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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 11 日 增持增持（首次）（首次）稀缺的宇航级控制系统标的，卫星互联网扬帆起航稀缺的宇航级控制系统标的，卫星互联网扬帆起航 中游制造/军工 目标估值：NA 当前股价：10.87 元 公司作为航天五院智能控制平台企业，主营业务为铁路车辆运行安全检测及检公司作为航天五院智能控制平台企业，主营业务为铁路车辆运行安全检测及检修系统、智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业及特殊环境自动化修系统、智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业及特殊环境自动化装备，卫星互联网产业爆发或将为公司业绩注入长久成长动力。装备，卫星互联网产业爆发或将为公司业

2、绩注入长久成长动力。公司营业收入保持增长趋势，特种业务占比持续提升。公司营业收入保持增长趋势，特种业务占比持续提升。公司自 2019 年收购轩宇空间及轩宇智能两家子公司至 2022 年间，业务规模实现了扩展，营业收入持续增长，由 9.28 亿上升至 13.48 亿，CAGR 为 13.25%。2023Q3，公司营收为 3.44 亿，同比上升 11.24%。公司自合并两家轩宇子公司以来，传统铁路车辆检测相关业务营收占比持续下降，2022 年仅占比 15.23%。核工业相关业务占比实现快速增长，2019-2022 年间，由 16.56%上升至 39.17%，主要系公司扩展产品市场，提高交付能力所致

3、。智能仿真测试及微系统业务占比始终保持最高，2022 年占比略有下降，为 44.79%。乘卫星互联网产业爆发东风，仿真及微系统或将迎来爆发。乘卫星互联网产业爆发东风，仿真及微系统或将迎来爆发。子公司轩宇空间凭借在测控仿真技术领域的多年深耕，重点布局在我国复杂航天器系统测控仿真领域，具有平台化、通用化、小型化、模块化等特点。公司产品已经成功应用于航空航天控制系统地面仿真测试、嵌入式计算机地面测试及测试数据管理等领域。考虑到“GW 星链”与“G60 星链”带来万颗卫星市场需求，公司或将直接受益于行业爆发。产能储备丰富，静待产业爆发。产能储备丰富，静待产业爆发。公司有多个项目正在逐步投产建设当中，顺

4、义航天产业园卫星应用智能装备产业基地承诺使用募集资金 2.36 亿，预计今年年底交付使用。此外，智能微系统模块研发及能力建设项目与特种机器人研发及能力建设项目也已开工建设，随着多项目的落地投产，有望保证公司产品的成长性。“双碳”政策驱动核工业及特殊环境智能装备业务发展。“双碳”政策驱动核工业及特殊环境智能装备业务发展。随着我国核工业的不断发展，各类工作场景变得愈发复杂，对特种环境下工作的机器人需求不断提高。公司较早进入核工业特种作业设备领域，目前已与中核集团所属单位、中国科学院等客户达成稳定的合作关系，国内竞争对手少。盈利预测：盈利预测：预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.1

5、0 亿、1.40 亿和 1.66亿元，对应估值 71/58/47 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游需求波动；公司产品研发进度不及预期；竞争格局变动风险；卫星互联网发展不及预期；市盈率较高或将带来股价波动风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1288 1348 1676 2095 2608 同比增长 13%5%24%25%25%营业利润(百万元)137 103 132 167 199 同比增长-24%-25%28%27%19%归母净利润(百万元)113 86 110 140 166

6、 同比增长-27%-24%28%27%19%每股收益(元)0.16 0.12 0.15 0.20 0.23 PE 69.1 90.4 70.7 55.7 47.0 PB 4.8 4.6 4.3 4.1 3.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）718 已上市流通股（百万股）709 总市值（十亿元）7.8 流通市值（十亿元）7.7 每股净资产（MRQ）2.4 ROE（TTM）5.5 资产负债率 50.1%主要股东 航天神舟投资管理有限公司 主要股东持股比例 20.12%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-10-2 40 相对表现-6 13 58 资料来源

7、：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 王超王超 S07 战泳壮战泳壮 研究助理 -40-20020406080100Jan/23May/23Aug/23Dec/23(%)航天智装沪深300航天智装航天智装（300455.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司基本概况及业务说明.4 1、公司发展沿革.4 2、公司营业收入及净利润.5 二、铁路车辆安全检测.6 1、轨道交通发展情况.6 2、铁路业务产品.7 三、智能仿真系统.10 1、计算机仿真搭乘卫星发射计划东风.10 2、仿真及微系统主要产品.11 四、核工业及特殊环境装备.13 1

8、、政策+体系促进核工业前行.13 2、产品营收情况.15 五、投产项目储备丰富，有望年底交付使用.16 六、投资建议.18 七、盈利预测.19 八、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构.5 图 3：2019-2023Q3 公司营业收入（亿元）及 YOY.5 图 4：2019-2023Q3 公司归母净利润（亿元）及 YOY.5 图 5：2019-2022 年公司营收产品构成.6 图 6：2019-2022 年公司业务毛利率变化趋势.6 图 7：2019-2023Q3 公司期间费用率及研发费用率.6 图 8：2019-2023Q3 公司研发费用（亿元）及

9、 YOY.6 图 9：全国铁路营业里程（万公里）.7 图 10：中国城市轨道交通总里程（KM）.7 图 11：THDS 探测站设备示意图.8 eWzWMAjVnUfZoXbRbPaQtRoOsQqMkPnNqReRoPpN6MrRwPwMrNpOMYnQtN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 12：图像检测系统示意图.9 图 13：机车车辆检修智能仓储系统示意图.9 图 14：计算机仿真行业产业链.10 图 15：轩宇空间所处行业定位.11 图 16：全球卫星制造业市场规模及 YOY（亿美元）.11 图 17：全球在轨卫星数量分布（截止 2022 年 12 月 31 日）.11 图

10、 18：智能测试与仿真系统.12 图 19：微系统主要产品.12 图 20：控制部组件主要产品.12 图 21：2019-2022 年智能仿真业务收入（亿）及占比.13 图 22：2019-2022 年公司智能仿真业务毛利（亿）及毛利率.13 图 23：核电产业链.14 图 24：各发电方式温室气体排放量（克等效二氧化碳/千瓦时）对比.14 图 25：中国核电发电量（亿千瓦时）及 YOY.15 图 26：中国核电发电量比重.15 图 27：专业机器人行业链条.15 图 28：公司核工业业务收入（亿）及占比.16 图 29：公司核工业业务毛利（亿）及毛利率.16 图 30：卫星应用智能装备产业基

11、地生产厂房外景.17 图 31：航天器姿轨控系统及产品研发基地研发楼.17 表 1：公司核工业业务主要产品.15 表 2：销售收入结构预测.19 附：财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司基本概况及业务说明公司基本概况及业务说明 1、公司发展沿革公司发展沿革 航天智装原名为康拓红外，于航天智装原名为康拓红外，于 2023 年年 5 月完成名称变更，主营业务为铁路车辆月完成名称变更，主营业务为铁路车辆运行安全检测及检修系统、智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业及运行安全检测及检修系统、智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业及特殊环境自动化装备。特殊

12、环境自动化装备。公司成立于 2007 年 9 月，由北京康拓科技有限公司与自然人秦勤等设立成为有限责任公司，并隶属于中国航天科技集团公司。2011 年，公司整体变更为股份有限公司。2015 年 5 月，公司在创业板完成上市（股票代码：300455）。2019 年 10 月，公司通过发行股份及支付现金的方式向北京控制工程研究所购买其持有的轩宇空间 100%股权和轩宇智能 100%股权，形成了当前的业务结构，产品组合逐步丰富，实现多元化发展。2023 年 5 月，公司名称变更为：北京航天神舟智能装备科技股份有限公司。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 公司股权结构清

13、晰，实际控制人为航空科技集团，拥有四家控股子公司。公司股权结构清晰，实际控制人为航空科技集团，拥有四家控股子公司。航天神舟投资管理有限公司为公司控股股东，持有 20.12%的股份。航天科技集团为实际控制人，间接持有公司 44.42%的股份。公司共有四家全资控股子公司，分别为：主要从事铁路车辆运行安全检测业务的康拓信息，主要从事智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务的轩宇空间，主要从事核工业及特殊环境自动化装备业务的轩宇智能，主要从事特种机器人研发及能力建设项目的杭州轩宇。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 2、公司营业

14、收入及净利润公司营业收入及净利润 公司营业收入保持增长趋势，归母净利润受业务结构影响发生回调。公司自 2019年收购轩宇空间及轩宇智能两家子公司至 2022 年间，业务规模实现了扩展，营业收入持续增长，由 9.28 亿上升至 13.48 亿，CAGR 为 13.25%。2023Q3，公司营收为 3.44 亿，同比上升 11.24%，主要系公司加大市场开拓力度，提升交付能力所致。2019-2022 年，公司归母净利润出现了下滑，由 1.43 亿下降至 0.86亿，CAGR 为-15.59%，主要系公司业务毛利率下降所致。2023Q3，公司归母净利润为 0.10 亿，同比上升 268.70%。图图

15、 3：2019-2023Q3 公司营业收入（亿元）及公司营业收入（亿元）及 YOY 图图 4：2019-2023Q3 公司归母净利润（亿元）及公司归母净利润（亿元）及 YOY 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 公司自合并两家轩宇子公司以来，传统铁路车辆检测相关业务营收占比持续下降，2022 年仅占比 15.23%。核工业相关业务占比实现快速增长，2019-2022 年间，由 16.56%上升至 39.17%，主要系公司扩展产品市场，提高交付能力所致。智能仿真测试及微系统业务占比始终保持最高，2022 年占比略有下降，为 44.79%。公司各业务毛利率呈现下降趋势，其中铁路

16、车辆检测相关业务毛利率下降幅度最大，2022 年为 22.12%；智能仿真测试及微系统业务和核工业相关业务 2022 年毛利率分别为 19.89%/18.51%，基本保持稳定。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5：2019-2022 年公司营收产品构成年公司营收产品构成 图图 6：2019-2022 年公司业务毛利率变化趋势年公司业务毛利率变化趋势 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 公司 2019-2022 年间期间费用率基本保持不变，2023Q3 销售费用率及管理费用率大幅提高。公司研发费用保持持续上升趋势，由 2019 年 0.53 亿上升至 2022年

17、的 0.87 亿，CAGR 为 17.96%；2023Q3 为 0.46 亿，同比上升 12.18%。持续的研发费用投入，有利于公司提高核心竞争力，形成更好的发展前景。图图 7：2019-2023Q3 公司期间费用率及研发费用率公司期间费用率及研发费用率 图图 8：2019-2023Q3 公司研发费用（亿元）及公司研发费用（亿元）及 YOY 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 二、二、铁路车辆安全检测铁路车辆安全检测 1、轨道交通发展情况轨道交通发展情况 轨道交通是指运营车辆需要在特定轨道上行驶的一类交通工具或运输系统，包括传统铁路、地铁、轻轨等形式、具有运量大、速度快、运

18、费低、准点率高等优点。近年来，我国高铁技术实现快速发展，与之相匹配的铁路建设规模也持续扩大。自 2008 年，中国首次开启高速铁路商业运营以来，全国铁路营业里程增速显著提高，2022 年达 15.49 万公里，CAGR 为 4.86%，其中高速铁路里程为 4.2 万公里。根据中国国家铁路集团公司 2023 年工作目标，2023 年国家铁路投产新线将在 3000 公里以上，其中高铁 2500 公里，铁路固定资产投资为 7000-8000 亿元。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 9：全国铁路营业里程（万公里）：全国铁路营业里程（万公里）资料来源：国家统计局、招商证券 城市轨道交通随着

19、我国城市建设水平发展，规模在不断扩大。截止 2022 年底，中国共有 55 个城市开通城市轨道交通项目，总里程达 9584 公里，其中当年新增城市轨道交通运营线路 21 条，新增运营里程 847 公里。根据国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，“十四五”期间，我国将有序推进城市轨道交通发展，新增城市轨道交通运营里程 3,000 公里。图图 10：中国城市轨道交通总里程（：中国城市轨道交通总里程（KM）资料来源：同花顺、交通运输部、招商证券 铁路交通和城市轨道交通的快速发展将为车辆运行安全检测和检修行业带来更来广阔的市场前景，其中固定资产投资、车辆需求都将进一步增加。庞

20、大的线网规模和车辆设备保有量，对保障轨道交通机车车辆运行安全的检测技术和检修体系能力提出越来越高的要求，轨道交通车辆运行安全检测和检修行业的发展也将迎来更多的发展机遇。2、铁路业务产品铁路业务产品 公司从事铁路运行安全检测业务三十多年，是较早参与铁路车辆运行安全动态检 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 测产品研制开发的企业之一，主要产品包括铁路车辆红外线轴温探测系统（THDS）、列车运行故障动态图像检测系统和机车车辆检修智能仓储系统。THDS 由设置于铁轨旁的红外探头等传感器结合探测站等室内设备完成前端列车信息收集，实时检测列车的轴承温度，并将数据通过网络上传至铁路局车辆运行安全检测中

21、心，最后上传至全路联网系统，并提供红外线数据的查询、统计和分析等功能。按照铁道部车辆轴温智能探测系统（THDS）设备检修维护管理规程要求，我国货运线路和客货混跑线路区间线路每间隔不高于 30 公里都需要安装一套 THDS 设备，车站入口、列检入口、线路入口、多进路枢纽、重大桥梁隧道入口处都要求安装 THDS 设备。图图 11：THDS 探测站设备示意图探测站设备示意图 资料来源：公司招股说明书、招商证券 公司主要制造和销售红外线轴温探测站设备和相应与之配套的列检所复示站设备、车辆段（车间）复示站设备、铁路局车辆运行安全监测中心设备、铁路局行车调度复示终端设备等设备，产品涵盖 THDS 系统全领

22、域。公司列车运行故障动态图像检测系统类产品按应用场景包括货车运行故障动态图像检测系统（TFDS）、客车车辆故障动态图像检测系统（TVDS）和动车组车辆故障动态图像检测系统（TEDS）。图像检测系统由负责轨边探测的探测站室外设备、负责信息处理传输的探测站机房设备和负责复示的列检检测站设备组成。通过系统进行在线轨边图像探测，可显著缩短列检作业时间、改善列检作业环境，保证车辆安全运行和运输秩序畅通。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 12：图像检测系统示意图：图像检测系统示意图 资料来源：公司招股说明书、招商证券 检修智能仓储系统由 AS/RS 自动存取系统、输送系统、自动识别系统、设备

23、监控系统、仓库管理系统、辅助设备等几大部分组成，实现了铁路机车车辆零部件检修过程中立体存储、智能选配、自动化配送、信息化管理等功能。智能仓储系统是针对我国高速发展的动车领域对设备进行自动化立体存储的需要而研发生产的具有特殊应用的自动化检修装备，并逐渐辐射到机车、车辆、城市轨道交通车辆检修等领域。目前公司相关产品已经应用于北上广等多个列车检修基地。图图 13：机车车辆检修智能仓储系统示意图：机车车辆检修智能仓储系统示意图 资料来源：公司招股说明书、招商证券 公司具有在铁路行业深耕三十年的用户基础，产品技术水平处于国内领先水平，敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 具有较强的行业竞争力和相对

24、稳定的市场保有量。随着我国铁路规划方案的逐步实施，庞大的线网规模和车辆设备保有量对轨道交通检测技术和检修体系能力提出越来越高的要求，公司铁路检测业务也将迎来更多的发展机遇。三、三、智能仿真系统智能仿真系统 1、计算机仿真搭乘卫星发射计划东风计算机仿真搭乘卫星发射计划东风 计算机仿真行业细分领域包括计算机仿真测试、仿真模拟训练、虚拟制造三种，通过硬件和软件结合来完成设备测试、人员训练和制造过程模拟等过程。计算机仿真行业产业链基本均由高新技术行业组成，门槛较高。在上游行业中，由于技术成熟，通用芯片、电子元器件、电子模块等国产产品目前已与国际产品水平接近，市场供应充足。对于高性能处理芯片等产品，由于

25、我国相关行业起步较晚，目前国产产品在性能和可靠性上相较国际顶尖水准仍有一定差距。仿真系统下游行业主要为高科技装备制造行业，随着我国“智能智造”的转型升级，下游航空、航天、船舶、汽车、电力等行业将为我国的计算机仿真行业快速发展提供广阔的市场空间。图图 14：计算机仿真行业产业链：计算机仿真行业产业链 资料来源：华力创通招股说明书、招商证券 仿真测试产业基于仿真技术，融合相似理论、控制理论、计算机技术、信息科技等技术，以计算机和物理效应设备为工具，利用系统模型对实际的或设想的系统进行动态试验以实现用仿真系统再现所仿真系统实际运行的真实程度和定量关系，具有经济、安全、可重复和不受气候、场地、时间限制

26、的优势，可大幅降低开发成本。根据研精智库数据，2016-2021 年，中国计算机仿真市场规模由 1210亿元增长至 1960 亿元左右，年平均增长率为 12.4%，2022 年底全国市场总规模进一步上涨至 2200 亿元以上，同比 2021 年增长 12.3%，根据预测数据，到2025 年中国计算机仿真市场规模有望达到 3000 亿元。根据智研咨询数据，预计2027 年我国军用计算机仿真软件的市场规模将超过 200 亿元。轩宇空间产品属于卫星设计制造业环节，其中微系统和控制部组件属于卫星星上产品，测控仿真产品是在卫星设计制造过程中为卫星星上产品和系统提供地面仿真测试环境、进行功能及可靠性测试。

27、敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15：轩宇空间所处行业定位：轩宇空间所处行业定位 资料来源：太空安全、招商证券 根据美国卫星工业协会的数据，2021 年，全球卫星制造业市场规模为 137 亿美元，同比上升 12.30%。根据 UCS 数据，截至 2022 年 12 月 31 日，全球共有6718 颗在轨运营卫星，其中美国 4529 颗，中国 590 颗，俄罗斯 174 颗。伴随着我国星链 1.3 万颗发射计划公布，预计未来中国卫星占比将进一步提高，卫星制造业发展潜力巨大。图图 16：全球卫星制造业市场规模及：全球卫星制造业市场规模及 YOY（亿美元）（亿美元）图图 17：全球

28、在轨卫星数量分布（截止：全球在轨卫星数量分布（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：SIA、招商证券 资料来源：USG、招商证券 根据中国航天科技集团介绍，2023 年航天科技集团全年宇航发射和飞行试验次数持续保持高位，计划安排 60 余次宇航发射任务，发射 200 余个航天器。我国航空器、航天器等领域的新产品的研发成本中，仿真测试及验证成本占到 40%以上。与此同时，我国航空航天领域对核心器件摆脱进口依赖，实现自主化能力的要求越来越高。一些重大型号任务甚至于要求百分之百实现国产化，促使国内微系统和控制部组件产品的需求不断增长。因此，未来航天航空测试仿真业务发展空间广阔。2

29、、仿真及微系统主要产品仿真及微系统主要产品 子公司轩宇空间凭借在测控仿真技术领域的多年深耕，重点布局在我国复杂航天器系统测控仿真领域，具有平台化、通用化、小型化、模块化等特点。公司产品已经成功应用于航空航天控制系统地面仿真测试、嵌入式计算机地面测试及测试数据管理等领域，提供了面对复杂系统和复杂单机的仿真和测试验证平台，或配 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 套研发模块级微系统产品或特种电机等控制部组件。智能测试仿真系统产品主要应用于航天、航空等复杂智能装备领域，为复杂系统和复杂装备在地面研制过程、大系统集成调试过程、长期连续稳定运行过程提供仿真、测试手段。图图 18：智能测试与仿真系

30、统：智能测试与仿真系统 资料来源：航天器综合测试技术发展与展望、招商证券 微系统产品主要包括片上微处理器、存储器等，控制部组件主要包括姿轨控液体动力系统、光学惯性组合导航装置、姿态敏感器、微处理器、空间机电等。该类产品主要应用于航空航天等复杂智能装备的控制系统。图图 19：微系统主要产品：微系统主要产品 资料来源：中国卫星导航年会、中国国际服务贸易交易会、招商证券 图图 20：控制部组件主要产品：控制部组件主要产品 资料来源：公司招聘公告、招商证券 公司智能仿真业务于 2019-2021 年间实现营收、利润持续增长，并达成北京控制工程研究所于公司交易轩宇空间时承诺的业绩目标。2022 年经过业

31、务调整，敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 收入和毛利发生一定程度的下降，分别为 6.04/1.20 亿。由于智能仿真行业并无明显的周期性、区域性和季节性特征，主要与国民经济的发展和国防投入规模相关，并且公司研发的仿真测试平台已经大量成功应用于航空航天控制系统地面仿真测试、嵌入式计算机地面测试及测试数据管理等领域，有效支撑了国家重大航天型号任务；微系统产品，在高可靠抗辐照加固设计方面具有较强优势，在高等级抗辐照类处理器、存储器领域占据了一定的市场；控制系统核心部组件产品，已经在商业航天等领域开始大量应用。因此，预计公司智能仿真业务将于 2023年迎来反弹式增长。图图 21：2019-2

32、022 年智能仿真业务收入（亿）及占比年智能仿真业务收入（亿）及占比 图图 22：2019-2022 年公司智能仿真业务毛利（亿）及毛利率年公司智能仿真业务毛利（亿）及毛利率 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 四、四、核工业及特殊环境装备核工业及特殊环境装备 1、政策政策+体系促进核工业前行体系促进核工业前行 我国核工业相对世界主要国家起步较晚，主要经历了四个阶段：起步阶段（1970-1993 年）：20 世纪 70 年代初，中国决定发展核电。1983 年，中国明确了以压水堆核电的技术路线作为核电发展的基本方向。1984 年，中国第一座自主设计和建造的秦山核电站开工建设，

33、于 1991 年成功并网发电，结束了中国无核电的历史。适度发展阶段（1994-2005 年）：1996 年，我国引进法国 M310 技术并消化改进的秦山核电厂二期 2 台 650 兆瓦机组工程开工建设；2004 年两台机组全部投入商运。积极发展阶段（2006-2011 年）：2006 年，核电中长期发展规划（20052020年）明确指出“积极推进核电建设”，确立了核电在中国经济与能源可持续发展中的战略地位。其间，中国引进欧美国家第三代核电技术AP1000和EPR1750，并在此基础上不断创新，形成了具有自主知识产权的第三代先进压水堆技术。安全高效发展阶段（2012 年-至今）：2011 年日本

34、福岛核泄漏事件后，国家对所有在运在建核电项目开展全面安全隐患大排查，针对排查出来的潜在隐患研究方案并采取改进措施，建立健全国家核应急综合体系。2021 年 政府工作报告正式提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，标志着中国核电正式进入了安全高效发展的新阶段。当前，我国核电行业已经形成了完整的产业链。核电产业中的上游企业主要包括 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 有铸锻件、有色金属、核原料等原材料和零部件厂商；中游企业可分为核岛、常规岛、辅助厂房设备三个主要领域；下游企业主要业务为核电站的设计、建设及运营。图图 23：核电产业链：核电产业链 资料来源：中国核电网、招商证券 核电由于

35、本身原理，契合“碳达峰、碳中和”政策安排，有利于促进多元能源体系建立。2021年3月15日，中央财经委员会第九次会议在研究部署实现碳达峰、碳中和的基本思路和主要举措时指出“深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”，形成低碳主导的电力供应格局。实现碳达峰、碳中和是党中央的重大战略决策，是一场广泛而深刻的变革。核能发电不仅排放量极低，顺应“双碳”政策，可实现对传统能源的大规模替代，并且相比其他新能源发电模式更加稳定。相比风电、水电等依赖于多变的气候条件获得能源供应的可再生能源，核电具备较强的抵御极端天气灾害的能力，可作为全天候零碳电源。据美国能源信息署数据，核能满负荷运行的时间可达 9

36、3.5%，是迄今为止最可靠的能源。根据欧洲核能协会公布的数据，1000克标准煤、矿物油及铀分别产生约8千瓦时、12 千瓦时及 24 兆瓦时的电力。因此，核电发电效率远高于其他形式。图图 24：各发电方式温室气体排放量（克等效二氧化碳：各发电方式温室气体排放量（克等效二氧化碳/千瓦时）对比千瓦时）对比 资料来源：世界核能协会、招商证券 中国核电发电量自 2012 年来持续增长，且所占比重也在不断提升，2022 年发电量达 4177.8 亿千瓦时，占全国总发电量的 4.98%。整体而言，我国涉及核工业的政策支持及核电站技术的发展有效提高了我国核能发电的规模。根据中国电力 敬请阅读末页的重要说明 1

37、5 公司深度报告 企业联合会公布数据，2022 年，全国 6000 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数为 3687 小时，全国核电的平均利用小时数为 7616 小时，且长期稳定维持在远高于其他发电方式的水平。图图 25：中国核电发电量（亿千瓦时）及：中国核电发电量（亿千瓦时）及 YOY 图图 26：中国核电发电量比重：中国核电发电量比重 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 2、产品营收情况产品营收情况 子公司轩宇智能主要从事针对核工业及特殊环境的可远程操作的自动化装备产品的研发，核心产品为特殊作业机器人。随着我国核工业的不断发展，各类工作场景变得愈发复杂，对特种环境下工作

38、的机器人需求不断提高。公司较早进入核工业特种作业设备领域，目前已与中核集团所属单位、中国科学院等客户达成稳定的合作关系。由于核工业的特殊应用背景对装备设计核制造的专业要求较高，因此国内竞争对手相对较少。图图 27：专业机器人行业链条：专业机器人行业链条 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1：公司核工业业务主要产品：公司核工业业务主要产品 类别 产品 特点 系统级产品 手套箱自动化设备 主要应用于核工业中的化工工艺处理，操作对象多为放射性物料。通过远距离操作具有屏蔽功能与自动化功能，已安装各类 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 设备的手套箱，对工艺现场参数进行控制。热室自动化设备 主

39、要应用于高辐射、高腐蚀环境，用于处理、加工或分析核材料或放射性材料，具有高可靠性、高安全性、长寿命以及易维修的特点。终端级产品 动力机械臂 主要用于热室内工艺设备操作、检维修以及事故应急等场景，可以承担热室内大负载、大范围操作和检维修作业，提高热室内设备自动运行能力和降低检维修难度。应急机器人 可应用于核应急、核探测等领域，通过履带式结构设计，可适应楼宇、野外、城市道路等不同环境，具有快速布置，易携带的特点。爬墙机器人 主要用于对核废液罐、反应堆压力罐进行裂缝检查、测厚及焊缝探伤、玻璃壁面的清洗、磁砖安装、输送救助物资等特种领域，通过将地面移动机器人技术与吸附技术结合，实现垂直墙面爬行，完成指

40、定任务。资料来源：公司公告、招商证券 公司核工业及特殊环境智能装备业务营业收入自 2019 年合并至 2022 年以来，由1.54亿持续上升至5.28亿，CAGR为50.79%，其相对公司总营收占比由16.56%上升至 39.17%。核工业业务毛利同期保持上升趋势，由 0.40 亿上升至 0.98 亿，CAGR 为 34.81%，毛利率基本稳定在 19%左右，2022 年为 18.51%。核工业及特殊环境智能装备业务营收及占比提高主要系市场拓展，研制能力增强，年交付数量增加，销售量、生产量和库存量均有较大增幅所致。图图 28：公司核工业业务收入（亿）及占比：公司核工业业务收入（亿）及占比 图图

41、 29：公司核工业业务毛利（亿）及毛利率：公司核工业业务毛利（亿）及毛利率 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 五、五、投产项目储备丰富，有望年底交付使用投产项目储备丰富，有望年底交付使用 公司已形成铁路运行安全检测系统、智能测试与仿真系统、微系统与控制部组件、核工业自动化装备等四大产品系列，并致力于在高性能、高技术要求的智能装备控制系统部组件、智能测控仿真系统、智能微系统等方面的研发及产业化得到长足发展。公司有多个项目正在逐步投产建设当中，顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地承诺使用募集资金 2.36 亿，预计今年年底交付使用。此外，智能 敬请阅读末页的重要说明 17

42、公司深度报告 微系统模块研发及能力建设项目与特种机器人研发及能力建设项目也已开工建设，随着多项目的落地投产，有望保证公司产品的成长性。目前，顺义航天产业园三大产业基地已初具雏形。其中，卫星应用智能装备产业目前，顺义航天产业园三大产业基地已初具雏形。其中，卫星应用智能装备产业基地、信息技术产业基地的两座生产试验厂房已完成验收。基地、信息技术产业基地的两座生产试验厂房已完成验收。顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目拟建设研发厂房及附属设施,主要包括中试厂房、综合配套楼、门房、室外配套工程。本项目承载着智能装备控制系统部组件研发及智能装备控制系统部组件研发及能力建设项目、新一代智能测控仿真系统

43、研发及能力建设项目、智能微系统模块能力建设项目、新一代智能测控仿真系统研发及能力建设项目、智能微系统模块研发及能力建设项目研发及能力建设项目的建设及后续实施。2023 年 12 月 26 日，公司发布关于使用募集资金对全资子公司增资的核查意见，根据募集资金投资项目建设的实施进度，公司本次拟以增资方式向轩宇空间注入募集资金 2,221.89 万元用于实施上述募投项目，其中，879.36 万元用于建设子项目“智能装备控制系统部组件研发及能力建设项目”（已通过使用募集资金向子公司轩宇空间提供借款的方式实施募投项目 764.46 万元），488.53 万元用于建设子项目“新一代智能测控仿真系统研发及能

44、力建设项目”，854 万元（募集资金利息）用于轩宇空间补充流动资金和偿还债务。通过项目建设，轩宇空间可在改善现有研发及生产条件的基础上为后续业务快速拓展提供保障，提高公司的持续经营能力，为其未来发展奠定坚实基础。图图30：卫星应用智能装备产业基地生产厂房外景：卫星应用智能装备产业基地生产厂房外景 图图 31：航天器姿轨控系统及产品研发基地研发楼：航天器姿轨控系统及产品研发基地研发楼 资料来源：北京顺义、招商证券 资料来源：北京顺义、招商证券 为保持技术先进性需不断加大研发投入力度以保持行业地位，公司开展智能微系为保持技术先进性需不断加大研发投入力度以保持行业地位，公司开展智能微系统模块研发及能

45、力建设项目。统模块研发及能力建设项目。此项目建设内容包含研发能力建设和产业化能力建设两个方面。研发能力建设包括建设 SiP 产品开发及测试实验室、SoC 产品开发及测试实验室和抗辐射加固设计实验室，重点开展面向智能装备的SiP产品、SoC产品和抗辐射加固设计产品的开发与测试，并形成相应的技术储备。产业化能力建设计划建设一条智能装备微系统模块封装测试生产线。通过购置先进的封装和测试设备，提高产品测试和批量化生产能力，并形成 20,000 片智能装备微系统模块的年产能。此项目将优化和提高智能装备的微小型化、智能化、标准化、模块化和网络化的水平，极大增强智能装备微系统产品的研发及交付能力，实现智能装

46、备微系统的国产化替代，提升轩宇空间在智能微系统领域的技术领先优势与产业发展能力，进一步扩展轩宇空间在该领域的产品竞争力与影响力。关注特种机器人研发及能力建设项目后续进度。关注特种机器人研发及能力建设项目后续进度。为保持在核工业智能装备领域的 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 市场竞争力，轩宇智能通过本项目建设持续向核工业智能装备领域提供高附加值产品，并为拓展军事、海洋、康复医疗等特种机器人领域奠定扎实的技术基础。此项目建设内容包含建设特种机器人实验室，建设产品中试中心和总装测试线，并建成产品展示中心，购置先进的生产测试设备，实现技术的快速产品化和最终交付产品的全面测试能力，并形成年产

47、系统集成产品 20 套，应用产品 50 台套，核心部组件 140 台的生产能力。预期本项目可加速轩宇智能特种机器人领域专利技术、科技攻关成果的转化效率，解决工业化、规模化、产业化生产的关键技术问题，确定产品标准和工艺规程，从而进一步提高产品研发能力。另外，将在展示中心内，设置客户洽谈接待区等，以便销售人员更好的与客户洽谈业务。展示中心建成后，将能够满足向国内外客户展示公司已有主要产品及未来公司技术的发展方向的需求，达到直观展现公司产品优势的目的，以提升企业市场营销能力和在特种机器人领域的品牌影响力。六、六、投资建议投资建议 1、公司营业收入保持增长趋势，特种业务占比持续提升。公司营业收入保持增

48、长趋势，特种业务占比持续提升。公司自 2019 年收购轩宇空间及轩宇智能两家子公司至 2022 年间，业务规模实现了扩展，营业收入持续增长，由 9.28 亿上升至 13.48 亿，CAGR 为 13.25%。2023Q3，公司营收为 3.44 亿，同比上升 11.24%。公司自合并两家轩宇子公司以来，传统铁路车辆检测相关业务营收占比持续下降，2022 年仅占比 15.23%。核工业相关业务占比实现快速增长，2019-2022 年间，由 16.56%上升至 39.17%，主要系公司扩展产品市场，提高交付能力所致。智能仿真测试及微系统业务占比始终保持最高，2022 年占比略有下降，为 44.79%

49、。2、乘卫星互联网产业爆发东风，仿真及微系统或将迎来爆发。乘卫星互联网产业爆发东风，仿真及微系统或将迎来爆发。子公司轩宇空间凭借在测控仿真技术领域的多年深耕，重点布局在我国复杂航天器系统测控仿真领域，具有平台化、通用化、小型化、模块化等特点。公司产品已经成功应用于航空航天控制系统地面仿真测试、嵌入式计算机地面测试及测试数据管理等领域，提供了面对复杂系统和复杂单机的仿真和测试验证平台，或配套研发模块级微系统产品或特种电机等控制部组件。考虑到“GW 星链”与“G60星链”带来万颗卫星市场需求，公司或将直接受益于行业爆发。3、产能储备丰富，静待产业爆发。产能储备丰富，静待产业爆发。公司有多个项目正在

50、逐步投产建设当中，顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地承诺使用募集资金 2.36 亿，预计今年年底交付使用。此外，智能微系统模块研发及能力建设项目与特种机器人研发及能力建设项目也已开工建设，随着多项目的落地投产，有望保证公司产品的成长性。4、“双碳”政策驱动核工业及特殊环境智能装备业务发展。双碳”政策驱动核工业及特殊环境智能装备业务发展。随着我国核工业的不断发展，各类工作场景变得愈发复杂，对特种环境下工作的机器人需求不断提高。公司较早进入核工业特种作业设备领域，目前已与中核集团所属单位、中国科学院等客户达成稳定的合作关系，国内竞争对手少。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 七、七、盈

51、利预测盈利预测 公司紧密围绕控制技术,重点聚焦轨道交通、航天航空、核工业三大行业领域，研制的宇航级 CPU 将受益于多个大型低轨移动宽带互联网星座系统、窄带物联网星座系统、遥感星座系统等需求。核工业及特殊环境自动化装备业务将受益于中核集团“数字中核”战略的逐步推进以及核工业装备领域智能化水平的提升，带来核工业机器人及智能装备市场的需求，毛利率相对平稳，预计 2023-2025年该板块营业收入增速将超过 25%，毛利率分别为 17.9%/18.2%/17.6%；智能测试仿真系统和微系统与控制部件组件业务随着航空航天领域对国产化高可靠、高性能、小型化、长寿命的 SOC 及 SIP 产品的市场需求日

52、益迫切，微系统和控制部组件产品营业收入将迎来较快增长，预计 2023-2025 年智能测试仿真系统和微系统与控制部件组件业务营业收入增速分别为 30.1%/32.3%/27.9%，毛利率分别为 21.1%/23.3/23.0%。铁路车辆运行安全检测及检修业务具有较强的政策性和计划性，因此，预计此项业务营业收入占比略有下降，市场保有量维持相对 稳 定,营 业 收 入 增 速 分 别 为-6.7%/-5.5%/-3.6%，毛 利 率 分 别 为25.2%/29.4/28.7%。综上，我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.11亿、1.40 亿和 1.66 亿元，首次覆盖，给予“增

53、持”评级。表表 2：销售收入结构预测销售收入结构预测 单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1135 1288 1348 1676 2095 2608 核工业及特殊环境智能装备系统 331 410 528 687 862 1091 智能测试仿真系统和微系统与控制部组件 552 649 604 786 1039 1329 铁路车辆安全检测及检修和智能仓储系统 253 230 205 192 181 175 其他 1 11 12 12 13 收入增长率收入增长率 22.4%13.5%4.6%24.3%25.0%24.5%核工业及特殊环境智

54、能装备系统 115.2%23.8%28.9%30.1%25.5%26.6%智能测试仿真系统和微系统与控制部组件 17.6%-6.9%30.1%32.3%27.9%铁路车辆安全检测及检修和智能仓储系统-19.8%-9.0%-10.7%-6.7%-5.5%-3.6%其他 1426.8%9.5%4.5%4.8%毛利率毛利率 28.9%24.1%20.0%20.5%21.9%21.3%核工业及特殊环境智能装备系统 19.2%19.1%18.5%17.9%18.2%17.6%智能测试仿真系统和微系统与控制部组件 28.5%29.0%19.9%21.1%23.3%23.0%铁路车辆安全检测及检修和智能仓储

55、系统 42.5%19.3%22.1%25.2%29.4%28.7%其他 44.1%63.5%55.0%55.3%55.6%资料来源：wind、招商证券 八、八、风险提示风险提示 1、下游需求波动。公司下游主要为军方，其采购需求受宏观规划影响较大，行业需求可能出现波动，给公司的业绩增长带来一定的影响；敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 2、公司产品研发进度不及预期。若公司产品研发进度不能满足下游客户需求，可能影响公司在下游客户型号定型时的新增订单节奏；3、竞争格局变动风险。若未来市场竞争加剧将可能会给公司的市场份额及盈利能力带来一定的影响；4、卫星互联网发展不及预期。卫星互联网对航天技术

56、要求较高，如果航天技术突破不及预期或将影响卫星互联网产业发展。5、市盈率较高或将带来股价波动风险。公司目前市盈率较高，容易受到板块影响，进而影响股价。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2624 2860 3328 4147 5183 现金 288 251 132 204 245 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 47 13 16 20 25 应收款项 705 654 789 986 1228 其它应收款 11 14 18 23 28 存货

57、 1230 1697 2088 2563 3217 其他 344 230 284 351 439 非流动资产非流动资产 592 670 872 1055 1220 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 181 213 429 624 801 无形资产商誉 138 137 123 111 100 其他 273 320 320 320 320 资产总计资产总计 3216 3530 4200 5202 6403 流动负债流动负债 1505 1770 2341 3237 4313 短期借款 90 205 423 896 1391 应付账款 618 823 1017 1248 1567 预收账款

58、671 637 787 966 1213 其他 126 106 115 126 142 长期负债长期负债 71 51 51 51 51 长期借款 0 0 0 0 0 其他 71 51 51 51 51 负债合计负债合计 1576 1822 2393 3288 4365 股本 718 718 718 718 718 资本公积金 456 456 456 456 456 留存收益 467 534 634 740 865 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1640 1708 1807 1914 2038 负债及权益合计负债及权益合计 3216 3530 42

59、00 5202 6403 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 136(100)(95)(118)(134)净利润 113 86 110 140 166 折旧摊销 26 26 36 57 76 财务费用 0 7 17 38 67 投资收益 0 0(43)(43)(43)营运资金变动(1)(220)(239)(333)(424)其它(2)1 23 23 24 投资活动现金流投资活动现金流(88)(25)(212)(212)(212)资本支出(88)(25)(255)(255)(255)其他投资 0 0 43 43

60、 43 筹资活动现金流筹资活动现金流(111)87 188 402 387 借款变动(88)132 216 473 496 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(36)(22)(11)(33)(42)其他 12(24)(17)(38)(67)现金净增加额现金净增加额(63)(38)(119)72 41 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1288 1348 1676 2095 2608 营业成本 977 1078 1332 1636 2053 营业税金及附加 6 7 9 12 14 营业

61、费用 36 33 41 51 63 管理费用 62 64 79 99 103 研发费用 77 87 108 135 152 财务费用 3 4 17 38 67 资产减值损失(4)(15)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 14 43 43 43 43 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 137 103 132 167 199 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 137 103 132 167 199 所得税 24 17 22 27 32 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净

62、利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 113 86 110 140 166 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 13%5%24%25%25%营业利润-24%-25%28%27%19%归母净利润-27%-24%28%27%19%获利能力获利能力 毛利率 24.1%20.0%20.5%21.9%21.3%净利率 8.8%6.4%6.6%6.7%6.4%ROE 7.1%5.2%6.3%7.5%8.4%ROIC 6.7%4.9%6.0%6.8%7.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 49.0%51.6%57.0%63.2%6

63、8.2%净负债比率 2.8%5.8%10.1%17.2%21.7%流动比率 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 速动比率 0.9 0.7 0.5 0.5 0.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 存货周转率 1.0 0.7 0.7 0.7 0.7 应收账款周转率 1.9 1.9 2.3 2.3 2.3 应付账款周转率 2.0 1.5 1.4 1.4 1.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0.16 0.12 0.15 0.20 0.23 每股经营净现金 0.19-0.14-0.13-0.16-0.19 每股净资产 2.29 2.38 2.52 2.67

64、 2.84 每股股利 0.03 0.01 0.05 0.06 0.07 估值比率估值比率 PE 69.1 90.4 70.7 55.7 47.0 PB 4.8 4.6 4.3 4.1 3.8 EV/EBITDA 75.8 94.7 65.6 46.3 35.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，

65、基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

66、重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。