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1、公 司 研 究 2023.11.21 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -37%-24%-11%2%15%28%22/11/2123/2/2023/5/2223/8/21佳缘科技沪深300 佳 缘 科 技(301117)公 司 深 度 报 告 特种信息安全领域领先企业,深度受益于卫星互联网快速发展 分析师 李鲁靖 登记编号:S02 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 安防设备 最新收盘价(人民币/元)69.51 总市值(亿)(元)64.13 52 周最高/最低价(元)92.61/45.00 历 史 表 现 数据来源:Wind,方正证券研究所
2、 相 关 研 究 网络信息安全领域网络信息安全领域领先企业,领先企业,布局三大领域布局三大领域多轮驱动多轮驱动 公司是专业提供网络信息安全产品和信息化综合解决方案的高新技术企业,覆盖国防军工、医疗健康和政务服务三大领域。公司深耕信息化及网络安全领域十余年,持续服务于“网络强国”战略,依托于“软硬件一体”的商业模式,逐步形成逐步形成“信息化信息化+网络安全网络安全”一体两翼格局一体两翼格局。2017 年前公司立足川内,政务信息化、军工信息化积累技术基础;2018 年主动布局、川外拓展,医疗信息化业务迎来突破,网络信息安全技术持续打磨;2019年后成都、北京医疗信息化两翼发力,网络信息安全业务方兴
3、未艾。营收营收及归母净利润有修复预期及归母净利润有修复预期,报表端多项指标预示公司未来高成长性,报表端多项指标预示公司未来高成长性 公司公司 20 年营收和归母净利润复合增速分别为年营收和归母净利润复合增速分别为 27.18%27.18%和和 24.87%24.87%,维持,维持稳定增长态势稳定增长态势。2023Q1-3 公司实现营业收入 1.86 亿元,同比+15.10%;实现归母净利润 0.32 亿元,同比-11.75%,利润下滑主要系公司销售、管理费用及研发费用占比增加所致。利润表端利润表端,2023Q1-3 公司销售、管理、财务费用占营收比重为 17.23
4、%,较去年同期提升 1.87 个百分点,主要系销售人员增加及新增股份支付所致;2022A、2023Q1-3 公司研发费用占比分别达 19.35%和 23.61%,较去年同期分别提升10.16 和 2.57 个百分点,我们认为积极进行研发投入有助于公司维持技术领先积极进行研发投入有助于公司维持技术领先地位,业绩或随新产品利地位,业绩或随新产品利润释放实现加速修复润释放实现加速修复。特种信息安全领域持续放量特种信息安全领域持续放量,行业壁垒突显公司竞争优势,行业壁垒突显公司竞争优势 国防军工信息化及网络安全领域国防军工信息化及网络安全领域,国防军工信息化是我国实现军队全面信息化的核心环节,目前与美
5、国相比仍有较大提升诉求。新一代武器装备不断定型列装,信息化占比与国产化率不断提高,且信息化系统更新换代速度较快,将为国防军工信息化行业带来持续增量。公司是国家网络信息安全装备的供应商与研制单位,技术/产品在稳定性、安全性等方面保持国内领先水平。伴随联合作伴随联合作战推动通信节点增加及低轨卫星建设,公司特种信息安全业务有望显著放量战推动通信节点增加及低轨卫星建设,公司特种信息安全业务有望显著放量。医疗健康信息化领域医疗健康信息化领域,信息化综合解决方案或有效帮助医疗机构实现降本增效等核心发展目标,其市场规模有望持续扩大。公司围绕“智慧医疗管理(智慧医疗)、智慧就诊服务(智慧服务)、智慧医院管理(
6、智慧管理)”三个维度,为医疗健康领域客户提供信息化综合解决方案。在资质在资质+技术技术+经验经验+人才四大人才四大壁垒加持下,公司先发优势有望持续壁垒加持下,公司先发优势有望持续维持并扩大,业务或进入快速扩张期维持并扩大,业务或进入快速扩张期。盈利预测盈利预测:我们认为,公司深耕国内信息化及网络安全领域十余年,公司深耕国内信息化及网络安全领域十余年,在国防军在国防军工、医疗健康、政务服务领域技术优势卓著,叠加股权激励彰显经营信心,看工、医疗健康、政务服务领域技术优势卓著,叠加股权激励彰显经营信心,看好公司未来发展潜力好公司未来发展潜力。我们预计公司 2023-25 年营业收入为 3.49/5.
7、02/6.97亿元、归母净利润为 0.88/1.45/2.19 亿元,对应 PE 为 68.02/41.19/27.22x,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示:研发进展不及预期风险、人才管理及人工成本上升风险、订单波动风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 佳缘科技(301117)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 270 349 502 697(+/-)%-14.93 29.65 43.60 38.83 归母净利润 62 88 1
8、45 219(+/-)%-33.32 42.30 65.11 51.36 EPS(元)0.68 0.95 1.57 2.38 ROE(%)4.69 6.23 9.29 12.28 PE 116.62 68.02 41.19 27.22 PB 5.56 4.24 3.83 3.34 数据来源:Wind,方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 5V8ZpXsYeXpZpYgVuWMB6M9R8OtRqQtRpMiNrQoPiNsQsR8OpOsMMYtOsRuOoOtQ佳缘科技(301117)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 无
9、线通信网络信息安全领域领先企业,业务领域持续拓展.5 2 营收规模持续扩大,毛利率水平稳步提升.7 3 特种信息安全领域持续放量,行业壁垒突显公司竞争优势.8 3.1 国防军工信息化及网络信息安全行业:通信节点增加推动各平台需求放量.8 3.2 医疗健康信息化行业:医疗 IT 有望实现突破,双轮驱动加快公司发展.11 4 发布首个股权激励计划,23-25 年需达指标87 分.13 5 盈利预测及估值.14 6 风险提示.15 佳缘科技(301117)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:佳缘科技股权结构图(
10、截至 2023 年 9 月 30 日).5 图表 3:公司信息化综合解决方案产品.6 图表 4:公司网络安全产品.6 图表 5:2019-2023Q3 公司营业收入情况(单位:亿元).7 图表 6:2019-2023Q3 公司归母净利润情况(单位:亿元).7 图表 7:2019-2023Q3 公司毛利率及净利率情况.7 图表 8:2019-2023H1 公司分板块毛利率情况.7 图表 9:2019-2023Q3 公司三项费用情况(单位:亿元).8 图表 10:2019-2023Q3 公司研发费用情况(单位:亿元).8 图表 11:公司国防军工信息化综合解决方案框架.9 图表 12:公司网络信息
11、安全产品的整体业务结构.10 图表 13:低轨卫星架构示意图.10 图表 14:公司医疗健康信息化综合解决方案架构.12 图表 15:公司行业竞争优势.13 图表 16:限制性股票考核要求.13 图表 17:公司分业务收入预测(单位:百万元).14 佳缘科技(301117)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 无线通无线通信信网络信息安全领域领先企业,业务领域持续拓展网络信息安全领域领先企业,业务领域持续拓展 佳缘科技股份有限公司成立于 1994 年 8 月,是一家专业提供网络信息安全产品提供网络信息安全产品和信息化综合解决方案的国家高新技术企业
12、和信息化综合解决方案的国家高新技术企业,公司主要为医疗健康、国防军工、医疗健康、国防军工、政务服务政务服务等领域的客户提供以自研数据平台系统为核心、集智能化系统建设和行自研数据平台系统为核心、集智能化系统建设和行业信息化制定应用的业信息化制定应用的“软硬件一体软硬件一体”信息化综合解决方案信息化综合解决方案,包括软件系统、硬件平台和专用芯片等,为国防军工提供了自主可控的安全支撑与技术保障。公司深耕信息化及网络安全领域十余年,目前拥有独立软件目前拥有独立软件/嵌入式软件的开发嵌入式软件的开发及集成能力及集成能力,网络信息安全相关产品的设计、开发、生产、测试能力,信息化综合解决方案的涉及、部署能力
13、。对信息化服务、网络安全行业重点领域实现了覆盖,具备较强的服务优势和管理优势。图表1:公司发展历程 资料来源:公司公告,方正证券研究所 2017 年以前公司立足川内,政务信息化、军工信息化积累技术基础。2018 年公司主动布局,川外拓展,医疗信息化业务迎来突破,网络信息安全技术持续打磨。2019 年至今,成都、北京医疗信息化两翼发力,网络信息安全业务方兴未艾网络信息安全业务方兴未艾。公司控股股东为王进,王进直接持有公司 37.68%的股权,公司实际控制人为王司实际控制人为王进(进(直接直接持股持股 37.68%)和尹明君()和尹明君(间接间接持股持股 0.17%),两人为夫妻关系),两人为夫妻
14、关系,合计合计控制公司控制公司 40.23%的股权的股权,其中王进任公司董事长兼总经理,尹明君任公司副总经理。图表2:佳缘科技股权结构图(截至 2023 年 9 月 30 日)资料来源:Wind,方正证券研究所 佳缘科技(301117)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 作为西南地区信息化领域的头部企业之一,实现了技术的持续创新和业务领域的作为西南地区信息化领域的头部企业之一,实现了技术的持续创新和业务领域的不断拓展不断拓展。公司是一家专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案的提供商,业务专注于国防军工、医疗健康和政务服务领域业务专注于国防军工、医疗
