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1、证券研究报告证券研究报告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明受益卫星互联网爆发与军工反弹,高弹性标的受益卫星互联网爆发与军工反弹,高弹性标的航天环宇(688523.SH)深度报告航天环宇(688523.SH)深度报告评级:增持-B(维持)通信/公司深度报告2024年1月25日通信/公司深度报告2024年1月25日分析师:李宏涛李宏涛 S09请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2核心观点核心观点u 低轨卫星高景气,天地增量价值可观低轨卫星高景气,天地增量价值
2、可观 外压+内促,2.5W低轨星座迎新蓝海:外压+内促,2.5W低轨星座迎新蓝海:俄乌战争等加速近地轨道争夺,Starlink已发射5000+颗星,国内发射场、火箭生产、卫星制造等均存差距,为抢抓未来制高点,国内启动GW+G60的2.5W颗低轨星座计划,卫星互联网迎来新蓝海;产品天地两端受益,把握卫星产业机遇:产品天地两端受益,把握卫星产业机遇:航天环宇布局空间段、地面段产品,打造星载天线、地面信关站天伺馈、卫星通信等规模化能力,天线两段共振,有望充分受益。u 国防信息化加速,外延无人机弹性可期国防信息化加速,外延无人机弹性可期 军民需求共振,积极配套无人机能力:军民需求共振,积极配套无人机能
3、力:子公司自贡环宇已购置 132 亩土地用于建设无人机复材零部件及整机结构研制及产业化能力,随着军、民无人机市场+低空经济放量,有望开拓新增长极。u 立足航空航天,产业扎实客户高级立足航空航天,产业扎实客户高级 研产双头绑定,受益国产大飞机放量:研产双头绑定,受益国产大飞机放量:公司深度参与C919研制,与中国商飞成立合资公司配套航空工装和零部件,C919预计5年内产能达到150架/年,下游放量长期受益;卡位航空航天工艺装备,主业扎实客户高级:卡位航空航天工艺装备,主业扎实客户高级:配套交付ARJ21、C919、CR929及各型军机的机身、机翼、平尾、垂尾的工艺装备及产品部件,主要客户为大型集
4、团及其旗下院所、主机厂等单位,前五大客户占比84%+。投资建议:投资建议:预计公司 2023-2025 年收入6.28/9.66/14.65亿元,同比增长56.3%/53.9%/51.7%,归母净利润分别为185/279/420百万元,同比增长 50.6%/51.2%/50.5%,对应EPS 0.45/0.69/1.03 元,PE 44.07/29.14/19.36,维持“增持-B”评级。u 风险提示:风险提示:特种订单复苏不及预期、卫星互联网建设不及预期、新产品研发进度不及预期、市场空间测算不及预期。eWwVxViUlWbVoXbRbP9PsQpPtRtPjMnNqRkPsQqO8OoOwO
5、vPnRtMxNrRtP请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3目录目录l 立足航空,产业扎实客户高级立足航空,产业扎实客户高级l 受益低轨,天地增量价值可观受益低轨,天地增量价值可观l 外延扩展,无人机订单持续长外延扩展,无人机订单持续长l 空间弹性,四个方向高速增长空间弹性,四个方向高速增长l 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议l 风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4专专注空天领注空天领域域2020年,稳扎稳打形成四大板块年,稳扎稳打形成四大板块u公司成立:公司成立:2000年1月。截至2002年8月,李完小等自然人通过两次股权转让,使李完小成为公司实控人。u公司转型
6、:公司转型:2002年,公司逐步进入宇航微波天线制造领域。2007年成为航天科技下属公司合格供应商。2010年公司具备星载单机产品研制能力。2017年公司获评湖南省专精特新“小巨人”企业,同年成立复合材料产品事业部进入航空复合材料领域。2019年,和上飞公司(中国商飞全资子公司)成立合资公司湖南飞宇,专注经营航空工艺装备。2021年公司成为国家级专精特新“小巨人”企业。u公司上市:公司上市:2023年,公司已经形成宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备四大业务板块宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备四大业务板块,成功登陆科创板。图表图表1 1 公司
7、历史沿革公司历史沿革-产线布局逐渐延伸产线布局逐渐延伸资料来源:招股说明书、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5u截至2023年11月,公司控股股东为李完小先生,持股42.15%。u拥有拥有 4 4 家控股子公司:家控股子公司:分别为成都环宇、湖南飞宇、长沙航宇及自贡环宇。成都环宇主营通信设备的技术研发、服务以及销售业务,公司持有其75%股权;湖南飞宇主营航空航天工艺装备以及航空产品的研发、生产和销售,公司持有其65%股权;长沙航宇主要从事通信设备的生产以及销售,公司持有其60%的股权;自贡环宇主要从事复合材料以及无人机的研发、制造以及销售业务,公司100%控股。u员工持股激
8、励:员工持股激励:公司通过长沙浩宇、长沙宇瀚、长沙融瀚、长沙祝融四家下设平台共计实现160名员工持股10.46%。图表图表2 2 公司股权透视图公司股权透视图股权结构稳定股权结构稳定,员工持股激励员工持股激励资料来源:wind、招股说明书、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6u宇航产品:宇航产品:载荷、数据传输、测控分系统的各类天线、卫星结构分系统的星体结构件和供配电分系统的太阳翼等。主要客户:主要客户:科研院所和总体单位的各类航天器科研生产任务。u航空航天工装航空航天工装:提供辅材成型工装的研制和技术方案解决以及其他配套服务。主要客户:主要客户:中国商飞、中航工业、航天科技
9、等下属单位。u航空产品航空产品:航空零部件的研制及技术方案解决的配套服务。主要客户:主要客户:中国航发、中国商飞、中航工业等下属科研院所和主机单位。u卫星通信及测控产品:卫星通信及测控产品:包括天线分系统等核心设备。应用方向:应用方向:主要面向航空航天、国防军工和部分民用市场。集自主研、产、销、工于一体,主要应用在卫星通信地球站、卫星互联网地面站等领域。图表图表3 3 公司四大板块产品公司四大板块产品四大板块覆盖天空地产业,均获客户认可四大板块覆盖天空地产业,均获客户认可资料来源:招股说明书、华金证券研究所宇航产品航空航天工艺装备天线星体结构件太阳翼复合零部件成型工艺装备金属零部件成型工艺装备
10、装配型架航空产品卫星通信及测控产品透波雷达罩、天线罩机身机翼壁板靶机结构件信关站天线静中通天线机动测控天线请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7u 公司营收稳步增长,复合增长率达公司营收稳步增长,复合增长率达27.02%27.02%:2019-2023年Q3,公司营收始终维持较高的增长,2019年公司营收仅为2.02亿元,2022年公司营收已增至4.01亿元,期间CAGR=25.70%。2023年Q3公司营收为2.07亿元,同比增长率为27.79%。考虑到公司主营业务中军品占主要部分,收益确认更多集中在下半年,预期营收确认会进一步增长。u 公司归母净利润的增长趋势基本和营收增长同步:公司归母
11、净利润的增长趋势基本和营收增长同步:从2019年的0.67亿元增长至2022年的1.23亿元,CAGR=22.53%。2023年Q3归母净利润为0.51亿元,同比增长10.77%。u 利润率存在波动,但最低值足够高:利润率存在波动,但最低值足够高:由于公司主要产品为定制化和非标准化产品,利润率相对不稳定。2019年-2022年,毛利率大于59%,净利率大于27%。2023年受市场影响,有所下降,预判2024年趋稳。资料来源:wind、招股说明书、华金证券研究所整理图表图表4 20194 2019年年-2023-2023年营业收入(亿元)年营业收入(亿元)图表图表5 5 2019 2019年年-
12、2023-2023年归母净利润(亿元)年归母净利润(亿元)营收及净利稳步增长,毛利率波动但下限稳定营收及净利稳步增长,毛利率波动但下限稳定图表图表6 6 2019 2019年年-2023-2023年利润率年利润率2.022.663.064.012.0731.38%15.20%31.22%27.79%200222023Q1-3营业总收入YOY0.670.870.831.230.5130.36%-4.13%47.19%10.77%200222023Q1-3归母净利润YOY67.56%69.92%63.28%59.91%56.77%32.94%33.64%
13、27.76%31.95%24.24%200222023Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8资料来源:wind、华金证券研究所u 我国国防开支预算情况良好增长情况良好:我国国防开支预算情况良好增长情况良好:2023年预算超过15万亿,同比增长7.12%。u 军工企业存货共振增长:军工企业存货共振增长:由于行业特殊性,军工行业公司普遍采用以销定产以销定产的方式进行生产管理。存货增长会滞后于订单增长。2019-2022年申万国防军工存货始终保持增长态势,2023第三季度末申万国防军工企业存货合计达3031.19亿元,同比增长达10.8
14、9%。公司2023年第三季度末存货1.44亿元,相较于2022年底增长68.79%。u 军工订单存在增长预期:军工订单存在增长预期:军工订单作为国防开支和存货的中间节点,在两侧均有增长的情况下,存在良好的增长预期。图表图表7 2009-20237 2009-2023我国国防预算(亿元)我国国防预算(亿元)图表图表9 9 公司公司-2023存货情况(亿元)存货情况(亿元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000400000920001620172
15、002120222023国防支出预算YOY图表图表8 2019-2023Q38 2019-2023Q3申万国防军工存货(亿元)申万国防军工存货(亿元)国防开支、军工存货共振增长,订单预期良好国防开支、军工存货共振增长,订单预期良好0%5%10%15%20%25%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200222023Q3存货YOY0.300.490.620.851.4463.06%25.51%38.48%68.79%200222023Q3存货YOY请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9u 客户
16、高级且集中度高,前五大客户占比客户高级且集中度高,前五大客户占比84%84%以上:以上:主要客户为大型集团及其旗下院所、主机厂等单位。前五大客户包括航天科技、航空工业、中国航发、中国商飞、中国电科。2020-2022年,公司前五大客户销售额合计占比84%以上。u 航空航天占比相当,航空略高:航空航天占比相当,航空略高:五大客户按照航空航天进行划分。两者占比相当,2020年五大客户中航天(航天科技)营收1.3亿元,占总营收比例约52.42%;航空(航空工业、中国航发、中国商飞)营收1亿元,占比约44.35%。2022年航空营收1.56亿元,占比46.02%实现反超。资料来源:招股说明书、华金证券
17、研究所整理客户高级且集中度高,航天航空占比相当,航空占优客户高级且集中度高,航天航空占比相当,航空占优图表图表10 2020-2022年前五大客户营收(亿元)年前五大客户营收(亿元)2.482.793.3993.40%91.36%84.40%202020212022营收占比图表图表11 11 前五客户中航空航天占比(亿元)前五客户中航空航天占比(亿元)52.42%,1.347.14%,1.3243.36%,1.4744.35%,1.144.64%,1.2546.02%,1.56202020212022航天航空请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10u 公司营收主要来源
18、于军品:公司营收主要来源于军品:2020-2022年,军品收入占比公司总营收在85%以上。u 公司产品可以分为四个板块:公司产品可以分为四个板块:航空产品、航空航天工艺装备、宇航产品、卫星通信及测控设备u 航天及工装为主体,航空产品增速快,增量贡献大:航天及工装为主体,航空产品增速快,增量贡献大:2019-2022年,公司航空产品、航空航天工装以及卫星通信均有显著的增长,分别从2019年0.11、0.70、0.05亿元增长到2022年的0.68、1.18、0.69亿元,增量分别为0.57、0.48、0.64亿元,其中增量最大的是卫星通信板块业务,航空产品及工装产品稍弱。三者CAGR分别为132
19、.96%、85.28%、19.06%。宇航产品增幅相对较小,从2019年1.16亿元增至2022年1.44亿元增量为0.28亿元,CAGR=7.45%。资料来源:wind、招股说明书、华金证券研究所整理图表图表1212 2020 2020年年-2022-2022年公司营收分类(亿元)年公司营收分类(亿元)图表图表13 201913 2019年年-2023-2023年公司营收结构(亿元)年公司营收结构(亿元)四大板块营收均处在快速增长期四大板块营收均处在快速增长期1.1657.35%1.2346.29%1.0132.95%1.4435.82%2.1233.81%0.734.57%0.9636.0
20、1%1.0735.13%1.1829.38%2.3337.16%0.115.28%0.27.39%0.3511.46%0.6816.92%1.0216.27%0.052.71%0.269.71%0.6220.26%0.6917.24%0.7912.60%200222023E航天产品航空航天工装航空产品卫星通信其他业务2.4492.27%2.6687.05%3.4385.99%0.27.73%0.412.95%0.5614.01%202020212022军品民品请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11资料来源:招股说明书、华金证券研究所u 核心技术应用程度高:核心技术应用
21、程度高:航空产品收入主要来源于依托核心技术的产品,占比约85%。u 空天联动技术联动:空天联动技术联动:公司已完成对机载天线的研发,结合传统卫星通信技术,长线布局卫星互联网天空地一体化。图表图表14 14 公司核心技术产品收入(亿元)公司核心技术产品收入(亿元)航空产品:航空产品:核心技术应用程度高,长线布局空天一体化核心技术应用程度高,长线布局空天一体化图表图表16 16 公司航空领域核心技术公司航空领域核心技术项项 目目2022202220220核心技术产品收入核心技术产品收入 占同类产品的比例占同类产品的比例 核心技术产品收入核心技术产品收入 占同类产品的比例占同类
22、产品的比例 核心技术产品收入核心技术产品收入 占同类产品的比例占同类产品的比例航空产品0.58 85.55%0.29 82.97%0.18 89.45%名称名称专利人专利人专利类型专利类型专利号专利号授权日授权日取得方式取得方式一种机载动中通天线航天环宇发明专利ZL201811311849.52021-1-8原始取得图表图表15 15 公司动中通产品公司动中通产品请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12资料来源:招股说明书、华金证券研究所u 核心技术多,应用程度高:核心技术多,应用程度高:航空航天工装核心专利数量多。同时由于产品定制化程度高,核心技术产品收入超过90%。u 深度参与航空发展:
23、深度参与航空发展:参与ARJ21、C919 等商用飞机以及军机的机身、机翼、发动机叶片等工艺装备的研制交付。并获得C919相关客户感谢信。完成了卫星天线反射器、火箭整流罩等航天器的工艺装备、CJ-1000等型号发动机短舱零部件,多型号发动机叶片,多型号复合材料部件、靶机整机装配等产品的研制交付以及部分关键工艺装备的进口替代。是中国航空事业发展的重要参与者。图表图表1717 公司核心技术产品收入(亿元)公司核心技术产品收入(亿元)工艺装备及零部件:工艺装备及零部件:核心技术应用率高,航空发展元老核心技术应用率高,航空发展元老项项 目目2022202220220核心技术产核心
24、技术产品收入品收入占同类产品占同类产品的比例的比例核心技术产核心技术产品收入品收入占同类产品占同类产品的比例的比例核心技术产核心技术产品收入品收入占同类产品占同类产品的比例的比例航空航天工艺装备1.11 94.40%1.00 93.35%0.90 93.95%荣誉名称荣誉名称/感谢信事由感谢信事由颁发机构颁发机构获得时间获得时间C919(感谢信)中国商用飞机有限责任公司2022年9月机翼全尺寸壁板(感谢信)上海飞机制造有限公司复合材料中心2017年7月图表图表18 18 公司荣誉名称公司荣誉名称请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13资料来源:招股说明书、2023半年报、华金证券研究所u 公
25、司核心技术积累深厚,护城河牢固:公司核心技术积累深厚,护城河牢固:公司在工装领域自主研发的技术积累深厚,累计拥有9项专利。u 公司持续投入研发,复合材料零部件联动工艺装备:公司持续投入研发,复合材料零部件联动工艺装备:公司进入航空复合材料领域后长期专注复合材料零部件设计制造,聚焦复合材料零部件的批量化生产线建设,为未来承接产线研制能力以及零部件批量化生产相关业务铺平道路。工艺装备及零部件工艺装备及零部件:零部件零部件-工装联动趋势明显工装联动趋势明显图表图表2020 公司航空领域在研项目简况(万元)公司航空领域在研项目简况(万元)项目名称项目名称预计总投资预计总投资规模规模本期投入本期投入金额
26、金额累计投入累计投入金额金额进展或阶段性成进展或阶段性成果果技术水平技术水平具体应用前景具体应用前景复合材料壁板成型生产线研究95058.1160.58方案设计阶段行业先进水平应用于各类飞机、无人机复合材料机身壁板成型装备的生产线。大型民机复材机身筒段一体化成型工艺装备研制79037.76215.72工程研制阶段国内领先应用于民机复合材料机身筒段的成型工艺装备。大型民机部件自动化装配工艺装备研制65034.47219.34工程研制阶段国内领先应用于各类民机复合材料机身壁板自动化装配工装。机身壁板共固化成型工艺装备研究630188.72353.6工程研制阶段国内领先应用于各类民机复合材料机身壁板
27、共固化成型装备。图表图表19 19 公司工装领域核心技术公司工装领域核心技术核心技术名称核心技术名称相关技术所处相关技术所处阶段阶段技术来源技术来源对应的相关专利名称对应的相关专利名称航空航天复合材料工装设计技术已应用自主研发(1)铣切夹具工装(201610259293.4);(2)铣切夹具工装(201710291207.2);等航空航天工装制造技术已应用自主研发(1)一种翻转装置以及蒙皮成型模翻转设备;(2)T型和型长桁制件的装夹定位工装;等基于碳纤维复合材料的轻量化结构设计技术已应用自主研发无对应专利航空航天复合材料零部件设计制造技术已应用自主研发无对应专利请仔细阅读在本报告尾部的重要法律
28、声明 14资料来源:公司公告、公司招股说明书、华金证券研究所u 航空及工艺装备外延:航空及工艺装备外延:公司航空工艺装备和航空产品均有涉及无人机产品。公司曾参与机身、机翼、发动机叶片、平尾、垂尾等工艺装备;以及多型号复合材料无人机零部件的研制交付。u 公司积极配套无人机产业化能力:公司积极配套无人机产业化能力:子公司自贡环宇已购置 132 亩土地用于建设无人机复材零部件及整机结构研制及产业化能力。主要建设复合材料零部件制造能力,无人机部组件、整机装配及测试能力。图表图表2121 公司自主设计无人机产品公司自主设计无人机产品工艺装备及零部件工艺装备及零部件:外延外延-无人机产品无人机产品图表图表
29、22 22 公司无人机相关在研项目简况(万元)公司无人机相关在研项目简况(万元)项目名称项目名称预计总投资规预计总投资规模模本期投入金本期投入金额额累计投入金累计投入金额额进展或阶段性成果进展或阶段性成果技术水平技术水平具体应用前景具体应用前景某型无人机翼面结构研制100047.7334.9工程研制阶段国内领先广泛应用于某型飞机、无人机各种翼面类重要部件。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15资料来源:航空铝合金的百年进化、同业公司招股说明书、华金证券研究所u 工装及零部件供应商:工装及零部件供应商:航空产业链主要可以分为原材料、零部件生产以及飞机总装。公司产品集中于工艺装备设计制造和零部
30、件生产部分。u 原材料:原材料:主要包括碳纤维预浸料、因瓦钢(铁镍合金)、钛合金以及铝合金。主要供应商分别为中航工业、钢研功能、宝钛股份。公司未披露铝合金供应商,C919采用2060-T8E30铝锂合金,国内主要供应商为中国铝业旗下。u 主要竞对:航空工装领域主要竞对:航空工装领域主要竞对为广联航空和立航科技图表图表23 23 航空产业链航空产业链工艺装备及零部件工艺装备及零部件:产业链中游,零部件及工装供应商产业链中游,零部件及工装供应商公司名称公司名称产业分布产业分布航天环宇航空工装(成型、装配)、航空零部件(研发制造复合材料、金属)、无人机广联航空航空工装(成型、装配)、航空零部件(研发
31、制造复合材料、金属)、无人机立航科技航空工装、航空零部件(仅加工)、飞机地面保障设备三角防务航空结构件(研发制造金属锻件)爱乐达航空结构件(仅加工金属锻件)迈信林航空工装(仅装配)、航空零部件(仅加工金属)新兴装备航空零部件(数字伺服系统)图表图表2424 航天环宇航天环宇及竞对公司产业分布及竞对公司产业分布请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16资料来源:公司招股说明书、华金证券研究所宇航产品:宇航产品:中国航天深度参与者,低轨卫星平滑切入中国航天深度参与者,低轨卫星平滑切入图表图表25 25 宇航产品核心技术宇航产品核心技术图表图表26 26 公司航天领域获奖情况公司航天领域获奖情况u
32、公司深度参与我国传统航天领域:公司深度参与我国传统航天领域:承担星载微波天线、微波器件、机构结构、热控等核心零部件的工艺技术研究、精密制造、装配、测试、环境试验等任务,并获得国家机构、科研院所表彰。u 核心技术收入占比高:核心技术收入占比高:宇航产品核心技术收入占比接近100%。u 卫星互联网平滑切入:卫星互联网平滑切入:公司核心技术聚焦星载天线等核心装备,将有助于公司无缝接入低轨卫星星座建设。核心技术名称核心技术名称相关技术相关技术所处阶段所处阶段技术来源技术来源对应的相关专利名称对应的相关专利名称高精度、高频段天线馈电部件设计仿真、制造、装配及调试技术已应用自主研发(1)GNSS天线扼流槽
33、(2)GNSS 天线扼流倦(3)GNSS 高精度测量天线星载高难度波导缝隙阵天线制造及焊接技术已应用自主研发铝合金薄壁型腔零件的加工方法大型薄壁聚酰亚胺注塑件特种成型技术已应用自主研发无对应专利荣誉名称荣誉名称/感谢信事由感谢信事由颁发机构颁发机构获得时间获得时间探月工程嫦娥四号任务突出贡献单位人力资源社会保障部、工业和信息化部、国防科工局、国资委、中央军委政治工作部、中科院2019年10月第四十七、四十八颗北斗导航卫星(感谢信)航天科技集团某所2019年9月第四十六颗北斗导航卫星(感谢信)航天科技集团某所2019年7月嫦娥四号(感谢信)探月与航天工程中心2019年1月鸿雁星座首发星(感谢信)
34、航天科技集团某公司2018年12月北斗三号高轨首发星(感谢信)航天科技集团某所2018年11月嫦娥四号中继卫星(感谢信)航天科技集团某所2018年5月北斗三号首发双星(感谢信)中国航天科技集团某研究院2017年12月首次月球探测贡献单位中国航天科技集团公司2007年12月图表图表27 27 公司核心技术产品收入(亿元)公司核心技术产品收入(亿元)项项 目目2022202220220核心技术产品核心技术产品收入收入占同类产品的占同类产品的比例比例核心技术产品核心技术产品收入收入占同类产品的占同类产品的比例比例核心技术产品核心技术产品收入收入占同类产品的占同类产品的比例比例宇
35、航产品1.43 99.41%1.00 98.80%1.16 94.73%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17资料来源:公司招股说明书、银河航天官网、华金证券研究所u 航天领域产业链整体可以分为空间段、地面段、服务段。公司产品集中在空间段和地面段:u 空间段:空间段:包含载荷分系统、数据传输分系统和测控分系统的天线、卫星结构分系统的结构件和供配电分系统的太阳翼等。主要竞对包括上海沪工、雷电威力、银河航天等。u 地面段:地面段:公司产品涵盖地面站产品、接收天线产品(静中通、动中通)等。主要竞对包括星网宇达、盟升电子等。u 公司上游公司上游:主要包括原材料供应商:中航工业(预浸料)、宝钛股份(
36、钛合金)。图表图表28 28 航天产业格局航天产业格局宇航产品:宇航产品:聚聚焦空间天线及结构件、地面站及接收天线焦空间天线及结构件、地面站及接收天线图表图表29 29 航天环宇及竞对公司产业分布航天环宇及竞对公司产业分布公司名称公司名称产业分布产业分布航天环宇航天工装(成型、装配)、航天零部件(研发制造微波通信零部件、结构件、太阳翼)、卫星通信产品(地面天终端及信关站)、地面测控设备上海沪工航天零部件(研发制造系统装备及结构件)及相关测试星网宇达惯性导航产品、卫星通信产品(地面天终端)盟升电子卫星导航产品、卫星通信产品(地面天终端)银河航天航天零部件(研发制造微波通信零部件、太阳翼)、卫星设
37、计、整星生产雷电威力航天零部件(研发制造星间通信技术)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18资料来源:公司2023年中报、华金证券研究所卫星通信及测控设备:技术壁垒深,新技术开始使用卫星通信及测控设备:技术壁垒深,新技术开始使用图表图表32 32 卫星通信及测控设备在研项目简况(万元)卫星通信及测控设备在研项目简况(万元)u 核心技术收入占比最高:核心技术收入占比最高:卫星通信及测控设备收入完全由核心技术贡献,技术壁垒极高。u 新技术开发新技术开发-资金持续投放:资金持续投放:卫星通信及测控产品领域共有3项研发计划,预计总投资规模约2312万元。截至2023-6-30,累计投入约1866万
38、元。u 新技术开始批量生产:新技术开始批量生产:其中“车载自动折展侦收天线分析系统的研制”为在研项目中预算最高。已经开始小批量生产。项目名称项目名称预计总投资规模预计总投资规模本期投入金额本期投入金额累计投入金额累计投入金额 进展或阶段性成果进展或阶段性成果拟达到目标拟达到目标技术水平技术水平具体应用前景具体应用前景机动式测控数传天线分系统58032.13282.22工程研制阶段研制一款机动型测控数传天线分系统,采用三种频段一体化共用设计。可适应多种运输方式,满足装备灵活机动、快速部署的需求,大幅降低对后勤保障的依赖,解决现有瓶颈问题国内领先应用于灵活机动、快速部署机动型的测控数传天线分系统。
39、7.3米S/X/Ka频段天线525113.43218.84工程研制阶段针对新型地面测控站的需求,采用三频共用一体化设计,兼顾遥测、遥控、高速数传等综合需求,采用三轴转台形式满足过顶跟踪需求,可进一步扩充站型的多任务使用需求国内领先应用于各类型的多频段复用的地面测控站。车载自动折展侦收天线分析系统的研制120795.271365.19小批量生产应用阶段研制一种车载6.2米超宽带监测天线,主要由天线分系统、载车分系统、保障分系统等组成。国际领先应用于多种领域。图表图表30 30 公司核心技术产品收入(亿元)公司核心技术产品收入(亿元)项项 目目2022202220220核心技
40、术核心技术产品收入产品收入占同类产占同类产品的比例品的比例核心技术核心技术产品收入产品收入占同类产占同类产品的比例品的比例核心技术核心技术产品收入产品收入占同类产占同类产品的比例品的比例卫星通信及测控测试设备0.69 100.00%0.62 100.00%0.26 100.00%图表图表31 31 卫星互联网核心技术卫星互联网核心技术核心技术名称核心技术名称相关技术所相关技术所处阶段处阶段技术来源技术来源对应的相关专利名称对应的相关专利名称轻量化可折展反射面结构设计技术已应用自主研发一种大口径车载可展开复合材料天线高精度复合材料零部件成型技术已应用自主研发一种大口径车载可展开复合材料天线地面通
41、信天线分系统设计技术已应用自主研发(1)一种机载动中通天线;(2)一种双反射面雷达成像天线;等不依赖于高精度惯性器件的动中通跟踪控制技术已应用自主研发无对应专利请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19目录目录l 立足航空,产业扎实客户高级立足航空,产业扎实客户高级l 受益低轨,天地增量价值可观受益低轨,天地增量价值可观l 外延扩展,无人机订单持续长外延扩展,无人机订单持续长l 空间弹性,四个方向高速增长空间弹性,四个方向高速增长l 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议l 风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20资料来源:中国航天科技活动蓝皮书(2022年)、SPACENEW
42、S、公司招股说明书、华金证券研究所u 航天产业收入增长,航天发射数量上升:航天产业收入增长,航天发射数量上升:2020年全球航天产业总收入为4470亿美元,较上年度增长5.5%;发射次数为114次,发射航天器数量为1277个。传统航天发射稳中有增。2022年全球共实施186次发射,发射航天器2505个,发射航天器总质量1041.16吨,创历史记录。其中,美国实施87次发射(星链发射33次),发射总质量716.44吨,位居世界第一。中国实施64次发射,发射航天器总质量197.21吨,居世界第二位。u 我国在轨航天器数量次于美国:我国在轨航天器数量次于美国:截至2022年底,全球在轨航天器数量达到
43、7218个。其中美国4731个,占全球总数的66%;中国704个,占全球10%。图表图表33 2015-2020航天产业收入航天产业收入全球航天产业收入保持增长,发射量持续上升全球航天产业收入保持增长,发射量持续上升图表图表34 202234 2022年全球在轨航天器年全球在轨航天器4731,65.54%1002,13.88%704,9.75%219,3.03%108,1.50%76,1.05%378,5.24%美国欧洲中国俄罗斯日本印度其他32303293383541.95%16.46%8.16%2.17%5.47%0%2%4%6%8%10%12
44、%14%16%18%2001820192020航天产业收入YOY请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21资料来源:UCS Satellite database、澎湃新闻、华金证券研究所u 俄乌冲突加速出于国家安全对近地轨道空间的争夺。俄乌冲突加速出于国家安全对近地轨道空间的争夺。在俄乌冲突中,俄罗斯摧毁了乌克兰地面网络通信系统,但SpaceX公司为乌克兰开通Starlink星链网络服务,使乌克兰具备了通过无人机对俄军进行反制的能力。卫星互联网已经实质上表现出无视地面环境投放网络的能力。因此,构建基于国家安全的卫星组网通信系统有重大战略意义。u 我国在轨航天器较美国明显不
45、足:我国在轨航天器较美国明显不足:我国中高轨卫星数量仅为美国的一半。同时,得益于星链计划的实施,美国已经在近地轨道取得绝对领先优势。此外,我国在轨卫星中大多数用于遥感,通信占比较少。u 空间资源争夺紧迫:空间资源争夺紧迫:轨道资源不可复用或再生,据澎湃新闻报道,预计2029年近地轨道将部署约57000颗卫星,可用空间将所剩无几。图表图表35 35 全球中(全球中(MEOMEO)高()高((GEO)(GEO))轨道卫星数量)轨道卫星数量/颗颗国家安全战略,稀缺资源争夺国家安全战略,稀缺资源争夺图表图表37 37 我国在轨卫星用途我国在轨卫星用途/颗颗图表图表36 36 全球近地轨道卫星数量全球近
46、地轨道卫星数量/颗颗229252040500USAChinaRussiaUnited KingdomLuxembourgIndiaJapanOther4960576USAUKChinaRussiaJapanOther3417414450遥感通信科研导航请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22发布时间发布时间发布单位发布单位政策名称政策名称相关内容相关内容2021年3月全国人大中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标刚要打造全球覆盖、高效运行的通信、导航、遥感空间基础设施体系,建设商业航天发射场201
47、7年1月国家发改委战略性新兴产业重点产品和服务指导目录将民用飞机、航天器及有效载荷、卫星通信系统等列入目录2015年10月国家发改委、财政部、国防科工局国家民用空间基础设施中长期发展规划提出分阶段逐步建成技术先进、自主可控、布局合理、全球覆盖由卫星遥感、卫星通信广播、卫星导航定位三大系统构成的国家民用空间基础设施2015年7月财政部、国税局关于航天发射有关增值税政策的通知境内单位在轨交付的空间飞行器及相关货物视同出口货物,适用增值税出口退税政策,实行免退税办法。2014年11月国务院国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见鼓励民间资本参与国家民用空间基础设施建设资料来源:ITU、
48、中新网、海南省科学技术厅、中国政府网、华金证券研究所u 政府高度关注卫星互联网建设:政府高度关注卫星互联网建设:2014年,我国出台政策鼓励民营资本进入航天市场,随后支撑政策持续更新。u 商业航天发射场建设中:商业航天发射场建设中:我国现有航天发射场发射能力有限。为保障接下来的卫星星座建设,进行了三个商业航天发射场建设(海阳、宁波、文昌)。图表图表38 38 我国政策支撑我国政策支撑商业航天政策支撑力度大,配套基建持续推进商业航天政策支撑力度大,配套基建持续推进图表图表39 39 我国新建商业航天发射场我国新建商业航天发射场发射场发射场 地点地点建设情况建设情况规划定位规划定位东方航天港海阳截
49、至2023年8月,东方航天港重大工程已落地17个产业项目,涵盖了星箭制造、卫星应用、高端配套等多个领域。目前已经成功保障5次海上发射任务。同时中国长征火箭、东方空间、星河动力、九天行歌等火箭研发制造及核心配套项目正在全面推进。预计2024年可以实现本地生产。以海上发射为牵引,打造集研发、制造、发射、应用、配套、文旅为一体的全产业链商业航天高科技产业集群。宁波商业航天发射基地宁波已经列入浙江省重大建设项目“十四五”规划(征求意见稿)年发射规模100发的商业航天发射基地和千亿元级的商业航天配套产业基地。重点建设商业航天发射场,总装测试中心、星箭对接中心、指挥控制中心。产业配套区基础设施:重点建设火
50、箭卫星研发制造基地、商业航天配套产业基地以及卫星数据应用产业基地。文昌商业航天发射中心文昌发射场 1 号工位已经于12-29日竣工。构建完整的商业航天产业链。打造国际一流、市场化运营的航天发射场,进一步提升我国商业运载火箭发射能力。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23资料来源:头豹、华经、新华社、SpaceX、Spacenews、华金证券研究所u 全球星座计划繁多全球星座计划繁多,频段资源稀缺:频段资源稀缺:截至2023年7月,全球卫星星座计划共包涵卫星85371颗。占比最高为SpaceX公司的Starlink计划,容纳卫星数量达42000颗,占总数的49.2%;其次为我国的GW计划,卫
51、星数量为12992颗,占比15.2%。我国还有G60计划,容纳12000颗卫星。在太赫兹还投入商用之前,频率分配满足左右所有星座计划难度较大。u 竞对发射能力迎来提速可能,轨道空间资源或受进一步挤压:竞对发射能力迎来提速可能,轨道空间资源或受进一步挤压:星链在轨卫星超5000颗,2023年11月,SpaceX公司星舰试飞取得新进展。星舰运力可达150吨,约为猎鹰九号22.8吨的6倍、猎鹰重型的两倍。预计未来星链发射速度将发生激增。u 我国卫星互联网实验阶段取得进展:我国卫星互联网实验阶段取得进展:2023年12月6日,我国卫星互联网技术试验卫星发射成功,预计产业化进程不远。图表图表40 40
52、全球卫星星座建设计划全球卫星星座建设计划低轨卫星星座建设元年将近低轨卫星星座建设元年将近图表图表41 41 我国卫星互联网实验星成功发射我国卫星互联网实验星成功发射49.2%,4200015.2%,1299214.1%,120005.4%,46003.8%,32363.6%,30642.9%,24685.9%,5011StarlinkGWG60SamsungKuiperBocing0neWeb其他请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24资料来源:Spacenews、ITU、fcc、华金证券研究所u 空间段增量巨大,空间段增量巨大,20302030年增量累计将达年增量累计将达157157亿美金
53、:亿美金:假设:1.我国卫星互联网建设从2024年开始,且我国卫星发射计划严格按照ITU要求进行(2年内完成10%发射量,5年内完成50%发射量,7年完成全部发射量);2.我国低轨卫星设计寿命为5年,即5年后开始发射替换卫星。则2025年应当累计发射2499颗卫星,2028年累计发射12496颗,2030年累计发射27491颗卫星。以星链单颗卫星100万美金作为参考,则累计将产生约275亿美金的增量市场。u 地面段增量需求可观地面段增量需求可观:对于地面信关站的部分,参照SpaceX公司的星链计划。当前星链在轨约5592颗,根据ITU注册文件,共有入网信关站171个。星/站比约为32.7。参照
54、沃伦市信关站配置8个天线,考虑到冗余备份和负荷分担,以及星链的快速扩张,真实的星/线比应当为10.22左右。可推知我国累计约需要2445个地面站天线。图表图表42 42 我国卫星互联网建设时间表预测我国卫星互联网建设时间表预测卫星互联网建设,天地两段增量可观卫星互联网建设,天地两段增量可观2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030EGW每年发射数量433 866 1039 1732 2425 2784 3712 G60每年发射数量400 800 960 1600 2240 2571 3429 合计发
55、射数量833 1666 1999 3332 4665 5355 7141 GW增补卫星433 866 G60增补卫星400 800 合计833 1666 1999 3332 4665 6188 8807 信关站天线数量82 163 196 326 457 524 699 年末卫星累计833 2499 4499 7831 12496 18684 27491 图表图表43 43 星链地面站全球分布星链地面站全球分布请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25资料来源:SpaceX、FCC、bluesat、电子发烧友、Quora、华金证券研究所u 星载天线搭载情况星载天线搭载情况:星链卫星搭载4个相控
56、阵天线以及两个抛物面天线。低轨卫星载荷占总成本70%,天线分系统占载荷的75%,星链单星成本100万美金。则单颗卫星天线价值量约为52.5万美金,按照7.14汇率计算,约合人民币374.85万元.u 地面地面站天线价值量估算:站天线价值量估算:星链单个信关站点通常会配备有8-12个天线,以美国密苏里州沃伦市信关站为例,共配置有9个1.5米直径的天线(已注册8个)。星链新建站使用自研天线,但早期曾使用过Cobham公司的MK3型号天线,官网售价64315.36美元。合计约57.89万美元,按照7.14汇率计算,约合人民币413.29万元。图表图表44 44 星链卫星天线搭载情况星链卫星天线搭载情
57、况星载及地面站天线应用,单位成本约星载及地面站天线应用,单位成本约400400万万图表图表45 45 星链地面信关站星链地面信关站请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26目录目录l 立足航空,产业扎实客户高级立足航空,产业扎实客户高级l 受益低轨,天地增量价值可观受益低轨,天地增量价值可观l 外延扩展,无人机订单持续长外延扩展,无人机订单持续长l 空间弹性,四个方向高速增长空间弹性,四个方向高速增长l 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议l 风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27资料来源:国防部、World Air Forces directory 2022(Flight
58、Global)、华金证券研究所u 我国现代化空军建设目标:我国现代化空军建设目标:1.2020年基本跨入战略空军门槛,构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系;2.到20352035年初步建成现代化战略空军,完全实现武器装备现代化年初步建成现代化战略空军,完全实现武器装备现代化,基本完成空军战略转型具备更高层次的战略能力;3.到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军。u 机队代际差距明显:机队代际差距明显:从结构上看,我国现役战斗机队列中第五代战斗机仅占1.21%,第四代战斗机约占22.92%,第三代战斗机约占58.82%。机队主体仍为三代战斗机。对比美国以四代战斗机为主体的现代化机队,
59、存在巨大差距。图表图表46 46 中美各代军机中美各代军机图表图表47 202247 2022年中国军机队代际结构年中国军机队代际结构航空军机机队与美国存在代差,装备现代化仍未实现航空军机机队与美国存在代差,装备现代化仍未实现代际代际中国中国美国美国六代B-21五代J-20F-35C、F-35B/C、AC-130J、F-35A四代J-11/16/Su-27/30/35、J-15/Su-30/33F-16C、F-15C/E/EX、F/A-18E/F、F/A-18A/C/D、B-52H、AV-11B/+三代F-35C、F-35B/C、AC-130J、F-35AB-52H、AV-8B/+二代H-6、
60、Q-519,1.21%360,22.92%924,58.82%268,17.06%五代四代三代二代268,9.44%2313,81.44%159,5.60%100,3.52%五代四代三代六代图表图表48 202248 2022年美国军机队代际结构年美国军机队代际结构请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28资料来源:民航行业发展统计公报、民用飞机中国市场预测年报 2022-2041、中国商飞公司市场预测年报2022-2041、华金证券研究所u 我国机队数量近年来保持稳步增长:我国机队数量近年来保持稳步增长:从2015年到2022年,我国在册运输飞机数量从2650架增长至4165架,年均复合增长
61、率达6.67%;在册通用飞机数量从1904架增长至3186架,年均复合增长率达7.63%。u 我国机队数量增长预期明确:我国机队数量增长预期明确:2041年预计在册飞机将达到8322架,其中宽体干线飞机1588架,窄体干线飞机6124架,支线飞机610架。较2021年增长率为增长率为121.45%121.45%。共需新增民用客机7035架,(2471架用于替换退役客机),其中宽体客机1396架,窄体客机5130架,支线客机509架。到2041年末,我国通用航空器保有量将突破2.5万架。图表图表49 2015-2022我国民用在册飞机数量我国民用在册飞机数量民用飞机增量需
62、求广阔,至民用飞机增量需求广阔,至20412041年增长率超年增长率超100%100%图表图表5050 -2041年中国客机市场预测年中国客机市场预测26502950329636393822972495270728923000022运输机队通用机队37588322202120411%6.30%6.20%54.90%11.80%9.60%8.70%1.60%30/50座级70/90座级110座级150座级200座级窄体200座级宽体300座级400座级图表图表5
63、151 2021-2041 2021-2041年中国各座机客机需求预测年中国各座机客机需求预测请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29资料来源:公司招股说明书、腾讯、华夏时报、维基、中国东航公告、华金证券研究所u 航空转包市场拉动民用航空需求增长:航空转包市场拉动民用航空需求增长:民用航空零部件需求主要来自于国产民航飞机的交付与国际转包业务。2020年国际航空转包市场规模达到257.40亿美元,预计2026年的航空转包市场规模将达到449亿美元左右。u 中国商飞中国商飞-国产飞机在手订单可观:国产飞机在手订单可观:根据中国商飞在手订单来看,C919在手订单约1200架;ARJ21订单约775
64、架已交付112架,2022年交付35架。图表图表52 52 全球航空转包行业市场规模全球航空转包行业市场规模转包市场拉动零部件需求,民用飞机市场在手订单可观转包市场拉动零部件需求,民用飞机市场在手订单可观177.67194.93213.85234.62257.4282.39309.81339.9372.9409.11488.830%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000222023202420252026市场规模YOY图表图表53 53 国产飞机订单及交付国产飞机订单及交付型号型号订单数订单数整机成本(亿美元)整机成本(亿美元)
65、合计合计C91912000.991188ARJ217750.38294.5合计1975-1482.5请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30u 中国商飞销售额稳定增长:中国商飞销售额稳定增长:2020年中国商飞销售额仅0.18亿元,占公司总营收比例7.2%。2022年销售额达0.33亿元,占营收比例约9.7%。2022年中国商飞销售额增速达57.1%。对公司营收增长作出贡献,2022年公司营收增量中12.6%来自中国商飞。u 深度绑定中国商飞深度绑定中国商飞:2019年与上飞公司(中国商飞全资子公司)成立合资公司(湖南飞宇)。负责飞机零部件生产、总装;模具、金属结构、智能装备的制造;以及工艺
66、装备的研发生产。中国商飞销售额稳定增长,中国商飞销售额稳定增长,深度绑定深度绑定成立合资子公司成立合资子公司5.0%2.5%27.5%37.5%7.5%15.8%11.6%8.4%13.7%12.6%航天科技航空工业中国航发中国电科中国商飞202120221.5%1.9%28.9%187.5%16.7%11.4%20.0%16.3%56.5%57.1%航天科技航空工业中国航发中国电科中国商飞20212022图表图表56 56 前五客户增量贡献比例前五客户增量贡献比例图表图表55 55 前五客户营收增速前五客户营收增速图表图表54 2020-2022年前五大客户明细(亿元
67、)年前五大客户明细(亿元)1.31.321.470.540.550.660.380.490.570.080.230.360.180.210.33202020212022航天科技航空工业中国航发中国电科中国商飞资料来源:公司招股说明书、Wind、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31资料来源:TEAL Group、SIPRI、中无人机招股说明书、华金证券研究所u 随着无人化、远程化成为现代战争的发展趋势,以无人机为代表的新型装备需求有所发展。叠加近年的局部地区武装冲突,无人机成为有效增强自身国防实力的性价比之选。u 全球特种无人机年产值(含采购)持续增长:全球特种无人机年产值(
68、含采购)持续增长:2028年将达到148亿美元,2019-2028年CAGR=5.36%。根据TEAL集团报告,预计到2027年,全球中/高空长续航无人机市场产值十年累计将突破430亿美元。u 我国军贸市占率提升空间仍存:我国军贸市占率提升空间仍存:我国军用无人机产品起步较晚,相对落后与美国、以色列等军事的大国。按照订单统计,2010-2020年全球无人机军贸市场中以色列出口份额最大,约占军贸市场31%,美国市场份额约28%,中国市场份额约17%。图表图表57 2019-2028全球军用无人机市场规模及预测(亿美元)全球军用无人机市场规模及预测(亿美元)军用无人机市场持
69、续增长,中国市占率提升空间仍存军用无人机市场持续增长,中国市占率提升空间仍存图表图表58 58 全球无人机系统军贸市场结构全球无人机系统军贸市场结构92.5104.7111.6114.8121.2122135.4140.114414813.19%6.59%2.87%5.57%0.66%10.98%3.47%2.78%2.78%20022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E市场规模YOY31%28%17%24%以色列美国中国其他请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32资料来源:Frost&Sullivan、纵横股份招股说明书、华金证券研究所u 未
70、来我国民用无人机市场仍将保持快速增长:未来我国民用无人机市场仍将保持快速增长:2015年至2019年,我国民用无人机市场规模占全球无人机市场规模的比例保持在65%以上;2019年,我国消费级无人机、工业无人机的市场规模分别为283.33亿元、151.79亿元(包含无人机整机及无人机服务),占全球相应市场规模的比例分别为74.29%和55.00%。预计到2024年市场规模将达到2075.59亿元。u 工业无人机成为市场主流:工业无人机成为市场主流:2015年至2019年,我国工业无人机市场规模从30.03亿元增长至151.79亿元(包含无人机整机及无人机服务),CAGR=49.94%。预计到20
71、24年,我国工业无人机市场规模将突破1500亿元。占整个市场的72.65%。图表图表59 2015-2024年中国民用无人机市场规模及预测(亿元)年中国民用无人机市场规模及预测(亿元)民用无人机市场持续增长,工业无人机成为主流民用无人机市场持续增长,工业无人机成为主流图表图表6060 2015-2024 2015-2024年中国工业无人机市场结构年中国工业无人机市场结构02004006008000620020E2021E2022E2023E2024E其他应急农林植保安防监控快递物流巡检测绘与地理信息27.
72、32%48.72%38.95%6.35%37.67%45.09%37.60%37.95%25.80%0500025002001820192020E2021E2022E2023E2024E消费无人机工业无人机YOY请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33目录目录l 立足航空,产业扎实客户高级立足航空,产业扎实客户高级l 受益低轨,天地增量价值可观受益低轨,天地增量价值可观l 外延扩展,无人机订单持续长外延扩展,无人机订单持续长l 空间弹性,四个方向高速增长空间弹性,四个方向高速增长l 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议l 风险提示风险提示请仔细阅读
73、在本报告尾部的重要法律声明 34资料来源:艾瑞咨询、长光卫星招股说明书、华金证券研究所u 公司航天产品涉及部分市场空间预计约公司航天产品涉及部分市场空间预计约70007000亿元:亿元:假设GW和G60计划均于2024年开始执行,并按照ITU要求执行。通常低轨卫星的设计寿命为5年左右,同时几乎无法在轨维护。所以每隔5年需要发射替换卫星。以长光卫星200公斤级卫星成本作为参照,截至2030年,GW和G60合计将产生约7874亿元的需求空间。图表图表63 GW63 GW及及G60G60星座计划建设周期及成本预测(亿元)星座计划建设周期及成本预测(亿元)空间段市场空间预测,或迎空间段市场空间预测,或
74、迎70007000亿巨额空间亿巨额空间比例比例2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E卫星建造总成本374.88 524.83 1343.57 1791.43 2006.40 2994.24 3834.93 平台50%187.4 262.4 671.8 895.7 1003.2 1497.1 1917.5 姿轨控系统40%75.0 105.0 268.7 358.3 401.3 598.8 767.0 电源系统22%41.2 57.7 147.8 197.1 220.7 329.4 421.8 结构系统12%22.5 31.5 80.6 107.5 120.4 1
75、79.7 230.1 星务系统10%18.7 26.2 67.2 89.6 100.3 149.7 191.7 测控系统9%16.9 23.6 60.5 80.6 90.3 134.7 172.6 热控系统7%13.1 18.4 47.0 62.7 70.2 104.8 134.2 载荷50%187.4 262.4 671.8 895.7 1003.2 1497.1 1917.5 图表图表6161 长光卫星长光卫星-卫星制造成本卫星制造成本图表图表64 64 公司产品涉及部分空间预测(亿元)公司产品涉及部分空间预测(亿元)代际代际重量级重量级火箭可搭载卫星数量火箭可搭载卫星数量 单颗制造成本(
76、目标)单颗制造成本(目标)第一代(研制摸索阶段)/第二代200kg级2颗5千万元第三代40kg级9颗800万元第四代(研制中)20kg级20颗400万元图表图表62 GW+G6062 GW+G60发射量预期发射量预期(颗颗)268 375 961 1,281 1,435 2,141 2,742 40%156%33%12%49%28%2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E公司产品涉及部分YOY02000400060008000100002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E星网每年发射数量G60每年发射数量星网增补卫星G60增补卫星
77、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35资料来源:ITU、大规模低轨星座卫星通信网发展展望、华金证券研究所地面段增长空间预测,或迎地面段增长空间预测,或迎3 30 0亿元市场空间亿元市场空间图表图表65 65 卫星互联网结构示意图卫星互联网结构示意图图表图表66 66 星链地面站、卫星全球分布星链地面站、卫星全球分布u 主要涉及用户终端天线和信关站:主要涉及用户终端天线和信关站:对于卫星互联网,公司宇航产品主要集中于通信卫星的各个分系统上。卫星通信与测控产品则主要应用于地面接收天线(静中通、动中通)、地面站两大部分。u 参照星链计划当前星站比参照星链计划当前星站比=32.7=32.7:对于地
78、面信关站的部分,参照SpaceX公司的星链计划。当前星链在轨约5592颗,根据ITU注册文件,共有入网信关站171个。星/站比约为32.7。u 预计地面站天线将产生预计地面站天线将产生31.631.6亿元市场空间:亿元市场空间:GW和G60规模合计将达到24992颗,依照星链星/站比,则将产生约764个信关站建设需求。预计天线将产生约31.6亿元市场空间。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36资料来源:公司招股说明书、立鼎产业研究院、前瞻产业研究院、TS2、FlightGlobal、华金证券研究所u 我国军机机队配置的第四代和第五代战斗机数量差距较大:我国军机机队配置的第四代和第五代战斗机
79、数量差距较大:以美国军机机队规模为标准,我国现有四代战斗机360架,还需补充超过1500架,现有五代战斗机19架,还需补充约200架。u 军品收入增长确定性强:军品收入增长确定性强:我国第五代战斗机仅有J-20。第四代战机主要由J-11/15/16构成,其平均成本约为0.49亿美元。预计到2035年军用战斗机每年将产生约81.3亿美元的需求。对应到公司涉及产品大类每年约22.2亿美元。图表图表67 67 军用航空飞机价值拆解及总需求预测(亿美元)军用航空飞机价值拆解及总需求预测(亿美元)新一代战机需求较大,仍有巨大空间新一代战机需求较大,仍有巨大空间图表图表68 68 军用航空飞机各部件价值比
80、例军用航空飞机各部件价值比例25%4%4%4%3%0%5%3%1%3%23%14%19%19%发动机盘轴件叶片框架、油箱、油池机匣及其外部配件燃烧室加力喷管控制系统、附件传动装置成型配件其他组件、隔板、罩类零件航电机电机体其他军用军用五代战机需求五代战机需求 四代战机需求四代战机需求合计合计发动机25.00%68.5 175.4 243.9 盘轴件4.25%11.6 29.8 41.5 叶片5.75%15.7 40.4 56.1 框架、油箱、油池4.38%12.0 30.7 42.7 机匣及其外部配件2.63%7.2 18.4 25.6 燃烧室0.63%1.7 4.4 6.1 加力喷管0.13
81、%0.3 0.9 1.2 控制系统、附件传动装置3.88%10.6 27.2 37.8 成型配件0.88%2.4 6.1 8.5 其他组件、隔板、罩类零件2.50%6.8 17.5 24.4 航电23.00%63.0 161.4 224.4 机电14.00%38.3 98.2 136.6 机体19.00%52.0 133.3 185.4 其他19.00%52.0 133.3 185.4 合计100.00%273.9 701.8 975.7 公司涉及产品合计27.25%74.6 191.2 265.9 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37资料来源:CNKI、立鼎产业研究院、前瞻产业研究院、
82、华金证券研究所u 公司承担了ARJ21以及C919关键部件及工艺装备的研制。航空产品以及航空工艺装备产品与国产飞机生产情况呈正相关。u C919C919开始批量交付,公司航空产品增量确定性强:开始批量交付,公司航空产品增量确定性强:中国商飞副总经理在2023年一月的公开发言,5年内,C919年产能将达到为150架。2023年交付两架。假设目标如期达成,则2024-2027年年均产能约为76架。2022年,ARJ21交付量为35架,假设年交付量无变化。则年交付额分别为为75.2、13.3亿美元。经拆解,公司涉及产品大类年交付额约33.5、5.9亿美元。图表图表69 69 民用航空飞机价值拆解及年
83、度空间预测(亿美元)民用航空飞机价值拆解及年度空间预测(亿美元)国产飞机持续交付,收入确认预期可靠国产飞机持续交付,收入确认预期可靠22.0%3.5%6.4%4.2%3.1%0.4%0.0%1.5%0.7%2.2%17.0%13.0%36.0%12.0%发动机盘轴件叶片框架、油箱、油池机匣及其外部配件燃烧室加力喷管控制系统、附件传动装置成型配件其他组件、隔板、罩类零件航电机电机体其他图表图表7070 民用航空飞机各部件价值比例民用航空飞机各部件价值比例占比占比C919ARJ21合计合计发动机22.0%16.6 2.9 19.48 盘轴件3.5%2.6 0.5 3.12 叶片叶片6.4%4.8
84、0.8 5.65 框架、油箱、油池4.2%3.1 0.6 3.70 机匣及其外部配件3.1%2.3 0.4 2.73 燃烧室0.4%0.3 0.1 0.39 加力喷管0.0%0.0 0.0 0.00 控制系统、附件传动装置1.5%1.2 0.2 1.36 成型配件0.7%0.5 0.1 0.58 其他组件、隔板、罩类零件其他组件、隔板、罩类零件2.2%1.7 0.3 1.95 航电17.0%12.8 2.3 15.05 机电13.0%9.8 1.7 11.51 机体机体36.0%27.1 4.8 31.87 其他12.0%9.0 1.6 10.62 合计100.0%75.2 13.3 88.5
85、4 公司涉及产品合计公司涉及产品合计42.6%33.5 5.9 39.47 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38目录目录l 立足航空,产业扎实客户高级立足航空,产业扎实客户高级l 受益低轨,天地增量价值可观受益低轨,天地增量价值可观l 外延扩展,无人机订单持续长外延扩展,无人机订单持续长l 空间弹性,四个方向高速增长空间弹性,四个方向高速增长l 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议l 风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39分产品预测表分产品预测表图表图表7171 公司盈利分产品预测表公司盈利分产品预测表u 核心假设:核心假设:1、受益卫星互联网大规模建设,公司宇航产品
86、作为卫星星上关键零部件预期将迎来快速增长;2、国产大飞机逐步进入量产阶段,公司作为国产大飞机研发阶段的重要参与者,其航空产品持续增长有望;3、航空航天持续拉动,相关辅件及工艺装备需求逐步抬升,公司航空航天工艺装备持续研发,有望和行业发展持续共振增长;4、作为卫星互联网产业链的关键一环,公司的卫星通信产品有望随卫星互联网建设加深而逐步放量。u 我们预计公司2023-2025年营收6.28、9.66、14.65亿元,毛利率59.7%、59.6%、59.5%。分产品预测分产品预测2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E宇航产品收入(亿元)1.44 2.12 3
87、.32 7.76 YOY(%)42.63 47.29 56.62 133.82 毛利率(%)74.90 71.51 70.59 68.07 航空航天工艺装备收入(亿元)1.18 2.33 2.99 3.22 YOY(%)9.74 97.47 28.57 7.44 毛利率(%)56.16 52.63 52.91 50.07 航空产品收入(亿元)0.68 1.02 1.31 1.53 YOY(%)93.70 50.28 28.72 16.25 毛利率(%)49.96 49.61 49.98 48.64 卫星通信及测控测试设备收入(亿元)0.69 0.80 2.02 2.14 YOY(%)11.68
88、 15.00 153.51 6.00 毛利率(%)43.46 61.46 57.38 50.10 其他业务收入(亿元)0.03 0.01 0.01 0.01 YOY(%)318.03-51.76 21.34-1.47 毛利率(%)99.49 99.83 99.77 99.70 合计收入(亿元)4.01 6.28 9.66 14.65 YOY(%)31.21 56.34 53.89 51.73 毛利率(%)59.9 59.759.659.530.64%57.03%53.95%51.81%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20222023E2024E202
89、5E宇航产品航空航天工艺装备航空产品卫星通信及测控测试设备增长率图表图表72 72 公司盈利分产品预测及总营收增长率(不含其他业务)公司盈利分产品预测及总营收增长率(不含其他业务)资料来源:wind、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40可比公司估值对比可比公司估值对比证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价收盘价/元元总市值总市值/亿元亿元EPS/EPS/元元PE/PE/倍倍20232023E E20242024E E2025E2025E20232023E E20242024E E2025E2025E300900.SZ广联航空20.40 43.20 0.92 1.25 1.5
90、9 22.11 16.37 12.83 300775.SZ三角防务23.92 131.62 1.51 1.95 2.39 15.79 12.24 9.99 航空领域均值1.22 1.60 1.99 18.95 14.30 11.41 688311.SH盟升电子35.14 56.42 1.24 1.96 2.69 28.45 17.91 13.09 002829.SZ星网宇达21.08 43.81 1.47 1.91 2.36 14.37 11.05 8.92 航天领域均值1.35 1.94 2.52 21.41 14.48 11.00 688523.SH航天环宇20.00 81.38 0.45
91、 0.69 1.03 44.07 29.14 19.36 图表图表73 73 同业可比公司估值同业可比公司估值u 公司同时拥有空天地业务线,业务结构全面。根据航空航天领域分别选取领域内业务结构接近的公司。u 航空领域:广联航空,主要业务包括航空工装(成型、装配)、航空零部件(研发制造复合材料、金属)、无人机;三角防务,主要业务包括航空结构件(研发制造金属锻件)。u 航天领域:盟升电子,主要业务包括卫星导航产品、卫星通信产品(地面天终端);星网宇达主要业务包括惯性导航产品、卫星通信产品(地面天终端)。u 经比较,我们认为公司在产品覆盖、技术护城河、客户资源上具有优势,结合公司的持续研发投入,公司
92、未来将保持稳健发展。我们认为公司当前估值水平下仍具有成长空间。资料来源:公司招股说明书、wind一致预期、航天环宇数据来自华金证券研究所、数据截至2024年01月23日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41资料来源:CNKI,立鼎产业研究院,前瞻产业研究院,华金证券研究所20252025年,新增业务市值弹性接近年,新增业务市值弹性接近8080%GWGW卫星互联网卫星互联网航空飞机增量航空飞机增量C919C919无人机业务无人机业务合计合计空间段空间段地面段地面段市场空间21.64 2.35 3.15-27.14 市占率30.00%35.00%25.00%-营收增长6.49 0.82 0.7
93、9 2.00 10.10 净利率30.00%30.00%30.00%30.00%-净利润1.95 0.25 0.24 0.60 3.03 PE21.77 21.77 21.77 21.77-市值增量42.41 5.36 2.38 13.06 63.21 图表图表74 202574 2025年公司增量业务市值弹性分析(亿元,年公司增量业务市值弹性分析(亿元,PEPE为为W Windind一致预期)一致预期)资料来源:wind、华金证券研究所(市值弹性仅供参考)u20252025年新增业务市场空间假设:年新增业务市场空间假设:1.卫星互联网:预计GW2024年发射433颗,假设发射计划延期至202
94、4下半年,即433颗中约2/3延期至2025年(2025年发射计划按比例顺延),假设地面段建设计划在七年内平均分配,则天地两段天线增量市场空间应为21.64、2.35亿元;2.航空飞机(C919):假设公司产品占所属大类中的1/10,按照汇率7.14核算,则增量航空飞机市场空间约3.15亿元,2025年年产存在不及预期可能,根据历史年产量实现情况,假设2025年年交付量为10架,;3.由于无人机业务处于起步阶段,无法通过市占率估算,假设2025年营收2亿。关键比率假设:关键比率假设:假设天地两端天线及国产大飞机相关产品市占率分别为30%、35%、25%,2025年净利率为30%,PE为25.0
95、4。u基于以上假设,2025年,公司增量业务带来的营收增长合计约10.10亿元,净利润3.03亿元,公司市值增量为63.21亿元,以2024-1-24收盘市值81.38亿元为基准,推算增量市值弹性约为77.68%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42目录目录l 立足航空,产业扎实客户高级立足航空,产业扎实客户高级l 受益低轨,天地增量价值可观受益低轨,天地增量价值可观l 外延扩展,无人机订单持续长外延扩展,无人机订单持续长l 空间弹性,四个方向高速增长空间弹性,四个方向高速增长l 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议l 风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43风险提示风
96、险提示u 特种订单复苏不及预期特种订单复苏不及预期:特种订单信息相对保密,可能存在不及预期情况,以公司相关公告为准;u 卫星互联网建设不及预期卫星互联网建设不及预期:国内卫星互联网当前仍处于实验阶段,存在实验结果不及预期导致产业化进程延后的风险;u 新产品研发进度不及预期新产品研发进度不及预期:卫星、通信、无人机产业属于高技术、高风险、高投入的特殊行业,存在无法突破技术瓶颈而遭遇研制失败的风险;u 市场空间测算不及预期:市场空间测算不及预期:市场空间测算过程中涉及分类均为公司产品所属大类名称,公司实际产品空间可能不及预期。u 市值弹性测算局限性市值弹性测算局限性:相关假设条件可能变化或不及预期
97、,存在测算结果与实际不符的风险。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44资产负债表资产负债表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产412 564 1768 1900 2156 现金133 165 1195 1280 1415 应收票据及应收账款182 266 432 446 530 预付账款9 6 19 19 40 存货62 85 83 112 125 其他流动资产26 41 40 42 46 非流动资产非流动资产594 715 839 1027 1305 长期投资0 0 0 0 0 固定资产207 281 448 670 9
98、75 无形资产198 192 185 177 170 其他非流动资产189 242 207 180 160 资产总计资产总计1006 1279 2607 2927 3462 流动负债流动负债216 220 459 473 542 短期借款51 35 43 39 41 应付票据及应付账款78 104 317 283 310 其他流动负债87 81 99 151 191 非流动负债非流动负债179 317 328 355 400 长期借款81 213 226 252 298 其他非流动负债98 105 102 103 103 负债合计负债合计394 537 787 828 942 少数股东权益22
99、 27 27 27 27 股本366 366 407 407 407 资本公积19 19 872 872 872 留存收益195 317 502 781 1202 归属母公司股东权益590 714 1792 2072 2492 负债和股东权益负债和股东权益1006 1279 2607 2927 3462 利润表利润表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入306 401 628 966 1465 营业成本112 161 253 390 593 营业税金及附加6 6 11 17 25 营业费用10 11 18 29 43 管理费用3
100、7 35 66 101 154 研发费用42 45 72 116 178 财务费用2 1 2 3 11 资产减值损失-8-15-16-19-22公允价值变动收益0 0 0 0 0 投资净收益0 0 0 0 0 营业利润营业利润94 136 195 296 445 营业外收入0 0 0 0 0 营业外支出0 0 0 0 0 利润总额利润总额94 136 195 295 445 所得税9 7 11 16 24 净利润净利润85 128 185 279 420 少数股东损益2 6 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润83 123 185 279 420 EBITDA118 170 223 3
101、30 502 航天环宇(航天环宇(688523.SH688523.SH)股价()股价(2024-01-242024-01-24):):20.0020.00元元 投资评级:增持投资评级:增持-B-B 资料来源:聚源、华金证券研究所财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45资料来源:聚源、华金证券研究所现金流量表现金流量表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流73 106 254 295 436 净利润85 128 185 279 420 折旧摊销18 21 30 46
102、 69 财务费用2 1 2 3 11 投资损失-0-0-0-0-0 营运资金变动-40-6840-34-63 其他经营现金流8 24-21-0投资活动现金流投资活动现金流-114-153-154-234-347筹资活动现金流筹资活动现金流48 86 930 25 45 每股指标(元)每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.20 0.30 0.45 0.69 1.03 每股经营现金流(最新摊薄)0.18 0.26 0.62 0.72 1.07 每股净资产(最新摊薄)1.45 1.75 4.41 5.09 6.12 主要财务比率主要财务比率会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E20
103、25E成长能力成长能力营业收入(%)15.2 31.2 56.3 53.9 51.7 营业利润(%)-10.244.8 43.9 51.2 50.5 归属于母公司净利润(%)-4.147.2 50.6 51.2 50.5 获利能力获利能力毛利率(%)63.3 59.9 59.7 59.6 59.5 净利率(%)27.2 30.6 29.4 28.9 28.7 ROE(%)13.9 17.3 10.1 13.3 16.7 ROIC(%)11.1 13.2 8.4 10.8 13.8 偿债能力偿债能力资产负债率(%)39.2 42.0 30.2 28.3 27.2 流动比率1.9 2.6 3.8
104、4.0 4.0 速动比率1.5 2.0 3.6 3.7 3.6 营运能力营运能力总资产周转率0.3 0.4 0.3 0.3 0.5 应收账款周转率1.7 1.8 1.8 2.2 3.0 应付账款周转率2.1 1.8 1.2 1.3 2.0 估值比率估值比率P/E97.7 66.4 44.1 29.1 19.4 P/B13.8 11.4 4.5 3.9 3.3 EV/EBITDA70.0 49.2 32.9 22.1 14.4 航天环宇(航天环宇(688523.SH688523.SH)股价()股价(2024-01-242024-01-24):):20.0020.00元元 投资评级:增持投资评级:
105、增持-B B 财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46华金证券研究所通信华金证券研究所通信团队简介团队简介李宏涛:李宏涛:北京邮电大学经济学硕士,十五年通信实业和7年金融从业经验。曾就职于中国电信集团、方正证券研究所、中航基金专户部、财通证券、太平洋证券等,2018、2021wind金牌分析师,2020年金麒麟新锐分析师,2021年choice最佳分析师通信行业第一名。宋辰超:宋辰超:北京信息科技大学工学硕士,曾就职于方正证券研究所,曾在中国信息通信研究院、中国工业互联网研究院工作,主持、参与过多地“十四五”专项规划及工业数据空间、工业互联
106、网等多项技术产业研究、指数研究。王金森:王金森:北京理工大学硕士,3年通信实业经验,曾就职于方正证券、中国移动,对通信运营商及设备商、智能矿山、数字内容等领域有较深理解。沈鸿泰:沈鸿泰:中南大学硕士,曾就职于中兴通讯,两年产业链经验,对通信设备商(接入网)领域有较深研究。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47评级说明评级说明公司评级体系公司评级体系收益评级:买入 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上;增持 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%;中性 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;减持 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数
107、5%至15%;卖出 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上。风险评级:A 正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动;B 较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48评级说明评级说明行业行业评级体系评级体系收益评级:领先大市 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上;同步大市 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%;落后大市 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上;风险评级:A 正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动;B 较高风险
108、,未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49法律声明法律声明分析师声明分析师声明李宏涛声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服
109、务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 50法律声明法律声明免责声明:免责声明:。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本
110、报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦
111、不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 51法律声明法律声明风险提示风险提示:报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任,我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司办公地址:上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话: