。截至 2018 年底,紫金保有黄金资源储量国内排名第 1,全球第 12;铜资 源储量国内排名第 1,全球第 10;锌资源储量国内第 2,全球第 9。公司保有黄金、铜、 锌资源储量 1728 吨、4952 万吨、837 万吨,2018 年矿产金、铜、锌产量 36.5 吨、24.86 万吨、27.6 万吨,资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。 表表 1:紫金矿业金铜锌多品种产储量位于
22、世界前列紫金矿业金铜锌多品种产储量位于世界前列 紫金矿业紫金矿业 中国矿山总中国矿山总 量量 紫金紫金/中国总中国总 量量 国内排名国内排名 全球排名全球排名 保有黄金资源储量 (吨) 1,727.97 13,195.56 13.10% 1 12 矿产金产量(吨) 36.5 345.97 10.55% 2 14 保有铜资源储量 (万吨) 4,952.11 10,607.75 46.68% 1 11 矿产铜产量(万吨) 24.86 150.6 16.51% 1 13 保有锌资源储量 (万吨) 836.61 18,493.85 4.52% 2 9 矿产锌产量(万吨) 27.8 284.03 9.7
23、9% 1 6 资料来源:WIND,天风证券研究所 1.1.1. 铜业务跃居毛利占比最高铜业务跃居毛利占比最高 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 6 图图 2:黄金业务收入占比过半黄金业务收入占比过半 图图 3:铜业务毛利贡献最高铜业务毛利贡献最高 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2018 年公司矿产铜 24.86 万吨(其中矿产阴极铜 19,763 吨) ,同比增长 19.52%。冶炼 产铜 43.5 万吨,同比增长 1.51%。铜业务实现收入销售收入占比 19.90%(抵销后) ,毛利 50.1 亿元,占比达 36.24%,跃居成为公
24、司毛利贡献最高的板块。 2019 年 H1 公司产铜 17.1 万吨,铜矿业务收入占比 17.30%(抵销后) ,产品毛利占集 团毛利的 35.88%。全年计划完成 37 万吨,同比增长约 49%。 表表 2:公司主力铜矿持续爬坡:公司主力铜矿持续爬坡 主要企业或矿山主要企业或矿山 名称(吨)名称(吨) 持有权益持有权益 2018 2017 福建紫金山金铜矿 100% 76,631 75,850 刚果(金)科卢韦齐铜 矿 72% 53,235 21,940 新疆阿舍勒铜矿 51% 44,528 44,057 黑龙江多宝山铜矿 100% 39,775 33,735 吉林珲春曙光金铜矿 100% 15,182 11,745 其他矿山合计 19,226 20660 总计 248,577 207,987 资料来源:WIND,天风证券研究所 1.1.2. 黄金业务有望企稳黄金业务有望企稳 2018 年公司生产黄金 241.6 吨,同比上升 13.03%。其中:矿产金 36.5 吨,同比下降 2.63%。黄金业务销售收入占比达 50.82