15、健康和政务服务领域。在网络信息安全领域,公司向国防军工等重点行业客户提供以公司自研编码学应用技术为核心的网络信息安全相关产品,包括软件系统、板卡、整机和专用芯片等,下游涵盖航天、航空、地面站和移动终端等领域。在信息化领域,公司主要为医疗健康、国防军工、政务服务等领域的客户提供以自研数据平台系统为核心、集智能化系统建设和行业信息化定制应用的“软硬件一体”信息化综合解决方案。图表3:公司信息化综合解决方案产品 产品产品 产品覆盖领域产品覆盖领域 产品介绍产品介绍 信息化综合信息化综合解决方案解决方案 医疗健康信息化医疗健康信息化综合解决方案综合解决方案 公司提供的医疗健康信息化综合解决方案以信息互
16、联互通为基础,通过构建数据仓库及处理平台,打破各个子系统间的壁垒,改变了患者信息碎片式的分布模式,在优化患者就医体验的同时,还可以为医生提供实时全面的数据交互分析,提高医生诊疗准确性及决策效率。目前,公司提供的医疗健康信息化综合解决方案可覆盖医院便民服务、临床医技、后勤管理、财务行政等业务线,使管理工作数字化、患者服务在线化、临床工作智能化。国防军工信息化国防军工信息化综合解决方案综合解决方案 国防军工信息化综合解决方案以自研核心技术为依托,为军队、军工企业建设现代化应用体系提供行政、后勤战备、指挥控制等全方位的业务支撑,打造智能化应用平台。政务服务信息化政务服务信息化综合解决方案综合解决方案
17、 政务服务信息化解决方案以“为民、便民、利民”为宗旨,以“政府数据”为核心,整合平台、打通数据,实现智能化政务流程公开监管,促进地方政府从职能型转向服务型、智慧型,全面提升构建创新的立体化、信息化社会治安防控体系,深化社会治理。资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表4:公司网络安全产品 产品产品 产品分类产品分类 产品形态产品形态 功能概述功能概述 板卡安全平台产品 信息安全类板卡 开机认证模块,采用国产化 CPU 芯片和航空连接器,实现装备合法用户身份认证,关键参数分量存储和在线授权,一次验证更新一次安全参数,防止非法用户网络入侵;同时防止软件被盗版。此产品主要运用于地面终端设备,目前已实
18、现批量交付 计算平台类板卡 采用国产龙芯 1B CPU 和千万门级复旦微电子 FPGA 构成处理系统,通过对 PCIe总线的 DMA 实时控制,完成基于 6.4Gbps 并行超流水信息安全处理。此产品主要用于高速网络的数据传输安全防护,目前已实现批量交付 信号处理管理平台类板卡 采用国产化 P2020 双核嵌入式 PowerPC 通信处理器和国产大规模 FPGA,实现对数十万量级用户进行可信根防护,远程在线授启,身份认证,关键参数安全防护和在线分发,状态监控管理。此产品主要用于信道安全防护,目前已实现批量交付 网络安全专用芯片产品 三型物理噪声源芯片 用于信息系统的随机数提取,确保随机数的产生
19、和应用。目前,此产品主要应用于数字传输控制相关设备 四型小型芯片 实现一款集成 CPU、Flash 存储器、编码算法芯片的小型高息能信息安全系统 SIP成品 整机安全平台产品 公司销售的整机安全平台产品主要包括以公司自主研发设计的嵌入式软件为核心的各种规格和型号的安全传输系统(包括视频安全传输系统、检测台安全防护系统、中低速测控安全系统、高速数据传输安全系统、基于 GPU 的高速数传处理系统等)和网络安全监控管理设备。资料来源:公司公告,方正证券研究所 佳缘科技(301117)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 营收规模营收规模持续持续扩大扩大,毛
20、利率水平,毛利率水平稳步提升稳步提升 据公司公告,2019-2022 年公司营收和归母净利润复合增速分别为 27.18%和24.87%,维持稳定增长态势,2022 年营收及归母净利润下降系经营环境变化及经济下行所致。2023Q1-3 公司实现营业收入 1.86 亿元,同比+15.10%;实现归母净利润 0.32 亿元,同比-11.75%,利润下滑主要系公司销售、管理费用及研发费用占比增加所致。我们认为随公司规模效应显现及下游景气持续修复,公司业我们认为随公司规模效应显现及下游景气持续修复,公司业绩有望加速释放绩有望加速释放。图表5:2019-2023Q3 公司营业收入情况(单位:亿元)图表6:
21、2019-2023Q3 公司归母净利润情况(单位:亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 23Q1-3 毛利率同比显著提升毛利率同比显著提升。据公司公告,2023Q1-3 公司毛利率为 59.84%,同比上升 7.12 个百分点;净利率为 17.27%,同比下降 5.21 个百分点,主要系销售、管理及研发费用占比大幅提升所致。23H1 分版块毛利率有所提升,研发成果显现后净利率有望修复分版块毛利率有所提升,研发成果显现后净利率有望修复。2023H1 公司毛利率为 58.27%(网络信息安全服务板块毛利率为 70.72%;信息化综合解决方案服务毛利率为 27
22、.22%),同比上升 6.22 个百分点,主要系产品结构变动所致。我们认为公司公司成本管控成本管控持续进行持续进行、成效有望得到显现、成效有望得到显现,伴随新产品伴随新产品研发研发成功后成功后净净利率有望利率有望得到得到提升提升。图表7:2019-2023Q3 公司毛利率及净利率情况 图表8:2019-2023H1 公司分板块毛利率情况 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 1.31 1.91 3.17 2.70 1.86-20%0%20%40%60%80%012342019A2020A2021A2022A2023Q1-3营业收入同比YoY0.32 0.53
23、0.93 0.62 0.32-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.02019A2020A2021A2022A2023Q1-3归母净利润同比YoY43.65%52.05%53.41%55.47%59.84%24.36%27.75%29.38%22.82%17.27%0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A2021A2022A 2023Q1-3毛利率净利率78.43%66.34%66.06%65.43%70.72%36.70%43.46%49.85%8.93%30.79%0%20%40%60%80%100%2019A2020
24、A2021A2022A2023H1网络信息安全服务信息化综合解决方案服务技术服务佳缘科技(301117)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 利润表端利润表端,2023Q1-3 公司销售、管理、财务费用占营收比重为 17.23%,较去年同期提升 1.87 个百分点,主要系销售人员增加及新增股份支付所致;研发费用占比大幅提升,2022A、2023Q1-3 公司研发费用占比分别达 19.35%和 23.61%,较去年同期分别提升 10.16 和 2.57 个百分点,我们认为积极进行研发投入有助于公司维持技术领先地位,业绩或随新产品利润释放实现加速修复。图表9
25、:2019-2023Q3 公司三项费用情况(单位:亿元)图表10:2019-2023Q3 公司研发费用情况(单位:亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 3 特种信息安全领域持续放量特种信息安全领域持续放量,行业壁垒突显公司竞争优势行业壁垒突显公司竞争优势 3.1 国防军工信息化及网络国防军工信息化及网络信息信息安全行业:安全行业:通信节点增加推动各平台需求放量通信节点增加推动各平台需求放量 国防军工信息化是我国国防机械化基本实现后的重要战略目标,国防信息化建设是为了适应信息化战争的发展方向,是实现军队的全面信息化以及军队的核心战斗力不可或缺的一环,与美国
26、等西方国家相比提升空间较大。国防军工信息化行业将长期充分受益于信息化建设、武器装备更新换代和国产化进程。新一代武器装备不断定型列装,信息化占比与国产化率不断提高,且考虑到信息化系统更新换代速度较快,势必为国防军工信息化行业未来带来持续增量。在国防军工信息化行业市场规模稳步扩张的背景下,公司未来相关业务收入有望持续增长。国防军工信息化综合解决方案:国防军工信息化综合解决方案:以数据处理、物联网、云计算、北斗定位、三维影像等先进技术为依托,为军队、军工企业建设现代化应用体系提供行政、后勤战备、指挥控制等全方位的业务支撑,打造智能化应用平台。目前网络安全和数据安全监管已成为世界各国共同关注的重大议题
27、,具有全球战目前网络安全和数据安全监管已成为世界各国共同关注的重大议题,具有全球战略高度略高度;同时,网络安全、数据安全与个人信息保护是“十四五”时期,我国进入高质量发展新阶段的重要议题,网络安全威胁日益加剧,网络安全技术在维护国家安全、支撑产业转型、服务社会发展、保护公众利益等方面的重要作用愈加凸显。我国对网络安全重视程度不断提高,网络安全已上升为国家战略,国内信息安全政策法规持续完善优化,网络安全市场规范性逐步提升,需求不断被开启,政府及企业客户在产品和服务上的投入稳步增长,国内网络安全市场规模不断扩大。为积极发展网络安全产业,提升网络安全技术支撑保障水平,国家相关部门从规划指导、市场开发
28、、财政扶持、标准制订等方面给予了强力的政策支持,对公司战略规划、项目实施、盈利能力带来了较大的正面影响,创造了良好的市场0.10 0.15 0.23 0.33 0.32 0%5%10%15%20%0.00.10.20.30.42019A2020A2021A2022A2023Q1-3三项费用支出占营业收入比重0.08 0.14 0.29 0.52 0.44 0%5%10%15%20%25%0.00.10.20.30.40.50.62019A2020A2021A2022A2023Q1-3研发费用占营业收入比重佳缘科技(301117)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免
29、责 条 款 环境。随着数字经济的发展,网络安全作为必要保障,其投入的持续增加,将成为拉动网络安全产业发展的重要力量。公司目前网安产品主要应用于军工领域,军方需求量较大。可以预见,未来几年我国网络安全市场规模将保持快速增长势未来几年我国网络安全市场规模将保持快速增长势头头。图表11:公司国防军工信息化综合解决方案框架 资料来源:公司公告,方正证券研究所 1)板卡安全平台产品:板卡安全平台产品:板卡安全平台产品是指交付形态为电路板或模块的产品,可以插入主机的主电路板(主板)的插槽中,用以控制硬件的运行。公司提供多种通过硬件架构实现信息安全相关功能的单板卡,包括用于安全服务的安全板卡、基于国产数据信
30、号处理器的管理平台类板卡、基于国产处理器的计算平台类板卡等。2)网络安全专用芯片产品:网络安全专用芯片产品:基于板卡产品的集成电路设计技术积累,公司将部分标准电路模块进行小型化设计,推出了多款自行设计的网络安全专用芯片,具备了网络安全专用芯片的设计、开发及测试能力。目前,公司可根据客户特定需求进行具备不同功能属性数字芯片、模拟芯片和数模混合芯片的定制开发,完成专用芯片产品研制。3)整机安全平台产品:整机安全平台产品:公司销售的整机安全平台产品主要包括以公司自主研发设计的嵌入式软件为核心的各种规格和型号的安全传输系统(包括视频安全传输系统、检测台安全防护系统、中低速测控安全系统、高速数据传输安全
31、系统、基于 GPU 的高速数传处理系统等)和网络安全监控管理设备。佳缘科技(301117)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:公司网络信息安全产品的整体业务结构 资料来源:公司公告,方正证券研究所 低轨卫星或成为公司特种信息安全业务核心增量点。低轨卫星或成为公司特种信息安全业务核心增量点。首先卫星在太空的运转需要来自于地面的控制,因此公司会根据客户的需求将自己的产品安装注入客户的卫星控制设备中,从而起到对客户控制指令加密的作用,若在控制指令发射过程中被敌方窃取,公司的安全防护可起到较长时间不被敌方破译的功效,从而让信息对敌方来说彻底失去时效
32、性,避免了信息泄露的风险;其次,卫星在太空捕获到地面信息之后,会将有效信息向地面回传,与控制指令安全防护同理,公司会将自己的安全产品安装在卫星中,从而起到对卫星回传信息加密的功效。图表13:低轨卫星架构示意图 资料来源:低轨卫星通信系统与5G通信融合的应用设想王悦,方正证券研究所 佳缘科技(301117)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 低轨卫星具有高稳定性、低时延、低成本轻量化终端、不依赖地面基础设施及可高稳定性、低时延、低成本轻量化终端、不依赖地面基础设施及可实现全球覆盖实现全球覆盖五大特点:1)高稳定性:高稳定性:系统抗灾害能力强。2)低时延
33、:低时延:与高轨卫星相比,通信距离明显缩短,可提供更加实时的信息传输。3)低成本轻量化终端:低成本轻量化终端:由于低轨通信距离较短,无线通信信号的衰减明显减弱,与使用相同频率的高轨卫星相比,设备和卫星所需要的发射功率、接收灵敏度都低,功耗下降明显。4)不依赖地面基础设施:不依赖地面基础设施:星座卫星数量庞大,可实现天基中继传输,从而摆脱对地面基础设施的依赖。5)可实现全球覆盖:可实现全球覆盖:通信不受地域限制,并能够将物联网扩展到远海和天空。低轨卫星互联网星座可实现高带宽、高性能全球覆盖、可便携式低轨卫星互联网星座可实现高带宽、高性能全球覆盖、可便携式/嵌入式终端、嵌入式终端、低成本、边际成本
34、的全球互联服务,我们认为,低轨卫星发展是未来的新增量点,低成本、边际成本的全球互联服务,我们认为,低轨卫星发展是未来的新增量点,公司的网安业务将得以受益。公司的网安业务将得以受益。经公司招股书测算,预计“十四五”期间,卫星市场下游市场需求约为 69-138 亿元,考虑到卫星链路更换、迭代升级的速率较快(一般同一型号卫星迭代周期 3-5 年不等),下游客户会根据卫星的迭代签署新的受托研发合同,并组织招投标挑选合格的供应商,受托研发收入将具备持续性,公司发展市场广阔。特种信息安全产品意义重大,通信节点增加特种信息安全产品意义重大,通信节点增加有望有望拉动需求拉动需求放量放量。公司产品的核心技术难点
35、主要是在现代化军事战争中,信息战已经处于白热化阶段,因此信息安全防护设备的可靠性要求极高。同时,公司网络信息安全产品受军方要求,必须全国产化,且对发生故障的容错能力要求非常高,需保证产品的长时间稳定运行。随着联合作战、互联互通趋势显现,我们认为通信节点显著增加,针对各武器平随着联合作战、互联互通趋势显现,我们认为通信节点显著增加,针对各武器平台特种信息安全设备需求有望呈现显著放量趋势。台特种信息安全设备需求有望呈现显著放量趋势。3.2 医疗健康信息化行业医疗健康信息化行业:医疗医疗 IT 有望实现突破,有望实现突破,双轮驱动加快公司发展双轮驱动加快公司发展 医疗健康信息化综合解决方案实施前,医
36、疗机构面临各业务子系统难以协同、数据标准化程度不足、跨系统流程较为繁琐等问题,上述问题制约了医疗机构提升患者就医体验、增强医院管理效率、提高诊疗决策准确性和危机值管理的发展目标。公司提供的医疗健康信息化综合解决方案以信息互联互通为基础,通过构建数据仓库及处理平台,打破各个子系统间的壁垒,改变了患者信息碎片式的分布模式,在优化患者就医体验的同时,还可以为医生提供实时全面的数据交互分析,提高医生诊疗准确性及决策效率。目前,公司提供的医疗健康信息化综合解决方案可覆盖医院便民服务、临床医技、后勤管理、财务行政等业务线,使管理工作数字化、患者服务在线化、临床工作智能化。公司主要围绕“智慧医疗管理(智慧医
37、疗)、智慧就诊服务(智慧服务)、智慧医院管理(智慧管理)”三个维度,为医疗健康领域客户提供信息化综合解决方案,协助其推进智慧型医院的建设。佳缘科技(301117)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:公司医疗健康信息化综合解决方案架构 资料来源:公司公告,方正证券研究所 行业壁垒高,突显公司发展优势。行业壁垒高,突显公司发展优势。新进入者难以在短期内进入市场参与竞争,行业具备一定的资质壁垒资质壁垒。网络信息安全领域客户对技术、产品可靠性要求极高,客户对产品性能也存在较高的要求。新进入企业不仅需要在技术方面进行持续积累、迭代,对企业的生产设备、
38、人员结构和管理方式也需进行相应的改进,以满足客户严格的质量标准,具备较高的技术壁垒技术壁垒。对于国防军工领域客户而言,由于产品涉及国家秘密,其一般会对网络信息安全产品供应商产生技术路径依赖。基于安全保密和技术信任的考虑,客户针对信息安全方面的新需求,倾向于选择长期合作的信息安全厂商,具备一定的经验壁垒经验壁垒。目前国内的相关信息安全高端人才主要集中于头部安全厂商以及国家所属的研究机构,其共同特点是数量稀少、聘用成本较高、具有国家网络产品生产资质的企业普遍对其核心技术人员具有较强的管控能力。这使得新进入者在人才稀缺的情况下,无法在短期内突破研发领域中的技术难关,从而难以形成自身的技术或差异化优势
39、,具备一定的人才壁垒人才壁垒。佳缘科技(301117)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:公司行业竞争优势 竞争优势竞争优势 分析分析 齐备的资质优势 公司已获得信息安全管理体系认证、信息安全服务资质认证、信息技术服务管理体系认证、电子与智能化工程专业承包壹级、国家安防工程企业设计施工维护能力一级 CMMI-5 国际认证及国家重点单位相关涉密资质等多项行业和质量资质认证。在网络信息安全产品方面,公司目前的客户均为军工客户。军工客户对技术安全和保密要求较高,承接相关业务需要取得对应的军工资质。公司目前已经取得了业务必须的军工资质 技术和产品优
40、势 公司拥有一支集战略规划、关键技术攻关、预先研究、项目论证和智能制造为一体的科技创新队伍,在数据防护、高速编码处理平台、商业编码和安全高算力等编码应用领域拥有较强的竞争力。公司加大投入编码技术与人工智能预先研究,深耕卫星组网安全防护和数据链防护领域发展,推动公司在航天、航空等领域安全产品数字化制造的升级,助力公司在航天、航空、数据中心和终端安全等领域的全面布局,强化公司在市场的核心竞争力。随着公司研发投入不断加大,尤其在编码和人工智能研究、商业密码产品与系统研制、航天、航空地面安全终端设计开发等领域,都取得了突破性成果,为公司在网络信息安全领域发展奠定了坚实的基础。软硬结合 全产业链覆盖优势
41、 公司通过软硬结合的商业模式,可以全产业链覆盖智能信息化业务。公司与传统的系统集成竞争对手相比,能更好的解决后续应用阶段的问题;与软件公司相比,公司具备更多、更完善的交付场景和项目解决方案 人才优势 公司的管理层成员对网络信息安全和信息化行业拥有深刻认识和理解,积累了丰富的行业项目经验,培养了专业的企业运营能力。同时,公司培养了一支具有竞争力的核心团队。团队核心技术人员在信息安全、数据通讯等领域内拥有丰富的软件开发和硬件架构经验。核心团队对于网络信息安全和信息化行业的深刻理解助力公司实现战略目标 资料来源:公司公告,方正证券研究所 4 发布首个股权激励计划,发布首个股权激励计划,23-25 年
42、需达指标年需达指标87 分分 公司发布首个股权激励计划,彰显持续发展信心。公司发布首个股权激励计划,彰显持续发展信心。2022 年 12 月 21 日,公司发布股权激励计划,计划向符合条件的 81 名激励对象授予 94.5 万股第二类限制性股票,授予价格为 41.15 元/股。本次激励计划考核年度为 2023-2025,公司层面绩效得分包括净利润复合增速、研发费用率、收入复合增速三个指标,权重分别为 30%/30%/40%,当公司层面绩效87 分时,可全部归属,否则归属比例为 0。我们认为本次股权激励计划可以进一步加强员工工作凝聚力以及公司高层更好的履行对股东权益的使命,该指标将促进公司未来保
43、持研发投入以保证技术优势。图表16:限制性股票考核要求 指标情况指标情况 业绩考核指标业绩考核指标 考核年度考核年度 0 0 分分 8080 分分 9090 分分 100100 分分 30%以公司2022年净利润为基数,各年度净利润增长率(A)2023 A25%25%A30%30%A40%40%A 2024 A56%56%A69%69%A96%96%A 2025 A95%95%A120%120%A174%174%A 30%各年度研发费用占当年营业收入比重(B)2023-2025 B5%5%B10%10%B13%13%B 40%以 22 年营收为基数,各年度营收增长率(C)2023 C30%30
44、%C40%40%C50%50%C 2024 C69%69%C96%96%C125%125%C 2025 C120%120%C174%174%C238%238%C 资料来源:公司公告,方正证券研究所 佳缘科技(301117)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司深耕国内信息化及网络安全领域十余年,在国防军工、医疗健康、政务服务公司深耕国内信息化及网络安全领域十余年,在国防军工、医疗健康、政务服务领域技术优势卓著,叠加股权激励彰显经营信心,看好公司未来发展潜力。领域技术优势卓著,叠加股权激励彰显经营信心,看好公司未来发
45、展潜力。我们预计 2023-25 年营业收入为 3.49/5.02/6.97 亿元、归母净利润为 0.88/1.45/2.19 亿元,对应 PE 为 68.02/41.19/27.22x。图表17:公司分业务收入预测(单位:百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 网络信息安全服务网络信息安全服务 销售收入 205.47 212.68 276.48 400.89 561.25 增长率 76.23%3.51%30.00%45.00%40.00%毛利率 66.06%65.43%70.00%70.00%70.00%信息化综合
46、解决方案服务信息化综合解决方案服务 销售收入 106.61 47.37 60.63 84.88 114.59 增长率 48.93%-55.57%28.00%40.00%35.00%毛利率 29.21%20.04%27.00%27.00%27.00%技术服务收入技术服务收入 销售收入 4.76 9.48 12.32 16.02 20.83 增长率 99.26%99.12%30.00%30.00%30.00%毛利率 49.85%8.93%30.00%30.00%30.00%合计合计 销售收入销售收入 316.84316.84 269.52269.52 349.43349.43 501.80501.
47、80 696.67696.67 增长率 66.27%-14.93%29.65%43.60%38.83%毛利率 53.41%55.47%61.13%61.45%61.73%资料来源:Wind,方正证券研究所 选择同处于网络信息安全领域的智明达(军用嵌入式计算机)、电科网安(密码产品、信息安全产品、安全信息系统)、吉大正元(密码技术、信息安全软件)作为可比公司,三家公司按 2023 年 11 月 21 日 Wind 一致预期计算的 2024 年平均 PE 为 27.78x。考虑到公司作为特种信息安全领域领先企业,业务涵盖国防军工、医疗健康、政务服务领域,具备较强的业绩增长性,给予公司一定估值溢价,
48、首次覆盖给予“推荐”评级。图表18:可比公司 PE 预测情况(2023 年 11 月 21 日一致预期)证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 (元)(元)EPSEPS PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688636.SH 智明达 62.58 1.64 2.12 2.69 38.27 29.56 23.31 002268.SZ 电科网安 23.92 0.48 0.62 0.79 50.20 38.76 30.10 003029.SZ 吉大正元 22.99 1.06 1.53 2
49、.08 21.75 15.04 11.07 可比公司平均可比公司平均 PEPE 36.74 27.78 21.49 301117.SZ 佳缘科技 69.51 0.95 1.57 2.38 68.02 41.19 27.22 资料来源:Wind,方正证券研究所(采用Wind 180天一致预期)。注:收盘价、EPS、PE均为2023年11月21日数据,佳缘科技EPS、PE预测数据为方正预测数据 佳缘科技(301117)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 6 风险提示风险提示 研发研发进展不及预期进展不及预期风险:风险:网络信息安全软硬件产品的最终用户主要
50、为国防军工重点单位,其具有型号多、技术范围广、技术复杂程度高、技术管理难度大等特点,客户对产品的安全性、稳定性要求很高,进而对行业内企业的技术水平要求较高,且企业面临着持续创新并寻找新业绩增长点的压力。若公司由于各种原因未能根据市场发展趋势及相关技术迭代情况及时调整产品和服务的技术发展方向,或未来公司的核心技术、产品品质等因素未能满足客户技术发展方向的需求,或因各种原因造成创新缓慢或失败,将会对公司发展构成不利影响,存在影响公司经营和盈利能力的风险。人才管理及人工成本上人才管理及人工成本上升风险:升风险:近几年,公司营业收入规模和资产规模迅速扩大,产品和服务种类不断增加。随着公司业务规模逐步扩
51、大,公司管理人员、研发人员和技术人员等各类人员将迅速增加,为组织和管理企业生产经营所发生的各种费用也将有所增加,这对公司内部控制体系提出更高要求。公司一直以来坚持采取内部培养、外部招聘等多种途径拓展人力资源,但能否引进、培养足够的合格人员,现有管理和技术人员能否持续尽职服务于本公司,均有可能对本公司经营造成一定影响。如果公司在快速发展的同时,组织结构、管理机制和管理人员未能适应公司内外部环境的变化、未能对相关费用进行有效管理 或内控制度未能满足未来实际需要,将对公司的持续发展构成不利影响。订单波动风险:订单波动风险:网络信息安全行业客户相关采购政策或审批程序发生变化使得客户改变了产品交付时间或
52、交付流程,客户对网络信息安全设备的需求数量存在不确定性,都会导致在一定时间内订单数量产生波动。若未来产品的订单因此而产生波动,将对公司的盈利能力产生不利影响。佳缘科技(301117)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 13381338 14811481 16751675 19591
53、959 营业总收入营业总收入 270270 349349 502502 697697 货币资金 724 921 972 1032 营业成本 120 136 193 267 应收票据 21 26 36 45 税金及附加 0 1 1 2 应收账款 312 388 488 658 销售费用 7 19 23 24 其它应收款 5 6 9 11 管理费用 26 31 40 51 预付账款 8 9 14 19 研发费用 52 63 85 115 存货 256 113 134 163 财务费用 0-4-5-5 其他 12 16 22 31 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 5252 242
54、4 2424 2424 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 16 2 3 3 固定资产 3 6 6 6 营业利润营业利润 7272 9797 161161 244244 无形资产 0 1 1 1 营业外收入 0 0 0 0 其他 49 17 17 17 营业外支出 6 0 0 0 资产总计资产总计 13911391 15051505 16991699 19821982 利润总额利润总额 6767 9999 163163 247247 流动负债流动负债 7171 9393 135135 192192 所得税 5 11 18 27 短期借款 0 0 0 0 净利润
55、净利润 62 88 145 220 应付账款 59 64 97 141 少数股东损益 0 0 0 1 其他 12 28 38 51 归属母公司净利润归属母公司净利润 6262 8888 145145 219219 非流动负债非流动负债 2 2 2 2 2 2 2 2 EBITDA 62 98 162 245 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)0.68 0.95 1.57 2.38 其他 2 2 2 2 负债合计负债合计 7474 9595 137137 194194 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权
56、益 1 2 2 3 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 92 92 92 92 营业总收入-14.93 29.65 43.60 38.83 资本公积 996 1006 1006 1006 营业利润-29.99 33.78 66.46 51.37 留存收益 228 310 463 688 归属母公司净利润-33.32 42.30 65.11 51.36 归属母公司股东权益 1316 1408 1561 1786 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 13911391 15051505 16991699 19821982 毛利率 55.47 61.13 61.45 61.
57、73 净利率 22.82 25.18 28.95 31.56 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 4.69 6.23 9.29 12.28 经营活动现金流经营活动现金流-191191 167167 5050 5656 ROIC 3.93 5.99 9.00 12.01 净利润 62 88 145 220 偿债能力偿债能力 折旧摊销 6 3 3 3 资产负债率(%)5.29 6.29 8.05 9.78 财务费用 1 0 0 0 净负债比率(%)-54.70-64.94-61.88-57.44 投资损失-16-2-
58、3-3 流动比率 18.74 16.00 12.43 10.21 营运资金变动-254 74-102-166 速动比率 14.88 14.51 11.18 9.11 其他 9 4 5 3 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1919 3232 1 1 4 4 总资产周转率 0.29 0.24 0.31 0.38 资本支出-35-3-1 1 应收账款周转率 0.94 1.00 1.15 1.22 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2.23 2.21 2.41 2.25 其他 16 35 2 3 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 873873 -2 2 0
59、0 0 0 每股收益 0.68 0.95 1.57 2.38 短期借款-79 0 0 0 每股经营现金-2.08 1.81 0.54 0.61 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 14.26 15.26 16.91 19.36 普通股增加 23 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 972 10 0 0 P/E 116.62 68.02 41.19 27.22 其他-44-12 0 0 P/B 5.56 4.24 3.83 3.34 现金净增加额现金净增加额 662662 197197 5151 6060 EV/EBITDA 105.60 51.49 30.96 20.17 数据来源:
60、wind 方正证券研究所 佳缘科技(301117)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除
61、外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制
62、、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: